对比本章的研究假设与表6-4、表6-5、表6-6的实证分析结果，各解释变量对企业的货币资金使用综合效率、纯技术效率和规模效率的影响程度和相关关系有一定区别。

（一）外部因素实证结果

国内生产总值（lnGDP）对企业的综合效率、纯技术效率和规模效率均具有负向的抑制作用，这与假设1假设的国内经济状况对提高企业货币资金使用效率有正面的引导作用不一致。尽管这一实证结果与研究假设有相悖，但与魏杰（2010）的分析结果是一致的，即中国GDP的增长不能改进企业的经营状况，出现这种情况的原因有四：一是国内经济状况对企业的影响是长期的，而本研究选取的研究区间为社会发展进程中的一个时间段，此时中国经济面临较大的转折，国家的相关政策和改革力度较大，GDP对企业的货币资金使用效率的引导作用可能与经济理论出现一定的背离；二是企业的货币资金使用效率与企业的公司治理水平等内部因素的关系更为密切，而且中国证券市场的形成较晚，政治因素明显，资本配置的主从次序明显，GDP更多地反映了中国经济的总体发展状况，对企业微观层面的影响被弱化；三是中国金融发展程度较低，中国金融行业对GDP的增长的贡献率较低，而企业的外源融资主要依赖于金融系统，因此，尽管国家经济高速增长，但是企业的融资环境发展滞后，导致企业的资金配置效率较低。

金融深化（fd）对企业的综合效率、纯技术效率和规模效率都有正向的引导作用，与假设2相符合，即中国的货币政策可以有效降低公司融资约束，提高公司的资金使用效率。

行业FDI（lnin_fdi）对企业的综合效率和规模效率有正向的引导作用，与假设3相符，说明外商直接投资的流入对企业的资金综合配置能力有溢出效应，此外，随着行业内外商直接投资的增加，加剧了行业内企业之间的竞争，促使了企业的综合效率提升。由于外商直接投资的流入，解决了企业的外源融资问题的同时，提高了行业内企业的生产资金的规模效率。但是外商直接投资的流入，对行业内企业的资金管理能力的提升无显著作用，即行业FDI（lnin_fdi）对企业的纯技术效率无显著影响。省域FDI强度（lnpr_fdi）对企业的综合效率和纯技术效率有正效应（假设3得到验证），这说明对不同的省域而言，随着外商直接投资的流入，能促进该省域企业的货币资金使用技术水平的提高，外商投资为本省企业带来先进的管理技术，促进了企业货币资金使用的纯技术效率提升，但对本省域企业的规模效率无显著影响。

金融发展（fdeep）对企业的综合效率、纯技术效率和规模效率都有负向的抑制作用，与假设4相符合，即中国金融发展水平与上市公司的货币资金使用效率无正相关。

（二）内部因素实证结果

产权性质（firmc）对企业的规模效率具有正相关，对企业的综合效率和纯技术效率无显著的影响，说明国有企业的货币资金使用规模效率高于非国有企业，而国有企业与非国有企业之间的综合效率和纯技术效率无显著的差异，假设5所假设的企业的所有权差异对企业的货币资金使用效率有影响得到了部分验证。

分红（divi）对企业的综合效率和规模效率具有正相关，与假设6相一致，说明现金分红的企业在资源配置和生产资金规模上优于不分红企业。但是对企业的纯技术效率具有负效应，即不分红企业的纯技术效率高于分红企业，这是由于现金分红的直接后果是导致企业的可支配资金减少，中国多数企业是为了获得再融资机会而进行“超能力分红”，这种现象将直接影响企业的纯技术效率。

假设7假设企业高管规模对企业的货币资金使用效率有影响，但是实证结果显示高管人数（lncn_n）与企业的综合效率、纯技术效率和规模效率均无显著的相关关系。这一结果的出现与中国上市公司的现行运行特征具有一定的关系，原因有三：其一，中国上市公司多数由国有企业改制而来，高管的行政色彩较浓，高管人数的增加对企业的资金效率并无显著的助推作用；其二，管理层的年龄和学历结构的互补性较差，各职务间的职能分工较为模糊，高管人数的增加对公司治理水平的提升并不显著；其三，中国上市公司普遍存在“一股独大”、“一言堂”和管理层过度自信的现象，企业的管理和发展策略的决策权较为集中，因此高管人数的增加对企业的货币资金效率无显著的正效应。

高管薪酬（lnpay）对企业的规模效率有正效应，与研究假设8相符，与企业的纯技术效率负相关，对企业的综合效率无影响。这说明在其他条件相同情况下，基于“薪酬—业绩”契约的管理层薪酬激励，企业高管对扩大企业的生产资金规模、提高企业的规模效率具有正向推动作用，而薪酬增加增加了企业的管理费用支出，导致企业的可支配资金减少，从而负向影响了企业的纯技术效率。但是高薪资的增加对企业资金调配和管理的综合能力没有本质的影响，说明通过“薪酬—业绩”的方式来提高企业的货币资金使用效率是无效的。

上市年龄（age）对企业的综合效率和纯技术效率具有正效应，假设9得到验证，说明随着企业的上市时间的增加，其管理技术有所提升，促进了企业的货币资金的综合配置能力的提高。但是企业的规模效率取决于企业的资金持有状况和融资能力，这与企业上市的时间长短无关，与企业的财务状况有直接关系，因此上市年龄对企业的资金规模效率无显著的统计相关性。(www.daowen.com)

企业规模（lnsize）对企业的综合效率和规模效率有正效应，研究假设10得到验证，对企业的纯技术效率无显著的影响。员工人数（lnem_n）与企业的综合效率和规模效率负相关，假设11得到验证，但对企业的纯技术效率没有显著的影响。

此外，行业差异和省域差异对企业的综合效率、纯技术效率和规模效率也有一定的影响。其中，广西和宁夏的纯技术效率高于重庆，而规模效率和综合效率与重庆无显著差异，说明这两个省域的综合效率较低是由于规模无效导致的，表3-3显示，广西和宁夏的货币资金持有比率较低，应该适当地调整企业的资金规模，从而提高货币资金使用效率。贵州、海南、西藏的规模效率高于重庆，而纯技术效率和综合效率与重庆无显著差异，说明这些省域的资金管理和配置能力偏低，企业应该提高自身的管理，从公司治理角度提高企业的综合效率。批发和零售贸易类上市公司的货币资金使用综合效率、纯技术效率和规模效率均低于综合类上市公司。电力煤气及水的生产和供应业上市公司的综合效率和纯技术效率均高于综合类上市公司，而前者的规模效率低于后者，表3-4显示电力煤气及水的生产和供应业的历年货币资金平均持有水平均低于综合类上市公司，说明电力煤气及水的生产和供应业上市公司适当地增加货币资金持有能提高企业的规模效率。信息技术业上市公司的货币资金使用效率显著低于综合类上市公司，而前者的规模效率显著低于综合类上市公司，资金纯技术效率与综合类上市公司无显著差异，说明信息技术业上市公司的货币资金使用的综合效率偏低是由于其规模效率远低于综合类上市公司，表3-4显示，信息技术业上市公司的货币资金使用平均水平远高于历年综合类的平均持有，前者适当地降低货币资金持有量能有效地提高企业的货币资金综合效率。交通运输仓储业上市公司的货币资金使用效率和纯技术效率显著高于综合类上市公司，其规模效率与综合类上市公司无显著差异。制造业的货币资金使用纯技术效率显著高于综合类上市公司，而规模效率却显著低于综合类上市公司，综合效率与综合类上市公司无显著差异。

【注释】

[1]金融发展水平的计算，通常运用银行信贷总额除以国内生产总值表示。

[2]国际管理评级机构（GMI）对信息透明度与披露（含内部监控）、董事会问责制、企业社会责任、股权结构与股权集中度、股东权利、管理层薪酬、公司行为等指标对公司治理水平进行考察。Ho（2005）总结OECD原则（1999）以及其他学者的研究，提出了董事会结构、管家行为过程、战略领导作用、股权集中度和资本市场关系、社会责任履行五个维度指标体系。Brown和Caylor（2006）从审计、董事会、章程细则、董事受教育水平、管理层和董事薪酬、股权机构、最佳公司治理实践以及公司成立地国理论八个维度提出了Gov-Oscore指数。Lacker，Rchardson和Tuna（2007）提出了董事会特征、股权结构、机构投资者持股比例、管理层薪酬、反接管措施等39个公司治理结构变量。Ammann，Oesch和Schmid（2011）构造了董事会责任、财务披露和内部控制、股东权利、薪酬、公司控制权市场、公司行为六个维度64个变量的评价指标体系。

[3]The Heckman correction（the two-stage method，Heckman's lambda or the Heckitmethod［1］）is any of a number of related statistical methods developed by James Heckman at the University of Chicago in 1976 to 1979 which allow the researcher to correct for selection bias.

[4]Lee，Lung-Fei（1976），“Estimation of limited dependent variable models by two-stage method”，PH.D.Dissertation，Department of Economics，University of Rochester，Sept.

[5]Amemiya，T.（1984），“Tobit model：A survey”，Journal of Econometrics 24：3-61.

[6]由于公式4-32中的虚拟变量不涉及交乘项，因此不同行业虚拟变量的设置只对截距项的取值产生影响，对其他变量的系数不产生影响。本书以综合类上市公司为基准组。

[7]由于公式4-33中的虚拟变量不涉及交乘项，因此不同省域虚拟变量的设置只对截距项的取值产生影响，对其他变量的系数不产生影响。本书以重庆市上市公司为基准组。

[8]例如，2008年证监会为促进上市公司进行分红，出台《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，规定上市公司再融资时，“最近3年以现金累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的30%”。

[9]再融资是由于公司发展需要资金支持，需要保证项目的投入和正常运营，而分红派息则表明公司现金流充沛，既派现又增资，使公司在资金运筹上处于矛盾状态，部分上市公司为达到再融资标准而分红。