“华尔街也是……主街”（1938—1968年）

第十四章　“华尔街也是……主街”（1938—1968年）

-译者题注-

第二次世界大战和随后的经济繁荣巩固了华尔街作为世界金融中心的地位。美里尔开创的美林帝国使股票进入千家万户，而证券分析手段使得理性投资成为可能。这一切都为华尔街最终的起飞奠定了基础。华尔街一向被认为是美国实体经济——主街的附属品，然而，随着华尔街在美国经济生活中起到越来越重要的作用，越来越多的人开始认为：“华尔街也是……主街。”

-译者导读-

·陷入经济“大萧条”中的美国再一次被发生在大西洋彼岸的战争所挽救——这一次是第二次世界大战。第一次世界大战的经验证明，无论战争给欧洲和其他地区造成多大的创伤，它都会给大洋彼岸的美国带来巨大利益。因此，“二战”的爆发并没有像“一战”那样立刻将股市推向低迷，相反，道琼斯指数还略微上涨。然而，随着希特勒的节节胜利，华尔街陷入了长达三年的下跌周期。

·但事实上，在股市下跌的同时，美国经济正经历着新一轮的高速增长，美国公司盈利从1939年的64亿美元激增到1942年的209亿美元。除了战争所创造的巨大需求以外，民用经济也持续增长。而在战争期间被严重压抑的民用需求，如住房、汽车、家电等，即将催生战后美国经济的大繁荣。

·在这个历史时期，有两个人对华尔街的未来影响深远，一位是查尔斯·E.美里尔，一位是本杰明·格雷厄姆。美里尔革命性地将连锁店的运营模式引入经纪业务，并创建了美林公司。而格雷厄姆让此前只知道投机和坐庄的华尔街明白了基本面研究的重要性。

·1954年，华尔街再一次迎来了长达10年的大牛市。华尔街在滞后多年之后，终于与美国实体经济在战时和战后的高速成长实现了同步。

·在这个时代，更具重要意义的是，包括大批养老基金、共同基金在内的机构投资者开始出现在资本市场并逐步占据主导地位，在随后的半个世纪中，它们不仅推动了华尔街的发展壮大，也推动了美国社会养老体系和社会保障体系的逐步健全。同样，也是在这一时期，科技的进步使得交易所的技术装备日新月异，新的股票自动报价机和数字计算机开始使用。

·1962—1963年，商品投机商安吉利斯精心组织了一场豆油囤积活动，但最终以失败告终，这使得与他有关联的华尔街两大经纪公司陷入困境，加之时遇肯尼迪总统被刺，恐慌开始像瘟疫一样在华尔街上蔓延开来。

·最终，华尔街的经纪公司团结起来，采取了果断的自救行动，交易所也出面为这两家经纪公司的破产承担了责任，这才使得这一次的金融恐慌得以平息。为了防止今后单一金融风险再次扩散为金融系统风险，纽约证券交易所于1964年第一次建立了风险基金。就像19世纪交易所和经纪人委员会采取行动抑制过度的投机行为以及投资银行一致要求上市公司出具年度报告和独立的会计报表一样，华尔街的参与者们再一次意识到，他们有着超越各自利益的共同利益，需要大家共同维护。

尽管罗斯福使出了浑身解数，他的新政也没有能够结束“大萧条”。实际上，“大萧条”是因第二次世界大战而结束的。在1940—1944年，美国经济扩张了125％，成为其经济史上最令人注目的一段高速发展期。在这些年里，民用经济几乎在不间断地增长。不仅如此，美国还生产了6500艘海军舰艇，29.64万架飞机，86330辆坦克，64546艘登陆艇，350万辆军用吉普、卡车和运兵车，总吨位达5300万吨的货船，1200万支步枪、卡宾枪、机枪和4700万吨炮弹。

1944年，美国只有70万人失业，是1940年失业人数的10％。然而，这种经济上无与伦比的繁荣并没有在华尔街得到体现。1939年9月在欧洲爆发的第二次世界大战，也没有像1914年爆发的第一次世界大战那样给华尔街带来恐慌。早在大战爆发前的几个月，战争的迹象就已经十分明显。而“一战”的经验证明，无论战争给人类带来什么样的悲剧，它都会使美国经济受益。的确，在战争开始的头几天里，道琼斯工业平均指数还上涨了20点，而这在当时不是一个小数目。不过，上涨的势头不久后便戛然而止。对希特勒的恐惧情绪开始占据上风，担心他在与斯大林签订《互不侵犯条约》从而免受第“二战”场的干扰后，会很快对英、法取得压倒性胜利，而此时的这两个国家比起25年前已衰弱了许多。1940年，德军彻底摧毁了法军的抵抗力量，占领了法国，并把英国也推到了战败的边缘，华尔街开始了长达3年的下挫。标准普尔指数在1939年收于12.06，1942年年底则收于8.67，跌幅超过25％。1942年4月，道琼斯工业平均指数在历史上最后一次收于100点以下。更加不同寻常的是，这种下跌发生在美国公司的盈利从1939年的64亿美元激增至1942年的209亿美元这样一个背景下。

对经纪业来说，比股市下跌更为糟糕的是，交易量也开始严重萎缩。1939年是纽约证券交易所自1923年以来日均交易量跌到100万股以下的第一年（在此前的10年内，纽约证券交易所的日均交易量为250万股），而这仅仅是个开始。1939年的日均交易量为95.4万股，1940年为75.1万股，1941年进一步下降到了61.9万股，而在1942年，其日均交易量更是降到了令人吃惊的45.5万股。纽约证券交易所交易大厅里的经纪人经常无所事事，有的时候在大厅里打“棒球”——他们把报纸卷起来当球棒，把询价单捏成一团当纸球。1940年，华尔街共有5855名经纪人、承销商和交易员，但到了1947年，这个数目已经萎缩到4343名。

直到1943年阿莱曼战役[1]和“斯大林格勒”保卫战之后，纽约交易所的交易量才有所回升，当年的日交易量回到了100万股的水平。尽管盟军胜利的形势日益明朗，但市场依然顽固地陷于低迷之中，对大多数人而言，1929年股市崩盘的惨状仍历历在目，他们根本不愿意和华尔街沾边儿。虽然在1940—1945年，美国人均可支配收入翻了一番，但这些钱并没用于投资股票，相反，人们用这些钱来支付汽车和房屋的首付款，或者购买更多的人身保险，同时，更多的钱流入了银行，成为银行储蓄。1940年，美国人在银行存入了42亿美元，4年之后的1944年，他们存了359亿美元，大多数的钱进入了安全的、受存款保险保护的储蓄账户，或是用来购买战争债券，而没有进入有风险的华尔街。

此外，绝大多数经济学家都预言，随着战争刺激因素的消退，经济将面临一场新的萧条。毕竟，第一次世界大战结束后，紧随其后的就是1920—1921年的急剧衰退。美国的经济学家此时也和诸多被载入史册的将军一样，在这最后一次大战中“作战”。第一次世界大战时，美国经济除了民用生产外，几乎没有受到战争的影响，但到了第二次世界大战时，从很多方面来看，美国经济几乎完全变成了集中的计划经济。而战时美国经济的“首席执行官”是唐纳德·纳尔逊，他曾是西尔斯·罗巴克公司（Sears Roebuck）的执行副总裁，此时被罗斯福任命为战时生产委员会主席。纳尔逊和他的委员会的工作就是去决定：要打赢战争需要生产些什么？需要哪些原材料和工业生产能力？资源如何分配？哪些优先生产？到了1945年，这个生产委员会成为美国战时最大的非军事办公机构，总部设在华盛顿，有2.5万名雇员，每天消耗的纸张相当于一个大城市发行报纸所用纸张的数量。没有其批准，无人有权制造任何东西，哪怕是一个曲别针。

这种经济模式的结果是：在战争进行的几年里，几乎看不到任何新的房子、家电、汽车、卡车、轮胎、收音机或电话等等，正是这种被严重压抑了的民用需求，和人们在储蓄账户和战争债券上积累的大量资金，共同催生了战后美国经济的大繁荣，而不是衰退。1946年年初，当工资和物价都从战时的控制状态放开后，美国经济在持续扩张的同时，也开始了一轮恶性通货膨胀。

但是，华尔街似乎依然置身局外，没有完全融入美国经济的热潮中。到了1949年12月31日，道琼斯指数也仅为200点，只是1940年点位的两倍，而同期美国国民生产总值已经增长到了原先的三倍，公司利润的增长更是远远不止于此。诸如凡世通公司（Firestones）和

肯尼科特铜业公司（Kennecott Copper）这类蓝筹股中的蓝筹股，尽管股息率高达8％～12％，远高于当时的债券息率，市盈率也只有不到4倍。

不过，在华尔街看似持续萎靡不振的表象之下，其光明未来的种子已经播下。华尔街的未来将受到两个截然不同之人的巨大影响，他们就是查尔斯·E.美里尔和本杰明·格雷厄姆。

华尔街的未来将受到两个重要人物的巨大影响，他们就是查尔斯·E.美里尔和本杰明·格雷厄姆。

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与很多在华尔街成名和发迹的人一样，查尔斯·E.美里尔来自一个不太为人所知的小镇。1885年，他出生于杰克逊维尔城（Jacksonville）南部的绿色湾泉镇（Green Cove Springs），那里当时还是佛罗里达北部的亚热带荒地。他的父亲是一名医生兼药剂师。美里尔读过几所学校，包括在阿默斯特学院（Amherst College）就读过两年，但没有毕业。他未来的岳父是华尔街一家小控股公司的财务主管。离开学校后，美里尔在这家公司找到了一份工作。他初到华尔街时，那里正处于1907年的恐慌之中，但经济很快就开始繁荣起来。他曾经在几家公司打工，最终在1914年初建立了自己的公司——查尔斯·E.美里尔公司。

美里尔是天生的推销员，轻而易举在华尔街打开了局面，结交了很多朋友。但他的公司还没来得及开张，第一次世界大战就爆发了，纽约证券交易所休市了，他自然也就没有了生意。美里尔靠着新街这个非法但被默许的市场生存了下来，直到纽约证券交易所重新开市。在接下来的一年里，美里尔将自己的公司与一个名叫埃德蒙·林奇的债券销售员创建的公司合并，美林公司的名字首次出现在华尔街上（按惯例，两个名字之间应有一个逗点，但这个逗点在两家公司合并时的文件中被不小心遗漏了。从那以后，在这家公司的历史上，每一次重组和重新命名时，这个形式一直被有意保留并沿用下来）。

到了20世纪20年代，这家公司已经在华尔街立住了脚，并取得了相当大的成功。没有就此满足的美里尔注意到一群新客户，并开始开发一个此前从未有人涉足的客户市场，那就是美国的中产阶级家庭。这些家庭手中有可支配收入，当然也就有可供投资的资金，但他们从来没有想到要去投资或购买股票。在这个阶段，美里尔也开始承销股票的发行，特别是连锁店股票，例如克雷斯吉（Kresge）、西部汽车设备（Western Auto Supply）和杰西潘尼（J.C.Penney）等公司。1926年，他的公司承销了数额巨大的西夫韦（Safeway）连锁店股票，他后来成为这家公司的董事和主要股东之一。

1928年年底，当一路飙升的股市和实体经济开始脱节时，美里尔是最早感觉到大难将至的人之一。他的直觉来得太超前了，以至他一直在怀疑自己的这种直觉，甚至担心自己是不是心理有问题，并为此去看了心理医生（“一战”后，心理治疗已成为富人圈里非常流行的一种时尚）。但经过几次谈话后，美里尔和他的心理医生都坚信，他十分清醒。于是，心理医生中止了对美里尔的治疗，并和他的“病人”一起开始抛售手里的股票。到了1929年秋天[2]，美里尔和大多数经纪人一样，差不多完全撤离了股市，但美里尔与他们都不同的是，他早在这一年3月就开始并一直建议他的客户撤资离场。

美里尔是最早感觉到（1929年股灾）大难将临的人之一……心理医生中止了对美里尔的治疗，并和他的“病人”一起开始抛售手里的股票。

第二年，看到“大萧条”没有任何结束的迹象，美里尔决定离开股市。他将自己在交易所的交易席位卖了，并将公司卖给了E.A.皮尔斯公司。他和林奇都成为该公司的有限责任合伙人。这家公司后来成为华尔街改革进程中的排头兵。在随后几年里，他为他曾经承销过股票的那些连锁公司做顾问。也就在这个阶段，一个想法在他脑海里逐步酝酿成熟，那就是将连锁店的运作模式引入经纪行业。他最终建成了分支机构遍布全美、规模空前的“美林帝国”。

20世纪30年代末期，E.A.皮尔斯公司经营不良，公司邀请美里尔回来担任公司的执行合伙人并主持日常管理。1940年，他接受了邀请，新公司被命名为美里尔-林奇-皮尔斯-卡萨特公司，尽管这时林奇已经去世，但美里尔仍然坚持在公司的名称中保留他的名字。新奥尔良的经纪公司菲纳比恩公司很快也被合并进来，于是公司的名称变成了美里尔-林奇-皮尔斯-菲纳-比恩公司。1958年，比恩退休，于是温思罗普·史密斯的名字被加了进来。

一上任，美里尔就马上着手开创了一种新的经纪业务模式。原先的经纪公司以理查德·惠特尼公司为代表，规模都很小，一般只有不足50个账户（当然，胆大妄为的惠特尼是个例外），其中大部分可能还属于他们的亲朋好友。那个时代稍大一点儿的经纪公司，有些客户经理会到公司合伙人的小圈子以外去招揽客户，但也大都只是靠朋友介绍而零零星星地进行。

由于客户经理的收入主要来自客户买卖证券所缴纳的佣金，所以他们有极强的动机去鼓动客户频繁交易，不论这些交易是不是符合客户的最大利益。尽管很多客户经理诚实守信，工作也很努力，而且具备一定的专业知识，但毕竟他们中很多人是因为是某人的姐夫或妹夫才得以在证券行业谋得差事，所以他们对于“投资研究”的理解，就是将华尔街这个永不停息的谣言工厂制造出来的最新小道消息和炒股“秘诀”二次传播给他们的客户。

美里尔彻底改变了这一切。他严格培训客户经理——这些人现在被称作注册代理人（registered representative），让他们掌握经纪业务的基本知识，并在他们刚开始工作时就给他们支付固定工资，而不是让他们完全靠佣金过活。从1948年开始，美里尔推出了大量广告，重点宣传他的这些股票推销员所接受的严格训练和他们所拥有的专业知识。他也认识到，对他的新客户来说，最大的障碍就是他们往往只知道证券的买进卖出，而对华尔街的运作方式一无所知。因此，在他的广告宣传里，美里尔还提供一些基本的知识，告诉人们如何对股票和债券进行投资，其风险和潜在的回报是什么，等等。

美里尔还通过广告大力宣传他认为华尔街应该和能够成为怎样的一个地方，以及他对华尔街的展望：华尔街应该成为一个安全的投资场所，在那里，你会见到很多诚信、专业的金融专家。几乎在一个世纪以前，福勒曾这样描写华尔街：“伦理学家和哲学家们都认为华尔街是一个赌窝——或者说是一个塞满不洁之鸟的笼子。在那里，人们的所作所为令人憎恶，他们进行着可怕的交易，靠榨取朋友和邻居的财富来养肥自己——或者你可以把华尔街看成一个现代的罗马斗兽场，角斗士在里面进行着殊死搏斗，牛啊，熊啊，还有其他一些残忍的野兽在互相撕咬，以供大众消遣。”到了20世纪40年代，福勒笔下那个无法无天的华尔街早已成为历史，但他描述的这种华尔街形象却长久地留在了美国民众的记忆里，华尔街也从来就没有试图做任何努力去改变它。现在美里尔做了，并且成功了。

几乎在一个世纪以前，福勒曾这样描写华尔街：“伦理学家和哲学家们都认为华尔街是一个赌窝——或者说是一个塞满不洁之鸟的笼子。”

哈里·杜鲁门在他1948年总统竞选活动的一次演讲中将华尔街人斥为“钱庄老板”。美里尔在一则公告里回应道：“某些竞选伎俩的确让我们感到有点儿气愤，尤其是当有人又把所谓‘吃蛾子的妖怪’——华尔街大亨抛出来……杜鲁门先生和其他所有人都知道，世界上没有什么所谓的‘华尔街’，它顶多只是一个概念。华尔街是什么呢？华尔街是旧金山的蒙哥马利大街，是丹佛的第十七大街，是亚特兰大的玛利埃塔大街，是波士顿的联邦大街，是得克萨斯州韦城的主街。它和密苏里州独立镇（杜鲁门的家乡）的任何一条街没有什么两样，在这里，节俭的人把他们的钱拿去投资，买卖证券。”[3]

“华尔街是什么呢？华尔街是旧金山的蒙哥马利大街，是丹佛的第十七大街，是亚特兰大的玛利埃塔大街，是波士顿的联邦大街，是得克萨斯州韦城的主街。它和密苏里州独立镇（杜鲁门的家乡）的任何一条街没有什么两样，在这里，节俭的人们把他们的钱拿去投资，买卖证券。”

美里尔的新运作模式很快取得巨大成功，到20世纪40年代末期，美林公司已经成为华尔街最大的经纪公司，总收入为4570万美元。到了1960年，它的总收入达到1.36亿美元，几乎是华尔街第二大经纪公司——巴奇公司的4倍，相当于第三至第六大的经纪公司的总和。在这一年，美林公司拥有54万个经纪账户，成为著名的“气势汹汹的牛群”。

美里尔的成功很自然地迫使其他华尔街经纪公司也群起仿效其业务模式，那种陈旧的、小作坊式的经纪公司开始走向衰亡，全国性的经纪公司迅速崛起。在很大程度上，查尔斯·E.美里尔可以说是现代经纪业的鼻祖，他在华尔街经纪人中的重要地位毫不逊色于J.P.摩根在银行业所拥有的地位。

另一个帮助扩展经纪业务客户群的华尔街人是本杰明·格雷厄姆，他生于1894年，原名本杰明·格罗斯鲍姆（格罗斯鲍姆家族在1917年更名为格雷厄姆。当时，美国卷入第一次世界大战，这个德语发音的名字在美国很不受人欢迎）。格雷厄姆的父亲是一个瓷器和小古董的进口商人，他从被俄国占领的波兰移民到伦敦，他的祖父曾经是华沙著名的大拉比。[4]当本杰明1岁的时候，他的家庭移民到纽约，继续从事瓷器进口生意。

父亲去世时，格雷厄姆年仅9岁，他的母亲一个人艰难地将孩子们抚养长大。格雷厄姆一直是一个特别优秀的学生，曾经就读于布鲁克林区男子高中——纽约最好的高中之一，接着他考入哥伦比亚大学。数学一直是他的强项，他同时还会不下6种语言，包括拉丁文和希腊语。

毕业后，他获得一份哥伦比亚大学的教职，却对华尔街上的那些数字心向神往，尤其沉迷于研究政府发布的统计数据和华尔街上市公司的年度报告。他很快认识到，这些信息对投资决策是极为有用的，简直就像一座金山。这个现在看来显而易见的事实，正是本杰明·格雷厄姆的不朽贡献。他开创了一个直到20世纪30年代才被正式命名的领域——证券分析。

他很快认识到，这些信息对投资决策是极为有用的，简直就像一座金山。这个现在看来显而易见的事实，正是本杰明·格雷厄姆的不朽贡献。他开创了一个直到20世纪30年代才被正式命名的领域——证券分析。

当然，上市公司的年度报告从19世纪90年代就已经出现了，但由于它的出现主要是银行家的推动所致，所以这些报告并没有为投资者提供太多有用的信息。相反，这些报告的重点往往是银行家最关注的东西——贷款信用。

格雷厄姆很快就出了名——他是能从一堆数字中看出公司价值的那种人。1916年，古根海姆[5]家族决定将古根海姆勘探公司（Guggenheim Exploration）清盘，出售价为每股68.88美元。格雷厄姆注意到这家公司的大部分资产是其持有的其他上市公司的股份，他对该公司的固定资产做了最保守的估价，发现其每股净资产至少应为76.23美元，这意味着投资该公司至少有10％的利润保证。格雷厄姆自己没有足够的钱来投资，于是他就把这个信息告诉其他人，并收取他们投资收益的20％作为报酬。

与此类似，在20世纪20年代早期，格雷厄姆又发现杜邦公司的股票市值竟然低于杜邦旗下的通用汽车公司的股票市值（杜邦公司一直是通用汽车公司的大股东，一直到20世纪50年代的反托拉斯运动中，才被迫卖出它所拥有的通用汽车的股票）。由于杜邦还拥有除通用汽车以外的很多其他资产，所以这一现象说明，市场不是大大低估了杜邦公司的股票价值，就是大大高估了通用汽车股票的价值，但究竟是哪一种情况呢？

格雷厄姆不需要知道，他只需要买入杜邦公司的股票，同时做空同等数量的通用汽车的股票，然后耐心等待市场认识到自己的错误。而当市场最终自我修正时，杜邦公司的股价大幅上扬，与此同时，通用汽车的股价仍然保持稳定，这使格雷厄姆得以在通用汽车上毫发未损地平仓，同时在杜邦公司上狠赚了一笔。

格雷厄姆与巴菲特

股神巴菲特是格雷厄姆最成功的弟子。他吸取了格雷厄姆的许多投资理念，并在恩师的基础上进行了改良。格雷厄姆主张低风险的投资方式，注重对公司的基本面进行分析，获得精确的估值，据此寻找“烟蒂型”（股票当前市值远低于保守的估值）的股票。巴菲特则认为，单纯追求购买廉价股票并非最佳策略，他吸收了菲利普·费雪重视股票成长性的策略。巴菲特多次在写给股东的信中提及，与其以一个非常低的价格购入一般的公司，不如用一个比较合理的价格购入有核心竞争力的好公司。他把自己的投资策略描述为：“85％的格雷厄姆和15％的费雪。”（译者根据公开资料整理）

这两次投资运作充分展示了格雷厄姆娴熟的投资技巧，那就是找到价值被低估的公司股票，并投资该股票，然后等待市场醒悟过来。他特别强调公司运营资本和现金在评估公司价值中的重要性，然后才是厂房和设备等固定资产，他还提醒大家要注重商誉等无形资产。格雷厄姆认为，在评估一家公司的价值时，最重要的是计算出其净流动资产，也就是说，公司所拥有的现金和其他可以迅速变现的资产加起来，减去公司所有的流动负债，如果得到的数字很高，那么这家公司的价值就有很好的安全保障，下跌的风险有限，而上升的空间很大。当然，要进行这种投资，另一样必不可少的东西就是耐心——这是一种在华尔街极为少见的美德。在华尔街，往往本季度末似乎就已是时间的尽头了。[6]

作为一个选股奇才，格雷厄姆的名声迅速传播开来。1926年，他开办了一家投资公司，管理45万美元的资产，短短3年之后，这个数目增加到250万美元。在那些年里，格雷厄姆的业绩持续优于道琼斯指数的表现。不论是那时还是现在，对一个基金经理来说，这都是很了不起的成绩。1928年，伯纳德·巴鲁奇想吸收他为合伙人，但遭到了拒绝。当然，在牛市里赚钱相对容易，能不能在熊市里将它们保住就是另外一回事了。1929年的道琼斯指数虽然经历了市场崩盘，但由于年初上涨了很多，所以全年的整体跌幅只有15％，但是格雷厄姆的基金却跌了20％。第二年，格雷厄姆以为熊市已经结束，就实施了一项激进的投资策略，事后证明这是他职业生涯中最大的一次失败。1930年，道琼斯指数下跌了29％，但格雷厄姆的基金却下跌了惊人的50％。不过，随后的一年，当道琼斯指数继续下挫48％的时候，格雷厄姆将他的损失控制在了16％。

到1932年，股市终于触底了，市场呈现出熊市结束时典型的超卖现象，格雷厄姆发现了无数符合他投资标准且有良好投资前景的公司。到20世纪30年代结束时，格雷厄姆已将他在大股灾前后损失的所有钱都赚回来了。为了增加一些额外收入，格雷厄姆开始在哥伦比亚大学授课，这门课的课程介绍上这样写道：“本课将讲述经得起市场检验的投资理论，它将教你分析股票价格背离其价值的原因，并帮你发现价格被低估的股票。”这门课程很快就声名远扬，前来听课的不仅有哥伦比亚大学的学生，还有很多华尔街的专业人士。

1934年，格雷厄姆和大卫·格多德合著的《证券分析》（Security Analysis）出版了，这是一本大学本科水平的教科书。1949年，他又出版了《聪明的投资者》（The Intelligent Investor），正如书名所暗示的那样，它是一本写给那些想成为聪明的投资者的人看的书。自出版以来，这两本书再版无数次，每一版都售出数十万册，这在一个每年有几百本新书出版的领域[7]是件很了不起的事，而且大部分这类书在书店的书架上都昙花一现，其寿命比最新的侦探小说还要短。这种空前的成功并不难理解，就像沃伦·巴菲特（他是格雷厄姆的学生，并为格雷厄姆工作过）所解释的那样：“读懂格雷厄姆的书的人，全部发了财。”(https://www.daowen.com)

查尔斯·美里尔和他的追随者将格雷厄姆的证券分析手段运用到推销股票中去，建立了庞大的研究部（在20世纪40年代之前，这是前所未闻的）来“生产”大量选股建议和各种市场评论。纽约证券分析师协会于20世纪30年代成立，当时只有20多名会员，到1962年，它已经有大约2700名会员。

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战后，尽管越来越多的美国人开始投资华尔街，但此时直接持有股票的人数仍少于1929年股市泡沫达到顶点时的人数，不过由于两种新生事物的出现，间接持有股票的人数反而大大增多了。养老基金作为社会保险的一种补充形式出现在20世纪三四十年代，这一时期，越来越多的大公司开始出现工会，而工会的出现催生了养老基金。查尔斯·E.威尔逊时任通用汽车公司总裁，他后来因为一句他自己从未说过的话而闻名于世：“对通用汽车有利的就是对美国有利的。”威尔逊是养老基金最早的推动者之一，管理学大师彼得·德鲁克曾对他说：“如果养老金账户里的钱被投资到股票市场中，那么几年之后，这些工人将成为美国企业的拥有者。”威尔逊则回答他：“正应该如此。”（顺便提一句，威尔逊的父亲曾是尤金·德布斯[8]的坚定支持者之一。）

1960年，这个预言变成了现实。拥有数以十亿美元计的养老基金和工会成为华尔街的大玩家。那一年，美国中部卡车司机联合工会持有的股票价值为2350万美元，美国矿工联合工会有1640万美元投资在华尔街。1961年，联邦政府预算总额只有不到1000亿美元，而所有非保险类养老基金持有的股票市值就有174亿美元之多。在那个时期，养老基金每年都有10亿美元的资金进入股市，有20亿美元进入债市。除此以外，随着千百万美国家庭开始有能力购买原先是奢侈品的人寿保险，保险公司也越来越多地成为华尔街的主要投资者。

共同基金的地位也越来越重要。封闭式基金有固定数目的基金份额，投资者可以像买卖其他证券那样在市场上买卖封闭式基金的份额。尽管封闭式基金已经出现多年，但真正意义上的共同基金[9]（它的份额可以按照基金的净资产价值进行申购和赎回）在1924年才出现。第一只这样的基金是马萨诸塞投资信托（Massachusetts Investment Trust）。虽然共同基金比封闭式基金更好地经受住了1929年大股灾的冲击，但它们在华尔街仍不受重视，这是因为经纪人可以通过客户买卖封闭式基金来赚取佣金，很自然地，他们会向客户推介封闭式基金而不是共同基金。

但到了1940年，这些旨在为小投资者提供服务的共同基金（它们允许投资者以10美元为最小投资单位进行投资）已有5亿美元的规模，几乎和封闭式基金的规模相当。1950年，共同基金的规模达到25亿美元，10年之后，其资产规模达到170亿美元，并且还在继续猛增。

更多的人成了“资本家”

20世纪30年代，通用汽车总裁威尔逊主张工人用养老金来购买股票，当时美国有人反对：“这样工人不就会成为资本家了吗？”威尔逊回答说：“正应该如此。”1929年，美国拥有股票的人只占2％；而今天，已经有超过50％的美国人拥有股票。《伟大的博弈》的作者戈登先生说，在过去100年里，美国社会发生的最深刻的社会变化是：更多的人成了“资本家”。

马克思曾深刻地指出，资本主义的根本矛盾是社会化大生产和极少数人占有生产资料的矛盾。进入20世纪后，很多发达资本主义国家都试图用两条途径调节其内部矛盾：一是建立社会保障制度，即通过向富人征收高额税赋，通过对社会分配的再调节来缓解贫富分化。二是通过资本市场的发展，使得工人也持有公司的股票或期权，并以此缓解了劳资双方的矛盾。

社会保障制度是美国经济“大萧条”时代罗斯福新政的重要政策，“二战”以后，美国养老金投资也与资本市场形成了良性互动。养老金依靠资本市场取得了较为理想的收益，也为美国股票市场提供了数额巨大的长期资金，推动技术创新和进步。2009年，在州及地方政府高达2.68万亿美元的养老资产中，有58％投资于股票市场。美国的401 K账户的人均资产与道琼斯指数具有明显的协同发展关系，相关系数高达98％。（译者根据公开资料整理）

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随着新的资金和新的参与者进入华尔街，1929年留下的大阴影终于开始逐渐消退了，华尔街上最古老的格言——“锣鼓响时就买，号角响时就卖”[10]再一次得到了印证。第二次世界大战胜利的号角并没有带来股市的繁荣，但当1953—1954年经济衰退的鼓点声渐渐来临时，股市却意想不到地起飞了。1953年9月30日，道琼斯指数只有264.04点。在此前几天，《美国新闻与世界报道》（U.S.News and World Report）曾这样写道：“今天股票的平均价格比8个月前约低11％，投资者面对在一片繁荣中下跌的股市，感到困惑不已。”

但是，1954年1月，当艾森豪威尔[11]总统宣布他将平衡政府预算（实际上他并没有努力去做这一点）以后，市场终于开始了强劲的攀升。这一年的国民生产总值从3654亿美元下降到3631亿美元，而道琼斯指数却增长了125点，在2月13日创下了“大萧条”之后的新高——报收于294.03点，这是自1930年4月以来的最高点。6月，道琼斯指数进一步上涨到330点。12月的第一个星期，道琼斯指数终于冲破1929年的最高纪录——381.17点，此时离1929年已经过去了25年。

事后证明，这正是市场长久以来一直等待的信号，艾森豪威尔时代的牛市随着这一声咆哮开始了。股价上涨的速度远远高于股息的上涨速度。20世纪50年代，股息仅增加了35％。事实上，股价上涨的速度有时甚至超过公司盈利的增长速度。通用汽车的股价从1954年的高位每股32.875美元上升到1960年的每股55.875美元，但公司每股盈利仅从3.02美元上升到3.35美元。

除了对1929年大危机所产生的恐惧逐年减弱以外，其他两个因素也推动了这轮新的牛市。首先是供求关系，大量涌入的养老基金、共同基金和保险公司的资金总是需要有地方投资，而证券的供应速度远远赶不上需求的增长速度。1953—1959年，在纽约证券交易所挂牌交易的股票数目实际上是减少的，从1532只减少到1507只，而流通股票总量从32亿股增加到58亿股，同期股价上涨幅度超过了一倍。

第二个因素是，在很大程度上，资本市场终于反映了实体经济增长的现实。除了很少的几个阶段，美国资本市场一直滞后于迅速发展的战后美国经济，就像一位经济史学家所说的那样：“艾森豪威尔牛市的基石是杜鲁门时期的繁荣。”

但这是一个不折不扣的牛市。此前与华尔街毫不相关的人也开始关注股市，电台和电视评论员开始提供选股建议。他们之中，沃尔特·温切尔[12]可能是最出名的一位。他吹捧的股票往往会大幅飙升，直到某天又跌回被他“提携”之前的水平，变回默默无闻的“平民一族”。

所有牛市来临的一个必要条件也已具备——交易量在迅速增加。1954年的总交易量为5.73亿股，是1931年以来的最高值，日均交易量自1933年“大萧条”以来首次超过200万股，到1959年，年交易量第一次超过10亿股。

从20世纪50年代剩下的时间直至60年代，道琼斯指数继续上扬。但是，那时和现在都一直被视为股票市场温度计的道琼斯指数，实际上并没有充分反映20世纪50年代和60年代牛市的盛况。事实上，人们对道琼斯指数的不满几乎从它诞生之日起就存在，早已不是一个新鲜的话题，至少对它按价格加权而不是按市值加权的编制方法就有异议。这种编制方法意味着，高价股对道琼斯平均指数的影响大于低价股，而股票市值大小对指数的影响却没有被考虑进来（股票的市值=股票价格×股票总流通股）。道琼斯指数之所以采用这样一种计算方式，是由于在1898年查尔斯·道创建该指数的初期，这种方式可以用纸笔就很快计算出结果。道琼斯指数备受抱怨的另一个原因是，它只将30只股票纳入其中，而在华尔街，每天有成千上万的股票在进行交易。

而且，随着时间的推移，这30只股票也发生了很大变化。通用电气是道琼斯指数早期成分股中唯一保留至今的股票，而其他的早期成分股有些因破产而从指数中消失了，有些被合并到了其他公司，有些被剔除出了指数——因为指数的编制者认为其他公司能更好地代表美国经济的发展。这些变化对道琼斯指数和股票市场的历史影响深远，尤其是在战后。

例如，在1939年，IBM（国际商业机器公司）还是一家生产办公设备和制表仪器的公司，从道琼斯指数中被剔除，让位给了AT&T（美国电话电报公司）公司。那时的AT&T公司除了有一家叫作西部电子（Western Electronic）的子公司以外，并不是真正的实业公司。40年后的1979年，当IBM被重新纳入道琼斯指数的时候，AT&T股价仅翻了一番，涨幅并不显眼。而同期，IBM成为华尔街的传奇之一，它的股票在这40年里被拆分了至少29次，股价的涨幅更是达到了令人瞠目的22000％。

百年老店通用电气的变迁

通用电气公司（General Electric，简称GE）创立于1892年，由J.P.摩根重组爱迪生电气公司而来，从资本到技术都可谓衔着“金钥匙”出生。1956年，通用电气在纽约州哈得逊河谷边建立克劳顿管理学院，培养了不少企业家精英，被《财富》杂志誉为“美国企业界的哈佛”。在1981—2001年杰克·韦尔奇出任董事长兼首席执行官期间，他一扫公司官僚化积弊，带领通用电气成为业界领袖，公司横跨能源、航空、医疗、金融、照明多个领域，其市值从160亿美元猛增至4800亿美元。然而，近年来，通用电气陷入困境，业务收入下滑、数字化转型不利，正在通过更换高管、出售业务等方式“断臂求生”，它成为2017年表现最差的美股之一。2018年6月26日，因一年内下跌53％，通用电气从道琼斯指数中被移除，是道琼斯工业指数设立之初12只成份股中保留时间最长的一家公司。（译者根据公开资料整理）

也就是说，如果影响力如此巨大的道琼斯指数没有这样庸人自扰地将成份股变来变去的话，股市很可能早就回到了它在1929年的高位，或许也早已超过了1000点，并在以比现实中更快的速度向更高点进军。而美国股市的历史也有可能被彻底改写，因为市场上的参与者将根据道琼斯指数——这个股市温度计完全不同的读数而做出截然不同的反应。

尽管华尔街在20世纪30年代进行了深入改革，尽管查尔斯·E.美里尔创建了经纪业务的新型模式，尽管艾森豪威尔的牛市不期而至，尽管这一切给华尔街带来了崭新的面貌，但是骗子仍然存在，事实上，他们将永远存在。在这个时期的骗子当中，人们记忆最深的是安东尼·安吉利斯，人们通常称他“蒂诺”（Tino），他的不法行为将引发华尔街的另一次大变革。

安吉利斯是商品市场，特别是棉花籽油、豆油和豆粕（豆油生产的一种副产品）市场的一名投机商。1962年，他编织了一张极为复杂的投机网络，试图在色拉油（一种由多种植物油，包括豆油，混合而成的食用油）市场进行囤积活动。他在现货和期货市场上同时买入大量豆油，并储藏在自己农场的油库中，农场位于和曼哈顿下城隔纽约湾相望的新泽西巴约城。为了筹措投机所需要的资金，他将豆油的仓单售出，大部分卖给了美国运通公司的一家子公司——美国运通仓储公司。

美国运通公司又将这些仓单转手卖掉，并且暗示提供担保。在某个时点，当运通公司派一名观察员前去安吉利斯的油库检查时，发现情况很不妙：油库大部分都空空如也，因为安吉利斯不但卖掉了仓单，把豆油也卖掉了。

1963年11月19日，星期二，安吉利斯的植物油精炼公司申请破产，但这仅仅是噩梦的开始。安吉利斯曾通过两家大经纪公司——威利斯顿-比恩公司与艾拉·豪普特公司在色拉油期货市场上进行投机活动，现在这两家公司都深陷绝境。第二天早晨，纽约证券交易所暂停了这两家公司的交易。

在20世纪20年代，一家经纪公司的破产可能只会影响到它的合伙人和为数不多的客户，但艾拉·豪普特公司有2.1万个客户，在公司的账号上有客户4.5亿美元的证券资产和550万美元的现金。这些证券中的很大一部分在公司名下，也就是说，尽管它们是客户拥有的证券，却是以公司名义持有的，以方便客户交易或是客户在以保证金方式购买证券时用作抵押。当经纪公司破产的时候，那些在客户名下的证券会很快还给客户，而那些在公司名下的证券就可能拖延长达数月甚至数年之久。

威利斯顿-比恩公司拥有另外9000名客户，也有类似数目的资产处于这种风险中。随着这两家经纪公司被暂停交易，这些资产突然之间被冻结。此时已是一家大型银行，同时也是一家旅行公司的运通公司，也处在风雨飘摇之中。

其他经纪公司的客户也从这时开始要求取出他们在经纪公司里的证券和现金，这有点儿像传统的银行挤兑。尽管纽约证券交易所和它的会员公司都没有义务来援救这两家公司的客户，但是其他经纪公司完全了解这个事件在深层次上对自己利益的潜在冲击。如果它们的很多客户也要求提取证券和现金的话，它们也将面临破产的危险，于是它们决定采取行动。而且，如果华尔街此时毫无作为，那么美国证监会一定会采取行动，这只会进一步削弱华尔街的独立性。

星期五早晨，美林公司和另一家经纪公司——沃斯顿公　司（Walston and Company）宣布将向威利斯顿-比恩公司提供50万美元的贷款，使其能满足纽约证券交易所对资本金的要求，使其得以重新开业。美林公司还宣布，如果有必要的话，它已经做好接管这家公司的准备。事实上，美林公司后来的确这么做了。于是，当天下午，也就是11月22日下午，威利斯顿-比恩公司重新开业。可是，另外一家经纪公司——艾拉·豪普特公司仍处于危险之中。

纽约证券交易所总裁基思·芬斯顿提议召开银行家会议，讨论如何挽救艾拉·豪普特公司。但是，这个会议还没开始，就传来肯尼迪总统在达拉斯遇刺的消息，华尔街立刻陷入一场远比色拉油危机更为深重的恐慌之中。下午2点刚过，股市就关闭了，在闭市前的半个小时里，道琼斯指数直线下挫了24点，交易量达260万股。

举国上下都在哀悼刚刚死去的总统，而基思·芬斯顿正忙于为艾拉·豪普特公司组织有序清盘。11月25日，星期一，各方达成了一份协议：纽约证券交易所要求其会员为艾拉·豪普特公司提供1200万美元以使其客户不受损失，艾拉·豪普特公司欠各大银行的2400万美元贷款将被延期偿还。随后，艾拉·豪普特公司将被清盘，它的资产将被变卖，用来偿还交易所和银行的债务，如果还有剩余的话，将分给公司的合伙人。

第二天早晨，星期二，纽约证券交易所开始正常营业，这是从上一个星期五以来的首次开市。纽约证券交易所史无前例地为其会员公司的破产承担责任这一消息，加上从华盛顿传来肯尼迪遇刺身亡之后政权正在有条不紊地移交的消息，推动道琼斯指数创下当时的单日升幅纪录——32.03点。在这个过程中，美国运通公司也表现出高度的责任感，它完全可以让子公司走破产程序，让购买空仓单的那些人两手空空，一无所获，但是，它最终赔付了所有这些空仓单。

一年以后，纽约证券交易所宣布建立一个1000万美元的特殊基金（外加1500万美元的信用贷款额度）用于应付未来可能发生的类似事件。这个基金的成立是华尔街运行方式的一大变化，标志着华尔街的参与者开始意识到他们有超越各自公司的共同利益。在这个意义上讲，它与历史上另外两次改革有着惊人的相似之处：一次是在19世纪60年代，纽约证券交易所和公开经纪人委员会采取行动抑制过度的投机行为；另一次是在19世纪90年代，投资银行一致强烈要求上市公司出具年度报告和独立的会计报表。而这一回，亚当·斯密的“看不见的手”再一次将华尔街引上了正轨。

纽约证券交易所宣布建立一个1000万美元的特殊基金（外加1500万美元的信用贷款额度）用于应付未来可能发生的类似事件。这个基金的成立是华尔街运行方式的一大变化，标志着华尔街的参与者开始意识到他们有超越各自公司的共同利益。

1964年2月28日，道琼斯指数第一次收在800点之上，但这看上去还远远不是10年前已经开始的这个大牛市的顶点，在这一年年底，道琼斯指数以874.13点报收，当年的涨幅为14.6％。此时，交易所的交易席位价格超过20万美元，年交易量超过了1929年以来的任何时期。纽约证券交易所宣布，它将引进一种新的股票自动报价机——每分钟可以报出900个字节，每天可以处理1000万股的交易量。这是技术上的巨大革新，它对华尔街扩展影响所起的作用比此前几百年中任何其他技术革新都大。而另一项新技术——计算机，此时已经在银行、保险公司和大经纪公司的后台开始投入使用。很快，就像电话取代电报一样，计算机将取代自动报价机。

20世纪60年代后半叶，道琼斯指数曾有一次奇迹般地接近了1000点大关，但就此止步不前了：道琼斯指数曾在1966年某一天的日中交易探到1000点高位，此后还有4次在日中交易达到这个高位，但直到整整6年后的1972年才终于第一次收在1000点之上。尽管市场的升势停止了，但是交易量的增长并没有停止：日交易量从1965年的620万股增长到1975年的750万股。在1967年，最差一天的日交易量为590万股，这比1960年最高的日交易量还多了69.5万股。1968年，日交易量刷新了1929年10月29日创下的、保持了近40年之久的纪录，达到新高。这是值得庆祝的，毕竟，交易量对于经纪人就像母乳对于婴儿那样重要。

但是，在现实中，交易量的激增也带来了无穷的麻烦，20世纪60年代末期的华尔街被淹没在了纸堆里。因为买卖双方的记录不同，大量交易无法执行，直到双方把事情搞清楚为止。这种错误交易的数量正在以令人警觉的速度上升。仅在1968年12月，就有至少价值41亿美元的交易因无法搞清而作废。

当然，在那个时候，没有人会想到，华尔街自胡佛主政白宫以来最糟糕的一段时期即将来临。

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[1]阿莱曼（Alamein），埃及北部一村庄，“二战”中英军曾在此击败德军。——译者注

[2]股市崩盘就发生在这个时期。——译者注

[3]在这里，美里尔强调华尔街实际上渗透了美国经济的每个角落，而且，华尔街人和其他劳动者一样，也在勤奋地工作并创造价值。——译者注

[4]大拉比（grand rabbi），拉比为犹太教中的教士。——译者注

[5]古根海姆（Guggenheim），工业及慈善家家族，该家族在纽约捐助建立了古根海姆现代艺术博物馆（1959年）。——译者注

[6]这里指华尔街人往往只考虑短期的收益，一个季度似乎就是人们考虑问题的极限了。——译者注

[7]指金融和证券领域。——译者注

[8]尤金·德布斯，民主党人，5次成为总统候选人，被认为是倡导民主自由的代表。——译者注

[9]这里指开放式基金。——译者注

[10]原文为“buy on the cannons，sell on the trumpets”，出自纳坦·罗斯柴尔德（1777—1836年）。锣鼓响即战争开始，号角响即战争结束，而战争爆发通常导致市场恐慌抛售，股市下跌，股票被低估，因此应在开战时买入，结束时卖出。——译者注

[11]指德怀特·戴维·艾森豪威尔（1890—1969年），美国将领，第34任美国总统（1953—1961年）。任盟军远征军最高司令时发动了诺曼底登陆（1944年6月6日），最终打败了德国（1945年）。其就任总统期间发生突出的事件有：中止了朝鲜战争（1953年），解决了国内种族问题，开启与苏联的冷战，以及中断与古巴的外交关系（1961年）。——译者注

[12]沃尔特·温切尔（1897—1972年），美国新闻记者，他主持报刊专栏《百老汇评论》（1924—1963年）和无线电新闻广播（1932—1953年），报道娱乐和政治事件。——译者注