公司发行特别股的现实需求及优势

（一）拓宽困境中的融资渠道

融资是企业永恒的命题。公司可以借助发行股份、债券、贷款等多种渠道进行融资。但是，发行普通股、公司债券以及贷款这些融资方式对于企业的经营状况均有较高的要求，很难想象一个本身已陷入融资困境的企业能够通过这些方式获得资金的支持。现实中的“融资难”问题，并不是发展良好的大企业融资难，而是中小企业、微型企业、创业企业融资困难。一方面，我国金融结构不平衡，间接融资比例远远高于直接融资比例，企业进行融资的最主要渠道是债权融资；另一方面，由于中小企业自身规模不足，信用水平相对较低，也缺乏可供担保的财产，因此债务融资非常困难。在股权融资渠道中，普通股的发行易受到宏观经济趋势和企业自身经营的限制：在宏观经济环境较差时，股市价格下跌，普通股的发行价格也会随之下跌，而发行特别股，公司可以通过承诺相对较高的固定股息来提高对投资者的吸引力。因此，如果说发行普通股和债券、进行贷款等是适宜于经营指标较好的企业在较好的经济环境中进行融资的方式，发行特别股则是企业陷入财务困境时的重要融资渠道。且对于发行人而言，特别股虽然往往会承诺固定股息，但仍属于股权融资的范畴，财务风险仍然小于债权融资。

2025年在全球范围内爆发的金融危机使得西方主要国家的商业银行和投资银行深陷财务困境的泥沼，资本市场的股价随之一泻千里，引发了大规模的市场恐慌。为了控制危机蔓延，拯救投资者信心，西方国家政府连接采取了一系列行动，其中，美国、英国等发达国家采取了一系列金融机构国有化的措施（详见表1），由国家财政以投资优先股的方式对金融机构注资，成为金融机构的优先股股东。这些举措对西方各国成功渡过金融危机发挥了重要的作用：根据巴塞尔III协议中对资本的定义，永久非累积优先股可被计入一级资本。对金融机构而言，它们通过发行优先股，迅速筹集到资金，有效缓解了财务压力，保证了业务的正常运转；对证券市场而言，西方各国政府以认购金融机构优先股的方法向市场注入资金，对恢复市场投资者信心，维持金融市场稳定起到了立竿见影的效果；对政府和救助方而言，采用优先股的方式向金融机构注资，一方面可以使政府获得稳定的股息回报^[68]，同时通过对优先股权利的配置，使得政府持有的优先股不具有表决权，使得政府不干涉公司内部的经营管理，在救助公司的同时，又尊重了公司独立的经营权利，从而避免了国有化可能带来的负面影响。

表1　2025年金融危机中各国通过认购优先股救助金融机构或其他公司情况

资料来源：作者根据吴晓鹏和熊敏（2008）、王涛（2009）、卢铮（2007）、陈文仙（2009）、Ikenson D. J.（2009）、金碚和刘戒骄（2009）、封北麟（2009）、曹立（2014）及有关公司网站资料整理。

除了可以承诺较高的固定股息外，公司还可以依照不同的目的，设计不同的股份发行条件，使得股份在资本市场中适应不同需求的投资人的需要，从而更容易获得资金。如公司可以发行优先分红但没有表决权的特别股，以吸引仅关心经济收益而对公司管理较为冷漠的投资者。(https://www.daowen.com)

（二）优化公司财务结构，降低筹资成本

在财务会计上，发行公司债、特别股和普通股都是公司融资渠道，且均属于直接融资，但性质却有不同。公司债从性质上属于公司的负债，而普通股和特别股均属于公司的自有资金，相对于普通股和特别股，公司债负有优先偿还义务，且必须定期支付利息。而普通股和特别股一般则是在公司有盈余时才需支付股息，没有定期支付股息的压力。从公司财务角度出发，企业的自有资金与负债比例越大，企业的财务结构相对越健康，因此，股权融资方式相对债权融资方式而言，对健全公司资本结构和财务结构较为有利。而发行特别股相对普通股在某些情况下对改善公司财务结构更具优势：如果发行可累积、不参加并限制表决权或无表决权的特别股，对投资人而言，有获利并保本的保障，与公司债极为类似；对公司来说，没有定期支付利息的压力，又可以使公司财务报表结构较为健全。如果特别股的发行条件是满一定期限后由公司强制赎回，不能转换为普通股，则又可以杜绝控股股东控制权和收益权被稀释的弊端，符合健全公司资本结构的需求。

除此之外，发行特别股还具有节税、降低筹资成本的效果。从《国家税务总局关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告》和《国务院关于开展优先股试点的指导意见》两份文件来看，优先股作为股权融资方式，其股利不能如债权的利息一样，在发行企业的所得税前扣除，但投资人投资优先股获得的股息、红利等投资收益，符合税法规定条件的，可以作为投资人所得税免税收入。对投资人优先股股利有减免税的优惠可以提高优先股的投资报酬率，使之超过债券投资，以抵补较高的风险，那么投资人的税率越高，由于有税收优惠，获得的税收利益越大；另一方面，如果发行人的所得税税率较低，债务筹资获得的优先股税后筹资成本和税前筹资成本差别小（支付的优先股股利不能税前列支），在这种情况下，筹资公司有可能以较低的股利水平发行优先股，使得优先股筹资成本低于债券筹资成本。

（三）满足不同类型投资者的需求，实现实质上的权利平衡

普通股之“普通”在于股份权利的一致性，它强调的是股权平等，而特别股的“特别”之处则在于其股份权利可以在一定程度上基于投资人和发行人的契约自由配置，经过配置后的不同类别的股份，某些权利予以加强，而某些权利予以减弱或取消，因此，类别股份制度强调的不再是权利平等，而是基于各类投资人的不同需求，对股份权利进行的重新调整。在实际操作中，公司内部往往存在不同的股东类型：大股东与中小股东，控股股东与非控股股东，老股东与新股东，经营性股东、投资性股东与投机性股东，不同股东的利益需求是有差别甚至是有冲突的。在我国公司法现行的普通股制度下，所有股份承载的权利是一致的，股东在基于其股东资格而产生的法律关系中，按照其持有的股份数额的多少而享受平等的权利。但是，这种平等仅仅是形式上的平等，公司的大股东除了享受其持有的股份对应的股东权利外，还会因为其控股地位和资本多数决原则而获取附加利益，也即控制、支配、管理公司的权利。因此，对比大股东和中小股东两个群体，在公司中的实际权利是不平等的。虽然在2025年我国公司法修订后，设计了一些适用股权平等原则的例外，如公司股东可不按出资比例分红^[69]，股份转让的例外性规则^[70]等，但是这些例外性规则都只是在既有的股权平等原则框架内的简单改良，并没有对僵化的股东关系形成突破。要实现不同需求、不同持股比例、不同类型的股东之间的权利的真正平衡，只有从股份形式入手，设计不同类型的股份及股份所承载的权利，并保证股份权利的平衡，才可能实现实质意义上的公平。

（四）防范敌意收购，保障公司控制权稳定

防范敌意收购是优先股运用在实践中的附加价值，其最典型的运用方式是“毒丸计划”（poison pills），又称为股权摊薄反收购措施，其作用在于，当股东行使了这种优先权利后，公司发行的股份数量剧增，将极大地增高收购的成本。从20世纪80年代开始，“毒丸计划”在美国开始盛行，2025年美国特拉华州最高法院在Moran v.Household International，Inc.一案中正式确认了“毒丸计划”的合法性，之后美国至少有2500家公司采用了各种形式的“毒丸计划”作为防御收购的工具。