中国证券市场初始设计了两个极富中国特色的证券发行制度：上市审批制和股权分置制度。上市审批制规定了申请公开发行证券的股份有限公司须向地方政府或中央企业主管部门上报有关材料，经批准后再向中国证监会报送材料申请复审，经复审同意后方可发行证券。上市申请获批之后，上市公司股份被分成可在二级市场上市交易的流通股（1/3）和不可在二级市场上市交易的非流通股（2/3），这两类股票的股份性质不同、价格形成机制不同、流通权力不同，但投票权和分红权又相同，这种独特市场机制与股权结构成为中国资本市场上的“股权分置”制度。从国际经验上看，严格的上市准入是为了保证上市公司的质量，防止泡沫的膨胀。股权分置制度的建立则是为了保障国有资产不流失，这是在当时经济转轨过程中的一大创新，因为国有企业融资困境和银行业资金枯竭之间的矛盾已经到了白热化的状态，而股权分置制度可以为国有企业在证券市场上顺利融资的同时保障了国有资产的不流失。

从制度设计上看，上市审批制和股权分置制度都是作用于控制证券市场的供给数量，前者是控制一级市场上市规模，后者是控制二级市场流通规模，因此两者都从制度上人为地造成股票供给数量减少。随着证券市场的不断扩容，上市审批制和股权分置制度所产生的作用已经偏离了制度设计的初衷，主要表现在四个方面。

（1）我国证券市场的建设是在国有企业改革脱困的经济大背景下，上市的大部分公司都是由国有企业股份制改造而来，而且部分劣质公司在融资困境下优先上市，直接导致了上市公司整体质量低下，因此并不符合严格的上市准入的初衷。加上新股定价制度是按市盈率原则，一些上市公司质量低下，为达到上市要求粉饰财报，每股净资产在财务包装下由负变正由小变大，发行价格高启严重偏离公司价值，股市成为公司低成本圈钱的场所，损害投资者利益。许小年（2000）指出面向国有企业融资的证券市场直接诱发了市场违法违规行为的盛行，使证券市场陷入了两难境地：如果不打击违法违规行为，市场就无法得到发展；如果打击违法违规行为，市场同样不能得到发展。

（2）上市审批制和股权分置制度（两者是早期数量型金融约束政策的主要形式）人为地造成股票相对稀缺，导致高溢价发行。高溢价发行是低利率政策和上市审批制、股权分置制度的共同结果，前者是通过压低新股发行的基准收益率来提高发行价，后者是通过限制股票上市数量和流通数量来人为地造成股票稀缺。显然两者的作用方式有所区别，前者是通过作用于价格（利率）来直接作用于股价，后者是通过作用于数量间接作用于股价。高溢价发行使得两类股东持股成本形成巨大差异，且其中创业利润部分是正常的持股成本差异，剩余部分是制度性溢价（租金），包括了价格型和数量型金融约束政策所造成的两部分溢价。价格型金融约束政策（低利率政策）所形成的租金在新股发行时得到变现，而数量型金融约束政策（股权分置制度等）所形成的租金在非流通股解禁时兑现。可见，上市审批制和股权分置制度均通过限制股票数量来创造租金机会，通过股票转手来将其变现，其本质与金融约束政策具有相同的政策内涵，具体的租金分析我们将在第9章进行探讨。

（3）证券市场再融资沿袭了高溢价发行，成为低成本“圈钱”场所。高溢价发行增加了每股净资产价值，在股权分置下使非流通股股东的股权增值，融资成本降低，公司形成强烈的股权融资偏好。艾洪德和武志（2009）的研究认为中国证券市场的融资成本受到严重扭曲，股权融资被异化为一种低成本甚至无成本的“圈钱”行为。另外，增发价远高于每股净资产，却低于原流通股价格，因此从租金创造的角度上看，增发使非流通股股东攫取更多的租金，却使原流通股股东利益受损。吴德胜（2008）认为，非流通股股东以远高于非流通股内在价值的配股价或增发价进行股权融资，通过这种“利益输送”式的融资方式，上市公司的每股净资产大幅增加，非流通股的股东权益大幅增值。上市公司就变成了大股东的圈钱工具，流通股股东的权益受到损害。增发价格往往在原来的股价上给予一定的折扣，所以引进的股东的持股成本低于原流通股股东，在事实上损害原流通股股东的利益。(www.daowen.com)

（4）股权分置造成非流通股股东和流通股股东之间的效用函数差异，导致两类股东极其不同的行为选择。一方面，对于非流通股股东而言，由于持有的股票不能上市流通，因此对二级市场股价并不在意，他们更关心一级市场发行价给每股净资产所带来的价值增值，且在公司治理过程中项目投资收益率的要求随着融资成本的降低而减小，投资收益率很低甚至为负，最终导致上市公司经营效率低下，严重影响流通股股东的持股价值。另一方面，对于流通股股东而言，他们以高成本获得股权的同时，还遭受了企业低分红的不公平待遇，导致其股票投资策略以价值投资为导向并不适用，只能选择二级市场投机，通过炒作二级市场股价来获得资本利得。这不仅是企业忽视投资者利益的重要表现，更是股票市场泡沫化的重要因素。LaPorta（2000）认为，对于股东权益的合理保护需要给其更高的分红回报，而在那些较少考虑股东权益的经济体系中，企业内部人会过多地进行利润留存。Li和Naughton（2009）也提出，在股东权益保护程度较低的中国，高额的企业储蓄并没有以红利的形式足够地返还给投资者，而是被企业作为再投资最为方便和最低成本的资金来源。

随着证券市场制度所带来的深刻影响已逐步被市场所认识和痛斥，制度改革的呼声愈来愈强烈，证券市场制度安排须根据经济环境的变迁进行动态调整。其中，新股发行制度渐进改革，1999年6月以前一直采用固定市盈率定价方式，大多数IPO的市盈率被规定在13～15倍。2001年以来开始实行累计投标定价方式，发行公司与承销商决定最初的发行价区间，然后承销商测定机构投资者对股票的需求，并根据需求修正最终发行价，但该价格仍必须报证监会最后核准。2001年下半年，IPO又恢复控制市盈率的方法，券商与发行人在严格的市盈率区间内，通过累积投标询价决定股票的发行价格，股票发行体制也从审批制转向核准制。

对股权分置制度的改革，监管层提出股改要在非流通股股东和流通股股东利益在改革前后不变的原则下，以非流通股股东支付流通股股东对价的形式进行。暂且先不讨论对价应采取何种形式、应支付多少才能实现对流通股股东利益的保护，首先我们注意到的是股改的原则本身并不公平。因为根据这一原则，股改仅是非流通股股东与流通股股东对股改所带来的利益（如治理结构改善、公司效益提高）的分配，至于股改之前由于数量型金融约束政策使得两类股东的利益不一致所导致的侵害行为以及两类股东持股的历史成本差异给流通股股东带来的利益损失，在“保证两类股东股改前后利益不变”的原则下，不在补偿考虑之列。虽然说这样的原则也是无奈之举⁽¹⁾，但此举的客观效果是为投资者利益受损埋下伏笔。

如今证券市场正处于“后股改时代”向“全流通时代”的过渡阶段。新老划断下的新股发行制度又产生了“大小限”的问题，即上市公司在上市时发起人持有的股份要有三年的锁定期，称为“大限”；上市前12月内以增资扩股方式认购的股份则有一年的锁定期，称为“小限”。这样的限售股制度在国际市场中也存在，其本意是为了防止上市公司的道德风险，保护投资者利益，然而与国际市场不同的是，我国的新发限售股规定在三年内不流通，而国际上只有半年。这么长的限售期导致的结果与股权分置制度类似或程度更甚，流通股的流通权价值得到了升值，而非流通股也相应产生了折价，即导致了两类股东的历史成本差异。如今，限售股中“大小非”的占比也日益缩小，而新发行上市的“大小限”则成为大梁，随着新股不断发行上市和无节制的再融资，“大小限”难题已成为证券市场的一大考验。