导语：上一轮牛市出现很多新特点：产业资本私募大户蓬勃兴起、杠杆工具广泛使用、微信快速传播并迅速达成一致预期等，带杠杆的股市上涨和调整是我们目前面临的新情况。上涨时加杠杆有助于快速兑现预期，调整时去杠杆加大市场波动。如何正确使用和监管杠杆？

上一轮牛市出现很多新特点：产业资本私募大户蓬勃兴起、散户跑步加入、杠杆工具广泛使用、微信快速传播并迅速达成一致预期等，对市场产生较大影响。

产业资本、私募和高净值客户以采用两融、伞形信托和单一信托杠杆为主，散户以使用互联网平台和系统分仓模式的杠杆为主。带杠杆的股市上涨和调整是我们目前面临的新情况。

（1）定义。场外配资，监管层及市场对此并没有明确的定义，以我们的理解，场外配资是指未纳入监管层监管的配资。被监管的配资有两融、伞形信托和单一结构化产品（单一信托）。场外配资（未被监管的配资）有系统分仓模式（HOMS系统、非HOMS系统）、人工分仓模式（人工盯盘）、互联网平台模式（P2P、中介）及其他模式。其他模式包括私募基金模式和员工持股计划带杠杆模式。

图15.1 杠杆交易额

资料来源：Wind

（2）私募基金配资模式。配资公司发起设立一只专门用于配资的私募产品，由配资客户认购劣后份额，其认购资金则作为配资交易的担保品。同伞形信托相比，该模式的劣势在于优先级份额无法来自于银行资金，而必须依托私募或第三方财富公司的渠道进行销售募集。由于私募基金本身需要进行分仓操作，很难分别哪些是分仓，哪些是配资。

（3）员工持股计划配资。通过资管产品进行杠杆融资，成为部分已经上市公司实施员工持股计划的做法。首先成立一个财富管理计划，然后按照一定的杠杆比例（通常为1~3倍杠杆）设立优先份额和次级份额，由员工出资认购次级份额，并向社会发行优先份额进行杠杆融资。持股员工（持有次级份额）的收益随股价波动而被放大，如果标的股票下跌到平仓线，持股员工将血本无归；反之，标的股票的上涨则因杠杆效应为次级持有人带来几何倍数的收益。

（4）投资品种有限制。一般的场外配资禁止投资ST股、*ST股^[2]和部分创业板股票。对单只个股的买入量不得超过申报委托时合作账户资产的60%，即不能用合作账户满仓操作单只个股。并且禁止做跌幅超过8%的股票、T-1日及T-2日均为跌停的股票。

场外配资融资成本约为13%~18%。互联网配资模式有：中介模式，如金斧子；P2P模式，如汇银通。其本质都是股民在线提出配资申请，互联网平台帮其融资扩大操作资金。以P2P互联网平台配资为例，P2P投资人的收益为年化10%~15%，期限以一两个月居多，最长一般不超过6个月，平台再以服务费、开户费、管理费等名目收取3%的费用，配资申请人获得资金的总成本普遍在13%~18%。以中介模式为例，互联网平台只负责撮合交易并收取一定的中介费，费率基本在3%左右。其一端对接线上申请配资的股民，另一端对接线下的配资公司，其资金以自有资金、民间资金为主。总成本在15%~20%。

杠杆一般在1：4或1：5。配资公司配资业务的杠杆比例较高，一般为1：4或1：5，甚至可以达到1：10。根据杠杆比例的不同，配资公司设有平仓警戒线和强制平仓线，杠杆越大，“红线”越紧，以保证其出借资金及利息的安全。以其中一家配资公司为例，对于1：5的杠杆配资，其平仓线在110%，亏损8.33%时就会平仓；对于1：4的杠杆配资，其平仓线在112%，亏损10.4%时就会平仓；对于1：1的配资，平仓线在115%，亏损42.5%时会平仓。例如，根据PPmoney、迅银、点金盒、大金牛等几家配资公司发布数据，对1：4或者1：5配资账户，其预警线多设在110%至113%，止损线设在104%~108%的水平。

图15.2 互联网平台模式

图15.3 系统分仓模式

杠杆在1：10的配资公司一般用于短线操作。这种一般是用于短线操作，日利息1%~2%，强平线在9%左右。由于风险较高，所以配资公司对于其操作控制较为严格。配资公司会要求客户的股票总仓位不超过70%，其中单只股票的仓位不能超过30%。

如果跌至平仓线，互联网平台和系统分仓模式会自动强行平仓。除去这两种模式，其他的配资模式会视股市行情而定。对于资金量较大的客户，在股市走强的时候，其强平线会稍高，但在股市走弱时，会严格控制平仓线。另外，整体看，大规模账户的强平线低于小规模账户。

场外配资金额约为10000亿元。前期，受股市行情上升影响，场外配资规模发展迅猛，据估算，目前场外配资规模总共约10000亿元，约占境内上市公司流通股资金量的比重为2%。

受监管和股市下跌影响，场外配资快速下降。根据中国证券金融公司答记者问数据，沪深两市2015年6月25~26日两个交易日通过HOMS系统强制平仓金额不超过40亿元，6月29日上午强制平仓规模约22亿元。

未来场外配资发展主要取决于监管政策和股市行情影响。受监管政策和股市行情影响，2015年6月配资规模发展几乎停滞。

（1）定义。伞形信托是结构化证券类信托的一种，在一个主信托账户下面，通过交易系统（例如）拆分成多个子账户，每个子账户都是一个小型的结构化信托，有单独的优先级和劣后级委托人，彼此独立运作，劣后级委托人作为投资顾问，利用杠杆在股票市场运作优先级资金。信托公司通过其信息技术和风控平台，对每个子账户进行监控。一般而言，优先级和劣后级委托人分别为银行和机构投资者。

（2）投资品种多。在投资限制方面，融资融券会有一个券种的约束，伞形除了少部分股票不能参与，创业板、非创业板、ST都可以投资，对投资者而言灵活性比较好。

优先级资金主要为银行理财资金。其收取固定收益，年利率一般在8%左右。再加上信托资金保管费、咨询费用等，机构投资者的总融资成本在10%左右。平均期限在1年左右，到期后可以再续。

信托资金投向股票的资金占境内上市公司流通股资金量的比重快速升至1.97%。信托资金投向股票资金比重上升，伞形信托资金占境内上市公司流通股的比重在2014年第三季度滑落后又继续攀升至2015年第一季度的1.97%，创历史新高。

信托投向股票的资金比重上升到5.77%，创历史新高。截至2015年第一季度，信托资金投向股票的资金总额为7770亿元，较2014年第四季度增加41%。相比较，信托资金投向工商企业的资金仅上升279亿元，0.9%。信托资金投向股票的资金占总信托资金的比重从2014年初的2.83%涨到5.77%。2015年5月信托投向证券投资的金额为336亿元。

杠杆一般在1：2。一般信托产品持有的单一证券的比例不能超过信托资产的比例10%，但是在伞形信托下，子信托账户可以持有单一证券的比例可以放大到30%。伞形信托产品配资比例可以达到1：3，甚至更高。根据杠杆比例的不同，伞形信托设有预警线和止损线，杠杆越大，“红线”越紧。以某券商发布的一款产品为例，1：2融资比例，预警线为90%，止损线为85%；1：1融资比例，预警线为69%，止损线为64%。

图15.4 伞形信托结构

图15.5 信托资金投向股票的资金快速上升

资料来源：中国信托业协会

图15.6 证券投资信托发行个数及占比回落

资料来源：中国信托业协会

图15.7 信托中投向证券投资的资金量回落

资料来源：中国信托业协会

图15.8 投向股票资金增速超过上证综指

资料来源：中国信托业协会

伞形信托增速超过上证综指。2015年第一季度，信托资金投向股票的资金总额为7770亿元，较2014年第四季度增加41%。同期，上证综指增速为16%。

由于受股市行情影响，2015年6~7月部分伞形信托客户跌破止损线。据报道，6月29日，中融信托破止损的有250个客户单元，占总数3300个客户的8%左右，五矿信托伞形信托有150亿元规模破止损，占总规模700亿元的20%左右。

2008年4月23日国务院颁布的《证券公司监督管理条例》中提到：融资融券业务，是指在证券交易所或者国务院批准的其他证券交易场所进行的证券交易中，证券公司向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出，并由客户交存相应担保物的经营活动。从信用账户新增开户数看，客户主要以个人为主，机构数量较少。

图15.9 信用账户新增开户数回调

资料来源：Wind，中国信托业协会

图15.10 近期融资融券余额和上证综合指数回调

资料来源：Wind，中国信托业协会

券商的融资利率平均为8.51%，大部分融券的利率为10.60%。其中，申银万国证券、中信建投证券等55家的融券利率为8.60%；大同证券、国金证券为8.35%；东莞证券为9.60%。

融资保证金的比例在25%~150%；融券的保证金比例在50%~140%。融资融券可以扩大证券供求，增加交易量、放大资金使用，增加股市流通性和交易活跃性，从而降低流动性风险。

2014年7月以来，融资买入额占A股成交额比重加速上升，2015年2月一度达到19.2%，之后回落。

2015年6月12日，证监会已就《证券公司融资融券业务管理办法》公开征求意见，着眼于建立市场逆周期调节、证券公司自主风险控制和投资者自我约束的机制。中国证券金融公司将按照证监会的部署，继续规范发展融资融券业务。

图15.11 近期融资融券余额回调

资料来源：Wind

图15.12 近期两市融资买入额占A股成交额比例波动较大

资料来源：Wind

近期两融余额回落到2.13万亿元。2014年6月，两融余额增速为3%，10月为15%，最近一月增速为8%。截至2015年6月26日，两融余额共2.13万亿元，占上市公司市值的3.4%，与美国相当。但是融资和融券业务发展极不相称，融资额为2.13万亿元，融券额为47.60亿元。目前，具有融资融券资格的券商有99家，而仅有92家具有融券业务。

（1）定义。《分级基金审核指引》提到，分级基金是指通过事先约定基金的风险收益分配，将母基金份额分为预期风险收益不同的子份额，并可将其中部分或全部类别份额上市交易的结构化证券投资基金，其中，分级基金的基础份额称为母基金份额，预期风险、收益较低的子份额称为A类份额，预期风险、收益较高的子份额称为B类份额。

（2）实质。分级基金实质上是有B类份额持有人向A类份额持有人融资，获得投资杠杆，A类份额持有人获得相应的融资利息。

（3）主体。分级基金由基金管理有限公司发起，主要申购人为机构投资人、个人投资人和合格境外投资人。

分级A的资金成本在6%~8%。与A类份额的约定收益便是B类份额融资所需要支付的利息。一般情况，A的约定年收益率大约为一年期银行定期存款利率加上一定的利率溢价。2015年6月26日，所有分级基金B的平均实际资金成本为7.7%。

基金B成交额已达175.9亿元。2014年9月份之前，基金B成交额在40亿元左右。之后，基金B成交额呈递增的速度增长到175.91亿元。其中，基金B成交额占上证综指成交额的比重达到峰值3.2%后，回落至2.6%。

图15.13 基金B的成交额

资料来源：Wind

基金B成交额与股市成交额同步增长。一般情况下，随着股市好转，分级B基金因为其高收益率而赢得投资者的青睐。股市下挫，基金B成交额也会出现收缩。

分级基金B的价格杠杆比例大约在1.9倍。根据证监会规定，股票分级基金的初始杠杆率不超过2倍，最高杠杆率不超过6倍，债券分级基金的初始杠杆率不超过10/3，无固定分级运作期限的债券型分级基金不超过8倍。2015年6月22日，分级基金B的价格杠杆平均为1.90。

图15.14 基金B和上证综合指数的成交额

资料来源：Wind

表15.1 场外配资、伞形信托、融资融券和基金B的对比

杠杆交易金额与股市行情正相关，在形成一致预期情况下有助于投资者快速兑现预期。在牛市中，有些客户会采用伞形信托加两融等方式重复加杠杆。市场调整加速投资者去杠杆，当前新增配资业务发展几乎停滞。

这种带杠杆的调整是新情况，超出大多数人的认知。机器比人还不理性：恐慌性杀跌—杠杆爆仓—强制平仓—卖盘涌出—市场压垮并崩盘股灾—中产阶级消灭、银行不良率上升、金融危机—市场信心严重受挫，陷入长期低迷，失去正常的融资和支持实体经济转型功能……只有有效中断传导链条，才能避免负反馈。

高杠杆的场外配资首先爆仓，带来多米诺骨牌效应。按照杠杆比例大小，从场外配资、伞形信托到两融依次下降。据估算，2015年在5000点左右建仓的场外配资已基本被清理，4500点建仓的大半已触及平仓线。如果市场继续调整，伞形信托和两融的配资风险将暴露。沪深两市6月25日至26日通过HOMS系统强制平仓金额不超过40亿元，29日上午强制平仓规模约22亿元。沪深两市6月25日至26日因维持担保比例低于130%而强制平仓金额不到600万元，风险可控。从投资者的资金来源看，当前银行进入配资的杠杆基本在1：2。如果股市继续调整，风险将从配资公司、散户传染到银行。因此，需要做好带杠杆市场调整的控制风险预案。

规范两融，促进融资融券业务健康发展。2015年2月初，证监会发文，强调严格坚持两融开户50万元资产门槛，以及不得向开户不足半年的客户融资融券。4月16日，证监会针对券商两融业务再次强调，不得以任何形式开展场外股票配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利。4月17日证监会新闻发布会“七方面规范两融”，四家自律组织发布《基金参与融资融券及转融通证券出借业务指引》，4月18日证监会答记者问澄清打压股市消息。5月6日证金公司提出应审慎合理确定融资类业务规模总量，控制融资融券业务规模，将证券公司净资本与融资融券规模挂钩，还有将高市盈率、亏损股票调出融资标的证券范围。5月25日，证监会发言人再次提及“两融”，多次强调业务风险及随之带来的流动性风险，敦促证券公司要始终把风险管理工作放在第一位。

暂停新增客户开通HOMS系统。2015年4月中旬证监会发文，要求券商不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利。随着杠杆交易愈演愈烈，A股指数加速上涨，证监会又于2015年5月底全面叫停场外配资数据端口服务，包括HOMS系统，6月12日证监会再次要求各证券公司不得通过网上证券交易接口为任何机构和个人开展场外配资活动、非法证券业务提供便利，随后各大券商开始逐步关闭HOMS系统接入端口。6月24日，恒生电子暂停新增客户开通HOMS系统的请求。

两融开户门槛从开立证券账户半年上升到2年，资金额度由10万元上升到50万元。伞形信托的门槛由100万元提高到500万元，然后，禁止新开伞形信托，新增客户只能通过单一机构化产品渠道，门槛是2000万元。HOMS系统的配资门槛可以低至十几万元，禁止新增客户进行HOMS操作，相当于提高了门槛，保护中小投资者。

带杠杆的股市上涨和调整是我们目前面临的新情况，上涨时加杠杆有助于快速兑现预期，调整时去杠杆加大市场波动性。那么，如何正确使用和监管杠杆？这是中国资本市场进一步发展亟须解决的问题。

融资余额占纽交所市值的比例约为2.5%。2015年5月，纽交所融资余额为4991亿美元，纽交所总市值为19.69万亿美元。1995年1月到2015年6月，标普500涨幅3.4倍，融资余额涨幅6.8倍。

融资余额与融券余额的比例约为3：1。2015年5月，融资融券总额为6655亿美元，其中融券的规模约为1663亿美元。

在美国投资者可以开立三种账户，现金账户（Cash Account）；Reg T保证金账户（Reg T Margin Account）；投资组合保证金账户（Portfolio Margin Account）。

图15.15 两融余额与标普500指数同步

数据来源：NYSE，WIND

投资组合保证金账户杠杆可达1：5或更高。现金账户，不能使用杠杆，但无最低保证金限制。Reg T保证金账户，按Regulation T规定杠杆可达1：1，日内最高可达1：3，隔夜还是1：1。保证金是2000美元，日内交易者的保证金是25000美元。投资组合保证金账户，可以交易美国股票、指数期权、股票期权、个股期货以及共同基金，杠杆最大可达到1：5，甚至更多。保证金是11万美元。投资组合保证金账户是基于在当前市场环境下计算每日潜在的损失，根据所有的持仓按照流动性和历史波动水平，以及风险程度制定相应的保证金比例。投资组合保证金账户和Reg T最主要的区别在于，两只股票的相关性小于等于1，降低投资组合风险，从而增加杠杆比率。另外，卖空账户保证金必须维持在资产净值的30%以上。

两融资金来源包括：券商自由资金、信用账户中的贷方余额、银行贷款、保证金、担保价款。融资融券的证券来源包括：券商自有的有价证券、保证金账户中融资担保品，从其他券商或银行等金融机构借贷的证券。

经纪商建议：预留超额现金或流动性证券应对股价波动；设置触发价格，尽量减少情绪化操作；每日监控账户，利用现有模型计算保证金的变动（各种机构都有研发的简易软件让客户自行计算潜在风险及各种场景下的资产变化）。

图15.16 1987年：“两融”管理的转折点

数据来源：NYSE，WIND(www.daowen.com)

按照融资金额大到小，融资利率逐渐增加。以E-Trade（美国最大的网上经纪商）和Fidelity（美国第二大公募基金及金融服务公司）为例，E-Trade公司100万美元及以上，融资利率最低，为3.89%。Fidelity公司10000美元以下，融资利率为8.575%。

表15.2 E-Trade公司融资利率

资料来源：E—trade公司网站

表15.3 Fidelity公司融资利率

资料来源：Fidelity公司网站

公募基金杠杆的使用受到很大限制，只能从银行拆借资金。借入资金不得超过借入前资产的50%（《1940年投资公司法》第18条f款）。

杠杆资金投向有限制。Reg T保证金账户和投资组合保证金账户要求类似，不能投资仙股（股价1元以下）、OTC场外交易议价板以及粉单市场股票。

四部门共同监管两融业务。美国联邦储备委员会、纽约证券交易所、美国金融业监管局和开设融资账户的公司共同监管。

经纪商可以在相关准则基础上设立更严格的标准，但没有义务在平仓前告知融资客户。美联储和一些自律组织，如纽交所和美国金融业监管局，对杠杆交易有相关准则规定，经纪商可以在此基础上设立更严格的条款。和中国香港一样，美国在风险提示中也强调在平仓前经纪商没有义务告知融资客户，且客户的损失可能会高于其投资金额。

Regulation T条款规定，Reg T保证金账户的初始保证金必须不低于买入股价的50%。美国金融业监管局条例4210规定最低保证金不得低于2000美元或股票购买价格中的低者。在通过杠杆买入股票后，保证金账户的最低保证金金额是账户证券市值的25%，但是一般情况下各大券商都会将维持保证金设置在35%左右。在市场下跌过程中，如果保证金余额低于维持保证金会被要求追加保证金（margin call）。对被标记为典型即日交易者的市场参与者，维持保证金要求为最低$25000（或证券总市值的25%，取较高者）。

杠杆加剧了危机的程度。2006年，美联储的调查报告“A Brief History of the1987Stock Market Crash”中表示，追加保证金对市场流动性的影响（此处保证金大部分说的是期货保证金），程序化交易和信息不对称加剧了危机的程度。

阻断程序化交易的恶性循环。救市措施包括：政府大力救市，总统声明、提供流动性、降息、保证续贷、公司回购、熔断机制（限制价格波动范围，打击做空者）。与杠杆交易相关的措施为：1987年10月20日中午，芝加哥商品交易所和期货交易所也相继暂停交易，以期截断股指衍生品市场和现货市场的连锁反应。由于程序化交易被普遍认为是这次股灾的重要原因，SEC（美国证券交易委员会）随后引入熔断机制，当股市出现异常波动时暂停交易，以便交易者能有时间重新考虑交易决定。统一保证金要求，规范融资交易。

危机后，对融资交易进行了规范化管理，使两融交易走上了正轨。在1987年股灾之前，证券公司对融资交易的杠杆比率有较大的裁量权，然而经过证监会和金融业监管局对融资交易的监管，美国的两融市场走上了规范化的道路，此后近30年中再也没有因为杠杆的问题导致股灾加重。

两融业务始于1994年。中国香港融资业务被称为孖展交易，孖展即为Margin的音译，与国内融券业务相当的是卖空业务。中国香港的融资融券机制始于1994年1月，之后两融业务发展稳步提升。联交所两融余额从1997年的2000亿港元增加到2014年的5万亿港元左右（按照融资与融券余额比例为3进行估算得到）。

融券卖空机制完善，2015年Q1卖空总额占市场总成交额的9.7%。卖空总额从1997年的455.3亿港元增至2015年Q1的5059.4亿港元，年均复合增长率高达24%。卖空业务的发展速度高于整个联交所主板，卖空总额占主板成交额的比重从1997年的1.2%发展到2015年Q1的10.4%。

在中国香港投资者可选择开立现金账户和孖展账户（保证金账户）。

开户条件，最低5000港元。投资者开立保证金账户买卖证券后，需要在购入股票后规定的期限内缴付足够的保证金。孖展账户通常要有抵押品；若抵押品的价值跌至低于指定的借贷比率，经纪可能要求客户提供额外的抵押品（补仓）。如未能补仓，经纪商通常有权出售账户内的证券。

图15.17 主板卖空总额占市场总成交额比重上升

数据来源：SFC Research，HKEx，WIND

图15.18 成分股卖空额占其市场成交额比重上升

数据来源：SFC Research，HKEx，WIND

融资比例个股差异较大，杠杆最大可达9倍。中国香港经纪人对每只可融资股票都设定相应的融资比例。融资比例一般按照该股票平均周转率、市值和流通量、价格历史波动率、现价以及是否是成分指数，或其他指数的成分股进行划分计算的。根据类别，券商可以配资的比例为：恒生指数成分股：70%；H股、红筹股：20%~50%；其他：10%~40%（依成交量、市值、公司背景和公司财务而定）；认股权证和牛熊证：0%。

例如，合生元国际控股的融资比率为90%，则杠杆比率为1：9；长江和记实业、恒生银行、恒基兆业和汇丰控股等的融资比率一般都在80%~85%，则杠杆可以达到1：4到1：5.5。青岛啤酒、吉利汽车、鞍钢、国美电器的杠杆一般都在1：1左右。欠缺流动性的中小公司杠杆比例一般在1倍以下。在极端情况下，若股价跌破0.5元/每股，则按照100%要求保证金，且不能再进行杠杆交易。

融资利率=LPR+3%左右。证券公司在最优贷款利率基础上再增加3%左右。具体视投资者的个人情况及提供的证券抵押品等因素而定。香港最优贷款利率（LPR）为5%。即融资利率在8%左右。

两融标的有限制，主要为香港联交所主板公司。截至2015年7月6日，香港联交所主板共有上市公司1585家，创业板213家，共计1798家上市公司。超过80%可通过融资购买，可进行卖空的指定证券名单中共有815只股票，占上市公司总量的45%。

融资资金来源包括：自有资金、融券保证金和卖出价款、以自有股票质押或资产抵押向商业银行贷款、向“保证金融资人”融资。

融券证券来源：客户融资买进的证券、证券商自营证券、向其他证券商及证券保管机构借券。

以中国香港证券及期货事务监察委员会为主要监管者。目前香港市场对融资融券业务监管的相关法律法规主要包括《证券及期货条例》（“香港法律条例”第571章 ）和《交易所规则》。对于融资交易，《证券及期货条例》对保证金融资的担保物要求、提供证券保证金融资业务机构的资格、保证金融资及订立保证金交易的特定记录备存等内容做出了规定。《证券及期货条例》和《交易所规则》对卖空做出了规定，另外，《证券及期货［卖空及证券借贷（杂项）］规则》对卖空和证券借贷协议的借出人须备存记录作了规定。

提供融资业务的经纪人资格。中国香港《财政资源规则》是香港证监会要求持牌公司遵守的最基本审慎监管原则，开展融资业务的公司资本金需维持在1000万港元之上；最低流动资金须时刻维持在300万港元或等于其负债总额的5%，以较高者为准。

融资账户开户管理。开展融资业务需开立独立的保证金账户进行分类管理。一般来说，符合条件的客户必须信誉良好，在公司有买卖记录且交收记录良好，并且在开户时还需要提供入息证明、资产证明（包括存款、地产、其他动产等）等。评估合格后通知业务部门，由业务部门与客户签订开设信用账户客户协议，履行风险披露义务，才能开立独立于现金账户的保证金信贷账户。经纪人通过逐日盯市和风险报告进行风险管理，而预警及危机处理一般有保证金催付，平仓清算，限额违约处理。

卖空监管体系成熟。与美国一样，中国香港也禁止裸卖空，即投资者只能卖出自己持有或者借入的证券。对借入的证券进行卖空也有比较严格的规定。例如，投资者可向券商借入股份。而券商为了控制风险，卖股后得到的款项不会交给投资者，投资者还要另外最少交付股票市值的5%，作为借贷保证金；只能以不低于当前最优价的价格卖空；任何人的卖空仓位净值达到3000万港元或达到所卖空股票总市值的0.02%时，必须报告香港证监会；同时，港交所每天会公布被沽空股票的股数和总金额；未获牌照者不得从事卖空业务，否则构成犯罪。根据公诉程序定罪，可处罚款500万港元及监禁7年；根据简易程序定罪，可处罚款50万港元及监禁2年。

卖空标的标准。《卖空规例》第18条规定，交易所可确定指数成分股、股票期权相关股票、股票期货合约、交易所买卖基金、做市证券等为指定证券。除以上证券外，还可以将符合以下条件的股票选为指定证券：一是连续60个交易日，且公众持股市值始终不低于10亿港元；二是最近12个月之总成交量对市值的百分比不少于40%；三是在交易所上市少于60个交易日的，公众持股量的市值在交易所上市当日开始的20个连续交易日不少于100亿港元，并且在该段时间内的总成交量不低于2亿港元。

强制性风险提示。在中国香港证监会，港交所以及所有证券公司的保证金交易网站中均强调了平仓前经纪商无义务告知融资客户，且客户的损失会可能高于其投资金额。提升客户风险意识，按照审慎性原则参与两融交易。

中国台湾融资融券业务实行特有的“双轨制”模式。中国台湾两融业务开展较早，最早可追溯至1962年，经历了不同的发展阶段，并于1991年开始实行“双轨制”的信用交易模式。第一类为，证券金融公司与有融资融券许可证的证券公司签订协议，无许可证的证券公司可代理进行两融业务。第二类为，有两融许可证的券商可以使用自有资金和证券向投资者开展两融业务，当自有资金或证券不足时，券商可以向证券金融公司进行借贷。这种特有的“双轨制”模式兼具美国高度市场化的分散式和日本集中式的特点。

“双轨制”的核心是证券金融公司。1980年台湾地区设立了第一家证券金融公司，复华证券金融公司，同年7月复华证金开始办理融券业务，自此台湾地区证券市场的融资融券业务正式展开。1995年6月，环华、富邦和安泰等三家证券金融公司相继成立。这四家证券金融公司既需要同具有两融许可证的证券公司一起向投资者提供融资融券业务，又需要担当证券公司获取自有资金和证券的转融通方角色。因此，具有半垄断半竞争意义上的市场地位。后来，台湾地区主管当局将券商从事融资融券业务的准入门槛从净资产20亿放宽至2亿新台币，开展融资融券业务的公司逐渐增多。

2000年后，两融余额占总市值比重逐渐下降，2015年5月为1.1%。1991~2015年，台湾地区两融余额占股票市场总市值的比重在0.94％~5.13％间波动，峰值为1998年12月的5.13%，之后下降至3%以下，并于近年保持平稳，至2015年5月该项比重为1.1%。

图15.19 中国台湾两融余额与股市正相关

数据来源：WIND

融资交易活跃度远高于融券交易。2010年中国台湾证券交易所融资交易量与融券交易量之比达10.78，近20年间的融资与融券交易量之比均在10上下的区间波动，并曾于2000年4月达到最高值36.69。2015年5月该项最新数据比例为7.95。

（1）信用账户开户条件。委托人申请信用账户建立融资融券契约，应开立普通账户满3个月；最近1年内委托买卖成交10笔以上，累计成交金额达所申请融资额度的50%；对申请融资额度超过新台币50万元的投资者，其最近1年收入及各项财产合计需达到申请融资额度的30%。

图15.20 2000年后中国台湾两融余额占总市值的比重下降

数据来源：WIND

（2）信用账户开户限制。客户可以在多个提供两融业务的证券公司开多个账户，但是在每一家只能开一个信用账户。如果客户在提供两融业务的证券公司开户，只需在其普通交易账户基础上增加融资交易功能。如果客户是通过代办券商向证券金融公司申请开立信用账户，则须由证券金融公司为其专门开设信用账户，该信用账户将有别于客户原有的普通交易账户。

（3）信用交易保证金比率的历次调整与变动。中国台湾市场信用交易始于1962年6月，其早期保证金比率依据指数进行调整，且一类、二类股票融资比率往往不同。1996年6月25日起，证券市场取消对股票的分类，融资比率不再按类制定，但仍根据指数进行调整。1997年10月21日，受亚洲金融危机影响，中国台湾当局取消股指联动机制，改为由“财政部”依据市场和经济状况对融资和融券保证金比率进行调整。也就是说，证券公司可以在规定的最高融资比率之下和最低融券保证金比率之上，视客户的信用状况和有价证券的风险程度，自行订立融资和融券保证金比率，或者暂停该有价证券的两融交易。

目前，中国台湾对于信用交易保证金比率的规定为：上市和上柜股票的融资比率为60%；融券保证金比率为90%；最低维持担保率为120%；转融通的比率不得超过证券公司对客户融资融券的比率。

表15.4 1989年7月4日融资比率及融券保证金成数调整参考指标

数据来源：中国台湾证券交易所、国泰君安证券研究

表15.5 1996年6月29日融资比率及融券保证金成数调整参考指标

数据来源：中国台湾证券交易所

表15.6 对最高融资比率及融券保证金成数历史调整

数据来源：中国台湾证券交易所

以台湾地区“行政院”金融监督管理会为最高监管机构。台湾地区融资融券交易的法律规范主要由三方面构成：“立法院”的法律，主要有《证券交易法》和《银行法》，规定了证券金融公司和从事融资融券业务证券公司的设立许可；“行政院”的法规，主要有《证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法》《有价证券得为融资融券标准》和《转融通业务操作办法》等，规定了融资融券业务的标的证券、业务范围、风险控制指标等；交易所的监管规定，主要有《证券商办理有价证券买卖融资融券业务操作办法》和《有价证券得为融资融券交易具体认定标准及作业程序》等，制定了两融业务的具体操作程序。

台湾地区融资融券业务各项风险控制指标：融资融券期限6个月，融券保证金比例为90％；最低维持担保比例为130％。《证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法》规定：证券公司对客户融资融券的总金额，不得超过其净值的250％。证券公司对每种证券融资总金额不得超过其净值10%，对每种证券融券与出借总金额，合计不得超过其净值的5%。《有价证券买卖融资融券业务净值相关额度控管作业要点》规定：单只融资融券股票，其融资余额或融券余额达到该股票总股本的25％时，暂停融资买入或融券卖出；待其余额低于总股本的18％时，再恢复交易；当融券额已超过融资额时，也应停止该只股票的融券交易，直到恢复平衡后再重新开始交易。

2014年，中国台湾上调了融资融券限额及上柜最高融资比率。2014年10月14日，中国台湾证券商业同业工会发布年报，规定将从当年11月3日起施行放宽融资融券限额及上柜有价证券之最高融资比率的措施：（1）提高投资人之单户融资融券限额：分别为8000万元新台币及6000万元新台币。（2）提高投资人之单股融资融券限额：上市3000万元新台币、上柜2000万元新台币。（3）提高证券商业务避险之融券限额：证券商因办理业务之避险需求所为融券卖出，其最高融券限额为1.2亿元新台币，单一证券之最高融券限额，上市为6000万元新台币、上柜为4000万元新台币。（4）提高上市、上柜有价证券最高融资比率为六成。

下调部分证券商两融业务自有资本充足率至150%。为提升券商资金运用效率，增加竞争力，台湾地区主管机关调降证券商申办证券业务借贷款项、有价证券借贷、客户委托保管及运用其款项、有价证券买卖融资融券、财富管理等业务之自有资本充足率，将其门槛由原200%调降至150%；但证券商申请在大陆地区参股投资证券期货公司之自有资本充足率原则上应依现行规定高于200%。

杠杆操作包括两融、股权质押、伞形信托、单一结构信托、场外配资等渠道。与此相比，在成熟国家，渠道相对比较单一，两融及股权质押。在中国，场外配资游离于监管之外，危害性极大。

（1）场外配资以恒生电子的HOMS系统为核心。该系统击穿了中国证监会的监管，比如外资可以通过HOMS系统进入股市，完全不需要身份证、户口本，监管层都不知道谁卖的，而最可怕的是，实际上HOMS实现了一整套券商系统，任何人都可以自己开一个私营的券商，还可以发展下线。当受到监管政策影响时，使用配资的股民、配资、恐慌的其他机构、散户形成合力，大量抛售股票，会让配资筹码集中的股票跌停，跌停以后就不能抛售了，于是只能第二天继续抛售，由于资金规模过大，第二天又继续跌停，两个跌停就触发了更多1：5杠杆配资的平仓线，于是所有的配资公司都要开始平仓了，1：5杠杆配资的爆仓以后又继续平1：3杠杆配资的，继续平仓，最终导致整个股市一路下跌，失去流动性。由于很多股票跌停，券商、基金、配资公司都卖不掉这些跌停的股票，所以只能通过股指期货尤其是IC1507对冲，股指期货表明大家对未来的预期，所以会反过来进一步向现货市场施压，导致进一步下跌。

（2）应对股权质押引起足够的重视。根据中国经济网报道，仅是2015年5月上市公司的股权质押就达到366次，56%质押给券商，17%质押给银行。一般情况下，质押率为30%，预警线150%。如果这些公司的股市下跌超过50%，就面临强制平仓的巨大的风险。这次股灾，已经触及一部分股权质押的公司。如果股权质押的股票被强行平仓，会直接影响上市公司的经营。

近18个月，两融余额增速为上证综指的5倍。2014年1月~2015年6月，两融余额增加了5.5倍，上证综指增加了1.1倍。与此相比，1995年1月到2015年6月，标普500涨幅3.4倍，美国融资余额涨幅仅为6.8倍，增速为标普500的2倍。

中国融资与融券的比例560：1，极不协调。与此相比，美国为3：1；中国台湾为8：1。

正规渠道门槛高。开立两融账户，需要投资者具有两年的普通账户操作经验及50万元的保证金等。这势必挤出一批新的投资者和小散户。在牛市时，这些投资者的需求是客观存在的，两融没机会，他们肯定会寻找其他的投资渠道。在美国或者中国香港，两融的门槛相对较低，但是融资利率很高。两者相互制衡，既能满足投资者的正规需求，也能有效抑制过快的增长。

场外配资杠杆高。在成熟国家，正规进行杠杆交易的渠道只有两融，不存在场外配资这种游离于监管之外的渠道。中国场外配资杠杆一般高达1：4，甚至达到1：10。

目前中国是分业监管。信托和银行配资归银监会管理，两融归证监会，而场外配资等游离于“一行三会”之间，缺少监管。与此相比，成熟国家均实行混业监管。

监管层、券商及投资者风险意识有待加强。在美国和中国香港，开立杠杆交易账户都是有着严格的规定，要审查信用记录等，大致是能不给开就不给开。在中国，虽然有着较为严格的监管政策，但是执行力度仍有待加强。对投资者的风险教育也有待加强。

严控融资标的。当前，虽然监管政策规定两融标的为蓝筹股，但事实上存在绕开蓝筹股，以创业板股票为两融标的的现象。在成熟国家，对两融的标的有着较为严格的规定。例如在美国，仙股及粉单股票不能作为标的。

2015年7月12日，证监会公告〔2015〕19号文件《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》明确禁止“部分机构和个人借助信息系统为客户开立虚拟证券账户，借用他人证券账户、出借本人证券账户等，代理客户买卖证券”等行为。

5000点前后杠杆资金占市场交易额的10%以上，最高时接近20%，远超美欧发达国家。市场调整时，杠杆资金过高容易导致市场因卖压过重而瞬间丧失流动性。

结合国际经验，我们提出五点建议：

第一，将场外配资纳入管理范围，规范透明。美国、中国香港等地方，杠杆交易非常透明，易于管理。在开立账户前，严格审查场外配资客户的资产及信用记录等。

第二，开正门，堵偏门，降低融资门槛，差异化融资利率。杠杆交易和股市存在内生正相关关系。牛市时，对杠杆的需求是客观存在的。例如，美国融资的最低配额非常低，但是融资利率非常高，两个条件可以相互制衡。根据《证券公司融资融券业务管理办法》，当前中国两融业务门槛为，最近20个交易日日均证券类资产不低于50万元。同时，各家券商的融资利率基本是8.5%。人为抬高了两融的门槛，把具有融资需求的中小散户挤到了场外配资。

第三，发展融券业务。理论上讲，融资融券是相互制衡的。在美国两者余额的比值在3：1左右。

第四，严控两融标的、融资比例及股权质押比例。在成熟国家，对两融标的均进行了严格的管控。例如，仙股和粉单股票不能作为融资标的。另外，中国的股市波动相对较大，股权质押比例应该进行严格控制。以免发生股灾时，风险很快就传染到上市公司。

第五，由于两融和伞形信托等涉及跨部门监管，建议成立“一行三会”联合行动小组。

[1]本章为任泽平、张庆昌合著，发表于2015年6月29日。

[2]注：ST 股指境内上市公司连续两年亏损，被进行特别处理的股票；*ST 股指境内上市公司连续两年亏损，被进行退市风险警示的股票。

[3]本章为任泽平、张庆昌合著，发表于2015年7月13日。