多视角透析银行市场化债转股
2017-09-13 仲涛
目前，我国已进入经济增长速度从高速增长转为中高速增长，宏观经济进入“L型”经济周期的经济新常态，政府积极实施“三去一降一补”（即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板）战略进行经济调整。在此大背景下，随着“去产能”“去库存”“去杠杆”的供给侧改革实施，大批产能过剩、杠杆率高企的企业出现经营困难，为银行业金融机构带来新的大量不良资产。截至2015年年底，银行业金融机构不良贷款余额达到1.96 万亿元，比年初增加5290 亿元；不良贷款率1.94%，比年初上升0.34 个百分点。[1]为此，2016年10月10日，国务院发布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（以下简称《降杠杆意见》）及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称《债转股意见》），提出“以市场化法治化方式开展债转股”。由此，开启了我国新一轮按照市场化方式开展的银行债权转股权（以下简称银行市场化债转股）。
本文拟从银行债转股基础性法律规定的基本法律层面、银行市场化债转股与政策性债转股政策比较的宏观政策层面，以及银行市场化债转股如何对私募股权投资基金运用的实务微观操作层面三个角度对银行市场化债转股相关问题展开分析，以期更好地理解本轮银行市场化债转股，以指导实务相关工作。
一、对银行债转股基础性法律规定的认识
银行债权转股权的法律实质是以债权向公司出资的行为，因此应当遵守《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）等有关股东出资的规定，同时基于银行作为银行业金融机构这一特殊主体，还应当遵守《中华人民共和国商业银行法》（以下简称《商业银行法》）及银监会发布的有关规定。
（一）债权可以对公司出资的基础性规定
《公司法》对于债权能否出资并无明确规定，仅于第27条规定股东“可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资”，因此如以债权出资应当具备债权可以进行资产评估和可以依法转让两项前提条件。关于债权可作资产评估，财政部发布的《政部关于进一步做好债转股企业资产评估工作的通知》以及《金融不良资产评估指导意见（试行）》均对债权的资产评估作出了明确规范，在此不多赘述。关于债权转让，《中华人民共和国合同法》（以下简称《合同法》）第79条明确规定，债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人，而《合同法》第106条规定，债权和债务同归于一人的，合同的权利义务终止，但涉及第三人利益的除外。故债权作为对公司出资标的物，当债权人将债权向债务人出资后，即获得对应股权；而债务人则因接受出资使债权与债务归于同一主体，此时双方的债权债务因主体身份混同而消灭。因此，以债权作为出资标的物符合现行法律规定，不存在障碍。
（二）出资的债权不能为对第三方债权，且仅能以增资方式实施
根据国家工商总局颁布的《公司注册资本登记管理规定》第7条规定，债权人可以将其依法享有的对在中国境内设立的公司的债权，转为公司股权。债权转为公司股权的，公司应当增加注册资本。据此规定，可以实施债转股的债权仅限于债权人对在国内公司的债权，即债务人是拟实施债转股的公司本身，而不能将对第三方的债权对债务人实施债转股。且债转股并非字面理解的债务人以股权转让抵偿债务的方式实施，而仅能以债权人向债务人增资的方式实施。
（三）银行不得直接持有实施债转股企业的股权
《债转股意见》明确指出，除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权。银行将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。其原因在于，首先，《商业银行法》存在禁止性规定，《商业银行法》第43条明确规定，商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。其次，如果银行持有企业股权，将大量消耗资本，影响资本充实率。根据《商业银行资本管理办法（试行）》第68条规定，商业银行被动持有的在法律规定处分期限内的，或者因政策性原因并经国务院特别批准的对工商企业股权投资的风险权重为400%；对工商企业其他股权投资的风险权重为1250%。因此商业银行如将不良资产的债权转为股权持有，对资本消耗过大，不利于应对监管指标的考核。
二、银行市场化债转股与政策性债转股的区别
从纵向观察，尽管银行债转股在基础性法律规定方面没有较大变化，但本轮银行市场化债转股与此前实施的政策性债转股仍有显著区别。20世纪90年代末至21世纪初期为国有大中型企业改革脱困、国有银行不良资产剥离及股改上市，实施了政府行政主导的银行政策性债转股。自1999年7月，原国家经贸委及中国人民银行联合发布《关于实施债权转股权若干问题的意见》（国经贸产业〔1999〕727号，以下简称99年727号文件）开始启动，通过设立四大金融资产管理公司（即信达、东方、华融、长城四家资产管理公司）作为投资主体，对大中型国有企业有选择地实施债转股，直至四大国有银行陆续上市才告一段落。而本轮银行市场化债转股根据《债转股意见》要求，将“建立债转股的对象企业市场化选择、价格市场化定价、资金市场化筹集、股权市场化退出等长效机制，政府不强制企业、银行及其他机构参与债转股，不搞拉郎配。”这四个“市场化”原则突现了与政策性债转股政府行政主导的不同。笔者认为，本轮银行市场化债转股与之前的政策性债转股主要存在以下明显差异：
（一）实施范围的差异
按照99年727号文件规定，银行政策性债转股由原国家经贸委按照选择范围和条件向金融资产管理公司推荐符合条件企业，金融资产管理公司对建议名单中的企业经过独立评审，确认实施债权转股权的企业名单。根据《国务院办公厅转发财政部等部门关于推进和规范国有企业债权转股权工作意见的通知》显示，最终确定的债转股企业共580户。
按照《债转股意见》的规定，市场化债转股对象企业由各相关市场主体依据国家政策导向自主协商确定，要求政府不得确定具体转股企业，不得强行要求银行开展债转股，明确了鼓励三种类型发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股；同时，禁止“僵尸企业”、有恶意逃废债行为的、有可能导致过剩产能扩张和增加库存的、债权债务复杂且不明晰的四种类型企业实施债转股，即通过开列正面和负面清单的方式明确了哪些企业可以、哪些企业不能实施债转股。
（二）实施方式的差异
99年727号文件及《金融资产管理公司条例》明确规定，银行政策性债转股只能由四大金融资产管理公司作为投资主体实行债权转股权；实施债权转股权的企业，由原国家经贸委向金融资产管理公司推荐；金融资产管理公司对被推荐的企业进行独立评审，制定企业债权转股权的方案并与企业签订债权转股权协议；债权转股权的方案和协议由原国家经贸委会同财政部、中国人民银行审核，报国务院批准后实施。即仅有在政府主导下金融资产管理公司接收银行剥离的不良债权，并转为股权持有一种方式。
而《债转股意见》规定，银行市场化债转股应通过实施机构开展，鉴于中国银监会已发布《关于地方资产管理公司开展金融企业不良资产批量收购处置业务资质认可条件等有关问题的通知》及《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》明确各省级政府可以设立两家地方资产管理公司开展金融企业不良资产批量收购、处置业务，因此实施机构不限于原有四大金融资产管理公司，地方资产管理公司也可以参与。同时《债转股意见》还将保险资产管理机构、国有资本投资运营公司、银行的所属机构等纳入实施机构范围；鼓励实施机构引入社会资本，鼓励不同银行通过所属实施机构交叉实施市场化债转股；鼓励各类实施机构之间以及实施机构与私募股权投资基金等股权投资机构之间开展合作。并明确政府不得强行要求银行开展债转股，不得指定转股债权，不得妨碍转股股东行使股东权利，不得干预债转股企业日常经营。
（三）定价、资金来源的差异
99年727号文件及《金融资产管理公司条例》均未对债转股的对价确定予以规定，仅明确债转股方案及协议应当由原国家经贸委会同财政部、中国人民银行审核，并报国务院批准后实施。因此债转股权的对价是由政府部门审核确定。同时，根据《金融资产管理公司条例》规定，金融资产管理公司注册资本由财政部核拨，除注册资本外金融资产管理公司收购不良贷款的资金来源为划转中国人民银行发放给国有独资商业银行的部分再贷款和发行金融债券。亦可知，债转股的资金来源系由政府财政兜底保障。
《债转股意见》明确规定，本轮银行市场化债转股由银行、企业和实施机构自主协商确定债权转让、转股价格和条件，政府不得干预债转股定价和条件设定；允许参考股票二级市场交易价格确定国有上市公司转股价格，允许参考竞争性市场报价或其他公允价格确定国有非上市公司转股价格；还允许通过协商并经法定程序把债权转换为优先股。同时，明确债转股所需资金充分利用各种市场化方式和渠道筹集，鼓励面向社会投资者募集资金，支持和探索发行专项用于市场化债转股的金融债券和企业债券。
（四）股权退出方式的差异
按照99年727号文件及《金融资产管理公司条例》规定，金融资产管理公司持有的股权，可按有关规定向境内外投资者转让，也可由债权转股权企业依法回购；符合上市条件的企业，可以上市。在之后的实际操作中，退出的方式较为有限，企业回购是金融资产管理公司所持股权退出的主要途径。
根据《债转股意见》，本轮银行市场化债转股可以采取多种市场化方式实现股权退出。包括：与企业协商约定退出；债转股企业为上市公司的，可以依法转让退出；债转股企业为非上市公司的可利用并购、新三板挂牌、区域性股权市场交易、证券交易所上市等渠道实现转让退出。
三、银行市场化债转股对私募股权投资基金运用的分析
鉴于《债转股意见》“允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股”“支持各类实施机构之间以及实施机构与私募股权投资基金等股权投资机构之间开展合作”。私募股权投资基金（以下简称私募基金）作为一种市场化的投资方式，可以通过股权纽带有效连结资本方和企业，因其自身的灵活性，在本轮银行市场化债转股中被高度重视。
（一）私募基金的概念及分类
私募基金一般是指以非公开方式向少数投资者募集资金，向非上市企业进行权益性投资并通过退出获利，包括杠杆收购、风险投资、成长资本、天使投资和夹层融资以及其他形式。私募基金具有私募性、股权投资性、基金性三个特征：私募性，即私募基金是以非公开方式向少数、特定的投资者募集资金，区别于可向社会公众公开募集的公募基金。股权投资性，明确私募基金投资的是未上市公司的股权，区别于证券投资基金；同时也明确私募基金是权益类投资，其运作过程表现为募集—投资—管理—退出，需要通过出售股权等合适的退出机制实现投资价值增值。基金性，强调私募基金的专业化投资方式，投资人将资金交由专业中介机构进行投资运作，自身不参与管理。[2]依据基金的组织结构划分，可以分为有限合伙型私募基金、公司型私募基金、契约型私募基金等。根据中国证券基金业协会基金备案情况显示：目前国内的私募基金以有限合伙型为主，即基金以有限合伙企业的形式设立，由普通合伙人（General Partner，GP）和有限合伙人（Limited Partner，LP）组成，投资者认购LP财产份额以提供基金所需资金并以出资额为限对合伙企业债务承担有限责任；基金管理人通常由GP担任，具体负责投资运作，对合伙企业债务承担无限责任。
（二）有限合伙型私募基金参与债转股的优势
有限合伙型私募基金作为私募基金中被广泛应用的类型，可以参与银行债转股过程中的各个方面，其中有限合伙型私募基金作为银行债转股实施主体，相较其他主体作为实施机构具有以下优势：
1.根据我国《合伙企业法》的规定，有限合伙企业中的有限合伙人（LP）仅以其全部出资额承担有限责任，对债权人而言，LP以债权出资，如果私募基金出现亏损，LP仅以出资的债权为限对私募基金债务承担有限责任，而无须承担除此之外的法律责任，能够较好地实现风险隔离。
2.与公司型私募基金或其他公司形式的SPV（特殊目的主体）比较，有限公司的收益转化为股东收益时存在双重征税问题，而有限合伙企业仅对合伙人征税，可以避免双重征税，因此有限合伙型私募基金能够减少税负，可提高债权人对于债权的实际受偿率。
3.有限合伙型私募基金采取有限合伙企业的形式，通过合伙协议的方式约定债权人加入、退出有限合伙企业的程序、条件等，使得债权人加入、退出私募基金变得灵活、简便。
4.根据我国《合伙企业法》的规定，有限合伙企业必须至少有一名普通合伙人（GP），GP对合伙企业之债务承担无限连带责任，而在实际操作中，可以由银行与政府指派的单位或债务人企业共同担任GP，可以最大限度地保证债转股顺利推进。
（三）对武汉武钢转型发展基金实施市场化债转股的剖析
以目前已披露的首单央企银行市场化债转股方案武汉钢铁（集团）公司（以下简称武钢集团）债转股，即通过中国建设银行（以下简称建行）与武钢集团共同设立的武汉武钢转型发展基金方式进行实施。据相关信息披露可知：
1.武汉武钢转型发展基金作为债转股实施主体，通过分阶段设立两只总规模240 亿元的转型发展基金，首期募集资金120亿元，用途主要是帮助武钢集团降低杠杆率，降低财务成本。
2.基金的合伙人结构为：建行下属具备基金管理人资格的子公司建银国际有限公司与武钢集团下属基金公司做双GP，GP的出资比例约1∶2，武钢集团出资100 万元，建行出资49 万元。
3.募集资金来源为：LP自有资金与社会资金相结合，LP的出资比例为1∶5，武钢集团出资20 亿元，建行出资100 亿元。
4.股权退出机制为：预期二级市场为主，附带回购条款。基金主要通过投资的子公司未来上市或者装入主板的上市公司中，经二级市场退出或者通过新三板、区域股权交易上市等方式退出。此外，建行与武钢集团签订远期回购协议，双方约定，如果未来管理层业绩不达到预期，武钢集团将对股权进行回购，建行可据此退出。[3]通过对上述债转股实施方案可以看到，建行采用“子公司设立基金”模式实施，以最大限度地实现对于自身利益的保障，一方面可以进行有效风险隔离、防范风险向银行传导，另一方面也可以更好地将债转股的利益保留在本行体系内。而武钢集团则可以通过债转股降杠杆，截至2016 年上半年，武钢集团资产总额1724 亿元，总负债为1272 亿元，其中流动负债高达1067 亿元，资产负债率为73.7%[4]，完成债转股后资产负债率降低约10 个百分点至行业平均65%的负债率。
四、结语
中国人民银行行长周小川曾说过，“债转股作为一种药方，能治病，但不是包治百病；因此不能不用，但不能滥用”。实施债转股的理想情形是实现银行与债务企业共赢：银行成功将“潜在”不良负债转出后降低了不良资产率；企业则将债务转为权益，降低了利息支出，改善企业经营现金流，纾缓经营困境。我国之前的政策性债转股由于受当时条件限制，选择了政府行政主导方式推进，产生了不少遗留问题至今无法根本解决。本轮银行市场化债转股，在市场经济条件下可选择的市场手段较为充分，若依据市场化原则和法治化原则推进，把行政权力完全关进笼子，债转股的实施应能获得预期效果。
[1] 参见《中国银行业监督管理委员会2015年报》。
[2] 刘乃进著：《私募股权基金筹备、运营与管理——法律实务与操作细节》，法律出版社2015年版，第1页。
[3] 参见网络文章《关于债转股案例全面梳理和解读分析》https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1564909970386015&wfr=spider&for=pc，最后访问时间2017年9月10日。
[4] 参见《首单市场化“债转股”落地建行240亿基金降低武钢杠杆10个点》，载《21世纪经济报道》2016年10月12日版。