以信息披露为核心的证券发行
以信息披露为核心实施注册制，是在证券发行上市领域处理政府与市场关系的集中体现，也是注册制下监管与市场的边界。新证券法以信息披露为基础，确立了注册制的法律地位，同时强化信息披露有效性的规定。
（一）处理好政府与市场关系是注册制的本质
注册制概念从美国1933年证券法的证券发行注册制度引申而来，实质上是对证券发行上市监管制度，特别是股票发行审核制度的集中概括。从境外主要资本市场来看，对证券发行上市的监管，有注册制与核准制之分。一般认为，美国、德国等国家实施注册制，新加坡、日本、韩国本质上则是核准制。注册制和核准制并非是完全对立、分割的两种制度。核心是在企业发行上市中，政府与市场承担了什么职能、扮演了什么角色，是政府发挥作用多一点还是市场发挥作用多一点。具体体现为是市场把关还是监管机构把关、中介机构等市场主体承担什么职责、企业发行上市的预期是否明确等。
注册制与核准制并非完全对立的制度，现实中并没有国家实行纯粹的注册制或核准制。注册制与核准制的纠结，本质在于国家对于市场管控的界限何在，许多差异深植于商事法根本的立场歧异之中。[18]注册制背后所体现的是自由与秩序、公平与效率的兼顾——注册制是对“交易者自慎”规则的补充，反映了市场经济的自由性、市场主体的自主性以及政府干预的规范性和效率性。[19]注册制的本质，就是重新调整政府与市场的关系，并以此重构股票发行制度。因此，一方面，要减少政府对市场的干预，提高效率和制度的可预期性；另一方面，政府也要大踏步前进，在落实责任上加大力度，强化和提高政府作用。[20]
在我国资本市场实施股票发行注册制，是党的十八届三中全会正式提出的改革部署。这次全会重点谋划如何全面深化改革，经济体制改革是重点之一。会议提出“经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”。在经济体制改革的指导思想和整体要求下，全会提出资本市场“推进股票发行注册制改革”，将其作为经济体制改革的一部分。由此，注册制改革的关键，同样在于资本市场如何处理好政府和市场的关系。企业发行上市，一直是资本市场处理好政府与市场关系关键而复杂的领域。
（二）实行公开的信息披露是注册制的核心
注册制下，让市场在发行上市的资源配置中发挥决定性作用，实质上是将企业发行上市融资权放在第一位，将市场各方在制度规则下进行利益博弈和市场选择放在第一位。发行人商业质量的好坏、股票是否值得投资、股票价格高低等事项，由市场自主判断和选择。而把选择权真正交给市场，前提是企业要履行强制信息披露义务，将业务模式、财务状况、经营风险、发展前景等重要事项，公开、真实、准确地讲清楚。证券发行的核心问题是如何将股票销售出去。而能否销售出去，则可能取决于三个因素：市场推广、价格和品质。投资者只有在获知证券出售的信息，对该证券的品质有信心，并认为价格合适时才会购买证券。若要满足上述这三个条件，投资者都需要获知充分的信息。发行人仅仅通过广告等方式进行市场推广，虽然能够让投资者获知证券出售的信息，但无法给予投资者充分的信息来判断证券的品质，进而判定价格是否合适。投资者只有在获取充分的信息，并对该信息的真实性予以确认的情况下，才能对证券的品质和价格是否合适予以确认。[21]
法定的严格的信息披露制度肇始于美国20世纪30年代的证券监管立法。1929年股市崩盘后，美国社会强烈要求尽快制定联邦证券法律，规范证券发行与交易，打击证券欺诈。在政府介入的方式下，美国确立了以信息披露为导向的证券监管体制。1933年3月29日，美国罗斯福总统向国会表示：联邦政府不能也不应采取任何举措保证新发行证券的价值将得到维持或者证券代表的财产将获利，但是，政府有义务坚持在跨州贸易中销售的每一批新发行证券都必须附上完整的披露信息，并且不得向购买证券的公众隐瞒投资决策所需的必要信息。[22]美国国会最终通过的证券法典忠于罗斯福总统立场，《1933年证券法》规定的注册制度要求发行人全面和公平地披露所发行证券的信息，并且不授予任何政府机构审查证券质量的权力。一旦发行人披露“证券的真实（truth about securities）”，投资价值的判断工作就交由投资者完成。[23]
注册制下，政府“有形的手”更好地发挥作用有三个环节：事前精简优化发行上市环节的设置，旨在把关于企业质量和投资价值的显性和隐性发行条件，转化为严格信息披露要求；事中履行好信息披露审核职责，通过审核问询让发行企业将市场选择判断所需要的重大信息真实地呈现在市场面前；上市后督促发行人持续履行信息披露义务，在信息充分披露和市场有效约束的基础上，把那些质量出现严重问题、不再适合继续上市的企业，通过严格的退市制度及时清除出去，保持退市出口畅通。
坚持以信息披露为核心的注册制，处理好市场“无形之手”和政府“有形之手”的关系，必须进一步明确和重新配置市场参与各方主体权利、义务和责任。简而言之，要做到“四个清楚”：发行人要“讲清楚”，承担第一位主体责任，要对信息披露的真实、准确、完整负责。中介机构要“核清楚”，要对信息披露的真实、准确、完整进行核查验证，承担好把关责任。审核机构要“问清楚”，注册制下的审核要从“选优”转变到督促发行人和中介机构向投资者披露充分和必要的投资决策信息上来。投资者要“想清楚”，在发行人充分披露与投资决策相关的信息和风险后，自行判断是否要买卖企业发行的股票，以什么价格购买，购买之后要自担风险。[24](https://www.daowen.com)
实行以信息披露为中心的注册制，证券法治供给必须跟上。将上述注册制以信息披露为核心下的“四个清楚”，作为责任配置明确下来，执行到位，首先需要有针对性地完善证券法制。其中特别关键的是要提高违法成本，加大监管执法力度，以防信息披露为核心的注册制下欺诈发行、信息披露违法违规行为的增加。监管机构和司法机关对违法违规行为，必须“查清楚”，严格执法、依法追究法律责任，倒逼信息披露义务人真实、准确、完整披露信息，倒逼中介机构履行好看门人责任。
（三）新证券法进一步强化发行中的信息披露
我国证券法在1998年制定之初，对发行人信息披露合规性作出规定，要求信息披露应当真实、准确、完整：“发行人向国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门提交的证券发行申请文件，必须真实、准确、完整。为证券发行出具有关文件的专业机构和人员，必须严格履行法定职责，保证其所出具文件的真实性、准确性和完整性”“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”。[25]
新证券法充分吸收科创板试点注册制以信息披露为核心的制度实践经验，强化了发行人的信息披露的责任与职责，在“真实、准确、完整”的基础上，进一步强调突出了信息披露的有效性。
1.增加关于证券发行申请文件信息披露重大性规定，提高信息披露针对性。新证券法要求证券发行申请文件“应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息”（第19条）。其中，证券发行申请文件最为重要的就是招股说明书。从新证券法的这一要求看，招股说明书中需要披露的内容一般可以包括：（1）发行人的主营业务、主要产品或服务等相关情况；（2）对发行人及本次发行产生重大影响的风险因素；（3）发行人的主要的财务会计信息及公司治理情况；（4）管理层对决定公司生产经营前景相关事项的分析；（5）发行人有关投资者保护的主要承诺和主要措施等。
2.增加信息披露简明、一致等原则，提高信息披露的可理解性。新证券法第78条规定，信息披露义务人披露的信息，应当简明清晰、通俗易懂。此外，新证券法第84条还对自愿信息披露作了规定，信息披露义务人可以自愿披露与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息，但不得与依法披露的信息相冲突，不得误导投资者，即自愿披露的信息应当与依法披露的信息具有一致性。此外，实践中，对于自愿披露的信息还有不得进行选择性披露的要求，即自愿披露的信息要与先前已自愿披露的内容具有一致性，要按照先前披露的标准持续做好后续披露。
3.严格控股股东、实际控制人、“董监高”等“关键少数”的信息披露义务和责任。实践中，“董监高”要在招股说明书上签字确认，承诺招股说明书不存在虚假记载、误导性陈述和重大遗漏，并对信息披露的真实性、准确性和完整性承担个别和连带的法律责任。新证券法第82条首次在基本法上明确了“董监高”对证券发行文件的责任，要求“董监高”签署书面确认意见，应当保证发行人及时、公平地披露信息，所披露的信息真实、准确、完整。第84条规定对于发行人及其控股股东、实际控制人、董监高等作出的公开承诺，要依法披露，不履行承诺给投资者造成损失的，要依法承担民事赔偿责任。同时，新证券法第181条进一步强化了控股股东、实际控制人欺诈发行的行政责任，控股股东、实际控制人组织、指使欺诈发行的，要承担没收违法所得和最高两千万元的罚款。
4.全面加大欺诈发行违法成本，“倒逼”证券发行信息披露有效性提升。新证券法在加大行政处罚力度，强化民事责任基础上，创造性的引入了欺诈发行上市责令购回制度、先行赔付制度和中国特色的证券集体诉讼制度三项惩戒欺诈发行、保护投资者的机制，提高欺诈发行的违法成本，倒逼发行人、“董监高”、控股股东、实际控制人以及中介机构履行好证券发行的信息披露义务与责任。