欺诈发行上市的责令购回制度
证券发行注册制是贯穿始终的系统性工程，按照统筹发行、上市、交易、信息披露、退市、法律责任等理念，新证券法规定了相关的基础性配套制度。一是改革退市制度，保持出口通畅。在信息充分披露和市场有效约束的基础上，取消了暂停上市，上市条件、终止上市情形不再法定化，确认由交易所的业务规则进行具体规定。二是全面提高违法成本，威慑欺诈发行等违法行为。大幅度提高欺诈发行、虚假陈述的行政处罚幅度，完善民事责任，创造性规定欺诈发行上市责令购回、先行赔付、中国特色证券集体诉讼等三项严惩欺诈发行、保护投资者救济措施。三是适应注册制下交易所承担发行上市审核职能的需要，对交易所监管中的业务规则效力、监管的权威和职责问题作了明确和强化。这些内容分别规定在新证券法证券交易、信息披露、投资者保护、证券交易场所、法律责任等相应章节，在“证券发行”一章中主要体现为欺诈发行上市的责令购回制度。
新证券法规定的欺诈发行上市责令购回制度，吸收设立科创板并试点注册制改革的经验，[40]以民事赔偿责任为基础，明确了基本制度框架。一是责令购回适用于已发行上市的情形，对于已经注册尚未发行或者已经发行尚未上市的，按照新证券法第24条第1款规定处理。二是责令购回仅适用于在证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容的情形。三是责令购回的作出主体是国务院证券监督管理机构。四是承担购回责任的主体是发行人以及负有责任的控股股东、实际控制人。
（一）欺诈发行上市责令购回是旨在为公众投资者提供私权救济，用以恢复原状的民事责任承担方式
证券欺诈发行上市责令购回制度，目前在境内证券市场实践中尚属全新的制度安排。而在其他领域内，立法强制生产者召回存在瑕疵的产品已经具有较为成熟的制度和实践，如缺陷食品、药品、汽车召回等。[41]对于产品召回的法律性质，目前多从私法角度加以判断。如有研究者提出，缺陷产品召回不是生产者的法律责任，而是法律为了防患于未然而为生产者设立的普遍性义务。[42]也有研究者针对性地提出，产品召回制度作为一种法律责任制度，即经营者由于违反产品安全保障义务，须承担产品召回的法律责任，为了具体实施和落实召回，法律设计和规定了召回过程中相关主体的权力职责和权利义务。[43]
总体来看，欺诈发行上市责令购回以行政和民事法律关系为共同实施基础。一方面，责令购回是具有利他性、矫正性的证券监管措施。与通过使行为人遭受不利益，以此惩戒和制裁行为人的行政处罚不同，责令购回旨在为公众投资者提供私权救济的辅助实现方式。其强制性体现在使行为人负有给付义务，并使行政法律关系以外的证券市场受害者享有获得救济的选择权利。因此，从性质上看，责令购回是一种矫正性、他益性的证券监管措施，是私权救济的行政保障措施。
另一方面，欺诈发行上市责令购回是旨在恢复原状的民事责任承担方式。根据民事法律，因欺诈订立的合同撤销后，应当恢复原状，即返还财产或者折价赔偿。具体到欺诈发行上，体现为发行人应当返还认购款及相应利息或者按照一定的价格回购投资者持有的股份。欺诈发行并上市的，股票进入二级市场交易，合同相对方发生更替，交易对价也发生变化，发行人难以直接通过返还认购款的方式恢复原状，但可以通过回购股份的方式，实现“返还财产”的目的。
（二）责令购回制度具体实施
责令购回制度对于震慑欺诈发行，保护投资者合法权益具有重要意义。新证券法上规定的责令购回制度还需要转化为具体实施方案和落地的制度。在具体落地规则设计中，下列要素还需要进一步明确和细化。
1.适用情形
责令购回适用于欺诈发行（招股说明书等证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容）并且已经完成上市的情形。对于IPO以外的其他证券发行行为是否使用，还需要进一步讨论。比如上市公司发行新股、上市公司发行股份购买资产、上市公司重组上市等。此外，对于债券、存托凭证等证券品种能不能扩展适用也需要讨论。
2.适用期限
责令购回的适用期限是整个制度设计中极为重要的环节。在“香港洪良国际案”中，从2009年12月24日在港交所上市到2010年3月29日上市公司及其子公司资产被冻结，历时三个月左右，时间较短，洪良国际的股价波动不大（发行价为2.15港元/股，上市后最高价为2.53港元/股，最低价为1.96港元/股）[44]。德国《有价证券招股说明书法》规定，股份购回适用于证券首次上市发行后的6个月内购买该证券的投资者。
对于责令购回的适用期限，有三种观点：其一，参考境外市场，确定较短的适用期限，如3个月、6个月；其二，不统一限定适用期限，以欺诈发行上市揭露日为标准，揭露日前时限均纳入；其三，与控制权可能的变更期限相挂钩，确定一个相对适中的期限。(https://www.daowen.com)
3.购回对象范围
香港洪良国际案和德国证券市场分别代表了购回对象范围的两种确定方式：前者是“以股定人”，即以“回笼”首次公开发行中全部公开发行股份（5亿股，占发行后总股本的25%）为目的，借此间接确定所有持有公司股份的投资者；后者“以人定股”，先确定适格投资者范围，借此间接确定总共需要购回的股份总数。“以股定人”和“以人定股”各有优缺点。
购回对象范围的确定，主要取决于以何种民事责任理论构建欺诈发行责令购回的基础：如将发行人购回股份视为承担招股说明书等发行上市文件不实披露的违约责任，则责令购回的对象仅限于参与一级市场投资的投资者；如将购回股份确定为发行人等承担对投资者的侵权责任，则购回对象应当包括所有欺诈发行揭露和购回时持有股份的投资者。
4.购回价格的确定原则
购回价格的确定有三种方法：第一种是市价法，即以某一交易日（交易日区间）的收盘价（加权平均值）确定。“香港洪良国际案”中，最终确定的购回价格为洪良国际停牌前一日的收盘价。由于洪良国际被交易所停牌后长期未能复牌，因此以前一日收盘价确定为购回价格，具有较高的参考价值。第二种是发行价法，即按照发行人的发行价加上必要的税费确定为购回价格。新证券法对于欺诈发行未上市的，即采用发行价法。第三种是投资者买入价法，本质上投资者买入价法与发行价法都是以投资者的交易成本为计价原则，前者主要适用于一级市场的投资者，后者包括了所有持股投资者。德国的立法规定的购回价格确定方式为“在购买价不超过有价证券首次发行价的范围内，以购买价全数承接有价证券，并要求其承担与购买有关的通常费用”，可以看出其价格确定方式为以投资者买入价为基础，以发行价格为上限。
5.责任主体
发行人是当然的回购义务人，有责任的控股股东、实际控制人承担连带购回责任。但还存在发行人与控股股东、实际控制人的责任分配问题。
6.内外部决策程序
根据德国的立法安排，受害投资者可直接通过法院主张股份购回，立法未直接规定发行人应当就此履行何种内部决策程序。“香港洪良国际案”中，涉及如何处理好公法（证券监管）与私法（股份回购与公司治理）的关系，以及我国香港特别行政区法律与国外法（洪良国际注册地开曼群岛）的关系，较为复杂。该案中，经香港法院作出相关决定后，发行人召开股东大会通过了回购方案。在这一操作方式之下，香港证监会及香港法院在处理洪良国际股份回购案时，既利用了《证券及期货条例》赋予的调查与介入权力，同时也尊重了开曼群岛公司法中涉及公司回购股份的程序性和实体性的规定，维护了中小股东在股份回购事务中的参与权。新证券法第24条明确将其界定为发行人“回购证券”，在制度设计上也需要处理好与公司法中股份回购程序的衔接。
7.股份购回管理人
“香港洪良国际案”中，由法院指定会计师事务所担任股份回购管理人。管理人相关费用由洪良国际承担，并且管理人的任免仍然需要经股东大会决议通过。鉴于股份回购方案制定至为关键，实施过程较为复杂，也可以参考先行赔付中的有益经验，[45]在责令购回中引入强制性的管理人制度，由其发挥指导、监督和协调作用，提升责令购回制度的可操作性和可执行性。