第六章 投资者保护

新证券法第六章专章规定投资者保护制度，是本次证券法修改最具显著特色和最主要的亮点之一。设专章对投资者保护进行具体化、专门化规定，将理论观点、监管实践以及司法审判中遇到的特殊问题汇聚成共识并形成法律制度，是对投资者保护创新实践的肯定和明确，对加强证券市场投资者保护具有重要意义。本章共八条，涉及九项具有创新性的投资者保护制度，分别为投资者适当性制度、股东权征集制度、现金分红制度、债券持有人会议与债券受托管理人制度、先行赔付制度、证券纠纷强制调解制度、证券支持诉讼制度、股东代表诉讼制度以及证券集体诉讼制度。上述九项创新制度有的是在中国资本市场长期实践中不断完善形成的，有的是结合域外实践经验移植并加以改造形成的，有的则是由新证券法首次提出并加以明确。这些创新制度将为中国资本市场的投资者保护提供更充分的法律依据和更有力的制度支持。

第一节 本章新制度

一、投资者适当性制度

适当性制度作为投资者进入资本市场的门槛性制度，在“投资者保护”一章开篇规定，是强化“卖者尽责”“买者自负”理念，加强投资者保护的重要制度安排。新证券法第88、89条首次从法律层面确立了投资者适当性制度，明确证券公司适当性义务、投资者义务及法律责任，投资者分类及举证责任适用等具体规则，有助于市场各方在适当性制度实践中明确权利义务关系，归位尽责，促进资本市场健康发展。

投资者适当性义务起源于美国，最早规定于美国证券经纪商协会（National Association of Securities Dealers，NASD）的自律规范中。2007年前后，我国在应对金融危机中，出于支持和鼓励金融创新、防范金融风险、保护投资者权益的需要，开始尝试建立证券市场适当性制度。中国证券业协会于2012年12月颁布实施的行业自律性规范《证券公司投资者适当性制度指引》首次对投资者进行了分类，并划定了专业投资者的范围。2015年股市波动，暴露出部分证券经营机构适当性管理不严格、执行不到位的问题。有鉴于此，中国证监会在总结各类市场、产品、服务的适当性管理要求的基础上，于2016年12月发布了《证券期货投资者适当性管理办法》（以下简称《适当性管理办法》）。2018年投资者适当性保护步入新阶段，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局联合出台《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，对资产管理业务中的金融消费者适当性制度作了新的规定。2019年，最高人民法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《民商事审判工作会议纪要》），在加强适当性管理监督的背景下，对经营机构提出了更高的义务，司法层面完善了投资者适当性的民事责任救济机制。总体来看，随着各项规则的出台，“权利义务—监管体系—责任追究—民事救济”系统化的适当性制度体系逐渐明确下来。

新证券法在充分吸收现有适当性制度安排的基础上，进行了进一步创新和发展，主要体现在：

一是将适当性义务法定化，为民事责任认定提供法律依据。我国监管规范规定的适当性义务属于一种公法义务，在法律未明确适当性义务具有独立请求权基础时，能否转化为证券经营机构私法上的义务需要经过解释与论证^[1]，这使得法院裁判立场不同，裁判结果不同。新证券法将适当性义务规定为证券公司法定义务，并明确证券公司应负的民事责任，为投资者民事权益救济提供了实体法依据，为投资者提供了法律维权工具，也为司法机关审理相关民事纠纷提供了审判法律依据。

二是明确过错推定原则，强化证券公司证明责任。《适当性管理办法》中规定经营机构违反适当性义务承担赔偿责任的，原则上适用过错责任原则。新证券法第88条第3款删除“存在过错”的条件，进一步结合第89条第2款，明确了证券公司与普通投资者发生纠纷的，适用过错推定原则，这也是对《民商事审判工作会议纪要》关于违反适当性义务民事赔偿责任规定在法律层面的确认。可以说，对证券公司归责原则要求提高，是在《适当性管理办法》基础上的进一步创新。

三是确认了证券公司拒绝提供服务的权利，有利于平衡双方权利义务。适当性规则主要是对证券公司的规范和约束，对投资者实施倾斜性保护。但实践中存在投资者不配合证券公司履行适当性义务，或拒绝提供相关资料信息，或拒绝接受风险测评，或不配合签署风险揭示书等，导致证券公司陷入被动。新证券法赋予证券公司在符合规定条件时拒绝提供证券或服务的法定权利，是对证券公司履行“卖者尽责”义务和适用过错推定责任的一种权利义务平衡，体现了买卖双方权利义务相适应原则。

四是规范投资者分类，突出对普通投资者的特别保护。新证券法第89条划分普通投资者与专业投资者，明确区分因素，并将专业投资者认定标准授权证券监管部门予以规定，有助于对投资者分类施策、分层保护。同时，新证券法规定举证责任倒置，可以有效解决普通投资者掌握信息、资料不全面，相对于证券公司信息获取能力、取证能力较弱等问题，实现对普通投资者的倾斜性保护。

二、股东权征集制度

新证券法第90条首次对上市公司股东权征集制度进行了专门规定。此前，我国有关法规文件一般称之为投票权征集制度。股东权征集制度是发达资本市场普遍存在的一种股东大会参与方式，在英美法系国家被称为委托书征集制度。有学者甚至认为“现代股东会其实只是委托书征集的过程”。^[2]股东权征集主要包括两种情形：一是董事会作为征集主体，主要目的是获取法定出席人数使股东大会顺利召开，或获取法定比例票数使议案顺利通过；二是普通股东作为征集主体，主要目的是获取足够的票数以代表足够数量的股东发表观点，行使权利，维护利益。

股东权征集制度在改善公司治理和投资者保护方面具有多重制度价值，甚至被认为是以市场力量达成公司治理之目的最为有效的法律途径之一。^[3]首先，股东权征集制度对中小投资者保护具有重要意义。现代上市公司所有权与经营权高度分离，中小股东往往没有意愿参与股东大会，而股东权征集制度能够聚沙成塔，激励中小股东认真研究议案并将提案权、表决权等股东权利委托给其认同的征集主体。其次，股东权征集制度有利于改善上市公司内部治理。通过征集提案权、提出议案并征集表决权使之通过等一系列运作，投资者保护机构或中小股东将有可能实质改变上市公司重大决策。最后，股东权征集制度有利于改善上市公司外部治理。在实际操作中，股东权征集活动往往与股份收购或增持行为相伴发生。控制权争夺本身对公司经营者的威慑非常有效，控制权市场的发达与否也是衡量上市公司外部治理机制是否完善的重要指标之一。

我国上市公司股东权征集制度的实践早已开始，但一直以来效果并不理想。具体表现在：征集主体自主开展征集的事项很少；征集主体主要是董事会和独立董事，普通股东特别是中小股东作为征集主体自发征集股东权的情况很少，能够成功的案例就更加罕见。^[4]导致实践效果不理想的原因是综合性的，但主要因素有两方面：一是立法不完善。在本次证券法修订前，我国在法律层面对股东权征集制度没有专门规定。^[5]关于股东权征集制度的规定散见于《股票发行与交易管理暂行条例》，以及《上市公司治理准则》《上市公司股东大会规则》《上市公司章程指引》等部门规章或规范性文件，不仅法律层级较低，而且存在大量立法空白。其中，多个规章或文件重复规定了董事会、独立董事和符合有关条件的股东可以公开征集投票权，但对其中的关键问题——股东条件却无一予以明确，也未规定征集方式，导致制度可操作性不强。二是中小股东作为征集主体难以有效发挥作用。由于中小股东难以克服专业知识缺失和集体行动困境的弱点，在实践中股东权征集相关案例很少。

针对中小股东征集股东权的困境，2014年，中国证监会成立中证中小投资者服务中心（以下简称投服中心）并赋予其持股行权的职责。投服中心依法购买并持有所有沪深交易所上市公司每家1手（100股）A股股票，“以股东身份或证券持有人身份行权”^[6]。按照中国证监会的规划，投服中心持股行权的职责范围涵盖股东权征集。投服中心持股行权方式主要有两种：一是直接行使建议权、质询权、诉讼权等无持股比例和时间限制的权利，二是通过征集股东权行使提案权、股东派生诉讼权等有持股比例和时间限制的权利。^[7]据有关学者观察，在本次证券法修改前，相关案例仍非常少见。

新证券法第90条对股东权征集主体、征集方式、信息披露、征集主体的赔偿责任等方面进行了统一的原则性规定。该条最突出的创新之处在于不仅明确规定了股东作为征集主体的持股比例要求，而且明确赋予了投资者保护机构法定征集主体地位，使其与董事会、独立董事以及持有1%以上有表决权股份的股东具有同等的公开征集上市公司股东权的权利。不仅如此，新证券法第90条还豁免了投资者保护机构征集股东权的持股比例限制，非但不受“百分之一以上有表决权股份”的限制，甚至无需持有股份即可征集股东权，相当于赋予了投资者保护机构一种特殊的股东代理权利。通过行使这种特殊的股东权利，投资者保护机构将实质性地行使无持股比例和时间限制的股东权利。

在全球范围内，新证券法赋予投资者保护机构法定征集人的规定应属先例。我国台湾地区“证券投资人与期货交易人保护中心”被赋予了大量投资者保护的职责，但未被赋予法定股东权征集人的法律地位。应当看到，新证券法第90条的规定仍比较原则性，大量具体规则和操作层面的问题还需要部门规章和业务细则予以细化。

三、现金分红制度

新证券法第91条首次从证券法律层面明确现金分红制度，并对《中华人民共和国公司法》及相关规定进行了完善与改进。该条将上市公司在章程中明确分配现金股利的具体安排和决策程序作为强制性规定，要求按照公司章程分配现金股利，为投资者提供明确、稳定的资产收益预期。其目的是进一步鼓励上市公司分红，提高投资者的资本回报率，旨在建设更加开放和尊重契约精神的市场，体现市场化、法治化要求。

现金股利是运用最为普遍的一种股利形式，是投资者获取投资收益的主要来源之一。我国自2001年开始逐步引入现金分红制度，将现金分红与IPO和再融资挂钩，规定现金分红比例，约束督促上市公司现金分红。^[8]2008年，鉴于部分上市公司现金分红缺乏持续性、稳定性的长期制度安排，中国证监会出台规定鼓励上市公司制定长期分红政策，要求上市公司章程中明确现金分红政策，允许中期现金分红，提高分红比例，强化现金分红政策执行的透明度。^[9]2012年以来，因上市公司现金分红内部决策程序缺乏统一要求，出现代理成本过高的问题，中国证监会出台规则逐步完善上市公司现金分红政策的决策程序，要求公司章程中明确分红政策的决策程序、保障独立董事和中小股东参与决策，强化现金分红的信息披露等。^[10]证券交易所根据中国证监会规定，制定上市公司现金分红指引，进一步规范上市公司现金分红。^[11]总体来说，随着中国证监会及证券交易所各项规定、指引的出台，对上市公司现金分红提出的要求更加具体，强制性逐渐增强，并通过加强信息披露的“市场约束”，公司内部决策机制的“公司自治”，发挥市场作为资源配置主要手段的功能。

现金分红制度各项监管规范的出台，使得近年来上市公司现金分红情况已经出现了较大改观，呈现积极变化。但与成熟资本市场上市公司现金分红情况仍有差距。首先，上市公司发放的现金股利数额较少，股利支付率与股利额均显著较低；其次，与国外相比，我国上市公司的现金分红政策稳定性不足，意味着股利发放并非一项有约束力的事前承诺。^[12]

与公司法相比，新证券法对现金分红作了以下新的制度安排，有助于提高公司内部治理水平，为投资者提供实体权益救济支持，稳定上市公司分红，更好地保护各类投资者的权益。

一是提高现金股利分配优先顺位。我国公司法第166条规定，公司以弥补亏损和提取公积金后所余税后利润进行分红。其缺陷在于一些盈利甚丰的公司滥用“公司利益高于股东利益，长远利益高于近期利益”理论，过分提取高额公积金（特别是任意公积金），长期推行低股利甚至零股利的分红政策。新证券法明确现金股利分配在法定公积金提取之后，从客观上能够降低管理层可支配的自由现金流，减少过度投资倾向，防范道德风险，降低代理成本，保护股东资产收益权。

二是提供投资者权益救济实体保障。公司法赋予公司董事会、股东（大）会分别行使制订和批准公司利润分配方案的职权。新证券法将分配现金股利作为强制性规定，如公司不按照公司章程的规定进行现金分红，股东（大）会、董事会就相关利润分配方案所作决议的效力，将可能被认定为无效，股东可以通过股东代表诉讼等机制，发挥股东的监督治理作用。

从长远来看，新证券法现金股利制度的创新是顺应资本市场重大改革，涵养健康资本生态的重要制度安排。一是利于市场合理估值，吸引境内外长期资本投资。上市公司为投资者提供相对稳定、可预期的现金回报，不仅是证券这一金融资产的基本属性，也是经典经济学理论中股票合理定价与估值的关键因素。国际成熟市场经验已经证明，只有建立了有效、稳定的上市公司分红机制，才能吸引以获取稳定分红收益加合理资本利得为目标的长期资金类机构投资者，市场估值才会相对合理、稳健。新证券法的修改正是这一思路的重要体现。

二是培育理性投资理念，减少市场投机行为。投资者投资上市公司的股票收益主要包括两个方面：一方面是上市公司价值提升（在证券市场上反映为股票价格上涨）形成的资本利得，另一方面是上市公司为投资者提供相对稳定、可预期的现金回报。资本利得是不同交易者预期分歧产生的结果，具有一定的不确定性，投资者如果通过正常的股利分配渠道分不到股利，就会过分追求通过炒作股票以获得投机利益，从而导致股市投机性过强。新证券法引导上市公司重视现金分红，有利于培育投资者逐渐形成价值投资的理念和长期战略性投资的策略。

四、债券持有人会议与债券受托管理人制度

新证券法第92条规定了公开发行公司债券的，应当设立债券持有人会议，以及发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人等内容。这是我国第一次在法律层面明确了债券持有人会议和债券受托管理人制度。

债券持有人会议制度起源于大陆法系，以意大利、法国为代表。^[13]大陆法系国家通常在其公司法、证券法等法律法规中对持有人会议作出明确规定；英美法系国家发行人通常会根据市场惯例在与受托管理人签订的信托协议中约定持有人会议相关事宜，或以向全体持有人发送同意征求函的形式请其进行表决。该制度的理论基础在于集合分散性的债券持有人组成团体，矫正经济地位上的弱势，克服“集体行动”难题。^[14]

债券受托管理人制度起源于美国，理论来源为19世纪初的债券信托制度，^[15]是20世纪30年代大危机的产物。美国《信托契约法》（1936年）要求在美国证券交易委员会（以下简称SEC）注册发行的债券必须在发行前签署符合规定的信托契约，并指定受托管理人来维护债券持有人利益。在债券领域，之所以在制度设计上以受托管理人为组织渠道进行债券违约救济，是由债券的特性所决定的。由于债券的涉众性和流转性，客观上需要由债券持有人之外的第三方来集中管理债券事务、维护债券持有人权益，并代为取得相关担保物权以避免因债券交易而频繁变更担保物权登记。受托管理人制度解决了单个投资者不具备对债券发行人实施有效监督的专业知识和能力以及监督维权成本较高等问题。因此，境外普遍做法是由发行人聘请受托管理人来代为处理有关事务。

近年来，我国债券市场打破“刚性兑付”，债券违约逐步常态化，有关债券违约风险直接传导至投资主体，最终各方不得不诉诸法律手段，通过争议解决程序主张债券权利。同时也出现了部分发行人在债券违约中恶意逃废债、非法转移资产，侵害债券投资者权益等现象，违约债券的回收率整体偏低，债券投资者在债券违约后通常较为被动。因此，债券持有人会议和受托管理人在债券违约处置中的作用显得越发重要，加强债券投资者的权益保护势在必行。

近十几年来，我国公司债券市场初步建立起一整套较为完整的债券持有人权益保护机制，兼采债券持有人会议与债券受托管理人制度的设计。中国证监会2007年发布的《公司债券发行试点办法》明确债券持有人会议及债券受托管理人制度，确立了公司债券发行监管的制度框架。2015年的《公司债券发行与交易管理办法》（以下简称《债券管理办法》）对此作出进一步完善。

但在实践中，债券持有人会议制度的实施面临诸多难点。《债券管理办法》第54条规定，债券持有人会议规则由发行人制定，包括债券持有人会议行使权利的范围、召集、决策机制等，而投资者认购或持有公司债券时被视为同意该会议规则。当发行人拟定高标准的债券持有人会议召开、表决生效条件时，一方面导致会议不能及时或顺利召开，另一方面由于债券持有人分散且人数众多，有效的决议难以形成。此外，债券持有人会议决议难以对发行人形成有效的约束力，会议召开成本的高昂与实际效果的巨大落差，使得诸多债券持有人无意积极参与会议。债券持有人会议对债权人的权益维护功效作用发挥较难实现。

债券受托管理人制度的实践也同样面临困难，致使目前通过债券受托管理人来进行债券违约救济的制度架构在现行诉讼、破产制度下的操作成本过高、效率过低。尤其是受托管理人无法以自己的名义参加诉讼和破产程序，而依据一般的委托代理制度参与诉讼，面临诸多操作难题。一是根据《中华人民共和国民事诉讼法》的规定，诉讼代理人只能为自然人，受托管理人作为法人不能直接担任诉讼代理人，只能由其另行指定相关人员作为诉讼代理人；二是由于债券担保物权登记在受托管理人名下，而诉讼和破产程序的当事人又是债券持有人，这就必然导致诉讼中担保物权“名实不符”的问题，在司法实践中受到法院质疑；三是诉讼委托性质上属于民事约定，不能排除当事人撤销委托后另行起诉，容易造成违约赔偿上的不一致，且债券持有人整体利益也可能因个别持有人的贸然行动而遭受不平等对待，利益受到损害。目前实践中，已有部分法院从现实出发，接受受托管理人作为原告提起违约诉讼。但更多的情况是，由于缺乏立法规定，受托管理人往往需要在个案中就此反复与审理法院进行沟通，而且不少法院最后也还是坚持要求将全体债券持有人作为原告，从而极大降低了债券维权效率。因此，需要通过立法直接明确有关问题，减少实践中的个案沟通成本及不确定性。

本次证券法修订解决了债券受托管理人与债券持有人法律关系的定位问题，将以债券受托管理人与债券持有人会议相结合的制度保护机制上升到法律层级。创新之处是直接明确了受托管理人的诉讼主体资格，凸显债券受托管理人维护债权人合法权益的法律地位，使其在法律效力层级上能够更好地与民事诉讼法等基本法规相衔接。这对解决债券违约诉讼中的现实问题，提高违约诉讼效率，应对日益增多的债券违约案件，使债券投资者的权益得到更有效的保护具有极为重要的意义。

五、先行赔付制度

新证券法第93条规定，发行人因重大违法行为给投资者造成损失的，其控股股东等主体可以对受到损失的投资者予以先行赔付。先行赔付制度是我国证券市场投资者损失赔偿制度的重大实践创新，是在发行人给投资者造成损失后，由先行赔付主体先于法院司法裁判，主动出资与投资者达成和解，赔付投资者损失，之后再由先行赔付主体向其余连带责任主体进行追偿的一种民事赔偿制度。该条对先行赔付的情形、赔付主体、受托人等都作出了明确规定。本次证券法修订第一次从法律上对先行赔付制度作出明确规定，是对投资者保护制度的积极创新，对维护投资者合法权益有重要意义。此前，中国证监会在其出台的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》（2015年修订）中最早作出规定，明确要求保荐机构在公开募集的上市文件中作出先行赔付投资者的公开承诺。由于其层级不高，制度规定不明确，在法学理论界对该制度一直异议不断。在实践中，我国证券市场针对欺诈发行的违法行为已有三次先行赔付的成功实践案例。这三起案例分别是万福生科案、海联讯案和欣泰电气案。三例投资者赔付工作均采用由先行赔付人出资设立专项基金的模式。中国证券投资者保护基金有限责任公司（以下简称投保基金公司）作为第三方中立机构，接受出资人委托，担任专项基金管理人，负责管理、运作和处分基金资产。三案累计赔付投资者34306人，达到适格投资者总人数的95%以上，共计支付补偿金509374055元，占赔付总金额比例的99%以上^[16]。

上述先行赔付的实践具有五方面特点：一是和解解决纠纷。先行赔付相当于在现有司法途径之外构建了资本市场民事主体之间主动和解的新路径，投资者可以在和解获得补偿和提起诉讼追讨损失之间进行选择，通过市场化机制解决市场问题。二是先赔偿后追偿。搁置复杂的责任界定争议，基金出资人先行单独与适格投资者达成和解，补偿其损失，之后再就应承担责任之外的补偿份额，向其他连带责任方发起追偿，使得投资者省去了与诸多连带责任方通过旷日持久的法律诉讼进行索赔的烦琐程序。三是高效便捷成本低。专项基金模式充分发挥我国证券市场高度电子化的优势，运用网络投票系统确认赔付金额和证券结算系统划付赔付款，成千上万的投资者足不出户，几乎不花费任何成本即可获得赔偿。四是充分保护投资者利益。投资者补偿金额的计算贯彻“充分补偿”原则，在已有的法律框架下，对适格投资者范围、补偿金额计算方法等进行了精心论证和设计。在具体的算法选择、公式参数等方面均作了可为投资者带来更优补偿结果的安排。五是公益性、独立性、中立性。投保基金公司作为基金管理人，始终坚持公益性、独立性和中立性的原则，就出资人受托事项不收取任何报酬，在中介机构选聘等方面保持中立和独立。^[17]

实践证明，先行赔付是一种有效、有益的非诉纠纷解决机制，对推动构建完善证券市场投资者损失赔偿制度、保护投资者合法权益具有积极意义。一方面，以专项基金为模式的先行赔付机制应用于证券虚假陈述案件已较为成熟，专项基金由投保基金公司担任管理人，充分运用市场化方式赔付投资者，兼顾了公信力与效率，是一种可复制、可推广的模式，也是我国目前最直接、便捷、有效的投资者赔付机制。另一方面，与境外成熟资本市场同类纠纷解决机制如美国式集团诉讼相比，先行赔付不仅具有赔付范围广的优势，还具有实施高效、成本低廉两大特点，能够有效避免诉讼周期长、成本高等弊端，亦具有竞争优势。

新证券法第93条规定发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。先行赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿。在我国资本市场按照新证券法规定全面推行注册制的背景下，在法律层面明确先行赔付制度，对于探索完善与注册制相适应的配套证券纠纷解决机制具有积极的现实意义。

六、证券纠纷强制调解制度

新证券法第94条第1款规定了关于普通投资者和证券公司之间证券纠纷的强制调解制度。新证券法在区分普通投资者和专业投资者的基础上，突出体现了对普通投资者的特别保护。根据第94条第1款规定，普通投资者与证券公司发生证券业务纠纷，普通投资者提出调解请求的，证券公司不得拒绝。我国证券市场发生的纠纷多以投资者与证券经营机构的纠纷为主，赋予证券经营机构一定条件下的强制调解义务，实现对处于信息弱势地位、抗风险能力较弱的普通投资者一方的特别保护，具有积极的实践意义。

证券纠纷强制调解制度，明确了对于证券纠纷，普通投资者有优先通过调解解决纠纷的权利。该制度参考借鉴了国际上广泛开展的证券市场纠纷非诉解决机制——金融申诉专员制度（Financial Ombudsman Service，简称FOS）。金融申诉专员制度起源于瑞士，发展成熟于英国。日本以及我国香港特别行政区、台湾地区等国家和地区在受到美国雷曼兄弟破产的重大影响后，纷纷导入金融申诉专员制度。^[18]域外关于专门机构的设置采不同模式：英国的FOS机构和我国台湾地区的“财团法人金融消费评议中心”是在政府监管机构主导下成立的专门机构，^[19]日本建立证券和金融商品斡旋咨询中心（Financial Instruments Mediation Assistance Center，简称FINMAC）的原因之一，也是为了“回避”处理其会员与投资者之间的纠纷。^[20]

我国证券市场纠纷非诉调解主要分为行业协会调解和专业机构调解等。原证券法第176条最早将行业协会调解法定化，2012年起中国证券业协会逐步建立以其为主导、地方协会协作参与、会员单位配合的证券纠纷行业调解工作机制^[21]。2016年最高人民法院和中国证监会发布的《关于在全国部分地区开展证券期货纠纷多元化解机制试点工作的通知》（以下简称《多元化解试点通知》）不仅明确投保基金公司、投服中心等机构成为证券纠纷调解机构，还对多元化解证券纠纷作了进一步的规定。随着证券市场纠纷类型新颖化、多样化，数量呈陡增态势，完善非诉调解机制势在必行。

证券期货市场经营主体的强制调解规定首次出现，是在2016年最高人民法院和中国证监会联合发布的《多元化解试点通知》之中。《多元化解试点通知》提出了一系列证券市场纠纷非诉调解制度的完善路径，其中特别规定，投资者申请采用调解方式解决纠纷的，证券期货市场经营主体应当积极配合参与调解。对于无正当理由而拒不履行调解、和解协议的证券期货市场经营主体，证券期货监管机构应当依法对其相关行为进行核查，发现违法违规行为的及时查处，并记入资本市场诚信数据库。该通知没有对投资者进行分类对待，没有体现对普通投资者的特别保护，对于证券经营主体也没有强制规定不得拒绝调解，在实践中仍然存在推诿、推卸、延迟等不积极调解的情形。

新证券法关于证券纠纷强制调解制度的规定，是对《多元化解试点通知》规定的进一步确认与发展，其创新之处在于：

一是赋予了投资者保护机构承担调停者身份的法律地位。证券纠纷强制调解制度的核心和关键是在行业内成立专门的纠纷解决机构，其独立于纠纷当事人各方，确保对纠纷的解决不受任何组织或个人的干涉。^[22]实践中，证券公司大多是证券业协会的会员，协会的职责之一就是代表和维护会员的利益，为了保证纠纷处理的公平公正，确定独立的专门机构化解证券纠纷显得尤为重要。新证券法从立法层面赋予投资者保护机构调停者的法律地位，在法律上赋予了投资者保护机构调解证券纠纷的职责和功能，丰富了调解组织的法定主体的类型与范围，对于充分发挥该类机构的专业优势和保护投资者的推动作用有积极意义，对于进一步完善证券纠纷非诉调解制度具有重要意义。

二是明确了强制调解制度适用于普通投资者与证券公司之间的证券纠纷。总体而言，普通投资者在信息获取、权利救济等方面处于明显的弱势地位，新证券法在明确区分普通投资者和专业投资者的基础上，强化了普通投资者的民事救济手段，当普通投资者与证券公司发生证券纠纷时，给予投资者单边的调解启动权限，在遵循当事人意思自治原则的同时，通过对证券公司设置一定条件下的强制调解义务，突出体现了对普通投资者的特别保护。

三是明确了普通投资者申请调解时，对证券公司的强制性义务。一般而言，调解程序是否启动，在于争议双方是否均同意调解。新证券法允许普通投资者就其与证券公司的证券业务纠纷单方面提出调解申请，证券公司不得拒绝，意味着证券公司必须接受调解程序，但并不意味着其必须接受调解结果。是否能够达成调解，取决于双方就争议事项能否达成合意。本款并未突破调解的自愿原则，而是通过申请的便捷性、程序启动的单边性等规定体现对普通投资者的特别保护。

调解作为市场化、法治化的纠纷解决机制，旨在以协商的方式实现案结事了，通过对处于相对强势地位的市场经营主体附加一定的强制义务，简化调解程序启动的流程，拓宽小额纠纷的化解渠道，提升了调解的吸引力，一方面体现了对证券经营机构的行业自治、自律约束和对投资者的尊重，另一方面强化了对普通投资者的保护作用，促使达到“人和”的效果。

七、证券支持诉讼制度

新证券法第94条第2款规定，投资者保护机构对损害投资者利益的行为，可以依法支持投资者向人民法院提起诉讼。新证券法中明确了证券支持诉讼制度，既是对民事诉讼法支持诉讼制度在证券领域的具体化规定，也丰富和完善了该制度在证券司法案件中的适用条件，使该制度更具实践性和可操作性。在民事诉讼制度中，为保护个人合法权益，由机关、团体或者企业事业单位支持个人提起诉讼的支持诉讼制度由来已久。1982年民事诉讼法（试行）第13条就规定“机关、团体、企业事业单位对损害国家、集体或者个人民事权益的行为，可以支持受损害的单位或者个人向人民法院起诉”，上述规定现为民事诉讼法第15条。

虽然支持诉讼制度早已有之，但在实践中支持诉讼运用得并不普遍。^[23]直到20世纪90年代后半期，一些具有典型意义的支持诉讼案件才逐渐开始出现，主要针对大规模民事索赔案件，尤其是群体性的消费者维权案件。例如，1997年就有一起卫生监督机关支持农户起诉种鸡场并获胜诉的案件。^[24]2000年，最高人民检察院在《关于强化检察职能，保护国有资产的通知（讨论件）》中提出检察机关要依法支持起诉，从而拉开了检察机关支持诉讼的序幕。^[25]这些案件大部分集中在追讨薪资福利、商品房业主维权、村民请求保护土地经营权等群体性纠纷的案件中，或者涉及未成年人、老年人以及残疾人等弱势群体权益保护的案件中。^[26]

证券支持诉讼的出现是近几年才出现的新兴事物，是资本市场投资者权益保护制度的创新探索。证券领域的案件往往具有群体性、分散性的特点。在针对上市公司等市场主体的民事纠纷中，中小投资者集体维权的难度很大，这也成为证券领域支持诉讼实践探索的主要动因。证券支持诉讼始于2016年，刚成立不久的投服中心开始尝试在证券领域采取支持诉讼的方式帮助中小投资者维护权益。投服中心所开展的证券支持诉讼，是由投服中心“选择特定案件（一般都是涉及中小投资者众多、矛盾比较突出、社会影响较大的典型证券侵权纠纷），接受中小投资者的申请、委托，由投服中心作为支持机构，委派诉讼代理人，支持权益受损的中小投资者依法诉讼”^[27]。2016年7月，投服中心接受9名因匹凸匹公司的虚假陈述行为受损的投资者委托，将该公司原实际控制人及其他7名负责任高管以及匹凸匹公司作为共同被告，向法院提起诉讼，是证券领域的首件支持诉讼案件。^[28]据统计，截至2019年12月底，投服中心提起支持诉讼共计24起。^[29]

在证券领域将投资者保护机构支持诉讼制度以法律的形式确立下来具有必要性。一是证券纠纷中投资者的分散性和弱势性，需要具有资质的投资者保护机构提供诉讼支持；二是证券纠纷的专业性，无论对于投资者还是对于法院而言，证券纠纷的专业性都决定了需要具有一定权威性和专业能力的机构参与到诉讼当中，既为投资者，也为司法审判提供必要的专业支持；三是随着证券执法力度的加大，证券纠纷案件数量呈爆发式增长，给司法审判带来巨大压力，因此需要投资者保护机构参与到纠纷的解决当中；四是现有的法律供给不足，不能满足中小投资者的需求，等等。^[30]

此次新证券法第94条第2款将在中国证监会积极倡导和支持下投资者保护机构的创新实践通过法律形式确定下来。该规定还明确了投资者保护机构的支持诉讼主体资格，对民事诉讼法上的支持诉讼主体在证券领域的细分予以明确和规范。其创新之处体现在：一是为固化实践中的创新做法提供了明确的法律依据，填补了支持诉讼在证券领域适用的法律空白。前期证券支持诉讼的实践主要依托于投资者保护机构的自主探索，成果丰硕但法律依据不充分。新证券法的规定为这些创新实践探索的固化提供了法律支撑，有利于推动民事支持诉讼制度在证券领域的专门化。二是明确了投资者保护机构作为证券支持诉讼的支持主体。相比于民事诉讼法中规定的较为宽泛的支持主体，新证券法将证券支持诉讼的主体确定为投资者保护机构，这既有利于确保支持诉讼主体的权威性和专业性，也有利于避免过于宽泛的社会主体支持诉讼而容易引发的滥诉等问题。三是赋予了证券支持诉讼较为广阔的适用空间。新证券法对损害投资者利益的行为，都允许投资者保护机构支持诉讼，这一规定为投资者保护机构广泛参与证券纠纷的处理，有效保护投资者权益提供了重要的法律依据。

八、股东代表诉讼制度

新证券法第94条第3款规定，发行人的董事、监事、高级管理人员执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定给公司造成损失，以及发行人的控股股东、实际控制人等侵犯公司合法权益造成公司损失，投资者保护机构持有该公司股份的，可以为公司的利益以自己的名义提起诉讼。

新证券法赋予投资者保护机构作为股东代表公司提起诉讼的资格，第一次规定了投资者保护机构提起股东代表诉讼的制度，是对我国公司法相关规定的进一步明确和完善，具有更强的适用针对性和可操作性。股东代表诉讼，在英美法系又称股东派生诉讼，在我国也称股东代位诉讼，是股东基于公司的请求权或以股东名义直接提起的诉讼。与股东直接诉讼相比，股东代表诉讼的特殊之处在于该诉讼针对的是侵犯公司利益的行为，本应由公司提起诉讼，却由股东以自己的名义提起。股东代表诉讼存在的制度逻辑在于，当董事、监事、高级管理人员或控股股东、实际控制人等内部控制人侵犯公司利益时，由上述人员代表公司追究自己的责任几乎不可能。因此，股东代表诉讼兼具“派生性”和“代表性”：一方面，股东是代位公司行使诉权，以避免因公司消极不行使诉权而遭受损失；另一方面，股东是代表全体股东行使诉权，以维护全体股东所应享有的间接利益。^[31]

股东代表诉讼制度缘起于英国司法界对公司法经典判例Foss v.Harbottle的反思。Foss案确立了公司法的两项基本规则：适格原告规则和资本多数决规则。然而，这两项规则使公司法对董监高等内部控制人侵犯公司利益的行为束手无策。为此，英国司法界逐步发展了针对Foss案的例外规则，后演变为股东代表诉讼制度。然而，真正使股东代表诉讼这一制度获得生命力的国家是美国，美国公司法以成文法的形式明确规定了11种情况下股东可提起代表公司提起诉讼，极大放宽了股东代表诉讼的案由。^[32]

在我国，股东代表诉讼制度最早出现在公司法的规定中。2005年公司法第151条第2款、第3款就已经明确规定了股东代表诉讼。2017年最高人民法院颁布了《关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（四）》（以下简称《公司法司法解释四》），其中第24条、第25条和第26条分别对于股东代表诉讼中的当事人地位、胜诉利益的归属、诉讼费用的负担等具体适用问题规定了操作规则。《公司法司法解释四》大大增强了股东代表诉讼的可操作性，进一步提高了内部控制人侵犯公司权利这一问题的可诉性和可裁性。^[33]

在司法实践方面，有学者统计了2004年至2018年我国历年股东代表诉讼的情况发现：一是案例数量呈整体上升的趋势，从2005年的1件上升至2018年的64件；二是出现最多的案由是损害公司利益责任纠纷，有199件，占全部案件的60%，大多为高管、控股股东或实际控制人利用职务之便侵占公司财产或窃取公司机密等违反忠实义务的行为；三是原告股东败诉的案件占全部案件的73%，全部/部分胜诉的案件占全部案件的27%。^[34]整体来说，在本次证券法修订前，股东代表诉讼已在股东诉讼案件中占据较大比例，显示出少数股东维权意识在逐渐成熟。^[35]

股东代表诉讼意味着司法干预介入公司自治，但过度的司法干预往往导致股东滥诉的发生。为此，各国股东代表诉讼制度普遍对有权提起股东代表诉讼的股东资格进行了限制。例如，我国公司法第151条对有权提起股东代表诉讼的股东规定了明确的限制条件，即必须是“股份有限公司连续一百八十日以上单独或者合计持有公司百分之一以上股份的股东”。

新证券法第94条第3款最突出的创新之处包括三个方面。一是专门规定了投资者保护机构作为原告提起股东代表诉讼的资格，即赋予投资者保护机构以法定的股东代表资格。但应当注意该法定代表资格仍然以投资者保护机构持有该上市公司的股份为前提条件。二是放宽了有权提起股东代表诉讼的股东条件，但放宽的方式并非在普遍意义上降低股东持股比例或持股时间要求，而是仅对投资者保护机构这一特殊股东的持股比例和持股期限进行了豁免。新证券法明确规定，持股的投资者保护机构以自己的名义提起股东代表诉讼，其持股比例和持股期限不受公司法关于持股时间和持股比例的限制。三是强化了投资者保护机构的作用和地位。新证券法单独设置条款规定投资者保护机构提起股东代表诉讼的权利，并且单独豁免其持股比例与持股期限，这一做法本身即体现了对投资者保护机构地位的强化。

新证券法正面回应了此前法学理论界和舆论界的呼吁，在法律层面为投资者保护机构提起股东代表诉讼提供了正式法律依据。结合新证券法有关证券支持诉讼、证券领域代表人诉讼等其他对投资者保护机构的授权条款来看，该规定不仅体现了投资者保护机构在维护发行人合法利益的积极作用，同时也体现了新证券法对投资者保护的高度重视，对投资者保护机构引领投资者诉讼的定位，在世界范围内都具有相当的创新性和先进性。

九、“退出制”代表人诉讼制度

新证券法第95条规定了投资者依法推选代表人进行诉讼，一定数量的投资者可以委托投资者保护机构进行代表人诉讼的制度。证券领域代表人诉讼的规定，是在民事诉讼法规定的代表人诉讼制度基础上的进一步发展，最突出的创新之处在于第95条第3款引入了投资者保护机构参加的“退出制”代表人诉讼，赋予投资者保护机构作为全体权利人的代表人资格，再采取“默示加入、声明退出”的方式确定参加诉讼的当事人范围，整合了“代表人诉讼+退出制+机构公益诉讼”等诸多制度的特点，形成了具有中国特色的集体诉讼制度。

1991年民事诉讼法就已经规定了代表人诉讼制度，历经修改条文表述一直沿用不替，即现行民事诉讼法第53条和第54条。^[36]虽然理论上认为我国民事诉讼法中的代表人诉讼制度已经参考了英美法系的集团诉讼制度和日本民事诉讼中的选定当事人制度，^[37]但是民事诉讼法中的代表人诉讼与美国集团诉讼存在诸多差异。最为突出的差异就是民事诉讼法上人数不确定的代表人诉讼采取登记加入制，司法判决的效力不直接及于未登记的权利人，而美国的集团诉讼则采取声明退出制（opt out），属于集团范围内的权利人默认接受法院判决的拘束，除非权利人明示声明退出。民事诉讼法中的代表人诉讼与日本的选定当事人制度相比也存在较大差别，选定当事人制度下一旦选定参加诉讼的当事人，其他当事人即退出诉讼程序，而在代表人诉讼中当事人均需要参加诉讼程序，并没有退出机制。^[38]

从实践情况看，民事诉讼法中的代表人诉讼制度，尤其是人数不确定的代表人诉讼制度在司法实践中长期未付诸实施，并没有真正发挥其应有的功能。而且，《若干规定》第12条更进一步排除了民事诉讼法第54条在此类案件中的可适用性。^[39]民事诉讼法中的代表人诉讼传统在实践中未能充分发挥其作用的原因是多方面的，相关文献也有诸多研究。^[40]仅从法律制度设计的角度分析，大规模当事人要共同推选出诉讼代表人在实操层面难度极大，巨大的维稳压力也导致法院主动公告登记当事人的积极性不足，诸多因素都制约了代表人诉讼制度在司法实践中的落地。学术界关于在证券民事诉讼中尤其是涉及上市公司的民事赔偿案件中引入退出制集团诉讼的呼声由来已久，但对退出制集团诉讼制度弊端的担忧也一直存在。^[41]

此次新证券法第95条第3款规定的“退出制”代表人诉讼制度，其创新之处体现在至少四个方面：

一是创造性地将域外集团诉讼与代表人诉讼制度结合起来，形成了具有中国特色的证券集体诉讼制度。退出制作为美国集团诉讼制度的一个突出特征，虽然在世界上其他国家采用的并不多，但是在涉及上市公司赔偿案件中，在广泛代表投资者权益，避免反复用同一事项提起诉讼，最大限度地保护所有投资者和加大对上市公司等主体的追偿惩戒力度等方面发挥了积极作用。新证券法在充分借鉴吸收退出制有益经验的基础上，在民事诉讼法已有的代表人诉讼制度的基本框架下，嵌入了境外集团诉讼制度中的退出制设计，将两种制度有机结合起来。这不仅是对我国民事诉讼制度的一大创新，在世界范围内来看，也是具有中国特色的集体诉讼制度。

二是创造性地建构了一种全新的民事诉讼机制，为完善大规模群体性纠纷的诉讼程序提供了示范。将退出制与传统的代表人诉讼结合起来，并不仅仅是对代表人诉讼的小修小补，而是建构了一种全新的诉讼程序。退出制的代表人诉讼不仅在证券领域具有开创性，对于其他类似的大规模群体纠纷诉讼机制的发展也具有很强的示范性。证券领域“退出制”代表人诉讼的实施，可以为消费者保护、生态环境保护等领域的群体性权益保护提供有益的制度借鉴。

三是创造性地赋予了投资者保护机构以诉讼代表人资格，为集体诉讼制度的落地选择了具有中国特色的实施和推动主体。新证券法在吸收集团诉讼退出制有益经验的同时，也充分考虑到了其可能带来的滥诉等弊端。新证券法将退出制的诉讼代表人资格明确赋予投资者保护机构，能够有效解决诉讼代表人的权威性、专业性和公信力等一系列域外集体诉讼制度普遍面对的难题，为集体诉讼制度的发展提供了宝贵的中国方案。

四是创造性地引入了投资者保护机构作为集体诉讼的专业支持机构。投保基金公司和投服中心作为中国证监会指定的投资者保护机构，具有受委托参加“退出制”代表人诉讼，这些机构是专门负责投资者保护的公益性组织，在投资者维权、投资者损害金额确定，与证券监管机构、人民法院、证券登记结算机构的沟通等方面都具有不可替代的作用，显示出专业权威高效的优势，在实施中国特色集体诉讼制度创新上，能够更好地发挥作用。在美国集团诉讼中，集团范围以及损失计算最大的难点之一就是难以获取大规模当事人的交易数据。新证券法规定了证券登记结算机构负责确定权利人范围，更具权威性和独立性，很好地解决了确定诉讼主体范围、获取交易数据等前提性、瓶颈性问题，也成为这一制度设计的亮点。

新证券法所规定的“退出制”代表人诉讼至少在以下三个方面体现出创新积极意义：一是解决了传统代表人诉讼中推选代表人的难题。通过赋予投资者保护机构以代表人资格，在相当程度上解决了推选代表人的难题，在投资者保护机构的统一代表框架下，法院所面临的审判和维稳压力也大大减轻，代表人诉讼一次性解决大规模纠纷的优势就能够得以凸显。二是强化了民事赔偿的震慑力度。无论是相比于普通共同诉讼还是“加入制”的代表人诉讼，“退出制”代表人诉讼无疑扩大了违法者的赔偿规模，从而大大加强了民事诉讼对违法者的威慑效果，有利于维护资本市场的法律秩序，这也是长期以来理论界和监管机关力推退出制的主要出发点。^[42]三是有效避免了域外集团诉讼制度的诸多弊端。通过投资者保护机构担任代表人提高了诉讼参加的专业化程度，可以有效保障诉讼的规范有序，有效解决美国集团诉讼中律师代理所带来的包括滥诉、高额酬金损害投资者利益等弊端。

第二节 条款释义

【条文主旨】

本条规定投资者适当性制度中证券公司和投资者各自应履行的法定义务，明确证券公司违反适当性义务的民事责任。

【条文释义】

证券公司投资者适当性义务是指证券公司在向投资者推介、销售高风险等级金融产品以及为投资者提供高风险等级投资服务的过程中，必须履行的了解客户、了解产品，将适当的产品（或服务）销售（或提供）给适合的投资者的义务。^[43]就适当性制度的性质而言，既属于投资者保护制度，又属于证券监管要求。^[44]投资者适当性制度是以投资者与金融产品（服务）实现“动态匹配”为核心，通过明确证券公司与投资者的权利义务、监管机构的监管标准和要求，强化证券公司责任，明晰投资者义务，平衡投资者和证券公司的权利义务关系，督促双方，尤其是证券公司履行适当性义务，实现对投资者的分类保护，达到促进资本市场健康发展目的的规则制度体系。

一、第1款——证券公司的适当性义务

本条第1款强调了“卖者有责”的原则，证券公司作为适当性的义务主体，应当做到勤勉尽责、充分了解、匹配风险、审慎推荐。证券公司适当性义务的具体内容包括：

（一）了解投资者的义务

了解投资者的义务规定源于美国的“了解你的客户（Know Your Customer）”规则^[45]，指证券公司向投资者销售证券、提供服务时，有义务充分全面了解投资者的基本情况、财产状况、金融资产状况、投资知识和经验、专业能力等相关信息。

本条款突出强调了证券公司应“充分了解”投资者。在主观能动性上，应自觉、主动了解投资者，强调证券公司及销售服务人员的自觉意识和自主行动；在客观层面上，应充分、全面了解投资者。《适当性管理办法》第6条详细地规定了证券公司需要了解投资者信息的具体内容。^[46]在时间延续性上，应做好数据留存和跟踪更新工作。

了解投资者是证券公司履行适当性义务的第一步，具有重要意义。证券公司通过了解投资者的方式对客户开展风险测评，分析和评价客户的风险承受能力，并对投资者进行科学的分类，以便更好地履行适当推荐义务。

（二）如实说明产品和服务及风险揭示义务

投资者和证券公司双方对信息的掌握是不对等的，投资者“买者自负”原则的前提是对产品和服务的投资风险和收益水平有充分的理解和认知。因此，证券公司在销售产品或提供服务时，要如实说明证券、服务的重要内容。“如实说明”是指证券公司及其销售服务人员应真实、准确、完整地披露与证券和服务有关的信息，禁止向投资者提供虚假、遗漏或误导性信息，不得欺诈投资者。如实说明的“重要内容”应涵盖证券产品或服务的设计理念、结构特点、投资标的、风险收益等关键因素。这要求证券公司及其销售服务人员足够了解产品和服务，制定相关风险等级评估制度和流程，确保产品和服务分级的科学性和一致性，^[47]审慎评估其风险等级。^[48]

此外，证券公司应向投资者充分揭示投资风险，使得投资者特别是普通投资者可以理解风险、识别风险。这要求证券公司应使用通俗、易懂的语言描述产品和服务，充分揭示信用风险、市场风险、流动性风险等可能影响投资者权益的主要风险以及具体产品或服务的特别风险，并由投资者签署确认。

（三）销售适当产品和提供适当服务的义务

销售、提供适当产品和服务的义务是投资者适当性制度的核心，它既是一项程序性要求，也是适当性制度要达到的目标，就是一般所说的“适当的产品卖给适当的投资者”。证券公司应当依据投资者的不同风险承受能力以及产品或者服务的不同风险等级，对适合投资者购买的产品或接受的服务作出判断，提出明确的适当性匹配意见。但是，每一个产品或服务的复杂性、风险性是不同的，投资者的资产规模、投资目标和经验、风险承受能力等个人状况也都千差万别，因此需要销售服务人员具体分析每一位投资者的情况，做到产品和服务与投资者的情况相适应、相匹配。

二、第2款——投资者如实提供信息的规定

（一）如实提供信息的义务

本条第2款规定了投资者如实提供信息的义务。真实的信息是保护的前提，也是证券公司履行相关义务的重要条件。投资者在享受法律和监管规则对其倾斜性保护的同时，必须履行相应的义务，体现了适当性制度中权利与义务的对等。投资者在购买证券或者接受服务时，应当真实、准确、完整地向证券公司提供本条第1款所列信息。不按照规定提供证券公司需要的信息，或者提供的信息不真实、不准确、不完整的，投资者应依法承担相应的民事责任。同时，投资者信息发生重要变化的，应当及时告知证券公司，证券公司据此判断是否需要调整分类或适当性匹配意见。^[49]本条第2款规定“应当按照证券公司明示的要求”，此处的“明示”是指证券公司应向投资者明确告知，根据相关政策法规，投资者应提供哪些具体信息；并且，对投资者的告知应尽可能采用书面形式，或者以其他能够证明明确告知的方式进行。

（二）拒绝提供真实信息的相关规定

证券公司适当性义务的履行离不开投资者的支持与配合。实践中，要履行好“了解投资者”义务，证券公司需要投资者提供相关证明材料和信息，但投资者拒绝提供或未按要求提供的情形大量存在。^[50]出现此类情形时，一是要求证券公司履行释明义务，告知投资者将承担的后果，这是证券公司拒绝销售证券、提供服务的前置义务；二是证券公司应当拒绝向其销售证券、提供服务。这既是证券公司适当性义务的应有之义，也是证券公司遵守监管规范保护自身权益享有的一项权利。证券公司此处的告知与拒绝向其销售证券、提供服务责任应当归属证券公司适当性义务范畴，证券公司没有告知后果直接拒绝销售证券、提供服务的或证券公司未拒绝向其销售证券、提供服务的，按照第88条第3款规定承担责任，投资者有过错的，应当承担相应的责任。

三、第3款——违反适当性义务的民事责任

本条第3款明确了证券公司违反适当性义务时应对投资者承担相应民事责任。证券公司向投资者销售证券、提供服务时，违反第1款规定未尽适当性义务，存在过错时，导致投资者遭受损失的，即可认为具备了法律上可归责的要件。此时，投资者有权要求证券公司承担相应的民事赔偿责任，投资者据此享有提起赔偿的请求权基础。

本条款的投资者未区分普通投资者和专业投资者，结合第89条第2款来看，对于证券公司与普通投资者发生纠纷的，应适用过错推定原则；对于证券公司与专业投资者发生纠纷的，则适用过错责任原则。本条款对证券公司的赔偿范围作出了明确规定，即“相应的赔偿责任”是指证券公司应承担与其过错程度和违法情节相适应的责任。立法者强调“卖者尽责”的同时，没有忽略“买者自负”，并没有让证券公司单方面承担一揽子责任和义务。此处，因果关系是确定责任归属的先决条件，是判断当事人双方责任分配的关键环节。我们应注意到，证券公司的侵权行为未导致投资者损失或者侵权行为与投资者的投资决策没有因果关系时，证券公司不承担侵权责任。法院在认定双方责任时，应综合考虑投资者的投资经验、受教育程度和风险承受能力等因素。

【适用指引】

一、证券公司实现适当性制度的具体方式

法定的投资者适当性制度规定了证券公司的义务，也需要有效的工作机制与之相适应。如何搭建更为完善的客户适当性管理系统，满足证券公司客户适当性管理业务的发展，已成为证券公司重点发展的核心业务之一。^[51]在新证券法将投资者适当性义务明确为经营机构法定义务的前提下，证券公司结合业务内容和工作实际，健全完善内部控制机制，始终做到“将合适的产品推荐给合适的客户”，是投资者合法权益得到有效保护的基础。但在监管部门公开披露的行政处罚案件及司法案例中，证券公司在落实投资者适当性制度方面仍存在执行不到位、部分环节流于形式、制度建设不健全等问题。为不断增强投资者适当性制度执行的有效性，证券公司应根据监管要求不断完善和优化公司内部适当性管理制度，逐步细化信息披露、回访机制、人员培训等内部控制措施。

在信息披露方面，证券经营机构应向投资者充分披露产品或服务信息以及有助于投资者作出投资分析判断的其他必要信息。证券公司不能透过任何方式的暗示，使投资者作出错误的信息揭露或隐瞒必要的信息导致信息披露的不完全。^[52]同时，证券公司在了解投资者义务时，应当以足以判断投资者风险承受能力与识别能力为限，获取投资者相关信息，充分了解投资者。

在回访机制方面，相关规定要求证券经营机构每年抽取一定比例投资者进行回访，证券公司不仅可以利用回访机制及时了解客户动态及需求，而且可以将其作为规范和优化客户服务流程，提升整体服务质量的督促方式。同时，随着人工智能技术的发展，证券公司将语音识别和语义分析技术运用到客户回访领域，也是减轻公司回访压力与成本、提升客户回访效率的一种有效手段。

在人员培训方面，除加大培训规模外，在培训内容质量方面，证券公司应当从同质化向多样化转变，不拘泥于相关法律规范及制度原则的学习，侧重于确保相关人员充分了解每一款金融产品和金融服务的风险特征、风险等级和适合销售的客户范围，并且能够以浅显易懂的语言解释说明其金融商品的相关信息，便于投资者在充分了解的前提下进行选择。

在投资者信息保护方面，证券公司应当建立科学、完整、严密的资料保存机制，指定专门部门全面负责，妥善对投资者适当性相关的匹配方案、告知警示资料、录音录像资料、自查报告等进行电子化、集中化管理，防止该等信息被泄露或被不当利用。

上述适当性制度实施方式的瑕疵与过错，都会引起投资者的投诉甚至向司法部门提起诉讼。

二、适当性匹配意见与投资者投资决策的关系

民法典第125条规定，民事主体依法享有股权和其他投资性权利，确立了股权和其他投资性权利在民事基本法中的合法地位。投资者和证券公司作为买卖双方享有自由交易的权利，体现了契约自由精神，也是“买者自负”原则的前提。投资者享有自主参与权，投资者在听取证券公司适当性意见的基础上，根据自身风险承受能力作出判断，审慎决策，购买适合自身风险承受能力的产品或服务，独立承担投资风险。证券公司的适当性匹配意见并不当然构成对风险和收益作出的实质性判断或者保证。证券公司只向投资者提出匹配性建议，不能代替投资者作出投资决策。若投资者主动要求购买风险等级高于其风险承受能力的产品或者接受相关服务，证券公司亦不能剥夺投资者的投资权利，即证券公司在确认该投资者不属于风险承受能力最低类别的投资者，并且就风险不匹配的问题向投资者进行特别的书面风险警示后，若投资者仍坚持购买的，可向其销售相关产品或者提供相关服务。证券经营机构要发挥自身专业水平和信息优势，尽到风险告知的义务，提出适当性匹配意见，切实履行“卖者有责”；投资者也应树立风险意识，增强自我保护能力，自主决定，自担风险，达到“买者自负”的效果。

三、证券公司的民事责任竞合问题

从现行规定来看，证券市场投资者适当性制度覆盖了包括经纪、投资咨询、融资融券、资产管理、代销证券产品等业务领域。^[53]证券公司业务领域广、相关业务活动存在交叉，导致证券公司与投资者之间存在的法律关系较为复杂，认定起来存在较大争议。司法实践中，最常见的是认定二者之间构成合同法律关系和侵权责任法律关系，近年来部分法院还创设性地提出金融服务法律关系的概念，从《民商事审判工作会议纪要》使用“金融服务提供者”“金融消费者”“金融服务领域”等用语来看，亦予以了肯定。鉴于证券公司与投资者之间可能存在多种法律关系，证券公司违反适当性义务的民事责任存在竞合的问题。通常认为，违反适当性义务可能会产生三种民事赔偿责任：缔约过失责任、违约责任和侵权责任。

认定构成缔约过失责任源于民法典第500条的相关规定，根据投资者适当性制度的要求，当事人在合同的磋商、缔结阶段，因投资者对证券公司的合理信赖，证券公司对其负有“充分了解客户信息”“了解产品和服务”“告知说明和风险揭示”等先合同义务，违反该等义务则构成缔约过失。在认定构成违约责任时，需要双方当事人构成合同法律关系，若二者之间不存在合同法律关系，则投资者主张违约责任往往缺乏直接依据。特别是在认定代销机构的违约责任时尤为困难，此时无法突破合同相对性去要求代销机构承担违约责任。新证券法将适当性义务上升为以保护投资者利益为核心的法定义务，给予了投资者侵权责任请求权基础。投资者在购买证券、接受服务时依法享有知情权，向投资者推荐不适当的产品和服务是欺诈和损害投资者知情权的行为。^[54]构成证券欺诈时，受害投资者有权主张证券公司承担侵权责任。鉴于当下金融创新产品层出不穷，在复杂的金融衍生品交易中，更加难以认定证券公司与投资者之间存在何种明确的法律关系，此时适当性义务作为一项法定义务，显著加强了投资者的保护力度。综上，实践中确实存在三种民事责任竞合的问题，究竟诉请证券公司承担何种民事责任，需要投资者依照诉讼策略判断取舍。

【条文主旨】

本条规定投资者分类制度，以及普通投资者与证券公司因适当性义务发生纠纷时的归责原则和举证规则。

【条文释义】

一、第1款——投资者分类

投资者分类制度是投资者适当性管理的基础，也是投资者保护制度中的重要内容，有利于对投资者分类施策，分层保护。

（一）投资者的法定分类

新证券法采纳《适当性管理办法》的规定，将投资者划分为普通投资者与专业投资者。《适当性管理办法》对专业投资者的界限进行了明确划定，将专业投资者法定范畴外的投资者都明确为普通投资者。依据投资者的风险承受能力、财产状况、投资知识和经验及专业能力等因素将专业投资者分为专业机构投资者和专业自然人投资者。其中，专业机构投资者共分为四类：（1）经有关金融监管部门批准设立的金融机构，或经行业协会备案或者登记的证券公司子公司、期货公司子公司、私募基金管理人；（2）上述机构面向投资者发行的理财产品；（3）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）；（4）最近1年末净资产不低于2000万元，且最近1年末金融资产不低于1000万元，且具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历的法人或者其他组织。专业自然人投资者应同时满足下列两项条件：（1）金融资产不低于500万元，或者最近3年个人年均收入不低于50万元；（2）具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历，或者具有2年以上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历，或者属于第1类专业机构投资者的高级管理人员、获得职业资格认证的从事金融相关业务的注册会计师和律师。

证券金融产品种类繁多，投资风险各异，不同投资者之间在经济实力、专业能力、投资经验及投资目的等方面千差万别，对于不同普通投资者而言，其受教育程度及风险承受能力不尽相同，法定分类标准只是对普通投资者的范围进行了简单划定，并未作进一步细分；对于专业投资者而言，受自身风险承受能力等因素制约也可能存在不适宜投资部分风险性极高的证券金融产品的情形，因此仅依据法定分类标准对投资者进行分类往往不能达到对投资者进行适当管理之目的，这就需要在法定分类的框架下对投资者进行进一步细分。《适当性管理办法》第9条规定，经营机构可以根据专业投资者的业务资格、投资实力、投资经历等因素，对专业投资者进行细化分类和管理。该条款属任意性法律规范。《适当性管理办法》第10条第2款规定，经营机构应当按照有效维护投资者合法权益的要求，综合考虑收入来源、资产状况、债务、投资知识和经验、风险偏好、诚信状况等因素，确定普通投资者的风险承受能力，对其进行细化分类和管理。该条款属强制性法律规范，若经营机构未按《适当性管理办法》第10条第2款规定对普通投资者进行细化分类管理的，经营机构及相关责任人员可能还将面临警告与罚款。

（二）投资者类型的相互转化

投资者分类不是一成不变的，随着投资者状况及主观认知情况的变化，投资者类型可以转化，这体现了法律制度对市场需求的一种积极响应。大部分国家和地区对投资者的划分进行动态化管理，允许其在满足一定条件下在普通投资者和专业投资者之间进行转化，如此规定给予投资者更多的选择，也提供了随着市场变化和情势变迁动态地调整投资者分类的空间，更符合实际情况，也可以更好地发挥市场能动性。我国对于专业投资者与普通投资者之间的相互转换程序同样作出了具体规定，在专业投资者转化为普通投资者过程中，转换范围仅限于《适当性管理办法》第8条第1款中第四类符合条件的专业机构投资者及第五类符合条件的专业自然人投资者，第一类至第三类专业机构投资者不得转化为普通机构投资者。转换程序方面，专业投资者将转换事项书面告知经营机构，经营机构应当履行相应的适当性管理义务，且无权拒绝法定转换范围内的专业投资者的转换要求。

在普通投资者转化为专业投资者过程中，普通机构投资者应同时符合以下条件：（1）最近1年末净资产不低于1000万元；（2）最近1年末金融资产不低于500万元；（3）具有1年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历；（4）投资主体为除专业投资者外的法人或其他组织。普通自然人投资者应同时符合以下条件：（1）金融资产不低于300万元或者最近3年个人年均收入不低于30万元（满足一项即可）；（2）具有1年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历或者1年以上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历（满足一项即可）；（3）投资主体为自然人。转换程序方面，普通投资者应向经营机构提交书面转换申请并应当提供相关证明材料，经营机构应当通过追加了解信息、投资知识测试或者模拟交易等方式对申请人进行谨慎评估，确认其是否符合转换条件，经营机构有权自主决定是否同意其转化。

不难看出，普通投资者若要转化为专业投资者，相应的转换条件及转换程序均较为严苛。专业投资者转化为普通投资者也要严格按照法定条件。这些规定一方面体现了分类的灵活性，同时也强化了经营机构“卖者有责”和投资者“买者自负”的意识。^[55]

二、第2款——举证责任分配

本款规定了普通投资者与证券公司发生纠纷时，在举证规则上采取举证责任倒置，在归责原则上适用过错推定原则。过错推定原则意味着无法证明没有过错，就应推定为有过错。这源于对处于弱势地位的普通投资者的倾斜性保护。当前金融市场持续高速发展，金融创新产品层出不穷，金融产品和金融服务的复杂程度日益增加，加剧了证券公司与投资者二者之间的“不平等”地位和信息不对称的程度，因此证券公司和普通投资者所承受的举证责任也应当不一样。此时若再苛责普通投资者承担举证责任，无疑是相当困难的，也将使得适当性制度作为一项投资者保护制度的意义落空，最终将有损于证券市场的公平和正义。

民事法律纠纷中，一般采取“谁主张，谁举证”的证明要求。举证责任倒置意味着主张权利者无需举证，举证责任由对方承担。在这里，举证责任倒置是指证券公司应对其是否履行了适当性义务承担举证责任，否则应承担与违反适当性义务的违法违规情节和过错程度相适应的民事赔偿责任。一是需要证券公司证明自己的行为合法，“合法”的依据主要包括法律、行政法规以及中国证监会的相关规定，还应包括中国证券业协会、中国证券投资基金业协会、证券交易所、全国股转公司等自律组织发布的自律规则和业务规范。二是应证明自己不存在误导、欺诈的主观过错，不构成误导、欺诈的情形。

《民商事审判工作会议纪要》对普通投资者和证券公司双方的举证责任分配作了进一步阐释。投资者只需简单证明购买产品或接受服务及遭受的损失即完成了举证责任。而证券公司则应提供以下证据证明已履行了适当性义务：是否建立了产品或服务的风险评估及管理制度；是否对投资者的风险认知、风险偏好和风险承受能力进行了测试；是否向投资者告知了产品或服务的收益和主要风险因素等。若证券公司无法证明自己行为合法、没有违规情形，应承担举证不能的法律后果。^[56]这意味着普通投资者与证券公司发生纠纷时，相关举证责任由证券公司承担，实行举证责任倒置。

【适用指引】

一、对普通投资者的倾斜性保护

根据投资者划分类型的不同，监管部门可以采取不同标准和层级的保护措施，维护具有不同风险承受能力和风险偏好的投资者的利益，实现对投资者分类保护的目的。

相对于专业投资者，经营机构对普通投资者的适当性管理需履行特别责任及义务，主要表现在信息告知、适当性匹配、风险警示等方面^[57]：

一是经营机构向普通投资者销售产品或者提供服务前，需要额外告知一些信息，如《适当性的管理办法》第23条规定的可能直接导致本金亏损、超过原始本金损失的事项等。监管机构通过要求经营机构履行必要的信息告知义务，减少经营机构与投资者之间因信息不对称导致投资者受误导的可能性，进一步保障投资者的知情权和选择权。

二是经营机构向普通投资者销售高风险产品或者提供相关服务时应当履行特别的注意义务，包括制定专门的工作程序等。^[58]经营机构的特别注意义务及专门工作程序将督促其从普通投资者获取更多的有效信息，从而提供有针对性的产品及差别化服务。

三是经营机构向普通投资者销售产品或提供服务时受到更多的约束和限制，需要建立在已了解到的投资者相关信息基础之上，并且严格符合其风险承受能力和风险偏好评估等情况。不得向普通投资者主动推介风险等级高于其风险承受能力，或者不符合其投资目标的产品或者服务。^[59]

四是经营机构向普通投资者进行现场或非现场告知、警示的，应当做好配套留痕措施。^[60]留痕义务的目的一方面在于避免其与投资者沟通过程中进行虚假宣传、保本承诺等违法违规的行为，另一方面也是对投资者风险承受能力、产品风险认识的再提醒，督促、引导投资者能够结合自身情况理性选择产品或服务。

此外，与普通投资者发生纠纷的，经营机构应当提供相关资料，证明其已向投资者履行相应义务，经营机构不能证明其履行相应义务的，应当依法承担相应法律责任。^[61]举证责任倒置机制使经营机构需承担举证不能的法律后果，平衡了投资者与经营机构之间的举证能力，降低了普通投资者的举证成本。

同时，在司法裁判中，法院更关注经营机构是否实现了适当性管理的真实目的，其中程序的合规是其履行适当性义务的必要条件而非充分条件。例如，《民商事审判工作会议纪要》第76条对告知说明义务进行了细化：卖方机构简单地以金融消费者手写了诸如“本人明确知悉可能存在本金损失风险”等内容主张其已经履行了告知说明义务，不能提供其他相关证据的，人民法院对其抗辩理由不予支持。

二、合理确定民事赔偿责任

投资者适当性制度强调“卖者有责”的同时，不应忽视“买者自负”原则，若单方面加重证券公司的适当性义务，为投资者提供没有限度的“家长式保护”^[62]，则会打击证券公司正常开展业务的积极性，最终将有损证券市场的健康发展。据此，投资者适当性制度不应僵硬地发展为证券公司承担民事责任的“兜底条款”^[63]，实践中应合理确定证券公司的民事赔偿责任，考虑某些情形下对证券公司的免责事由以及“过失相抵”规则的适用问题。

一是投资者损失与证券公司侵权行为是否存在因果关系。为减轻投资者的证明责任，在投资者证明购买证券、接受服务并遭受损失的基本事实后，即可推定投资者损失与证券公司侵权行为构成因果关系。若证券公司对此持有异议，应当举证证明其行为与投资者损失之间没有因果关系。比如，证券公司举证证明投资者损失系因市场波动而引起，若查明属实，可成为因果关系的阻却事由。

二是投资者对损害的发生是否存在过错。若投资者拒绝提供相关信息，证券公司应拒绝向其销售证券、提供服务；若证券公司无视投资者拒绝提供信息的事实，仍向投资者进行了不适当推荐，对投资者造成损失的，证券公司不构成责任豁免。投资者因为故意提供虚假信息，或者拒绝听取卖方机构的适当性建议等自身原因导致其购买产品或者接受服务不适当，对其造成财产损失的，证券公司可以请求免除相应责任。^[64]但是，此时证券公司若完全免责，应满足如下几个条件：第一，当投资者提供虚假信息时，证券公司对该等信息尽到必要的审查和核实义务后，仍未识别出是虚假信息的，证券公司是否可以免责，值得讨论。第二，根据《民商事审判工作会议纪要》的规定，投资者能够举证证明该虚假信息的出具系证券公司误导的，则难以构成证券公司的免责事由。^[65]第三，投资者在明知的情况下，主动要求证券公司提供风险等级高于其风险承受能力的证券或服务时，根据《适当性管理办法》第19条的规定，证券公司应确保投资者不属于风险承受能力最低类别的投资者，并且举证证明对投资者进行了特别的书面风险警示，才具备免责的条件。但有部分学者对此持有异议，认为此时经营机构对投资者的损失仍不应免责，其理由是适当性制度是一项法定义务，投资者自身不能主动放弃适当性制度对其施加的利益保护，否则将减损该项制度对整个金融市场的稳定与发展起到的积极作用。^[66]

三是投资者具有一定的投资经验时，是否减免证券公司的适当性义务，这是实践中争议较大的问题。尽管投资者具备多次购买理财产品的经验，仍有案例判决代销机构承担全部民事赔偿责任。^[67]根据《民商事审判工作会议纪要》第78条的规定，证券公司能够举证证明根据投资者的既往投资经验、受教育程度等事实，适当性义务的违反并未影响投资者作出自主投资决策的，投资者应自担风险，此种做法合理地分配了双方的民事责任，对此应予以肯定。

四是对专业投资者应适用过失相抵规则。对专业投资者而言，证券公司也要履行投资者适当性义务。但是，对专业投资者履行适当性义务的程度不同于普通投资者，考虑到专业投资者的专业能力、投资经验、风险承受能力都远高于普通投资者，此时证券公司的民事责任应适用过失相抵原则。并且，在归责原则上也应与普通投资者有所区分，专业投资者与证券公司发生纠纷的，应适用过错责任原则。

三、损失赔偿数额的确定

《民商事审判工作会议纪要》明确了损失赔偿数额的范围和确定方法，具有较强的可操作性。证券公司未尽适当性义务导致投资者损失的，应当赔偿投资者所受的实际损失。实际损失包括损失的本金和利息，利息按照中国人民银行发布的同期同类存款基准利率计算。

投资者因购买高风险等级金融产品或者为参与高风险投资活动接受服务，以证券公司存在欺诈行为为由，主张证券公司应当根据《中华人民共和国消费者权益保护法》第55条的规定承担惩罚性赔偿责任的，人民法院不予支持。证券公司的行为构成欺诈的，投资者提出赔偿其支付金钱总额的利息损失请求，应当注意区分不同情况进行处理。^[68]

【条文主旨】

本条是关于公开征集上市公司股东权利与违法征集股东权的法律责任的规定。

【条文释义】

一、第1款——股东权征集

（一）公开征集股东权的范围

在本次证券法修订前，《上市公司治理准则》《上市公司股东大会规则》等相关规范性文件一般将股东权征集制度称为“投票权”征集制度。投票权的概念有广义与狭义之分。狭义的投票权仅包括表决权，而广义的投票权则不仅包括表决权，还包括提案权、董事提名权、（临时）股东大会召集权等服务于表决权行使的参与权。^[69]从制度目的来看，征集股东权主要是为了获取股东大会上足够的出席人数或票数以参与或改变公司决策。因此，理论上可公开征集的股东权主要是表决权，但不应限于表决权，而是广义上的投票权，包括表决权以及某些服务于表决权行使的股东权利。

新证券法并没有沿袭使用“投票权”概念，而是使用了更加宽泛的“股东权利”的概念，并对可公开征集的股东权利范围进行了限定。第90条第1款明确规定，征集人可以公开请求的事项是“上市公司股东委托其代为出席股东大会”并“代为行使”股东权利。由此可见，征集人要代为行使股东权利，首先要代为出席股东大会。因此，在新证券法中，可公开征集的股东权利范围应当限定为出席股东大会派生的股东权利，即该权利的行使需要以出席股东大会为前提条件。以此为标准，新证券法投票权征集制度中可征集的股东权利除提案权和表决权两项列明的股东权利外，还应当包括董事提名权等需要出席股东大会并在股东大会上行使的权利。

（二）征集股东权的适格主体

新证券法第90条第1款规定，在上市公司中，有权作为征集人公开征集股东权的适格主体包括以下四类：董事会、独立董事、持有1%以上有表决权股份的股东和投资者保护机构。值得注意的是，不仅赋予了投资者保护机构适格征集主体的法律地位，而且彻底豁免了投资者保护机构的持股比例限制。也就是说，投资者保护机构即使不持股或持有很少股份，也有权征集股东权，代为出席股东大会并参与上市公司治理。

（三）股东权的征集方式

在投票权的征集方式上，新证券法主要规定了三个要点。一是投票权的征集必须是公开的请求行为，而信息披露是公开请求的制度保障。新证券法第90条第2款进一步专门规定了股东权征集制度中的信息披露。信息披露的具体方式是征集人对外公开披露征集文件，上市公司负有配合义务。二是适格征集主体既可以自行征集，也可以委托证券公司、证券服务机构这两类机构具体开展征集行为，并非必须亲自征集。三是公开征集股东权利中的股东委托内容应当包括两方面，首先应包括股东委托征集主体代为出席股东大会的相关内容，其次应包括股东委托征集主体代为行使股东权利，如提案权、表决权等相关内容。

二、第2款——征集股东权的信息披露

新证券法第90条第2款对征集文件披露及上市公司的配合义务作出了强制性规定，但没有明确规定具体包括哪些应当披露的征集文件、披露事项以及披露要求，未来还需要进一步制定专门的细化规则。一般来说，股东权征集中披露文件应当至少包括授权委托书与委托说明书（proxy statement）两个文件。其中，委托说明书是股东权征集信息披露中的基本文件，一般应当要求其全面、具体地对征集行为的各个方面进行详细的披露，并针对不同的征集主体和征集事项制定区别化的披露规则；授权委托书一般附属于委托说明书，是征集主体获得股东授权的基础文件，一般应要求其披露征集目的和征集事项等核心内容。在披露征集文件过程中，所涉及的上市公司具有法定的配合义务。

三、第3款——征集股东权的无偿原则

新证券法第90条第2款明确禁止有偿或变相有偿征集股东权利，该规定属于禁止类的强制性规定。因此，通过有偿或者变相有偿方式公开征集股东权利的征集行为皆为无效。新证券法的上述规定采纳了《上市公司股东大会规则》《上市公司章程指引》中“禁止以有偿或者变相有偿的方式征集股东投票权”的相关规定，在证券法律中确立了公开征集股东权利无偿原则。

禁止有偿征集股东权的法理基础在于投票权作为典型的股东共益权，不应与股东权分离作为有偿转让的标的。根据内容与行使目的的不同，股东权利可分为自益权与共益权。股东自益权是股东专为个人利益而行使的权利。股东共益权则是指股东以个人利益为目的兼为公司治理利益而行使的权利，主要包括股东表决权、知情权、提案权、质询权、股东代表诉讼权等。投票权以参与公司经营为目的，属于典型的共益权，如果允许其有偿转让，将很有可能对公司利益和全体股东利益带来巨大的代理风险。正是基于这个原因，股东权的有偿征集在各国立法中是被普遍禁止的。

四、第4款——违法征集的赔偿责任

违法征集主体承担赔偿责任应当遵循一般侵权责任的三个基本构成要件：一是征集主体违反法定义务，即征集行为具有违法性；二是受害人遭受损失结果，即损害事实产生；三是征集行为与损害事实之间的因果关系成立。新证券法第90条第4款的规定针对上述要件进行了规定。第一，征集主体违反的法律指的是广义上的法律，包括法律、行政法规以及国务院证券监督管理机构的有关规定。由此可见，本条作为转介条款，为日后投票权征集制度的完善提供了空间。第二，违法征集主体进行赔偿的前提是上市公司或者股东遭受损失，无损害结果则无赔偿责任。第三，上市公司或者其股东遭受损失应是违法行为导致的，即上市公司或者股东遭受损失这一损害结果同征集主体违反有关规定之间应存在因果关系。在归责原则上，新证券法并未明确要求违法征集主体主观上存在过错，具体规则还有待进一步细化。

【适用指引】

新证券法对股东权征集制度作了较为原则的规定。要使股东权征集制度真正在实践中得以有效运用，很多操作层面的配套机制有待建立，大量具体适用规则还需要在法规规章和规范性文件层面予以专门制定或细化。就目前来看，其中较为重要的机制或规则至少包括以下三个方面。一是股东权征集中的信息披露制度；二是股东权征集主体的侵权责任（主要是虚假陈述责任）；三是投资者保护机构作为征集主体的业务规则。

一、关于股东权征集信息披露制度

与股票发行制度类似，信息披露是股东权征集制度的核心环节。股东权征集信息披露的对象是征集行为，功能则在于保障股东知情权，让股东在充分获取征集活动相关信息的基础上理性决策是否将有关股东权利委托给征集主体行使。

信息披露制度主要包括披露内容、披露格式和披露程序三个方面，其核心是披露内容。根据SEC制定的投票权征集规则，^[70]征集主体须在征集前或同时向SEC和投资者进行信息披露，否则禁止投票权征集。对SEC必须披露的信息包括：征集主体的身份和背景信息（包括征集主体在公司业务中的利益等）、披露融资安排、参与其他投票权竞争的信息等。^[71]对股东必须披露的信息规定在附表14A中，包括22项：会议时间和地点、代理权的可撤销性、持异议者对提案的评估权、董监高在表决事项中的利益、征集主体与费用分担、投票程序等。值得注意的是，附表14A将征集主体的披露义务分为基本披露义务与特殊事项披露义务两类。除了适用于所有事项的基本披露义务，附表14A对特殊事项还额外规定了必须披露的事项。例如，有关董事选任的委托书征集，还必须披露：候选人的相关背景，包括姓名、年龄、目前在公司中的任职、曾经的任职经历和年限，候选人与现任董事间的安排以及董事与高级管理人员的报酬等。^[72]此外，美国投票权征集规则还针对不同征集主体如内部股东（“当权者”）与外部股东（“在野者”）规定了不同的披露事项。^[73]

因此，配合新证券法第90条的适用，未来中国证监会或证券交易所在就股东权征集的信息披露进行专门规定时，有必要借鉴SEC的相关规则，一方面对披露事项应当尽量规定得详细具体，另一方面应结合我国上市公司现状和特点，综合考虑针对不同征集主体（如中小股东和大股东）以及不同征集事由或议案，区分披露事项。

二、关于违法征集主体侵权责任的认定

新证券法第90条第4款对违法征集的赔偿责任进行了非常原则的规定。未来具体适用规则至少需要在以下两个方面予以明确和细化。一是违法征集侵权责任的归责原则。在归责原则上，新证券法第90条虽没有要求违法征集主体存在过错，但亦未对具体适用何种归责原则予以明确。违法征集主体承担赔偿责任是否需要主观上存在过错仍有待进一步明确。二是违法征集中虚假陈述责任的具体认定规则。在各类违法征集行为中，虚假陈述或将是最为常见的一类违法行为。然而，新证券法并未对股东权征集中虚假陈述的法律责任予以专门规定。新证券法第85条明确规定，信息披露义务人赔偿责任适用于“致使投资者在证券交易中遭受损失的”情形。由于股东权征集中的虚假陈述仅涉及股东权的代理行使，并不涉及证券交易，因此受损投资者难以援引第85条获得赔偿。《若干规定》也存在类似问题。《若干规定》的立足点在于规范虚假陈述引发的证券市场交易，关注的是投资者的投资损失（如其中第30条规定的投资差额损失以及投资差额损失部分的佣金和印花税），并不包括虚假陈述导致的其他损失，如进行错误的投票权委托等导致的非直接经济损失。^[74]因此，具体适用规则应对股东权征集中的虚假陈述民事责任进行特别规定。

三、关于投资者保护机构征集股东权的实施

股东权征集权是新证券法从法律层面正式赋予投资者保护机构的一项特殊的股东权利。其特殊性在于投资者保护机构行使该项权利不仅不受持股比例与持股时间的限制，甚至无需持有上市公司的股份。这与本次证券法修订前投服中心因具有股东身份而持股行权的法律性质存在本质区别，体现了新证券法对于投资者保护机构在改善公司治理方面的定位与期待。而投资者保护机构能否充分利用新证券法赋予的“利器”切实在改善上市公司治理方面发挥作用，一方面取决于其能否解决人才和信息系统建设等自身能力限制问题，另一方面还取决于中国证监会和投资者保护机构自身能否对股东权征集的具体业务规则作出合理的制度设计。实践中，上市公司治理的改善往往是一个复杂的利益博弈过程，即使征集的议案得以顺利通过，也往往需要长期跟踪管理层对议案的执行。因此，投资者保护机构征集股东权的业务规则对于制度设计中的关键问题，如股东权征集的启动程序、议案选择标准、内部决策程序与后续跟踪执行等，应当综合考虑自身能力范围、公共资源的分配与平衡等因素后作出合理可行的制度设计。

【条文主旨】

本条是关于上市公司分配现金股利的强制性规定，旨在保障上市公司股东的资产收益权。

【条文释义】

一、第1款——明确上市公司分配现金股利的义务

（一）现金股利的概念

股利支付方式可以分为现金股利、财产股利、负债股利和股票股利四种。其中，现金股利是以现金支付的股利，它是股利支付的主要形式，其源于上市公司的净利润。现金股利的发放对于上市公司股东尤其是广大中小投资者来讲是实实在在“看得见”的回报。同时，上市公司为提升其融资能力，分配现金股利可以向市场释放公司发展前景良好的信号，^[75]有利于增强外部投资者对上市公司未来稳健快速发展的信心。分配现金股利的目的是依法保障股东的资产收益权，我国资本市场投资者往往通过短期投资来赚取差额收益，在本次证券法修订之后，广大中小股东通过长期持有上市公司股票获得现金股利的比例将会有所提高，有利于树立长期投资的理财观念。

（二）现金分红成为上市公司章程法定必备条款

现金股利分配的义务主体是上市公司，上市公司须根据本款在章程中明确分配现金股利的具体安排和决策程序。具体安排是指分配现金股利的具体条件、期间间隔、分红比例等具体内容；决策程序是指现金股利分配方案的制定、审核、研究、论证、审议批准等公司内部流程。上市公司章程包括法定条款和任意条款，法定必备条款意味着若章程中没有此类条款则违反法律规定。新证券法第91条出现两次“应当”的表述，确定了上市公司现金分红的法定义务，也明确了公司章程的法定必备条款，事实上构成了上市公司现金分配股利的强制性义务。实践中，上市公司是否分配现金股利以及分配的标准仍然要视其公司章程的具体内容并结合其经营情况而定，后续《上市公司章程指引》等配套细则须进一步明确所谓“强制分红”的具体内涵。

二、第2款——现金股利分配的条件及范围

上市公司分配现金股利要视其财务状况而定，这是股利分配的物质基础和先决条件，如上市公司当年经营留存了部分盈余，则应当按照其章程中的具体安排和决策程序进行分配。对于上市公司的盈余，应按照企业会计准则的规定进行会计处理。所谓盈余是指上市公司以当年的税后利润为基准，通过弥补以前年度亏损及按照公司法等有关规定提取法定公积金后的余额。这一制度安排，一方面保障了广大股东获得现金股利的资产收益权，另一方面也有利于公司合规经营，避免过度分配股利或通过股利分配操纵业绩。

上市公司分配现金股利的具体内容要以其公司章程为准，属于私法自治范畴，包括现金分红的比例、现金股利发放的时间限制等。上市公司的持续经营需要合理的盈余积累，处于不同发展阶段的上市公司其经营战略和财务状况大不相同。处于成熟期的上市公司，财务状况良好，业绩较为稳定，可以适当提高现金股利分配的比例；初创期的企业发展需要大量的资金，经营风险较高，可以适当留存部分盈余进行投资经营和业务发展。本款在尊重私法自治原则的同时，也体现了公权力对投资者权利保护的适度干预。

【适用指引】

一、公司章程能否自行设定现金分红的财务条件

在新证券法出台之前，大多数上市公司章程中已具备有关现金分红的具体条款，但有的在章程或有关合同中还设定现金分红的财务条件。例如，当上市公司作为债务人同外部债权人之间签订长期的债务协议时，合同中通常存在限制上市公司发放现金股利的条款。因此，在面对债务压力及违约条款限制的情况下，上市公司大多会采取低股利政策。新证券法实施之后，这些限制的合规性值得注意。

第一，证券监管机构出台的规范性文件有关现金分红的章程必备条款应当体现在上市公司章程之中，如现金分红相对于股票股利在利润分配方式中的优先顺序等。作为证券领域的基本法律，证券法只是对完善上市公司分配现金股利作了原则性规定，有关分配现金股利的具体安排等内容还要以《上市公司章程指引》等效力层级较低的规范性文件为具体准则。

第二，上市公司结合自身情况起草的有关现金股利分配的具体安排等不得同现行规范性文件发生冲突，不得通过提高上市公司分配现金股利门槛等形式实质上少发甚至不发股利，进而规避监管。在上市公司章程合规的前提下，要严格按照现行法律和公司章程执行现金分红具体安排和决策程序。

二、上市公司违反现金分红规定的救济途径

中小投资者在上市公司“能分不分”的情况下，可根据公司法、证券法及有关监管规定向上市公司请求强制分红，但中小投资者通过诉讼手段维权成本高、难度大，尤其是在上市公司股东大会并未作出利润分配决议的情况下证明大股东滥权等难度极大。面对这一困局，投资者保护机构尤其是在具备股东身份的前提下基于其自身公益性质及平台优势，往往能够督促上市公司完善公司治理、推动上市公司按照法律规范及公司章程进行现金分红。一是以股东身份出席股东大会对上市公司利润分配的具体方案、章程中涉及现金股利分配的具体安排和决策程序等进行质询；二是以股东身份向上市公司发送股东建议函，要求上市公司对章程中现金股利分配不合规的地方予以修改。^[76]

【条文主旨】

本条规定公司债券持有人会议和公司债券受托管理人制度，并明确了公司债券受托管理人的法定地位和权利义务。

【条文释义】

一、第1款——债券持有人会议

（一）适用范围

在适用范围方面，本条仅规定了公开发行公司债券的情形，非公开发行公司债券的发行人是否应设立债券持有人会议和聘请私募债券受托管理人，此处未作规定。此外，本条所指的公司债券应当理解为仅针对中国证监会监管下的公司债券。一方面，现有的债券受托管理制度主要是依据中国证监会发布的《债券管理办法》等规范性文件建立起来的；另一方面，根据《中国人民银行、中国证监会有关负责同志就债券市场支持实体经济发展有关问题答记者问》，金融债券及债务融资工具不适用新证券法。^[77]

（二）债券持有人会议的设立

债券持有人会议是指由全体债券持有人组成，按照一定的规则和程序召开的会议，并为了全体持有人的整体利益而集体行使权利的决议机构。设立债券持有人会议是公开发行公司债券的一个强制性要求。本款采用“明确列举+兜底”的方式规定了应当在募集说明书中说明的债券持有人会议相关重要事项，明确列举的重要事项包括召集程序、会议规则。

新证券法出台之前，《债券管理办法》对债券持有人会议规则的原则、应当明确的事项等已有具体规定。中国证监会发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第23号——公开发行公司债券募集说明书》中第57条至第60条对募集说明书中应当说明的债券持有人会议相关重要事项也进行了更详尽的规定，包括但不限于债券持有人行使有关权利的形式，债券持有人通过债券持有人会议行使权利的范围，债券持有人会议召开的情形，债券持有人会议的召集、通知和决策机制，债券持有人会议决议的生效条件和效力，以及决议对全体债券持有人所具有约束力等。最高人民法院在2019年的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要（征求意见稿）》中对于债券持有人会议决议的效力、表决权比例、利益冲突下的回避制度等也尝试作了进一步规定。

二、第2款——债券受托管理人

（一）任职资格

首先，本款规定了聘请债券受托管理人的相关要求。债券受托管理人是指由债券发行人聘请，在债券存续期限内依照相关规定或债券受托管理协议约定维护债券持有人利益的机构。新证券法出台之前，《债券管理办法》已在第48条至第53条等规定中确认了债券受托管理人制度，规定发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理协议。

其次，本款规定了债券受托管理人的适格主体，即债券受托管理人应当由本次发行债券的承销机构或者中国证监会认可的机构担任。中国证券业协会早前发布的《公司债券受托管理人执业行为准则》规定上述两种机构要具备受托管理人资格，该机构还须是协会的会员，并且不得是为本次发行提供担保的机构或自行销售的发行人。

最后，本款还规定了变更债券受托管理人的适格主体为债券持有人会议，即债券持有人会议可以决议变更债券受托管理人，意味着债券持有人和发行人均可以撤换受托管理人。

（二）勤勉忠实义务

本款对债券受托管理人的勤勉、忠实义务作了原则性规定。忠于全体债券持有人，意味着受托管理人自身利益不能与债券持有人利益发生冲突，不得损害债券持有人的利益。勤勉尽责，意味着受托管理人必须亲自履行职责，不得转委托，在履行职责中要履行委托人的注意责任，做到归位尽责。新证券法出台之前，《公司债券受托管理人执业行为准则》第9条第1款已规定：“在公司债券存续期内，受托管理人不得将其受托管理人的职责和义务委托其他第三方代为履行。”本款提高了债券受托管理人的勤勉、忠实义务的法律位阶，进一步强化了债券受托管理人的责任。

三、第3款——债券受托管理人的诉讼资格及权利

本款对债券受托管理人诉讼主体资格作出了明确规定。

（一）适用条件

在债券发行人未能按期兑付债券本息的情形下，债券受托管理人可以接受全部或者部分债券持有人的委托，以自己的名义代表债券持有人提起、参加民事诉讼或者清算程序。受托管理人并非债券权利人，仅在接受全部或部分持有人委托后，如在募集说明书、受托管理人协议中有所约定，或债券持有人会议作出决议等，才享有诉讼权利。

另外值得注意的是，仅在发行人“未能按期兑付债券本息”时，受托管理人才能以自己的名义代表债券持有人采取相关措施。本息兑付违约仅为债券违约的通常情形，其他诸如违反债务约束条款、预期违约等情形是否参考适用，仍有待进一步明确。

（二）诉讼地位

债券受托管理人可以以自己的名义提起诉讼，意味着受托管理人可以以当事人的名义就涉诉法律关系所产生的纠纷行使诉讼实施权，判决的效力及于原民事法律关系主体。也就是说，如果全体债券持有人已经将诉讼实施权授予受托管理人，债券持有人的诉权就会受到限制，不能再行提起诉讼，除非受托管理人怠于行使职责，债券持有人会议重新作出有效决议，撤销原有授权后，债券持有人才能根据新的决议行使诉讼权利。

（三）法律程序范围

本款仅规定债券受托管理人可以参加“民事诉讼或者清算程序”，从文义上并未涵盖破产程序中的破产重整、破产和解程序，是否可以作扩张解释仍有待进一步明确。

【适用指引】

一、发行人通过债券持有人会议变更原有债券协议的核心条款的合法性问题

在首例公募违约债——“公募超日债”等违约风险事件中，由于债券的涉众性（持有人近7000人）和流转性，客观上需要有债券持有人之外的第三方来集中管理相关事务，债券持有人会议作为形成全体债券持有人合意的意思表示机构，对保护债券投资者的利益发挥了积极作用。不过，由于法律上并未明确债券持有人会议决议的效力及发行人不配合执行决议的解决方式，实务中，债券持有人会议仅是作为各参与方的议事平台，其所形成的决议可能与发行人意见相左而不能得到有效落实。债券持有人会议制度要进一步发挥作用，还有待相关配套规则对债券持有人会议决议的生效机制、瑕疵救济机制等进行相应规定。

二、受托管理制度与一般的诉讼、破产程序之间的衔接问题

新证券法出台前，债券受托管理实践中面临的最主要的问题是，受托管理制度与一般的诉讼、破产程序之间衔接不畅，致使当时通过债券受托管理人来进行债券违约救济的制度架构在时行的诉讼、破产制度下的操作成本过高、效率过低。根据民事诉讼法的规定，诉讼代理人只能为自然人，诉讼代理人必须向法院提交委托人签名或盖章的授权委托书。而本条文出台后，根据“特别法优于一般法”的原则，公开发行公司债券的受托管理人作为法人，也能直接担任诉讼代理人，并且，在债券受托管理协议或债权人会议决议已经授权受托管理人提起诉讼的情况下，受托管理人无需在一审、二审中分别逐个取得债券持有人的授权委托书。可以说，本条文的出台将在很大程度上减少实践中的个案沟通成本及不确定性，提高债券投资者维权效率。

三、债券受托管理人的其他职责

债券受托管理人的职责并不止于本条文的规定，《债券管理办法》第50条规定了受托管理人的8项义务，以及投服中心可临时承担受托管理职责等。此外，中国证券业协会发布的《公司债券受托管理人执业行为准则》第三章也对受托管理人的权利和义务作出了专门规定。概括而言，债券受托管理人以债券持有人享有的权利为限，依据受托管理协议的约定范围及方式在债券存续期内，监督发行人保管担保物或其权利凭证，如发现出现或者可能出现影响债券持有人重大权益的事项时，召集债券持有人会议，并代表债券持有人维权。

【条文主旨】

本条是关于证券市场先行赔付制度和先行赔付人追偿权的规定。

【条文释义】

一、先行赔付的适用范围

（一）案件类型

新证券法第93条将先行赔付所适用的案件类型范围规定为“欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为”。可以看出，先行赔付主要适用于欺诈发行违法行为、信息披露虚假陈述违法行为以及其他证券市场重大违法行为，主要包括内幕交易违法行为、操纵市场违法行为等其他重大违法行为。这些可适用先行赔付的违法行为具有违法重大性特征和依法承担民事赔偿的性质。理论上讲，只要违法行为具有重大性且相关主体存在赔付意愿，即存在先行赔付的适用空间。

但从现有实践看，适用先行赔付的案件均为欺诈发行案件，或兼有欺诈发行和虚假陈述行为，尚未出现内幕交易和操纵市场类案件。一方面，从责任主体看，在涉及欺诈上市的虚假陈述案件中，先行赔付主体大多直接受到中国证监会监管，而内幕交易案和操纵市场案的责任主体往往为个人，后者通常不具备像前者那样的赔付能力，也缺乏相应的赔付动力及意愿。另一方面，从技术层面看，截至目前，最高人民法院仅就虚假陈述类案件的审理规则出台了相关司法解释，使得该类案件在受损投资者范围和赔偿计算方法上有规可循，从而使赔付范围和标准易于确定。但在内幕交易和操纵市场案件中，由于尚缺乏司法解释提供具体的责任认定规则，设立赔偿基金的先决问题尚未解决，后续工作的开展在一定程度上会存在阻力。^[78]

（二）赔付主体(https://www.daowen.com)

新证券法以列举方式载明先行赔付的主体为发行人的控股股东、实际控制人、相关证券公司。此处的发行人应当包括已发行尚未上市的公司以及上市公司。相关证券公司一般可以理解为在发行人、上市公司发行、股票销售、上市、并购重组中从事了保荐、承销、财务顾问等相关业务的证券公司。根据新证券法，先行赔付未将发行人及上市公司的董事、监事、高级管理人员等直接责任人员列为赔付主体，此前在证券法修订草案中出现的律师事务所、会计师事务所等证券服务机构也未被纳入先行赔付主体范围。

欺诈发行、虚假陈述等事件违法责任主体主动出资赔偿投资者因违法行为遭受的损失，是一种积极改正错误，主动承担责任的行为，是责任自负原则的应有之义。国务院办公厅在《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》（以下简称《国办九条》）中明确强调指出要“督促违规或涉案当事人主动赔偿投资者。对上市公司违法行为负有责任的控股股东及实际控制人，应当主动、依法将其持有的公司股权及其他资产用于赔偿中小投资者”。新证券法以列举方式载明先行赔付主体为发行人的控股股东、实际控制人等，与《国办九条》的有关要求具有一致性。虽然新证券法未将先行赔付作为有关主体的强制性义务，但先行赔付制度写入证券法本身即对这一制度重要意义的充分肯定，体现了鼓励、倡导涉案当事人主动赔偿投资者的立法理念和精神。

（三）赔偿的自愿性特征

本条规定前列赔付主体可以委托相关机构进行先行赔付的协商。这意味着先行赔付是选择性条款，具有自愿性。与此前2015年中国证监会出台完善新股发行制度有关意见时推出的“保荐机构先行赔付制度”不同，新证券法规定的先行赔付为相关主体的自愿性、选择性行为，而非强制性义务。因此，该项投资者救济机制能否实现需具备多方面的主客观条件，受制于相关主体自身的意愿和能力，其实现前提是有关主体愿意主动出资赔付投资者并且具有赔付能力。在相关责任主体拒绝赔付或其不具有赔付能力时，缺乏强有力的制约促使其履行承诺，这一制度的局限性便会凸显。在我国现有三例先行赔付案例中，相关上市公司的控股股东、实际控制人及相关证券公司在投资者保护机构的帮助下选择了先行赔付，实现了与投资者的快速和解与赔偿，得到了市场与投资者的谅解，实现了相关危机事件的高效解决，也得到了证券监管机构的支持，最终实现了多方共赢的局面。这一做法也得到了司法机关的认可，本次证券法的规定也体现了立法机关对这一实践的充分认可。

（四）赔偿对象

先行赔付的对象是因欺诈发行、虚假陈述等重大违法行为而遭受损失的适格投资者。对于欺诈发行、虚假陈述案件的适格投资者的范围，《若干规定》已明确了确定规则。实践中现有的三个案例也均是以此为依据，采用买卖股票的时间段标准，以虚假陈述的实施日、揭露日、更正日为重要时间点，确定先行赔付对象范围。

有观点认为在赔付对象中应区分个人投资者与机构投资者，机构投资者往往比个人投资者更具有专业性和信息优势，应排除在先行赔付对象之外。^[79]对此，一方面，机构投资者在进行投资时和个人投资者同样都是参考上市公司披露的相关信息，并未占据明显信息优势；另一方面，相关司法解释及虚假陈述案件的审判实践中均未作此区分，先行赔付作为民事诉讼的替代性纠纷解决机制，同样不宜排除受损的机构投资者。但是，赔付对象中应当考虑排除涉案上市公司的潜在直接责任人，如首次公开发行前持有股份的股东及其关联人、赔付期间增持买入股票的大股东、董事、监事、高级管理人员等。

二、投资者保护机构在先行赔付中的作用

（一）先行赔付受委托机构是投资者保护机构

新证券法第93条规定先行赔付主体“可以委托投资者保护机构”与受损投资者达成协议，从而明确了能够接受先行赔付主体委托的应是投资者保护机构。实践中三起先行赔付案例均委托投保基金公司担任先行赔付专项基金的管理人，负责基金的日常管理及运作。

（二）受托投资者保护机构的作用

从以往实践情况来看，投保基金公司作为先行赔付专项基金的管理人，其工作内容主要包括：参与赔付方案的设计；按照赔付方案中列明的适格投资者范围和计算方法对赔付金额进行精准的计算核定；办理赔付资金划付等事宜，保证专项基金财产的安全和完整，专款专用。新证券法明确了投资者保护机构参与先行赔付的法律依据，有助于其在适格投资者范围确定、赔付金额计算、联系登记管理适格投资者、保管和划付赔付资金等方面发挥更好的功效及作用。

三、先行赔付协议

先行赔付作为一种诉讼外的替代性纠纷解决机制，投资者可以自由选择是否接受赔付方案，其与赔付主体之间属于平等的民事主体关系，双方之间的和解行为是一种私法行为，因而先行赔付协议的性质应属于和解协议，需得到签订双方的同意方能生效。目前三起实践案例中，最终接受赔付方案的投资者人数均超过适格投资者总人数的95%，充分体现了投资者对该种赔付模式的广泛认可。在未来的先行赔付实践中，也可结合案件的具体情况，在赔付方案制定阶段适时引入投资者听证等民主参与程序，^[80]进一步提升协议的可接受度。

四、先行赔付后的追偿机制

（一）追偿主体

相关责任主体对投资者进行先行赔付后，如果无法有效实现追偿，则将影响该项制度的功能发挥。^[81]有鉴于此，第93条明确规定了发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司等先行赔付主体在先行赔付后获得追偿的权利，即请求欺诈发行、虚假陈述等重大违法行为的其他责任主体向先行赔付主体支付相应赔偿款的权利。

（二）被追偿主体

被追偿的主体应为除先行赔付主体外的，依据人民法院生效裁判文书所确定的，对案涉重大违法行为应承担民事连带赔偿责任的主体，其中既包括发行人、上市公司等直接责任主体，亦可能包括律师事务所、会计师事务所等证券服务机构，具体被追偿主体的范围将视具体案件情况而定。

（三）追偿范围

先行赔付后，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司就先行支付的赔偿款在自身应当赔偿的余额外，可以依法要求其他连带责任人进行偿付。实践中，先行赔付主体为表现出积极的认错态度并取得良好的市场反响和舆论效果，存在向投资者进行超额赔付的可能。笔者认为，应将此行为视为其对超额赔付部分的自愿承担，在向其他连带责任人追偿时，只要其他连带责任人认为存在超额赔付的情形，即有权依法提出抗辩。

【适用指引】

一、我国证券市场先行赔付制度的探索与实践

针对欺诈发行事件，我国证券市场目前共有三起先行赔付投资者的成功案例，三例投资者赔付工作均采用由先行赔付人出资设立专项基金的模式。投保基金公司作为第三方中立机构，接受出资人委托，担任专项基金管理人，负责管理、运作和处分基金资产。

三起先行赔付案例中，万福生科案是我国证券市场上首个保荐机构主动出资先行赔付投资者损失的案例。万福生科投资者赔付工作开创了资本市场投资者保护方式的先河，为进一步探索类似事件如何有效保护投资者提供了新的思路，具有创新性、示范性与里程碑意义。与万福生科案由保荐机构出资不同，海联讯专项补偿基金的出资人为发行人主要控股股东，这是我国资本市场上由大股东主动出资运用市场机制补偿投资者的首例。欣泰电气则是2014年11月中国证监会出台退市新政后因欺诈发行而强制退市“第一股”，该案也是中国证监会正式推出“保荐机构先行赔付制度”后首个券商出资设立基金先行赔付投资者的案例。

二、先行赔付相关配套机制的完善

作为一种纠纷解决机制，先行赔付已初步显示出其优越性，但作为一项制度尚不完善，在诸多方面仍存在探讨的必要性，实践应用中仍具完善和规范的空间。

（一）完善相关行业操作指引

新证券法关于先行赔付制度的规定仅是原则性、概括性的表述，亟须细化。虽然相关主体作出先行赔付仅仅是一种“自愿”安排，而非强制性义务，但是针对证券公司先行赔付，建议宜由中国证监会或在中国证监会指导下由无利益关系的中立机构制定相关操作指南，对赔付对象范围、赔付标准、赔付工作方案、赔付工作程序等作出行业指导性建议，以便为实践中更规范地开展工作提供有可操作性的指引。

（二）激励机制有待继续深入研究完善

1.与行政和解等制度的有机结合

针对欺诈发行、虚假陈述、操纵市场等违法行为，新证券法中规定的任何一种纠纷解决机制可能都不能单独、完全解决问题，未来的证券纠纷解决格局应是各种赔偿救济制度互相结合，发挥协同功能形成“组合拳”，从而在更大程度上实现对投资者利益的保护，让投资者得到更有效的赔偿。

值得关注的是，新证券法第171条规定的证券行政和解制度，对行政和解的适用条件进行了“突破性”的变革。该条规定无疑对违法责任主体主动出资先行赔付投资者具有极大的激励作用。在此种制度安排下，未来的先行赔付可能的应用模式是与行政和解制度相辅相成、共处而生，成为行政和解制度的重要配套安排。因此，先行赔付这一制度未来仍具广阔应用空间，仍将发挥很好的作用，有必要进一步深入研究该制度和其他证券市场投资者赔偿救济机制的结合机制，从而完善潜在赔付责任主体的激励机制。

2.完善证券公司的风险救助机制

实践中，有观点指出先行赔付可能造成证券公司投行业务积累较大的业务风险。证券公司对先行赔付可能存在的事后追偿困难、财务损失巨大等风险疑虑仍然存在。在提倡证券公司主动先行赔付投资者的同时，考虑到如何更好地保护无过错券商的利益，以及先行赔付该项制度如何更具可持续性和生命力，应进一步深入研究完善证券公司等中介机构的风险救助机制。

例如，借鉴医疗责任保险的理念，健全中介机构职业保险制度，充分利用保险等经济手段，提高中介机构防范和化解赔付风险的能力。保荐机构可通过向商业保险机构购买保荐机构责任险的方式来应对可能出现的赔付风险。目前，实践中已有商业保险机构推出“保荐机构先行赔付责任保险”，该保险主要保障保荐机构由相应发行人在其保荐的首次公开发行股票中构成欺诈发行而引起的先行赔付责任。近期，上海一家大型券商认购了一款保荐机构先行赔付责任保险，由15家保险公司形成共保体，该款保险产品由江泰保险经纪公司设计。该险种并非刚刚诞生，早在2016年，人保财险、太保产险、平安产险和大地保险4家公司就已成立共保体，率先推出了保荐机构先行赔付责任险。据了解，目前市场上的先行赔付责任险，按IPO项目承保，每个项目一张保险单对应一个保额。而保费约100万元，补偿金额通常在2亿元到3亿元之间。保荐机构先行赔付责任保险的出现，有效填补了证券行业风控需求的空白，随着先行赔付机制的不断完善，该险种的覆盖面必将越来越广，如何推广完善保荐机构先行赔付责任险这一风险救助模式值得进一步深入研究。

（三）先行赔付制度与司法审判的有机衔接亟待加强

由于先行赔付中先行赔付人与投资者之间达成的和解协议属于诉讼外和解协议，具有民事合同性质，此种协议是否具有强制执行力，法律对此没有规定，司法实践中对此问题也有不同认识。如果达成和解协议后，投资者反悔又向人民法院提起诉讼，抑或部分适格投资者不接受先行赔付，向人民法院提起诉讼的，这些情形都涉及先行赔付与司法审判如何有机衔接的问题。《最高人民法院、中国证券监督管理委员会关于全面推进证券期货纠纷多元化解机制建设的意见》中虽然提出先行赔付可与司法诉讼对接，但是，对于先行赔付如何与司法诉讼建立对接工作机制，该意见并未明确。未来，为推动先行赔付这一制度更具可持续性和生命力地推广、发展，或可通过最高人民法院与中国证监会联合发文的形式，对如何有效加强该制度与司法审判有机衔接的具体措施进行明确。

【条文主旨】

本条特别规定了与投资者保护机构有关的几项投资者保护制度。

本条第1款规定证券市场纠纷非诉调解制度，明确投资者保护机构作为证券纠纷调解组织及证券公司在一定条件下的强制调解义务。

本条第2款规定投资者保护机构支持诉讼制度，明确赋予投资者保护机构支持投资者起诉的法定地位。

本条第3款规定投资者保护机构作为原告提起股东代表诉讼，明确了投资者保护机构提起诉讼的法定地位和起诉条件。

【条文释义】

一、第1款——证券纠纷调解制度

（一）证券纠纷调解的适用范围

1.主体范围

（1）投资者和普通投资者的范围。本款前半部分规定了申请调解的一般情形，根据调解的自愿性原则，调解应建立在投资者与发行人、证券公司双方自愿的基础上。通常来讲，证券市场投资者分为个人投资者和机构投资者^[82]，发行市场投资者和交易市场投资者，普通投资者和专业投资者等，此处的投资者应该包括所有类型的投资者。本款后半部分规定了强制调解制度，即普通投资者与证券公司发生证券业务纠纷，普通投资者申请调解的，证券公司不得拒绝，因此对证券公司的强制调解义务应限于普通投资者。本款中普通投资者的范围应结合《适当性管理办法》及其他法律法规进行界定。

（2）市场主体的范围。发行人应当包括股票、债券等证券法规范的证券类产品的发行人，通常也包括发行之后的主体如上市公司等。本款明确列举了证券公司，未列举基金管理机构、证券服务机构、期货公司等其他经营机构。证券法主要规制证券公司，而基金公司、期货公司则主要由《中华人民共和国证券投资基金法》《期货交易管理条例》等相关法律法规进行规制。此外，对于围绕证券发行、交易、服务等与其他主体发生纠纷的，应当也可以申请调解，这需要依据证券法或其他相关法规、规章或业务规则的规定，对于因与投资者有产品销售、提供服务或者因给其他方提供服务、销售产品与投资者产生纠纷的机构或个人，都应当可以适用本条款，这符合投资者保护理念和原则。

2.案件范围

总体而言，我国证券市场发生的纠纷多以投资者与证券经营机构的纠纷为主，本款关于纠纷类型的规定，限于投资者与发行人、证券公司之间因证券市场投资业务产生的合同和侵权责任纠纷。在种类上，证券市场纠纷可分为证券发行、承销、上市与保荐领域的纠纷；证券交易领域的合同纠纷；证券服务领域的合同、侵权纠纷；证券侵权纠纷等类型。^[83]

（二）投资者保护机构的范围

目前，全国共有证券期货纠纷调解组织56家，其中，既有全国性行业协会，也有地方行业协会；既有中国证监会设立的投资者保护专门机构，也有开展调解工作的期货交易所，还有地方调解中心等事业单位。

落实强制调解义务的核心和关键，便是保证专门机构的独立性，^[84]本款将这一专门机构赋予了“投资者保护机构”，但并未对其余调解组织开展调解工作进行禁止性规定，只是其余调解组织开展调解工作不受本款规制，各调解组织仍可根据其自身优势在调解工作上各有侧重，这也有利于投资者结合自身诉求有针对性地解决问题。现阶段，投资者保护机构主要包括投保基金公司和投服中心。投保基金公司是经国务院批准，依据证券法和《证券投资者保护基金管理办法》的有关规定设立的国有独资公司，属于非营利性企业法人，接受中国证监会的业务指导和监督管理。投服中心是经中国证监会批准设立并直接管理的证券类金融机构，是非营利性公益法人。

（三）自愿原则与强制管辖相结合

一方面，投资者与发行人、证券公司等发生纠纷的，双方可以向投资者保护机构申请调解；另一方面，普通投资者提出调解请求的，证券公司不得拒绝。在确保调解本身自愿性的同时，通过给证券公司附加相应的义务突出体现了对普通投资者的特别保护。然而，本款虽在条文中明确了证券公司“不得拒绝”，但并无更明确的判断标准。适当平衡自愿原则和强制管辖对于确保证券纠纷强制调解的实效性和可操作性尤为关键。

二、第2款——证券支持诉讼制度

（一）证券支持诉讼的主体

证券支持诉讼的主体是依照法律、行政法规或者国务院证券监督管理机构的规定设立的投资者保护机构，在支持诉讼的活动中以辅助人身份提供诉讼帮助。同时，证券支持诉讼的主体与案件不能有直接利害关系，投资者保护机构如本身就是适格原告，则应通过股东代表诉讼、代表人诉讼的机制进行维权。

投资者保护机构有权支持利益受到损害的投资者向人民法院提起诉讼，但不能代替其行使诉权，投资者保护机构没有实质意义上的诉权，其在诉讼中处于辅助地位。^[85]实践中，投资者保护机构既可以直接担任诉讼代理人，也可以指派公益律师担任诉讼代理人。

（二）证券支持诉讼的具体方式

实践中，投资者保护机构通过选择案件，委派诉讼代理人，支持权益受损的中小投资者依法诉讼维权。^[86]这些方式包括：（1）庭外支持。投资者保护机构在庭审活动之外可凭借自身的专业优势为中小投资者解决证券群体性纠纷的难点问题。例如，通过由投资者保护机构向代理律师支付律师费的方式为中小投资者节省大量诉讼成本，通过自身计算系统或委托市场主体对投资者的具体损失金额大批量地进行数据处理，制定对投资者最为有利的索赔方案，等等。（2）庭审支持。在案件的庭审阶段，投资者保护机构主要是通过担任案件诉讼代理人或者指派专业的公益律师担任诉讼代理人等途径，为投资者主张权利，同上市公司进行抗辩。^[87]

三、第3款——股东代表诉讼制度

（一）股东代表诉讼的原告

新证券法第94条第3款是针对发行人（即上市公司）股东代表诉讼的专门规定。对于上市公司，其股东代表诉讼的适格原告可分为两类：一是根据公司法第151条起诉的普通股东，即“有限责任公司股东”或“股份有限公司连续一百八十日以上单独或者合计持有公司百分之一以上股份的股东”；二是根据新证券法第94条第3款起诉的持有该公司股份的投资者保护机构。

与公司法第151条对比，新证券法第94条的特殊之处在于专门豁免了投资者保护机构提起股东代表诉讼在持股比例和持股期限上的限制。但值得注意的是，投资者保护机构提起股东代表诉讼的权利仍以其持有该上市公司的股份为前提条件。这一点与投资者保护机构依据新证券法第95条第3款作为代表人参加证券民事赔偿诉讼以及依据新证券法第90条征集上市公司投票权的权利不同，投资者保护机构行使上述两项权利无需持有上市公司股份，而投资者保护机构提起股东代表诉讼仍须持有上市公司股份，只是持股比例和持股期限没有限制。

（二）股东代表诉讼的被告

根据新证券法第94条第3款，投资者保护机构提起的股东代表诉讼可以以两类主体作为被告，一是上市公司的董事、监事、高级管理人员，二是上市公司的控股股东、实际控制人等。新证券法关于股东代表诉讼被告的规定与公司法第151条关于股东代表诉讼被告的规定一脉相承。公司法第151条也规定了两类被告主体，一是董事、监事和高级管理人员，二是“他人”。公司法对“他人”的内涵与外延没有作明确规定。有学者认为“他人”应包括“其他任何人”^[88]，也有学者认为尽管“他人”原则上包括任何侵害公司权益的行为人，但如果行为人已经通过其他方式承担了相应法律责任，那么法院在审查起诉时应对“他人”的外延加以适度限缩，以免行为人承担过重的法律责任，如出具虚假财务报告导致公司利益受损的会计人员或审计人员^[89]。

新证券法第94条第3款没有使用“他人”的概念，而是直接列明了“控股股东、实际控制人等”，其被告范围与公司法相比并没有实质的扩大或限缩。因为从股东代表诉讼的立法目的来看，该制度主要解决的是公司内部控制人侵犯公司利益导致公司无法提起诉讼维护自身权益的情形。因此，即使在公司法语境下，股东代表诉讼的被告理论上包括内部控制人和外部人员，但实际上也主要是董监高、控股股东和实际控制人等能够控制公司决策和执行机关的内部控制人。

（三）股东代表诉讼的事由

针对董监高和控股股东、实际控制人等两类被告，新证券法和公司法关于诉讼事由的表述完全一致。针对董监高，在其“执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定给公司造成损失”时，股东可以提起代表诉讼；针对控股股东、实际控制人等他人，在其“侵犯公司合法权益给公司造成损失”时，股东更可以提起代表诉讼。由此可见，股东代表诉讼的诉讼事由要求公司有实际损失。尽管新证券法对于两类被告诉讼事由的表述略有不同，但没有实质区别，因为“侵犯公司合法权益给公司造成损失”也隐含了违反法律、行政法规或者公司章程的前提条件。

【适用指引】

一、调解的效力，调解与诉讼、仲裁的关系

调解组织为当事人提供公益性调解服务，不影响当事人继续通过诉讼、仲裁等其他渠道，维护自身合法权益。但民事诉讼法、仲裁法关于诉讼、仲裁均有排他管辖的制度安排，且已经进入诉讼、仲裁程序的纠纷案件，当事人通过诉讼、仲裁就能实现维权目的，因此，参照《人民调解工作若干规定》的相关精神，已经进入司法或仲裁程序的纠纷调解申请，调解组织不再受理，但人民法院、仲裁机构等依据纠纷多元化解机制转交调解组织调解的除外。

调解达成后，争议双方签署的调解协议对双方均具有约束力，但是否具有法律效力，能否避免纠纷的反复，是调解当事人的主要顾虑之一。^[90]在我国，只有经人民法院确认的调解协议和人民法院制作的具有给付内容的调解书才具有强制执行力，而其他调解协议仅具有合同效力。证券纠纷类案件通常具有明确的给付主体和给付内容，为保障调解协议的有效性，并赋予其相应的强制执行力，现阶段可通过司法确认使调解协议获得法律强制执行力，尤其自最高人民法院和中国证监会印发的《关于全面推进证券期货纠纷多元化解机制建设的意见》施行以来，司法确认更为灵活便民，其管辖权不再局限于调解组织所在地的基层人民法院，委派、委托调解的人民法院也可开展相关工作。但实践中，法院的审查范围还一直存在较大争议，各人民法院的具体做法也有出入^[91]，司法确认仍未在各地推广运用。在新证券法施行背景下，适当简化司法确认程序或是赋予投资者保护机构一定范围内的效力确认权限更符合倾斜保护普通投资者的核心要义。

若调解不能达成，则争议双方均可通过仲裁、诉讼等方式寻求救济。在最高人民法院和中国证监会的具体指导下，各证券行业调解组织已积极同法院系统、仲裁机构建立了多种形式的“诉调对接”“仲调对接”机制，既体现了调解的便捷经济，又以具有约束力的裁决实现了调处结果的权威性、有效性。

二、证券支持诉讼与示范判决的衔接

示范判决机制是一种群体性纠纷的解决模式，通过选取具有代表性的案件先行审理、先行判决，发挥示范案件的引领作用，从而妥善化解平行案件的纠纷。^[92]而证券支持诉讼与示范判决的有效衔接将使证券民事纠纷得到更好的解决。

第一，证券支持诉讼案件本身具有示范意义。其一，投资者保护机构的证券支持诉讼案件通常选取资本市场的典型案件，案件本身知名度高，审理难度高，市场高度关注。其二，投资者保护机构在适格投资者认定、损失金额计算、证据收集及法律分析等方面的专业能力为当事人双方及人民法院所认可，人民法院所作出的裁判文书对法律适用、证据采纳等方面的公信力强。

第二，证券支持诉讼有利于提升示范案件的示范效果。在示范案件选取过程中，通过由投资者保护机构支持投资者起诉，将符合选定条件的案件确定为示范案件，可以实现示范判决机制与证券支持诉讼的结合，确保裁判的权威性和一致性。^[93]

三、股东代表诉讼的前置程序

公司法第151条对于以董事、监事和高级管理人员为被告的股东代表诉讼规定了前置程序，公司法设置该前置程序的主要目的是，由于股东代表诉讼毕竟是股东“代位”行使公司的诉权，在代位前还是应该首先尝试请求由公司起诉，如果公司愿意起诉或采取相关措施制止侵害行为，还是应以公司行为为准。因此，当新证券法规定的投资者保护机构向董事、监事和高级管理人员提起股东代表诉讼时，也应当遵守公司法关于前置程序的规定。如投资者保护机构向控股股东、实际控制人等提起股东代表诉讼，则无需履行前置程序。值得注意的是，只要公司在股东请求后拒绝起诉或30日内不予答复，不管基于任何原因，股东均可以提起股东代表诉讼。

四、股东代表诉讼中的当事人地位

在股东代表诉讼中，究竟应将股东还是公司列为原告，在学界一直存在争议。《公司法司法解释四》第23～24条对该问题予以明确。首先，《公司法司法解释四》明确了股东代表诉讼涉及两类不同的诉讼。一是在前置程序中，由董事会或者执行董事、监事会或者监事根据股东请求向人民法院提起的诉讼。根据《公司法司法解释四》第23条，该诉讼应列公司为原告，相当于公司自己提起的诉讼。二是在前置程序后，由股东（包括投资者保护机构）直接向董监高、控股股东或实际控制人等提起的诉讼。根据《公司法司法解释四》第24条，该诉讼应当列股东为原告，列公司为第三人参加诉讼。这是因为公司在股东代表诉讼中虽然属于实质原告，但由于公司怠于行使诉权，而由股东代表其提起诉讼，因此只能将公司列为第三人参加诉讼。^[94]上述关于当事人诉讼地位的规定，对于新证券法规定的投资者保护机构同样适用。

五、股东代表诉讼结果的归属与诉讼费用分担

关于股东代表诉讼的结果归属和费用分担，《公司法司法解释四》第25～26条进行了明确规定。在结果归属方面，股东代表诉讼的胜诉利益应归属于公司。这是因为股东代表诉讼是“为公司的利益”而提起，其目的在于维护公司利益。因此，尽管股东是名义上的原告，但公司是实质意义上的原告，其胜诉利益应归公司所有，股东请求被告直接向其承担民事责任的，人民法院不予支持。与诉讼利益的归属相对应，公司既然取得了胜诉利益，也应当负担诉讼费用。《公司法司法解释四》规定，股东代表诉讼的诉讼请求部分或者全部得到人民法院支持的，公司应当承担股东因参加诉讼支付的合理费用。

【条文主旨】

本条规定证券领域的民事代表人诉讼制度，明确了证券领域可以适用人数不确定的代表人诉讼，以及投资者保护机构作为代表人参加证券诉讼的“退出制”代表人诉讼。

【条文释义】

新证券法本次规定的证券领域代表人诉讼制度以我国民事诉讼法中所规定的代表人诉讼制度为基础，同时考虑到证券民事赔偿纠纷群体性的特点，在充分借鉴美国集团诉讼及我国台湾地区团体诉讼等制度优势的前提下，引入了由投资者保护机构主导的“退出制”代表人诉讼。此次立法尝试在担任诉讼代表人的主体、起诉条件、诉讼程序等方面均对原有的代表人诉讼制度进行了适度突破。

一、第1款——代表人诉讼的一般性规定

本款对证券领域的代表人诉讼制度进行了统领性规定，该款的重要意义在于明确了对于证券群体性纠纷可以适用代表人诉讼制度。

（一）适用范围

首先，在适用的案件类型上，可适用代表人诉讼审理的案件应为虚假陈述等证券民事赔偿诉讼，具体可包括因虚假陈述、内幕交易、操纵市场等违法行为而引起的证券民事纠纷。

其次，适用代表人诉讼的案件需满足“诉讼标的是同一种类”的条件。所谓“诉讼标的是同一种类”，是指当事人之间所争议的民事实体法律关系在性质上是相同的，即其各自享有的权利或承担的义务属于同一类型，故在诉讼形式上只可能是普通共同诉讼，如法院认为可以合并审理，当事人也同意共同审理的，可合并审理，而非必须作为一个案件合并审理。

最后，代表人诉讼需满足当事人一方人数众多的适用条件，“人数众多”的标准应与《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉的解释》（以下简称《民事诉讼法解释》）保持一致，即10人以上。

本条第1款在实践中可能包含人数确定和人数不确定两种情形，对于证券虚假陈述等案件，如果人民法院没有发出登记公告，那么对于已经起诉的案件来说，客观上就成为原告人数确定的诉讼，这些案件中的共同原告可以推选代表人参加诉讼。在人民法院发出登记公告的情况下，则需要按照本条第2款的规定推选诉讼代表人，第1款作为统领性的规定涵盖了上述两种情形。

（二）代表人的产生

根据《民事诉讼法解释》第76条和第77条的规定并结合司法实践，在人数确定的代表人诉讼中，代表人可能在起诉时就已由全体当事人推选出来，也可能因存在推选不出代表人的情况而出现一部分当事人进行代表人诉讼，另一部分当事人另行起诉的局面。在人数不确定的代表人诉讼中，当事人首先推选代表人，推选不出的，可以由人民法院提出人选与当事人协商，协商不成的，也可以由人民法院在起诉的当事人中指定代表人。

二、第2款——“加入制”代表人诉讼

（一）适用条件

“加入制”代表人诉讼要求该证券民事赔偿纠纷“可能存在有相同诉讼请求的其他众多投资者”，也即在起诉时人员范围及原告人数尚不确定。此时需要法院启动公告登记程序，从而将当事人人数确定下来，在立法取向上主要考虑对明确具体的当事人的私益救济，区别于第3款“退出制”代表人诉讼对受损投资者群体的整体性、公益性救济。

（二）法院公告登记程序及诉讼代表人的产生

人民法院享有是否启动公告登记程序的自由裁量权。若其决定对某一证券虚假陈述类案件启动“加入制”代表人诉讼，则结合《民商事审判会议工作纪要》《民事诉讼法解释》中的相关规定，后续公告登记及产生诉讼代表人程序如下：

1.人民法院在发出公告前，先行就被告的行为是否构成虚假陈述，投资者的交易方向与诱多、诱空的虚假陈述是否一致，以及虚假陈述的实施日、揭露日或者更正日等案件基本事实进行初步审查。

2.人民法院结合案件初审结果发出公告，就原告起诉状中所描述的虚假陈述的数量、性质及相关时间节点等案件基本情况作出说明，并通知投资者在一定期间向法院登记。公告期间根据案件的具体情况确定，但不得少于30日。

3.在一定期间内向人民法院登记的权利人，应当证明其与对方当事人的法律关系和所受到的损害。证明不了的，不予登记，权利人可另行起诉。此处的“证明”应“只需让法院的审查部门相信自己拥有与本案相关的权利即可”，不需达到证明实体权利之有无的程度。^[95]

4.向人民法院登记的权利人推选代表人进行诉讼。推选不出的，可以由人民法院提出人选与当事人协商；协商不成的，也可以由人民法院在起诉的当事人中指定代表人。人民法院在提出人选时，应当将当事人诉讼请求的典型性和利益诉求的份额等作为考量因素，确保代表行为能够充分、公正地表达投资者的诉讼主张。

（三）裁判效力

“加入制”代表人诉讼下所作出的判决、裁定仅对参加登记的投资者直接发生效力。未参加登记的权利人提起诉讼，人民法院需对案件进行实体审理，如认定权利人请求成立的，可裁定适用人民法院已作出的判决、裁定。

三、第3款——“退出制”代表人诉讼

第3款借鉴了“默示加入+明示退出”的美国集团诉讼的优势，融合了我国人数不确定的代表人诉讼和公益诉讼等制度，并在此基础上进行了适度的突破和创新，通过借助人数不确定的代表人诉讼，采取法定和意定（50名投资者委托）相结合的方式来解决投资者保护机构作为代表人诉权来源问题，并由投资者保护机构为全体适格原告办理登记的方式，实现了退出制的法律效果。

（一）“退出制”代表人诉讼的适用条件

在适用主体方面，本款规定了“退出制”代表人诉讼的适用主体是投资者保护机构，对于投资者保护机构的理解，应当根据有关法律规定或者由中国证监会加以明确，目前被司法机关和中国证监会认可的，也被投资者广为接受的投资者保护专业机构是投保基金公司和投服中心。投保基金公司是证券法第126条所明确的投资者保护机构，投服中心是中国证监会设立的专门的投资者保护机构。当然，根据我国证券市场的发展需求，未来不排除会依照法律、行政法规或者中国证监会规定而设立其他投资者保护机构作为代表人参加诉讼。

在投资者保护机构诉权的来源方面，本款规定了投资者保护机构作为诉讼代表人的前提，即50名以上的投资者委托。目前，证券民事侵权案件的原告绝大多数是自然人投资者，虽然机构投资者相比个人投资者具有更强的投资决策能力，但从理论上讲机构投资者同样可能受到违法行为的侵害，同样可能成为该类案件的原告。因此，自然投资者和机构投资者均可以委托投资者保护机构作为代表人参加诉讼。

（二）投资者保护机构的诉讼权利

现行民事诉讼法赋予诉讼代表人的只是一般的、不涉及被代表当事人实体权利的程序权利，而无独立的实体上的处分权。这种对代表人实体权利的限制从保障全体当事人的权利来说是必要的，但是不可避免地会产生诉讼效率低下，不利于案件进行调解，进而不利于保障诉讼代表人的实体权利。毋庸置疑，投资者保护机构作为诉讼代表人显然包括提起诉讼、出庭应诉、举证、质证、答辩等程序性诉讼权利，但是否包括变更放弃诉讼请求、进行调解、和解等实体权利，从理论上讲，若新证券法仍在民事诉讼法的框架下运行，“退出制”代表人要取得实体处分权必须经登记的全体被代表人特别授权。

但是在“退出制”代表人诉讼背景下，若要取得所有权利人的特别授权，显然是难以实现的，但如无特别授权，投资者保护机构又无法与被告进行和解。有观点认为应当延续《若干规定》第15条^[96]的做法，在程序上要求代表人获得特别授权，否则视为声明退出诉讼，不过这种视为退出的做法也可能会与明示退出制度相冲突。还有观点认为新证券法背景下投资者保护机构作为带有公益性的诉讼代表人，不能完全以我国程序法的规则和原理加以解释，其诉讼权利不需要全部权利人授权，可直接推定其享有特别授权。2020年3月24日，上海金融法院发布的《上海金融法院关于证券纠纷代表人诉讼机制的规定（试行）》，即采取了这种观点。^[97]

（三）确认权利人范围

1.确认权利人。第3款规定了证券登记结算机构确认权利人，证券登记结算机构接受投资者保护机构申请，根据人民法院审查确认的案件时间区间（实施日、揭露日或者更正日）、主体类型等内容，按照证券登记结算系统里的登记记载，确认相关权利人持有证券的事实。根据新证券法第151条第2款的规定，证券登记结算机构依法确认的内容为证券持有人持有证券的事实，而对于投资者是否属于适格的民事诉讼主体以及是否享有诉讼权利，不属于证券登记结算机构的职权范围，应当由人民法院依法判定。证券登记结算机构不对相关持有人是否为诉讼权利人予以判定。因此，此处的“权利人”指投资者因持有证券而享有的权利，而非确认诉讼权利。

2.权利人登记的范围。对权利人登记的范围，有观点认为，投资者保护机构向人民法院进行登记的投资者范围应限于委托其进行诉讼的特定投资者，显然此观点与法条后文的“除外”部分冲突。事实上，投资者保护机构接受委托的意义在于获得诉讼代表人资格参加诉讼，向人民法院进行登记的投资者范围应为除明示退出的所有适格投资者，这样也能实现“退出制”应有的法律效果，也符合新证券法改革引入“退出制”代表人诉讼的立法本意。

（四）裁判效力

根据我国民事诉讼法第54条第4款和新证券法第95条第2款的规定，人数不确定的代表人诉讼按照“加入制”原则，法院判决效力只及于参加登记的全体原告，未参加登记的权利人只有在诉讼时效期间提起诉讼才能适用该判决、裁定。本条第3款借鉴了“声明退出”规则进行权利人登记，实际上投资者保护机构为所有的适格投资者进行了登记，将明确表示不愿意参加该诉讼的投资者排除在外。结合本条三款之间的递进关系，第3款法院裁判的效力对除声明退出该诉讼的所有权利人具有判决效力，在裁判效力方面与本条第2款认定逻辑是不同的，体现了声明加入和声明“退出制”代表人诉讼效力范围的差异。

【适用指引】

由于证券领域代表人诉讼案例很少，尤其是“退出制”代表人诉讼在我国民事诉讼领域是崭新的制度，需要探索建立相关配套制度。因此，在制度的适用上，在理论界、实务界都有诸多争议，有太多的问题亟需通过研究和实践加以明确。

一、“退出制”代表人诉讼的案件适用范围

本条第1款明确了代表人诉讼的案件适用范围为证券虚假陈述等案件。目前，证券虚假陈述类案件的诉讼有最高人民法院2003年颁布的《若干规定》为依据，使得审理具有可操作性，同时也积累了丰富的司法实践。而对于操纵证券市场、内幕交易等侵权行为由于没有司法解释可供参照，投资者难以完成因果关系的举证，差额损失计算等也缺乏统一的标准，现有的案例也非常少，仅有“光大乌龙指”案和“恒康医疗”案^[98]，法院作出了实质的审理与判决。综上，考虑各类案件的法律供给、司法实践以及投资者保护机构作为代表人诉讼的自主性等各方面的因素，可以预期在“退出制”代表人诉讼试点阶段主要适用于虚假陈述案件。

此外，在具体个案的选择方面，虽然新证券法在表述上并未强制规定投资者保护机构在受到50名以上投资者委托后必须参加诉讼，但是考虑到“退出制”代表人诉讼会对市场主体产生较大影响，如果没有较为科学的案件选择标准，可能会影响这一法律制度适用的公平性。一方面，若其选择逢案必诉的模式，可能会给有限的投资者保护机构带来巨大的工作压力；另一方面，若选取典型案件启动代表人诉讼，则应规范投资者保护机构案件选取规则，否则投资者保护机构选择起诉与否无章可循，可能会带来制度公平性的疑虑。

二、“退出制”代表人诉讼中前置程序问题

在立案登记制实行之前，我国法院受理投资者提起的证券虚假陈述责任纠纷，均需要以行政处罚或刑事裁判文书为前提，但自2015年立案登记制实施后，深圳市中级人民法院、杭州市中级人民法院、南京市中级人民法院等法院在无行政处罚前置条件下受理了此类案件。新证券法施行以后，是否可以对尚未经证券监管机构处罚的案件提起诉讼，值得探讨。理论上讲，根据立案登记制的原则，可以对未经处罚前置的责任主体提起诉讼。同时，可以通过赋予代表人更多的调查权，对被诉主体的举证责任分配等途径予以平衡。

三、“退出制”代表人诉讼中的证据问题

根据《若干规定》第6条第2款的规定，投资人提起虚假陈述证券民事赔偿诉讼，除提交行政处罚决定或者公告等外，还须提交自然人、法人或者其他组织的身份证明文件、进行交易的凭证等投资损失证据材料。前述规定的立法本意是确定投资者本人提起诉讼，损失主张是投资者本人的意思表示。但在新证券法“默示加入”的背景下，投资者则未必需要单独提交上述证据材料。有观点认为，“退出制”代表人诉讼一旦启动，所有符合条件的投资者都将无条件地被包含在诉讼集团中，此时，未声明退出的投资者即作为诉讼中的适格原告，该原告的主体身份以及损失情况已经过证券登记结算机构和投资者保护机构核实确认，无需再提交身份证公证书和交易凭证。此种观点符合集体诉讼案件批量化、集约化处理的改革趋势，但需要通过配套司法解释予以明确，同时也需建立在投资者损失测算标准统一或者投资者保护机构损失测算的足够权威的基础上。

四、“退出制”代表人诉讼的启动

根据本条第3款的表述，投资者保护机构是“参加”诉讼，并未采用“提起”诉讼的表述。因最高人民法院尚未就本款实施的具体程序出台相关配套细则，对“退出制”代表人诉讼的启动存在不同的理解，争议的核心在于此种诉讼程序是否需有法院的公告程序。

有观点认为，由投资者保护机构启动诉讼，无需依赖法院公告程序，投资者保护机构自行确定适格投资者范围并发布公告，申请证券登记结算机构确认权利后向法院登记。主要理由为，新证券法作为实体法，不仅规定了投资者保护机构在诉讼中以自己的名义作为诉讼主体的权能，而且直接确定该机构在一定条件下的代表人身份，此种情形在实体法中直接创设了诉讼程序，因此不应局限于原有人数不确定的代表人诉讼程序。2020年3月1日中国证监会发布《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》中，投资者保护机构代表投资者提起证券民事赔偿诉讼的制度，也采用了“提起诉讼”的表述。但在实操层面，一是投资者保护机构征集适格投资者范围因缺乏权威标准，难以自行准确划定适格投资者范围；二是投资者保护机构已经代表了原告一方，其划定的范围的公正性容易受到被告方的质疑；三是法院后续若因投资者范围不符合事实会裁定驳回起诉或判决驳回部分诉讼请求，进而影响投资者保护机构的权威性，也导致资源浪费。

目前多数观点仍然认为，“退出制”代表人诉讼应当置于现行的民事诉讼法框架下，在现行代表人诉讼程序的法理基础上进行理解，结合本条三款之间的递进式规定，此款“退出制”代表人诉讼机制仍有赖于法院的启动，投资者保护机构参加的“退出制”代表人诉讼需要以人民法院先发布登记公告，以启动代表人诉讼程序为前提条件。根据民事诉讼法的规定，人数不确定的诉讼代表人由向人民法院登记了权利的那部分当事人推选出，代表人诉讼的启动有赖于法院启动公告程序。法院先确定案件采取代表人诉讼方式，并启动公告程序确定适格投资者范围后，投资者保护机构具有了明确的标准，根据法院公告标准征集/接受50名以上投资者委托后，投资者保护机构便可作为代表人参加诉讼，并向法院登记全体权利人，启动诉讼活动。

五、“加入制”代表人诉讼与“退出制”代表人诉讼的转换

新证券法实施后，我国的证券群体性诉讼既可采用传统的单独诉讼和共同诉讼方式，又可采用人数不确定的代表人诉讼方式，并且可视情况转换为“默示加入、明示退出”的代表人诉讼，实现了“加入制”和“退出制”代表人诉讼的融合。本条第2款规定了传统的登记“加入制”代表人诉讼，第3款规定了投资者保护机构参加的“退出制”代表人诉讼。“加入制”代表人诉讼的启动在于法院公告程序，但细究会发现，在此背景下因投资者保护机构是否参与而会产生两种情况：第一种情况，若此阶段无投资者保护机构参与，其诉讼基本程序为，“当事人起诉——法院初审并公告——投资者登记——适用第95条第2款——判决对登记的投资者发生效力”；第二种情况，若此阶段投资者保护机构参与，其诉讼基本程序为，“当事人起诉——法院初审并公告——投资者保护机构获得50名以上投资者委托——转换为适用第95条第3款，投资者保护机构为经登记结算机构确认的全体投资者向法院登记——判决对登记的全体投资者发生效力”。可见，在投资者保护机构参与代表人诉讼的情况下发生了第2款和第3款的转换和融合，也即只要投资者保护机构参加诉讼，便适用第3款规定的“退出制”代表人诉讼。

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[1] 参见曹兴权、凌文君：《金融机构适当性义务的司法适用》，载《湖北社会科学》2019年第8期。作者从100多份与适当性纠纷有关的裁判文书样本中发现，少数法院对适当性义务作为金融机构的私法义务进行了论证，主要论证逻辑分为两种：一是适当性义务是民法中诚信原则的具体体现；二是通过论述投资者因交易能力处于弱势地位说明对金融机构科以适当性义务的必要性。

[2] Exchange Act Release No.19，135，Transfer Binder，1982； Fed.Sec.L.Rep.（CCH） C 83，262，Oct.14，1982，转引自邱永红：《从胜利股份股权之争案看我国股东委托书征集法律制度的完善（上）》，载中国民商法律网，http：//old.civillaw.com.cn/article/default.asp？id=24121#m3，最后访问时间：2020年3月25日。

[3] 张钦昱：《我国公开征集投票权规范性研究》，载《投资者》2018年第3期。

[4] 张钦昱等：《中国公开征集投票权规范性研究》，载《投服研究》2018年第2辑。

[5] 公司法第106条规定，股东可以委托代理人出席股东大会会议，代理人应当向公司提交股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权。

[6] 投服中心职责，载投服中心官网，http：//www.isc.com.cn/html/gk/，最后访问时间：2020年3月27日。

[7] 《持股行权试点将扩展至全国范围》，载中国证监会官网，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201704/t20170414_315153.html，最后访问时间：2020年3月27日。

[8] 参见中国证监会于2001年、2004年发布的《上市公司新股发行管理办法》（中国证监会令［第1号］，已失效）和《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》（证监发〔2004〕118号）。

[9] 参见中国证监会2008年发布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》（中国证监会令［第57号］）。

[10] 参见中国证监会2012年发布的《关于进一步落实现金分红有关事项的通知》（证监发〔2012〕37号）、2013年发布的《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》（中国证监会公告〔2013〕43号）。

[11] 参见上海证券交易所《上海证券交易所上市公司现金分红指引》（上证公字〔2013〕1号）、《关于年报工作中与现金分红相关的注意事项》（上市公司定期报告工作备忘录第7号）；深圳证券交易所《定期报告披露相关事项》（创业板信息披露业务备忘录第10号）。

[12] 参见姜付秀、［美］肯尼思·A.金（Kenneth A.Kim）、王云通：《公司治理：西方理论与中国实践》，北京大学出版社2016年版，第175～184页。

[13] 伍坚、黄入凌：《债权人参与公司治理视野下的债券持有人会议制度研究》，载《上海金融》2016年第7期。

[14] 应京旭：《论我国公司债持有人会议制度》，载《山东行政学院学报》2017年第1期（总第152期）。

[15] 徐承志、于萍：《公司债券受托管理人制度的发力逻辑与完善——以债券投资者权益保护为视角》，载《上海政法学院院报》2016年第6期。

[16] 巩海滨、王旭：《证券市场先行赔付制度研究》，载《财经法学》2018年第6期。

[17] 巩海滨、王旭：《证券市场先行赔付制度研究》，载《财经法学》2018年第6期。

[18] 赵静：《论我国证券纠纷调解机制的完善——以境外FOS制度经验为视角》，华东政法大学2018年硕士学位论文，第22页。

[19] “财团法人金融消费评议中心”，https：//www.foi.org.tw/Article.aspx？Arti=32&Lang=1&Role=1，最后访问时间：2020年2月17日。

[20] 根据日本《ADR促进法》《金融商品交易法》《银行法》等规定，需由金融行业组织向日本金融厅申请指定金融纠纷解决机构。FINMAC由包括日本证券业协会、社团法人投资信托协会、社团法人日本证券投资顾问协会、社团法人金融期货交易业协会、社团法人日本商品投资贩卖业协会在内的5家社团共同成立。杨东、毛智琪：《日本证券业金融ADR的新发展及启示》，载《证券市场导报》2013年第7期。

[21] 中国证券业协会证券纠纷调解中心：《中证协：共同推进证券纠纷调解工作》，载《证券时报》2013年11月25日，第7版。

[22] 赵静：《论我国证券纠纷调解机制的完善——以境外FOS制度经验为视角》，华东政法大学2018年硕士学位论文，第33页。

[23] 参见陈彬、覃东明：《关于建立我国支持诉讼制度的构想》，载《政法学刊》1986年10月。

[24] 参见张荣森、刘兆起、李艳凤：《种鸡场违规售鸡农民受损 卫生所支持诉讼农户获赔》，载《中国牧业通讯》2000年10月。

[25] 转引自段厚省：《论检察机关支持起诉》，载《政治与法律》2004年第6期。

[26] 参见刘晋余：《检察机关支持起诉实证研究》，四川省社会科学院2019年硕士学位论文，第33页。

[27] 苟晨露：《证券支持诉讼的实践探索与思考》，载《投资者》2018年第2辑。

[28] 参见曹中铭：《证券支持诉讼破冰意义重大》，载《经济参考报》2016年8月3日。

[29] 来源网址：http：//www.isc.com.cn/html/wqfw/，最后访问时间：2020年2月13日。

[30] 参见单素华：《证券支持诉讼示范判决机制综述》，载《投资者》第4辑；杜佳蓉、樊鸿雁：《论证券支持诉讼的专业化发展》，载《民事程序法研究》2017年第18辑。

[31] 刘凯湘：《股东代表诉讼的司法适用与立法完善——以〈公司法〉第152条的解释为中心》，载《中国法学》2008年第4期。

[32] 11种情形为：请求支付已合法宣布的股利或强制性股利之诉；请求阅读公司账簿和记录之诉；保护新股认购权并避免对其比例性利益的欺诈性稀释之诉；行使表决权之诉；对表决权受托人之诉；对尚未完成的越权或其他威胁性行为的禁止之诉；请求内部人返还其未履行适当披露义务而购得股利之诉；请求控股股东返还过错性赔偿金之诉；公司设立前的违反之诉；股东协议违反之诉；强制公司解散之诉。参见刘诗瑶：《我国股东代表诉讼制度完善进路研究——以〈《公司法》司法解释（四）〉为切入点》，载《河北法学》2018年第11期。

[33] 姜保忠：《论公司股东权的司法保障——基于股东诉讼案件类型化分析》，载《暨南学报·哲学社会科学版》2017年第7期，转引自刘诗瑶：《我国股东代表诉讼制度完善进路研究——以〈《公司法》司法解释（四）〉为切入点》，载《河北法学》2018年第11期。

[34] 李秀文：《我国股东代表诉讼制度的完善路径——基于333个案例样本的分析》，载《中国海洋大学学报》2019年第6期。

[35] 刘诗瑶：《我国股东代表诉讼制度完善进路研究——以〈《公司法》司法解释（四）〉为切入点》，载《河北法学》2018年第11期。

[36] 王亚新、陈杭平、刘君博：《中国民事诉讼法重点讲义》，高等教育出版社2017年版，第140页。

[37] 参见李春霖：《试谈代表人诉讼》，载《政法论坛》1992年第4期；章武生：《代表人诉讼制度初探》，载《河南大学学报（社会科学版）》1993年5月；江伟、肖建国：《关于代表人诉讼的几个问题》，载《法学家》1994年第3期。

[38] 参见张卫平：《选定当事人制度初探》，载《现代法学》1987年第1期。

[39] 2002年1月15日最高人民法院发布的《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》第4条明确规定：“对于虚假陈述民事赔偿案件，人民法院应当采取单独或者共同诉讼的形式予以受理，不宜以集团诉讼的形式受理。”

[40] 关于民事诉讼法上代表人诉讼制度的评价，可参见徐冷雨：《代表人诉讼制度：分析与评价》，载《社科纵横》2019年10月；王福华：《代表人诉讼之替代改革》，载《上海交通大学学报（哲学社会科学版）》2006年第5期；肖建华、陈迎宾、宋芳：《论我国证券欺诈代表人诉讼制度的完善》，载《天津法学》2012年第3期。

[41] 支持引入的观点，如章武生：《我国证券集团诉讼的模式选择与制度重构》，载《中国法学》2017年第2期。持慎重态度的观点，如郭雳：《美国证券集团诉讼的制度反思》，载《北大法律评论》2009年第10卷第2辑。

[42] 参见章武生：《我国证券集团诉讼的模式选择与制度重构》，载《中国法学》2017年第2期。

[43] 参见《民商事审判工作会议纪要》第72条。

[44] 参见张付标、李玫：《论证券投资者适当性的法律性质》，载《法学》2013年第10期。

[45] 纽约证券交易所通过“了解你的客户”首先间接体现了投资者适当性原则（武俊桥：《证券市场投资者适当性原则初探》，载《证券法苑》2010年第3卷）。之后金融业监管局发出监管通知将Rule2090取代纽约证券交易所的旧规则。Rule 2090 Know Your Customer：Every member shall use reasonable diligence，in regard to the opening and maintenance of every account，to know （and retain） the essential facts concerning every customer and concerning the authority of each person acting on behalf of such customer.（Essential Facts.For purposes of this Rule，facts essential to knowing the customer are those required to （a） effectively service the customer's account，（b） act in accordance with any special handling instructions for the account，（c） understand the authority of each person acting on behalf of the customer，and （d） comply with applicable laws，regulations，and rules.）载美国金融业监管局官网，https：//www.finra.org/rules-guidance/rulebooks/finra-rules/2090？element_id=9858&rbid=2403，最后访问时间：2020年2月6日。

[46] 参见《适当性管理办法》第6条：“经营机构向投资者销售产品或者提供服务时，应当了解投资者的下列信息：（一）自然人的姓名、住址、职业、年龄、联系方式，法人或者其他组织的名称、注册地址、办公地址、性质、资质及经营范围等基本信息；（二）收入来源和数额、资产、债务等财务状况；（三）投资相关的学习、工作经历及投资经验；（四）投资期限、品种、期望收益等投资目标；（五）风险偏好及可承受的损失；（六）诚信记录；（七）实际控制投资者的自然人和交易的实际受益人；（八）法律法规、自律规则规定的投资者准入要求相关信息；（九）其他必要信息。”根据《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》第8条、第9条的规定，证券公司通过由普通投资者填写《投资者风险承受能力评估问卷》等方法对其风险承受能力进行综合评估，证券公司按其风险承受能力等级由低到高至少划分为五级，分别为：C1（含风险承受能力最低类别的投资者）、C2、C3、C4、C5。

[47] 在履行说明义务前，首先要求证券公司对产品和服务进行科学有效的评估，根据风险特征和程度划分不同的风险等级。根据《适当性管理办法》第16条的规定，产品或者服务风险等级的划分应当综合考虑以下因素：“（一）流动性；（二）到期时限；（三）杠杆情况；（四）结构复杂性；（五）投资单位产品或者相关服务的最低金额；（六）投资方向和投资范围；（七）募集方式；（八）发行人等相关主体的信用状况；（九）同类产品或者服务过往业绩；（十）其他因素。涉及投资组合的产品或者服务，应当按照产品或者服务整体风险等级进行评估。”对涉及存在本金损失的可能性、产品或者服务的流动变现能力、产品或者服务的可理解性、产品或者服务的募集方式、产品或者服务的跨境因素、自律组织认定的高风险产品或者服务以及其他有可能构成投资风险的因素，则应当审慎评估其风险等级。证券业协会制定的有关文件建议，将产品或服务风险等级由高至低至少划分为五级，分别为：R1、R2、R3、R4、R5（参见《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》第14条），具体由证券公司自行制定每个等级中产品或服务内容并向投资者披露。

[48] 参见《适当性管理办法》第17条。

[49] 参见《适当性管理办法》第33条。

[50] 根据“12386”中国证监会服务热线诉求情况显示，2019年，投资者因证券公司要求提供投资者基本信息、财产证明文件等不满产生投诉26件，占全年证券公司客户服务类投诉2.03%。究其原因，一方面，存在证券公司泄露投资者个人信息、过度要求提供信息等侵犯投资者隐私权的现实案例；另一方面，则是证券公司未尽告知义务，投资者对证券公司适当性义务相关的政策法规及法律后果缺乏正确认识。

[51] 金玥：《浅析证券公司适当性管理制度》，载《才智》2014年第31期。

[52] 陈洁：《证券公司违反“投资者适当性原则”的民事责任》，载《证券市场导报》2012年第2期。

[53] 参见《适当性管理办法》第2条、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》第2条。

[54] 丁鲁、王露爽、冯东阳：《监管改革视野下投资者适当性制度浅析——兼论金融投资者保护》，载《金融监管》2017年第11期。

[55] 何海峰：《投资者分类的制度框架——以〈证券期货投资者适当性管理办法〉为对象的考察》，载《银行家》2017年第2期。

[56] 参见《民商事审判工作会议纪要》第75条。

[57] 参见《适当性管理办法》第7条。

[58] 参见《适当性管理办法》第20条。

[59] 参见《适当性管理办法》第22条

[60] 参见《适当性管理办法》第25条。

[61] 参见《适当性管理办法》第34条。

[62] 鲍彩慧：《衍生品交易中买者自负向卖者有责的嬗变——以投资者适当性民事责任为视角》，载《上海金融》2017年第12期。

[63] 侯国跃、刘玖林：《经营机构违反投资者适当性制度的民事责任》，载《证券法苑》第26卷。

[64] 参见《民商事审判工作会议纪要》第78条。

[65] 参见《民商事审判工作会议纪要》第78条。

[66] 侯国跃、刘玖林：《经营机构违反投资者适当性制度的民事责任》，载《证券法苑》2019年第26卷。

[67] 中国建设银行股份有限公司北京恩济支行与王某财产损害赔偿纠纷案。

[68] 参见《民商事审判工作会议纪要》第77条。

[69] 有学者将表决权与参与权结合，称其为“参与表决权”。参见胡祖文：《从股东和公司利益博弈中定位股权》，载《特区经济》2012年第8期。

[70] 关于投票权征集，SEC依据美国《1934年证券交易法》第14条的授权，陆续制订了Regulations 14A、14B、14C、14D、14E五项规则和Schedules 14A、14B、14C、14D、14E五个附表。上述五项规则和五个附表一般被统称为投票权征集规则（Proxy Rules），其中最重要的披露要求规定于附表14A中。

[71] 邱永红：《从胜利股份股权之争案看我国股东委托书征集法律制度的完善（上）》，载于http：//old.civillaw.com.cn/article/default.asp？id=24121#m3，最后访问时间：2020年3月27日。

[72] 范黎红：《论上市公司委托书征集的法律规制——以美国法为研究中心》，厦门大学2003年博士学位论文。

[73] 张钦昱等：《中国公开征集投票权规范性研究》，载《投服研究》2018年第2辑。

[74] 范黎红：《论上市公司委托书征集的法律规制——以美国法为研究中心》，厦门大学2003年博士学位论文，第65～66页。

[75] 参见龚博：《治理视域下上市公司股利分配法律制度研究》，载《法学评论》2019年第2期。

[76] 投服中心：应重视中小投资者现金分红的利益诉求，http：//www.xinhuanet.com/fortune/2018-02/08/c_129808777.htm，最后访问时间：2020年3月12日。

[77] 《中国人民银行、中国证监会有关负责同志就债券市场支持实体经济发展有关问题答记者问》，载新华网，http：//www.xinhuanet.com/money/2020-03/11/c_1125697983.htm，最后访问时间：2020年3月29日。

[78] 肖宇、黄辉：《证券市场先行赔付：法理辨析与制度构建》，载《法学》2019年第8期。

[79] 段丙华：《先行赔付证券投资者的法律逻辑及其制度实现》，载《证券市场导报》2017年8月号。

[80] 虞琦楠：《证券市场先行赔付制度的法律逻辑和制度完善——以投资者保护为视角》，载《金融法苑》2018年第7期。

[81] 杨文明、周敏：《保荐机构先行赔付规则研究》，载《人民司法》2018年第31期。

[82] 翟艳：《证券市场投资者分类制度研究》，载《湖南社会科学》2013年第5期。

[83] 张海棠：《证券、期货纠纷》，法律出版社2015年版，第6～15页。

[84] 赵静：《论我国证券纠纷调解机制的完善——以境外FOS制度经验为视角》，华东政法大学2018年硕士学位论文，第33页。

[85] 参见陈刚：《支持起诉原则的法理及实践意义再认识》，载《法学研究》2015年第5期。

[86] 《中证中小投资者服务中心特色业务》，载投服中心官网，http：//www.isc.com.cn/html/wqfw/，最后访问时间：2020年2月12日。

[87] 参见张竞博：《证券投资者保护支持诉讼机制研究》，华东政法大学2019年硕士学位论文，第19页。

[88] 甘培忠：《论股东派生诉讼在中国的有效适用》，载《北京大学学报（哲学社会科学版）》2002年第5期。

[89] 刘凯湘：《股东代表诉讼的司法适用与立法完善——以〈公司法〉第152条的解释为中心》，载《中国法学》2008年第4期。

[90] 卢勇：《证券纠纷非诉解决机制构建的选择与深化》，载《投资者》2018年10月第4辑。

[91] 董新义：《域外证券期货纠纷调解程序安排及其启示》，载《金融服务法评论（第九卷）》。

[92] 参见《上海金融法院关于证券纠纷示范判决机制的规定》。

[93] 参见林晓镍、单素华、黄佩蕾：《上海金融法院证券纠纷示范判决机制的构建》，载《人民司法》2019年第10卷，第48页。

[94] 贺小荣、曾宏伟：《关于适用〈《中华人民共和国公司法》若干问题的规定（四）〉的理解与适用》，载《人民司法》2017年第28期。

[95] 王亚新、陈杭平、刘君博：《中国民事诉讼法重点讲义》，高等教育出版社2017年版，第149页。

[96] 《若干规定》第15条规定，诉讼代表人应当经过其所代表的原告特别授权，代表原告参加开庭审理，变更或者放弃诉讼请求、与被告进行和解或者达成调解协议。

[97] 《上海金融法院关于证券纠纷代表人诉讼机制的规定（试行）》第44条规定，投资者保护机构为全体原告的代表人，有权代表全体原告参加开庭审理，增加、变更或者放弃诉讼请求，与被告进行和解或者达成调解协议，提起或者申请撤回上诉，申请执行等。

[98] 2020年1月，成都市中级人民法院作出一审判决支持投资者诉“恒康医疗”操纵市场案。