政府隐性担保对国有企业竞争力的影响

本部分主要研究政府隐性担保下通过融资成本效应对国有企业竞争力的影响。

1.数据来源

数据来源于Wind数据库，以2005—2025年的沪深两地上市公司新发行债券为主要研究样本，并剔除了金融行业发行的债券。

2.实证模型

计量模型如方程2和方程3所示：

本部分使用两步法检验国有企业的产权属性如何通过融资成本影响到国有企业的盈利能力，具体而言，首先通过方程（2）检验企业产权属性（ownership）、风险溢价水平（premium）对企业盈利能力（roa）的影响，然后检验企业产权属性（ownership）对风险溢价水平（premium）的影响。如果方程（2）中融资成本对企业盈利能力的影响显著，且方程（3）中企业产权属性对融资成本的影响显著，则表明企业产权属性通过融资成本影响到了国有企业的盈利能力。

其中被解释变量是企业盈利能力，代理变量是资产收益率和股权收益率（roa、roe）；核心解释变量是企业新增债券的风险溢价水平（premium），其计算方法为：风险溢价水平=债券实际发行利率-同期国债利率，风险溢价水平体现了政府对债券发行主体的隐性担保程度，风险溢价越低，则政府的隐性担保效应越强。解释变量企业所有权性质（ownership）是虚拟变量，1表示国有企业，0表示其他所有权性质的企业；控制变量包括取对数的资产规模（lnasset）、资产负债率（debtratio）、经营现金流（cf）、债券期限（duration），其中经营现金流计算方式为经营活动产生的现金流量净额/总资产规模。

3.描述性统计

在我国的金融体制下，决定银行信贷资源配置的关键性因素中包含一些非市场因素，如所有权性质等。转型经济中政企关系的重要性。企业的政治背景和产权性质造成了银行的差异化信贷投放现象。当银行业信贷审批机制不完全市场化时，政治关系成为国有企业优先获取银行信贷资金的“敲门砖”，从而带来国有企业预算软约束现象。

国有银行不仅倾向于向国企发放贷款，且国企陷入财务困境后也相对容易得到政府的救助。2025年9月发表的《欧盟企业在中国建议书（2018—2019）》[2]中指出：在银行向非金融机构提供的贷款中，流向私营企业的比例从2025年的57%下降到2025年的19%，而在同一时期流向国有企业的比例却几乎翻了一倍，从35%上升至69%。同时，国有企业获得了政府的隐性担保，使得国有企业的融资成本更低。表7-6的方差分析结果表明，企业债券融资成本在国有企业和其他类型企业之间存在显著差异。

表7-6　企业债券融资成本与企业产权性质关系的方差分析

由于地方融资平台与国有企业公司的控股股东或实际控制人以地方国资委等政府部门为主，在获取银行贷款、业务订单、融资渠道等方面具有一定的优势，市场普遍认为政府为上述企业提供了隐性担保，从而可降低其债券发行成本。从图7-1中可以看出，在各个评级的债券风险溢价数据中，国有企业的风险溢价都低于同级别的其他类型企业，即国有企业获得了来自政府的隐性担保，使其融资成本更低，政府隐性担保是影响中国资本市场债券价格的重要因素[3]。图7-2则反映了一般企业债、一般公司债和私募债券的风险溢价分布情况，其中一般公司债的平均融资成本最低。

图7-1　债券风险溢价与企业所有权性质

图7-2　债券风险溢价与债券类型(https://www.daowen.com)

中国民营企业债券信用等级普遍低于具有政府背景的相同资质的地方国有企业债和中央国有企业债。考虑到目前民营企业债券少有评级达到AA-及以下水平，同时中央企业债券评级较少低于AA-及以下，我们最终选择信用水平为AA、AA+、AAA的债券作为研究对象。如表7-7所示，2005—2025年选取的公司债、企业债、私募债发行样本量共计9 728个，其中债券评级为AAA的样本分别为3 389只，AA+样本为27 775只，AA样本为3 564只，可见市场中发债主体以AA级为主。

表7-7　2005—2018新增债券评级分布情况

续表

4.实证结果分析

表7-8是方程2的回归结果。回归结果显示，产权属性（ownership）系数显著为负，国有企业的产权属性降低了企业的盈利能力。债券风险溢价（premium）水平系数显著为负，风险溢价水平降低了企业的盈利能力（roa、roe）。对不同评级的债券，风险溢价水平对企业盈利能力的影响差异较大，其中风险溢价水平对AAA级别债券的影响程度最大。表7-9是针对国有企业的样本进行回归的结果。结果显示，债券风险溢价水平越高，则企业的盈利能力越低，其中风险溢价水平对AAA评级的债券的影响力度最大。

表7-8　风险溢价对企业盈利能力的影响（全样本）

注：括号中为t值，表示p＜0.05，表示p＜0.01，表示p＜0.001。

表7-9　风险溢价对企业盈利能力的影响（国有企业）

续表

注：括号内为t值，表示p＜0.05，表示p＜0.01，表示p＜0.001。

表7-10是方程（3）的回归结果，检验企业所有权性质对债券风险溢价的影响。结果显示，企业产权属性（ownership）的系数显著为负，即国有企业的产权属性降低了债券的风险溢价水平，使得国有企业的融资成本更低。结合方程（3）中的回归结果，可以得知，国有企业获得了来自政府的隐性担保，并因此获得了更低的债券风险溢价水平，进而提高了国有企业的盈利能力。竞争中性原则要求理清政府与企业之间的关系，减少政府对企业经营的干预，实行市场竞争中性制度，国有企业无法获得来自政府的担保，则其债券融资成本将会上升，迫使国有企业更加重视投资项目的风险情况。另外，与其他类型企业相比，国有企业失去了成本优势后将会更加重视自身的成本管理问题，否则将会在市场中失去竞争力。从上述两个方面来看，竞争中性原则下，政府隐性担保和其他如银行贷款与授信等针对国有企业的金融资源也会减少，将会间接地提高国有企业的竞争力。

表7-10　企业所有权性质对债券风险溢价的影响

注：括号内为t值，表示p＜0.05，表示p＜0.01，表示p＜0.001。