通货膨胀与债务稀释
如果说通货膨胀带来成本压力，企业必须要面临对冲风险的选择，其实从心理上来看，企业家厌恶通货膨胀，因而在行为上特别关注资产保值效应。但是企业家还有一种特殊心理，与普通民众截然不同，即他们具有欢迎通货膨胀的心理，因为在客观上，通货膨胀有利于稀释债务，这对于以债务融资的企业来说，相当于缓解债务压力的契机。这种看似矛盾的心理，爱恨交加，其实并不矛盾，恰好体现通货膨胀对于债权人和债务人完全不同的影响，从一个侧面也证明了普通民众与企业家应对通货膨胀的能力和成效存在天壤之别。
从经济学理论来看，通货膨胀具有非常显著的再分配效应，货币增加的影响并不是同比例、同时间地分配给社会所有个体，而是存在明显差异，也即货币总是从某个特定人群流向市场，从而导致财富在先得货币者与后得货币者之间的分配，一般来说，后得货币者需要支付更多代价。同时，财富也会从债权人转向债务人，以及从固定收入者转向非固定收入者。总之，通货膨胀会使债权人的利益受到损失，而使债务人成为真正受益者。
先来看一下刘鸿生企业的情况，刘氏企业主要债权人是浙江兴业银行与邮政储汇局。自“八一三”事变之后，上海工商业处于停顿状态，自然也影响到刘鸿生企业的经营和运作，首当其冲的就是资金周转困难，被银行催促清偿债务也是常有之事。据刘鸿记账房资料，刘鸿生曾致信浙江兴业银行，说出了偿债困难的窘境：“鄙人对于所欠贵行贷款本利，一时实无法筹还，……一俟时局平定，当尽先解缴贵行。”[90]从中似乎可以看到如此大型企业也会因为债务而一筹莫展，纵然有时局不稳的外在因素，但是债务性融资是企业承受的最重压力之一。这段回信还是在全面抗战刚爆发的时期，尚属比较轻微的通货膨胀，偿债压力已经成为企业重要负担。
随着战事发展，通货膨胀程度进一步加剧，物价上涨程度更是日甚一日，在此情境下，企业家的社会心理会发生什么变化呢？下面这一段文字可以真实地体现这种心理，1943年1月23日刘念智写信给兄长刘念仁和刘念义，信中写道：
父亲的意思，国币之价值已跌到极低，不会再跌下去，不妨乘这物价高涨的时际，把我们的一部财产变卖，把收入去偿还债务。……鸿记的债务几年中积得相当可怕的数目，倘使能够一扫而尽，也是一个好办法。[91]
这段史料真实反映了当时的企业家心理，仅从资产负债表上看，财产账面价值会随着通货膨胀的加剧而快速增长，但是债务人欠债却逐渐被稀释，从而导致企业偿债能力大增。刘念仁自己都承认战时通货膨胀是“负债人清偿债务的最好时机”[92]。刘鸿生企业多年经营欠债，甚至陷入不足抵付银行利息的困境，但是抗战期间的通货膨胀客观上为企业营造了一个非常好的还债机会，可谓千载难逢，正如战后刘念仁向他父亲汇报账房经营报告时所说的：“设非此次因战事而通货膨胀，恐迄今尚无归还机会。”[93]1960年刘鸿记账房秘书陈宝琪口述中提到，账房利用战时通货膨胀的机会，还清了战前公司所欠浙江兴业银行所有欠款以及邮政储金汇业局的大部分欠款。[94]
不仅是刘氏企业，荣家企业同样也遇到清偿债务极好时机。以申新系统为例，我们看一下其在1938年至1945年间的负债总额变化。为了从数量上比较准确地对比分析，需要找到一个合适的换算标准。由于通货膨胀导致币值急剧变化，不同年份负债水平没有可比性，为了体现负债真实水平，表2-13选用黄金作为衡量标准，也即将负债水平按照历年黄金价格换算成黄金两数，从而实现债务在时间上的可对比性。
表2-13 1938—1945年申新系统负债水平 单位：千元；（黄金）市两
数据来源和说明：表中负债数据来自《荣家企业史料（下）》第194页“申新总公司资产负债表”中的“负债合计项”。1942年至1943年币种是“中储券”。黄金数量是根据当年的物价水平核算得到，其中1944年数据缺失。
从表2-13可以看到，申新系统1938年至1945年间的总负债水平似乎变化不大，但是如果将物价因素考虑进去，以每年黄金价格将所有负债转化为黄金两数，显然可以看出，申新系统真实负债水平折合黄金数量急剧下降，从1938年的110 745.17市两黄金负债直降到1945年的148.25市两，后者负债水平仅为前者的约0.13%。可见，通货膨胀造成真实负债水平大幅降低，无疑相当于缓解了负债压力。早在1942年，荣德生就已经看到通货膨胀对于稀释负债水平的好处，他在《乐农自订行年纪事》中特意提到：尤其是“无债一身轻矣”，足以看到荣德生在债务清偿之后的愉悦和轻松之感，这种心理完全是来自债务压力的释放。后据申新会计部门职员宓勉群的访谈，负责申新二厂的荣尔仁急于偿还债务，在1942年初就将申新二厂和五厂的欠债全部还清，其时物价上涨很快，从宓氏看来，如果再晚一点还账，仅仅推迟几个月，甚至只要出售1 000包棉花就可清偿全部债务。到了1943年初，整个申新系统的负债乘着通货膨胀的时机，差不多全部清偿完毕。[95]如此看来，急于偿还债务反而会承担更多的实际债务，换句话说，通货膨胀引致物价变化过快，货币贬值程度远超企业家的想象和控制能力。
此时物价大涨，传闻币制将改，余拟定还债办法，与大侄等筹商，决定出货以还。所有申一、二、三、五、六，均如数还清；仅申七另有押款未谈妥，至秋后始还讫。积年陈欠，至此全扫，可谓无债一身轻矣！[96]
【注释】
[1]何品，宣刚.上海商业储蓄银行[G].上海：上海远东出版社，2015：107.
[2]基恩.上海华商银行之全貌[J].三行经济周报，1943，2（4）：2.
[3]洪葭管.中国金融通史（第四卷）[M].北京：中国金融出版社，2008：366.
[4]赵晚屏.战时通货数量增加下的银行[J].新经济，1943，8（8）：8—14.
[5]《三行经济周报》是1942年9月至1943年9月在上海发行的一种银行专业刊物，由上海丝业、大康和上海实业银行三家联合出版，主要发表上海每日金融相关统计数据、银行征信、同业座谈会以及学术评论等，其中每日金融统计对于研究沦陷时期上海金融动态变化具有比较重要的史料和学术价值。
[6]《经济特讯日译》是中国经济研究所根据当时上海各外文报纸上的经济资讯，翻译成中文而形成新闻汇编，具有较高的可信度。
[7]银行钱庄仍不断设立[J].经济特讯日译，1943，（125）：1.
[8]汇划庄遵令，改组公司组织，依法注册领取执照[N].申报，1943-05-28（4）.
[9]赵晚屏.战时通货数量增加下的银行[J].新经济，1943，8（8）：8—14.
[10]中国人民银行上海市分行.上海钱庄史料[G].上海：上海人民出版社，1960：296.
[11]五年来新创银行一百十八家[N].申报，1943-12-24（3）.
[12]上海市金融机关及各业公会调查[J].银行周报，1943，27（11—12）：34—49.
[13]洪葭管.中国金融通史（第四卷）[M].北京：中国金融出版社，2008：366.
[14]洪葭管.上海金融志[M].上海：上海社会科学院出版社，2003：138—142.
[15]王慕圣.各业动态：上海银行界当前的几个问题[J].经济周报，1945，1（7）：7—8.
[16]苦口.上海金融现状里面观[N].申报，1944-03-16（1）.
[17]逸飞.苏垣之金融界[N].申报，1945-12-24（1）.
[18]逸飞.苏垣之金融界[N].申报，1945-12-24（1）.
[19]经济日志[J].三行经济周报，1943，2（20）.
[20]吴承禧.上海的地产业[J].金融知识，1942，1（2）：177—183.
[21]毛旬生.上海之地产业[J].新闻月报，1945，1（2）：52—59.
[22]关于银行的具体案例分析，将在下一节中详细展开。
[23]毛旬生.上海之地产业[J].新闻月报，1945，1（2）：52—59.
[24]中国人民银行上海市分行金融研究室.金城银行史料[G].上海：上海人民出版社，1983.
[25]蒙秀芳，黑广菊.金城银行档案史料选编[G].天津：天津人民出版社，2010.
[26]许家骏.周作民与金城银行[M].北京：中国文史出版社，1993.
[27]彭晓亮编注.周作民日记书信集[M].上海：上海远东出版社，2014.
[28]刘永祥.金城银行：中国近代民营银行的个案研究[M].北京：中国社会科学出版社，2006.
[29]征信：金城银行[J].三行经济周报，1942，1（5）：7—8.
[30]别曼.金城银行资产业务与经营管理研究[D].天津：南开大学，2012.
[31]陈妍.金城银行对其附属企业——通成公司的经营[D].北京：首都师范大学，2009.
[32]周晓虹.现代社会心理学[M].上海：上海人民出版社，1997：140.
[33]中国人民银行上海市分行金融研究室.金城银行史料[G].上海：上海人民出版社，1983：572.
[34]同上.568.
[35]周作民.回顾与前瞻：本行廿五周年纪念日演讲辞[J].金声（上海），1942，3（6）：1—3.
[36]彭晓亮编注.周作民日记书信集[M].上海：上海远东出版社，2014（3）.
[37]刘永祥.金城银行：中国近代民营银行的个案研究[M].北京：中国社会科学出版社，2006：58.
[38]何品，宣刚.上海商业储蓄银行[G].上海：上海远东出版社，2015：124.
[39]中国人民银行上海市分行金融研究室.金城银行史料[G].上海：上海人民出版社，1983：572.
[40]复旦大学中国金融史研究中心.银行家与上海金融变迁和转型[M].上海：复旦大学出版社，2015：49.
[41]钱济民.中国银行法之研究[J].实业季报，1940，6（2）：17—38.
[42]上海市银行业同业公会会员银行中国银行民国二十九年度营业报告[J].银行周报，1942，26（7—8）：28—29.(https://www.daowen.com)
[43]统原商业储蓄银行民国二十八年度营业报告[J].银行周报，1940，24（19）：30—31.
[44]吴景平.政商博弈视野下的近代中国金融[M].上海：上海远东出版社，2016：436.
[45]中国人民银行上海市分行金融研究室.金城银行史料[G].上海：上海人民出版社，1983：575.
[46]同上.576.
[47]杨培新.中国通货膨胀论[M].太原：山西人民出版社，2015：109.
[48]经济部通令取缔囤积日用必需品[J].银行周报，1940，24（1）：24—25.
[49]银钱业实行管理银行暂行办法[J].商业月报，1940，20（9）：5—6.
[50]中国人民银行上海市分行金融研究室.金城银行史料[G].上海：上海人民出版社，1983：572.
[51]同上.609.
[52]浙江地方银行简史[J].浙光，1940，7（7）：2—3.
[53]中国人民银行上海市分行金融研究室.金城银行史料[G].上海：上海人民出版社，1983：732.
[54]中国人民银行上海市分行金融研究室.金城银行史料[G].上海：上海人民出版社，1983：733.
[55]一周金融：英美冻结中日资金[J].银行周报，1941，25（29）：18—19.
[56]社评：美宣布冻结中日资金[N].大公报（香港版），1941-07-27（2）.
[57]中国人民银行上海市分行金融研究室.金城银行史料[G].上海：上海人民出版社，1983：594.
[58]沪各银行多改营地产事业[N].中国商报，1940-05-19（3）.
[59]中国人民银行上海市分行金融研究室.金城银行史料[G].上海：上海人民出版社，1983：594.
[60]今延安东路。
[61]中国人民银行上海市分行金融研究室.金城银行史料[G].上海：上海人民出版社，1983：595.
[62]银行介绍：四行储蓄会[J].金融导报，1940，2（4）：39.
[63]中国人民银行上海市分行金融研究室.金城银行史料[G].上海：上海人民出版社，1983：573.
[64]同上.580.
[65]同上.587.
[66]中国人民银行上海市分行金融研究室.金城银行史料[G].上海：上海人民出版社，1983：587.
[67]同上.589.
[68]尹振涛.历史演进、制度变迁与效率考量：中国证券市场的近代化之路[M].北京：商务印书馆，2011：246.
[69]中国人民银行上海市分行金融研究室.金城银行史料[G].上海：上海人民出版社，1983：592.
[70]聚兴诚商业银行上海分行关于沪市外汇剧变及其影响的通函[A].上海档案馆馆藏档案，卷宗号：Q286-1-71-6，1939.
[71]原档案史料没有阿拉伯数字，其数值采用民国传统记账数字表示，在保证档案史料真实的前提下，本书对原数据采用谨慎处理，全部转换成同值阿拉伯数字。而原档案中使用中文数字者，保持原样不变。
[72]钞水，即银行汇水。
[73]聚兴诚银行上海分行关于外汇暴缩，物价腾涨的通函[A].上海档案馆馆藏档案，卷宗号：Q286-1-72-1，1940.
[74]暗账业务活动及其组织[A].重庆档案馆馆藏档案，卷宗号：02950001019370000009001，1952.
[75]何品，宣刚.上海商业储蓄银行[G].上海：上海远东出版社，2015：339—340.
[76]何品，宣刚.上海商业储蓄银行[G].上海：上海远东出版社，2015：339—340.
[77]上海社会科学院经济研究所.刘鸿生企业史料（上）（1911—1931年）[G].上海：上海人民出版社，1981：294.
[78]征信：中国企业银行[J].三行经济周报，1942，1（15）：7—8.
[79]上海社会科学院经济研究所.刘鸿生企业史料（上）（1911—1931年）[G].上海：上海人民出版社，1981：294.
[80]同上.127.
[81]上海社会科学院经济研究所.刘鸿生企业史料（下）（1937—1949年）[G].上海：上海人民出版社，1981：126.
[82]上海社会科学院经济研究所.刘鸿生企业史料（下）（1937—1949年）[G].上海：上海人民出版社，1981：126.
[83]上海社会科学院经济研究所.荣家企业史料（下）[G].上海：上海人民出版社，1980：82.
[84]许涤新.中国企业家列传（2）[M].北京：经济日报出版社，1988：114—115.
[85]郭霁.刘鸿记账房研究：1931—1945[D].上海：上海社会科学院，2010.
[86]上海社会科学院经济研究所.刘鸿生企业史料（下）（1937—1949年）[G].上海：上海人民出版社，1981：131.
[87]同上.132.
[88]上海社会科学院经济研究所.刘鸿生企业史料（下）（1937—1949年）[G].上海：上海人民出版社，1981：131.
[89]上海社会科学院经济研究所.荣家企业史料（下）[G].上海：上海人民出版社，1980：154.
[90]上海社会科学院经济研究所.刘鸿生企业史料（下）（1937—1949年）[G].上海：上海人民出版社，1981：128.
[91]上海社会科学院经济研究所.刘鸿生企业史料（下）（1937—1949年）[G].上海：上海人民出版社，1981：128.
[92]同上.129.
[93]同上.130.
[94]同上.315.
[95]上海社会科学院经济研究所.荣家企业史料（下）[G].上海：上海人民出版社，1980：169，171.
[96]荣德生.荣德生文集[M].上海：上海古籍出版社，2002：154.