第二节 条款释义

第二节 条款释义

【条文主旨】

本条是关于公开发行证券实行注册制、公开发行界定的规定。

【条文释义】

本条是原证券法第10条修改而来。将核准改为了注册，授权国务院规定实施注册制的范围和步骤，增加了依法实施员工持股计划的员工人数不计入向特定对象发行证券累计超过200人范围的规定。

一、证券公开发行活动的固有属性决定了要对其实行严格的规范

（一）对证券公开发行进行严格监管有其必要性

证券发行，按照发行对象的不同可分为公开发行和非公开发行（或称私募）两种。我国证券法立法之初，就对证券公开发行进行了严格的规范。^[46]一是因为与一般的物品可由外观判断其价值不同，证券的价值主要基于发行人的具体情况、特别是未来的经营状况，难以通过证券本身的外观加以判断，在发行、投资双方信息极度不对称的情况下，投资者参与证券投资存在一定的风险。^[47]二是因为证券的公开发行，直接面向广大社会公众，影响较为稀缺的市场资金的配置，直接关乎公众利益。因此，证券公开发行需要国家干预和介入、对发行活动进行有效监管。证券非公开发行，一般由发行人面向少数、特定对象的投资者发行证券，这种发行方式下涉及面小，发行人、投资者对彼此情况较为熟悉，且参与非公开发行的投资者多为具备专业投资能力的机构投资者，因此国家一般不对非公开发行活动作过多干预。

（二）构成公开发行的条件与情形

在2005年证券法修订前，由于证券法、公司法都没有对公开发行予以界定，导致监管机构对发行行为进行监管的边界不明确。^[48]2005年证券法修订，增列了两种公开发行的情形——一是向不特定对象发行证券，二是向特定对象发行证券累计超过二百人——并作了兜底规定，“法律、行政法规规定的其他发行行为”。新证券法对“证券公开发行”的概念作了适度调整。

1.向不特定对象发行证券。亦即面向一般社会公众发行证券，参与发行的投资者的身份具有不特定性，既包括一般自然人投资者，也包括了具有专业投资经验和能力的机构投资者；无论发行对象人数有多少，只要发行对象具有不特定性，便属于公开发行。本次修改，本项情形未有变化。

2.向特定对象发行证券累计超过二百人，但依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内。所谓特定对象，一般包括了公司股东、员工、与发行人存在一定关系的其他机构和人员，以及专业机构投资者。本处规定了“累计”，意在防止部分发行人将单次发行“拆散”为多次发行，规避国家对证券发行的监管。本次修改，主要变化为将依法实施员工持股计划豁免计算在向特定对象发行的人数范围之内，详见后文所述。

在发行监管实践中，证券监管机构对于“向特定对象发行证券累计超过二百人”的适用往往注重：第一，股份有限公司因某次定向发行而导致其股东人数首次突破200人，构成公开发行，该次发行应申请行政许可。^[49]第二，因一次或多次向特定对象发行证券而使证券持有人累计超过200人的公司，其进一步发行活动（无论是否面向特定对象），构成公开发行。特别是对一些拟上市企业，由于历史原因导致其股东人数超过200人，这在IPO审核问询中是重点关注的合规性问题之一。^[50]

3.法律、行政法规规定的其他发行行为。这是对前两种情形之外的兜底规定，为法律、行政法规规定其他情形的公开发行预留制度空间。

需要注意的是，新证券法在公开发行情形上的一项重要变化是，进一步调整公开发行的法律逻辑，将上市公司发行新股统一认定为公开发行，分为向不特定对象公开发行和向特定对象公开发行，不再保留“上市公司非公开发行”的概念。

二、证券公开发行应当满足一定的条件和要求

证券公开发行活动，由于证券发行、投资双方存在信息不对称，以及证券发行活动涉及社会公众利益，需要加强对证券公开发行活动的监管。本条专门规定了证券公开发行的适格要件。

一是必须符合法律、行政法规规定的条件。这主要是指证券法、公司法和行政法规等对证券公开发行规定的条件。例如，新证券法第12条规定，公司首次公开发行新股，应当符合下列条件：（1）具备健全且运行良好的组织机构；（2）具有持续经营能力；（3）最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告；（4）发行人及其控股股东、实际控制人最近三年不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪；（5）经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。第15条规定，公开发行公司债券，应当符合下列条件：（1）具备健全且运行良好的组织机构；（2）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；（3）国务院规定的其他条件。

二是应当依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。我国证券市场从建立之初即借鉴境外市场的做法，由政府事先介入股票发行活动，进行把关和监管，相应的管理制度也经历了从审批制（1990年至2001年）到核准制（2001年至新证券法实施前）的发展阶段。^[51]2019年，设立科创板并试点注册制重大改革的顺利落地，为证券法中规定注册制的有关安排提供了有益的实践经验。按照新证券法的规定，证券公开发行应当依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册；国务院办公厅在2020年2月29日发布《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》（以下简称《国办证券法通知》）^[52]中，进一步明确了证券公开发行注册的总体安排：（1）股票公开发行注册制方面，进一步完善科创板相关制度规则，提高注册审核透明度，优化工作程序；研究制定在深圳证券交易所创业板试点股票公开发行注册制的总体方案，提出在证券交易所其他板块和国务院批准的其他全国性证券交易场所实行股票公开发行注册制的方案。（2）公司债券公开发行注册制方面，依法由证监会负责作出注册决定的公开发行公司债券申请，由证监会指定的证券交易所负责受理、审核。依法由国家发展改革委负责作出注册决定的公开发行公司债券申请，由国家发展改革委指定的机构负责受理、审核。证监会办公厅于2020年3月1日发布了《关于公开发行公司债券实施注册制有关事项的通知》，明确了自2020年3月1日起，公司债券公开发行实行注册制；在此之前证券交易所已受理的公开发行公司债券申请项目，按照原证券法《公司债券发行与交易管理办法》规定的标准和程序执行。^[53]国家发改委也发布了企业债券发行实施注册制的有关文件。^[54]

三、证券非公开发行的“负面清单”

本条以“负面清单”的方式，就证券非公开发行的要求作了原则性规定，即非公开发行证券不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。

四、依法实施员工持股计划豁免计算在向特定对象发行的人数范围之内

新证券法在公开发行情形方面的一项重大变化是将依法实施员工持股计划豁免计算在向特定对象发行的人数范围之内。

员工持股计划（Employee Stock Ownership Plans，ESOP），一般是指公司根据员工意愿，通过合法方式使员工获得本公司股票并长期持有，股份权益按约定分配给员工的制度安排。作为企业鼓励其员工持有本公司股票的一种有效方式，员工持股计划在境外成熟市场相当普遍。公司实施员工持股计划试点，有利于建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制，改善公司治理水平，提高职工凝聚力和公司竞争力。特别是在一些科技创新企业中，鉴于关键核心技术人员是公司保持不断研发创新的重要保障，公司多通过员工持股安排等保证核心技术人员的稳定性。^[55]例如，科创板上市公司中微半导体设备（上海）股份有限公司在其招股说明书中披露，截至招股说明书签署日，845名发行人在职、离职员工直接或间接合计持有发行人94509140股股份，占发行人股份总数的19.63%，包括员工通过境内员工持股平台（南昌智微、励微投资和芃徽投资）和境外员工持股平台（Bootes、Grenade和中微亚洲）的间接持股以及8名自然人的直接持股。^[56]

党的十八届三中全会决定明确提出“允许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体”，为实施员工持股计划提供了明确的政策依据。中国证监会于2014年制定了《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》（以下简称《指导意见》），以规范、引导上市公司实施员工持股计划及其相关活动。《指导意见》中就上市公司员工持股计划的资金、股票来源和持股数量、期限，员工持股计划的管理，实施程序和信息披露要求等作出了规范。而在发行上市审核环节，如何处理好员工持股计划往往导致超过200人持有公司股权，与IPO审核中关于首次公开发行企业股东不得超过200人的上限规定之间的矛盾，一直是一项难题。在证券法修订过程中，不断有呼声主张放开IPO环节对员工持股计划的限制。^[57]在之前企业IPO监管实践中，对拟发行人实施员工持股计划超过二百人有两种做法：一是由发行人自行清理至200人以下，核准制下主板（中小板）、创业板的审核坚持这一原则；二是以信息披露为核心，采用“闭环原则”，员工持股计划按照一人计算。在推进试点创新企业发行上市过程中，用“闭环”原则解决了这一问题。^[58]科创板试点注册制改革中，对首发前的员工持股计划平移了“闭环原则”的处理方式，即符合条件的员工持股计划按一名股东计算。^[59]

对于公司设立员工持股计划带来的发行人数计算问题，证券法（修订草案）“一读稿”的处理模式为：“企业实施股权激励计划或者员工持股计划，向职工发行股票累计超过二百人，符合国务院证券监督管理机构规定的，可以豁免注册”，即确立了员工持股计划豁免注册的原则。新证券法与“一读稿”的差异体现在，虽然确立了依法实施员工持股计划豁免计算的原则，但未豁免该部分股票的注册义务。总体而言，新证券法这一规定进一步提升了发行制度对发行人的包容性，解决了发行人实施员工持股计划和遵守原证券法对IPO前持股人数限制的两难问题。

【适用指引】

一、关于核准制与注册制的过渡与衔接

新证券法按照全面推行注册制的基本定位规定证券发行制度，不再规定核准制；同时，授权国务院规定证券发行注册制的具体范围、实施步骤，^[60]为有关板块、有关证券品种分步实施注册制的进程安排，留出法律空间。

《国办证券法通知》中，就核准制与注册制的过渡作出了总体考虑。特别是明确在证券交易所有关板块和国务院批准的其他全国性证券交易场所的股票公开发行实行注册制前，继续实行核准制，适用本次证券法修订前股票发行核准制度的规定。

根据这一规定，在主板、创业板等市场板块完成注册制改革前，申报企业仍然适用核准制下的发审委审核、证监会核准机制，但在信息披露要求、法律责任制度方面，应当适用新证券法的规定。已完成公开发行并在主板、创业板上市的企业，需要当然适用新证券法信息披露要求、法律责任制度方面的规定；涉及再融资的，在相关板块完成注册制改革前，将继续实施核准制。^[61]

二、关于员工持股计划

新证券法将“依法实施员工持股计划的员工人数”豁免计算在向特定对象发行证券的人数范围之内。为了做好这一新规定的适用，一是制定IPO环节发行人实施员工持股计划的规范要求，具体包括决策程序、参与计划的员工资格、出资形式、股份转让安排、信息披露等。二是目前实践操作层面与新证券法这一规定不一致的相关规定不再适用，改按新证券法和中国证监会的规定执行。^[62]

【条文主旨】

本条是关于公开发行证券保荐制度及保荐人管理的规定。

【条文释义】

本条为原证券法第11条修改而来，主要是将保荐人限定为证券公司，不再单独规定保荐人资格，将证券保荐管理作为证券公司专营业务进行牌照管理。

一、保荐制度的概念、起源与发展

（一）保荐制度的概念

保荐制度又称保荐人制度，是指由具有保荐资格的证券公司担任保荐人，对申请发行法律、行政法规规定的特定证券的发行人进行辅导及推荐，在证券上市过程中及上市后一定期间内督导发行人公开披露信息，保证信息的真实性、准确性及完整性，并对发行人所披露信息的真实性、准确性、完整性承担连带担保责任的制度。从更广义的角度来讲，保荐制度还包含了保荐人及保荐代表人的资格、权利与义务、监督管理及法律责任等一系列制度规范。本次修订后的证券法明确了保荐人只能由证券公司担任。在具体实践中，由证券公司专门负责保荐承销业务部门中具有保荐代表人资格的员工具体负责发行人的辅导、推荐以及证券上市后一定时间内的持续督导工作，通过尽职调查对发行人的申请文件以及公开披露文件进行审慎核查，保荐人内部通过一套完整的质量控制体系，对保荐代表人的工作质量进行查验，保荐人内部审核通过后，才能向监管部门报送拟披露的文件。因此，上市公司在申请发行过程中以及发行后的一定期间内，如出现信息披露相关问题时，保荐人与保荐代表人均需承担法律责任。从法律角度来讲，发行人与保荐人的法律关系，不仅是发行人委托保荐人完成推荐上市的委托代理关系，更重要的是保荐人在一定时间内对发行人还应承担担保责任。

（二）保荐制度的起源与发展

保荐制度起源于英国。1995年，英国伦敦证券交易所设立AIM（Alternative Investment Market）市场。所谓AIM市场是指相对于主板市场而言的二板市场或创业板市场，又称另项投资市场或另类投资市场，其运营和监管由伦敦证券交易所直接负责，主要目的在于帮助成长性较高的中小企业及风险较高的高科技企业进行融资。鉴于AIM市场上的上市公司在公司治理结构、抗风险能力、盈利能力以及企业声誉上均存在诸多不足，为提高上市公司质量，保护投资者权益，伦敦证券交易所便针对AIM市场制定了保荐制度。伦敦交易所保荐制度与我国现行保荐制度最大的区别在于其保荐制度的核心为保荐人终身制。

我国内地的保荐制度从我国香港特别行政区引入，从2004年2月1日起开始实施，距今已发展十余年。从核准制到注册制，保荐制度作为法律、行政法规规定的特定证券公开发行的基础制度，虽然在发展中还存在一些问题，但是其保护投资者权益，服务于实体经济的落脚点从未改变。我国现行保荐制度并未机械照搬国外成熟资本市场的安排，一方面充分考虑了我国资本市场仍处于发展初期以及各方面配套制度仍在逐渐完善的实际情况；另一方面结合了我国实体经济发展的实际需求。另外，保荐人还肩负着落实监督管理部门要求证券公司作为股票发行市场“看门人”的职责。保荐制度对近十余年来股票发行市场的繁荣发展发挥了重要作用。

2019年3月1日，中国证券监督管理委员会发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》，科创板在上海证券交易所正式推出，掀开了股票发行上市的新篇章。随着注册制的逐步推进，围绕落实保荐人对发行人公司治理、财务状况、经营情况、内部控制等各方面的全面核查义务，建立针对发行人及保荐人的充分的信息披露机制，强化发行人、保荐人及其他中介机构的法律责任，保荐制度的内涵及外延又有了进一步的发展，在促进资本市场的良性发展的同时也在回归制度建立的初衷，即向证券市场输送合格的上市公司。

二、保荐制度的适用范围

根据本条规定，发行人应聘请证券公司担任保荐人的情形有三种：第一，申请公开发行股票依法采取承销方式的；第二，申请公开发行可转换为股票的公司债券依法采取承销方式的；第三，公开发行法律、行政法规规定实行保荐制度的其他证券。2020年6月修订后的《证券发行上市保荐业务管理办法》第2条规定：“发行人申请从事下列发行事项，依法采取承销方式的，应当聘请具有保荐业务资格的证券公司履行保荐职责：（一）首次公开发行股票；（二）上市公司发行新股、可转换公司债券；（三）公开发行存托凭证；（四）中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）认定的其他情形。发行人申请公开发行法律、行政法规规定实行保荐制度的其他证券的，依照前款规定办理。在实施证券发行核准制的板块，发行人应当就上述已发行证券的上市事项聘请具有保荐业务资格的证券公司履行保荐职责。”《保荐创新企业境内发行股票或存托凭证尽职调查工作实施规定》第3条规定，保荐人保荐创新企业境内发行股票或存托凭证，应按照《保荐人尽职调查工作准则》及中国证监会其他相关规定，诚实守信，勤勉尽责，对创新企业和其控制的境内外企业及其他相关主体进行尽职调查。根据该规定，保荐制度的适用范围还包括创新企业境内发行股票或存托凭证。2020年1月19日发布的《全国中小企业股份转让系统股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌规则（试行）》第2条及第5条规定，发行人向不特定合格投资者公开发行股票，发行完成后股票在全国股转系统精选层挂牌的，保荐机构应当充分了解发行人经营情况和风险，对发行人申请文件和信息披露文件进行全面核查验证，对发行人是否符合公开发行条件、进入精选层条件独立作出专业判断，审慎作出推荐决定，并对公开发行说明书等文件的真实性、准确性和完整性负责。

在具体实践中，首次公开发行股票并上市即通常所说的IPO（Initial Public Offering），是指符合一定条件的公司第一次向公众出售股票，并使其股票在上海证券交易所或深圳证券交易所上市交易。公司完成IPO的过程需要聘请证券公司担任保荐人。成为上市公司之后，如需要通过发行股票或者可转换为股票的公司债券进行融资，不论是公开发行还是非公开发行，采用承销方式的均需聘请证券公司担任保荐人。对于符合《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》第3条对于“试点企业”相关要求的创新企业，在境内发行股票或存托凭证应聘请证券公司担任保荐人。另外，根据《全国中小企业股份转让系统股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌规则（试行）》，发行人在全国中小企业股份转让系统向不特定合格投资者公开发行股票并在全国中小企业股份转让系统精选层挂牌的，应聘请证券公司担任保荐人。

三、保荐人的职责

本条从三个方面规定了保荐人的职责：第一，从适用规则角度，明确了保荐人应遵守业务规则和行业规范，在具体实践中，保荐人需遵守的规则非常细致，各项工作目标均由中国证券监督管理委员会、上海证券交易所及深圳证券交易所制定了较为明确的要求，需要保荐人遵守并落实。第二，从职业操守角度，明确了保荐人应诚实守信及勤勉尽责，在具体实践中，诚实守信、勤勉尽责是保荐人开展工作的最高原则，适用于各项具体工作。第三，从具体工作角度，保荐人应对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查，督导发行人规范运作。

以IPO为例，按照保荐工作在实际推进过程中的时间顺序，主要包括如下两个阶段的职责：

（一）推荐上市阶段的职责

推荐上市阶段的主要职责是尽职调查，按照《保荐人尽职调查工作准则》的要求，对发行人进行全面调查。该工作准则第2条规定，尽职调查是指保荐人对拟推荐公开发行证券的公司进行全面调查，充分了解发行人的经营情况及其面临的风险和问题，并有充分理由确信发行人符合证券法等法律法规及中国证监会规定的发行条件以及确信发行人申请文件和公开发行募集文件真实、准确、完整的过程。尽职调查的主要内容包括：（1）发行人基本情况调查；（2）业务与技术调查；（3）同业竞争与关联交易调查；（4）高管人员调查；（5）组织结构与内部控制调查；（6）财务与会计调查；（7）业务发展目标调查；（8）募集资金运用调查；（9）风险因素及其他重要事项调查等。对于创新企业境内发行股票或存托凭证，保荐人在上述要求的基础上，还需按照《保荐创新企业境内发行股票或存托凭证尽职调查工作实施规定》对红筹企业、存托凭证发行中的特殊安排进行有针对性的尽职调查。保荐人需通过对上述内容的调查充分了解发行人经营状况及其面临的风险和问题，对于各项结论都应经过充分核查，并且在主观上形成内心确信，客观上能够提供核查记录及底稿支持。尽职调查过程中发现的不规范的问题，需督促发行人在规定期限内整改完成，并按照要求在发行人的招股说明书中如实披露，不得隐瞒、作假。《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第6条进一步明确了保荐人应当诚实守信，勤勉尽责，应充分了解发行人经营情况和风险，对注册申请文件和信息披露资料进行全面核查验证并独立作出专业判断，相比于《证券发行上市保荐业务管理办法》第17条中对保荐人提出的“对发行人进行全面调查”，“全面核查验证”无疑是对保荐人提出了更高的要求。同时由保荐代表人对发行人进行辅导，帮助发行人管理人员熟悉证券市场，全面掌握发行上市、规范运作等方面的法律法规和规则，树立诚信意识、自律意识和法制意识，辅导完成后需获得发行人所在地的证券监督管理机构验收通过。完成上述工作后，保荐人方可出具推荐文件，推荐发行人股票发行上市。另外，保荐人还须对其他中介机构出具的推荐文件进行审慎核查。《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第17条规定，自注册申请文件受理之日起，发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员，以及与本次股票公开发行并上市相关的保荐人、证券服务机构及相关责任人员，即承担相应法律责任；第18条规定，注册申请文件受理后，未经中国证监会或者交易所同意，不得改动。发生重大事项的，发行人、保荐人、证券服务机构应当及时向交易所报告，并按要求更新注册申请文件和信息披露资料。科创板对注册申请文件从两个方面提出了更为严格的要求：第一，申请文件受理即纳入监管，无论是否注册成功，相关方均需对申报文件承担法律责任；第二，申请文件受理后，对申请文件的任何修改都需要经中国证监会或者交易所同意。在具体实践中，已经有证券公司因未经监督管理部门同意自行修改申报文件而受到监管处罚。

（二）持续督导阶段的职责

股票发行上市后，保荐工作进入持续督导阶段，主要职责是督导发行人持续规范运作。持续督导是保荐制度的重要组成部分，一方面需要督导发行人遵守上市公司信息披露要求；另一方面督导发行人履行股票发行时的承诺，遵守上市公司治理的要求。《证券发行上市保荐业务管理办法》对保荐人的持续督导义务职责进行了列举，主要包括关联方制度的履行情况及关联交易的管理情况、内部控制制度的履行情况、募集资金的使用情况等；《上海证券交易所科创板股票上市规则》第3章“持续督导”部分针对科创板上市公司的保荐机构应履行的持续督导职责进行了专章规定；中国证券监督管理委员会针对科创板上市公司制定了《科创板上市公司持续监管办法（试行）》，保荐人对于科创板上市公司的持续督导还应遵守上述要求。持续督导的最终目的是要督促发行人持续规范运作，所以在具体实践中，保荐人的持续督导责任并不仅限于法律法规及部门规章明确列举的内容。另外，针对不同的证券品种，保荐人对发行人的持续督导期间也有所区别，具体可参见《证券发行上市保荐业务管理办法》《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》《上海证券交易所科创板股票上市规则》的相关规定。

【适用指引】

一、关于保荐制度的规定演变

自中国证券监督管理委员会于2003年12月28日发布《证券发行上市保荐制度暂行办法》以来，关于保荐制度的规定已多次修订。2004年1月31日，国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》首次在行政法规层面提到保荐制度，2005年的证券法修订中进一步以法律形式明确了保荐制度。2006年5月，中国证券监督管理委员会发布《保荐人尽职调查工作准则》，对保荐人开展尽职调查的工作方法及内容进行了全面规范。2008年12月1日，修订后的《证券发行上市保荐业务管理办法》代替原《证券发行上市保荐制度暂行办法》；2009年6月14日，修订后的《证券发行上市保荐业务管理办法》增加了关于创业板的规定；2017年12月7日，修订后的《证券发行上市保荐业务管理办法》删除了关于保荐代表人的规定，保荐代表人调整为由中国证券业协会管理。2020年6月12日，《证券发行上市保荐业务管理办法》根据新证券法的内容再次修订后，落实了注册制改革的要求。另外，针对科创板股票发行上市，中国证券监督管理委员会发布了《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》《科创板上市公司持续监管办法（试行）》，上海证券交易所发布了《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》《上海证券交易所科创板股票上市规则》《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》等规定，上述规定均涉及对保荐人职责的具体要求。2020年1月19日，全国中小企业股份转让系统有限公司发布了《全国中小企业股份转让系统股票向不特定合格投资者公开发行保荐业务管理细则（试行）》，规定了证券公司在全国中小企业股份转让系统开展保荐业务的相关要求。

二、关于保荐制度的适用范围及要求

保荐制度的适用范围及要求，在本法及中国证券监督管理委员会发布的部门规章中进行了较为明确的规定，针对保荐人在履行职责过程中的具体要求还应参照上海证券交易所、深圳证券交易所及全国中小企业股份转让系统有限责任公司发布的相关细则及指引。另外，担任科创板上市公司保荐机构的还应遵守中国证券监督管理委员会及上海证券交易所关于科创板上市的特殊规定。

【条文主旨】

本条是关于设立股份有限公司公开发行股票的规定，包括公开发行股票应当具备的条件及申请发行注册应当报送的文件。

【条文释义】

本条文为原证券法的第12条，此次修法内容未修改。

一、公开募集设立的条件

就股份有限公司公开发行股票的行为，我国公司法、证券法分别从主体、行为等不同的角度进行了规定。

设立股份有限公司公开发行股票，是指现行公司法第77条规定的、以募集方式设立公司的行为，即由发起人认购公司应发行股份的一部分，其余部分向社会公开募集而设立公司。由于公开发行股票涉及公众投资者的利益，为此，证券法本条规定设立股份有限公司公开发行股票应当具备的条件有：（1）符合公司法规定的条件，主要是指：应当有二人以上二百人以下为发起人，其中须有半数以上的发起人在中国境内有住所（公司法第78条）；有符合法定要求的公司章程（公司法第81条）；除法律、行政法规另有规定外，发起人认购的股份不得少于公司股份总数的百分之三十五（公司法第84条）；应当由依法设立的证券公司承销证券，签订承销协议（公司法第87条）；应当与银行签订代收股款协议（公司法第88条）；应当提交创立大会的会议记录以及依法设立的验资机构出具的验资证明（公司登记管理条例第21条）等等。（2）符合经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。即授权证监会规定其他条件，但要经国务院批准。如公司登记管理条例规定，以募集方式设立股份有限公司公开发行股票的，应当提交国务院证券监督管理机构的核准文件。

二、公开募集设立报送的文件

设立股份有限公司公开发行股票，除符合公司登记及行业管理的要求外，还应当报经国务院证券监督管理机构核准。为此，本条规定应当向国务院证券监督管理机构报送下列文件：（1）募股申请。即设立股份有限公司公开发行股票的申请书。（2）发起人协议。即公司发起人之间签订的，明确各自在公司设立过程中权利义务的协议。签订发起人协议，是公司法规定的发起人的义务。（3）发起人姓名或者名称，发起人认购的股份数、出资种类及验资证明。发起人姓名是指发起人是自然人的情况，发起人名称是指发起人是法人的情况；除法律、行政法规另有规定外，发起人认购的股份数不得少于公司股份总数的百分之三十五（公司法第84条）；出资种类是指发起人的出资是采取货币形式，还是用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资；验资证明是指会计师事务所等机构对发起人出资进行验证后出具的证明。（4）招股说明书。主要包括每股的票面金额和发行价格、募股的起止期限、认股人的权利义务等内容。（5）代收股款银行的名称及地址。公开发行股票，募集资金比较多，为了保护投资者利益，应当由银行代收股款。因此，本项规定设立股份有限公司公开发行股票，应当报送代收股款银行的名称和地址。（6）承销机构名称及有关的协议。发行股票的承销机构是指证券公司。“有关的协议”是指发行人与承销机构签订的承销协议。（7）发行保荐书。根据本法规定，公开发行股票依法采取承销方式的，应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐人。因此，本条规定，依照本法规定聘请保荐人的，还应当报送保荐人出具的发行保荐书。

三、其他部门关于公司设立批准的文件

本条第3款规定，法律、行政法规规定设立公司必须报经批准的，还应当提交相应的批准文件。即在设立股份有限公司申请公开发行股票时，还应当提交有关主管部门出具的允许该公司设立的批准文件。公司登记注册是行政审批程序，在“放管服”及企业工商登记制改革后，仍然保留了股份公司登记的若干行政审批手续，属于行政审批的前置许可程序。比如医药企业的登记须有市场监督管理等部门的审批许可；矿山生产企业须有安全生产、环境保护、公安管理、资源管理等机关的前置审批许可；旅店服务行为须有卫生防疫、消防安全、治安管理等部门前置审批等。

【适用指引】

股份有限公司公开募集发行概况

1993年制定的《股票发行与交易管理暂行条例》对设立股份有限公司公开发行股票、企业改制设立股份公司公开发行股票、股份公司增资发行股票和定向募集公司申请公开发行股票相并列的股票公开发行方式作了全面规定。1993年制定、1994年7月1日实施的公司法对募集设立从发行人认购股份比例、报送文件、招股说明书等多个方面作了规定。

从1994年到1998年，少数公司采用了募集设立方式。例如中兴通讯、邯郸钢铁、东风汽车等。1997年5月11日，经深圳市人民政府函〔1997〕42号文批准，中兴新通讯设备公司与中国精密机械进出口深圳公司等8名其他发起人签订《发起人协议》，作为公司发起人，以募集方式设立中兴通讯并申请发行人民币普通股（A股）6500万股，1997年10月6日公司发行完毕，1997年10月15日召开创立大会暨第一次股东大会，1997年11月18日该公司在深圳证券交易所上市。^[63]

然而，彼时的中国上市公司，受体制机制及市场环境的影响，相当数量的公司存在着法人治理结构不健全、运作不规范等问题；如控股股东和实际控制人违规占用上市公司资金、上市公司违规对外担保等。^[64]因此，为进一步提高上市公司质量、深化上市公司法人治理结构改革，中国证监会先后印发了证监发〔1999〕4号文、〔2000〕17号文及其他文件，要求拟公开发行股票并上市的企业必须先改制成规范化的股份有限公司，经承销商辅导一年后，具备公开发行股票的实质性条件，方可申请公开发行股票并上市。^[65]此后的A股发行实行着“先改制运行，后发行上市”的做法。

2005年修改公司法时，曾有意见提出“从我国社会诚信和对资本市场监管水平的现状看，不宜采用募集设立方式，目前已经没有采取募集设立方式设立的股份有限公司”，但全国人大常委会最终确定“为了拓宽投资渠道，鼓励创业和增加就业，以保留募集设立方式为宜”。^[66]2005年12月国务院办公厅印发了《关于做好贯彻实施修订后的公司法和证券法有关工作的通知》（已失效）。该通知第3条要求：“在有关配套规定发布前，要防止一哄而上、滥发证券。证监会除继续正常受理公开发行股票并上市交易的申请外，暂不受理其他公开发行股票的申请，各级工商登记机关也暂不受理相应的登记注册申请。”

2008年3月，证监会“非上市公众公司监管部”获批成立，其职能包括“核准以公开募集方式设立股份有限公司的申请”等。^[67]2012年10月，为规范非上市公众公司的股票发行和转让行为，证监会发布《非上市公众公司监督管理办法》，对非上市公众公司的准入条件、小额融资豁免标准等相关要求进行了调整，并明确此办法实施前股东超过200人的股份公司也将纳入监管范围。

【条文主旨】

本条是关于公司首次公开发行新股条件、上市公司发行新股的条件和管理，以及公开发行存托凭证条件的规定。

【条文释义】

本条由原证券法第13条修改而来，简化了发行条件，将上市公司发行新股条件和管理授权证券监管机构作出规定，规定公开发行存托凭证的条件。

本轮证券法修改过程中，对于如何规定发行条件，出现过反复。“一读稿”对原证券法发行条件的规定作了大幅度简化，仅规定了三项条件：（1）发行人具有符合法律规定的组织机构；（2）发行人最近三年财务会计报告被出具标准无保留意见；（3）发行人及其控股股东、实际控制人最近三年内没有贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的犯罪记录。“二读稿”对发行条件的规定，回归到了原证券法的表述。“三读稿”分别规定了核准制和科创板试点注册制下的发行条件，核准制下发行条件与原证券法保持一致，科创板试点注册制发行条件基本与《科创板实施意见》一致。^[68]证券法（修订草案）在“四读稿”时，按照全面推行注册制的修改思路，对证券发行制度进行完善，精简优化证券发行条件，将发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求，改为“具有持续经营能力”，同时，按照注册制改革精神，大幅度简化公司债券的发行条件。^[69]

一、具备健全且运行良好的组织机构

本条第1款规定了公司首次公开发行新股（IPO）应当具备的条件，首先是应当具备健全且运行良好的组织机构。具体体现在：公司的组织机构设置应当符合公司设立时适用公司法等法律法规的规定；公司章程合法有效，股东大会、董事会、监事会和独立董事制度健全，能够依法有效履职；公司内部控制制度健全；董事、监事、高级管理人员具备任职资格，等等。本次证券法修订，该项发行条件未作修改。

二、从“持续盈利能力”到“持续经营能力”

新证券法为了“精简优化证券发行条件”，主要变化之一是将对发行人“持续盈利能力”的要求改为“持续经营能力”的要求。“持续经营能力”是会计学上的一项基本假设。我国现行《企业会计准则》规定，企业会计确认、计量和报告应当以持续经营为前提。在审计实践中，审计机构多从现金流、融资能力、订单数量、成本、对单一客户依赖和存货等方面对公司是否具备持续经营能力进行刻画。^[70]

《科创板实施意见》提出，“制定更具包容性的科创板上市条件，更加注重企业科技创新能力，允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市”，就从持续经营能力角度规范发行人的发行条件，进行了探索实践。

——在发行上市条件方面，设置了5套上市标准，允许未盈利企业在科创板发行上市。

——在对“具有持续经营能力”审核把握上，细化了标准要求，主要看发行人是否业务完整，具有直接面向市场独立持续经营的能力。^[71]在上交所发布的《科创板股票发行上市审核问答（二）》中，进一步细化列举了影响发行人持续经营能力的重要情形，包括发行人所处行业受国家政策限制或国际贸易条件影响存在重大不利变化风险，发行人所处行业出现周期性衰退、产能过剩、市场容量骤减、增长停滞等情况，以及发行人所处行业准入门槛低、竞争激烈，相比竞争者发行人在技术、资金、规模效应方面等不具有明显优势，等等。

——在持续监管环节，要求上市公司就影响经营能力的重大风险事项——如国家政策、市场环境、贸易条件等外部宏观环境发生重大不利变化，原材料采购价格、产品售价或市场容量出现重大不利变化，或者供销渠道、重要供应商或客户发生重大不利变化等——及时披露，^[72]并将上市公司存在主营业务大部分停滞或者规模极低，经营资产大幅减少导致无法维持日常经营，营业收入或者利润主要来源于不具备商业实质的关联交易等明显丧失持续经营能力的标准作为触发财务类强制退市的情形。^[73]

2019年12月31日，苏州泽璟生物制药股份有限公司的首次公开发行申请经中国证监会注册生效，科创板迎来了首家未盈利申报企业，为从持续经营能力考量发行条件提供了实践范例。截至2020年3月1日，科创板已有泽璟制药、百奥泰两家未盈利企业成功发行上市。^[74]

三、最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告

该项是对发行人会计工作质量、财务报表编制和披露质量的要求。根据《中国注册会计师审计准则第1501号——对财务报表形成审计意见和出具审计报告》，注册会计师对财务报表形成的审计意见分“无保留意见”和“非无保留意见”两类。其中，注册会计师发表无保留意见，适用于“财务报表在所有重大方面按照适用的财务报告编制基础的规定编制并实现公允反映”。

本次证券法修改前，对发行人会计工作质量、财务报表编制和披露质量的要求为“最近三年财务会计文件无虚假记载”。从实践来看，对发行人财务会计文件是否存在虚假记载的判断存在较大的主观性；会计基础、会计政策、财务报表、审计报告的合规性问题，也是近年来企业IPO被否的主要原因之一。^[75]本次证券法修订，将该项发行条件调整为判断标准更为客观的“最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告”。一是对发行人会计工作规范的标准较为具体、清晰，便于发行人和中介机构遵守，同时也压缩了审核注册机构的裁量空间。这一条件的修改，也是落实注册制以信息披露为核心，减少或者避免监管机构对企业发行上市“背书”的直接体现。二是对发行人会计工作规范的衡量更加倚重于会计师事务所的审计意见，这对审计机构的执业质量提出了更高的要求，进一步夯实了审计机构的信息披露职责。

四、最近三年不存在经济类刑事犯罪

新证券法将原来最近三年“无其他重大违法行为”的规定，修改为“发行人及其控股股东、实际控制人最近三年不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪”。这是对公司及控股股东、实际控制人守法情况的规定。原证券法的相关规定较为笼统，对发行人相关行为是否属于“重大违法行为”的认定主体、判断标准不尽清晰。实践中，核准制下将最近三年无其他重大违法行为具体化为发行人及其控股股东、实际控制人违反国家法律、行政法规，受到刑事处罚或情节严重行政处罚的行为。在具体认定上，综合违法行为类型、处罚种类、对发行人营业收入或者净利润的影响等进行综合判断。^[76]新证券法进一步限缩了“重大违法行为”的范围，将其调整为更客观、更具体、更容易判断的“不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪”，提高了法律适用的可操作性。

除此以外，新证券法对发行条件还设置了兜底条款，即“经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件”。该条采取了授权条款的形式，为中国证监会根据证券发行上市的实际情况、不同板块的差异特点等，制定针对性的发行条件预留了制度空间。

总体来看，相比原证券法的规定，新证券法对公司首次公开发行新股条件进行了较大幅度的精简和优化，提高了对发行人的包容性，进一步减少了监管机构的“实质把关”。

五、上市公司发行新股、公开发行存托凭证的条件

本条第2款，授权中国证监会规定上市公司发行新股的条件，包括上市公司向不特定对象发行新股和向特定对象发行新股的条件，同时授权证监会具体规定上市公司发行新股的具体管理办法。

本条第3款，一是规定了公开发行存托凭证的应当符合首次公开发行新股的条件，二是授权中国证监会规定其他发行条件。^[77]

【适用指引】

上市公司发行新股应当报证券监管机构注册

新证券法调整了“上市公司非公开发行”的制度内容，亦即上市公司首次公开发行之后的再融资行为均属于公开发行；原证券法第13条规定的“上市公司非公开发行新股”，按照新证券法的规定实际上是上市公司向特定对象的发行，不属于新证券法第9条规定的“非公开发行”。因此，上市公司的再融资——无论是否面向不特定对象，均属于公开发行。按照新证券法第9条的规定，公开发行证券都应当注册。但上市公司发行新股的具体注册程序，根据本条第3款的规定，可以根据注册制的精神，由证券监管机构作出具体规定。

【条文主旨】

本条是关于公司公开发行新股应当报送文件材料的规定。

【条文释义】

本条由原证券法第14条修改而来，删除了关于报送对象的规定，将公司向特定对象发行新股报送文件一并纳入本条，增加了其他公开发行募集文件的规定。按本条规定，公司公开发行新股应当向监管机构报送的文件包括：

1.募股申请。即公司公开发行新股的申请报告，如《发行人关于本次发行的申请报告》、《关于本次公开发行股票并在科创板上市的申请报告》（在科创板发行上市）、《发行人关于本次配股/增发申请报告》（上市公司新股发行）。

2.公司营业执照。按照公司法的规定，依法设立的公司，由公司登记机关发给公司营业执照。公司营业执照签发日期为公司成立日期。公司营业执照应当载明公司的名称、住所、注册资本、经营范围、法定代表人姓名等事项。公司报送营业执照，一则表明申请主体为依法设立的公司，二则有利于监管机构掌握公司基本信息。证券法（修订草案）“一读稿”中一度删除了对公司营业执照的要求，在证券法（修订草案）后续审议中又恢复了该要求。

3.公司章程。根据公司法的规定，股份有限公司章程应当载明的事项包括：（1）公司名称和住所；（2）公司经营范围；（3）公司设立方式；（4）公司股份总数、每股金额和注册资本；（5）发起人的姓名或者名称、认购的股份数、出资方式和出资时间；（6）董事会的组成、职权和议事规则；（7）公司法定代表人；（8）监事会的组成、职权和议事规则；（9）公司利润分配办法；（10）公司的解散事由与清算办法；（11）公司的通知和公告办法；（12）股东大会会议认为需要规定的其他事项。发行人为境外发行人的，提交的公司章程应当符合注册地公司法的规定。

4.股东大会决议。按照公司法的规定，“对公司增加或者减少注册资本作出决议”是公司股东大会的职权事项。公司公开发行新股，增加了公司的注册资本，需要公司股东大会作出决议。

5.招股说明书或者其他公开发行募集文件。招股说明书是重要的发行文件，也是投资者投资决策的基础参考。招股说明书是对发行人基本情况和本次发行情况综合全面的刻画，一般包括本次发行概况、风险因素、发行人基本情况、业务与技术、公司治理、财务会计信息、管理层分析、募集资金运用、未来发展规划等重要信息。境内外发行上市监管实践中，监管机构均对招股说明书的编制体例格式和编制质量作出了全面要求。例如，欧盟市场专门制定了《招股说明书规章》［Prospectus Regulation （EU） 2017/1129］，规定招股说明书应当载明对投资者进行知情评估所需的重大信息，包括：（1）发行人和担保人的资产和负债、损益、财务状况和经营前景；（2）附属于证券的权利；（3）发行的理由及其对发行人的影响。^[78]我国证监会也根据各个市场板块的差异，制定了不同板块的招股说明书内容与格式准则，供发行人和中介机构编制时遵守。与IPO时发行人需编制和提交招股说明书相对应，上市公司再融资时，需要提交相应的募集说明文件。

6.财务会计报告。按照《企业会计准则》的规定，财务会计报告是指企业对外提供的反映企业某一特定日期的财务状况和某一会计期间的经营成果、现金流量等会计信息的文件。财务会计报告包括会计报表及其附注和其他应当在财务会计报告中披露的相关信息和资料。会计报表包括资产负债表、利润表、现金流量表等。

7.代收股款银行的名称及地址。即为本次发行募资代收股款的银行的名称和地址信息。

8.发行保荐书。按照该规定，发行人依法聘请保荐人的，还应当报送保荐人出具的发行保荐书。发行保荐书中包含的信息事项一般包括：（1）本次证券发行基本情况，具体包括发行人基本情况、本次发行情况、保荐代表人等团队成员情况、保荐机构与发行人关联关系说明。（2）保荐机构承诺事项，具体包括保荐机构内部审核程序和内核意见，保荐机构对发行人符合法律法规及中国证监会有关证券发行上市的相关规定等承诺。（3）保荐机构对本次发行的推荐意见，具体包括发行人关于本次发行的决策程序合法等。

9.承销机构名称及有关的协议。按照新证券法第26条的规定，发行人向不特定对象发行的证券，法律、行政法规规定应当由证券公司承销的，发行人应当同证券公司签订承销协议。发行按照规定实行承销的，还应当报送承销机构名称及有关的协议。

【适用指引】

一、上市公司发行新股需要遵守本条的规定

本条关于公开发行新股文件目录，未区分首次公开发行新股和上市公司发行新股，二者都要适用本条规定。

二、公司公开发行新股还应遵守证监会规定的申请文件准则

实践中，中国证监会分别按照主板（含中小板）、创业板、科创板，区分首次公开发行股票并上市、上市公司公开发行证券、上市公司非公开发行证券分别规定了申报文件目录格式准则。

以首次公开发行股票并在科创板上市申请文件目录为例。分为：（1）招股文件，即招股说明书；（2）发行人关于本次发行上市的申请与授权文件，如关于本次公开发行股票并在科创板上市的申请报告等；（3）保荐人和证券服务机构关于本次发行上市的文件，分别包括了保荐人、会计师、律师关于本次发行上市的文件等；（4）发行人的设立文件，如发行人的企业法人营业执照、公司章程（草案）等；（5）与财务会计资料相关的其他文件，如发行人关于最近三年及一期的纳税情况及政府补助情况、最近三年及一期原始财务报表等；（6）关于本次发行上市募集资金运用的文件，如发行人关于募集资金运用方向的总体安排及其合理性、必要性的说明等；（7）其他文件，包括产权和特许经营权证书、重要合同、保荐协议等。

【条文主旨】

本条是关于公司公开发行股票募集资金用途的规定。

【条文释义】

本条由原证券法第15条修改而来，增加了“其他公开发行募集文件”的规定，原来的上市公司非公开发行新股也纳入本条范围。

公司公开发行股票所募集资金，是发行人参与社会稀缺资金资源配置的重要方式；募集资金后如何有效使用，也直接影响着投资者对公司持续经营能力和成长性的判断，影响着投资者是否参与股票的发行投资。^[79]因此，在立法中有必要对公司募集资金用途进行规范。本条在规范公司公开发行新股募集资金用途时，遵循了三个方面的规范路径：

第一，以信息披露为核心，要求公司在招股说明书或者其他公开发行募集文件中披露资金用途，且公司应当按照披露的用途进行使用。在实践中，发行人披露募集资金运用情况，需要遵循重要性原则，披露募集资金的具体用途，简要分析募集资金具体用途的可行性及其与发行人现有主要业务、核心技术之间的关系，披露投资概算情况，披露募集资金具体用途所需的时间周期和时间进度等。

第二，将是否决定改变资金用途，归于公司内部决策范畴。市场形势瞬息万变，公司往往因经营环境变化、原定投资项目情况变化等因素，确有调整改变资金用途。本条规定，改变资金用途，必须经股东大会作出决议。这一规定，避免了监管机构介入公司内部经营管理，代替公司对是否改变资金用途作出判断；同时，股东大会作为公司最高权力机构，按照公司法的规定也有权决定公司的经营方针和投资计划。

第三，对公司擅自改变用途未作纠正的或未履行内部决策程序的，规定了必要的约束机制。一是法律责任约束。新证券法第185条规定，发行人违反规定擅自改变公开发行证券所募集资金的用途的，责令改正，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以十万元以上一百万元以下的罚款。发行人的控股股东、实际控制人从事或者组织、指使从事前款违法行为的，给予警告，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以十万元以上一百万元以下的罚款。二是限制进行再融资。发行人公开发行上市后，往往对通过再融资补充资金有较为现实的需求。将再融资资格与募集资金使用情况相挂钩，有助于督促公司按照规定使用资金，提高资金利用效率，保护投资者的合法权益。

【适用指引】

除了证券法第14条的规定外，中国证监会、证券交易所也制定了相应的规章、业务规则，规范发行人和上市公司募集资金的使用。如《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第41号——科创板公司招股说明书》第83条规定，发行人应结合公司现有主营业务、生产经营规模、财务状况、技术条件、管理能力、发展目标合理确定募集资金投资项目，相关项目实施后不新增同业竞争，对发行人的独立性不产生不利影响。《上市公司监管指引第2号——上市公司募集资金管理和使用的监管要求》规定，上市公司董事会应当对募集资金投资项目的可行性进行充分论证，确信投资项目具有较好的市场前景和盈利能力，有效防范投资风险，提高募集资金使用效益；上市公司的董事、监事和高级管理人员应当勤勉尽责，督促上市公司规范使用募集资金，自觉维护上市公司募集资金安全，不得参与、协助或纵容上市公司擅自或变相改变募集资金用途。沪深交易所也分别制定了《上市公司募集资金管理办法》。发行人、上市公司应当同时遵守这些规定。

【条文主旨】

本条是关于公开发行公司债券条件的规定。

【条文释义】

本条由原证券法第16条修改而来，放宽了债券发行及上市的要求，删除对公司净资产数额、累计债券余额、筹集资金投向和债券利率等内容，增加了“具备健全且运行良好的组织机构”的要求。

一、公开发行公司债券的条件

（一）具备健全且运行良好的组织机构

组织机构是公司存在和运行的制度体现与保障，是公司成为法人组织的必要条件，也是公司实现有效治理的基础。公司组织机构设置是否完善及各组织机构之间的关系是否协调和有效率，直接关系着公司治理的效果。因此，证券法要求发行人不仅应当具备符合公司法规定的健全的组织机构（公司法第36条至第56条以及第76条至第119条等相关规定），而且组织机构还需运行良好，这是公司良好运营进而具备偿债能力的基本保障。

（二）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息

可分配利润，是指企业当年的净利润加上年初未分配利润的总和。确保公司的可分配利润高于公司债券一年的利息，是确保公司能够充分实现对债权人的履约，确保公司具备基本偿债能力的标志。由于公司预期可分配利润属于未发生事件，发行债券的当下难以对未来公司盈利情况作出准确评估，因此，采用最近三年平均可分配利润作为检验公司偿债能力的依据。

（三）国务院规定的其他条件

本项规定为概括性规定，为国务院规制无法预测的情形提供法律依据。《国办证券法通知》中，进一步规定了“申请公开发行公司债券的发行人，除符合证券法规定的条件外，还应当具有合理的资产负债结构和正常的现金流量”。

二、公开发行公司债券募集资金的用途

（一）须按公司债券募集办法所列资金用途使用

确保募集资金的用途、使用程序合法合规，是确保资金使用安全，保障投资者利益的关键。公司债券募集办法是对外公告发行人承诺，帮助社会公众了解债券相关信息，具有法律约束力的发行文件。债券发行不再采用审核制后，募集资金用途由发行人在债券募集办法加以规定并予以披露，监管机构对由发行人报送的债券募集办法只作程序性审查。只要债券募集办法没有遭到监管机构否决，该债券募集办法就对发行人产生约束力，发行人就有义务按公司债券募集办法所列资金用途使用。

（二）改变资金用途须经债券持有人会议作出决议

由于经营变化或企业运营调整，发行人存在改变资金用途的正常需求。早在2009年11月20日中国银行间市场交易商协会发布的《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》就允许中期票据发行人在债券存续期间可以变更募集资金用途。^[80]与原证券法规定募集资金必须用于核准用途相反，新证券法允许发行人改变资金用途。变更资金用途具体包括变更资金使用项目、变更资金实施项目实施主体、变更资金使用方式等。

新证券法在吸收证监会《公司债券发行试点办法》（已失效）的基础上明确规定了债券持有人会议制度。债券持有人会议是指由持有某一品种债券的全体债券持有人组成的、决定与债券持有人重大利益事项，代表全体债券持有人利益的非常设组织，是形成和体现债权人集体意志的机构。募集资金用途的改变，具有合同内容变更的性质，不能由发行人（债务人）单方决定，需要债券持有人（债权人）的集体同意，故有此规定。

（三）不得用于弥补亏损和非生产性支出

资金被用于弥补亏损或非生产性支出，而非用于投资或生产性支出，必然无法取得产出、无法还本付息。因此，明确规定发行债券筹集到的资金不应当用于弥补亏损或非生产性支出，是出于保护债权人合法利益的需要。

（四）鼓励募集资金投向的领域

虽然新证券法不再将“筹集的资金投向符合国家产业政策”作为公开发行公司债券的条件，而在《国办证券法通知》中提出“鼓励公开发行公司债券的募集资金投向符合国家宏观调控政策和产业政策的项目建设”，亦即在引导公开发行债券募集资金的投向时，由过去的强制性规范转变为倡导性规范。^[81]

三、发行可转换为股票的公司债券的条件

（一）符合公司发行债券的法定条件

可转换为股票的公司债券，简称可转换公司债，是指依法发行的满足一定条件可以转换为股票的公司债券。由于其是按照债券形式发行，本质属于债权债务融资手段，因此其发行应当符合公司债券发行的法定条件。具体包括：（1）具备健全且运行良好的组织机构；（2）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；（3）国务院规定的其他条件。

（二）具有持续经营能力

可转换公司债由于兼具债券、股票双重属性，债券持有人除了在满足债券发行的一般条件外，还需要满足新股发行的某些特殊要件，即持续经营能力条件。^[82]

（三）除外条款：按照公司债券募集办法，上市公司通过收购本公司股份的方式进行公司债券转换的除外

发行可转换为股票的债券，其发行条件较一般债券多了一项对发行人持续经营能力的规定。原因在于该类债券兼有债券、股票双重属性。一旦该类债券转换为股票，势必影响在市场流通的股本总额。在上市公司市值不变的假设情形下，债券转换为股票，市场上流通股票数目增多，必然造成股价下降，稀释股东控制权，其实质效果等同于发行新股。因此，发行可转换债券的条件需与股票发行难度相当，以防止发行人“钻法律空子”，在制度设计上，可转换债券的发行条件引入了新股发行中对发行人持续经营能力的规定。

但是，如果上市公司是通过回收本公司股份的方式进行公司债券转化，并未改变市场上的股票总数，股本总额并不会发生改变，不会导致股权稀释。因而通过回收本公司股份的方式进行公司债券转化引发股市波动的风险较低。适度降低由公司回收股份进行债转股的转换门槛，有助于鼓励公司通过回收股份而非增发股份等形式实施债转股，同时增加了可转换公司债发行的灵活性。

四、债券公开发行法定条件的修订及评价

原证券法规定，债券公开发行需要满足以下条件：（1）股份有限公司净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元；（2）累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十；（3）筹集的资金投向符合国家产业政策；（4）债券的利率不超过国务院限定的利率水平。

新证券法从发行规模、发行期限等多方面，放宽了债券发行及上市的要求。一是删除了对公司净资产数额的要求，将有利于公司债券发行主体范围的扩大；二是删除了累计债券余额不超过公司净资产40%的规定，有利于进一步放开公司债券的发行规模；三是删除了筹集的资金投向符合国家产业政策的内容，对于公司债券募集资金投向进一步放松；四是删除了债券的利率不超过国务院限定的利率水平的内容，放开了对于公司债券的利率管制，债券利率定价方式进一步市场化；五是删除了前一次公开发行的公司债券尚未募足，不得再次发行公司债券的情形，减少了发行公司债券的限制性条件，使得因为市场原因未能募足公司债券的发行人可以再次申报公司债券；六是增加了“具备健全且运行良好的组织机构”，增加了对于公司债券发行人组织机构、“董监高”情况、内部控制等公司治理方面的要求，有利于进一步强化债券发行人及内部人员的信息披露等相关责任。

上述修改也是我国债券市场市场化进程不断加快和监管理念不断调整的集中体现。在投资者保护机制尚不健全、企业信用约束尚不成熟的资本市场发展初期，强制性的限制规定对于保障发行人的履约能力、控制债市风险发挥了积极作用。但是，随着资本市场朝市场化方向的发展，在企业发债准入标准中发挥市场调控而非管制作用的需求日渐突出。以发债时的净资产衡量公司信用，不仅不能真实反映动态变化中的公司信用状况，反而由于其对资产规模的要求，使得净资产限额规则成为阻挠中小企业融资的掣肘，阻挠中小企业的正常融资。另外，对于债券利率的强制性规定无法反映市场利率变动，也与利率市场化进程相悖。要求企业融资项目符合规定则会大大挤压企业融资的类型，压抑创新项目的孵化。随着投资者适格性规范等配套机制的完善，新证券法删除多项限制条款，进一步弱化实质审查，全面提升中小企业债券市场融资能力，有助于进一步发挥债券市场本身在筛选发行人的自主性和能动性，也是市场化、法治化的注册制理念的具体体现。

【适用指引】

一、发行条件的修改与注册制改革的关系

发行条件的修改使注册制改革有了法律基础。新证券法贯彻落实党的十八届三中全会关于注册制改革的有关要求和十九届四中全会完善资本市场基础制度要求，在证券公开发行方面弃用了“核准”的表述，改为“注册”，即依法报经国务院证券监督管理机构或国务院授权的部门注册，公开发行债券的条件也予以简化。实质上，这也是对债券市场实践的认可和正名，自2015年以来，证监会对面向合格投资者公开发行公司债券（“小公募”）简化核准程序，由交易所对公司债券进行上市预审核，证监会依据预审核意见作出行政许可决定，已具有“注册制”的雏形。在信用类债券品种中，银行间市场的非金融企业债务融资工具也早已施行了注册制，仅发改委的企业债、证监会的“大公募”还在实行核准制。此外，新证券法授权国务院对证券发行注册制的具体范围、实施步骤进行具体规定，考虑到注册制改革是一个渐进的过程，债券市场总体上更接近注册制改革的精神和要求，具备优先全面推行注册制的条件。2020年2月29日，国务院办公厅发布《国办证券法通知》，就“落实好公司债券公开发行注册制要求”作出了规定，明确了公开发行公司债券的受理、审核、发行条件等事项。中国证监会、国家发展改革委以及沪深交易所等，分别就推进公司债券的注册制改革制定了配套的规则规范。^[83]公开发行公司债券的注册制改革水到渠成。

二、关于公募债券资金用途

新证券法删除了筹集的资金投向符合国家产业政策的内容，对于公司债券募集资金投向进一步放松，改由发行人通过债券募集办法加以确认，并允许根据需要改变用途，但必须经由债券持有人会议决议。

值得注意的是，《国办证券法通知》根据证券法第15条第1款第3项“国务院规定的其他条件”的授权条款，提出发行人除了符合证券法规定的条件外，还应当具有合理的资产负债结构和正常的现金流量，并且鼓励募投资金投向符合国家宏观调控政策和产业政策的项目建设，可视为对证券法第15条全面取消负债比率和募集资金用途约束后的一个修正和限缩，但总体上不影响依据新证券法实施债券发行注册制下，赋予各类企业根据自主经营需要，以自身信用进入资本市场筹资，享受更多的融资自主权。

【条文主旨】

本条是关于申请公开发行债券应当向监督管理部门报送的文件的规定。

【条文释义】

本条由原证券法第17条修改而来，删去了“资产评估报告和验资报告”的规定。

一、公司营业执照

营业执照是由工商行政管理机关颁发给企业，准许其从事生产经营活动的凭证。其登记事项具体包括：名称、住所、注册资本、经营范围、法定代表人姓名等事项。

二、公司章程

股东设立公司，应当制定公司章程。公司章程是公司组织、活动的基本准则，公司章程应当载明：公司的名称和住所；公司经营范围；公司注册资本；股东的姓名或者名称；股东的出资方式、出资额和出资时间；公司的机构及其产生办法、职权、议事规则；公司法定代表人；股东会会议认为需要规定的其他事项。

三、公司债券募集办法

公司债券募集办法是债券发行的法定文件，应当载明下列主要事项：公司名称；债券募集资金的用途；债券总额和债券的票面金额；债券利率的确定方式；还本付息的期限和方式；债券担保情况；债券的发行价格、发行的起止日期；公司净资产额；已发行的尚未到期的公司债券总额；公司债券的承销机构。

四、国务院授权的部门或者国务院证券监督管理机构规定的其他文件

中国证监会对公开发行公司债券申请文件作了规定，即《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第24号——公开发行公司债券申请文件（2015年修订）》，除证券法规定的文件外，还包括了债券发行申请报告、发行人股东大会决议、董事会决议、主承销商核查意见、法律意见书、发行人最近三年财务会计报告等。根据中国证监会2020年3月1日发布的《关于公开发行公司债券实施注册制有关事项的通知》（证监办发〔2020〕14号），自2020年3月1日起，公司债券公开发行实行注册制。公开发行公司债券申请文件和募集说明书的内容与格式参照现行规定办理。

国家发展改革委也对发行企业债券申请文件作了规定。根据国家发展改革委于2020年3月1日发布的《关于企业债券发行实施注册制有关事项的通知》，企业债券发行实施注册制后，“申报文件内容和格式仍参照现行规定办理”。

【适用指引】

新证券法删除了资产评估报告和验资报告的要求。发行核准向发行注册转变的本质在于监管重心由事前向事后转移，证券法已经删除了债券发行的净资产、债券余额、利率等限制，那么配套删除提交“资产报告和验资报告”的要求就是顺理成章的。

【条文主旨】

本条是关于公司再次公开发行公司债券的限制要求的规定。

【条文释义】

本条是对原证券法第18条的修改，删去了“前一次公开发行的公司债券尚未募足”的规定。

为防止随意发行公司债券，保护公司债权人的利益，对于公司债券发行后再次发行公司债券，应当给予一定的限制。本条规定的限制条件包括：

一、对已公开发行的公司债券或者其他债务有违约或者延迟支付本息的事实，仍处于继续状态者，不得再次公开发行公司债券

公司对已经公开发行的公司债券或其他债务出现违约或是不能还本付息，说明该公司的可分配利润已无法偿还当期债务，公司财务资金运转已经出现问题，公司经营稳健程度值得怀疑。公司在此时发行新债，很大原因是为了填补旧债的虚空，新债无法还本付息的可能性极高。因此，禁止已经发行的公司债券或是其他债务有违约情形的公司发行新债，有利于保护债权人利益。

二、违反本法规定，改变公开发行公司债券所募资金的用途

根据本法规定，公开发行公司债券筹集的资金，必须按照公司债券募集办法所列资金用途；改变资金用途，必须经债券持有人会议作出决议。公开发行公司债券筹集的资金，不得用于弥补亏损和非生产性支出。如果发行人违反法定程序，擅自变更债券资金用途，资金用途背离债权人意志，有可能致使债权人利益受损。因此，出于保护债权人的需要，应当禁止发行人未经债券持有人会议决议，擅自改变资金用途。

【适用指引】

一、关注对原证券法的修改

新法删除了原证券法“对前一次公开发行的公司债券尚未募足不得再次发行公司债券”的限制性规定，减少了发行公司债券的限制性条件，使得因为市场原因未能募足公司债券的发行人可以再次申请公开发行公司债券。

二、注意发行债券募集资金用途改变对再融资的影响

依照该条规定，违反规定改变公开发行公司债券所募资金的用途，将影响债券的再次公开发行。

【条文主旨】

本条是关于申请文件的格式、报送方式的规定。

【条文释义】

本条是对原证券法第19条的修改，将“核准”字样分别改为了“公开”和“注册”。

本条授权依法负责注册的机构或者部门规定公开发行证券所报送申请文件的格式、报送方式。发行人依法申请公开发行证券时，申请文件的格式、报送方式应当符合相关规定。对于报送的申请文件格式不符合要求的，或者未按照规定的方式进行报送的，依法负责注册的机构或者部门可以要求发行人予以补正；未按要求补正的，依法负责注册的机构或者部门可以不予受理。

对申请文件的格式和报送方式作出统一规定，是保证公开发行证券申请标准化、规范化的必要之举。一则有助于发行人和保荐机构以较为整齐一致的规格制作招股说明书等有关文件，提高申请文件的制作效率，并避免事项遗漏。二则有助于审核注册机构提高审核效率。三则有助于投资者高效地整理和分析发行人对外披露的各项信息，提高决策效率。

【适用指引】

按照证券法的规定，中国证监会已陆续制定了40余项《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》，规范公开发行股票、债券申请文件等的格式和报送行为。企业债券的发行主管部门国家发展改革委也对发行企业债券申请文件作了相关规定。

在公开发行股票的申报文件方面，有《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第9号——首次公开发行股票并上市申请文件》《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第10号——上市公司新股发行申请文件》《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第11号——上市公司公开发行证券募集说明书》《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第28号——创业板公司招股说明书》《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第29号——首次公开发行股票并在创业板上市申请文件》《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第41号——科创板公司招股说明书》《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第42号——首次公开发行股票并在科创板上市申请文件》等。

在公开发行债券的申报文件方面，有《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第23号——公开发行公司债券募集说明书（2015年修订）》等。新证券法实施后，根据中国证监会《关于公开发行公司债券实施注册制有关事项的通知》，公开发行公司债券申请文件和募集说明书的内容与格式参照现行规定办理。根据国家发展改革委《关于企业债券发行实施注册制有关事项的通知》，企业债券发行实施注册制后，“申报文件内容和格式仍参照现行规定办理”。

在报送方式方面，申请文件格式准则中具体规定了发行人和中介机构向中国证监会报送申请文件应当符合的要求。以《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第42号——首次公开发行股票并在科创板上市申请文件》为例，其中规定了：（1）发行人通过上海证券交易所发行上市审核业务系统报送电子文件；（2）申请文件一经受理，未经同意，不得增加、撤回或更换；（3）报送的电子文件应和预留原件一致，发行人应确保申请文件的原始纸质文件已存档；（4）申请文件的原始纸质文件所有需要签名处应当亲笔签名；（5）申请文件的格式、纸张排版、字体字号、章节设置、页码；等等。

【条文主旨】

本条在第18条规定信息披露的形式质量要求（申请文件的格式、报送方式）基础上，进一步规定了信息披露的内容质量要求，以及发行人、证券服务机构和人员的职责。

【条文释义】

本条由对原证券法第20条的修改而成。

一、强制性信息披露是证券法律的基石制度

信息披露制度（也称信息公开制度或者信息公示制度）是证券市场上的相关主体为保障投资者利益而在证券的发行、上市和交易等一系列环节中，依照证券、证券主管机关或者证券交易所的规定，以一定的方式将公司的经营、财务、投资结构、董事会构成等信息完全、真实、准确、及时地向证券监督管理部门报告，并向社会公众投资者公告，供市场理性判断证券投资价值，以维护公司股东或债权人的合法权益的法律制度。^[84]

证券市场本质上是以信息为基础的交易市场，证券信息的质量决定着市场引导资本流动、决定资源配置的效率与效果。从证券自身的特点看，与一般的动产、不动产不同，证券的价值并不显现于证券本身；证券的价值乃是系于其背后所反映的发行人经营管理状况、产业行业情况乃至国家的社会经济环境等。这些影响证券价值的因素，需要通过信息的充分披露才能为投资者所得知，继而作出投资决策。^[85]从证券发行交易活动的特点看，证券面向社会公众的公开发行，突破了一般商品交易中的“一对一”“面对面”“一手交钱、一手交货”的传统模式，增加了发行人滥用信息优势地位，乃至恶意欺诈的可能性。从证券发行上市监督管理看，监管机构不对发行人的资产质量和投资价值进行实质判断，也不对发行人“背书”，就更需要促使发行人提高信息披露质量，向投资者披露充分和必要的投资决策信息。^[86]

现代证券法理论认为，强制信息披露的主要功能包括以下五个方面：一是预防证券欺诈。正如路易斯·布兰代斯所说：“阳光是最好的消毒剂，灯光是最有效的警察。”防范证券欺诈是贯穿证券立法史的证券法核心功能。早在1845年，英国推出《1845年公司条款合并法》就是作为对“南海泡沫事件”的制度回应。该法的两大目标之一是消除欺诈和虚假公司的弊端。《1990年公司法》是英美法系“首部对向公众出售证券的公司的全面信息披露要求的立法”，旨在处理发行人对股东的欺诈问题。^[87]美国《1933年证券法》《1934年证券交易法》也鲜明地将防范欺诈作为立法宗旨之一。二是投资者保护。投资者以及潜在的债权人最有可能成为证券欺诈的受害者。因此，保护投资者，侧重点在于防止欺诈或管理不善，以及帮助投资者作出更准确的投资决策。三是改进公司治理。提高公司透明度，增强公司民主性，借助信息披露、实现公司内部经营管理的公开透明，防范公司内部管理层的自肥、掏空行为。四是提高市场效率。特别是通过标准化的信息披露，减少监管成本和信息搜集、处理成本，提高证券的定价效率。五是改善政府对证券市场的干预、介入方式。研究认为，相比其他类型政府强制监管活动，强制信息披露对市场主体的干预最轻、影响最小。“关于什么是正确的（监管）规则，存在着相当大的不确定性和意见分歧……在这种情况下，信息披露可以有更大的灵活性，而且在某种程度上可以作为实体性法律规范之前的试验工具。信息披露还避免了实体法众所周知的僵化效应”。^[88]

二、真实、准确、完整是信息披露质量的基本要求

改革开放后，我国证券市场建立初期，就在制度规范中内嵌了信息披露制度。1987年5月，上海市人民政府发布的《上海市股票管理暂行办法》第15条规定，“凡发行股票的公司，应按季向批准机关报送财务报表，并应向股票持有者公开公司经营情况”；第21条规定，“凡股票上市交易的公司，应按季向社会公开经注册会计师查核签证的财务报表”。^[89]

1998年证券法第13条在基本证券法律层面，对信息披露质量作出了规定：“发行人向国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门提交的证券发行申请文件，必须真实、准确、完整。为证券发行出具有关文件的专业机构和人员，必须严格履行法定职责，保证其所出具文件的真实性、准确性和完整性。”第59条规定，“公司公告的股票或者公司债券的发行和上市文件，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”。

信息披露真实，是指披露的内容应当是真实的，应当以客观事实或具有客观事实基础的判断为基础，披露的信息应当与公司的实际经营状况相吻合，不能弄虚作假、不得有虚假记载。信息披露准确，是指披露信息必须准确表达其含义，引用的财务报告、盈利预测等文件应当经中介机构审核或核准，引用的数据应当提供资料来源，事实应充分、客观、公正，不得进行误导性陈述。信息披露完整，是指披露的内容必须全面，不得故意隐瞒或有重大遗漏。^[90]信息披露完整性要求，并不意味着事无巨细地披露——这样将极大地增加发行人和中介机构的披露成本、核查成本，以及投资者的信息处理成本，而是充分体现“重大性”，对于投资者做出决策判断所必需。^[91]

三、注册制改革对信息披露质量要求进一步深化

注册制改革是处理好政府和市场关系这一命题在发行上市活动中的具体体现，最终目标是真正把选择企业的权力交给市场，提升资本市场的资源配置效率。^[92]注册制内在的逻辑理念是只要不违背国家利益和公共利益，企业能不能发行、何时发行、以什么方式和价格发行，都应由企业和市场自主决定。但是，企业和市场自主决定是有前提、有基础的。这个前提和基础的关键是投资者在选择时面对的企业是真实的。这个真实性要靠严格的强制信息披露来实现；政府“不对企业的资产质量和投资价值进行实质判断，也不对发行人‘背书’。投资者依据披露信息所作的投资决策也不应由注册审核机关承担责任”。^[93]

科创板试点注册制围绕“以信息披露为核心”，在规范发行人、证券中介信息披露质量要求方面：一是明确了发行人是信息披露第一责任人，充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，确保信息披露真实、准确、完整、及时、公平。二是明确发行人的控股股东、实际控制人不得要求或协助发行人隐瞒重要信息。三是强化了中介机构信息披露责任质量。保荐人作为主要中介机构，必须诚实守信、勤勉尽责，充分了解发行人经营情况和风险，并对发行人的申请文件和信息披露资料进行全面核查验证。证券服务机构及其从业人员应当对本专业相关的业务事项履行特别注意义务，对其他业务事项履行普通注意义务。^[94]

四、新证券法进一步突出了对证券发行人的信息披露有效性要求

本次证券法修订，按照注册制“以信息披露为核心”的要求，并参考借鉴科创板试点注册制改革的经验做法，对信息披露制度进行了全面修改完善，着力提高信息披露质量，以高质量的信息披露赋能投资者，使投资者能够作出知情投资，强化投资者知情权保护。

新证券法在原有“报送的证券发行申请文件，必须真实、准确、完整”的基础上，进一步增加了有关发行人报送的证券发行申请文件“应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息”的规定。^[95]这一新规定一是突出了信息披露的目的导向，即服务于投资者的价值判断和投资决策，而不仅仅为了符合法律法规和监管部门的规范要求。二是突出了信息披露的有效性要求，对信息披露内容真实、准确、完整的要求进一步提炼、升华，表明信息披露应当是能够为投资者作出价值判断和投资决策所需要。三是引入了自愿性信息披露，亦即强调信息披露内容在符合法律法规、行政规章规定的事项、标准的同时，如果涉及信息披露事项对于投资者作出价值判断和投资决策是必需的，虽然不在强制规定的范围之内，发行人也应当主动披露。

五、发行人、中介机构应当各自承担信息披露主体责任

本条规定了发行人和中介机构对信息披露质量的职责，可以概括为两个“清楚”。

一是发行人要“讲清楚”，承担第一位主体责任，要对信息披露的真实、准确、完整负责。^[96]发行人是信息披露的第一责任人，必须确保披露内容的真实性、准确性和完整性，对于信息披露内容存在虚假记载、误导性陈述和重大遗漏的，应当无条件地承担法律责任。除了发行人外，发行人的控股股东、实际控制人指使或者协助违反信息披露义务的，同样应当承担法律责任。本次证券法修订，为了落实和强化发行人的第一位主体责任，一方面大幅提升行政罚款力度，实行严厉的市场禁入措施和诚信档案制度；另一方面改革完善民事赔偿责任制度，针对欺诈发行和虚假陈述民事赔偿案件涉及人数众多的特征，对代表人诉讼制度作出有针对性的安排，着力优化方便投资者获得民事赔偿的机制和途径，同时赋予监管机关责令回购股份职权，更好地适应证券市场民事赔偿的特殊性，让投资者更为有效地获得经济补偿或者赔偿。

二是中介机构要“核清楚”，要对信息披露的真实、准确、完整进行核查验证，承担好把关责任。确保中介机构依法履职、恪尽职守是以信息披露为核心的注册制能否落实到位的关键所在。中介机构运用其专业知识和专门经验，对发行人提供的信息资料进行核查验证，作出专业判断，投资者往往基于对其的高度信赖作出投资决策。他们应当履行对于信息披露内容的特别注意义务，承担对于信息披露内容的专业把关责任。本次证券法修订，进一步严格了中介机构的把关责任，中介机构违反执业规范导致出具的文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，大幅提高对其行政处罚标准。

【适用指引】

一、科创板进一步突出信息披露有效性

在科创板试点注册制改革中，基于优化信息披露质量的考虑，根据科创板企业特点，优化了招股说明书格式准则，细化信息披露要求，增加行业特点、核心技术、研发项目、研发支出、核心技术人员、科创业务收入、经营稳定性等针对性披露要求。在此基础上，需要进一步研究注册制下如何围绕“应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息”的要求，从优化招股说明书的体例格式，提高招股说明书编制队伍的专业水平，^[97]提高信息披露的重大性、针对性和简明性、有用性等方面，提高信息披露对于投资者投资决策的有效性。

二、如何区分不同中介机构的信息披露义务

本条规定了中介机构必须严格履行法定职责，保证所出具文件的真实性、准确性和完整性。在此基础上，需要进一步合理界定和划分参与证券发行活动的保荐机构、承销机构、会计师、律师事务所以及资产评估机构职责范围和责任边界，通过严格的法律责任督促中介机构审慎、勤勉地履行好法定职责。《科创板实施意见》提出：“证券服务机构及其从业人员应当对本专业相关的业务事项履行特别注意义务，对其他业务事项履行普通注意义务。”最高人民法院《为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》第5条也提出：要落实证券服务机构保护投资者利益的核查把关责任，证券服务机构对会计、法律等各自专业相关的业务事项未履行特别注意义务，对其他业务事项未履行普通注意义务的，应当判令其承担相应法律责任。准确把握保荐人对发行人上市申请文件等信息披露资料进行全面核查验证的注意义务标准，在证券服务机构履行特别注意义务的基础上，保荐人仍应对发行人的经营情况和风险进行客观中立的实质验证，否则不能满足免责的举证标准。相关规范性文件和司法文件，对区分不同中介机构的特别注意义务和一般注意义务，以及注册制下强化保荐机构的全面核查验证职责，提供了重要的参考。

【条文主旨】

本条是关于股票发行人提交发行申请文件后按照规定对申请文件进行预披露的规定。

【条文释义】

本条是原证券法第21条，未作修改。

2005年证券法修订时，第一次引入了预披露制度，主要立法考量是“为了加强社会公众监督，防范发行人采取虚假手段骗取发行上市资格，有必要建立发行申请文件的预披露制度，要求首次公开发行的申请人预先披露申请发行上市的有关信息，这样可以拓宽社会监督的渠道，有利于提高上市公司的质量”。^[98]本次证券法修订，未对该条规定进行修改。证券法（修订草案）几次审议过程中，对预披露制度也未作大的调整。

本条规定发行人在提交首次公开发行股票申请文件后，应当按照国务院证券监督管理机构的规定，预先披露有关申请文件。预披露制度有助于对发行人公开发行上市和审核机构审核进行监督，也有助于投资者根据审核机构问询，及时了解企业存在的风险，及时评判企业和股票的投资价值。本条要点具体而言：

一是在预披露的文件范围和预披露方式上，要符合中国证监会的规定。核准制下，预披露文件主要是招股说明书；科创板试点注册制改革，扩大了信息披露文件的范围，披露的申请文件包括招股说明书、发行保荐书、上市保荐书、审计报告和法律意见书等。

二是在预披露的时间节点上，即在提交申请文件后规定的时间内。在申请文件预披露后至中国证监会作出注册决定前，发行人应当按照规定对预先披露的文件予以更新并披露。科创板试点注册制下，上海证券交易所在收到申请文件后5个工作日内作出是否受理的决定；受理当日，发行人应当在交易所网站预先披露招股说明书、发行保荐书、上市保荐书、审计报告和法律意见书等文件。科创板发行人后续根据规则至少要进行三次以上的披露更新。

三是预披露申请文件的法律效力，预先披露的招股说明书等文件不是发行人发行股票的正式文件，不能含有股票发行价格信息，发行人不得据此发行股票。^[99]但预披露的申请文件，也要遵守信息披露真实、准确、完整等要求，披露的信息存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，发行人也要承担相应法律责任。

【适用指引】

预披露制度是使发行人的发行申请共同接受审核注册机构以及社会公众全方位审查的制度安排。对于社会公众，预披露制度能够使投资者平等地接受有关发行人的信息，有更充裕的时间对信息进行思考和反馈，影响发行人的投资决策，达到社会监督的目的。对于审核注册机构，预披露制度也可以形成对审核注册过程的工作监督，提高审核注册的透明度。^[100]

为了发挥好预披露制度对发行人及中介机构的监督约束作用，其配套的制度安排还包括：

1.受理即担责。如《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》第15条规定，发行上市申请文件一经受理，发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员，以及与本次股票发行上市相关的保荐人、证券服务机构及其相关人员即须承担相应的法律责任。亦即明确了预披露的申请文件虽然不是正式发行文件，但是预披露的信息对投资者投资决策有重大影响，发行人等仍然要承担相应的责任，以此强化对发行人信息披露的约束。

2.公开化问询式审核。如科创板试点注册制改革中，实行公开化问询式的审核，证券交易所的审核问询和发行人、中介机构的答复均予以公开（但属于国家秘密、商业秘密，披露后可能导致其违反国家有关保密的法律法规或者严重损害公司利益的除外），接受市场各方对发行人、中介机构的信息披露质量和证券交易所的审核质量的监督。

3.举报制度。投资者对于预披露的信息，除了可以“用脚投票”外，还可以就预披露信息的不真实、不准确、不完整，向审核注册机构进行举报，审核注册机构将作出相应的处理。《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》第69条规定：“本所受理发行上市申请后至股票上市交易前，本所收到与发行人本次发行上市相关的投诉举报的，可以就投诉举报涉及的事项向发行人及其保荐人、证券服务机构进行问询，要求发行人及其保荐人向本所作出解释说明，并按规定履行信息披露义务；要求保荐人、证券服务机构进行必要的核查并将核查结果向本所报告。”

【条文主旨】

本条是关于证券发行注册和审核程序机制、注册和审核参与人员行为准则的规定。

【条文释义】

本条是对原证券法第23条的修改，同时删去了第22条关于发行审核委员会的规定。

设立科创板并试点注册制改革，为注册制下如何配置发行上市审核注册职责提供了实践经验积累。《科创板实施意见》规定“稳步实施注册制试点改革”，建立了试点注册制发行上市审核的架构，即在合理制定股票发行上市条件的基础上：（1）上交所受理企业公开发行股票并上市的申请，审核并判断企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求。上交所制定审核标准、审核程序等规则，报证监会批准。（2）证监会负责科创板股票发行注册。上交所审核通过后，将审核意见及发行人注册申请文件报送证监会履行注册程序。注册程序中重点关注交易所发行上市审核内容有无遗漏，审核程序是否符合规定，以及发行人在发行条件和信息披露要求的重大方面是否符合相关规定。（3）证监会对上交所审核工作进行监督等。证监会在规则制定、发行上市审核和注册过程监管、定期不定期检查、廉政监督监察等多个方面进行全面监督。

2015年证券法（修订草案）“一读稿”确定了注册制下发行审核的基本框架，即：（1）公开发行股票并拟在证券交易所上市交易的，发行人向证券交易所报送注册文件，证券交易所受理（第21条）。（2）证券交易所应当对注册文件的齐备性、一致性、可理解性进行审核，并出具审核意见（第22条）。（3）证券交易所审核同意的，将审核意见和注册文件报送证监会注册。证监会自收到审核意见及注册文件之日起十日内未提出异议的，注册生效（第23条）。（4）申请证券上市交易，应当向证券交易所提出申请，由证券交易所依照其上市规则审核同意，并由双方签订上市协议（第63条）。而“二读稿”全面恢复了原证券法的规定。“三读稿”根据科创板试点注册制的主要制度安排，专节规定了“科创板试点注册制”。新证券法鉴于“目前科创板注册制改革主要制度安排基本经受住了市场检验，在证券法修订草案中确立证券发行注册制已经有了实践基础”，^[101]在证券法中参考了科创板试点注册制改革中有关发行上市审核注册的安排，“按照全面推行注册制的基本定位规定证券发行制度”。国务院办公厅于2020年2月29日印发《国办证券法通知》，进一步规定，“稳步推进证券公开发行注册制”，细化了注册制的实施方案。

一、证券监管机构或者国务院授权的部门负责注册

本条第一款规定了注册制下证券公开发行注册的职责配置，即由国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门依照法定条件负责证券发行申请注册。这里的“依照法定条件”，既包括证券法、公司法、行政法规中直接规定的条件，还包括“经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件”（新证券法第12条）；针对公开发行公司债券，国务院办公厅《国办证券法通知》还规定“还应当具有合理的资产负债结构和正常的现金流量”的条件。为了审慎推进注册制改革，加强对注册制实施的法律约束，本条授权国务院规定证券公开发行注册的具体办法。

国务院办公厅《国办证券法通知》提出了稳步推进证券公开发行注册制的总体要求。一是就分步实施股票公开发行注册制改革作出安排：进一步完善科创板相关制度规则，提高注册审核透明度，优化工作程序。研究制定在深圳证券交易所创业板试点股票公开发行注册制的总体方案；适时提出在证券交易所其他板块和国务院批准的其他全国性证券交易场所实行股票公开发行注册制的方案；相关方案经国务院批准后实施，在此之前继续实行核准制，适用本次证券法修订前股票发行核准制度的规定。二是落实好公司债券公开发行注册制要求。依法由证监会负责作出注册决定的公开发行公司债券申请，由证监会指定的证券交易所负责受理、审核。依法由国家发展改革委负责作出注册决定的公开发行公司债券申请，由国家发展改革委指定的机构负责受理、审核。

二、证券交易所等可以对公开发行证券申请的审核

新证券法在本条第2款规定了证券交易所等参与发行审核的总体安排。

（1）审核主体。新证券法规定的公开发行证券的审核主体包括了证券交易所，也包括了《国办证券法通知》中规定的其他机构。如在企业债券方面，根据国家发展改革委《关于企业债券发行实施注册制有关事项的通知》的规定，中央国债登记结算有限责任公司为受理机构，中央国债登记结算有限责任公司、中国银行间市场交易商协会为企业债券审核机构。^[102]

（2）审核的基本规范。证券交易所等机构进行审核时，应当遵守证券法、《国办证券法通知》，并根据发行证券的不同还要分别遵守中国证监会、国家发展改革委制定的相关规定。科创板试点注册制下证券交易所的审核要遵守《科创板注册办法》。

（3）审核的内容和重点。证券交易所等机构主要通过审核问询、回答问题方式开展审核工作，督促发行人完善信息披露内容，并根据审核情况提出同意发行或终止审核的意见。这与目前科创板试点注册制改革中对上交所负责科创板发行上市审核的规定基本一致。^[103]

在证券法中明确规定证券交易所等对公开发行证券申请的审核职责，既与当前经过科创板试点注册制改革的探索、社会公众已经形成的对注册制下发行上市机制安排的预期保持一致，也有助于提高证券公开发行核准过程中的权威性以及透明度。

三、不再规定发审委制度

我国证券法在1998年制定之初即规定了发行审核委员会（简称发审委）制度，作为证券发行核准制的重要组成部分。发审委的主要职能是“根据有关法律、行政法规和中国证监会的规定，审核股票发行申请是否符合相关条件；审核保荐人、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等证券服务机构及相关人员为股票发行所出具的有关材料及意见书；审核中国证监会有关职能部门出具的初审报告；依法对股票发行申请提出审核意见”。^[104]

新证券法删减了原证券法第22条规定的发行审核委员会制度。但在主板、中小板完成注册制改革前，发审委还将继续履行核准制下的审核职责。

四、参与证券发行申请注册的人员行为规范

本条第3款规定了参与证券发行申请注册的人员行为规范：一是不得与发行申请人有利害关系，二是不得直接或者间接接受发行申请人的馈赠，三是不得持有所注册的发行申请的证券，四是不得私下与发行申请人进行接触。在人员范围上，既包括了证监会、国家发改委的工作人员，也包括了证券交易所等从事对公开发行证券申请进行审核的从业人员。^[105]

这些规定，意在防止参与证券发行申请注册的人员因与发行申请人存在不当的利益关系，徇私舞弊，影响其对证券发行申请作出公正、严格、专业的判断。

【适用指引】

本条主要对注册制下审核机制的基本制度框架作了规定，明确了注册机构、审核机构以及参与注册人员的行为规则。按照国务院办公厅《国办证券法通知》的要求，证监会还需要制定创业板试点注册制改革的总体方案，以及其他板块和全国性证券交易场所实行注册制的方案，相关方案经国务院批准后实施。

证券发行注册制的具体实施制度和机制安排，尤其是经过科创板试点注册制改革的成功探索，已为市场所接受、认可的制度安排，尚待证监会在后续制定的方案中加以规定。

【条文主旨】

本条是关于国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门对证券发行注册的审核时间的规定。

【条文释义】

本条仅将原证券法第24条中的“核准”改为“注册”。

一、注册时限要求

本条规定了国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门（以下简称注册机构）的注册时限。注册机构应当在发行申请文件受理后3个月内给予注册结果。对于证券交易所等进行审核的公开发行申请，注册时限要从审核机构受理开始起算，包括审核机构的审核时限和注册机构的注册时限。

注册时限的起算点从受理开始。受理是指注册机构或者审核机构进行形式审核后，对符合形式要求的发行申请文件予以接受，比如申请文件的种类是否符合规定、提供服务的中介机构是否具备相应资质等。

规定注册时限，一方面保证了审核和注册机构有必要的工作时间进行审核，并就发行人是否符合发行条件、信息披露要求作出判断；另一方面也有助于对审核和注册工作进行监督，为发行人及其他市场主体作明确预期。

二、扣除时限规定

本条规定了审核时间的扣除，即发行人根据要求补充、修改发行申请文件的时间。此外，根据行政许可法第45条规定，依法需要听证、招标、拍卖、检验、检测、检疫、鉴定和专家评审的，不计入行政许可时限。^[106]对发行人等进行的现场检查、专项核查等事项也应当不计入注册时限内。科创板试点注册制下，发行人及其保荐人、证券服务机构回复审核问询时限、中止审核、请示有权机关、落实上市委员会意见、实施现场检查等，不计入交易所发行上市审核时限；发行人根据要求补充、修改注册申请文件，中国证监会要求交易所进一步问询，以及中国证监会要求保荐人、证券服务机构等对有关事项进行核查不计入注册时限。

三、对不予注册的说明理由

“说明理由”主要是指阐明不准发行证券的法律依据。为了提高注册程序的公开、透明，强化监管结果公开，使发行申请人充分了解不予注册的原因，本条规定注册机构对发行申请不予注册的，应当说明理由。

【适用指引】

一、科创板试点注册制的审核和注册时限

根据《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》以及《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》，科创板试点注册制下，进一步强化了审核的透明度和可预期。

1.受理

证券交易所收到发行上市申请文件后五个工作日内，对文件进行核对，作出是否受理的决定。文件不齐备的，补正时限最长不超过三十个工作日。文件不齐备且未按照要求补正的，保荐人、证券服务机构及其相关人员不具备相应资质或者资格受限的，不予受理。

2.审核时限

受理后，证券交易所起三个月内出具审核意见，但发行人及其保荐人、证券服务机构回复本所审核问询的时间不计算在内。发行人及其保荐人、证券服务机构回复审核问询的时间不超过三个月。中止审核、请示有权机关、落实上市委员会意见、实施现场检查等情形，不计入审核和回复时间。

3.证监会注册时限

中国证监会在收到交易所报送的审核意见及发行人注册申请文件后，20个工作日内作出注册决定。发行人根据要求补充、修改注册申请文件，中国证监会要求交易所进一步问询，以及要求保荐人、证券服务机构等对有关事项进行核查的时间不计算在内。

二、债券注册制的审核和注册时限

2020年3月1日，证监会发布了《中国证监会办公厅关于公开发行公司债券实施注册制有关事项的通知》，明确了“公开发行公司债券，由证券交易所负责受理、审核，并报证监会履行发行注册”的程序。随后沪深交易所也相继发布了《公开发行公司债券实施注册制相关业务安排的通知》。债券相关审核和注册的时限也将在遵循本条规定的前提下予以细化。

【条文主旨】

本条是关于公开发行申请经注册后发行人公告发行文件的规定。

【条文释义】

本条是对原证券法第25条的修改，将“核准”改为“注册”。

一、公开正式招股说明书等募集文件

公开发行证券，是发行人进行的直接面向广大社会公众筹集资金的活动，该活动本身就具有公开的性质。向社会公众公告发行文件，比如招股说明书、公司债券募集办法等文件，使投资者了解筹资目的、用途、发行人自身的生产经营情况、给予投资者的回报等，是广大投资者作出决策的必要前提。在前期预披露的基础上，用于注册的招股说明书中已经就发行人基本情况、证券发行信息等披露。经注册机构注册后，发行人将正式招股说明书等募集文件予以公开，进行要约邀请。

二、证券发行信息保密义务

这是对知情人保密义务的规定，即发行证券的信息依法公开前，任何知情人不得公开或者泄露该信息。目的是保护发行人的合法权益，维持证券市场的正常秩序，防止误导投资者。所谓依法公开前，是指发行证券的申请经注册后作出公告之前。在这里规定的知情人包括发行人内部的高级管理人员、审核和注册机构的有关人员、为证券发行提供服务的证券服务机构的有关人员，以及因工作关系可以接触到发行证券信息的有关人员等。因为证券发行申请只有经注册后，才能够公开有关信息。

三、不得“抢跑”

证券发行前的强制信息披露公开制度是保障投资者知情权，确保投资者能够自主决策的基础。公告公开发行的募集文件（特别是含有价格等信息）是证券发行的必经程序，未公告公开发行募集文件而发行证券，应严厉禁止。

禁止抢跑原则明确了在注册说明书生效之前，不可以对证券的价值进行预测，并且禁止形成销售证券的要约和要约邀请。证券公开发行预披露制度与美国证券发行注册的静默期有很多相似之处。美国证券法中的注册制分为三个时期：注册说明书送达前时期（re-filing period）、静默期（waiting period）和注册说明书生效时期（post-effective period），这三个时期相互衔接，构成了一个完整的登记注册制。在静默期可以通过路演推介宣传证券，形成证券承销团，从而为在注册说明书生效之后成功销售证券做准备，但不能正式公开宣传。

【适用指引】

我国资本市场已然吸收了境外成熟市场关于股票发行“静默期”的规定。2013年中国证监会修订并公布的《证券发行与承销管理办法》明确要求，首次公开发行股票申请文件受理后至发行人发行申请经中国证监会核准、依法刊登招股意向书前，发行人及与本次发行有关的当事人不得采取任何公开方式或变相公开方式进行与股票发行相关的推介活动，也不得通过其他利益关联方或委托他人等方式进行相关活动。该办法还规定发行人和承销商在发行过程中披露的信息，应当真实、准确、完整，不得片面夸大优势，淡化风险，美化形象，误导投资者，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。2018年修订后的《证券发行与承销管理办法》再次强调，首次公开发行申请经中国证监会核准后，发行人及其主承销商应公告招股意向书和发行公告，此后发行人和主承销商才可以向网下投资者进行推介和询价，并通过互联网等方式向公众投资者进行推介。发行人和主承销商向公众投资者进行推介时，向公众投资者提供的发行人信息的内容及完整性应与向网下投资者提供的信息保持一致。

《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第41号——科创板公司招股说明书》进一步明确，在科创板发行上市需在其招股说明书中披露本次发行的重要日期，依时间顺序先后包括“刊登发行公告日期”“开始询价推介日期”“刊登定价公告日期”“申购日期和缴款日期”“股票上市日期”。《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》规定发行人在取得中国证监会同意注册决定后，启动股票公开发行前，应当在本所网站和中国证监会指定网站披露招股意向书。发行价格确定后五个工作日内，发行人应当在本所网站和中国证监会指定网站刊登招股说明书，同时在中国证监会指定报刊刊登提示性公告，告知投资者网上刊登的地址及获取文件的途径。

【条文主旨】

本条是关于发现已注册的证券发行决定不符合法定条件和程序如何处理的规定。

【条文释义】

本条是对原证券法第26条的修改，修改包括新增了欺诈发行上市的股票责令购回制度。

本次证券法修订之前，若欺诈发行在上市前被发现、则依据原证券法第26条第1款的规定，采取撤销核准、停止发行或返还本息的办法予以救济；若欺诈发行在上市后被发现，只能采取证监会行政处罚、交易所公开谴责、法院刑事诉讼和投资者民事索赔的方法加以救济。新证券法进一步完善了欺诈发行上市的处理程序和措施。欺诈发行在上市前被发现的，采取撤销注册，停止发行或者返还本息；上市后被发现的，监管机构可以责令发行人回购证券或者由负有责任的控股股东、实际控制人买回证券。

本条是民法上“恢复原状”规则在证券市场的运用，即以证券撤销发行注册后的“恢复原状”为基本逻辑、辅之以对行为人的惩戒及对受害者的救济。美国《1933年证券法》也规定，如证券发行人或者卖方在针对买方的招募说明书或者口头信息中有虚假陈述或重大遗漏，买方有权起诉要求卖方向其返还购买证券支付的对价及相应利息减去因买入证券获得的收入，而买方则应向卖方返还证券。当然美国这种人数众多且买卖双方一一对应的回购机制，需要依靠强大的民事诉讼机制。

从行政法律关系上看，本条第1款是证券监管机构对允许证券发行注册这一具体的行政许可行为的撤销；第2款则是赋予证监会新的行政权力，即以类似行政决定的命令性规范、要求欺诈发行责任人回购相关股份。具体而言，本条的具体内容包括：

一、对不符合法定条件与程序但已取得注册的处理

本法对公开发行证券应当符合的条件作了规定。有的发行申请人虽然不符合公开发行证券的条件，但是为达到通过公开发行募集资金的目的，便使用各种手段进行虚假申报。为了保证公开发行证券的质量，对广大投资者负责，本条规定应当从两个方面采取措施：一方面是对国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门的要求，即注册部门应当撤销已经作出的注册决定，命令发行人停止发行；另一方面是对发行人的要求，这就是发行人尚未发行证券的，立即停止发行；已经发行的，应当按照发行价格并加算银行同期存款利息返还证券持有人。(https://www.daowen.com)

二、保荐人及控股股东、实际控制人的连带责任

对于不符合法律规定的证券发行，本条首先规定了发行人的无过错责任，即无论发行人的主观形态、无论其故意或过失，发行人都必须承担返还相应款项、承担民事赔偿的义务。同时，为了更好地保护投资者利益，本条还规定了其他机构的责任：

1.保荐人应当与发行人承担连带责任。因为本法规定保荐人具有对发行文件的真实性、准确性、完整性进行核查的义务，所以本条规定保荐人与发行人承担连带责任，但是能够证明自己没有过错的除外；这与本条自2015年开始的历次修订中对保荐人的规定保持了一致。

2.发行人的控股股东、实际控制人也应当与发行人承担连带责任，但是能够证明自己没有过错的除外。实际控制人是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。值得注意的是，新证券法将发行人控股股东、实际控制人由曾经的过错责任修改为过错推定的连带责任（同第85条对信息披露义务的相关规定），进一步强化了对控股股东、实际控制人的追责力度。

证券法（修订草案）“一读稿”中，按照证券发行核准和注册分别规定了撤销核准或者注册制度。同时根据违法行为性质和严重程度规定了两种类型：违反法定条件和法定程序的，可以撤销注册；注册文件存在虚假陈述的，应当撤销注册。同时增加了撤销注册给投资者造成损失的民事赔偿责任，发行人的“董监高”、控股股东、实际控制人、保荐人以及承销机构均承担过错推定的连带责任，还对保荐人之外的“证券服务机构”做了约束，即“证券服务机构应当就其所出具的文件承担连带责任，但是能够证明自己没有过错的除外”。“二读稿”及“三读稿”都明确，保荐人、控股股东及实际控制人应当与发行人一起就证券撤销注册承担连带责任，但适用了不同的归责原则：保荐人自始至终是过错推定责任；而发行人的控股股东及实际控制人却是过错原则，即“发行人的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人承担连带责任”。实际上，控股股东、实际控制人作为享有公司控股权、控制权的主体，对全体投资者负有诚信义务，是发行人上市公司的经营质量和规范运作水平的决定性因素之一。因此，新证券法确立了控股股东、实际控制人过错推定的连带赔偿责任，全面提高控股股东、实际控制人的违规成本。

三、增设欺诈发行上市的责令购回制度

在证券发行注册改革的大背景下，处理好政府与市场的关系就是一个各方责任重新配置的过程。原证券法对不符合法定条件和程序的发行，在未上市之前规定了相应的处理措施，但对于已上市的欺诈发行，未规定相应的处理措施。新证券法补足了这一措施。本条规定：（1）责令购回制度的适用情形是招股说明书等证券发行文件中存在隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，同时发行人已发行上市。（2）作出责令购回的主体是证券监管机构（证监会），责令购回不以投资者提出请求为前提。（3）购回证券的主体包括发行人，以及负有责任的控股股东、实际控制人。

为解决投资者因发行人欺诈发行而遭受的经济损害赔偿问题，我国资本市场的追责体系经历了丰富的实践与长足的发展，包括证券虚假陈述侵权诉讼、先行赔付，等等。2013年万福生科虚假陈述案开创了保荐机构先行赔付投资者之先河^[107]。通过保荐机构设立投资者利益补偿专项基金、采取先以基金偿付符合条件的投资者，再通过法律途径向责任方追偿的方式，能够有效克服证券侵权民事责任主体不明或无力承担赔偿责任时投资者民事赔偿不力的问题。但是，保荐机构“先偿后追”的模式未能有效剥夺欺诈发行人及其他责任方的非法利益，难以充分实现追责效果，同时将发行人及其他主体的赔偿责任先行让渡给保荐人，也存在追责顺序的争议。

为快速实现对投资者利益的补救性保护、惩戒和预防违法行为，2013年《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（以下简称《新股发行改革意见》）规定，发行人及其控股股东应在公开募集及上市文件中公开承诺，存在欺诈发行等行为的，将依法回购首次公开发行的全部新股。2015年修订的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》要求招股书要载明：“保荐人承诺因其为发行人首次公开发行股票制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将先行赔偿投资者损失。”2019年3月，中国证监会发布的《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第68条规定，发行人不符合发行上市条件、存在以欺骗手段骗取发行注册的行为并已经发行上市的，“可以依照有关规定责令上市公司及其控股股东、实际控制人在一定期间从投资者手中购回本次公开发行的股票”。

依据本条所建立的责令购回制度具有投资者保护与违法行为惩戒及预防的双重价值。依靠证券监管措施，强制发行人购回或者负有责任的控股股东、实际控制人买回证券，从而为欺诈发行上市的受害投资者提供私权救济的辅助实现方式。这也是本次修法构建完备的证券法律责任体系，全面提高违法成本、完善民事赔偿优先机制的重要创新。

四、应注意撤销注册与责令购回的区别

本条第1款规定的不符合法定条件和程序的注册处理与第2款规定的责令购回，在适用上存在一定差异：（1）第1款撤销注册主要针对尚未上市的发行人，第2款责令购回仅限于已上市的情形。（2）条件有差异。责令购回适用范围较窄，仅限定于在证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，后一种处理适用范围则包括了不符合法定条件或者程序，范围更为广泛。（3）处理方式上有差异，责令购回以发行人或者控股股东、实际控制人回购或者买回证券为标志，但并未包括撤销发行注册，主要考虑的是发行人已发行并上市，撤销注册意义已不大，后续处理将启动重大违法退市程序。

【适用指引】

撤销证券核准的实施情况

“通海高科案”是我国证券市场建立以来、首例对公开发行股票核准决定撤销的案件。时间追溯至1999年11月，吉林省人民政府向中国证监会报送通海高科股票发行申请及公开募集文件等申报材料［《关于报送吉林通海高科技股份有限公司正式申报材料的函》（吉政文〔1999〕161号）］。中国证监会于2000年6月通知吉林省人民政府关于核准通海高科股票公开发行申请的决定（证监发行字〔2000〕79号）。通海高科于2000年6月30日以每股16.88元的价格，向社会公开发行1亿股上市流通股份，募集资金16.88亿元。发行募集结束后，群众举报通海高科的公开募集文件含有重大虚假内容，中国证监会随即做出通海高科股票暂缓上市流通的决定，并展开立案调查，最终认定通海高科的财务会计文件存在重大虚假记载。证监会以证监函〔2002〕220号文撤销了中国证监会证监发行字〔2000〕79号文件关于吉林通海高科股票公开发行的核准决定。

随后，吉林省人民政府成立了“吉林省人民政府处理通海高科资产清退工作领导小组”，开立了“通海高科募股资金清退专用帐户”。考虑到当时通海高科已将大部分募股资金投入使用、无法追偿，因此，在吉林省政府的“清偿方案”中，通海高科的社会公众股份持有人除可以依法要求返还现金外，也可以换购另一家拟上市公司的股份，换购后的股份经核准后可以上市流通。吉林省选定吉林能源交通总公司持有吉林电力股份有限公司的股份作为换购股份。投资者可以根据各自的实际情况和需求，做出自主投资选择。^[108]

撤销证券核准案例

续表

【条文主旨】

本条是关于发行人与投资者风险责任的规定。

【条文释义】

本条内容是原证券法第27条，未作修改。

本条是“买者自负”原则在股票市场的具体体现。本条规定的风险责任分为两种：一种是发行人的责任，这就是股票依法发行后，发行人经营与收益发生变化，比如出现亏损，无法支付红利等致使股价下跌，由发行人自行承担责任，即“卖者尽责”原则。另一种是投资者的责任，这是指股票依法发行后，因为发行人经营与收益情况变化导致股票的收益减少的，由投资者自行承担这种损失，即“买者自负”原则，这是市场交易的基本准则之一。

“买者自负”是市场经济的一个基本原则，是指从事购买行为的主体自行承担购入的风险及其损益。该原则是发端于普通法系的一项私法原则，对应的拉丁文是“Caveat emptor”，英文解释为“let the buyer be ware”，即“顾客留心”，指一个人在购买东西的时候，有责任识别和接受这个东西的缺陷。“买者自负”原则最早在Chandelor v.Lopus案中确立，经过长时间的演变，其法律含义和适用条件等逐渐成形，成为普通法中的一项基本交易原则，同时也是现代证券市场交易的基本原则之一。依此原则，证券、金融产品的购买者要从购买行为中获得利益，当然也要自己承担决策风险。从法律原理上看，“买者自负”原则是传统民法中的“自己责任”原则在证券法领域的具体体现。民法上的“自己责任”，是指行为人应该对出于自己意思而为的行为所产生的后果承担责任，属于过错责任范畴。“买者自负”正是这样一种自己责任。对于证券交易，首先应以投资人之自己责任原则为前提。^[109]

【适用指引】

司法实践中，证券纠纷强调“买者自负”与金融领域的消费者权益保护看似矛盾实则一致。比如，我国股权分置化改革中，个股权证曾作为非流通股股东向流通股股东支付对价的金融衍生产品予以推出。一些权证投资者或将参与权证交易的损失归结为发行人信息披露存有问题，^[110]或主张权证创设制度本身导致了投资失败。^[111]最终，这些主张都被法院一一驳回，从而很好地引领了全市场理性投资的风气。

在胡某华诉国信证券有限责任公司上海北京东路证券营业部、上海万得信息技术有限公司案中，^[112]原告投资者混淆了权证“最后交易日”和“到期日”这两个概念，于白云机场权证的最后交易日——2006年12月15日买入权证7万股，当日未卖出而导致损失。原告在诉讼中声称，证券公司操盘系统提示该权证的到期日为2006年12月22日，这一信息误导了其对权证交易期限的判断、致使其做出了错误的投资行为，故而要求赔偿。上海市黄浦法院判决认为，系争权证发行企业已经公布了包括最后交易日在内的风险提示公告；证券公司等两被告在操盘系统中不仅标明了到期日，也提示了最后交易日信息。作为权证投资者，应当对产品“最后交易日”和“到期日”的不同有正确的理解和掌握。因此，根据“买者自负”原则，由此产生的损失应当由投资者自行承担。

在融资融券交易有关案件中，也有投资者认为自己当然构成“消费者”。^[113]法院经研究认为，融资融券尤其是融券业务是具有高风险、高难度的复杂的金融产品，从事该业务的投资者已经不属于传统意义上的需要保护弱者，也不属于新一轮金融消费者保护运动下行为金融学定义的“非理性投资者”，因此不属于“消费者”的范畴，相应的投资损失也应由投资者自己承担。随着金融市场不断推陈出新，法院已经形成了在综合考量投资者能力和经验、考量卖者信息披露和风险揭示程度以及监管适当性的基础上，审慎运用“买者自负”原则的示范效应。

实际上，对投资者适当性管理者的审查也会继续贯彻司法裁量原则，这也是2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》“关于金融消费者权益保护纠纷案件的审理”强调的内容，如严格审查证券公司是否建立了相应投资者适当性管理制度。在举证责任分配方面，证券公司要想证明“卖者尽责”，需举证说明对相关的投资者进行了风险度测试，进行了高风险教育，以及充分查证了投资者在了解产品特性和产品风险基础上，根据自身风险承受程度，才做出了与自身能力相适应的投资。这同投资者适当性原则要求证券公司（主要是经纪商）在对证券和投资者进行合理调查的基础上，向投资者推荐符合该其投资目的和投资需求的证券的义务也是一致的。^[114]

【条文主旨】

本条是关于证券承销制度的规定。

【条文释义】

本条内容是原证券法第28条规定，未作修改。

一、证券承销制度的概念

证券承销制度是指规范发行人向不特定对象发行证券时，包括股票、存托凭证、可转换为股票的公司债、公司债、企业债、中国银行间市场交易商协会主管的债券、政府债券及其他应承销发行的证券，聘请证券公司或其他具有承销资格的主体担任主承销商协助发行人完成证券发行的一系列制度的总称。按照法律、行政法规，部分情形下发行人向不特定对象发行证券时，可以自主发行。目前我国企业的融资方式还是以间接融资为主，依赖于银行贷款，在国家鼓励提高企业直接融资比重的背景下，证券承销制度作为直接融资的核心制度发挥着重要作用，企业实现直接融资的具体实现路径，基本上建立在证券承销制度之上。从法律层面要求发行人在特定情形下发行证券时应聘请证券公司担任主承销商，一方面是考虑证券公司具有专业的承销能力，能够有效地利用市场资源帮助发行人完成融资；另一方面是通过证券公司把好发行人从资本市场直接融资的准入关，保护投资者的合法权益，通过证券公司的专业判断及信用背书向资本市场输送优秀的融资主体。

二、证券承销制度的适用

本条规定了发行人向不特定对象发行的证券，法律、行政法规规定应当由证券公司承销的，发行人应当同证券公司签订承销协议。按照本条规定，承销制度的适用包含三个层面的要求：第一，向不特定对象发行证券。本法第2条规定了证券的种类，本法第9条规定了向不特定对象发行证券属于公开发行的情形之一，在大的适用范围上，证券的公开发行应遵守承销制度；第二，法律、行政法规规定应当由证券公司承销。公司法第87条规定：“发起人向社会公开募集股份，应当由依法设立的证券公司承销……”；《上市公司证券发行管理办法》第49条规定：“上市公司发行证券，应当由证券公司承销……”；《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》第39条也有同样的规定；《公司债券发行与交易管理办法》第33条第1款规定：“发行公司债券应当由具有证券承销业务资格的证券公司承销”。在具体实践中，除上市公司在符合条件时自行销售非公开发行股票、特定主体采用自行销售的方式非公开发行公司债以外，上海证券交易所及深圳证券交易所上市发行的证券品种均应由具有承销资格的证券公司承销，中国银行间市场交易商协会主管的债券品种可以由具有承销资格的银行及证券公司承销；第三，签订承销协议。本条、公司法第87条、《证券发行与承销管理办法》第22条、《公司债券发行与交易管理办法》第36条等，对发行人与主承销商应签订承销协议均进行了明确的规定。结合上述三个层面的要求可以看出，我国对于发行人在特定情形下发行证券时应由证券公司承销属于法律的强制性要求，发行人不得私自在公开市场融资，这也从承销制度的设计上体现了监督管理部门要求证券公司作为资本市场“看门人”的监管思路。

三、证券承销的方式

代销与包销属于证券承销的两种法定方式。本条规定了开展证券承销业务应采取代销或者包销方式。

（一）代销

本条第2款规定：“证券代销是指证券公司代发行人发售证券，在承销期结束时，将未售出的证券全部退还给发行人的承销方式。”从法律角度来讲，代销模式下发行人与证券公司之间属于委托代理关系，证券公司接受发行人委托发售证券，如果承销期结束时受托发售的证券未全部售出，证券公司将未售出的证券退还给发行人。在具体实践中，除相关监督管理规定要求采用代销方式的情况以外，证券发行多采用余额包销的方式。导致代销方式出现较少的原因可以从两个角度来分析：从证券公司的角度来讲，一方面，如采用代销模式，可能反映了证券公司对发行人的市场认可度本身是存疑的，为了避免承担余额包销责任而选择了代销的方式，如果证券公司对发行人主体资质要求较高，对于市场认可度不高且发行阶段可能承担较大包销风险的发行人在项目立项阶段可能就会被证券公司拒绝。也有一种例外的情形，采用代销并不是因为证券公司认为发行风险较大，而是因为发行人既具有较高的市场认可度，又具有较高的专业能力，其自身不太需要借助证券公司的专业能力及信用背书，比如发行人为证券公司时，其聘请其他证券公司承销证券可能会采用代销方式。另一方面，代销模式下，虽然证券公司承担的发行责任较轻，承销期结束时将未售出的证券退回发行人，但是其收费一般低于余额包销模式，证券公司更愿意发挥专业优势在避免实际余额包销风险的前提下采用余额包销的承销方式。从发行人的角度来讲，其不愿意承担发行失败的风险，为保证证券的成功发行，更愿意选择余额包销的承销方式。监督管理规定中明确要求采用代销方式承销的主要有：《证券发行与承销管理办法》第23条规定，上市公司非公开发行股票未采用自行销售方式或者上市公司配股的，应当采用代销方式；《上市公司证券发行管理办法》第12条规定，上市公司向原股东配售股份的也应该采用证券法规定的代销方式发行。

（二）包销

本条第3款规定：“证券包销是指证券公司将发行人的证券按照协议全部购入或者在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购入的承销方式。”按照协议全部购入是指全额包销，在承销期结束时自行购入售后剩余证券是指余额包销。从法律角度，包销模式下，发行人与证券公司之间不仅包含了委托代理关系，如果在承销期结束时证券公司自行购入未售出的证券，那么发行人与证券公司还存在买卖关系。在具体实践中，证券公司将发行人的证券按照协议全部购入的情况在境外资本市场较为常见，在我国大陆资本市场较为少见，比较常见的包销方式是余额包销。从发行人角度，无论发行股票、债券或者其他证券品种，都希望能够成功发行，发行失败不仅影响发行人的融资计划，还会影响发行人在资本市场的声誉，所以发行人需要有足够的把握后才能启动发行。同时发行人还希望获得较高的股票发行市盈率或者较低的债券发行利率，提高融资规模、降低融资成本。从主承销商角度，为了迎合发行人能够保证成功发行的诉求，获取更高的承销费用，具有采用余额包销承销方式的动力，但与此同时，余额包销相当于主承销商使用自有资金对证券发行进行了兜底。实际上，主承销商为了在保障发行成功的同时避免自有资金承担市场风险，在定价的过程中需要与发行人、认购人充分博弈，获得一个各方均认可的股票发行市盈率或者债券发行利率区间，从这个角度来讲余额包销的承销方式实际上使定价过程更加充分、价格更加公允，在一定程度上促进了资本市场的良性发展。

【适用指引】

关于证券承销制度的具体适用应参照中国证券监督管理委员会、中国证券业协会、上海证券交易所、深圳证券交易所及全国中小企业股份转让系统有限责任公司发布的相关规则。

【条文主旨】

本条是关于发行人选择证券公司的规定。

【条文释义】

本条是对原证券法第29条的修改，将“证券公司不得以不正当竞争手段招揽证券承销业务”相关内容移至新证券法第29条统一规定。

本条规定了发行人公开发行证券时自主选择证券公司担任主承销商的权利。本法第9条规定了属于公开发行证券的情形，本法第26条规定了发行人公开发行证券时应聘请证券公司担任主承销商的情形，本条旨在明确发行人公开发行证券在必须选择证券公司或者自愿选择证券公司担任主承销商时，有权根据市场化的原则自主选择拟聘请的证券公司。基于证券公开发行涉及众多个人投资者的实际情况，我国对于证券公开发行市场一直属于强势监管，发行人通过公开发行证券从资本市场获取融资需要遵守方方面面的法律法规及监管规定，但就发行人发行证券本身来讲，属于广义上的民事法律行为，在满足法律法规及监管规定强制要求的前提下，发行人有权根据自己的意愿选择证券公司承销证券，在符合法律规定的必备条款要求的前提下，有权根据签署的承销协议内容与证券公司建立相应的权利义务关系。明确发行人有权自主选择证券公司完成承销活动的主要原因如下：第一，发行人自主选择证券公司符合民事主体从事民事活动应当遵循自愿原则的基本要求，如果发行人连完成承销的主承销商都无权选择，那很难再说发行人的融资属于市场行为；第二，在承销活动中，发行人需向证券公司支付承销费用，从法律层面明确发行人有权自主选择证券公司，可以避免监督管理部门的工作人员与证券公司的工作人员形成利益共同体，利用职务便利为发行人指定证券公司进行承销，从而滋生腐败，扰乱证券发行市场的正常秩序；第三，可以充分发挥证券公司之间的竞争机制，有利于促进证券公司着力于提高自身的专业水平、服务能力；第四，发行人通过市场化的方式来选聘证券公司，可以降低发行人的发行成本，符合正常的商业逻辑。从另一个角度来讲，发行人自主选择证券公司，同时也意味着证券公司自主选择发行人，在证券公司同质化竞争的今天，有助于证券公司通过反向选择发行人，建立某类业务的专业优势及市场地位，打造精品证券公司，实现差异化竞争。

【适用指引】

本条的适用主要是把握对于发行人公开发行证券的认定以及对证券公司的自主选择权，可以参照针对新证券法第26条的释义部分。

【条文主旨】

本条内容是关于承销协议必备内容的规定。

【条文释义】

本条是原证券法第30条的规定，未作修改。

承销协议是指具有承销资格的证券公司依据法律法规及部门规章的规定，接受发行人委托承销证券时，约定承销过程中证券公司与发行人双方权利义务的协议。本条规定了选择证券公司担任主承销商承销证券时，应与证券公司签订承销协议，并明确了承销协议中的部分必备内容，可见承销协议属于法定的要式合同。本法第27条规定了发行人有权自主选择证券公司，体现了承销活动具有民事法律行为的特点，但是区别于普通民事法律行为中民事主体对民事行为充分的意思自治，承销活动还受制于法律法规及部门规章中相关强制性规定的约束，体现了一定的行政色彩，比如承销活动必须签订承销协议以及承销协议必须约定法定内容等。本法第26条的释义部分阐述了必须签署承销协议的情形，本条释义重点阐述承销协议法定的必备条款。启动承销是发行人拟发行的证券正式面向市场的起点，其重要性不言而喻，所以本条必备条款侧重于规定承销协议中必须载明的代销或包销有关的安排，具体内容如下。

一、承销方式

本条规定了证券公司承销证券应当同发行人签订代销或者包销协议。在具体实践中，承销方式一般并不会以专门的代销协议或者包销协议的形式体现，代销或者包销均在承销协议的承销责任部分约定。因此，该条可以理解为承销协议中必须包含对承销方式的约定。

二、当事人的名称、住所及法定代表人姓名

合同中一般都会包含当事人名称、住所及法定代表人姓名等，但是除当事人以外，住所及法定代表人姓名并不需要作为强制约定的内容出现在协议中。当事人是协议签署的主体，一般都必须约定，承销协议中的当事人是指发行人与证券公司；住所是指法人主要办事机构所在地，一方面用于双方日常寄送文件时的联系地址，另一方面用于在处理纠纷时确定诉讼管辖地以及法律文书的送达地址；法定代表人是指依照法律或者法人章程的规定，代表法人从事民事活动的负责人，在具体实践中，承销协议要求体现法定代表人姓名，在执行上落实为要求承销协议必须由法定代表人签署，不允许发行人及证券公司授权其他人员签署承销协议，这实际上是对承销协议的生效条件作出了更高的要求，进一步体现了监督管理部门对承销工作的重视。

三、代销、包销安排及违约责任

（一）代销、包销证券的种类、数量、金额及发行价格

在具体实践中，承销协议中应明确约定经发行人内部有权机构审议通过的拟发行证券的种类、数量以及拟募集资金的金额，同时明确约定主承销商针对拟发行证券应承担的承销责任。发行价格在承销协议签署时一般难以明确，但是承销协议中会约定发行价格的确定机制，后续在销售结束后根据承销协议中约定的价格确认机制通过承销协议附件或者发行公告的形式确定发行价格。

（二）代销、包销的期限及起止日期

在具体实践中，承销协议签署的时间早于实际发行的时间，所以具体的发行期限及日期不会通过承销协议直接明确，承销协议一般会对相应的时间点作出明确的定义，后续通过发行公告等发行文件明确具体的期限及起止日期。

（三）代销、包销的付款方式、日期、费用和结算办法

在具体实践中，承销协议会对代销或者包销模式下承销费用的计算方式、付款方式及支付时间等进行明确的约定。

（四）违约责任

违约责任属于承销协议的重要组成部分，用于明确一方违反承销协议约定给另一方造成损失时的责任承担方式，避免承销过程中守约方受到经济损失后无法进行必要的追偿。

四、国务院证券监督管理机构规定的其他事项

中国证监会关于承销协议内容的要求还体现在如下规定中：《公司债券发行与交易管理办法》第36条规定：“……在承销协议中界定双方的权利义务关系，约定明确的承销基数。采用包销方式的，应当明确包销责任……”《证券发行与承销管理办法》第22条第1款规定：“……在承销协议中界定双方的权利义务关系，约定明确的承销基数。采用包销方式的，应当明确包销责任；采用代销方式的，应当约定发行失败后的处理措施。”上述规定对承销协议中应明确承销方式均进行了要求，同时还明确了承销协议中应界定双方的权利义务关系，但对于具体应包含哪些权利义务并没有进一步明确。在具体实践中，承销协议除约定法律法规明确要求的内容以外，还需要根据承销活动的特征明确很多其他的权利义务，比如证券发行的先决条件、发行人与证券公司分别就自身相关情况作出的陈述与保证、发行人与主承销商在承销过程中各自享有的权利以及应履行的义务、保密条款等。

【适用指引】

本条规定了承销协议的必备条款，适用时除在承销协议中按照本条规定明确相关内容以外，还应该注意相关部门规章以及行业自律组织的要求，清晰界定双方的权利义务，避免因缺少必备条款或权利义务约定不清晰导致承销协议产生效力上的瑕疵。

【条文主旨】

本条是关于证券公司开展承销业务的职责及禁止性规定。

【条文释义】

本条是对原证券法第31条的修改，将第191条关于承销的禁止行为移至本条进行了合并规定，同时增加了民事赔偿责任的规定。

一、证券公司的承销职责

本条规定了证券公司承销证券应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查，从法律层面明确了证券公司的核查义务，如核查发现发行文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，未启动销售的，不得销售；已经销售的，立即停止并采取纠正措施。证券公司的销售活动应以确信发行募集文件的真实性、准确性、完整性为前提，这也是如果发行文件出现问题，证券公司可能需要承担连带责任的原因。在具体实践中，证券公司作为主承销商在承销证券时所承担的职责不仅包含核查义务，其对于市场推广、品质判断与定价都起到了核心作用^[115]。主承销商在证券承销工作中主要有如下四个方面的责任：

（一）尽职调查

发行人向不特定对象发行证券，不论是股票、债券或者其他证券品种，监督管理部门均规定了相应的要求，只有满足条件的发行人才可在资本市场融资。尽职调查由主承销商牵头并协调其他中介机构共同完成。在股票发行中，负责上市推荐的保荐人与主承销商存在主体上的竞合，尽职调查工作已经包含在保荐人的保荐工作中，不再针对主承销商约定单独的尽职调查义务。在债券发行中，中国证券业协会于2020年1月22日发布了《公司债券承销业务尽职调查指引（修订稿）》，针对公司债券承销业务中主承销商应该承担的尽职调查义务进行了专门规定，其中第2条对尽职调查进行了定义——是指承销机构及其业务人员遵循勤勉尽责、诚实信用原则，通过各种有效方法和步骤对发行人进行充分调查，以掌握发行人经营情况、财务状况和偿债能力，并有合理理由确信发行文件真实、准确、完整以及核查发行文件中与发行条件相关的内容是否符合相关法律法规及部门规章规定的过程。其他的证券品种，包括资产支持证券、中国银行间市场交易商协会主管的债券品种均由对应的监督管理部门对尽职调查作出了具体的要求。主承销商对发行人公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性的核查，就建立在对发行人扎实的尽职调查工作基础之上。

（二）发行申报及信息披露

主承销商在完成尽职调查后，按照监督管理部门的要求制作发行募集文件，由监督管理部门按照职权进行审批。例如，在科创板上市发行的股票及交易所公开发行的公司债（不含可转换公司债券）实行注册制、其他证券品种实行核准制或者备案制，同时发行人及主承销商应按照要求对相关信息进行披露。发行人向监督管理部门提交的申报文件及在公开市场披露的募集文件，均视为包含证券公司在内的所有中介机构已经勤勉尽责地进行了核查，确信了相关文件的真实性、准确性及完整性。《证券发行与承销管理办法》第3条第2款规定：“为证券发行出具相关文件的证券服务机构和人员，应当按照本行业公认的业务标准和道德规范，严格履行法定职责，对其所出具文件的真实性、准确性和完整性承担责任。”《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第6条规定：“……并对招股说明书及其所出具的相关文件的真实性、准确性、完整性负责。”

（三）定价及销售

主承销商核实了发行募集文件的真实性、准确性、完整性之后才能启动定价及销售工作，如在销售中发现有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，应立即停止销售并采取纠正措施。股票的市盈率、债券的票面利率由主承销商根据对发行人尽职调查的情况结合专业分析及市场情况来确定，发行人难以独立完成。一方面定价要求具有较高的专业技能，另一方面在承销方式为包销的情形之下，主承销商实际上用自有资金进行了兜底，基于上述两方面的原因，即便发行人自身具有定价能力，没有主承销商的信用背书，其定价也难以得到市场认可。主承销商初步确定股票发行价格或者债券利率区间并与发行人协商一致后，启动面向认购人的销售工作。证券的销售工作需要庞大的销售网络以及大量的认购人参与，只有通过充分的询价、竞价过程，才能最终公允地反映出证券的价值，获得市场化的销售结果。

另外，主承销商在科创板的定价及销售过程中所承担的职责还包含了如下安排：第一，提供投资价值研究报告。《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》第6条规定：“主承销商应当向网下投资者提供投资价值研究报告，并遵守中国证券业协会关于投资价值研究报告的相关规定。”中国证券协会发布的《关于进一步加强科创板股票发行承销与网下投资者自律管理工作的通知》中要求，主承销商出具投资价值研究报告要以事实为依据，确保不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。投资者可以参考主承销商所提供的投资价值研究报告来进行报价。第二，保荐机构相关子公司跟投制度。《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》第18条规定：“科创板试行保荐机构相关子公司跟投制度。发行人的保荐机构依法设立的相关子公司或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的其他相关子公司，参与本次发行战略配售，并对获配股份设定限售期，具体事宜由本所另行规定。”《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》第三章“保荐机构相关子公司跟投”对于科创板保荐机构相关子公司跟投制度进行了专章规定，跟投制度要求保荐机构相关子公司使用自有资金认购发行人首次公开发行股票数量2%至5%的股票，并承诺获配的股票持有期限为自发行人首次公开发行并上市之日起24个月。该规定将保荐机构的工作质量以及定价公允性与自身的利益进一步关联，有效保证了保荐机构依法合规的履行职责。第三，新股配售经纪佣金。《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》第四章规定了新股配售经纪佣金，主承销商可以向战略配售、网下配售获配股票的投资者收取新股配售经纪佣金，新股配售经纪佣金费率应当根据业务开展情况合理确定，并在初步询价公告和发行公告中披露。在科创板股票承销中，主承销商除从发行人处收取保荐费及承销费以外，还可以根据该规定向投资者收取一定比例的佣金，对主承销商形成正向激励，有助于主承销商更好地履行义务。第四，超额配售选择权。早在2001年9月3日，中国证券监督管理委员即针对如何行使超额配售选择权发布了《超额配售选择权试点意见》，但是在我国境内股票发行中鲜有使用，《上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引》第五章又专章规定了超额配售选择权，针对采用超额配售选择权的具体操作路径进行了更为细致的规定，希望超额配售选择权平衡供需关系及稳定股价的功能在科创板市场更好地发挥作用。

（四）持续督导

证券发行后的持续督导义务根据品种不同有所区别。股票发行的持续督导义务实际上属于保荐人的职责，如第10条释义部分所述；债券发行后的持续督导义务由发行人选定的主承销商来承担。由于债券发行市场的监督管理部门并不统一，根据债券品种，承担持续督导义务的主承销商有不同的称呼，公司债承担持续督导义务的主承销商称为受托管理人，企业债承担持续督导义务的主承销商称为债权代理人，中国银行间市场交易商协会主管的债券品种承担持续督导义务的主承销商称为后督责任人。虽然名称不同，但是其承担的督导责任基本相同。在债券兑付之前，主承销商应督促发行人按照相应规则持续履行信息披露义务，并代表投资者行使相关权利。

二、禁止性行为

根据中国证券业协会网站“证券公司信息公示”^[116]栏的公示信息，截至2020年2月2日我国有133家证券公司，统计口径包含了证券公司下属专门从事某类证券业务的证券子公司。虽然我国对新申请成立证券公司有较为严格的要求，证券公司总数量并不多，但是已成立证券公司的经营范围基本一致，证券公司之间处于充分竞争的状态，甚至存在恶性竞争的情形。本次证券法修订后，本条新增了第2款关于证券公司承销证券的禁止性行为的规定，其中本条第2款第2项关于不得以不正当竞争手段招揽承销业务的规定是从原证券法第29条调整过来，其他两项内容为新增。

本条第2款一共三项，第1项与第2项从两个不同的角度规定了证券公司承销证券的禁止性行为，第3项为禁止性行为的兜底条款。

（一）从保护投资者角度

本条第2款第1项从保护投资者的角度，规定了不得进行虚假的或者误导投资者的广告宣传或者其他宣传推介活动。证券公司作为中国证券监督管理委员会批准设立的专门从事证券相关业务的法人主体，成立之初带有几分“公权力背书”的色彩，具有一定的公信力，而且证券公司作为资本市场上的专业机构，其向投资者披露的相关信息是投资者进行投资决策的主要依据，尤其是对于个人投资者，具有重要的指导意义，如果证券公司进行虚假或者误导性的宣传活动，很容易让公开市场上没有识别能力的投资者上当受骗，因此虚假或者误导性的宣传是被严格禁止的。实际上，中国证券监督管理委员会在首次发布的2006年《证券发行与承销管理办法》（已失效）第20条已经明确规定：“发行人及其主承销商在推介过程中不得误导投资者……推介资料不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”本次证券法修订后，将该要求提高到法律层面并规定了相应的法律责任，进一步加大了该条款的威慑力。

（二）从规范证券公司经营行为角度

本条第2款第2项从规范证券公司经营行为的角度，规定了不得以不正当竞争手段招揽承销业务。我国证券行业是一个充分竞争的行业，各证券公司的业务范围基本一致，业务同质化问题严重，为了争取发行人，获得更高的市场份额及承销收入，证券公司之间可能发生恶性竞争。在具体实践中，证券公司以不正当竞争手段招揽业务有多种表现形式，主要包括承诺以较高的溢价发行股票或者以较低的利率发行债券、以“熟悉监管人员”为由承诺可以限期获取批文、收取较低的承销费等。中国证券监督管理委员会一直很重视不正当竞争的问题，2018年6月针对该问题出台了若干专门的文件，包括《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》《关于加强证券公司在投资银行类业务中聘请第三方等廉洁从业风险防控的意见》等；中国证券业协会固定收益委员会针对公司债券承销活动中存在的不正当竞争问题，于2019年11月专门召开了全体会议，并现场签署了《公司债券承销机构关于构建良好生态强化职业道德的自律公约》^[117]，要求承销机构合理报价，不得以不正当手段招揽项目，不得恶意竞争、扰乱市场秩序，共同营造一个公平、公开、公正的市场环境。

三、法律责任

本条第3款规定：“证券公司有前款所列行为，给其他证券承销机构或者投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。”证券公司在承销活动中存在未履行本条规定的承销责任或有本条规定的禁止性行为，对其他主体造成损失的，应依法赔偿，明确了证券公司违反本条的民事赔偿责任。本法第184条对违反本条的行政责任进行了如下规定：“证券公司承销证券违反本法第二十九条规定的，责令改正，给予警告，没收违法所得，可以并处五十万元以上五百万元以下的罚款；情节严重的，暂停或者撤销相关业务许可。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，可以并处二十万元以上二百万元以下的罚款；情节严重的，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款。”

【适用指引】

本条主要规定证券公司在承销活动中的核查义务以及禁止性行为，值得关注的是在对禁止性行为的规定中通过“其他违反证券承销业务规定的行为”的兜底条款，将监督管理部门对证券承销业务的规定均进行了涵盖，适用时还应关注本法中其他对证券承销业务的规定以及监督管理部门对证券承销业务的规定。

【条文主旨】

本条是关于组建承销团的规定。

【条文释义】

本条是对原证券法第32条的修改，删除了强制承销团承销的要求。

本条规定了向不特定对象发行证券聘请承销团承销的，承销团应当由主承销和参与承销的证券公司组成。本次证券法修订后，将原来的“向不特定对象发行的证券票面总值超过人民币五千万元的，应当由承销团承销”修订为“向不特定对象发行证券聘请承销团承销的”，由法律强制要求组建承销团承销变更为自愿聘请承销团承销。该条修订主要考虑了如下三个方面的变化：第一，证券公司包销能力发生较大变化。证券市场建立初期，证券公司融资渠道较窄，净资本规模较小，可动用的资金规模不足以支撑其可能面临的包销风险，现在证券公司的融资渠道较多，而且都非常重视提高自身的净资本规模，包销能力大幅提高。第二，证券公司专业能力发生了较大变化。证券发行市场经过近30年的发展，证券公司在承销领域积累了丰富的经验，销售能力比早期有了大幅提高，尤其是排名靠前的证券公司，销售网点遍布全国各地以及海外主要市场、日常维护的投资者覆盖了市场上所有主要的投资机构，大部分情况下凭借自身的能力就足以完成证券的承销工作。第三，单次发行证券票面总值发生了较大变化。发行人公开发行证券的单次融资规模较以往有了大幅提高，目前证券承销市场很少有证券票面总值低于5000万元的情形，如果按照修订前的证券法规定基本都需要组建承销团。基于上述变化，本次修订取消了强制组建承销团的规定。

该修订对证券承销市场具有积极意义：第一，降低了证券公司的承销成本，按照修订前的规定，无论是否需要其他承销商共同完成销售，都需要组建承销团，邀请其他承销商参与承销就意味着主承销商的承销份额以及承销费用都可能会减少，同时还增加了沟通成本；第二，赋予了主承销商更多意思自治的权利，把向不特定对象发行证券是否组建承销团由法律强制性要求变为主承销商的商业判断，主承销商可以根据实际情况来判断是否需要组建承销团来一起完成承销，而不是根据法律规定，体现了证券市场从行政主导逐步向市场主导的转变。另外，本条仍然保留了对承销团成员的约定，即承销团应当由主承销和参与承销的证券公司组成，也就是说组建承销团的成员都应该是证券公司。

【适用指引】

本条是关于组建承销团的规定，适用时还需要参照《公司债券发行与交易管理办法》《证券发行与承销管理办法》等部门规章中关于组建承销团的要求。

【条文主旨】

本条是关于证券承销期限及优先保证投资者认购的规定。

【条文释义】

本条内容是原证券法第33条的规定，未作修改。

一、证券承销期限

承销期限是指证券公司从启动发行到发行结束的时间期限，承销期限届满后销售活动结束，不得再向市场推介及接受投资者的认购。本条第1款规定了证券的代销、包销期限最长不得超过90天，实际的承销期限由发行人与证券公司在不超过90天的范围内协商确定。承销期限结束，如发行人拟发行证券全部市场化出售，则主承销商应将募集资金按照承销协议的约定划付至发行人指定账户，如未全部售出，采用代销方式的，主承销商应将剩余证券退回给发行人，如完成销售的证券金额不符合发行成功的要求，则发行失败；采用余额包销方式的，主承销商应将剩余证券全部购入。为了避免发行人或主承销商为满足自身的特殊目的拉长承销期限，比如发行人可能为了获得更好的发行价格，希望销售更长的时间；主承销商可能为了避免承担余额包销责任，迟迟不愿结束发行等，从法律上明确承销期限的上限是很有必要的。在具体实践中，证券公司一般都设有专门负责证券承销的部门，专业化程度很高，顺利的情况下从启动到完成市场推介可能只需要几天的时间，如果90天仍未完成承销工作，说明存在其他问题。本条规定最长不超过90天的期限，在操作中完全能够满足实际需求。

二、优先保证投资者认购

本条规定证券公司在代销、包销期内，对所代销、包销的证券应当保证先行出售给认购人，证券公司不得为本公司预留所代销的证券和预先购入并留存所包销的证券。本条立足于保证发行市场的公平、公开及公正。在承销期限内保证先行出售给认购人，包括如下含义：第一，证券承销的发行对象是认购人，保证优先出售给认购人要求证券公司对所有符合条件的合格投资者一视同仁，不得差异化对待，体现了公平性的要求；第二，证券公司不得预留证券或预先购入，要求发行过程不得暗箱操作，不得私下为了自身的利益留存证券，承销过程的文件需要全部留档备查，体现了公开性的要求；第三，只有向投资者充分询价并公平对待合格投资者的认购申请，保证承销过程全程留痕，才会出现公允的销售价格，体现了公正性的要求。在具体实践中，不仅承销过程的工作底稿需要全程留档备查，簿记建档工作还需要在专门的簿记建档室完成，其过程需要全程录音录像，保证询价过程不受无关人员的干扰，在充分询价后，按照认购情况向投资者出售。如果证券公司预留或者预先购入，会直接导致证券发行价格上的偏差，证券公司为了使在承销过程中预留或者预先购入的证券能够从二级市场卖出获利，会选择性地接收认购人的报价并有倾向性地控制有效的认购申请，将发行价格控制在能让自身获利的水平，这种行为会严重扰乱发行市场，并损害发行人及投资者的权益。

【适用指引】

本条规定了证券承销的期限以及优先保证投资者认购的要求，在具体实践中可操作性较强，适用上应结合监督管理部门对于承销环节的规定，包括询价、簿记建档、配售等方面的具体要求。

【条文主旨】

本条是关于股票溢价发行时确定发行价格的规定。

【条文释义】

本条内容是原证券法第34条的规定，未作修改。

本条规定了股票发行采取溢价发行的，其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定。公司法第127条规定：“股票发行价格可以按票面金额，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额。”发行价格超过票面金额即本条所述的溢价发行。我国股票的票面金额为1元，发行时基本上都是溢价发行，按照本条规定，溢价发行的应由发行人与主承销商协商定价。本法第26条释义阐述了应聘请证券公司负责承销的情形，本条所述符合应聘请证券公司来承销的情形；本法第28条、第31条的释义分别阐述了证券公司应采用的承销方式以及销售机制，不论是代销还是包销，确定发行价格都需要证券公司参与。因此，从本法其他关于承销活动的规定中，也可以印证股票发行价格应该由发行人与承销的证券公司协商确定。

另外，《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第50条、《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》第4条均明确规定，首次公开发行股票应当向证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者和私募基金管理人等专业机构投资者以询价的方式确定股票发行价格；《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》第5条规定，发行人和主承销商可以通过初步询价确定发行价格，或者在初步询价确定发行价格区间后，通过累计投标询价确定发行价格。上述规定强调了针对科创板股票定价，发行人除与主承销商协商以外，股票发行价格最终应通过向专业机构投资者询价来确定。由此可见，科创板股票发行的定价方式，不同于其他股票发行定价，不允许发行人与主承销商通过自主协商的方式直接定价。

在具体实践中，上市公司发行股票时，除符合自行销售条件的非公开发行以外，其他情形都需要聘请证券公司作为主承销商完成承销活动，其发行价格都需要由发行人与承销的证券公司协商确定。在发行价格确定的过程中，发行人与主承销商的利益并不完全一致。从发行人角度来讲，为了获得更多的融资，天然具有高价发行的动力；从主承销商角度来讲，为了控制承销风险，保证发行工作顺利完成，必须综合考虑发行价格与市场认可度之间的关系。发行人与主承销商在股票发行价格的确定上存在一定的博弈。如果采用代销模式，虽然主承销商的承销风险较小，未售出的股票可以退回发行人，如果募集资金未达到发行成功的标准，就宣布发行失败，但是主承销商收取的承销费用一般会与募集资金规模挂钩，如果未全额售出，主承销商收取的承销费用就会减少，如果发行失败，主承销商可能无法收取任何承销费用，同时还会影响主承销商的声誉。如果采用余额包销模式，在未全额售出时，主承销商需要将未售出股票全部购入，在考虑能收取多少承销费用的同时，还需要重点考虑可能面临的包销风险，如果发行价格太高，不能完全售出的可能性就高，包销风险就会变大。不论采取哪种承销方式，主承销商都必须在考虑发行人融资需求的同时，综合投资者对发行人股票价值的认可度，在与发行人充分协商、向市场充分询价后，确定一个能使各方利益相对均衡，符合市场规律的股票发行价格。

【适用指引】

本条规定的内容看似简单，但是发行人与证券公司协商确定发行价格的过程实则非常复杂，在适用上不仅要结合监督管理部门对询价、簿记建档、配售等方面的具体要求，还要考虑监督管理部门根据发行时的实际情况对股票发行价格的监管指导意见。对于科创板股票发行的定价，除遵守法律法规及部门规章对于股票发行定价的一般性规定以外，还应遵守监督管理部门对于科创板的特别规定。

【条文主旨】

本条是关于代销情形下发行失败的规定。

【条文释义】

本条内容是原证券法第35条的规定，未作修改。

一、规定发行失败的目的

我国在2005年证券法修订中加入了关于代销情形下发行失败的规定，在此之前，证券法中并没有关于发行失败的规定。在实行注册制以前，我国证券监督管理部门对进入股票市场的发行人数量及发行价格一直把关较严，在一定程度上造成了新股的稀缺。对于增发的股票，往往会给予拟认购投资者一定的价格折扣，所以我国股票发行市场绝大部分时间都非常活跃，导致发行人对发行风险的认识不足，主承销商的包销风险也在逐渐积累。为了提高发行人对市场风险的认识，减小证券公司的包销风险，促进股票一级市场的良性发展，借鉴美国等发达国家的经验，在2005年证券法修订中增加了发行失败的规定。目前，我国股票发行已在上海证券交易所科创板市场、深圳证券交易所创业板市场实行注册制，后续还将会逐步推进其他证券品种的注册发行，发行失败的制度显得更具意义。

二、发行失败的认定

本条规定股票发行采用代销方式，代销期限届满，向投资者出售的股票数量未达到拟公开发行股票数量百分之七十的为发行失败。对于发行失败的认定由三个要素组成：第一，承销方式为代销。承销方式分为代销和包销两种，在包销情形下，如果股票数量未达到拟公开发行的股票数量，剩余的股票由主承销商按照承销协议的约定全额购入，所以不会导致发行失败，除非主承销商违约。第二，认定的时间点是代销期限届满。本法第31条规定了代销期限为最多不超过90天，在具体实践中，由发行人与承销商在法定的期限内自行约定承销期限，只有在承销期限届满时才符合认定发行失败的时间要素；第三，符合条件的股票认购数量未达到拟公开发行股票数量的百分之七十，即发行成功虽不需要拟公开发行股票全部出售，但是应超过拟公开发行股票数量的百分之七十，如未达到则发行失败。在具体实践中，由于IPO的市场认可度较高，主承销商的包销风险较小，所以基本上均采用余额包销的方式承销，股票代销多应用于上市公司非公开发行股票。《证券发行承销与管理办法》第23条规定，上市公司非公开发行股票未采用自行销售方式或者上市公司配股的，应当采用代销方式；《上市公司证券发行管理办法》第三章对上市公司非公开发行进行了定义，并规定了非公开发行的条件。

三、发行失败后的处理方式

本条规定发行失败后发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还股票认购人。在具体实践中，认购人在发行期内按照拟认购的股票金额向募集资金账户划付认购款项，如果发行成功，主承销商将股票发行的募集资金划付至发行人指定的收款账户，如发行失败，主承销商应协助发行人将认购人划付的认购款项加算银行同期存款利息返还认购人。

【适用指引】

关于股票发行中采用代销方式及代销失败后的相关要求可参照《证券发行承销与管理办法》《上市公司证券发行管理办法》等规定。

【条文主旨】

本条是关于股票承销期满后信息报送的规定。

【条文释义】

本条是原证券法第36条的规定，未作修改。

本条规定了公开发行股票，代销、包销期限届满，发行人应当在规定的期限内将股票发行情况报国务院证券监督管理机构备案。发行人公开发行股票由于募集资金规模大、社会影响广泛等特点，一直属于中国证券监督管理委员会的重点监管范围，这也和中国证券市场以散户为主的投资者结构有关。不论是核准制或者注册制下，发行人拟公开发行股票都需要在获得中国证券监督管理委员会的核准或者同意后才可以进入发行阶段，发行人在未获核准或者同意之前不得私自公开发行股票。本条规定的需要报送的情形包含三个方面的要素：品种是公开发行的股票，时间是承销期限届满，主体是由发行人报送。本条并没有区分发行是否成功，意味着如果发行失败，发行人同样需要履行报送义务。在具体实践中，不仅发行人具有报送义务，主承销商同样具有报送义务。《证券发行与承销管理办法》第25条规定：“证券公司实施承销前，应当向中国证监会报送发行与承销方案。”按照该条规定，证券公司在启动销售前就应向中国证券监督管理委员会报送发行与承销的方案，而且报送的品种范围，并不限于股票。《证券发行与承销管理办法》第27条规定：“……证券上市后10日内，主承销商应当将验资报告、专项法律意见随同承销总结报告等文件一并报中国证监会。”按照该条规定，在发行结束后，证券公司应将承销结果相关文件报送中国证券监督管理委员会。可见，在部门规章层面，中国证券监督管理委员会对证券公司规定了更为广泛的报送要求。中国证券监督管理委员会所监管的证券市场是中国市场经济发展较为充分，市场创新活跃，与国际接轨而又聚集了国有企业、民营企业、外资企业、中国普通投资者、外国投资者的市场。^[118]在证券市场中，股票发行市场又是最为敏感的市场，中国证券监督管理委员会也正是诞生于股票市场发生纷乱的背景之下。正是在这样的背景下，监督管理部门需要全程掌握股票发行的情况，在注册制的模式下，监督管理部门虽然将一部分权力交还给了市场，但是并不意味着放松监管，而是在充分掌握信息的基础上，通过提高各参与主体的违法违规成本来达到维护市场的目的。

【适用指引】

本条规定了发行人在承销期限结束后应将股票发行情况报国务院证券监督管理机构备案，在具体适用中应结合中国证券监督管理委员会发布的部门规章中其他关于信息报送的具体要求。

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[1] 《全国人民代表大会宪法和法律委员会关于〈中华人民共和国证券法（修订草案）〉审议结果的报告》，载中国人大网，http：//www.npc.gov.cn/npc/c30834/202001/a0524c6d17784fa9a 0bcc955f3d8170e.shtml，最后访问时间：2020年3月10日。

[2] 葛洪义：《探索与对话：法理学导论》，山东人民出版社2000年版，第241页。

[3] 李涛：《改革与法治：法律制定的中国实践研究》，载《求是学刊》2019年第6期。

[4] 1990～1992年，新股发行和上市的审批权归属于不同政府部门：企业股份制改制由原国家计委、原体改委审批，股票发行由人民银行审批，股票上市交易由沪深交易所审批。

[5] 1993～1998年，新股发行审核采用的是审批制。其中，1996年之前，属于额度管理阶段，要求在国家下达的发行规模内，中央企业主管部门、地方政府按照隶属关系分别对相关企业的发行申请进行审批，证监会进行复审并抄送证券委。1996年8月之后属于指标管理阶段，施行“总量控制、限报家数”的管理办法，由原国家计委、证券委共同制定股票发行总规模，证监会在确定的总规模内，根据市场情况向各地区、各部门下达发行企业个数，并对企业进行审核。

[6] 1999年至新证券法实施前新股发行审核采用的是核准制。核准制的第一个阶段是“通道制”。2001年3月《关于证券公司推荐发行申请有关工作方案的通知》要求“证券公司自行排队、限报家数”，具体指每家券商单次只能按序推荐限定数量的企业发行，每通过核准一家再报一家，即“过会一家，递增一家”。

[7] 核准制的第二个阶段是“保荐制”。以2004年2月《证券发行上市保荐制度暂行办法》施行为标志，新股发行进入“保荐制”阶段。后续的历次新股发行规则修订，不断推动审核理念从实质性的价值判断向以信息披露为中心转变，强调对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断，简化发行条件，加强对信息披露的监管。

[8] 中国证券监督管理委员会：《中国资本市场发展报告》，中国金融出版社2008年版，第64页。

[9] 参见：《大力推进监管转型——肖钢同志在2014年全国证券期货监管工作会议上的讲话》，载中国政府网，http：//www.gov.cn/gzdt/2014-01/22/content_2573256.htm，最后访问时间：2020年3月9日；《聚焦监管转型提高监管效能——肖钢同志在2015年全国证券期货监管工作会议上的讲话》，载新浪网，http：//finance.sina.com.cn/stock/t/20150116/201621318239.shtml，最后访问时间：2020年3月9日；《股票发行注册制的改革理念、责任配置与制度建构——黄炜主席助理在“2015陆家嘴论坛”上的讲话》，载证监会官网，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201506/t20150626_279771.html，最后访问时间：2020年3月10日。

[10] 吴晓灵：《关于〈中华人民共和国证券法（修订草案）〉的说明》，载《中华人民共和国证券法：最新修订版》，法律出版社2019年版，第83页。

[11] 庄心一：《法治是资本市场善治的根基——庄心一副主席在第五届“上证法治论坛”上的演讲》，载《证券法苑》第十四卷，法律出版社2015年版。

[12] 证券法（修订草案）二次审议稿第24条第4款规定：“国务院应当按照《全国人民代表大会常务委员会关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》的要求，逐步推进股票发行制度改革。”

[13] 《习近平出席首届中国国际进口博览会开幕式并发表主旨演讲》，载新华网，http：//www.xinhua.net.com/2018/-11/05/c_1123665163.htm，最后访问时间：2020年3月15日。

[14] 《全国人民代表大会宪法和法律委员会关于〈中华人民共和国证券法（修订草案）〉修改情况的汇报》，载中国人大网，http：//www.npc.gov.cn/npc/c30834/202001/9a796d69e6cb48c5bc 1834ca313c27c7.shtml，最后访问时间：2020年3月10日。

[15] 《全国人民代表大会宪法和法律委员会关于〈中华人民共和国证券法（修订草案）〉审议结果的报告》，载中国人大网，http：//www.npc.gov.cn/npc/c30834/202001/a0524c6d17784fa9a 0bcc955f3d8170e.shtml，最后访问时间：2020年3月10日。

[16] 《泽璟制药启动IPO A股迎来首家未盈利企业》，载证券时报网，http：//kcb.stcn.com/2020/0107/15585157.shtml，最后访问时间：2020年3月15日。

[17] 《审核问询加现场督导发威，目前科创板有20余家企业知难而退撤回材料》，载《21世纪经济报道》2020年1月20日。

[18] 参见王文宇：《知易行难的注册制——以MD&A信息披露为例》，载《证券法律评论（2016年卷）》，中国法制出版社2016年版，第3页。

[19] 参见黄运成、葛蓉蓉：《股票发行制度的国际比较及我国的改革实践》，载《国际金融研究》2005年第2期。

[20] 参见唐应茂：《股票发行注册制改革的内涵、本质和措施》，载《财经法学》2016年第5期。

[21] 彭冰：《信息披露是注册制的核心》，载《证券法苑（第12卷）》，法律出版社2014年版，第270页。

[22] H.R.Rep.No.85，73d Cong.，1st Sess.2（1933）.

[23] 有关美国证券发行注册制的情况，请参见刘君：《美国证券公开发行如何做到“注册制”》，载《中国证券报》2013年11月20日。

[24] 上海证券交易所副总经理卢文道在科创板试点注册制制度评估和研讨会上，用“五个清楚”来概括注册制下坚持以信息披露为核心、调整和落实相关各方的主体责任。参见祁豆豆：《专家学者热议科创板试点注册制：加快健全各项制度实施机制》，载《上海证券报》2019年12月23日。

[25] 1998年证券法第13条、第63条。

[26] 刘君：《美国证券公开发行如何做到“注册制”》，载《中国证券报》2013年11月20日。

[27] 例如，2018年部分自媒体报道提及，在创业板、中小板、主板申请首发上市，申请人最近一年净利润至少分别要达到3000万元、5000万元、8000万元，否则不能通过发审会审核。中国证监会就此专门作出了澄清说明，“我会严格按照现行法律法规规章，对主板、中小板、创业板首发企业进行审核，审核政策始终没有变化”。《证监会新闻发言人高莉答记者问》，载中国证监会网站，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201805/t20180518_338370.html，最后访问时间：2020年3月4日。

[28] 该办法于2015年、2018年、2020年经证监会三次修正。

[29] 该办法于2014年5月14日被证监会发布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》废止。2020年6月12日证监会发布《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》废止了《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》。

[30] 《公开发行证券的公司信息披露编报规则第23号——试点红筹企业公开发行存托凭证招股说明书内容与格式指引》第10条、第11条。

[31] 《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第41号——科创板公司招股说明书》第75条、第78条；《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第39条。

[32] 《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》问题13，载上海证券交易所网站，http：//www.sse.com.cn/lawandrules/sserules/tib/review/a/20190325/a42de30991184446518e31fe2942 4f9c.pdf，最后访问时间：2020年3月14日。

[33] 1998年证券法对公司法的规定作了必要衔接，第11条规定：“公开发行股票，必须依照公司法规定的条件，报经国务院证券监督管理机构核准。”

[34] 《全国人民代表大会宪法和法律委员会关于〈中华人民共和国证券法（修订草案）〉审议结果的报告》，载中国人大网，http：//www.npc.gov.cn/npc/c30834/202001/a0524c6d17784fa9a0bcc 955f3d8170e.shtml，最后访问时间：2020年3月10日。

[35] 中国证监会：《关于不予同意恒安嘉新（北京）科技股份公司首次公开发行股票注册的决定》，载中国证监会网站，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/fxjgb/kcbzczl/kcbzcqkgs/201908/t20190830_361311.html，最后访问时间：2020年3月15日。

[36] 参见中国证监会编：《股票发行注册制漫谈》（内部资料）。

[37] 《上交所依法终止对国科环宇的科创板发行上市审核》，载上海证券交易所网站，http：//kcb.sse.com.cn/announcement/notification/c/c_20190905_4911144.shtml；《关于终止对上海泰坦科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市审核的决定》，载上海证券交易所网站，http：//kcb.sse.com.cn/announcement/notification/c/c_20190926_4921342.shtml，最后访问时间：2020年3月13日。

[38] 《关于公开发行公司债券实施注册制有关事项的通知》，载证监会网站，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/202003/t20200301_371309.html，最后访问时间：2020年3月16日。

[39] 《国家发展改革委关于企业债券发行实施注册制有关事项的通知》，载国家发改委网站，https：//www.ndrc.gov.cn/xxgk/zcfb/tz/202003/t20200301_1221966.html，最后访问时间：2020年3月16日。

[40] 《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》明确了“对欺诈发行上市的，可以责令上市公司及其控股股东、实际控制人按规定购回已上市的股份”。据此，《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第68条也规定，“对发行人存在本办法第六十七条规定的行为并已经发行上市的，可以依照有关规定责令上市公司及其控股股东、实际控制人在一定期间从投资者手中购回本次公开发行的股票”。

[41] 如《食品卫生法》第42条规定，违反本法规定，生产经营禁止生产经营的食品的，责令停止生产经营，立即公告收回已售出的食品，并销毁该食品；原国家食品药品监督管理局2007年制定了《药品召回管理办法》；国务院的《缺陷汽车产品召回管理条例》，建立了缺陷汽车产品召回的行政法规规范。

[42] 相关观点可参考王利明：《关于完善我国缺陷产品召回制度的若干问题》，载《法学家》2008年第2期；陶丽琴：《论缺陷产品召回制度的法律属性——以〈食品安全法〉为视角》，载《行政与法》2009年第8期。

[43] 参见李友根：《论产品召回制度的法律责任属性——兼论预防性法律责任的生成》，载《法商研究》2011年第6期。

[44] 汤欣、谢日曦：《从洪良国际案例证券民事赔偿》，载《证券法苑》2014年第3期。

[45] 前期，中国证券投资者保护基金有限责任公司曾作为万福生科虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金、海联讯虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金和欣泰电气欺诈发行先行赔付专项基金三个先行赔付基金的管理人。

[46] 20世纪90年代，我国立法机关在证券法的制定过程中，曾考虑股票发行监管实施“注册制”的可能性。1993年8月25日，全国人大财政经济委员会原主任委员柳随年在第八届全国人民代表大会常务委员会第三次会议上作《关于〈中华人民共和国证券法（草案）〉的说明》中指出：“草案没有采用国际上通行的‘注册制’……考虑到我国的企业改革尚有待深入，主管机关管理经验还不丰富，会计师等专业人员素质的提高还有一个过程等，所以不用‘注册制’，而采用‘审批制’。”参见柳随年：《关于〈中华人民共和国证券法（草案）〉的说明》，载中国人大网，http：//www.npc.gov.cn/npc/c27658/201504/eeee9e4741b947e1b79c62a7023a8b0f.shtml，最后访问时间：2020年3月6日。

[47] 参见北京大学课题组：《证券法发行法律制度完善研究》，载《证券法苑（第10卷）》，法律出版社2014年版，第175～223页。

[48] 参见周正庆、李飞、桂敏杰主编：《新证券法条文解析》，人民法院出版社2006年版，第29页；《全国人大法律委员会关于〈中华人民共和国证券法（修订草案）〉审议结果的报告》，载中国人大网，http：//www.npc.gov.cn/npc/c27658/201504/49ff4024ed2a419f8f05d80bb34ca04c.shtml，最后访问时间：2020年3月18日。

[49] 《非上市公众公司监督管理办法》第34条规定：“股票向特定对象转让导致股东累计超过200人的股份有限公司，应当自上述行为发生之日起3个月内，按照中国证监会有关规定制作申请文件……持申请文件向中国证监会申请核准……”

[50] 在很长时间里，一些拟上市公司由于种种历史原因，其股权结构中存在工会代持、职工持股会代持、委托持股或信托持股等股份代持关系，或者存在通过“持股平台”间接持股的安排以致实际股东超过200人，成为发行上市的障碍。2013年，中国证监会发布了《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》，明确了“符合本指引规定的，可申请公开发行并在证券交易所上市……等行政许可。对200人公司合规性的审核纳入行政许可过程中一并审核，不再单独审核”。该指引中规定的审核标准包括“公司依法设立且合法存续”“股权清晰”“经营规范”“公司治理与信息披露制度健全”。

[51] 审批制下又分“额度管理”（1990年至1995年）和“指标管理”（1996年至2000年）两个阶段。2001年实行核准制以来，先后实行过“通道制”（2001年至2004年）和“保荐制”（2004年至新证券法实施前）。参见马庆泉、吴清主编：《中国证券史·第二卷（1999～2007年）》，中国金融出版社2009年版，第59～64页。

[52] 国办发〔2020〕5号。

[53] 《中国证监会办公厅关于公开发行公司债券实施注册制有关事项的通知》（证监办发〔2020〕14号）。

[54] 《国家发展改革委关于企业债券发行实施注册制有关事项的通知》（发改财金〔2020〕298号）。

[55] 部分实证研究探讨了员工持股计划能否促进企业创新。参见孟庆斌、李昕宇、张鹏：《员工持股计划能够促进企业创新吗？——基于企业员工视角的经验证据》，载《管理世界》2019年第11期。

[56] 参见《中微半导体设备（上海）股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书》，载上海证券交易所网站，http：//static.sse.com.cn/stock/information/c/201907/5ff30f3db 71247c8b0ad5c8ba89c1779.pdf，最后访问时间：2020年3月2日。

[57] 刘国锋：《戴皓：实施员工持股计划应解决IPO“200人上限”问题》，载中证网，http：//www.cs.com.cn/sylm/jsbd/201603/t20160306_4917689.html，最后访问时间：2020年3月3日。

[58] 参见《关于试点创新企业实施员工持股计划和期权激励的指引》（证监会公告〔2018〕17号）。

[59] 根据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》的规定，员工持股计划在计算公司股东人数时，穿透计算持股计划的权益持有人数。如果符合下列条件之一，则公司股东人数按一名计算：1.员工持股计划遵循“闭环原则”。员工持股计划不在公司首次公开发行股票时转让股份，并承诺自上市起至少36个月锁定期。发行人上市前及上市后的锁定期内，员工所持相关权益拟转让退出的，只能向员工持股计划内员工或其他符合条件的员工转让。锁定期后，员工所持相关权益拟转让退出的，按照员工持股计划章程或有关协议的约定处理。2.员工持股计划未按照“闭环原则”运行的，员工持股计划应由公司员工持有，依法设立、规范运行，且已经在基金业协会依法依规备案。

[60] 《全国人民代表大会宪法和法律委员会关于〈中华人民共和国证券法（修订草案）〉审议结果的报告》，载中国人大网，http：//www.npc.gov.cn/npc/c30834/202001/a0524c6d17784fa9a0bcc 955f3d8170e.shtml，最后访问时间：2020年2月3日。

[61] 《证监会发布上市公司再融资制度部分条款调整涉及的相关规则》，载中国证监会网站，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/202002/t20200214_370777.html，最后访问时间：2020年2月23日。

[62] “新证券法关于依法实施员工持股计划的员工人数不计入特定对象发行证券人数范围等具体规定，将直接在科创板依法实施。”参见上海证券交易所：《切实贯彻落实好新〈证券法〉，充分发挥一线监管职能，共同促进资本市场改革发展》，载上海证券交易所网站，http：//www.sse.com.cn/aboutus/mediacenter/hotandd/c/c_20200301_5001842.shtml，最后访问时间：2020年3月6日。

[63] 参见《中兴通讯股份有限公司章程》（2011年11月），载中兴公司官网，https：//www.zte.com.cn/mi_imgs/global/investor_relations/348767/p020120917394293772367.pdf，最后访问时间：2020年7月14日。

[64] 马庆泉、吴清主编：《中国证券史（第二卷）》，中国金融出版社2009年版，第121页。

[65] 高建明：《公司申请首次发行上市前如何进行改制重组》，载《海峡经贸》2001年9月刊。

[66] 《全国人大法律委员会关于〈中华人民共和国公司法（修订草案）〉修改情况的汇报——2005年8月23日在第十届全国人民代表大会常务委员会第十七次会议上》，载中国人大网，http：//www.npc.gov.cn/wxzl/gongbao/2005-10/27/content_5343119.htm，最后访问时间：2020年3月23日。

[67] 参见：《非上市公众公司监管部获批成立》，载中国证监会网站，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/200803/t20080324_68566.html，最后访问时间：2020年2月23日。

[68] 证券法（修订草案）“三读稿”第39条规定，发行人公开发行股票，应当符合下列条件，并经国务院证券监督管理机构注册：（一）具备健全且运行良好的组织机构，具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力，不存在对持续经营有重大不利影响的情形；（二）会计基础工作规范，内部控制制度健全且有效执行，最近三年财务会计报告被出具标准无保留意见审计报告；（三）发行人及其控股股东、实际控制人最近三年不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪；（四）经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。

[69] 《全国人民代表大会宪法和法律委员会关于〈中华人民共和国证券法（修订草案）〉审议结果的报告》，载中国人大网，http：//www.npc.gov.cn/npc/c30834/202001/a0524c6d17784fa9a0 bcc955f3d8170e.shtml，最后访问时间：2020年3月4日。

[70] 参见田利军：《持续经营能力的判断与审计意见类型》，载《审计与经济研究》2004年第5期。

[71] 《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第12条规定的具体标准包括：（1）资产完整，业务及人员、财务、机构独立，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在对发行人构成重大不利影响的同业竞争，不存在严重影响独立性或者显失公平的关联交易。（2）发行人主营业务、控制权、管理团队和核心技术人员稳定，最近2年内主营业务和董事、高级管理人员及核心技术人员均没有发生重大不利变化；控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰，最近2年实际控制人没有发生变更，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷。（3）发行人不存在主要资产、核心技术、商标等的重大权属纠纷，重大偿债风险，重大担保、诉讼、仲裁等或有事项，经营环境已经或者将要发生重大变化等对持续经营有重大不利影响的事项。

[72] 参见《科创板股票上市规则》第8.2.4条。

[73] 参见《科创板股票上市规则》第12.4.1条。

[74] 数据来自上海证券交易所“科创板股票审核”专栏，参见http：//kcb.sse.com.cn/，最后访问时间：2020年3月5日。

[75] 参见孙亮、王佳：《IPO历年审核通过情况、被否原因及趋势分析》，载上海证券交易所网站，http：//www.sse.com.cn/aboutus/research/report/c/4306286.pdf，最后访问时间：2020年2月5日。

[76] 参见《关于发布〈首发业务若干问题解答〉的通知》，载中国证监会网站，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/fxjgb/fxbzcfg/fxbfxjgwd/201903/t20190325_353310.html，最后访问时间：2020年2月22日。

[77] 中国证监会2018年制定的《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》规定公开发行以股票为基础证券的存托凭证的，境外基础证券发行人应当符合下列条件：（1）原证券法第13条第1项至第3项关于股票公开发行的基本条件；（2）为依法设立且持续经营三年以上的公司，公司的主要资产不存在重大权属纠纷；（3）最近三年内实际控制人未发生变更，且控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的境外基础证券发行人股份不存在重大权属纠纷；（4）境外基础证券发行人及其控股股东、实际控制人最近三年内不存在损害投资者合法权益和社会公共利益的重大违法行为；（5）会计基础工作规范、内部控制制度健全；（6）董事、监事和高级管理人员应当信誉良好，符合公司注册地法律规定的任职要求，近期无重大违法失信记录；（7）中国证监会规定的其他条件。但这一规定，是基于原证券法核准制就发行条件所作的细化规定，在新证券法实施证券发行注册制环境下，需要评估如何精简优化。

[78] Prospectus Regulation （EU） 2017/1129，Article 6.1.“a prospectus shall contain the necessary information which is material to an investor for making an informed assessment of： （a） the assets and liabilities，profits and losses，financial position，and prospects of the issuer and of any guarantor； （b） the rights attaching to the securities； and （c） the reasons for the issuance and its impact on the issuer.”

[79] 实证研究表明，发行人在招股说明书中对募集资金用途披露的程度和内容，作为拟上市公司向市场传递的信号，对IPO抑价具有重要影响；募集资金用途披露越详细，信息不对称程度就越低，从而有助于降低IPO抑价。参见岑维、童娜琼：《A股上市公司募集资金用途披露与IPO抑价》，载《南方金融》2015年第10期。

[80] 《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》第5条规定，企业发行中期票据所募集的资金应用于符合国家法律法规及政策要求的企业生产经营活动，并在发行文件中明确披露具体资金用途。企业在中期票据存续期内变更募集资金用途应提前披露。

[81] “过去，国家主要注重现存秩序的消极维护，因此立法中以强行性规范为主；现代国家越来越重积极促进、组建新的秩序，因而立法中出现大量鼓励、提倡性规范。”参见漆多俊：《论经济法的调整方法》，载《法律科学》1991年第5期。

[82] 有关持续经营能力，可以参见上文对证券法第12条解读的相关内容。

[83] 参见国家发展改革委《关于企业债券发行实施注册制有关事项的通知》（发改财金〔2020〕298号）；中国证监会办公厅《关于公开发行公司债券实施注册制有关事项的通知》（证监办发〔2020〕14号）；上海证券交易所《关于上海证券交易所公开发行公司债券实施注册制相关业务安排的通知》（上证发〔2020〕13号）；深圳证券交易所《关于公开发行公司债券实施注册制相关业务安排的通知》（深证上〔2020〕129号）。新证券法施行后，关于银行间债券市场相关制度安排的变化，2020年3月11日，《中国人民银行、中国证监会有关负责同志就债券市场支持实体经济发展有关问题答记者问》作出了回应：“为做好修订后的证券法贯彻落实工作，国务院办公厅印发了《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》。根据该通知精神，银行间债券市场金融债券、非金融企业债务融资工具等品种的发行、交易、登记、托管、结算等，由人民银行及其指定机构依照《中国人民银行法》等制定的现行有关规定管理。商业银行等承销机构、信用评级等中介服务机构仍按照现行有关规定在银行间债券市场正常开展业务。下一步，人民银行等部门将继续在公司信用类债券部际协调机制框架下，分工协作，共同推动公司信用类债券持续健康发展。”载证监会网站，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/202003/t20200311_371901.html，最后访问时间：2020年3月5日。

[84] 赵威、孟翔：《证券信息披露标准比较研究——以“重大性”为主要视角》，中国政法大学出版社2013年版，第15页。

[85] 参见曾宛如：《证券交易法原理》，元照出版公司2008年版，第3～4页。

[86] 参见黄炜：《股票发行注册制的改革理念、责任配置与制度建构》，载中国证监会网，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201506/t20150626_279771.html，最后访问时间：2020年2月7日。

[87] SeeCharlotte Villiers，Corporate Reporting and Company Law，Cambridge University Press，2006，pp.16-32.

[88] Klaus J.Hopt，Modern Company and Capital Market Problems： Improving European Corporate Governance after Enron，Journal of Corporate Law Studies，Volume 3，Issue 2（2003），p.241.

[89] 关于改革开放以来早期全国证券市场监管及其特征，参见马庆泉、吴清主编：《中国证券史·第一卷》，中国金融出版社2009年版，第90～116页。

[90] 冯果主编：《证券法》，武汉大学出版社2014年版，第123～124页。

[91] 信息披露“重大性”的经典定义来自1976年美国最高法院的一项裁决，该裁决认为，“如果理性的股东在决定如何投票时认为某事项重要，那么该省略的事实就是重大的”，“换言之，理性的投资者应该很可能将披露遗漏的事实视为大大改变公司所提供信息的总体组合”。TSC Indus.，Inc.v.Northway，Inc.，426 U.S.438，449 （1976）.

[92] 参见祁豆豆：《专家学者热议科创板试点注册制：加快健全各项制度实施机制》，载中证网，http：//www.cs.com.cn/xwzx/hg/201912/t20191223_6010897.html，最后访问时间：2020年3月5日。

[93] 参见黄炜：《股票发行注册制的改革理念、责任配置与制度建构》，载中国证监会网，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201506/t20150626_279771.html，最后访问时间：2020年2月7日。

[94] 《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》［中国证券监督管理委员会公告（〔2019〕2号）］。

[95] 《全国人民代表大会宪法和法律委员会关于〈中华人民共和国证券法（修订草案）〉审议结果的报告》，载中国人大网，http：//www.npc.gov.cn/npc/c30834/202001/a0524c6d17784fa9a0bcc955 f3d8170e.shtml，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201506/t20150626_279771.html，最后访问时间：2020年2月7日。

[96] 参见祁豆豆：《专家学者热议科创板试点注册制：加快健全各项制度实施机制》，载中证网，http：//www.cs.com.cn/xwzx/hg/201912/t20191223_6010897.html，最后访问时间：2020年3月5日。

[97] 有研究者分析指出，中美招股说明书准则的实质差异不大，真正的差异主要在于写作习惯、用语准确严谨程度、前后的逻辑性等这些基本功。如某企业未能在国内上市，但券商已经完成了A股招股书，2012年在转向美国上市的过程中，企业曾希望美国律师能把它的A股招股书翻译成英文、直接用在美式招股书中，但美国律师看完A股招股书之后拒绝了企业要求，认为A股招股书的披露内容、写法根本无法满足美国投资者的要求，最后，美国律师根据美式招股书的习惯重新撰写了招股书。参见唐应茂：《我国离注册制还有多远——兼论推进我国股票发行注册制改革的措施》，载《上海金融》2014年第7期。

[98] 周正庆：《关于〈中华人民共和国证券法（修订草案）〉的说明》，载中国人大网，http：//www.npc.gov.cn/npc/c27658/201504/8449cd0d83324d989fb61e917a5df96f.shtml，最后访问时间：2020年3月6日。

[99] 在境外市场，这一阶段披露的招股说明书被称为“红鲱鱼”（Red Herring Prospectus）。

[100] 张晗：《证券公开发行预披露制度研究》，吉林大学2011年硕士学位论文。

[101] 《全国人民代表大会宪法和法律委员会关于〈中华人民共和国证券法（修订草案）〉审议结果的报告》，载中国人大网，http：//www.npc.gov.cn/npc/c30834/202001/a0524c6d17784fa9a 0bcc955f3d8170e.shtml，最后访问时间：2020年2月8日。

[102] 国家发展改革委《关于企业债券发行实施注册制有关事项的通知》（发改财金〔2020〕298号）。

[103] “上交所受理企业公开发行股票并上市的申请，审核并判断企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求。审核工作主要通过提出问题、回答问题方式展开，督促发行人完善信息披露内容。”参见《科创板实施意见》。

[104] 《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》第11条。

[105] 原证券法对于“工作人员”和“从业人员”作出了一定的区分：“工作人员”主要适用于依照证券法的规定从事证券监管和自律管理的人员，“从业人员”主要适用于参与证券市场发行上市和交易活动的市场人员。例如原证券法第78条规定：“禁止国家工作人员、传播媒介从业人员和有关人员编造、传播虚假信息，扰乱证券市场。禁止证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构及其从业人员，证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员，在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导。各种传播媒介传播证券市场信息必须真实、客观，禁止误导。”新证券法对于“工作人员”和“从业人员”的区分并不严格，如第40条规定：“证券交易场所、证券公司和证券登记结算机构的从业人员，证券监督管理机构的工作人员以及法律、行政法规规定禁止参与股票交易的其他人员……”第41条规定：“证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构及其工作人员应当依法为投资者的信息保密，不得非法买卖、提供或者公开投资者的信息……”

[106] 《行政许可法第45条规定：“行政机关作出行政许可决定，依法需要听证、招标、拍卖、检验、检测、检疫、鉴定和专家评审的，所需时间不计算在本节规定的期限内。行政机关应当将所需时间书面告知申请人。”

[107] 《保荐机构首次先行赔付投资者——首例创业板公司欺诈上市案被查处，平安证券三亿元设补偿基金》，载人民网，http：//finance.people.com.cn/stock/n/2013/0511/c220485-21445349.html，最后访问时间：2020年7月15日。

[108] 参见《关于同意吉林通海高科技股份有限公司原社会公众股股东换购吉林电力股份有限公司股份有关问题的批复》（证监发行字〔2002〕97号）。

[109] 卢文道：《证券交易“买者自负”原则的司法适用及法制化初探》，载《证券法苑（第4卷）》，法律出版社2011年版。

[110] 参见（2008）沪高民二（商）终字第6号。

[111] 参见（2010）沪高民二（商）终字第65号。

[112] 参见（2007）黄民二（商）初字第842号。

[113] 参见（2016）沪0101民初8524号、（2016）沪02民辖终656号。

[114] 武俊桥：《证券市场投资者适当性原则初探》，载《证券法苑》2010年第2期。

[115] 北京大学课题组：《证券发行法律制度完善研究》，载《证券法苑》2014年第10卷。

[116] 《证券公司信息公示》，载中国证券业协会网，https：//jg.sac.net.cn/pages/publicity/securities-list.html，最后访问时间：2020年2月25日。

[117] 《中证协固定收益委员会发起自律公约82家公司债券承销机构签约》，载中国证券业协会网，https：//www.sac.net.cn/hyfw/hydt/201911/t20191125_140747.html，最后访问时间：2020年2月26日。

[118] 缪若冰：《中国证监会的制度环境及法律影响》，载《中外法学》2020年第1期。