非公开发行证券转让制度

新证券法第37条第2款规定，“非公开发行的证券，可以在证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所、按照国务院规定设立的区域性股权市场转让。”本款为非公开发行证券进行公开或非公开转让确立了法律基础。非公开发行证券的转让实际上与我国多层次资本市场制度密切相关。

第一，从公开市场的角度来看，非公开发行证券在公开市场上的转让，涉及对上市/公开挂牌制度的进一步理解。

首先，对于全国中小企业股份转让系统（以下简称全国股转系统）来说，未进行过公开发行或股东人数未超过200人的股份有限公司可以自主向全国中小企业股份转让系统申请以公开的方式转让本公司股票。按照目前全国股转系统的相关规则，人数未超过200人的非上市公众公司申请公开转让的，豁免中国证监会核准，仅由全国股转系统进行审查。简言之，只要公司股东人数未超过200人（不符合新证券法第9条的规定），就不会被界定为“公开发行”（即不需要履行公开发行必需的注册程序或核准程序）；非公开发行的股份是否以公开的方式在全国股转系统进行转让，本质上只属于公司内部意思自治的事项，且经过全国股转系统以市场自律的方式同意即可。

其次，非公开发行的股份如果想要以公开的方式在证券交易所上市，显然要符合证券交易所的上市条件；而又由于股份在非公开发行时缺乏公开市场上的信息披露基础，就法理而言，只要补足了缺乏的信息披露，非公开发行的股份亦可以在证券交易所上市交易。

实际上，我国早在2013年就允许发行人首次公开发行时进行“老股转让”。所谓“老股转让”，是指发行人首次公开发行新股时，公司股东将其持有的股份以公开发行方式一并向投资者发售的行为。^[3]“老股转让”机制，实际上就是让已非公开发行的股份借助公开发行（的强制披露）程序，与待公开发售的新股份一并销售给市场上的投资者。(https://www.daowen.com)

第三，从非公开市场的角度来看，我国区域性股权市场本身就被定性为非公开发行股票的转让市场。

为了建立全国中小企业股份转让系统，国务院从2011年起开始清理、整顿我国的各类区域性股权交易市场，例如，“除依法设立的证券交易所或国务院批准的从事金融产品交易的交易场所外，任何交易场所均不得将任何权益拆分为均等份额公开发行，不得采取集中竞价、做市商等集中交易方式进行交易”；^[4]在各类交易场所及其分支机构的交易市场上，“权益持有人累计不得超过200人。除法律、行政法规另有规定外，任何权益在其存续期间，无论在发行还是转让环节，其实际持有人累计不得超过200人，以信托、委托代理等方式代持的，按实际持有人数计算”。^[5]

2013年《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（国发〔2013〕49号）亦规定，“在符合《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发〔2011〕38号）要求的区域性股权转让市场进行股权非公开转让的公司，符合挂牌条件的，可以申请在全国股份转让系统挂牌公开转让股份”，将区域性股权转让市场定性为“非公开转让”的市场。《国务院办公厅关于规范发展区域性股权市场的通知》（国办发〔2017〕11号）进一步明确了区域性股权市场的定性——“主要服务于所在省级行政区域内中小微企业的私募股权市场”。新证券法第98条也明确了区域性股权市场的法律地位——“按照国务院规定设立的区域性股权市场为非公开发行证券的发行、转让提供场所和设施，具体管理办法由国务院规定。”

总之，新证券法第37条第2款基本上是对我国既有的股份公开/非公开转让进行了原则性规定，并为上市/公开挂牌制度的进一步发展明确了法律依据，提供了改革空间。