市场结构的变革：1914—1945年
两次世界大战的爆发对各参战国的筹资能力形成巨大的考验，公共债务在战争中又一次发挥了重要的作用。然而，令英国想不到的是，第一次世界大战成为世界金融市场发展的转折点，美国取代英国占据了国际金融市场的主导地位。在此阶段，全球公共债务市场的发展主要体现出以下两个重要特点。
第一，美国金融体系日臻完善，为美国及全球公共债务的发行提供了坚实的市场基础。18—19世纪，西方国家公共债务市场的发展主要集中于伦敦市场，以英格兰为代表的先进的英国金融体系充分发挥金融中介的作用，充分保障了西方国家战争及经济发展的融资需求。然而，随着1913年美国联邦储备体系的建立，以美国银行业为核心的金融体系逐步在国际金融市场占据主导地位。首先，联邦储备体系的成立进一步统一了美国的货币体系，为美国公共债券以及欧洲国家公共债券在美国市场的流通提供了良好的媒介体系。在1913年联邦储备体系成立初期，美国市场上的高能货币包括黄金、国民银行券、白银辅币和低值硬币以及前货币时期遗留的各种货币——绿钞、银币、银元券和1890国库券，但是到1920年，69%的高能货币都是由联邦储备券和存款组成的（米尔顿·弗里德曼、安娜·J.施瓦茨，2009：130-131）。其次，金融中介体系的机构组成多样化发展，丰富了公共债券二级市场的交易主体（见表1-1），特别是美国的银行体系在两次世界大战中为西方国家的债务融资发挥了重要的作用。通过表1-1可知，美国金融中介体系总体以商业银行为主，但与1900年相比，养老金、投资公司、金融公司以及联邦资助借贷机构开始出现，促进了公共债务二级市场的发展。以摩根银行为例，在一战初期美国保持中立的态度，但摩根银行作为金融中介不断向英法两国贷款。而后随着美国支持政策的逐渐鲜明，摩根银行开始协助协约国发行公共债务，进行更大规模的借贷活动：1916—1917年摩根银行为英国筹资总额超过9.5亿美元；从1914年美国参战到1917年4月以前，美国银行业共向参战国贷款21.6亿美元，其中英国获得12.5亿美元，法国获得6.4亿美元，俄国获得1.07亿美元，日本获得1.02亿美元，意大利也获得2.5千万美元，与此同时美国银行业还从交战国返购了超过30亿美元的美国证券（陆寒寅，1995：26-29）。
表1-1 美国金融中介的资产份额
注：“—”表示当年还没有该金融机构
资料来源：斯坦利·L.恩戈尔曼，罗伯特·E.高尔曼.剑桥美国经济史（第三卷）：20世纪[M].北京：中国人民大学出版社，2008：538-539
第二，战争导致英美等西方国家公共债务迅速增加，但美国取代英国占据国际资本市场的主导地位，成为主要的国际资本输出国，并由净债务国转变成为净债权国。在某种意义上，第一次世界大战是各参战国之间的资源竞赛以及筹资能力的较量。各国为了保证战争的顺利进行，再次通过征税、贷款以及发行国债的方式筹集军费。就英国而言，1914—1918年第一次世界大战期间，战争开支的28%来自税收，税负提高了两倍，但国债却增加十倍（见表1-2）。然而，由于经济萧条的原因，一战以后英国并没有像以往战争结束之后削减国债，国债占GDP的比例仍然维持在高位。第二次世界大战爆发以后，英国的财政支出再次大幅增加，二战期间国债余额由1940年3月末的80.5亿英镑快速增加至1945年3月末的215亿英镑，增加额为一战期间的两倍，与GDP的比例由107%增加至218%（富田俊基，2011：210；542-543）。在以英国为代表的欧洲主要国家公共债务快速增长的同时，两次世界大战的爆发也导致远离主战场的美国的公共债务呈现快速增长的态势（见图1-1）。特别是二战的爆发，导致美国的国债余额从1939年的404.4亿美元急剧上升至1945年的2586.82亿美元，创下美国国债历史的纪录。然而，尽管美国国债大幅膨胀，但战争却使得美国从净债务国转变为净债权国，美国海外负债从1914年的50亿美元下降为20亿美元，而美国持有的他国债权达到70亿美元。美国国际资产地位转变的原因在于美国国内储蓄的增加，国民储蓄在到1913年为止的10年里平均达到30亿美元，1914—1919年，每年更是上升60亿美元，储蓄超过投资需求导致海外资产增加（斯坦利、罗伯特，2008：349-351）。第二次世界大战的爆发，进一步增强了美国净国际投资国的地位以及在国际货币体系运行中的主导角色。(https://www.daowen.com)
表1-2 第一次世界大战前后英国的财政收支（单位：百万英镑）
注：会计年度从当年4月末至次年3月末，国债余额以各会计年度末为准
资料来源：Young，John Parke.European Currency and Finance（Vol.1，2）[R].Washington Government Printing Office，1925：302-303
图1-1 1913—1949年美国公共债务历年余额（单位：亿美元）
资料来源：http：//www．treasurydirect.gov/govt/reports/pd/histdebt/histdebt_histo3.htm