·韦森^[1]

乔依德（上海发展研究基金会副会长兼秘书长）：各位老师，各位同学，今天上午我们内部的一个小型研讨会就要开始了。我们非常高兴地请到了复旦大学韦森教授给我们做“货币内生理论与理论经济学的困惑”的主题演讲，然后我们会进行讨论。我想先简单介绍一下为什么会引出这个问题。大家知道2013年我们M2发行量突破了100万亿元，最近的数字是将近110万亿元，M2跟GDP的比例很高。这在社会上引起争论，认为央行货币超发了。当然也有些人不同意，主要理由是通货膨胀不是很高。最近我注意到，在新闻发布会上，央行调查统计司司长盛松成特别讲到中国不存在“货币超发”。对于这个问题我们也比较关注，到底货币是不是超发，超发或没超发的标准是什么，怎么判断？这个问题既有实践意义，也有理论意义，我们要进行深入研究。韦森教授在这方面做了比较长期的研究。我们基金会最近得到了捐赠，用捐赠的钱建了“卓越发展研究院”，这个发展研究院主要有三个研究方面：中国经济、国际经济、金融。我们也很高兴地请到了韦森教授作为我们发展研究院中国经济研究中心的主任。今天他也利用这个机会亮相，跟大家交换一下观点。下面不多说了，请韦森教授给我们做主题演讲。

韦森：谢谢乔依德。大家知道我是做制度经济学的，做思辨的经济学的，阴差阳错地关注货币去了。我最早是在2004年的《中国社会科学》上发表了一篇文章《货币、货币哲学与货币数量论》，那是我对货币认识的一个方法论基础吧。我真的是外行，但是看到了一些现象，觉得这些现象实在不解，所以今天与其说是给大家报告我成熟的想法，不如说是把我的一些困惑跟大家讲讲。至少我是不同意货币超发这个观点的。这个话题我在华南师大讲过，讲了三个小时，就讲了学术史。我刚写了一篇比较大的东西，就是对《凯恩斯大战哈耶克》的书评，越写越长。这本书的长处是把哈耶克和凯恩斯论战的故事讲出来了，但作者是一个记者，不知道他们论战了什么，论战的follow-up（后续发展）他也没有讲。我最近把这篇文章写出来了，写得非常学术，有10万多字，《学术月刊》可能下一期给我发。今天讲的理论背景都在这篇文章里。第一章是讲他们论战过程的述评，后5章全是讲哈耶克和凯恩斯论战的内容。实际上，我的基本看法是，哈耶克和凯恩斯的论战导致了现在经济学的产生，或者说是导致了宏观经济学的产生。这一点恰恰是跟货币捏在一块的，他们两个都是货币经济学家，我就谈我读文献的感悟。当代的这种金融理论、货币理论我一点都不懂，一会儿听听潘英丽老师、刘煌松老师的意见。今天我不讲学术史的东西，我讲我的困惑是什么，然后引出来这个东西。我在复旦大学上课说，如果你能证伪我的观点，我请你喝酒。因为我们每个人是从自己的知识架构里思考问题，都有可能“走火入魔”。希望大家来说说这个理论成立不成立，我是真正来求教的。希望大家给予批评。

我想讲三句话，这三句话非常有意思。马克思讲的这句话非常有道理，非常有现实意义：“货币越是抽象，它越是同其他商品没有自然关系，它越是更多地作为人的产品同时又作为人的非产品出现，它的存在要素越不是天然生长的而是人制造的。”现在说到底，我从2004年开始写那篇文章，我越深入，越不知道货币是什么。到底怎么解释货币，货币是怎么运行的？思考越深，越觉得简直是不可把握。

图1　马克思关于货币的论述

大家知道凯恩斯是一个货币经济学家，他的三本书《货币改革论》、《货币论》、《就业、利息和货币通论》，都是关于货币的。他说：“要经常提醒人们的是：要科学地对待货币问题是不可能的，因为连银行界也无法理解自身的问题。如果确实是如此，那么它所代表的社会秩序就会崩溃。”他写这句话的时候是1923年，没想到后来出现了整个西方大萧条。

图2　凯恩斯关于货币的论述

图3　德索托关于货币的论述

马克思是19世纪的，凯恩斯是20世纪的，奥地利学派德索托的这本书《货币、银行信贷与商业周期》建议大家去读一读。他2015年来上海的话，我请他来给大家讲讲。他说：“货币、银行信贷与金融市场，对理论家们来说一直是很艰难的挑战，而对于普通大众仍然是一个未知的谜。到目前为止，货币直接或间接涉及的社会关系还是最抽象和最难以理解的。”这就像在雾霾中飞行一样，根本不知道哪是哪。现在经济学仍然没有解决这些问题。

我今天是来求教的，谈一下自己的困惑和感悟。

第一，讲现实的东西：通胀通缩之惑。数字货币时代过时的货币主义，到了这个时代，货币主义显然过时了。

第二，从货币内生论看我国广义货币快速增长的根本原因。大家知道货币超发的概念最早是吴晓灵在上海提出来的，周小川过了一二个月说不同意货币超发。我认为央行尽了最大努力没有多发货币，但货币还是快速地增长起来了。

第三，讲一下货币、利率、投资、资本形成与商业周期，从魏克塞尔到米塞斯、哈耶克、凯恩斯。我现在已经感到，到了这个年岁我不能创造了，但魏克塞尔到米塞斯、哈耶克与凯恩斯提出的问题，是未来经济学的发展方向，我要把这个给理出来，这是我未来要做的一个项目。哈耶克与凯恩斯的争论发表之后，很多人都说看不懂，不知道他们在吵什么，现在也没有人知道他们到底在争什么。张五常就说他看不懂《就业、利息和货币通论》，张五常说最伟大的经济学家是亚当·斯密，其次是他，然后才是马歇尔，但他居然也说看不懂。我基本上把时间控制在一个小时左右，然后请大家多多批评。

第四，凯恩斯主义的失灵、货币主义的破产，经济学的缺环与中国经济学人的未来使命。

一、中国与世界各国的通胀、通缩之惑：数字货币时代过时的货币主义？

我们看一下中国与世界的通胀、通缩之惑。进入这个时代，整个金融货币领域发生了根本性的变化。

大家知道2007年7月之后，通货膨胀上去了，一下到了两位数。《文汇报》的记者给我做了一个访谈，篇幅有一版多，说怎么看待最近的通货膨胀。我当时讲了一个观点：从2001年到2007年这几年间中国经济增速超过10%，高速增长的时候是通缩，基本上这个通胀非常非常低。按照宏观经济学的教导，经济高速增长的时候，总需求比较旺，应该是通胀伴随在其中。但是高速增长，CPI下行，这个现象是一个非常亢奋的情景。我觉得如果通胀来了，反而没多大问题，是经济回归正常的现象，通胀在当时不一定是坏事，我觉得可能是一个泄洪效应。我的文章发表了之后，周其仁看到了，过了两个星期他写了一篇文章，叫做《要毫不含糊地反对通货膨胀》。他打电话给我说：韦森，我不同意你的观点。他的意思是说什么呢？1989年为什么会出现动乱，那是因为1988年有了一次通胀，我们国家是容不得通胀的，否则国家就要出事。到现在为止，周其仁还是坚持：通胀在任何地方永远都是一个货币现象，通胀之所以出现是因为央行发货币，发货币总是要通胀的。这个时候我才关注货币理论。

图4　弗里德曼关于货币的论述

但是不是这样呢？整个宏观经济学包括菲利普曲线基本上都是围绕这个展开的。看一下广义货币的情形，1990年我们只有1.5万亿元的货币，到2000年才13万亿元货币，2013年12月是110.7万亿元，你想这是什么概念？这是最新的数据。大家看一下，现在M2/GDP是1.95，一直在攀升，确实货币的增长非常大。

到2012年12月，广义货币（M2）余额97.42万亿元，同比增长13.8%；狭义货币（M1）余额30.87万亿元；流通中货币（M0）余额5.47万亿元。目前广义货币M2大致相当于中国GDP的1.88倍。

图5　中国经济的货币化进程不断加速

从图6来看M2的增速，这是总量的情形，每年平均增长22%，一直到2010年。比较奇怪的是几乎没有通胀，唯一的通胀是2007年出现的这一波通胀。从货币供给超出需求，从理论上人们相信会造成CPI上涨压力，但货币需求不稳定，依据货币增长率预测通胀率有很大的不确定性

图6　货币的狂飙突进，M2平均年增22%

图7　 1990年以来中国CPI的变动轨迹

图8　货币主义在中国的困境，M2与CPI上涨关系竟不明显

2001到2006年广义货币增加了，增加不快，2009年广义货币增加百分之32点几。通胀是负的；一般的经验，通胀是在发了货币以后18个月。你看一下图7，到2011年通胀一直在2到3，你可以不信，但实际上加一点也不是太严重，中国的严重通胀还没出现。

看图8，非常有意思，通胀对CPI没有直接的关系，到2009年发现M2高增长的时候，CPI是负的。

中国的通胀跟芝加哥期货市场的价格直接关联，特别是与大豆、玉米、粮食直接关联。至少广义货币对通胀没有关系，这几年做的研究数据也证明了这一点。在中国是这样的情况。

路透Breakingviews专栏作家哈钦森的最近一篇文章认为，近几年美国宏观经济渐渐离弗里德曼的理论相去甚远。广义货币供给，不管是所谓的M2，还是St.Louis Fed的零到期货币（MZM），在2011上升了近10%（图9），而调整过的美国货币基数（较为狭窄的货币度量）则大涨了逾18%。按照弗里德曼的经济学理论，货币供给应该跟实质GDP同比例增加。若其他参数不变，过去一年中货币供给增加10%，而实质GDP增加不到2%，其暗含的意思是通胀应该超过8%，但这在美国并没有发生（图10）。

图9　 2008年世界经济衰退以来美国M2的增长

资料来源： Bloomberg，中金公司研究部

经典货币主义通胀预言破产的一个佐证：2008—2009大衰退以来美国四次量化宽松货币政策并没带来较大的CPI上涨：

图10　美国的CPI没有较大的上涨

美联储发了很多货币，跟中国不一样，它是对金融市场的贷款（图11）。

图11　美联储主要通过获取金融资产增发货币

你看美国的通胀，这些货币不是12个月，不是18个月，它没有通胀。这是什么概念呢？美元的回流。我把钱放到中国来了，中国的钱不但没增加，反过来买你的国债，看一下回流的比例，2002年不到20%，现在是多少？50%以上的钱都回到美国去了。我们有3.8万亿美元的外汇储备，这怎么解释？

图12　美元增发通过证券市场回流美国

再看这个图（图13），为什么美国没有通胀？美联储发现钱在银行贷不出去，钱到了银行，但银行的钱不断攀升，攀升多少？1.8万亿美元。不断地攀升，贷不出去，没人贷款。看这里就知道为什么美国没有通胀，因为货币没有流向市场。

图13　货币政策无效：美国经济多年已经陷入“流动性陷阱”

那么欧盟呢？2012年之后，欧盟增加的广义货币简直是疯掉了，拼命地发货币（图14）。但是，欧盟的失业率在上升，通胀率在下降（图15）。这是不是又证明弗里德曼的理论不成立了？你发了这么多的货币，通胀率仍然在下降。

图16更能证明发行货币和通胀之间没有关系。上面的那条线是中国的广义货币M2和GDP的比重，下面的线是德国、英国、美国的情况。

金砖国家中印度、巴西、俄罗斯、南非等国的比重都不超过0.8，但通胀都超过了两位数（图17）。印度通胀这几年一直很高，俄罗斯2013年还很高，巴西最近下来了。他们比重0.8就通胀了，我们到2还没通胀，这又怎么解释？我觉得这些问题实际上都向传统经济学提出了根本性的挑战。

图14　欧洲央行近年来也一直采取量化宽松政策

图15　欧洲的高失业率和低通胀宣告了货币主义的破产

图16　 M2/GDP：中国与欧美主要国家的比较

图17　货币主义在金砖四国也失灵了？

那么央行是不是超发货币？看我们的数据。2009、2010、2011年这3年央行印的钞票增加了1.65万亿元。M1增加12.36万亿元，M2增加37.64万亿元。M0是流通的现金，M1是M0加企业的活期存款，M2是M1加上企业的定期存款和居民储蓄存款等。我发现中国的通胀跟M2没关系，跟M1直接有关系，非常有趣。为什么呢？M1增加的是什么？Ml增加，意味着企业的经济活动比较热，需要更多的流动资金，企业会把股票市场的资金存到流动资金，要买东西，要支付工资，要开工建设。M1的变动实际上反映了经济活动的变动，这一点恰恰验证了菲利普斯曲线，M1增加通货膨胀就上去了，证实了经济活动与M1的关系。

但M2增加了近38万亿元是什么概念呢？2010年GDP是39.79万亿元，每元GDP多了0.95元的M2。但是问题在于，这3年之间的38万亿元都是央行超发出来的么？这是我们今天要思考的一个问题。

问题：中国央行在超发货币？

■2008.12—2011.12，M0增加　1.65万亿元

■2008.12—2011.12，M1增加　12.36万亿元

■2008.12—2011.12，M2增加　37.64万亿元

2010年中国GDP总量39.79万亿元，

每元GDP多了0.95元的M2！！！

这37.64万亿元都是央行超发出来的吗？

我查了一下，2009年一年我们的广义货币增加了百分之32点几。但央行发了多少钱？基础货币净投放才2130亿元。2010年央行投放了8895亿元。2011年央行猛提准备金，提高了13次准备金。但是大家没有意识到，实际上央行在发货币，没有减货币。它投放更大，投了将近2万亿元。背后的机制是什么呢？2007年之后发生通货膨胀，有人认为是因为货币超发太多，基础货币投放太多，是因为外汇储备在不断增加，当时央行在强制结汇的情况下要对冲货币，来一块钱的没有，七块钱的人民币要出去，按照传统理论，这些又是高能货币。易纲在2008年2月提了一个建议，就是不发货币了，因为通货膨胀那么高，想了一个办法，就是从3月开始央行发央票而不发货币。比如说你是一个出口商，1000万美元的货物出口到美国去了，钱打到你的账户上来。但是，这时候不给你7000万元人民币，我不对冲，我给你央票，给你扣下了。央行是为了不发基础货币。但这留下来一个非常大的恶果。我们的外汇储备从1.7万亿美元一下子到了3.1万亿美元，这样十七八万亿元的央票发出去了。央票有半年期、一年期、三年期的。2008、2009、2010年的央票在2011年差不多是到期的高峰，这时候出现什么情形？为什么央行连提了13次准备金率，央票到期了，通货膨胀2011年下半年又开始抬头。比如说，我提0.5%的准备金率扣掉5000亿元，但到期央票是7000亿元，7000亿元的央票出去，2000亿元的差额构成了央行的正投放。整个2011年大家以为它是在减货币，实际上它是在放货币，放了2万亿元。2009到2011年这三年才净投放货币3万亿元左右，但广义货币增加了37.64万亿元。2012年央行发了4.2万亿元，比之前的三年发得还多。

央行到底超发货币了吗？

基础货币与广义货币增量之差在哪里？

■2008.12—2009.12　央行净投放：2,130亿元

■2009.12—2010.12　央行净投放：8,895亿元

■2010.12—2011.12　央行净投放：19,070亿元

■三年共增加净投放货币：3万亿元左右

（2012年基础货币正投放约4.2万亿元）

■从2009到2011年3年间，央行基础货币净投放为3万亿元，即使算入M0的净增1.65万亿元，央行总共才增发4.65万亿元，但广义货币增加了37.64万亿元，其中差额的近33万亿元是如何出来的？

■经典的货币主义货币数量论能给予解释吗？

实际上到2010年之后，央行就感觉不得了了。我在文章里还讲，你央行傻不傻，等于把外汇背在你身上了，贬值是你自己的，结果我们损失很大，到了2012年后就没有采取这个做法了，基本结束了。

如果前面所说的是对的，3年净投放才3万亿元左右，你用传统金融理论怎么解释呢？你会说是因为流通速度加快，虽然钱投得不多，但周转得很快，广义货币就出来了。但我们来看一下，广义货币这么涨，流通速度却这么小（图19）。

你看一下，比较有趣的是什么呢？2009年之后是中国广义货币快速增长期，央行基础货币投放并不多，货币流通速度减缓，但为什么货币乘数却不高？

图18　 M0、 M1、 M2之差

图19　中国广义货币与狭义货币年度流通速度的变化

刘煌松（上海社科院经济景气研究室主任）：货币流通速度不可能上得很高的，流通速度的极限就是存款准备金率的倒数。所谓的货币乘数就是商业银行的货币再创造功能，商业银行的货币再创造功能是受到存款准备金率限制的。既然存款准备金率是20%，所以流通速度是不可能超过5倍的。

图20　央行所提供2006年以来中国的货币乘数

韦森：那70万亿元是怎么出来的？

刘煌松：如果基础货币不再增加，M2只可能到130万亿元，不可能再扩大了。这就是为什么现在资金这么紧张的原因。实际上现在银行无钱可贷，就是因为它的货币乘数已经接近极限了。通过它不断地再创造，它已经创造到了第6遍、第7遍、第8遍了，每创造一次就要乘0.8，它现在到了110万亿元，不用再担心M2大幅度地增长了。除非大幅度地降存款准备金率，它已经没有货币再创造功能了。它在这个过程当中追逐利润，追逐利润造成了它拼命放贷。

韦森：有个机制，我发现商业银行在创造基础货币。不知道你注意到这个现象没有？

刘煌松：商业银行在创造基础货币，这是一个倒逼了。

韦森：不是倒逼。困惑在于正投放不多，广义货币在猛涨，流通速度又不高。

刘煌松：存款准备金率2010年提高了6次，2011年提高了6次，但2011年11月30日开始下调了。

韦森：对啊，下调了两次。其间提了13次准备金率，但实际上是正投放，而且很大，到期央票减去准备金扣下的差额，实际上是在放货币。大家以为它是在紧货币，实际上它是在放货币，在整个2010年下半年到2011年上半年期间。

如果这样来梳理问题的话，我们就会发现货币是央行投放的概念已经没法解释广义货币快速增长的原因了，只能从货币内生来找原因。

这是什么概念呢？大家看一下马克思在《政治经济学批判》面说的一句话：“价格的高或低，不是因为有较多或较少的货币在流通，相反，有较多或较少的货币在流通，倒是因为价格高或低。”这句话非常值得读。不是发货币多了，然后通货膨胀了，反而是价格的高低导致了有多少货币在流通。这与弗里德曼的理论完全相反了。这是马克思的货币内生观点。

我们看一下凯恩斯的货币内生说。大家都以为凯恩斯是主张货币外生说的，但其实相反。凯恩斯认为：“货币供给并不是央行可以自行决定的，而是由经济体系内的许多因素决定的，因而货币尤其是广义货币M2，则是由一国经济活动内生创生出来的。”按照费雪方程、货币主义的想法：货币增加，然后物价上涨，几乎大家都相信这一条。央行发货币多了，肯定会导致物价上涨。到现在，我们的宏观控制还是这个思路。反过来，凯恩斯主义的货币内生说是什么？是价格上涨了，导致货币变多了。这里面导致中国货币变多的主要原因还不是CPI推不动，而是资产价格上涨，这是广义货币增长的另一面。

我们看凯恩斯的理论和目前大家所说的差别在什么地方。凯恩斯的原话是这样的：“银行系统不能直接控制单种商品的价格和生产要素的货币报酬率。它实际上也根本直接控制不了货币量；因为现代银行制度的一个特点是：中央银行在一个规定的贴现率上通过随时买入某种被批准的证券来释放货币。……实际上这意味着，在当今世界，对物价的控制是通过控制投资率来实现的。”［《货币论《（下）第31章］这句话要命，凯恩斯的伟大就在这里。实际上发行货币影响投资率，这是凯恩斯的一个伟大发现。“中央银行当局除了通过银行利率或公开市场操作来影响投资率外，什么也做不了。”这是凯恩斯1926年写的书。他对现代经济的运作讲得多么清楚。(www.daowen.com)

凯恩斯说：“确实，银行家并不否认在某种意义上他能够创造信用。他进行这种创造所需要的实际上只是一定比例的黄金。当一家银行在英格兰银行的准备金余额超过了通常的需要，他便能向工商界贷出一笔增量贷款，而这笔增量贷款就会在这家银行，或其他银行的资产负债表创造一笔增量存款。相信英国工业资本的运营量取决于英格兰银行金库中的黄金储备量，无异于相信别人的鬼话。”这是后凯恩斯主义的核心。凯恩斯的货币内生理论，在后凯恩斯主义学派中得到了进一步明确的阐述和发展，他们提出的观点是：“当人类经济社会进入信用货币阶段后，货币主要是通过商业银行贷款而产生，因而事实是银行贷款创造银行存款，而并不主要是央行在主动地向经济体内注入货币。”你也可以由此理解，美联储发了那么多货币，但银行不贷款，广义货币就不增加。我觉得后凯恩斯主义是从凯恩斯那里拿来了一个闪亮点。

2011年春节，那时周其仁在《经济观察报》上写了关于货币的32篇文章。有篇文章讲了一个观点，是典型的货币数量论观点。他讲了伊拉克蜜枣的故事，大家可能看到过这篇文章。他的意思是说，当时在1962、1963年，中国的通货膨胀一下子到了百分之百，很厉害。当时陈云就想了一个办法，一下子从伊拉克进口了大量蜜枣，把蜜枣投放市场上，把货币收回来了，通胀就下来了。

我看了这篇文章后，在绍兴给他发了个邮件，我说其仁兄啊，你这个事情现在根本不可能。现在我们有50万亿元货币了，不要说伊拉克蜜枣，就是把南非的黄金都拿来也不行。大家知道黄金的储量才多少？全球的黄金储量兑换成美元，也才1万亿美元。把钻石都拿来你也收不回来这些货币了。我说这个观点不成立。那天春节，我们通了20多封邮件，他在后续文章中还提到我的观点。

实际上是价格上涨导致货币增加，而不是货币增加导致价格上涨。按照明斯基（Minsky， 1986）的观点，货币主要不是央行外生供给的，而是“产生于为投资而融资和资本资产头寸融资过程之中”。这几年广义货币增加实际上并不是央行在投放货币。我的研究发现，这一巨量货币的创生，主要是各级政府和国有企业为巨额投资融资和以房地产行业为龙头的资本资产头寸融资的结果，同样各行各业工资性收入上涨（包括一部分人灰色收入大幅度增加）也是其中的原因之一。可以这样理解，中国过去几年广义货币之所以迅速扩张，主要原因是在政府4万亿元刺激经济计划促动下商业银行信贷急遽膨胀的直接结果，而外汇储备增加所导致的基础货币增加只是次要原因。

我们现在看得比较清楚了，4万亿元实际上是虚晃一枪，在财政政策上虚晃一枪。是不是扩张性财政政策，就看你的财政赤字，财政赤字越大，越是扩张。我们财政赤字在2009年、2010年都没超过1万亿元，财政赤字并不大。实际上这几年温家宝的政策是什么？2009年的4万亿元是个冲锋号——我要刺激经济了，各个地方你只要敢报项目，我就敢批项目，批项目银行就给你贷款。造成了2009年银行贷款13.6万亿元，这个数字没敢报。央行上报的是9.6万亿元，实际上少报了4万亿元，没敢报。拼命地发放贷款（图21），然后广义货币上去了。这就是2009年一年广义货币增加了约28%。造成这个结果，主要是贷款创造存款（图22，图23）。

图21　近五年来银行信贷在中国经济内快速增加

数据来源：人民银行.CEIC.瑞银证券估算

图22　1986年以来中国M2增量分解

资料来源：Wind.中金公司研究部

图23　货币内生：广义货币几乎随银行贷款同步增降

下面简单给大家讲一些经济学思想史——货币、利率、投资、资本形成与商业周期：从魏克塞尔到米塞斯、哈耶克与凯恩斯。

我们看一下熊彼特在《经济分析史》第31章讲的一个观点，我觉得非常有意思。他说从1876到1913年这段时间在人类历史上出现三大经济学家：第一位他首推瓦尔拉斯，第二位是马歇尔，完成了从古典经济学到新古典经济学的转变。但是这两个人讲的都是产品市场的均衡，有价格没有货币。第三位就是魏克塞尔。

图24　熊彼特认为1876年到1913年间，人类历史上三位最伟大的经济学家

魏克塞尔说人类进入近代社会以后，实质上有两个市场，一个是金融货币市场，一个是产品市场，这两个市场实际上密切联系在一块。前面的市场是货币对资本的价格，这个价格就是利息。他又提出了一个概念——自然利率（natural rate），这个自然利率是说投资等于储蓄时的均衡利率。如果金融市场不发生矛盾，不发生问题，产品市场的波动是小波动；如果金融市场一发生问题，那就是大萧条。所以熊彼特认为魏克塞尔的贡献远远没有被大家注意到。实际上，魏克塞尔在财政学上也有很多贡献，是非常伟大的经济学家，尤其是他阐述了货币均衡和产品均衡的关系。他一生非常凄惨，一辈子没有什么钱，当家庭教师，跑到巴黎听一个学期瓦尔拉斯的课，又到维也纳去听庞巴维克的课。

图25　经济学家之间的影响与论战

庞巴维克是门格尔的学生，庞巴维克影响了魏克塞尔，也影响了米塞斯。魏克塞尔反过来又影响了米塞斯。米塞斯最重要的一部著作是他最早的著作《货币与信用原理》，这本书里提出了奥地利学派的商业周期。米塞斯又影响了哈耶克。魏克塞尔又直接影响到哈耶克。凯恩斯基本上就把魏克塞尔的理论直接拿过来，他的自然利率的概念在凯恩斯的货币论里讲了很多，后来凯恩斯不用这个概念了，用了资本的边际收益率的概念，革命性的概念由此开始。但是凯恩斯和哈耶克他们两个，严格来说都师承一个地方，他们就发生了这个论战，实际上争论的是货币在现代经济中的作用，这我就不再仔细讲了。这一点看起来似乎仅仅是学术史的东西，但对现实却是有影响的。

据克鲁格曼讲，芝加哥大学教授、诺贝尔经济学奖得主罗伯特·卢卡斯在2003年的美国经济学年会上所做的主题发言中，先是指出宏观经济学是“大萧条”催生出来的一门学科，然后他宣布，这门学科已经走到了告别过去、另辟天地的时刻，说“预防萧条的核心问题，实际上已经解决了”。克鲁格曼还进一步解释道：“卢卡斯并没有说商业周期——即至少已经伴随了我们150年的衰退与扩张的不规则的交替——已经一去不复返了，但他确实声言，到了这个时代，商业周期已被驯服，针对商业周期的任何举措所带来的益处都会微不足道。”（克鲁格曼，2009，《萧条经济学的回归》，p9）

连刚刚卸任的美联储主席伯南克（Bend Bernanke）甚至到2004年还声称，现代宏观经济学已经解决了商业周期问题。在卢卡斯、伯南克和其他主流宏观经济学家自信已经认识和掌握了人类经济体系的运行法则的时候，显然当时他们当时并没有预想到在三四年后就发生了现在这场世界性的经济大衰退。这难道不是对当代主流经济学的一个莫大的讽刺？

值得注意的是：罗伯特·卢卡斯曾把哈耶克的货币与商业周期理论视作为自己研究的先驱。但是，他把哈耶克与凯恩斯的理论中缺乏现代数量工具视作为时代的不足：“在第一节中我所引用的休谟的那段关于动态过程的话使我落入了凯恩斯的《货币论》和哈耶克的《货币理论与商业周期》之中，这不会引起任何时代错置的感觉。……而且所有这些理论家都希望从一般均衡的角度思考问题，认为人们在做着长期最大化和跨期替代的事情。他们诉诸非均衡的动态理论，只是因为他们所能利用的分析手段使他们别无选择。”卢卡斯还进一步解释道：“对当代读者来说，这些对货币变化真实作用进行理论研究的智慧思想，仍会给当代读者留下深刻印象，但也清楚地表明，缺少现代数量经济学的手段，试图讨论艰深的动态问题是徒劳的。哈耶克、凯恩斯及其同时代的人很想做出种种假设，提出某种像是模型的东西，可是他们根本没有能力用自己的理论做出预期。”

但在2008—2009年全球金融风暴后的世界经济从萧条艰难复苏的今天，难道我们认为像卢卡斯这样具有极高深数学分析工具的当代经济学家们就能为现实经济的运作做出正确的预测了吗？如果说2008年以来的这场世界经济衰退之前，几乎没有经济学家给出预警，现在哪家学派对西方国家的经济萧条有处方？哪一个国家推出了好的政策？你不是还是采取凯恩斯的政策，就是降低利息率，刺激总需求，增加货币供给吗？美联储把货币涨了这么多，经济有效率吗？经济恢复了吗？欧盟又恢复了吗？ 日本的安倍把通货膨胀定到2.1%，做到了吗？连想把通货膨胀搞上去都做不到。所以这里面我觉得，我们经济学家确实要从头思考，到底问题在哪里？我们的宏观经济学看起来是讲货币市场与产品市场的均衡，其实还是讲实体部门的均衡。

这里真正做了工作的是托宾。他认为：“金融和资本市场至多不过是储蓄和投资的高度不完善的协调者，我怀疑合理期望也不能补救这个缺陷。这种不能协调是宏观经济不稳定性和宏观经济稳定政策的一个基本源泉。目前的宏观经济理论或许过于只注意劳动市场，凯恩斯也曾发现竞争不能协调劳动的供求。”托宾在1969年发表的《货币理论中的一般均衡方法》中，阐述了将货币需求理论的凯恩斯主义资产选择方法与一般均衡分析相结合的观点，提出了他的著名的“Q理论”。托宾Q反映在货币政策上的影响就是：当货币供应量上升，股票价格上升，托宾Q上升，企业投资扩张，从而国民收入也扩张。根据托宾Q理论的货币政策传导机制为：

货币供应↑→股票价格↑→Q↑→投资支出↑→总产出↑

但托宾现在面临着一个新问题，现在来看，美国的股市在上涨，但投资没有增加，这个链条不往下走了。

我基本讲完了，我最后总结一下就是：凯恩斯主义的失灵、货币主义的过时，奥地利学派经济学幽灵的回归，经济学的缺环与中国经济学人的未来使命。

现在已不是金属货币和纸币时代了，而是数字货币（digital money）时代了，数字货币时代看来产生了六大问题：

（1）货币到底是什么？电脑数字而已？

（2）在互联网的数字货币时代，货币是怎样产生的？

（3）尤其是在中国这个人人都不怎么遵守正式规则的社会里，货币银行体系到底是怎样运行的？

（4）电子和数字时代的来临对银行和金融系统产生了什么挑战？对货币理论和经济学理论又产生了什么挑战？货币乘数和货币流通速度这样的过去的术语都在失去理论分析意义和实际理论价值？

（5）货币、利率、投资、资本形成和商业周期之间的关系又将是怎样的？

（6）一个突然进入数字货币时代的中国，未来是否会突然产生金融体系的断裂和大的商业周期？

（7）各国的货币制度史亟需研究。中国正在形成一个世界历史上从来没有过的中央银行系统。这个银行制度和中国108万亿元的广义货币对未来几十年中国经济增长和商业周期的关系是什么？一个有50多万亿元GDP的经济体对应一个30多万亿元的央行资产，这对一个国家的未来发展意味着什么？

我们的GDP是55万亿元左右，而央行的资产有31万亿元，央行又不受任何控制，愿意怎么玩就怎么玩，这对中国社会意味着什么？同时，我们有12万亿元的第一财政，加上别的，一共有18万亿元控制在财政部手里。31万亿元央行的资产，18万亿元控制在政府手里的钱，什么叫国进民退啊，这个东西才是真要命，占30%—40%的财政控制在政府手里。中国是个什么体制，将怎么延续，这是我们都要考虑的一个问题。

最后，我以凯恩斯的一段话给自己敲警钟。他在《通论》序言中说：“撰写这样一本书，笔者沿着陌生的道路摸索，如果想要避免过度的失误，他必须极度依赖批评和对话。人要是单独思考太久，什么愚蠢的事情都可以信以为真了。”我就怕自己是个外行，会不会走火入魔，所以请大家批评。

潘英丽（上海交通大学安泰经济与管理学院金融系主任）：我补充几点。我原来做硕士的时候，研究的是魏克塞尔的动态货币均衡理论，没有出书，那是一本小的硕士论文。我硕士期间是研究西方经济思想史，跟你应该说还是可以交流一下。刚才你提出了很多很有趣的问题，确实是要我们思考的。

我想到几点给你做回应，一个是关于宏观经济的缺陷。我个人认为有三大缺陷：第一，它是没有货币金融理论的。它假设储蓄等于投资，就完成了，就把整个金融抹掉了。第二，它没有考虑到全球化。顶多是考虑开放体系，所谓的开发体系就是小国的利率等于美国的利率。实际上，生产、金融已经全球化经营了。第三，微观金融理论里的市场有效假说。它假定信息充分的情况下，市场可以发现真正的价格或价值。宏观经济学是有缺陷的。

关于中国的问题我补充一些。实际上按照弗里德曼的观点，通货膨胀等于货币的增长速度减去经济的增长速度。但在中国，通货膨胀不等于这个差额，有一个很大的缺口。在20世纪80年代到90年代中期，我们的M2平均增长25%。通货膨胀大概7%还是8%，经济增长算它是10%吧，这样有七八个百分点不知道跑哪去了。包括21世纪以来货币增长速度减去经济增长速度，肯定是超过通胀的。这两段时间为什么这个等式不成立，我们说超发货币跑哪去了，实际上这跟中国的特殊阶段有关系。这就是中国在特殊的时期进入一个货币化过程。

我们改革开放之初的1979年，当时的M2占GDP的25%。也就是说经济有1/4是使用货币，还有3/4是不使用货币的。这个3/4的经济都开始使用货币、商品化的时候，央行大量投放货币不引起通胀，它被吸收掉了。21世纪也发生了这个事。到了1993、1994年出现了大的通胀，这时候M2等于GDP的百分之百，也就是说前面的货币化过程完成了，继续大量投放就引起通胀。21世纪又大量投放货币，但没有引起通胀，很重要的一点就是土地的货币化。你说我们现在房地产的市值大概有多少？房地产的市值恐怕有200万亿元，可能一二百万亿元吧，这一二百万亿元的货币化一定会吸收货币嘛。

韦森：货币是资产的净值。

潘英丽：你需要货币来交易或者来标价，那你就需要投放货币了。这是中国比较特殊的两个时期，前期是经济的商品化和货币化，后期是土地的货币化。所以周其仁讲的一条是对的，他说：我们现在面临的问题是什么呢？假设货币是水，那么资产就是面粉，有的时候面多加水，有的时候是水多要加面。你刚才讲的理论，先是经济的内生，它价格上来了，然后要增加货币，这叫面多加水。经济活动量扩张了以后，它对货币有需求，就面多加水。现在的问题是什么呢，是不是面临水多要加面？这就是我们现在提出来的新问题，要不要让农村土地入市，这是加面的一个方式。第二个方式就是人民币国际化，到国外去拿资产，用国外的资产把人民币吸收掉。这是水多加面的两个方式。这是关于货币化我做的补充。

另外一个，关于消费物价指数。通胀这个概念呢，现在看来用消费物价指数肯定是有局限的。事实证明现在是越来越多的资产膨胀，房地产、股票，或者各种各样的金融工具，包括大宗商品也可以金融化，都会吸收货币。消费物价指数肯定是有缺陷的，不能够反映真实状况。按照张军的看法，就算是消费物价指数，我们也是低估的，服务的价格、租金都是低估的，所以为什么我们的服务业看上去比例比较低。所以只看销售物价是有缺陷的，需要补充。

还有一个问题，刚才讨论得比较多的是M2， M2涨得这么凶。其实M2还不是全部，还有影子银行，现在用一个新的概念——社会融资总额。社会融资总额已经远远超过了M2，所以M2还不是全部。

另外，我谈一点实体经济和金融的关系。前两天国际货币基金组织总裁拉加德说全球要防范通缩。后来有经济学家提出不同的意见，认为不会有通缩的危险。我个人感觉中国现在面临通缩的压力。先讲通缩的危险。这跟你的观点有点接近，你不认为通胀是大的问题，对吧？

韦森：对，我不认为通胀是大问题。

潘英丽：但现在的问题在哪里呢？实际上我们主要是没有新的产业，找不到新的增长点。一般从历史上来看也好，或者是从美国的情况来看也好，实体经济出问题了，金融才会出大泡沫。因为资本都不去实体经济了，没地方去，房地产也好，基础设施建设也好，制造业也好，都不能再投入了。那资本去哪里了呢？就去既要短平快，又要来钱的，就一定是制造泡沫去了。我们现在的产业扭曲带来新增长缺失，在这种情况下通缩的风险很大。

我们现在银行业贷款也好，存款也好，是虚增的，现在有一个词叫“存贷款虚增”，或者说是金融机构自娱自乐。银行到年底了，要做信贷，要做存款指标，银行里的员工要分奖金，这时候银行会找老客户，让你来帮忙把指标做上去。假如我们企业还过得去的，你以后总归要求银行的吧，怎么能跟他断交？他要求你帮忙，你就必须帮他操作，这时候你多付利息，等于是保持良好信贷关系所需要做的一个社会资本的投资，就有存贷款虚增这样一种情况。

现在的问题在哪里呢？同业拆借的利率一直在跳跃，最近有个理财产品已经破产了，已经到期违约了。刚才讲这种操作，实际上就是银行普遍缺钱，或者说流动性很紧张，我们M2这么多，社会融资总额也上得这么快，为什么金融业缺钱？实质是它的存量信贷玩不转。也就是说它贷下去的东西全部收不回来，利息也收不回来，现在你要让人家付利息，先得给人家贷款，用你的贷款再来付利息。这种情况下央行不放水，银行增量的钱就越来越少。因为本来是贷款到期再还，原来银行应该大部分是企业经营活动中的流动资金贷款，现在大量沉淀在投资项目里，然后又没有收益，盘不活，基本上是投在坏账的项目上。所以这种情况下，银行的流动性越来越紧张，要不断地通过同业拆借来应对某些产品出了问题，到期不能偿付的问题。现在的问题在哪里？同业拆借做得越来越大以后，说明中国金融存在系统性风险。原来是局部性的风险，比如1997年的时候，浙江、广东出问题。现在越来越多的是通过理财产品或同业拆借来弥补流动性的不足，或者是在资产出问题的时候来解救它，就把局部的风险变成了系统性风险，这是很危险的事。

通缩紧缩有一个很重要的原因，就是银行不敢贷款，银行不愿意放贷了。东南亚金融危机以后，我们银行出现了严重的惜贷，一直到2003年都是通缩。其实现在中国企业的负债率可能已经是全世界最高的了。按照私募股权投资（也包括投行）做的研究，现在企业的负债率占GDP的125%，这可能是全世界最高的。因为美国的负债率极低。这是中国最大的风险。当企业负债率达到70%、80%的时候，没有银行愿意贷款，这是一个很麻烦的事，后面会出现银行惜贷和通缩。

我发现还有一个很有趣的问题，我补充一下，这是韦森老师没有提到的。中国60多年采取的都是金融抑制政策，对吧？金融抑制政策叫低利率政策，人为维持低利率。官方维持一个利率，低于市场均衡水平，这是工业化战略的配套措施。鼓励投资，补贴企业投资，所以长期实行低利率。但是我们现在发现一个很有趣的现象，中国60多年的金融抑制政策没有退出，从本质上来讲是低利率政策，但我们又会发现利率其实是越来越高的。政府主观上维持低利率，鼓励大家投资，现在实际的情况是利率不断走高，而且越来越高。首先我们已经是全世界最高的地方了，美国是0.25，日本是零利率，现在还要做成负利率，通过通胀的方式把利率降到负的水平。中国的利率很高。有的说人民币要贬值，有的说人民币要升值，但从利差的角度来看，人民币升值的压力很大，这是很有趣的矛盾。

高利率实际上反映了实体经济的风险。地方融资平台18%的利率都要借，这是银行告诉我的一个信息。你去想，这有很大的问题。

实际上我们的国际论文集里有一个非常好的研究成果，是瑞士经济学家做的。他们用中国1 654个县的数据做的，做出来是信贷规模占GDP的比例超过最高水平以后，每增加一个百分点导致当地人均收入下降0.164个百分点，负增长，负相关。信贷跟当地老百姓的收入是负相关。其实道理很简单，因为我支持的项目没有效率，但利息要收啊，等于从当地抽血，抽到最后本金也坏账，所以最后是两败俱伤。假如还要国家买单，就是满盘皆输，这是中国的一个问题。

我就先补充这点吧。

左学金（上海社会科学院经济研究所所长）：我听了韦森的报告很受启发，有一个问题建议您考虑一下，就是现在我们的问题在多大程度上是因为货币性质本身的变化造成的，在多大程度上跟我们国家金融系统的低效率有关系。这两个问题，我感觉从学术上要分割一下，否则有可能把我们自己金融系统的问题归入到金融本身的变化上来。这是我的一个不成熟的想法。

乔依德：谢谢潘老师，谢谢左院长的评论。

刘煌松：韦森老师讲得很全面，从学术史、各国的情况以及他在当中思考出来的观点都进行了阐述。我觉得挺有收获，挺受启发的。这次主要想研究的是回答一个问题吧，就是中国的货币到底算超发还是没有超发，社会上的议论也很多，每个学者得出来的结论也不太一样。

从逻辑来讲，什么叫超发，这个问题是首先要回答的。但我们也看了很多文献，其实这个问题很难回答，因为没有一个指标来确定是否超发，如果从央行的基础货币来讲的话，好像还比较容易判断，因为有一个数据在那里。从基础货币的绝对量，或者是增长速度，以及与国际上其他国家的比较，或者是与GDP总量的比较，似乎能够得出一些东西来。

但问题是，我们通常谈的货币不单单是讲基础货币，而更多的时候谈的是广义货币。广义货币就更复杂了，不单单是基础货币的指标，我们可能要用到M2。如果单单看M2，也比较简单，就是看M2的规模，M2的增长速度，M2跟GDP的比例。但是呢，总的来讲，我们初步的研究发现，实际上远远没有这么简单。每一个经济体有每一个经济体的发展阶段，它有它的历史。你如果割断了这个历史——刚才潘教授也讲到了这个问题——简单地与过去比较，或者是简单地做指标上的比较，这其实是不全面、不科学的。中国在这个过程当中，实际上前半段是一个商品的货币化过程，到后面是一个土地的货币化过程。

我前几天在研究通货膨胀的时候也发现，为什么说通货膨胀好像很难从M2和GDP的关系得到一个验证，实际上在M2里把土地出让金扣除掉，你会发现这个指标没有我们想象的涨得这么多。其实就说明了资产价格的问题，这实际上是国际上的难题，就是货币政策和资产价格之间到底来怎么样处理，货币政策要不要关注到资产价格，是关注好还是不关注好？如果要关注，你又怎么判断资产价格是合理的还是不合理的？这个问题解决不了的。

美联储的很多经济学家也在研究。美国的股票市场不断上涨，涨到了相当大的规模，证券化已经超了百分之一百多了，它实际上对经济周期产生影响了，对实际经济也产生影响了。这么大的规模，按道理货币政策是应该关注到资产价格的。但问题是没有一个逻辑的东西，没有一个依据，那怎么办？

中国现在面临一个很大的问题倒不是股票市场，股票市场是比较小的，而是房地产市场，现在房地产市场的市值我们初步算下来是150万亿元左右，跟GDP的比例差不多要250%了。多出10%就是15万亿元，多出20%就是30万亿元，它当然会对货币供应产生很大的影响。这两个东西是必须要考虑的，一是这个国家货币深化的程度或者是阶段，还有就是资产价格。货币政策肯定是关系很大的，但在理论上到底怎么样来处理？如果把这些问题回答出来以后，我觉得对货币是不是超发的讨论可能还要回到最本原的，就是央行的基本职能到底是什么。如果它完成了基本的职能，可能你就不能认为是货币超发了。我最终的结论是与韦森教授接近的，我认为不能说中国的货币是严重超发的，还真的不能说。

央行有一个非常重要的职能是促进经济增长，我们的经济增长还可以，第二个职能是要维持通货稳定，物价水平控制在一定的幅度内。从总体上来看CPI低估了通货膨胀，但应该说我们国家也没有发生恶性的通货膨胀。连续的、温和的、持续的通胀客观存在，有些商品的物价确实上涨了很多，但比如说粮食的价格、大米的价格，这40年来基本上没涨多少，要变成年度来讲，可能每年只涨1%—2%。通信产品、汽车价格还是降低的。这个目标好像也达到了。你说充分就业的话，好像我们也还可以。从央行最终的目标来看似乎也可以，至少不能算是超发太厉害。

我们做国际比较，情况太复杂。我们后来看了很多国家的M2，都不一样。80年代之前，整个西方超过90%的都很少，但是现在超过百分之百的国家很多很多。这跟经济发展的阶段有关系。

刚才韦森老师提到一个非常好的观点，就是说在整个数字化的货币时代里面，整个商业周期，整个货币理论是否要创新了？原有的理论是否不能够非常妥贴地解释，这里面到底怎么样？我觉得这是一个非常大的命题。当然这个工作量非常大了，因为对各方面的理论准备，包括各方面实际情况的了解，而且要非常客观深厚地了解，不是从某个局部，而是要全面系统的了解。我觉得这挺好的，看看以后再跟韦森老师来探讨学习。我就讲这些吧。

乔依德：还有其他的吗？

李辉文（湘潭大学商学院副教授，副院长）：今天是非常有收获。特别是韦森老师把思想史里魏克塞尔之后关于货币的争论挖出来。我原来是做思想史的，但是这一块相对来说比较生疏了。

我们最早是从研究M2和GDP的比重开始的。之所以重要，也是因为这个东西吸引了很多人的眼球，特别是国内关于M2和GDP的比重这么高，有非常多的人在研究这个问题，我们当时也关心过。我后来想，根据我们现在做的一些研究，发现中国的问题有一个很大的特点，就是中国的结构问题跟总量问题是交织在一起的。我们关注两个很重要的结构：一个是国有银行，国有企业和地方政府，这是一大块，类似于我们的公有制；另外还有一块更市场化的部分，表现为民间企业和民间金融。这两者之间我们感觉到是有分割的。有分割的话，就联系到了前面韦森老师讲的问题，其实在货币经济学里面，货币流通速度和货币需求是一回事。我们当时有一个猜想，现在也在拿数据看，还没有最终的结论出来。我们猜，可能国有银行、国有企业、地方政府之间会形成一个小的内部循环，然后民营企业和民间金融内部也会有一个信贷的循环。这两个部门之间有通道，但是不顺畅。

比如说，国有企业或者是国有银行有剩余资金出来的话，可能通过影子银行出来，但肯定不是一个低成本的方式，可能是高成本的。因为如果成本足够低的话，中国的经济即使不出现通货膨胀，也会出现非常厉害的投资过热，但实际上没有出现。

而且刚才有几位老师谈到银行的贷款很紧张，没有钱贷出来。但是如果我们看数据，中国银行部门的存贷差是非常大的，到9月末的时候应该超过了30万亿元，就是说中国的存款总额和贷款总额的差额超过了30万亿元。

韦森：还有20万亿元扣在央行了。

李辉文：1月到9月，银行的新增存款和贷款的差额可能会有7万亿到8万亿元，也就是说从总的来看不应该出现银行没钱贷出去的问题。现在出现了，可能有些制度性的摩擦。

我们还关注到一个现象，回到韦森老师提出的问题会有些启发和参考的价值。大家特别关心地方债的问题，刚才潘老师讲到了现在地方政府面对18%的利率还在这里融资。有的融资很显然就是高利贷，它借钱很重要的一个原因就是借新债还旧债。旧债就是在当年温总理扩张时候借下来的，现在要还了。这些地方债务的严重程度其实是分区域的，中西部地区比东部地区要严重。照道理，我们原来在学宏观经济学的时候认为，不要把总量问题和结构问题混在一起，货币问题是个总量问题，但其实中国很显然，比方说把中国看成两个国家，东部是一个，中西部是一个，东部的问题不严重，严重的是中西部。

赵冠弢（浙商证券场外市场业务部总经理）：中国不应该看成是两个国家，要看成有多少个省。作为一个基层投行人员，我一直认为，起码江浙一带，我没见过到18%的，中西部是有的，基本上10%—12%。怎么来还，很大程度上是通过卖地，土地财政。长三角地区的债务，特别是江苏，江苏已经上了黑名单，但是江苏的难题在某种意义上来说是可以被化解的。我举一个例子，宿迁。现在宿迁洋河股份的股价是哗哗地跌下来了。我们去宿迁的时候，我提了这个问题，当时宿迁大拆大建，建了许多新项目，以后怎么去还呢？他们说，新的土地；实在不行呢，洋河股份的大股东是政府，市场化出让掉，可以把前面几年宿迁政府的债全部还掉。

我的意思是，在经济相对发达的地区，地方政府是有一定的经营头脑的，它发的债是有一个估计的，基本上不会像有的文章中所写的出现这么严重的颠覆式破产的结果，像芝加哥或者是美国一样，这种事情是不存在的。中西部我没有接触过，我怀疑是存在问题的。

李辉文：我总结一下，中国有两个结构性的问题对于我们理解总量问题很重要。就是在国有银行、国有企业和地方政府之间，政府看得见的手伸得比较长的地方，可能效率比较低，货币流通速度比较慢；在市场化程度比较高的部门，流通速度快一些。如果是慢的部门在增长的话，这时候就会拖累货币的流通速度，所以M2比GDP高是可以理解的。另外，从区域上来看，可能东部比较健康，中西部是有问题。地方债的规模，东北和中西部占的比重差不多大，都是一半左右，但是东部的GDP要大得多。

赵红军（上海对外贸易学院教授）：结合潘老师提到的，我们的问题就是实体经济没活力，因为竞争很充分了，有这么多的资金都跑到虚拟经济来了。我想这抓住了当下经济当中非常重要的问题。如果我们看美国的话也是这样，绝大部分资金跑到虚拟经济去了。这可能跟目前的经济学理论有关系，我们传统的经济学理论对实体经济的把握应该说非常充分，可以这么讲，从亚当·斯密到凯恩斯基本上是考虑实体经济的。

对于货币市场的均衡，虚拟市场的均衡，我认为现在考虑得还是不够。货币到底是个什么东西，特别是韦森老师演讲当中提到一个问题，就是货币现在变成了数字化的货币，在历史上是金属货币，后来是纸币，再后来是虚拟化了，纯粹是一个数字。我们现在发工资，大家拿到的卡，拿到的这些东西，我认为超过了传统货币经济学理论对它的研究，也就是说我们传统的经济学理论在这一块是不足的。

网络经济一出来，经济学家对很多内容是不能解释的。我们今天来看的话，货币时代再加上网络时代，对将来整个世界的冲击是非常大的，特别对于经济学理论的冲击是非常大的。

韦森老师从学理的角度，从经济学最初的源头一直到奥地利学派，这个探寻是很有意义的。我们也在给三联翻译一套奥地利学派的丛书。我觉得从学理的角度看，奥地利学派在经济学的理论发展上不太受到重视，在政策领域，奥地利学派也没有在现实中受到重视。凯恩斯学派在今天的宏观经济学理论领域受到了大家极力的推崇。所以从学理的角度来看，我认为从经济学的最初源头，从奥地利学派那里借鉴一些思想来研究，是很有意义的一个方向。

我们今天对未来实践的了解，无非走两条途径：第一，实证经济学，我们从银行的业务当中找来些数据检验这个理论是不是很准确，这是一个方向。另外一个方向，就是韦森老师现在走的这个方向，我们从学理，从经济学最初的源头，从那些大家的经典著作中，我们把当时遗忘的内容重新拉回现实当中，看看还有没有好的研究。我觉得这是他今天演讲的意义。

乔依德：本来应该再鼓励大家多发言，但时间不早了，今天的会到此告一段落。我觉得我们今天的会很有意义。韦森老师讲了很多，从学术上、国际上的情况以及中国的现实，讨论怎么来理解M2等等。大家还有些评论、意见，对于我们下一步怎么理解货币内生，包括对我们中国经济，特别是货币经济、货币在中国经济所处的地位都有启发。我们今天的会就到此结束，谢谢韦森老师的演讲，也谢谢各位的参加。谢谢大家！

【注释】

[1]韦森，复旦大学经济学教授。根据2014年1月21日在上海市老年基金会的演讲录音整理，未经本人审阅。