解决企业投资效率的融资约束与政策不确定性问题

我国战略性新兴产业多为民营企业，融资难问题一直是困扰民营企业发展的瓶颈，政策不确定性引发的未来融资约束预期会加剧融资约束对企业投资不足的影响。上述两种状况到底哪一种会发生，非常依赖于企业融资约束的状况，在融资约束程度较高的企业中，由于现金资源的匮乏导致管理层难以增加投资获取控制权私有收益，尤其对融资约束预期较高的民营企业来说，环境不确定性加剧了该类企业的投资不足。

理论教育 2023-06-08

不确定性对股票价格的影响：研究文献分析

为便于与风险相互区分，众多学者以模糊性概念作为不确定性概念进行描述，并研究模糊性对资产定价的影响。作者还认为自己的发现有助于理解不确定性在次贷市场危机中的作用以及风险资产价格的大幅下跌。还有一些文献研究政策不确定性对股价波动的影响。股价波动反映了投资者分散的和易变化的关于未来的信念或预期，尽管影响投资者信念或预期的因素有很多，但是政策不确定性几乎对任何因素都有影响。

理论教育 2023-06-08

回归检验分析结果详解

在正式回归之前我们首先粗略地检验一下战略性新兴产业政策本身对战略/非战略性新兴产业企业投资所产生的影响。我们将样本进一步区分为战略性新兴产业和非战略性新兴产业，回归结果进一步证实了上述预期，政策不确定性对战略性新兴相关企业影响显著为负，而对政策不确定性感知相对较弱的非战略性新兴相关企业没有显著影响。回归结果基本上符合假设3的预期。

理论教育 2023-06-08

理论分析和研究假设

政策及其由此引发的政策不确定性，会带来资本市场的剧烈波动。重点分析政策不确性影响企业投资行为的直接作用路径和情绪中介作用路径，从直接、间接作用机理，政策不确定性影响的截面差异以及经济后果角度提出文章的研究假说。

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政策不确定性对投资者情绪的影响

不确定性可能造成资本市场投资者产生预期偏误，而在政策不确定性下，资本市场出现股价下跌，股价波动幅度更大，股票更容易出现误定价现象。一定程度上说明，战略性新兴产业政策不确定性给投资者带来更大程度的异质性预期，可能对投资者情绪产生负面影响。

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研究结论与启示：探寻实践的深层内涵

对上述结论进一步按照战略性新兴产业上市年限进行稳健性检验时，研究结论未发生变化。政策不确定性下投资者预期更为谨慎，导致股票定价出现向下偏误，这种系统性的偏误可能使管理层更加厌恶风险，助长其等待观望的态度，导致投资支出的降低。上述结论表明，监管者要密切关注政策出台前后资本市场的反应，通过一定的措施尽量使资本市场反应符合政策制定的本意。

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代理问题、不确定政策与企业投资效率

在所有权与控制权相互分离时，管理层与股东之间存在利益冲突，管理层为了自身利益并不是必然按照股东利益最大化的方式投资，依赖分析侧重于管理者的私人成本还是私人收益，形成投资不足或过度投资两种研究结论。Jensen在私人收益研究思路下分析，管理者有动机利用公司资源获取私人收益，通过控制更多的资源便于私有收益的获取，因此管理者有建造“企业帝国”的冲动，造成过度投资。

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变量操控性计量方法及应用

（一）政策不确定性的操控性计量不确定性本身很难计量，因为不确定性是人们对未知或不可知因素的一种心理感知，无法直接观察。因此本书进一步参考已有文献的做法，在股价波动的基础上进行如下处理，并作为本书政策不确定性指标的计量。使用经行业中位数调整的股价波动作为政策不确定性的替代指标进行稳健性检验。（二）投资者情绪的操控性计量公司层面投资者情绪通常采用替代指标的方式进行计量。

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投资者情绪对企业投资行为的影响：研究文献回顾

已有研究表明，投资者情绪主要通过股权依赖渠道、理性迎合渠道以及管理层乐观渠道影响企业投资决策行为。Stein通过理论模型证明，投资者情绪确实会通过股票价格影响资本市场融资成本，但是并不会影响企业投资项目的选择。在这一影响路径下，企业即使不存在融资约束，投资者情绪依然会影响其投资支出，即投资者情绪可能直接作用于企业投资支出。

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光伏产业：发展现状及终端利用问题

特别是自德国实施修订的“上网电价法”以来，国际市场上光伏产品供不应求，巨大的市场需求也带来高额的行业毛利率，吸引众多企业加入，我国光伏产业在国际市场的有力拉动以及暴利驱动下迅速发展起来。光伏产业链进一步延伸到光伏系统集成及光伏产品的消费使用，如通信业、制造业上的应用、并网发电，光伏照明等。光伏产业在终端利用方面，相比于其产品的生产制造状况显得尤为落后。

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如何提升企业投资效率？管理者决策与政策不确定性分析

Heaton通过理论建模认为管理者通常系统性高估投资项目回报，但是乐观的管理者却认为资本市场低估了其证券价值，而不愿意进行外部融资，这可能导致企业投资不足。假设7b：政策不确定性加剧（缓解）了企业投资不足。

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国内企业投资中的不确定性和政策影响研究

与国外研究类似，国内关于不确定性与企业投资方面的基本理论研究和实证研究文献也较多。关于政策不确定性对企业投资行为影响的相关文献相对较少。江飞涛等基于长期以来对钢铁产业投资的管制和调控政策进行研究，研究发现这些政策可能导致钢铁行业固定资产投资在“投资不足”和“投资过度”之间不断反复。

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投资者情绪对企业投资的影响

投资者情绪主要通过股权依赖渠道、理性迎合渠道以及管理层乐观渠道影响企业投资决策行为。投资者情绪影响股票定价，高涨的投资者情绪导致股价被高估，而低落的投资者情绪导致股价被低估。理性迎合[10]渠道下，即使不存在融资约束，投资者情绪依然可能影响企业投资，是投资者情绪对企业投资的直接作用。社会心理学研究表明，个体行为更容易受到社会行为的影响，相对来说，投资者情绪形成资本市场的氛围，而管理者决策是一种个体行为。

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政策不确定性对企业投资行为的影响研究文献

早期关于不确定性影响企业投资行为的文献主要以理论研究为主，沿着两条路径展开，一条路径将企业视为单独个体，主要检验不确定本身对企业投资影响的重要性。当企业面临非常激烈的竞争时，无论调整成本是何种形式，不确定性与投资支出均正相关。作者进一步指出，风险厌恶、市场条件以及投资的可分散化程度可能是影响不确定性与投资之间关系的关键因素。与不确定性对企业投资影响方向的理论研究没有一致性结论类似，目前关于不确定性

理论教育 2023-06-08

不确定性对投资者决策行为的影响研究文献总结

心理学相关研究表明，不确定性影响人们的信息加工模式和风险偏好水平，这些因素又都会对人们的情绪产生影响，进而影响人们的决策行为。Kahneman和Tversky发现面临不确定性时，人们的决策存在确定性效应，即人们对确定性的损失存在风险厌恶，而对包含确定性损失的选择存在风险偏好。直观的解释是当概率不确定性时，人们对自己的立场通常采取一种悲观的预期。还有一些文献表明，较高的不确定性程度给人们带来更高的风险感知。

理论教育 2023-06-08

研究背景和提出问题

即使政策已经出台，不确定性问题同样不可避免。现有文献也很少具体到政策实施或影响不确定性层面研究对企业投资行为的影响，这可能也是造成目前研究结论不统一的一个主要原因。在我国具体制度背景下，货币政策、财政政策以及管制政策不确定性会显著影响企业投资行为。现有研究主要侧重产业政策本身对企业决策行为产生的长期影响。另外，这一背景也为我们检验政策不确定性影响企业投资行为的截面差异提供了很好的研究机会。

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