第二节 条款释义

第二节 条款释义

【条文主旨】

本条是关于证券交易对象的限制性规定。

【条文释义】

一、证券交易的概念与特征

证券交易，即证券买卖，是指证券持有人依法定证券交易规则，将证券转让给其他投资者的法律行为。证券交易是证券法下的法定概念，不同于一般的商品交易，也不同于公司法意义下的股权转让，证券交易一般具有如下特征：

（一）证券交易是一种特殊的金融商品交易

与一般商品的买卖不同，证券交易的标的价值并不在于证券本身，而在于证券化的财产权利。作为证券交易的客体，证券是具有财产属性的民事权利的证券化。证券交易的对象种类多样，包括各种形式的股票、债券、存托凭证等，但证券交易的标的物种类应当符合证券法所列举的证券类型。此外，买卖特殊类型的证券如国有股权转让、优先股转让应符合相应法律规定。

（二）证券交易当事人是合法的证券投资者

证券交易不同于证券发行，证券交易市场中流通的证券是已经依法发行且交付的证券。证券发行人并不是证券交易的一方当事人。股票交易市场由投资者之间的股票买卖构成，证券交易的双方当事人均是证券投资者，上市公司不是证券交易的主体。

参与证券交易的主体多样，包括个人投资者、机构投资者，也包括为证券交易当事人提供经纪服务的中介机构。其中，机构投资者一般为企业法人、金融机构、投资基金、政府机构等。证券交易的当事人买卖证券必须具有证券法或其他法律、行政法规所规定的买卖该种证券的资格，特定身份的证券从业人员不得参与证券交易。

（三）证券交易有特殊的交易规则

证券交易应遵循一系列严格的特殊交易规则，不同于一般买卖合同的要约承诺方式，证券交易如今已大多由电子化交易系统完成交易，投资者进场交易需要符合一系列开具账户、委托交易、申报、竞价、成交与结算规则，否则交易无效。

（四）证券交易在法定的交易场所进行

证券交易一般需在法定的交易场所进行。依照传统划分，证券交易市场可以分为场内市场与场外市场。所谓场内市场，即交易所市场，场外市场则泛指交易所外进行的交易。^[16]场内交易采集中交易的方式进行，是证券交易流通的主要形式。即使在场外交易市场，如地方产权交易所等证券交易市场也须经监管机构的批准后方可依法设立，证券交易不得在非法的证券交易场所进行。但随着证券交易市场的发展和交易机制趋同，场内市场与场外市场的划分界限已经不清楚。

（五）证券交易须依法进行

证券交易为证券市场提供了流动性。证券价格在证券市场中不断地通过转让、买卖、流通的过程，完成充分竞价，对证券价值进行即时反映。由于证券交易市场的存在，使得证券持有人能以合理的价格将持有的证券随时流通变现，使得证券投资人愿意在证券发行的一级市场中购买上市公司发行的证券。从而使得公司能够在一级市场中将证券顺利发行出去，完成筹资。各国为保证证券交易市场的活跃性，均对证券交易的行为进行严格规范，打击违法证券交易行为，保证证券交易公平，维护证券市场的良性发展。

二、证券发行是证券交易的前提

证券发行是证券交易的前提。广义的证券交易包括一级市场的证券发行和二级市场的证券交易，认为投资人在发行市场从发行人处购买证券的行为也是交易行为。狭义的证券交易仅指投资人在交易市场的买卖行为，包括集中交易、协议交易、场外交易等多种交易方式。^[17]我国证券法将证券发行与证券交易做分章规定，证券交易行为不同于证券发行行为，证券交易行为是指对已依法发行并交付证券的买卖或转让。由于证券发行仅为一次，证券发行后通过转手买卖不断流通形成证券二级市场。^[18]因此，股票的销售涉及发行环节，股票的转让涉及交易环节，前者隶属于发行市场，后者隶属于交易市场。^[19]证券交易当事人是指证券转让中的相对方，即买方和卖方。证券交易当事人应依法交易、买卖证券。可见，证券交易市场，即证券二级市场，是证券发行并交付后的证券流通市场。证券发行一般是增量交易，而证券交易是存量交易，无论何种类型的证券均须依法发行后方可进入证券交易市场。^[20]

三、证券交易的对象必须是依法发行且交付的证券

证券法对证券交易的对象作了限制性规定。可合法交易的证券，必须符合两个条件，一是依法发行，二是依法交付。证券发行与交付是证券交易的两个限制性前提。证券交易当事人仅可买卖已经依法发行且交付的证券，不得交易未经依法发行或发行失败的证券；已经发行，尚未交付的证券，也不得进入证券交易市场。

（一）证券交易的对象必须是依法发行的证券

证券法规定的证券发行，包括公开发行与非公开发行。依法发行的证券是指依照法律、行政法规和其他规范性文件，公开发行或者非公开发行的证券。证券交易当事人在证券交易市场中的交易对象均是已经依法发行的证券，意味着仅有符合法律规定的证券发行条件并已经履行发行程序要求的证券才能进行证券交易，发行是证券交易的前置程序。

（二）证券交易的对象必须是依法已交付的证券

证券的依法交付是指发行人依法将已发行的证券转移至购买人占有。所谓已交付证券，是指证券已交由购买人实际持有。我国证券交易采用电子化交易形式，证券交付是通过改变电子记载的证券持有人而实现的，证券的转让和权利的转移是通过登记变更实现的。^[21]已经依法发行，但未完成交付的证券，不能买卖，交付是证券交易的要式条件。

四、证券交易当事人不得买卖未经发行的证券

本次证券法修订新增了本条第2款规定，证券交易当事人不得买卖未经发行的证券。进一步强调了证券交易当事人买卖未经发行证券行为的违法性，直接明确了买卖未经发行证券的法律后果。本条属于证券法的禁止性规范，因此买卖未经发行的证券是证券法明令禁止的行为。证券交易当事人不仅包括买卖证券的个人投资者，还包括从事证券经纪业务的证券公司或其他法人机构，任何个人或法人机构均不得买卖未经发行的证券。依照《民法典》第153条规定：“违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。但是，该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。违背公序良俗的民事法律行为无效。”因此，证券交易当事人买卖未经发行的证券合同无效。当事人从事买卖未经发行的证券民事活动，若其行为具备犯罪构成要件，则将构成刑事违法，不仅要承担民事法律责任，还可能受到相应刑事法律制裁，依法追究其刑事责任。

【适用指引】

一、严格禁止、坚决打击非法买卖证券、非法经营证券业务活动

本次修订证券法新增了“非依法发行的证券，不得买卖”条款，有利于进一步规范证券交易市场，打击以证券期货为名进行的集资诈骗、非法从事证券期货交易的违法犯罪活动。

近年来，随着我国经济规模扩大、金融市场持续发展，各地出现了以各种手段从事非法销售股票、非法代理买卖非上市公司股票等违法犯罪活动。据证监会网站披露，一些不法机构和个人编造虚假信息，以高额回报为诱饵，兜售所谓“原始股”“在境外柜台市场挂牌的股票”“将在海外上市的股票”，涉案投资者的投资款往往难以得到保全，其救济难问题日益突出。2003年中国证监会曾出台《关于处理非法代理买卖未上市公司股票有关问题的紧急通知》（证监办发〔2003〕15号），对“非法代理买卖非上市公司股票”行为进行了初步定义。通知指出，非法代理买卖非上市公司股票是指一些机构和个人以未上市公司将要依法上市并可以获得高额的原始股回报为幌子，或者编造虚假的公司业绩和许诺丰厚的投资回报率，或者以其他欺骗性行为，欺骗投资者购买未上市公司股票，从而收取代理费等费用的违法活动。这类违法活动的主要特点有：一是买卖未上市公司股票均由各种名目的机构进行代理，代理机构往往与未上市公司、地方股权托管机构之间存在联系，有的则是直接由未上市公司委托从事或变相从事募集股份的集资活动；二是代理机构一般都打着该未上市公司将要依法上市的幌子，编造虚假的公司经营业绩和丰厚的投资回报率，甚至给投资者办理股权证或股权托管卡，欺骗性很强；三是利用传销、举办联谊会等手作吸引客户，推销其股票，欺骗投资者。

针对因非法买卖证券或非法经营证券业务活动所产生的纠纷，如果非法证券活动仅是一般违法行为而没有构成犯罪，当事人符合民事诉讼法规定的起诉条件的，可以通过民事诉讼程序请求赔偿；如果非法证券活动构成犯罪，被害人应当通过公安、司法机关刑事追赃程序追偿。^[22]

二、本条规定与民法的衔接适用

（一）买卖非依法发行证券的合同无效

由于买卖非依法发行的证券属于证券法禁止的违法行为，违反法律的禁止性规定，因此买卖非依法发行证券合同自始无效。在“高某伟诉于某福转让合同欠款纠纷案”^[23]中，法院判决认为：本案中，原、被告签订的转让协议，系网络内虚拟股权的交易，并非我国公开发行的股票。原证券法第37条规定，证券交易当事人依法买卖证券，必须是依法发行并交付的证券，非依法发行的证券，不得买卖。第39条规定，依法公开发行的股票、公司债券及其他债券，应当在依法设立证券交易的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他交易场所转让。综上，原、被告私下交易，签订的转让协议，违反了我国证券法的相关规定。违反国家法律规定的交易，所产生的“孽债”不受法律保护。原告主张购买的交易股票是在网络中的虚拟交易，并非公开发行的证券。且被告公司在网络上发行股票的行为，已被我国多地公安机关列为网络传销违法犯罪活动。为此，原、被告签订的转让协议，违反国家禁止性规定，协议自始无效。可见，当事人买卖非依法发行证券所产生的债权债务关系不受法律保护。

（二）未在境内发行的股票不得在境内流通

依法发行的证券，是指在我国境内，按照我国证券法以及证券发行的相关法律规定发行证券的行为。证券交易当事人不得在我国境内买卖未在境内发行的股票。在“北京兆比通达电信技术有限公司等与李甲等股权转让合同纠纷上诉案”^[24]中，法院判决认为：在中华人民共和国境内，股票的发行和交易适用证券法的规定。证券法规定，证券交易当事人依法买卖的证券，必须是依法发行并交付的证券。非依法发行的证券，不得买卖。本案中，李甲、李乙、李丙、孙某与兆比通达公司、安博公司股权转让所涉的股票为英属维尔京群岛注册的公司Asiastar Telecom Limited无票面价值的股票，该股票系未经我国有关主管部门核准发行或以其他方式在境内流通的股票，应属禁止在境内交易。李甲、李乙、李丙、孙某与兆比通达公司、安博公司签订的股权转让协议及股权转让补充协议中，关于以转让品极通达（Asia star）股票的方式冲抵双方转让股权价款部分的约定，违反了证券法的相关规定，应认定无效，该部分约定应当停止履行。可见，买卖未在境内依法发行的境外股票交易的合同效力亦为无效。

三、本条规定与刑法的衔接适用

买卖非依法发行的证券，依买卖证券的主体不同、行为性质不同，可能具体表现为非法集资诈骗活动、非法证券发行活动或非法经营证券业务。当事人以非法占有为目的，用虚构事实的手段，通过买卖证券变相向社会募集资金的，构成集资诈骗罪；公司直接对外公开销售未经发行证券的，可能构成变相公开发行证券，依法构成擅自发行股票、公司、企业债券罪；个人或机构非法代理买卖证券，或虚构未经发行证券对外销售的，构成非法经营罪。2008年最高人民法院、最高人民检察院、公安部、中国证券监督管理委员会《关于整治非法证券活动有关问题的通知》（证监发〔2008〕1号）中规定，对于中介机构非法代理买卖非上市公司股票，涉嫌犯罪的，应当依照刑法第225条之规定，以非法经营罪追究刑事责任；所代理的非上市公司涉嫌擅自发行股票，构成犯罪的，应当依照刑法第179条之规定，以擅自发行股票罪追究刑事责任。非上市公司和中介机构共谋擅自发行股票，构成犯罪的，以擅自发行股票罪的共犯论处。

【条文主旨】

本条是关于证券转让的限制性规定。

【条文释义】

本条规定是关于证券交易的限制性规则，本次证券法修订将原有关于证券转让的“禁售期”规定，扩展到对特定主体转让股份的时间、数量、方式、信息披露等综合性限售规定，完善了“禁售期”后的减持规制问题。目的是进一步减少市场中的不公平交易，通过有效规范上市公司大股东、董监高等公司内部人减持行为，维护我国证券市场的公平公正，推动我国证券交易市场的长期稳定健康发展。

一、证券转让期限的限制性规定

证券转让期限的限制性规定也被称为证券转让的“禁售期”或“锁定期”，主要是对证券转让的期限作禁止性规定。公司法在第141条中就不同主体的公司持股的转让期作了限制性规定，本条第1款是证券法对公司法中股份禁止转售条款的衔接处理。^[25]

（一）首次公开上市“锁定期”

公司法第141条中的“锁定期”要求公司公开发行股份前已发行的股份上市交易之日起1年内不得转让。该条文为2005年公司法修订时增加的条款，全国人大法工委对新增条款做出了背景解释：“从我国当前的实际情况看，股份有限公司的股票在证券交易所上市交易后，其价格往往比上市前的股票价格要高，因此，出现了低价抢购公司公开发行前的股份即所谓原始股在公司上市后大量抛售以赚取差价的现象，产生了大量的不正当交易，扰乱了证券市场的秩序，也影响了公司的正常运营。因此，本条规定，公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起1年内不得转让。”^[26]设定首次公开上市锁定期，一方面有利于防止上市公司在上市初期即遭遇公司大股东、董监高等“内部人”投机套现；另一方面有利于公司内部持股比例稳定，保持公司入市初期的稳定经营。

（二）董监高持股转让的特殊限制

公司法第141条中还对董监高的持股转让进行了特殊限制，要求公司董事、监事、高级管理人员在限定期间内不得转让任职公司的股票。对董监高转让其所持有的本公司股份进行限制，主要基于两个理由：（1）董监髙对公司负有特殊义务，应加强其与公司之间的联系，将公司的利益与其个人利益联系在一起，以促使其尽职尽责地履行职务；（2）董监高负责公司的运营，掌握大量的公司信息，如果允许其随意转让本公司股份，可能会出现其利用所掌握的信息进行内幕交易、损害公司利益以及股东利益的情况。^[27]对董监高持股转让的特殊限制包括：

1.任职期间持股转让的限制性规定

（1）申报要求：公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报其所持有本公司的股份及其变动情况。

（2）转让数量要求：在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五。

2.离职“锁定期”规定

公司董事、监事、高级管理人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。

3.授权公司章程约定限制

公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定。一般来说，公司章程会对公司董事、监事、高级管理人员提出更高的转让限制要求。

二、“股份转让限制”的授权立法条款

本条第2款规定，是证券法将“限制股份转让行为”的立法权部分授权给法律、行政法规、国务院证券监督管理机构和证券交易所的业务规则进行具体规范的授权立法条款。授权立法又称委任立法，是基于法律授权的立法，是法律委托行政当局制定具有法律内容和法律同等效力的法规，其权限由授权法规定。^[28]本次证券法修订增加了本条款，为证监会、证券交易所等证券监管机构进一步综合规范治理上市公司股份减持行为提供了法律依据。将证监会出台的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》以及证券交易所出台的具体减持规则与证券法中的减持制度进行了合法化衔接，减持制度作为我国证券市场中的基础性制度被纳入证券法的整体框架中。

股份公司的股份原则上可以自由转让，这是股份公司区别于有限公司及其他类型企业的一大特征。^[29]上市公司股份可以在证券市场上自由流通是证券法的题中之义。股份转让是上市公司股东的基本权利，应当予以尊重和维护。因此对股份转让限制应当具有立法正当性，此外对股份转让进行限制必须规定经过正当的立法程序和法律授权。

依据本条款规定，法律、行政法规、国务院证券监督管理机构和证券交易所可以就特定主体（上市公司持有百分之五以上股份的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员，以及其他持有发行人首次公开发行前发行的股份或者上市公司向特定对象发行的股份的股东）转让本公司股份的行为进行限制性具体规定。本条款是仅针对特定主体的授权立法，被授权机关不得超越被授予的权限范围立法限制股份转让行为。就股份转让行为进行限制属于证券法的立法权限，未经授权其他法律、行政法规、部门规章或交易所业务规则不得越权立法规定。因此，被授权机关不得立法对其他主体的证券转让进行限定。

（一）特定主体之范围

“上市公司持有百分之五以上股份的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员，以及其他持有发行人首次公开发行前发行的股份或者上市公司向特定对象发行的股份的股东。”上述特定主体，均是可能对上市公司具一定控制权、影响力或离公司内部运营情况、经营信息更近的公司内部人。证券法要限制上述主体证券转让行为，禁止其自由转让，目的是避免上述主体利用作为“内部人”的天然优势，在证券转让交易中获取不公平利益。

（二）授权立法之事项

对特定主体转让持有的本公司股份事项的规定，具体包括持有期限、卖出时间、卖出数量、卖出方式、信息披露等。通过列举的方式，明确限制方式、手段，不仅包括对转让交易本身的限制（时间、数量、卖出方式），还指出可以对减持交易设置信息披露要求。授权允许被授权机关自主选择规制减持的多样限制性措施，有利于减持制度的灵活设计。

（三）授权立法之实施

实施依靠其他法律、行政法规、国务院证券监督管理机构的规定、证券交易所的业务规则。其中，国务院证券监督管理机构的规定包括证监会出台的部门规章和规范性文件。同时还将证券交易所的业务规则纳入授权范围内。扩大了证监会、证券交易所对减持交易的监管权限，同时也为证券监管机构和自律监管机构的监管权限提供了法律依据。当前，我国证券市场的减持制度，即对上市公司股份减持的限制性规定，散见于公司法、证券法、证监会出台的部门规章及规范性文件以及沪深交易所出台的业务规则中。

【适用指引】

证监会出台“减持新规”——《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》

“减持新规”主要内容包括^[30]：

1.规范三类主体。将大股东（即控股股东和持股5%以上股东）、特定股东（即持有公司首次公开发行股份和持有上市公司非公开发行股份的股东）及董监高三类主体纳入规范范畴。

2.规范三种减持方式。除了继续规范集中竞价减持行为外，还首次将大宗交易及协议转让方式纳入规范。

3.完善减持信息披露制度。细化了股份减持事前、事中及事后分阶段信息披露义务。

4.对禁止减持情形进行了明确。规定大股东或董监高如涉嫌违法犯罪被立案调查或上市公司因欺诈发行或重大信息披露违法受行政处罚的，在一定期限内禁止减持，让违法者付出代价。

5.加大了违规查处力度。根据违规情节、性质及影响，监管部门将从严查处，全力维护市场秩序。此外，“减持新规”还对非公开发行股份解禁后的减持规范等问题进行了明确。

总的来说，“减持新规”在规制对象上将全部首次公开发行前发行的股份及非公开发行的股份纳入；进一步限制了减持的份额和节奏、固定了减持的时点等，在预先披露制度上做出了更为严格的规定，在很大程度上打击了“恶意减持”“精准减持”的投机活动。

由于股份转让是上市公司股东的正当权利，对该种权利进行限制应当经由法律或行政法规通过正当立法程序加以规定。证监会发布“减持新规”时，证券法对股份转让并无“禁售期”限制条款之外的限制性规定，因此“减持新规”在法律授权上存在缺陷。本次证券法修订增加的第36条第2款解决了证监会和交易所在股份减持规则设定上的法律授权问题。

【条文主旨】

本条是关于证券交易场所的规定。

【条文释义】

一、证券交易所、证券交易场所的概念

证券交易所是指依法设立并履行相关职责，为证券集中交易提供场所和设施、组织和监督证券交易，实行自律管理的法人。^[31]证券交易所为证券流通、转让提供了集中、固定的有形场所，是证券市场中最为主要的证券交易场所之一。证券交易所，一般也被称为“场内市场”，通常以提供集中竞价交易为其核心特征之一。^[32]

证券交易场所是证券交易所的上位概念。在交易所之外，还存在诸多类型的证券交易场所，如全国中小企业股份转让系统、区域性股权市场等。证券交易场所为证券交易双方提供一定的证券价格形成机制，并且具有为证券交易建立保证交易公正性规则的交易组织和交易设施。^[33]

本次证券法修订，在原证券法第39条规定的“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让”基础上，进一步明确了“证券交易场所”这一概念，为我国多层次资本市场发展奠定了良好的法律框架。同时，证券法并未对“证券交易场所”这一定义的外延作出限制性规定，并将批准设立新证券交易场所的权限授予国务院行使，以排除我国未来设立新型证券交易场所的法律障碍，为市场的长远发展预留了法律空间。

二、证券交易场所应依法设立

依照本条规定，证券交易场所应依法依规设立。设立全国性证券交易场所应经国务院批准，设立区域性股权市场应按照国务院有关规定进行。任何个人和机构不得非法开设证券交易场所，不得擅自设立证券交易所以及各类证券交易中心、证券交易报价系统或证券经营机构非法开办证券交易网点。《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发〔2011〕38号）指出，交易场所是为所有市场参与者提供公平、透明交易机会，进行有序交易的平台，具有较强的社会性和公开性，需要依法规范管理，确保安全运行。其中，证券和期货交易更是具有特殊的金融属性，直接关系到经济金融安全和社会稳定，必须在经批准的特定交易场所、遵循严格的管理制度规范进行。

本次修订，授权国务院批准设立全国性证券交易场所。未经国务院批准，不得设立任何全国性证券交易场所。授权国务院制定区域性股权市场的管理办法。设立区域性股权市场，需要符合国务院规定的区域性股权市场监管管理办法和有关文件。依据《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（国办发〔2012〕37号）要求，凡新设交易所的，除经国务院或国务院金融管理部门批准的以外，必须报省级人民政府批准；省级人民政府批准前，应取得联席会议的书面反馈意见。依据《国务院办公厅关于规范发展区域性股权市场的通知》（国办发〔2017〕11号）要求，本通知印发前，省、自治区、直辖市、计划单列市行政区域内已设立运营机构的，不再设立；尚未设立运营机构的，可设立一家；已设立两家及以上运营机构的，省级人民政府要积极稳妥推动整合为一家，证监会要予以指导督促。

三、证券交易场所的主要类型

按照交易的场所（划分），证券交易市场可以分为场内市场与场外市场。^[34]场内市场就是指由证券交易所组织的集中交易市场，一般有固定的交易场所和交易活动时间。沪深交易所是典型的场内市场。场外市场，又称OTC市场，在国外又多被称为柜台交易市场或店头市场，通常是指在证券交易所外进行证券交易的市场。^[35]在我国，场外证券业务是指在上海、深圳证券交易所、期货交易所和全国中小企业股份转让系统以外开展的证券业务。

本次修订，将证券交易场所划分为证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所、按照国务院规定设立的区域性股权市场三个层次，以搭建我国多层级资本市场的发展架构。

此外，本次修订还明确了新三板、区域性股权市场的法定地位。其中新三板属于全国性证券交易场所，与沪深交易所一同形成我国的场内市场。区域性股权市场作为重要的场外市场，是主要服务于非公开发行证券的地方性交易场所。

四、证券交易场所的分类交易限制

本次修订，划分了公开发行证券与非公开发行证券可合法交易的场所，对证券交易场所中可合法开展的交易类型进行分类限制。依照本条规定，强制要求公开发行的证券应在全国性证券交易场所交易；非公开发行的证券可在交易所、新三板和区域性股权交易市场交易。即公开发行证券只能在场内市场交易，场外市场只能交易非公开发行证券。

（一）公开发行的证券应当在全国性证券交易场所交易

本条第1款规定，公开发行的证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易，禁止在场外交易。依据上述规定，公开发行的证券必须在全国性交易场所交易，即依照目前我国全国性交易所的设置情况，只能在沪深交易所、新三板进行上市交易，证券交易所上市企业和新三板上市企业均为公众公司。

（二）非公开发行的证券可以在证券交易所和新三板交易

原证券法仅对公开发行证券的交易场所做出规定，而新证券法对非公开发行证券的交易场所也进行说明性规定，明确交易所和新三板均可以开展非公开发行证券交易业务。

（三）非公开发行的证券可以在区域性股权市场转让

本次修订，新增了区域性股权市场这一交易场所。非公开发行的证券可以在区域性股权市场转让，明确了区域性股权市场可交易证券的类型。区域性股权市场仅可交易非公开发行的证券，不可交易公开发行的证券。因此，区域性股权市场不得违规发行或转让私募债券；不得采用广告、公开劝诱等公开或变相公开方式发行证券。

【适用指引】

一、取缔非法场外市场、规范区域性股权交易市场

长期以来，场外市场发展存在监管主体及监管权限不明确，长期滞留监管风险等问题。一些地区未经国务院批准，擅自设立产权交易所（中心）、证券交易中心和证券交易自动报价系统等机构，从事非上市公司股票、股权证等股权类证券（以下简称股票）的场外非法交易活动，这种行为严重扰乱了证券市场的正常秩序，隐藏着很大的金融风险，影响社会稳定。^[36]

改革开放以来，我国已有数次清理地方交易所的运动。20世纪90年代初对股权交易所的清理形成了今日沪深两大交易所的格局，而20世纪90年代中期对期货交易所的关停清理形成了今日上海、郑州和大连在期货市场的中心地位。2011年11月国务院下发《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》，该决定明确指出，交易所的“资金问题”可能升级为“区域金融风险”，要求证监会牵头，联合国务院部委、下属监管机构和各省级地方政府参与清理整顿各类违法交易场所的工作。^[37]

2017年，国务院、证监会连续出台进一步规范发展我国区域性股权市场运行的有关文件。2017年1月，《国务院办公厅关于规范发展区域性股权市场的通知》中指出，规范发展区域性股权市场是完善多层次资本市场体系的重要举措，在推进供给侧结构性改革、促进大众创业万众创新、服务创新驱动发展战略、降低企业杠杆率等方面具有重要意义。2017年5月，证监会出台的《区域性股权市场监督管理试行办法》中指出，区域性股权市场是为其所在省级行政区域内中小微企业证券非公开发行、转让及相关活动提供设施与服务的场所。除区域性股权市场外，地方其他各类交易场所不得组织证券发行和转让活动。新证券法对进一步明确区域性股权市场法定地位和功能，强化区域性股权市场在多层次资本市场中的特殊作用有着重要意义。对于厘清区域性股权市场的场外市场地位，推动地方金融市场有序发展影响深远。

二、查处非法场外交易

公开发行的证券必须在场内市场进行交易，非公开发行的证券不得向公众公开销售。证监会及各地证监局均对非法场外交易予以严格查处，构成刑事犯罪的交由检察机关提起公诉。

在具体案例中，陕西甲有限责任公司以在上海股权托管交易中心挂牌为名在公司注册地非法公开转让公司股权，遭陕西证监局处罚，违法转让公司股权签订的投资合同属无效合同，同时涉嫌诈骗罪。^[38]2015年4月，在上海股权托管交易中心中小企业股权报价系统（Q板）挂牌的陕西甲有限责任公司，经中介机构上海乙股权投资管理有限公司推荐，在陕西某县某宾馆召开“上海股交所上市答谢会”，召集300多名当地群众参会。会上，由上海乙公司及其邀请所谓“台湾专家”宣称甲公司已在“上海股交所上市”，并进行“原始股转让推介”营销宣传，当场与多名群众签订《委托股权投资、管理协议书》。

甲有限公司股东在上海乙公司导演下，将四板市场挂牌偷换概念，宣称“上市”，并以“转让有限责任公司股权”为名，与投资者签订不具有转让实质的转让协议，骗取投资者钱财，涉嫌以有限责任公司股权转让为名的欺诈。

在本案中，陕西甲有限责任公司在上海股权托管交易中心挂牌，属于在区域性股权交易市场挂牌的非上市公司，不得向公众公开劝诱转让其公司股权，只能在场外市场交易或向特定对象转让，陕西甲有限责任公司的上述行为构成证券法的违法行为并涉嫌刑事犯罪。

【条文主旨】

本条是关于在证券交易所上市的证券交易方式的规定。

【条文释义】

本条内容是原证券法第40条的规定，未作修改。

一、公开的集中交易方式

证券交易所是公开市场，其特有的核心功能是在交易成本尽可能低的前提下，快速有效地执行投资者发出的交易指令，即“提供流动性”。^[39]公开的集中交易方式是目前全球证券交易所采用的主流交易方式，具有成本低、效率高的特点。集中交易方式是指证券交易所提供的，通过交易系统进行的以询价、报价和竞价三种方式实现证券所有权变更的交易方式。集中交易方式包括竞价交易、大宗交易、盘后固定价格交易等具体类型。

1.竞价交易

竞价交易是证券交易所最为重要的交易方式，按价格优先、时间优先的原则撮合成交。根据该原则，所有买入的有效委托申报按照报价由高到低的顺序排列，报价相同的，按照委托的先后时间顺序排列；所有卖出的有效申报按照报价由低到高的顺序排列，报价相同的，按照委托的先后时间顺序排列。交易主机根据有效申报的排列顺序，将排在前面的买入委托与卖出委托配对成交。在不同出价条件下，由排在前面的买方最高报价与卖方最低报价优先配对，即为价格优先原则；在相同出价条件下，由排在前面的较早的委托优先配对，即为时间优先原则。

竞价交易包括集合竞价和连续竞价。集合竞价是指证券交易所对在规定时间内接受的投资者买卖申报一次性集中撮合的竞价方式，参与集合竞价的所有交易以同一价格成交。以上海证券交易所为例，除另有规定外，每个交易日的9∶15至9∶25为开盘集合竞价时间，14∶57至15∶00为收盘集合竞价时间。连续竞价是指证券交易所对投资者提交的买卖申报逐笔连续撮合的竞价方式。以上海证券交易所为例，除另有规定外，每个交易日的9∶30至11∶30、13∶00至14∶57为连续竞价时间。

2.大宗交易

大宗交易是指单笔交易规模远大于市场平均单笔交易规模的交易，须满足单笔申报数量或交易金额的要求。大宗交易一方面为投资者大量买卖证券提供了便利，另一方面也可以避免单笔交易规模过大从而对竞价交易产生冲击。

以上海证券交易所为例，证券买卖符合以下条件的，可以采用大宗交易方式：（1）A股单笔买卖申报数量应当不低于30万股，或者交易金额不低于200万元人民币；（2）B股单笔买卖申报数量应当不低于30万股，或者交易金额不低于20万美元；（3）基金大宗交易的单笔买卖申报数量应当不低于200万份，或者交易金额不低于200万元；（4）债券及债券回购大宗交易的单笔买卖申报数量应当不低于1000手，或者交易金额不低于100万元。大宗交易的成交价格，由买卖双方在当日价格涨跌幅限制范围内确定。无价格涨跌幅限制证券的成交价格，由买卖双方在前收盘价格的上下30%或当日已成交的最高、最低价格之间确定。

3.盘后固定价格交易

盘后固定价格交易，指在收盘集合竞价结束后，证券交易所交易系统按照时间优先顺序对收盘定价申报进行撮合，并以当日收盘价成交的交易方式。盘后固定价格交易是对盘中连续交易的有效补充，不仅可以满足投资者在竞价撮合时段之外以确定性价格成交的交易需求，也有利于减少被动跟踪收盘价的大额交易对盘中交易价格的冲击。

盘后固定价格交易在我国证券交易所属于新生事物。目前，仅上海证券交易所在科创板试点实施盘后固定价格交易，每个交易日的15∶05至15∶30为盘后固定价格交易时间。盘后固定价格交易阶段，上海证券交易所以收盘价为成交价、按照时间优先原则对收盘定价申报进行逐笔连续撮合。

二、国务院证券监督管理机构批准的其他方式

随着证券交易所市场板块不断完善，上市证券品种不断丰富，公开的集中交易方式存在无法完全满足市场需求的可能。因此，有必要根据证券交易所市场发展的实际逐步丰富交易方式。同时，为了防范金融风险，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会利益，证券交易所采取公开的集中交易以外的其他方式进行证券交易，必须经国务院证券监督管理机构批准。除公开的集中交易方式外，境内外证券交易所采用较多的交易方式还有协议转让、做市等。

协议转让是指转让双方依据依法订立的协议，向证券交易所、证券登记结算机构申请办理上市公司流通股转让的交易方式。协议转让的目的是满足相关公司因正常经营所产生的并购重组等特定股份转让需求。因此，转让双方只有满足相关规则规定的条件，才可以申请办理协议转让。以上海证券交易所为例，上市公司流通股股份转让涉及下列情形之一的，方可办理流通股协议转让手续：（1）与上市公司收购及股东权益变动相关的股份转让；（2）转让双方存在实际控制关系，或均受同一控制人所控制的；（3）外国投资者战略投资上市公司所涉及的股份转让；（4）中国证监会认定的其他情形。

做市是指做市商在开市期间就其负责做市的证券一直保持双向买卖报价，向投资者提供其愿意买进和卖出的证券数量和买卖价格。做市商双向买卖报价包括持续报价和回应报价两种。持续报价是指在交易时间内，做市商按协议约定，主动提供的持续性双边报价。回应报价是指在交易时间内，做市商按协议约定，对收到询价请求的证券进行的双边报价。目前，我国证券交易所上市的交易型开放式指数基金和指数型上市开放式基金等基金产品已实施做市的交易机制。

【适用指引】

本条主要规范证券交易所组织证券交易的行为。证券交易所组织上市证券交易，应当采用公开的集中交易方式。如需采用其他交易方式，则须经证券监督管理机构批准。

【条文主旨】

本条是关于证券形式的规定。

【条文释义】

本条是原证券法第41条的规定，未作修改。

证券法调整的证券包括股票、公司债券、存托凭证、政府债券、证券投资基金份额和国务院依法认定的其他证券。在电子信息技术出现以前，传统的证券均采用纸面形式，即在纸制品上载明应当记载的事项，并据此作为证明或者设定权利的凭证。20世纪80年代以来，随着电子信息技术的广泛应用，无纸化证券逐渐成为各国证券的重要形式。早在1993年，国务院制定的《股票发行与交易管理暂行条例》中将没有实物形式的证券定义为簿记券式证券。“簿记券式股票”是指发行人按照证监会规定的统一格式制作的、记载股东权益的书面名册。当前，无纸化形式的证券，主要体现为证券登记结算机构通过证券账户记载证券权利及其变动的电子信息记录，具有高效、保密、成本低等特点。

【适用指引】

在我国证券市场建立初期，证券主要采用纸面形式。但目前我国的各种上市证券均已实现全面无纸化，证券发行人不必再向投资者交付证券的纸质凭证。证监会出台的《证券登记结算管理办法》也规定，投资者应当通过证券账户持有上市证券，明确了证券无纸化的形式。

【条文主旨】

本条是关于证券业法定人员禁止持有、买卖股权证券，以及证券公司从业人员豁免的规定。

【条文释义】

本条内容是对原证券法第43条的修改。

本轮证券法修改过程中，修订草案“一读稿”拟全面放开证券从业人员买卖股票的限制，允许其在事先申报证券账户、事后申报证券买卖情况的前提下买卖股票。但这一规定争议较大。“二读稿”推翻了“一读稿”的规定，重新恢复了原证券法的规定。同时，针对证券公司提出了禁止从业人员持有、买卖股票使得证券公司无法实施股权激励计划和员工持股计划，难以充分调动员工的积极性，不利于证券公司的长期发展的意见，“二读稿”增加了允许实施股权激励计划或者员工持股计划的证券公司的从业人员持有、买卖本公司股票的规定。“三读稿”和正式公布的新证券法基本沿袭了这一规定。

一、禁止持有、买卖股票等证券的主体

（一）证券交易场所、证券公司和证券登记结算机构的从业人员

证券交易场所、证券公司和证券登记结算机构是专业从事证券交易和证券经营业务的机构，其从业人员具有获得信息的便利，并可能与其职责产生利益冲突。为防止前述人员利用信息优势参与证券交易，损害其他投资者的合法权益，保证证券交易的公平、公正，本条将他们列入禁止持有、买卖股票等证券的主体。根据多层次资本市场发展的实际情况，新证券法专门将证券交易所修改为证券交易场所，明确证券交易所外的其他证券交易场所的从业人员禁止持有、买卖股票等证券。

（二）证券监督管理机构的工作人员

证券监督管理机构是在依法对证券市场实行监督管理，履行依法制定有关证券市场监督管理的规章、规则，依法进行审批、核准、注册，办理备案，依法对证券的发行、上市、交易、登记、存管、结算、证券发行人等主体的证券业务活动进行监督管理等职责。证券监督管理机构的工作人员作为监管职责的具体承担者，参与证券交易活动，将与其所担负的职责发生利益冲突，从而影响其公正履职，并可能损害投资者的利益。因此，本条将证券监督管理机构的工作人员列入禁止持有、买卖股票等证券的主体。

（三）法律、行政法规规定禁止参与股票交易的其他人员

除上述两类人员外，还有一些其他人员，因其所任职务等原因，被法律、行政法规禁止参与股票交易，他们也属于禁止持有、买卖或者获得股票等证券的主体。

二、股票和其他股权性质证券

（一）股票

结合上述人员所在机构的职责，本条所称的股票应为在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的股票。

（二）其他具有股权性质的证券

新证券法增加了不得买卖其他具有股权性质的证券的要求。股权是股东基于其向公司的出资而享有的权利，包括资产收益、参与重大决策、选择管理者等权能。其他具有股权性质的证券虽然不是股票，但其持有人可能享受股权的部分权能，特别是资产收益的权能。具有股权性质的证券与股票的价格高度正相关。一般认为，以股票作为基础证券的存托凭证等属于具有股权性质的证券。

我国台湾地区“证券交易法”中同样出现了“具有股权性质之其他有价证券”的概念。我国台湾地区“金管委”出台的“证券交易法施行细则”对此作了专门解释：“具有股权性质之其他有价证券，指可转换公司债、附认股权公司债、认股权凭证、认购（售）权证、股款缴纳凭证、新股认购权利证书、新股权利证书、债券换股权利证书、台湾存托凭证及其他具有股权性质之有价证券。”

三、上述人员原已持有的股票等证券必须依法转让

上述人员是基于其特定身份等原因而受到了持有、买卖股票的限制。如他们获得特定身份之前已经持有股票或者其他具有股权性质的证券，应该在成为上述人员时依法进行转让，不能继续持有。

四、实施股权激励计划或者员工持股计划的证券公司的从业人员可以按规定持有、卖出本公司股票等证券

新证券法特别允许实施股权激励计划或者员工持股计划的证券公司的从业人员可以按规定持有、卖出本公司股票等证券，既兼顾了禁止从业人员买卖股票等证券的原则规定，又为证券公司实施股权激励和员工持股计划留下了制度空间。同时，为防范可能的利益冲突，新证券法明确了证监会可就此作出专门规定，明确具体的申报、登记、审查、处置等制度。

五、境外市场证券从业人员买卖股票的监管制度

境外市场对证券从业人员买卖证券的行为，并没有简单采取“堵”的思路和办法，而是重在“疏”和规范，主要采取了以下四个方面的措施：一是不强制禁止证券从业人员买卖股票；二是主要着眼于防范内幕交易和利益冲突，并兼顾防范其他可能存在的问题，构建规制证券从业人员买卖证券的具体制度；三是监管机构努力从监管证券从业人员个人，向充分利用证券类公司监管的思路上转变；四是在对机构监管贯彻的前提下，实行或间接实行申报制度。^[40]

以美国为例，其《1933年证券法》和《1934年证券交易法》对从业人员参与股票交易的行为并未禁止。对证券从业人员的监管主要由证券经营机构制定交易规则并进行具体的、完善的监管。^[41]美国证监会要求证券经营机构完善以下内部监管制度^[42]：

1.加强对证券从业人员账户的管理制度

证券公司的从业人员可以在其他证券公司开设证券投资者账户，但必须及时将证券投资账户的开户情况，以及和证券公司的劳动关系，告知雇主单位和股票账户所属的执行会员。

如果证券公司员工在境内或境外投资顾问、申报注册的经纪交易商、银行或者其他金融机构开立账户的，应当在执行第一笔交易前，书面通知雇主单位其证券账户开户状况及股票的买卖指令。如雇主单位书面要求，雇员应当向雇主提供证券账户交易单、对账单以及其他信息复印件。在和雇主建立劳动关系之前开立的证券投资账户，在建立劳动关系后，也应当立即遵守上述规定。

2.证券从业人员的交易指令需上报或审批

证券从业人员的私人股票交易指令发出前，应向雇主提交书面通知，并提供本次交易的详细信息，以及个人在本次交易中是否会收到本次交易相关销售报酬。如有销售报酬，证券公司在收到从业人员交易申请后，应当在规定时间内书面通知是否同意其所请求的该次交易。如果同意，证券公司应将交易记录进行备案，并对交易行为进行监控；如不同意，员工不得进行该次交易。如无销售报酬，从业人员仅需要提供书面通知即可以进行交易。

3.证券公司对从业人员账户交易过程进行合理监控

执行证券公司员工股票交易指令的经纪交易商，如果知道该账户为另一证券经纪交易商的雇员，则应当尽合理的谨慎义务。执行证券公司员工的经纪交易商应当在执行交易指令前，书面通知该雇主单位，并将交易记录及有关信息的复印件提供给该雇主单位。

【适用指引】

国务院批准的其他全国性证券交易场所的从业人员不得以任何形式持有、买卖或者获得股票。

除股票外，上述人员在任期或者法定限期内，也不得持有、买卖或者获得其他具有股权性质的证券，如以股票为基础证券的存托凭证等。

实施股权激励计划或者员工持股计划的证券公司的从业人员持有、卖出股票等证券，一方面需要遵守国务院证券监督管理机构的规定，另一方面必须是本公司的股票或者其他具有股权性质的证券。

【条文主旨】

本条是关于证券机构及其工作人员负有保密义务的规定。

【条文释义】

本条是对原证券法第44条的修改。

一、保密义务的内容

一是为投资者信息保密，不得非法买卖、提供或者公开投资者的信息。投资者的信息包括投资者的账户、交易、身份等信息，对投资者的人身和财产具有重要意义。除法律法规规定或者经投资者同意外，证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构及其工作人员不得买卖、提供或者公开投资者信息。新证券法将为投资者保密的范围从“账户”拓展到“投资者信息”，并且进一步明确了不得非法买卖、提供或者公开的具体要求。

二是不得泄露所知悉的商业秘密。商业秘密，是指不为公众所知悉、具有商业价值并经权利人采取相应保密措施的技术信息、经营信息等商业信息。商业秘密是企业的财产权利，它关乎企业的竞争力，对企业的发展至关重要，有的甚至直接影响到企业的生存。因此，证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构及其工作人员不得泄露所知悉的商业秘密。新证券法新增了不得泄露所知悉的商业秘密的要求。

二、负有保密义务的主体

依照证券法规定，投资者参与证券交易，应当与证券公司签订证券交易委托协议，并在证券公司实名开立账户，委托该证券公司代其买卖证券。证券交易场所为证券交易提供场所和设施，组织和监督证券交易。证券登记结算机构为证券交易提供集中登记、存管与结算服务。证券服务机构为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计报告及其他鉴证报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等文件。在履行职责、提供服务过程中，证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构及其工作人员均可能知悉投资者信息，获得公司的商业秘密。因此，为保护投资者和相关主体利益，证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构及其工作人员应当负有保密义务。本次证券法修订将相关主体的工作人员也纳入了负有保密义务主体的范围。

【适用指引】

相关主体保密义务的范围扩展至其工作人员

相关主体的工作人员是具体业务的承担者，在开展工作过程中可以获得投资者的信息及商业秘密，应当承担保密义务。

证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构及其工作人员应当依法为投资者的信息保密，不得非法买卖、提供或者公开投资者的信息，并不意味着完全不得对外提供投资者信息。在公安机关、检察机关、国务院证券监督管理机构等依法调查涉嫌违法违规行为而需要了解投资者信息时，证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构及其工作人员应当积极提供配合。

【条文主旨】

本条关于证券服务机构及其人员禁止证券买卖的相关期限的规定。

【条文释义】

证券服务机构是指除证券经营机构外，在证券市场上为参与各方提供服务的机构。根据证券法第160条的规定，其范围包括会计师事务所、律师事务所以及从事证券投资咨询、资产评估、资信评级、财务顾问、信息技术系统服务的机构。证券服务机构的职能是为证券发行和交易提供审计、资产评估意见、法律意见等服务。证券服务机构及其从业人员所掌握的信息往往涉及与公司经营相关的重大信息，如果对他们的证券交易行为不加以约束和控制，则可能导致其利用信息优势损害投资者利益。为了保护广大投资者的利益，维护证券市场秩序，应从制度上遏制证券服务机构及其从业人员利用内幕信息实施内幕交易的行为。

一、限制证券服务机构及其从业人员买卖证券的情形

证券市场的价格波动与获取证券市场信息及其公开程度密切相关。信息公开程度不同，投资者的获利程度亦不同。从信息对投资者的影响看，对于完全公开的信息，因投资者获取这些信息的机会均等，故这类信息对证券市场价格波动的影响不大。但是，对于未公开的或者未完全公开的信息，因投资者获取这些信息的机会不均等，则容易引发内幕交易。内幕交易行为本质上是利用信息不对称、信息不完善实施的交易。证券服务机构及其从业人员在为其委托人提供证券服务的过程中，需要借助委托人提供关于经营、财务或者重大影响但尚未公开的信息，才能出具相应的专业报告和专业意见。若对证券服务机构及其从业人员买卖其服务的证券行为不加限制，在利益的驱使下，极有可能利用其在提供证券服务过程中获取的内幕信息、未公开信息进行交易。因此，应当对证券服务机构及其从业人员买卖其所服务的证券行为进行适当的限制。对其进行限制的情形主要包括两个方面：

一是为证券发行提供服务的情形。证券服务机构及其从业人员为证券发行提供服务的前提和基础就是要知悉和掌握发行人的财务状况，了解其资产经营状况、公司的经营前景等情况。在提供服务过程中不可避免地获悉证券发行人的各种信息。证券从业人员从事证券服务时，应当遵守忠实义务，不得与自己的客户或公司的客户争夺交易机会或者利用职务之便谋取个人利益。为了防止证券服务机构及其从业人员利用其获取的内幕信息、未公开信息进行证券买卖，维护证券市场的公平原则，证券法对其买卖证券的行为进行限制。

二是为发行人及其控股股东、实际控制人，或者收购人、重大资产交易方提供证券服务的情形。控股股东是指直接持有公司股本总额50%以上的股东；或者持有股份的比例虽然不足50%，但依其持有的股份所享有的表决权已足以对股东大会的决议产生重大影响的股东。实际控制人是指虽不直接持有公司股份，或者其直接持有的股份达不到控股股东要求的比例，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的自然人或法人。收购人、重大资产交易方往往持有目标公司较高比例的股份，可以影响公司的股票价格以及公司的内部决策，具有一般投资者所不具有的优势，很容易侵害其他投资者的利益。因此，公司的控股股东、实际控制人，或者收购人、重大资产交易方均是对公司运作施加重大影响或对公司资产经营状况、财务状况了解的知情人。证券服务机构为这些主体出具审计报告或者法律意见书等文件，不可避免地会接触上市公司的许多内幕信息、未公开信息。在该证券上市前，如果利用其所掌握的这些信息以较低的价格买进公司证券，公司上市后，价格上涨，该交易者就会获得大量的非法收入，损害证券市场的公平和公正，侵害其他投资者利益，扰乱证券市场秩序。因此，证券法限制为发行人及其控股股东、实际控制人，或者收购人、重大资产交易方出具审计报告或者法律意见书等文件的证券服务机构和人员，自接受上市公司的委托之日起至上述文件公开后5日内，不得买卖该证券。

二、对证券服务机构及其工作人员买卖其提供服务的证券进行期限限制

证券的承销是证券公司根据其与发行人签订的承销协议帮助发行人发行证券的行为。为了避免获知公司内幕信息、未公开信息的知情者利用其所掌握的信息影响承销，保障证券承销的顺利完成，证券法规定为证券发行出具审计报告或者提供法律意见书等文件的专业机构和人员，在该证券承销期内和期满后六个月内，不得买卖该证券。对于为发行人及其控股股东、实际控制人，或者收购人、重大资产交易方提供证券服务的情形，则规定自接受委托之日起至文件公开后5日内，不得买卖该证券。

【适用指引】

本条规定了证券服务机构及其从业人员在证券服务过程中应当禁止买卖证券的情形。在具体法律适用过程中应注意把握以下三个方面：

第一，证券服务机构及其从业人员可以作为内幕交易的主体。从学理上讲，内幕交易消息受领人因违反了信息获取机会平等原则，应认定为内幕人。^[43]但实践中可能存在证券服务机构及人员借用他人名义进行内幕交易的情形。内幕信息的利用往往并非发生在证券法明确规范的义务主体，义务主体往往通过亲属、合作等关系进行不公平交易。此类情形往往举证困难，使得规制内幕交易立法意旨难以实现。在名义持有和实际持有的情形下，可借鉴美国《1934年证券法》受益所有人概念，以实际持有人为整体受益对象进行相应规范。^[44]理论基础可依据人际利益关系论，其法理是基于经济理性人自利假设的“没有无缘无故的爱”。^[45]

第二，关于违规从事证券买卖所得收益的认定。关于证券服务机构及相关人员违反本条所获的收益应当如何认定，理论上存在不同的计算方法，可参考适用国际上短线交易所得收益的通用计算方法——最高卖价与最低买价相配法。^[46]可通过这种计算方法适用严格责任，以达到阻吓证券服务机构及相关人员进行内幕交易的目的。

第三，追责机制的配套设置。证券法第188条规定了违反本条规定的追责机制，即“证券服务机构及其从业人员，违反本法第四十二条的规定买卖证券的，责令依法处理非法持有的证券，没收违法所得，并处以买卖证券等值以下的罚款”。但并未规定如何处理非法持有证券、违法所得的认定数额，以及罚款具体幅度。仍需进一步完善违反证券服务机构及人员违反本条规定的追责机制。

【条文主旨】

本条是关于证券交易收费的原则规定。

【条文释义】

本条是对原证券法第46条的修改。

证券交易活动涉及证券交易所、证券公司、投资者、证券服务机构、证券登记结算机构等多方主体，在证券交易、登记、结算等环节，均会发生收费问题。这些收费项目的设置、收费标准的确定都会直接关系到证券交易的成本，对于建立费用低廉、服务高效的证券市场具有重要影响。为此，本条对收费专门做了原则规定。

一、取消证券交易有关的收费许可

根据《国务院关于取消和调整一批行政审批项目等事项的决定》（国发〔2015〕11号），国务院决定取消证券交易所收费审批的行政许可。因此，本条删除了原证券法第46条第2款的“证券交易的收费项目、收费标准和管理办法由国务院有关主管部门统一规定”。此外，新证券法还将公开内容由“收费办法”调整为“管理办法”，进一步提高收费活动的透明度。

二、证券交易收费必须符合合理原则

证券交易收费的合理原则是指证券交易的收费必须合理，即在证券交易的各个环节中，所收取的费用要依据证券交易所提供交易场所和设施、履行组织和监管上市交易活动职责和提供相关服务的成本，相关证券产品、服务和设施的市场供求，资本市场发展状况和要求等因素。证券交易所可以根据产品及市场发展状况、不同市场主体特定情况，减收、免收相关费用，使收费更及时反映市场发展情况，更符合收费项目和标准的制定原则。证券交易所还应根据情况及时调整收费项目和标准，使收费更合理、更符合收费项目和标准的制定原则。

三、证券交易收费必须符合公开原则

证券交易收费的公开原则是指证券交易的收费项目、收费标准和管理办法必须向社会公开。公开证券交易收费项目、标准和管理办法，才能使证券交易各个环节的当事人对自己的行为成本做出比较准确的判断，对自己的行为做出合理的预期。同时，证券交易收费的公开，也有利于对收费进行监督管理。

【适用指引】

相关主体应当确保证券交易收费合理，并公开收费项目、收费标准和管理办法。

【条文主旨】

本条是关于公司有关人员进行短线交易的禁止性规定。

【条文释义】

本条是对原证券法第47条的修改。

一、扩大短线交易规制主体范围

（一）短线交易的主体范围

根据证券法规定，上市公司、在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司董事、监事、高级管理人员直接负责公司营运，全面了解公司的各种信息；持有百分之五以上股份的股东，在公司治理中居于特殊地位，易于接触公司的重要信息，拥有一般投资者无法比拟的信息优势。因此，董事、监事、高级管理人员、持股百分之五以上的股东均可以成为短线交易行为的主体。本次证券法修订前，仅上市公司的相关主体可以成为短线交易的主体。实际上，在其他全国性证券交易场所交易的公司的相关主体进行短线交易同样会影响正常交易秩序，损害其他投资者的利益。为适应境内证券市场发展的实际，新证券法将在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司的董事、监事、高级管理人员以及持有百分之五以上股份的股东纳入短线交易的主体范围。

境外也有规制短线交易的规定。美国1934年《证券交易法》第16节b项规定：“为了防止公司董事、高管及受益所有权人不公平地利用通过其在公司的特殊地位而获得的内幕信息，除非有关的权益证券（豁免证券除外）或基于证券互换协议是因之前的约定而善意取得，否则公司内部人在任何不超过6个月的期间内，买进卖出或卖出买进该股票发行公司的任何权益证券或任何有关权益证券所实现的任何利润，应属于该公司所有并可由公司追回，不管该等行为人在不超过6个月期间内达成此等交易时有何意图。”我国台湾地区“证券交易法”规定，“发行股票公司董事、监察人、经理人或持有公司股份超过百分之十之股东，对公司之上市股票，于取得六个月内再行卖出，或于卖出后六个月内再行买进，因而获得利益者，公司应请求将其利益归于公司。”“公司发行具有股权性质之其他有价证券，准用本条规定。”

（二）自然人控制账户证券的合并计算

新证券法明确，董事、监事、高级管理人员、自然人股东持有的股票或者其他具有股权性质的证券，包括其配偶、父母、子女持有的及利用他人账户持有的股票或者其他具有股权性质的证券。这一规定可以避免相关主体利用亲属及他人账户规避短线交易的限制。证监会在执法过程中也已对利用他人账户进行短线交易的行为进行处罚。

根据中国证监会行政处罚决定书〔2018〕65号，王某时任上市公司上海摩恩电气股份有限公司董事、总经理，通过本人账户减持，6个月内反复通过其所控制的“童某”账户买入卖出，盈利合计约101370.05元（含税费）。证监会认定，王某行为违反证券法规定，构成短线交易行为，决定对其给予警告，并处10万元罚款。

（三）短线交易主体的认定标准

至于短线交易的构成是否以行为人具有上市公司董事、监事、高级管理人员以及持有上市公司股份百分之五以上的股东的身份为前提，并在其后六个月内实施“买入卖出”或“卖出买入”一组以上买卖交易行为，证券法理论和执法实践存在“一端说”“两端说”“折中说”的分歧。最高人民法院在审理浙江九龙山国际旅游开发有限公司诉中国证监会行政处罚决定案中，对此问题进行了明确。

2009年1月13日，九龙山国旅完成受让上海九龙山66254198股A股的过户登记手续。自2009年3月2日至2009年6月5日，九龙山国旅合计减持上海九龙山A股31892500股，成交金额165390536.49元，盈利112582401.78元，扣除所得税后，净盈利84436801.34元。九龙山国旅减持前持股比例为15.25%，减持后持股比例为11.58%。2011年12月13日，证监会作出〔2011〕54号行政处罚决定，认定九龙山国旅构成短线交易，给予警告并处10万元罚款。九龙山国旅提出，其不符合短线交易的主体要件。短线交易构成以行为人具有上述身份为前提。而原证券法第47条又将“短线交易”定义为行为人在六个月内有“买入卖出”或“卖出买入”之一组以上反向买卖交易行为。因此，上市公司股东要构成短线交易，则首先应获得持有5%以上股份股东之身份，然后在六个月内有一组以上反向买卖交易行为。证监会答辩称：九龙山国旅符合短线交易主体资格。根据原证券法第47条规定，并无要求交易主体必须“在买入和卖出两个时点均属于5%以上股东特定身份”，九龙山国旅交易行为符合“持有上市公司股份5%以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内买入”的规定，构成短线交易。

为慎重起见，最高人民法院根据立法法第64条规定正式向全国人民代表大会常务委员会法制工作委员会提出法律询问。全国人民代表大会常务委员会法制工作委员会作出法工办复〔2016〕1号《关于证券法第47条第1款理解问题的答复意见》，其明确答复：原证券法第47条第1款并没有作出只有在当事人具备上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东身份后，在六个月内买卖本公司股票的行为才适用本条规定的限制。当事人在买入上市公司股票时不是“上市公司董事、监事、高级管理人员”，在买入后六个月内卖出时具备上述身份的，或者当事人因买入上市公司股票才成为“持有上市公司股份百分之五以上的股东”，其后又在六个月内卖出该上市公司股票的，均应当适用原证券法第47条第1款的规定。最高人民法院参照适用这一意见，认定九龙山国旅可以成为短线交易的主体。^[47]

二、增加短线交易的对象

短线交易的对象包括相关主体持有的股票和其他具有股权性质的证券。新证券法专门增加了其他具有股权性质的证券作为短线交易的对象，避免相关主体利用其他具有股权性质的证券规避短线交易制度。其他具有股权性质的证券的具体含义可参见第40条条文释义第二部分。

三、短线交易的行为

短线交易不是一个交易行为，而是包括前述主体在六个月内实施的买入、卖出两个方向相反的行为，可以是先买入再卖出，也可以是先卖出再买入。

四、短线交易的收益归公司所有

为防止相关主体利用对公司的控制力和信息优势，通过频繁买卖本公司的股票而谋取不正当利益，损害其他股东的利益，相关主体短线交易的收益应归公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。

值得注意的是，证券公司因购入包销售后剩余股票而持有百分之五以上股份，以及有国务院证券监督管理机构规定的其他情形的除外。之所以做这样的规定有三个方面的原因。一是证券公司包销是将公司发行的股票按照协议全部购入或者在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购入的承销方式，其目的在于通过证券公司将公司发行的股票售出。以便于证券公司尽早将其因包销而购入的售后剩余证券出售给社会公众实现股权分散。二是证券公司也没有参与公司经营管理，不具有信息优势。三是授权证监会对短线交易的豁免作出规定，为将约定购回式证券交易、公开募集证券投资基金和不谋求对上市公司的控制和管理的专业机构投资者被动持股超过5%以及做市交易等情形豁免适用短线交易提供了制度空间。

五、股东有权要求董事会收回短线交易的收益

对于公司有关人员短线交易所得的收益，董事会应当代表公司予以收回。如果董事会不收回公司有关人员短线交易所得的收益，公司的任何一个股东，无论持股多少，都有权要求董事会在三十日内执行。经股东请求，公司董事会超过三十日仍不执行的，股东有权提起代位诉讼，即以自己的名义向人民法院起诉实施了短线交易的有关人员，要求其交回短线交易的收益。

六、负有责任的董事对董事会不作为承担连带责任

对于应属于公司的收益，董事会应当及时收归公司所有，以维护公司利益。如果公司董事会不依法将公司有关人员短线交易的收益收归公司所有，负有责任的董事应当依法承担连带责任。

【适用指引】

1.在国务院批准的其他全国性证券交易所交易的公司的相关主体也可以成为短线交易的主体。

2.除股票外，具有股权性质的证券，如存托凭证等也可以成为短线交易的对象。

3.新证券法相关主体持有的证券范围扩大至亲属及利用他人账户持有的证券。

4.证券公司因包销购入售后剩余股票而持有百分之五以上股份，以及有国务院证券监督管理机构规定的其他情形不属于短线交易。

【条文主旨】

本条是关于程序化交易管理的规定。

【条文释义】

本条为新证券法新增条款。

一、新增有关程序化交易的规定

原证券法没有对程序化交易作出规定，使得程序化交易缺乏可遵循的基本行为规范。新证券法专门增加了有关程序化交易管理的规定。为加强证券期货市场监管，规范程序化交易行为，维护市场秩序，保障投资者合法权益，中国证监会于2015年发布了《证券期货市场程序化交易管理办法（征求意见稿）》。第2条明确了程序化交易的概念：“本办法所称程序化交易是指通过既定程序或特定软件，自动生成或执行交易指令的交易行为”。程序化交易主要包含三种类型：（1）量化组合交易；（2）算法交易；（3）高频交易。均系可通过计算机发送和执行指令，从而实现日内大量交易的自动化形式。

二、明确程序化交易的两种情形

程序化交易是一个比较宽泛的概念，其内涵在不断演化。纽约证券交易所曾将程序化交易定义为“包括购买或卖出的股票在15只以上，且成交额在100万美元以上广泛的组合交易策略”，但在2013年删除了交易规模的限制。这一定义主要强调组合投资者策略，与电脑系统的程序化交易关系不大。随着量化投资者理论的发展和电子计算机的应用，市场开始运用电脑从事证券分析、建模、组合选择和交易执行，即所谓的系统化交易，从而形成现代意义的程序化交易的雏形。随着技术的进一步发展，新的市场接口模式、费用结构调整、速度延迟的大幅降低以及不同交易所指令流的相互竞争，使得程序化交易发展到更为广泛的算法交易和高频交易领域。^[48]

新证券法明确了程序化交易的两种类型：一种是通过计算机程序自动生成交易指令，具体执行可能由计算机或者人工完成；另一种是通过计算机程序自动下达交易指令的交易行为。前者侧重于由计算机程序进行投资决策，后者强调由计算机程序执行交易行为。

三、原则规定程序化交易的管理

近年来，境外市场普遍加强了对程序化交易的监管。如香港证监会关于电子交易的规则包括订单、监控、交易系统和记录四个方面内容。订单方面，要求中介服务提供商应当保证对其交易系统发送的订单履行责任，服务商须保证交易符合规则并需要对订单进行风控。监控方面，电子交易系统应当符合可监控和管理的要求。交易系统方面，中介服务提供商的交易系统需要符合能对订单进行有效控制，防范错单风险并且必要时可以干预或者暂停部分订单。记录方面，要求中介服务商保存的电子交易记录具有可追溯性，保存时间应为2年以上。美国的程序化交易在期货交易所应用更为普遍。以芝加哥交易所为例，其监管制度主要包括以下三个方面：一是要求程序化交易客户必须注册，从而有效识别程序化交易；二是对程序化交易的成交量、指令信息流量指标进行主要监控；三是遵循公平原则，向市场提供同质化的主机托管收费服务。

新证券法对程序化交易管理做了原则规定：

一是明确进行程序化交易的原则要求。程序化交易是市场利用技术进行创新的成果，在境外证券期货市场使用较为普遍，交易量占比较高，是未来证券市场发展的一个重要方向。我国程序化交易处于快速发展阶段，应当支持程序化交易进行规范发展。在允许进行程序化交易的同时，也不得影响证券交易所系统安全或者正常交易秩序。

二是进行程序化交易应当符合国务院证券监督管理机构的规定。基于程序化交易的两面性和复杂性，新证券法通过授权监管机构做出规定的方式，对程序化交易实施监管。由于程序化交易监管较为复杂，需要统筹考虑监管与发展之间的关系，证券法难以对程序化交易监管作出细化规定，因此授权国务院证券监督管理机构对此作出具体规定。证券监督管理机构应当根据证券法的授权，结合市场上程序化交易开展的实际情况，制定程序化交易监管的具体规定。

三是进行程序化交易应当向证券交易所报告。程序化交易投资者由于程序化交易使用复杂计算机软件和系统进行交易，实现自动化运作，容易出现技术故障、重大差错等异常事件，对市场秩序和交易安全造成较大冲击。因此，进行程序化交易应当向证券交易所报告，并且不得影响证券交易所系统安全或者正常交易秩序。证券交易所将根据证券监督管理机构的规定制定有关进行程序化交易报告的具体业务规则，明确程序化交易管理的具体内容和报告要求。2020年新修改的《证券交易所管理办法》第48条也规定，证券交易所应当制定业务规则，对程序化交易进行监管。

【适用指引】

2015年，中国证监会曾起草了《证券期货市场程序化交易管理办法（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。沪深证券交易所也配套制定了相应的业务细则，并对外征求意见。但因种种原因，尚未能出台。随着新证券法的实施，监管机构和证券交易所制定有关管理和报告制度的日程将进一步加速。

【条文主旨】

本条是关于申请证券上市交易的规定。

【条文释义】

本条是对原证券法第48条的保留。

一、证券上市交易的审核主体

新证券法延续了原证券法对证券上市审核主体的规定，发行人申请证券上市交易应经证券交易所审核同意。

第1款规定证券申请上市交易的程序。依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。证券交易所是为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理的法人。目前，我国境内有上海证券交易所（简称“上交所”）和深圳证券交易所（简称“深交所”）两家。申请证券上市交易，应当向证券交易所提出申请，即向上交所和深交所申请，证券交易所依法审核并依上市规则决定是否同意证券上市交易。这主要是基于证券上市交易本身是市场行为，由证券交易所负责审核证券上市交易更符合市场机制。

第2款规定政府债券上市交易的程序。政府债券又称公债、国债，是指政府（含有中央政府和地方政府）为筹措建设资金发行的债券，其信用度很高，发行方式、时间、对象和还款期限均由国务院授权的部门即财政部具体规定。政府债券的发行不受证券法调整，且上市标准和程序也不同于其他证券，财政部负责决定政府债券的上市交易。因此，政府债券不承担发行公开义务、上市公开义务与上市后的持续信息披露义务。

二、证券上市审核权的历史渊源

我国法律对于证券上市审核主体的最早规定是1993年公司法第153条，该条规定股份有限公司申请其股票上市交易，应当报经国务院或者国务院授权证券管理部门批准。1998年证券法重申股份有限公司申请股票上市必须报经国务院证券监督管理机构核准，但中国证监会可以授权证券交易所依照法定程序和法定条件核准股票上市交易申请。实践中上市审核从属于发行审核，上市条件的设置也从属于发行条件，二者无明显差异。

2005年证券法与公司法联动修订时确立了发行审核与上市审核分离的体制，股份有限公司申请股票上市交易的核准权由证券交易所行使，不再需要中国证监会的授权，还原其自律监管的本来面目。从法律性质上看，中国证监会的发行审核行为属于行政许可，而证券交易所的上市审核行为属于民事行为。法律修订表明我国对证券上市行为的管制方法已从行政审批过渡到政府监管，^[49]减少了政府干预，加强了市场自主性。2005年证券法修订后，发行审核与上市有限分离，^[50]根据立法原意，发行后不一定到交易所上市，还可以到“国务院批准的其他证券交易场所”挂牌。^[51]但在实践中，“国务院批准的其他证券交易场所”一直缺位，在多层次资本市场尚未真正构建的情况下，如果发行审核通过而上市审核被阻，会造成许多复杂的遗留问题。有鉴于此，我国的首次公开发行与上市仍处于“捆绑”的状态，证券上市交易申请的审核权移归证券交易所，但发行核准权仍在证监会，形成“中国证监会负责发行审核，沪深交易所负责上市审核”的格局。此外，与股票、公司债券不同，政府债券上市交易只需经“国务院授权的部门”核准同意。

三、上市协议的性质与法律地位

证券交易所审核同意证券上市申请的，应当由证券交易所与上市申请人签订上市协议。上市协议是证券交易所与上市申请人签订的规范双方权利义务的合同，这也是双方之间最基础的民事法律关系。上市协议的当事人是证券发行人和证券交易所，性质上属于私法协议，应当受私法规制。最高人民法院2011年修改《民事案件案由规定》时，将“证券上市合同纠纷”纳入“与公司、证券、保险、票据等有关的民事纠纷——证券纠纷”。最高人民法院于2019年发布的《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》进一步规定在科创板首次公开发行股票并上市企业的证券上市合同纠纷等第一审民商事案件，由上海金融法院试点集中管辖。

依据上市协议，交易所与上市公司都要履行合同约定，上市公司必须遵守交易所自律规则，这也是交易所开展自律监管的法律基础。《证券交易所管理办法》第62条第2款明确，上市协议的内容应当包括：（1）上市证券的品种、名称、代码、数量和上市时间；（2）上市费用的收取；（3）证券交易所对证券上市交易公司及相关主体进行自律管理的主要手段和方式，包括现场和非现场检查等内容；（4）违反上市协议的处理，包括惩罚性违约金等内容；（5）上市协议的终止情形；（6）争议解决方式；（7）证券交易所认为需要在上市协议中明确的其他内容。

四、境外新股发行上市审核立法例

上市与发行关系密切，观察境外市场证券发行上市审核制度，主要有三种模式：其一，主要由监管机构承担，以美国、德国为代表，监管机构负责招股书信披审核，交易所负责对上市条件的形式审核；其二，主要由交易所承担，以日本、韩国、我国台湾地区为代表，交易所对信息披露承担主要的审核职责，监管机构进行形式上的注册或者备案；其三，监管机构和交易所共同承担但各有侧重，以新加坡和我国香港特别行政区为代表，监管机构和交易所都进行审核，但各自具体审核事项有所侧重。以下简单介绍三种模式的代表性国家或地区。

（一）美国实行“双重注册制”

在美国证券监管框架下，发行与上市监管分离，联邦政府负责证券公开发行的监管，交易所则负责证券上市的监管。公司发行、上市需要分别向美国证券交易委员会（SEC）与交易所提出申请，在SEC进行注册登记的同时还需满足交易所的上市规则。

1996年以前，美国IPO发行审核实行“双重注册制”，即在联邦制的宪政结构下，证券公开发行一般必须在联邦与州两个层面同时注册。但根据1996年《全国证券市场促进法》，纽交所、纳斯达克上市公司豁免州法层面的注册义务，只需在SEC完成注册即可。

上市审核在交易所层面完成。各交易所在上市规则中，明确要求上市公司在财务状况、股票流动性和公司治理机制等方面达到一定标准。实务中，发行人一般同时向SEC和交易所提交申请，申请文件的主要内容相同，但会根据SEC、交易所的具体要求有所区别。在审核过程中，SEC与交易所相互独立，不会就审核中的问题交换意见或进行协调。交易所认为符合上市条件的证券，SEC并不必然要批准注册登记；而交易所也有权对已通过发行审核的证券在申请上市时进行否决，在这种情况下发行人可以改变上市地点。

当然，这并不代表证券发行与上市交易是割裂的，相反，二者具有一体两面的性质，实质上均属于证券买卖行为。为充分保障投资者对投资决策必要信息的知情权，1933年《证券法》第5条规定了发行人要约出售某一类证券应当进行发行注册。而1934年《证券交易法》主要规定针对交易所、交易商、报告公司、内部人士等的监管要求，第12条明确如发行人拟成为报告公司，则应进行交易注册，无论其是否上市。

（二）日本实行“交易所实质审查，财务局形式审查”模式

“二战”后，日本借鉴美国注册制经验，逐步形成了“交易所自律法人上市实质审查为主、各地财务局发行形式审核为辅”的证券发行上市模式。

交易所设立自律法人独立进行上市审查，偏重于实质审核，对企业质量严格把关。一方面，审查企业是否符合定量指标，包括持续经营年限、净资产、利润额、总市值等；另一方面，审查企业及其所属集团是否满足定性要求，包括可持续性及盈利能力、稳健性、治理与内控有效性、信息披露适当性等事项。实践中，自律法人在上市审核中采取书面审查、约谈有关人士以及实地考察（日本交易所在审核中实地考察比例为100%）相结合的方式，一般会提出3到4轮反馈意见，标准审核期为3个月，但若发现需核实的事项，则可能显著延长。另外，据统计，每年因不符合标准而被驳回或企业主动撤回的上市申请约占申请总数的20%。

股票发行采取申报注册制，由内阁总理大臣授权金融厅对有价证券申报书进行注册；受限于体制，金融厅将受理与审核权委托给各地财务局。申报文件包括股票类别、发行数量等证券信息以及公司概况、财务数据等公司信息。财务局仅审核申报文件及信息是否齐备，不作任何实质判断。

（三）香港特别行政区实行“双重存档制”

在香港特别行政区，新股发行与上市合二为一，发行审核与上市审核均在香港联合交易所进行，具体负责部门是港交所下设的上市委员会。发行审核实质上已经内含于上市审核，实行“双重存档制”，并无实质上的分别审核程序。在发行和上市审核中，联交所起主导作用，证监会仅对公司的信息披露进行原则性的形式审核。

在实际审核操作中，联交所的审核重点在于申请材料是否符合《公司条例》和《上市规则》相关规定，核心宗旨是平衡和保护全体股东合法利益，维护投资者对市场的信心。联交所审核部门为上市科与上市委员会，上市科下设的IPO部门承担预审职能，而上市委员会由投资者利益代表与各方市场主体代表组成，对发行上市申请行使决定权。发行人向联交所递交申请表后，上市科通常会在10个工作日内给出首次审核意见函，通常给出2到3轮意见函，发行人通过上市科审核之后须向上市委员会申请聆讯，如获批准即可公开发行股票并在港交所上市。发行上市审核标准则包括“单纯盈利”“市值+收入”“市值+收入+现金流”等客观上市指标，以及由上市委员会裁量的较为主观的适当性要求。

香港证监会负责形式审核，主要审查申请材料是否符合《证券及期货条例》及其配套规则的规定，关注招股说明书的整体披露质量以及该证券的发行上市是否符合公众利益。具体来说，包括信息披露是否完整以及是否有欺诈或者非法关联交易等违法行为。如果证监会认为有关的上市资料内所作的披露载有虚假或具误导性的信息，可以否决发行人的上市申请。但实践中，证监会与联交所会充分沟通协调，极少出现证监会否定联交所决定的情况。

【适用指引】

申请证券上市的规则适用

发行人申请证券上市交易，应当遵循中国证监会和证券交易所的监管规定，并履行相应程序。

一是中国证监会层面的规则，主要是《证券交易所管理办法》。该办法对证券交易所的职能、组织、监管工作等进行了全面详细的规定，该办法第62条明确，证券交易所同意证券上市交易申请的，应当由申请人和证券交易所双方签订上市协议，还规定了上市协议的具体内容，包括上市证券的品种、名称、代码、数量和上市时间，上市费用的收取，证券交易所对证券上市交易公司及相关主体进行自律管理的主要手段和方式，等等。上市协议的当事人为申请人和证券交易所，性质上属于私法协议，应当受私法规制。

二是证券交易所层面的规则，主要是关于证券上市审核具体条件与程序的规定。以上交所为例，《上海证券交易所证券上市审核实施细则》明确上市委员会对股票、企业债券、公司债券、证券投资基金份额的首次上市等事项进行审核，交易所根据上市委员会的审核意见作出审核决定。此外，上交所还针对上市发布了《股票上市规则》《证券发行上市业务指引》《上海市场首次公开发行股票网上发行实施细则》《上海市场首次公开发行股票网下发行实施细则》《股票上市公告书内容与格式指引》等具体规则。深交所也发布了《股票上市规则》《创业板股票上市规则》《深圳市场首次公开发行股票网上发行实施细则》《深圳市场首次公开发行股票网下发行实施细则》《股票上市公告书内容与格式指引》《自律监管措施和纪律处分实施细则》等，以进一步规范发行人的上市业务。

【条文主旨】

本条是关于证券上市条件的规定。

【条文释义】

本条由原证券法第50条、第57条修改而来。新证券法同时删除了原证券法第49条、第51条至第54条、第58条、第59条的规定。

一、证券上市条件的修订历程

2015年，股票发行注册制改革逐步推进过程中，证券法（修订草案）全面简化了上市条件。“一读稿”第64条规定的内容与新证券法已比较相近：“申请证券上市交易，应当符合证券交易所上市规则规定的上市条件。上市条件一般包括：（一）发行人的经营年限；（二）财务状况；（三）最低公开发行比例和证券分散程度；（四）公司治理；（五）诚信记录；（六）其他条件。”“一读稿”删除了股份有限公司申请股票上市应当满足的具体条件，将上市条件规定权授予证券交易所，明确由交易所上市规则规定上市条件，并且，为避免各板块差异过大，提出上市条件必须包含经营年限、财务状况、公司治理等基本要素。

在“一读稿”基础上，“二读稿”在内容上没有实质改变，只是将6项具体内容合并为一款，并将两款并为一条，更为简约。“三读稿”还原为两款，且第2款强调上市条件是由“证券交易所上市规则规定”。最终，新证券法在上市条件指标中删除了“证券分散程度”，主要是考虑到实践中有些证券并未设置该指标。

二、新证券法证券上市条件解析

本条第1款授权证券交易所规定具体上市条件，第2款进一步要求证券交易所规定的上市条件应当包括“经营年限、财务状况、最低公开发行比例和公司治理、诚信记录等”。

我国证券市场已有近30年历史，中国证监会、证券交易所对上市公司必须具备的条件、提交文件的目录及其必备项目、应公告事项都积累了丰富且相对成熟的经验。将属于交易所自律管理的事务明确给交易所作出规定，证监会保留对上市、退市规则的批准权，是较为成熟的思路，各方对这一模式已基本达成共识，也是发达国家证券立法普遍采用的模式。

本条第2款明确规定上市指标至少应包含5项，即经营年限、财务状况、最低公开发行比例、公司治理及诚信记录，由原条文及下位规则抽象概括而来。一是经营年限，原规定的上市条件明确公司“最近三年”无重大违法行为，实质上要求申请上市公司必须成立满3年，现在抽象为“经营年限”要素，与发行条件强调“最近三年”财务会计报告被出具无保留意见审计报告也保持了一致；二是财务状况，对应原本规定的“财务会计报告无虚假记载”；三是最低公开发行比例，即原本直接要求的“公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上”；四是公司治理，该要素在原证券法中并未规定，是本次修法新增的要点。公司治理是衡量发行人是否符合上市条件和维持其上市地位的重要考虑因素，境外成熟市场普遍将公司治理列为证券上市的条件之一。同时，实践中对于发行人的公司治理已有一系列的明确要求和条件，如“三会”制度的建立、独立董事的设置、内控制度的建立等；五是诚信记录，主要关注上市公司承诺履行情况、被中国证监会及其派出机构作出的行政处罚、市场禁入决定和采取的监督管理措施、因涉嫌证券期货违法被中国证监会及其派出机构调查及采取强制措施等，与《证券期货市场诚信监督管理办法》规定的证券期货市场诚信档案相联系。

三、境外市场证券上市条件立法例

境外证券市场设立了不同的上市条件，主要以市值、盈利、股权分散度等指标为主。

（一）美国

目前，美国两大证券交易所分别有不同层次的板块：纳斯达克分为全球市场、资本市场及全球精选市场，美国纽约证券交易所分为主板、中小板和高增长板。各板块设置了不同的上市标准，内容包括股权结构、盈利标准、市值标准和营业收入标准等，各标准均设置了明确的量化指标，发行人只要满足其中的一套上市标准即可。

纳斯达克早期设有全球市场与资本市场，2006年根据发展需要增设上市标准更高的全球精选市场，正式从服务科技股与小型股的创业板市场转变为服务不同类型企业的全方位、多功能交易所。资本市场板块上市标准最低，主要吸引小型企业上市，设置了“股东权益+经营年限”“股东权益+市值”以及“股东权益+净利润”利套标准；全球市场是纳斯达克中间层次市场，主要是吸引中型企业上市，该层次的上市标准也进行过多次修改，最终确定了“股东权益+净利润”“股东权益+经营年限”“市值”以及“总资产+总收入”收套标准；全球精选市场起初照搬了纽交所主板上市标准，即“税前利润”“市值+收入+现金流”和“市值+收入”入套标准，但是门槛值略高于纽交所，2008年纽交所增加“市值+总资产+股东权益”标准后，全球精选市场也随后于2010年增加了相同的标准，同样设置了略高的门槛值。

纽交所通过内部分层，也形成了由主板、中小板和高增长板组成的多层次市场，分别服务大型成熟企业、中小型成长企业。主板市场历史悠久，上市财务标准也经历多次调整。2014年，为与纳斯达克争夺上市资源，特别是研发类上市资源，纽交所主板市场将原有的5套上市标准简化为2套，即仅保留“税前利润”标准，剩下4套标准全被“市值”这一标准所取代。但子板块仍保留着多元化的上市标准，中小板有“税前利润+股东权益”“股东权益+经营年限”“市值+股东权益”“市值”以及“总资产+总收入”这5套标准。

（二）德国

德国联邦金融监管局负责对证券招股说明书进行监管，德国交易所负责对证券是否符合上市条件进行批准。企业申请股票的发行上市，先向金融监管局申请招股书核准，再向交易所申请证券上市准入许可和交易许可。依照《德国证券交易所准入规范》第一章至第十二章，德交所监管市场的上市条件包括：（1）公司最低成立年限为3年；（2）预计最小市值为125万欧元；（3）最小发行量为1万股；（4）欧盟/欧洲经济区范围内的公众持股量不低于25%；（5）股份可自由流通；（6）为当次发行所有股份进行申请准入；（7）批准准入决策期间，股票必须合法存在。

（三）我国香港特别行政区

我国香港特别行政区实行双重存档制，联交所作为一线监管者，是上市申请人的主要联络人，承担主要的实质审核责任。

联交所的发行上市审核标准可分为两部分内容：第一部分是相对客观的上市条件，主要由上市科IPO部门审查。其主板市场主要可分为三类上市指标：一是单纯盈利指标；二是市值加收入指标；三是市值、收入、现金流指标。发行人只要符合其中一类指标要求，即可申请上市。总体看，三类指标反映了港交所对上市公司持续经营能力和业务规模的要求。此外，港交所对发行人的公司治理和股权结构也设有一定标准。第二部分是相对主观的上市适当性要求，主要由上市委员会进行实质判断。港交所上市规则未明确规定上市适当性，对于什么情况会致使申请人及其业务不适合上市，并无清晰的硬性准则；但港交所会发布常见问题并就上市决策给出政策性指引。另外，上市委员会的年度报告也会就上市适当性的实质判断因素给出原则性意见，如业绩持续下滑、关联交易比重较大、单一客户收入占比过高等。

【适用指引】

一、科创板的多元化上市条件

2019年3月，上交所发布了《上海证券交易所科创板股票上市规则》，规定了企业在科创板上市交易所需满足的条件。一是符合中国证监会规定的发行条件；二是发行后股本总额不低于人民币3000万元；三是公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过人民币4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上；四是市值及财务指标符合本规则规定的标准；五是本所规定的其他上市条件。同时，该上市规则还规定，上交所可以根据市场情况，经中国证监会批准，对上市条件和具体标准进行调整。

科创板上市条件中的符合发行条件、股本总额、股权分散度等规定，均是现行上市条件的延续。根据科创板市场定位和拟上市企业特点，借鉴境外成熟资本市场经验，科创板上市规则设置了以“市值”为核心的财务标准体系。通过“市值”指标与净利润、现金流、收入、研发投入等指标的不同组合，适应不同财务特征的科创企业；对财务指标约束较弱的，设置更高的市值门槛，以兼顾包容性和投资风险，最终确定了5套上市标准。其中，第一套“市值+净利润”标准适用于已有稳定盈利的科技创新企业，以及初具收入规模、发展前景较好且实现盈利的科技创新企业；第二套“市值+收入+研发投入”标准适用于在关键领域通过持续研发投入突破核心技术并已取得商业化应用的科技创新企业；第三套“市值+收入+现金流”标准适用于暂未盈利或盈利水平不高，但已产生稳定经营性现金流的科技创新企业；第四套“市值+收入”标准适用于暂未达到一定盈利水平，但具备一定收入规模、发展前景较好的科技创新企业；第五套“市值”标准适用于产品市场空间大、战略意义重要，但仍处于研发或生产阶段的科技创新企业，如创新药制造企业。

前述规定，符合新证券法由证券交易所规定上市条件的基本原则，能够更好地根据市场及板块需要，设置合理的上市标准，并根据实践情况及时调整。

二、新证券法下沪深交易所上市条件的适用

为贯彻执行新证券法关于上市公司信息披露等相关规定，提高上市公司信息披露质量，上海、深圳证券交易所于2020年2月28日分别发布《关于认真贯彻执行新证券法做好上市公司信息披露相关工作的通知》（以下简称《通知》），自3月1日起施行。《通知》明确在证券交易所对上市和退市相关业务规则予以修订前，上市公司股票及可转换公司债券的暂停上市、恢复上市和终止上市等事宜，仍按照现行《股票上市规则》等有关规定执行。

目前，各板块相应《股票上市规则》规定的上市条件如下：

主板、中小企业板：（1）股票经中国证监会核准已公开发行；（2）公司股本总额不少于人民币5000万元；（3）公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过人民币4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上；（4）公司最近3年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载；（5）证券交易所要求的其他条件。

创业板：（1）股票已公开发行；（2）公司股本总额不少于3000万元；（3）公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上；（4）公司股东人数不少于200人；（5）公司最近3年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载；（6）证券交易所要求的其他条件。

科创板：（1）符合中国证监会规定的发行条件；（2）发行后股本总额不低于人民币3000万元；（3）公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上；公司股本总额超过人民币4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上；（4）市值及财务指标符合本规则规定的标准；（5）证券交易所规定的其他上市条件。本所可以根据市场情况，经中国证监会批准，对上市条件和具体标准进行调整。

【条文主旨】

本条是关于证券交易所做出终止上市（退市）情形及程序的规定。

【条文释义】

本条是对原证券法第55条、第56条、第60条、第61条和第72条的合并修改。

一、终止上市制度的历史沿革

终止上市，又称为退市，与上市相对应，是指取消证券在证券交易所挂牌交易资格的行为。退市是证券市场的出口，有进有出，才能构建良好的资本市场生态。终止上市制度包括终止上市决定主体、终止上市情形规定主体及具体情形、终止上市程序等要素。我国资本市场终止上市制度的建立与实践已经有二十多年历史，具体可以分为三个阶段：

（一）1993年公司法下的终止上市制度

我国法律对于终止上市制度的最早规定是1993年公司法第158条，该条规定了公司股本总额与股权分布不再具备上市条件、公司不按规定公开其财务状况或者对财务会计报告作虚假记载、公司最近三年连续亏损且在限期内未消除，以及公司决议解散、被行政主管部门依法责令关闭或者被宣告破产等情形，同时证券终止上市的决定主体是国务院证券管理部门。1998年证券法未改变1993年公司法的规定，但同时规定“国务院证券监督管理机构可以授权证券交易所依法暂停或者终止股票或公司债券上市”。其后，中国证监会于2001年2月发布《亏损上市公司暂停上市与终止上市实施办法》（已失效），对连续三年亏损上市公司暂停上市后的终止上市规定了切实可行的程序，我国证券市场正式进入实施阶段。2001年4月20日，沪市公司PT水仙因连续四年亏损被予以强制摘牌，成为我国证券市场首家退市公司。2001年6月15日，继PT水仙之后，深市公司PT粤金曼也被强制退市。

总体而言，1993年公司法规定的终止上市情形较为单一，主要包括股份总额、股权分布、财务信息披露、重大违法行为以及连续亏损等，条文也较为原则，可操作性不强。通过中国证监会与沪深交易所的规则、规定，初步构建了相对稳定的退市制度框架。主要有3个方面：一是建立以利润指标为主的退市指标体系，规定上市公司连续3年亏损应暂停上市，此后1年亏损即须终止上市；二是确立从退市风险警示（*ST）、暂停上市到终止上市3个主要退市环节，细化各环节的前后衔接流程；三是明确公司退市后去向，规定公司股票终止上市后应转至股份代办系统。

（二）2005年证券法下的终止上市制度

2005年公司法与证券法联动修改时，1993年公司法中的终止上市情形条款被调整到证券法中。2005年证券法第56条规定基本延续了1993年公司法第158条的规定，但增加了“证券交易所上市规则规定的其他情形”，并直接将终止上市的决定主体规定为证券交易所。2005年证券法改变了原终止上市情形“完全法定化”的立法模式，采取“半法定化”的立法模式，使证券交易所能够根据实际情况在法律规定情形之外另行规定新的终止上市情形，更加市场化，灵活性也更强。其后，在中国证监会指导下，上海、深圳证券交易所分别于2012年、2014年、2018年启动三轮退市制度改革。

2012年4月，中国证监会发布《关于改进和完善上市公司退市制度的意见》，上海、深圳证券交易所修订《股票上市规则》，主要作了三个方面的制度改革：一是构建多元化的退市指标体系，新增净资产、营业收入、审计意见类型、市场交易等指标；二是严格退市程序，细化恢复上市时限要求，不再允许公司因破产重整或者并购重组延期退市；三是完善配套机制，新设风险警示板，引入退市整理期，建立重新上市制度，明确公司退市后统一转至“新三板”挂牌转让。这些制度改革在很大程度上缓解了市场比较关注的“退市标准单一”、“公司停而不退”、炒作绩差公司等问题。此后，沪市*ST长油成为新退市制度下的首家退市公司，也是第一家被强制退市的央企。^[52]

2014年10月，针对退市情形规定不够全面、重大违法公司不能及时退出市场等问题，中国证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，启动新一轮的退市制度改革，上海、深圳证券交易所也再次同步修订了《股票上市规则》。这次改革在重申2012年改革的基础上，主要作了两个方面的制度调整：一是健全自主退市制度，规定了7项主动退市情形；二是落实重大违法退市制度，将欺诈发行和重大信息披露违法行为纳入退市情形。此次改革后，作为首单实践，沪市公司*ST二重于2015年主动退市，*ST博元于2016年因重大信息披露违法被强制摘牌，*ST欣泰因欺诈发行受退市处理，为退市工作提供了生动样本。

2018年7月，中国证监会正式发布《关于修改〈关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见〉的决定》，推动新一轮退市制度改革。其后，上海、深圳证券交易所再次同步修订《股票上市规定》并发布《上市公司重大违法强制退市实施办法》。这次改革的主要内容是完善重大违法强制退市的情形与程序，一方面优化了重大证券违法强制退市的情形，明确首发上市欺诈、重组上市欺诈、年报造假规避退市以及交易所认定的其他情形，并将退市情形扩展到涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域重大违法行为；另一方面将重大违法退市情形下暂停上市期间由1年缩短为6个月，并明确首发上市欺诈不得再申请重新上市。深市*ST长生是新规下的重大违法退市第一案。

总体而言，通过2005年证券法框架下三轮退市制度改革，我国建立了退市制度的基本框架和主要制度，从自愿退市到强制退市、从财务类指标到交易类指标、从退市标准到退市程序，都有比较明确的规定，但制度的合理性和可操作性仍然需要优化。各类型退市案例在实践中也都已经出现，但受制于市场结构、发展阶段以及配套基础制度等因素，退市难问题仍然存在，退市常态化仍未实现。

（三）科创板终止上市制度

2019年，在上交所设立科创板并试点注册制改革中，根据《科创板实施意见》《科创板上市公司持续监管办法（试行）》等法规授权，科创板退市制度吸收了主板多轮退市制度改革的成果，建立了更为严格、高效的退市制度。

一方面是标准更严。在重大违法类强制退市方面，科创板退市制度吸收了多轮退市制度改革成果，明确了信息披露重大违法和公共安全重大违法等重大违法类退市情形；在市场指标类退市方面，构建成交量、股票价格、股东人数和市值四类退市标准，指标体系更加丰富完整；在财务指标方面，在定性基础上作出定量规定，多维度刻画丧失持续经营能力的主业“空心化”企业的基本特征，不再采用单一的连续亏损退市指标；在其他合规指标方面，在保留现有未按期披露财务报告、被出具无法表示意见或否定意见审计报告等退市指标的基础上，增加信息披露或者规范运作存在重大缺陷等合规性退市指标。

另一方面是程序更严。科创板退市制度简化退市环节，取消暂停上市和恢复上市程序，对应当退市的企业直接终止上市，避免重大违法类、主业“空心化”的企业长期滞留市场，扰乱市场预期和定价机制。压缩退市时间，触及财务类退市指标的公司，第一年实施退市风险警示，第二年仍然触及将直接退市。不再设置专门的重新上市环节，已退市企业如果符合科创板上市条件的，可以按照股票发行上市注册程序和要求提出申请、接受审核，但因重大违法强制退市的，不得提出新的发行上市申请，永久退出市场。

二、新证券法终止上市制度修订背景与新规解析

（一）修订背景与历程

经过2012年、2014年、2018年多轮改革以及2019年科创板试点，我国建立了包括主动退市和强制退市的制度体系，强制退市情形从财务类、规范类扩展到交易类、重大违法类，退市程序方面引入重新上市、退市整理期等安排，不断强化证券交易所在退市实施方面的主体责任。总体而言，我国证券终止上市制度的情形越来越丰富，标准越来越严格，程序越来越简化，配套制度越来越完善。但对标实践要求与成熟市场实践，我国终止上市制度的合理性与可操作性还有待进一步提升，退市实施的常态化仍未实现。新证券法立足于我国历次退市制度改革的成果，尤其是注册制试点背景下科创板退市制度设计的有益经验，持续推进退市制度的市场化、法治化。新证券法退市制度相关规则一方面需要固化科创板退市制度、简化退市流程、严格退市标准方面的经验、筑牢科创板注册制改革的法律根基；另一方面还需着眼于资本市场市场化改革的大方向，衔接证券发行全面注册制的改革动向，为全市场退市制度的市场化改革奠定基础。

从修订历程看，终止上市制度一直是立法重点之一。证券法（修订草案）“一读稿”授权证券交易所业务规则规定终止上市情形，但同时规定证券终止上市情形一般包括：（1）发行人的资产规模和营业收入；（2）证券分布情况；（3）违法记录；（4）交易量、成交量、成交价格等；（5）其他情形。“二读稿”未规定证券终止上市的一般情形，但保留2005年证券法暂停上市的规定。“三读稿”未保留对暂停上市的规定，但将“不再具备上市条件”列为终止上市情形。新证券法未再保留对暂停上市的规定，不再将“不再具备上市条件”列为终止上市情形，也未规定终止上市的一般情形，为进一步完善退市制度留下了充足的法律空间。

（二）新证券法终止上市制度解析

1.终止上市情形的规定主体

与2005年证券法第56条、第61条分别规定股票、债券终止上市情形与程序不同，本条统一规定各类证券终止上市的程序，删除了关于终止上市情形的“法定条款”，明确由证券交易所规定终止上市情形。这一安排有利于强化证券交易所的自律管理职能，使其可以根据证券市场发展的实际情况及时清退不符合条件的上市公司。同时，证券交易所关于终止上市情形与程序的业务规则应当经过中国证监会批准，保证了证券交易所相关规定能够体现国家对资本市场的监管政策。

2.终止上市的一般情形

在新证券法框架下，证券终止上市的情形完全由证券交易所业务规则规定。

根据沪深交易所业务规则，证券终止上市分为主动退市和强制退市两大类。主动退市包括主动撤回上市、转板、因回购或要约收购导致公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件，因新设合并或者吸收合并而被注销，上市公司决议解散等情形。

强制退市又可进一步细分为重大违法强制退市、交易类强制退市、财务类强制退市、规范类强制退市四类。其中，重大违法强制退市主要包括欺诈发行、重大信息披露违法等严重损害证券市场秩序及涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的违法行为的情形。交易类强制退市主要包括股票成交量低于特定数量、公司市值低于特定标准、公司股东人数低于特定数量、股票价格低于面值等情形。财务类强制退市主要是指公司明显丧失持续经营能力，包括主营业务大部分停滞、经营资产无法维持日常经营等情形。规范类强制退市主要包括财务会计报告存在重大会计差错或者虚假记载、未在法定期限内披露年度报告或者半年度报告、信息披露或者规范运作等方面存在重大缺陷、公司股本总额或股权分布不再具备上市条件、公司财务会计报告被出具无法表示意见或者否定意见的审计报告、公司可能被依法强制解散、法院依法受理公司重整、和解和破产清算申请等情形。

3.终止上市的决定主体及程序

在新证券法中，终止上市的决定主体和程序与2005年证券法保持一致。证券终止上市的决定主体是证券交易所，证券交易所作出终止证券上市决定的，应当及时公告，并报国务院证券监督管理机构备案。

（三）新证券法取消了暂停上市

暂停上市是指在证券发行人出现特定情况时，暂时中止其证券挂牌交易资格的制度安排。暂停上市并不终止相应证券的上市资格，待相关情形消失后，发行人可以向证券交易所提出恢复上市申请。暂停上市与终止上市之间既有区别又有联系。一般而言，可以认为暂停上市是终止上市的前置程序，终止上市是暂停上市在一定条件下的延续与转化，如果暂停上市的原因在一定期限内没有消除或者未恢复上市，则可能导致被终止上市。^[53]在实效方面，暂停上市拉长了公司终止上市的流程，变相地给予公司较长的整改期限。

1993年公司法中即有股票、债券暂停上市的规定，其后1998年证券法及2005年证券法均承继了这一制度，沪深交易所业务规则也都规定了证券暂停上市制度。目前主板、中小板、创业板与重大违法强制退市相关的暂停上市期限是6个月，其他类型强制退市相关的暂停上市期限为1年。但在2019年上交所设立科创板并试点注册制改革中，为简化退市环节，提高退市效率，《科创板实施意见》规定“科创板股票不适用证券法第55条关于暂停上市的规定，应当退市的直接终止上市”，《上海证券交易所科创板股票上市规则》也取消了暂停上市及恢复上市程序。

相较于2005年证券法第55条和第61条分别规定暂停上市情形与程序的做法，新证券法全面取消了对于暂停上市的相关规定。但值得注意的是，证券法层面取消暂停上市的规定并不能简单等同于证券交易所业务规则中暂停上市的相关规定立即失效。只是，在新证券法取消关于暂停上市的规定后，暂停上市制度不再作为法律层面的强制要求，证券交易所可以根据实际情况决定取消、保留或部分保留暂停上市制度。

从境外市场看，我国香港特别行政区有类似制度。根据港交所《主板上市规则》《创业板上市规则》的规定，在发行人出现退市情形时，除非该情形对上市一般原则有根本性影响及不能补救的特殊情况外，港交所往往并不直接对发行人股票除牌，而是作出暂停交易决定，并指定期限让发行人作出补救。如发行人未能于指定限期内对导致退市情形的事项作出补救，再将其除牌。目前，港交所主板持续暂停交易的最长期限为18个月，创业板为12个月。美国证券市场的指令停牌制度（Trading Suspension）也与暂停上市制度有一定相似之处。美国证监会为保护公众利益及投资者权益，有权对信息披露不及时、不准确，未按时提交定期报告或证券交易中存在潜在内幕交易、市场操纵嫌疑的证券作出连续停牌不超过10个交易日的决定。但美国市场指令停牌与退市制度并不相关，当指令停牌期限届满后，证券交易所上市公司的证券交易将自动恢复。

但在证券交易所对其相关业务规则做出调整之前，股票及可转换公司债券的暂停上市规则仍然有效。前期因出现规定情形而被上海、深圳证券交易所暂停上市的公司，原暂停上市决定也不因证券法修订而停止执行。上海、深圳证券交易所于2020年2月28日发布的关于认真贯彻执行新证券法、做好上市公司信息披露相关工作的通知也对此予以明确。其他债券的暂停上市按照新证券法实施，自2020年3月1日起，在交易所上市的债券（不含可转换公司债券）不再实施暂停上市制度；已经暂停上市的债券，发行人应当按照交易所有关规定，将债券交易方式调整为仅采取报价、询价和协议交易方式，并及时公告。

三、境外成熟市场终止上市制度与实践

退市制度是资本市场健康发展的基础性制度之一。在成熟资本市场，上市公司退市是一种常态现象。纽交所、纳斯达克、伦交所等交易所的年均退市公司数量在200家左右。有效的退市制度会督促上市公司为保持上市资格而不断完善治理结构，提高经营业绩，从而促进资本市场资源优化配置。

（一）美国

美国证券法和证券监管部门规章对终止上市制度涉及不多，上市公司退市标准和程序主要由各证券交易所制定，交易所被赋予了较大的裁量权和灵活性。在美国，退市分为自愿退市和强制退市两种。自愿退市是由上市公司发起，通常适用于并购、私有化和自愿清算。强制退市是由交易所发起，主要是因为违反了一项或多项持续上市标准。

以纽交所为例，其退市标准对自愿退市的规定较少，主要集中在强制退市方面。强制退市标准分为交易类指标、持续经营能力指标和合规性指标三类。具体而言，一是是否拥有活跃的交易，这类指标要求上市公司的股票交易必须满足一定的流动性标准，指标主要包括股东数量、公众持股量、交易量、市值、股价等。二是是否具备持续经营能力，这类指标要求上市公司应具备持续经营能力，指标主要包括主营活动是否停止、是否有破产清算、无法偿还债务、没有财务运营能力等问题。三是是否满足合规性要求，这类指标要求上市公司应当遵守公司治理、信息披露等方面的要求，指标主要包括是否未按时披露年报、是否违反上市协议、是否违反公众利益、是否召开审计委员会、是否被出具非标审计意见等。

在退市程序方面，在自愿退市下，上市公司会通知纽交所关于退市的意愿，并要求纽交所向SEC递交退市表格Form25。在强制退市下，纽交所董事委员会会向上市公司出具退市决定的书面通知，写明退市决定及依据。如果公司接受这一决定，纽交所将停止该股票交易，并向SEC递交关于该公司的退市表格Form25，同时也会将该表格的复印件交给公司。如果公司不同意纽交所关于退市的决定，则必须在特定期限内向纽交所董事委员会申请复核。退市表格Form25通常在递交SEC后10个交易日内生效。

在实施方面，纽交所退市公司数量较大，近年来年均达到近160家，整体退市率约为7%。但从退市类型看，纽交所大部分退市公司为自愿退市，其中约三分之一是强制退市。由于美国多层次资本市场比较健全，相当部分纽交所退市公司会转到其他交易所上市。近几年来，许多中概股公司在纽交所IPO上市，与此同时，退市的中概股数量也逐渐增多。^[54]

（二）我国香港特别行政区

与美国市场一样，我国香港特别行政区退市制度也主要由证券交易所规定，主要出自港交所《主板上市规则》《创业板上市规则》等文件。在退市情形方面，根据退市启动主体不同，可以分为强制退市和自愿退市两类情况。香港市场自愿退市主要包括收购、私有化等。港交所在强制退市标准中设定的定量指标较少，只有公众持股数量和财务指标中的资产负债比两项，而对公司经营结果（如年度盈利或者亏损）不设量化标准。根据《主板上市规则》《创业板上市规则》，目前主要的标准包括：一是公众人士所持有的证券数量少于已发行股份数目总额的25%，二是发行人没有足够的业务运作或相当价值的资产以保证其证券可继续上市（具体包括财政困难和资不抵债），三是因存在内控失当、未披露重要资料、违反法律法规等情形被港交所认为发行人或其业务不再适合上市。

在退市程序方面，满足强制退市条件时，港交所可采取两种方式。一是立即将发行人除牌。这种情况一般是触发除牌准则的事宜对上市一般原则有根本性影响及不能补救的特殊情况。例如，法院裁定发行人管理层及控股股东欺诈行事以夸大业务及盈利。二是等待发行人补救。例如发行人未能于指定期限内对导致退市情形的事项作出补救，再将其除牌。主板持续停牌最长期限为18个月，创业板为12个月。

在实施方面，港交所的退市公司数量较少，据《香港交易所市场资料》披露，2008年1月至2018年11月，主板与创业板累计退市213家，其中主板94家，创业板（含转板除牌）119家。上市公司退市数量较少的原因在于：一方面是港交所退市标准中的量化指标偏少，制度刚性不强；另一方面是强制退市意味着上市股份的价值归零，香港监管部门在退市流程中面临着来自投资者与舆论的巨大压力。

【适用指引】

一、上市条件与终止上市情形的关系

上市条件与终止上市情形（退市条件），前者决定了证券市场入口的宽窄，后者决定了证券市场出口的大小。两者之间既有关联也有区别：一方面，上市条件与退市条件都主要包括发行人财务状况、股权分散程序、公司治理、规范运作情况、持续经营能力等方面要求；另一方面，从境内外市场实践看，公司股票的退市条件与上市条件并非一一对应，上市公司的退市条件一般略低于上市条件。值得注意的是，上市条件与退市情况在适用方法上区别显著：只有公司同时具备所有上市条件时，相关证券才可能准予上市；而只要公司符合任何一种退市情形，其相应证券都应被作退市处理。

在本轮证券法修订过程中，“三读稿”第56条曾将“不再符合上市条件的”作为强制退市的法定情形，但正式出台的新证券法删除了这一规定，使退市条件并不与上市条件严格挂钩，证券交易所在规定上市公司退市条件时有更大的制度空间。

二、终止上市与重新上市的关系

重新上市是指已经终止上市的退市公司，在终止上市情形已消除，且符合证券交易所重新上市实施办法的相关规定的情况下，向交易所申请股票重新挂牌交易的制度。^[55]重新上市不同于首次公开发行股票并上市（IPO），前者针对曾经上市但因为各种原因终止上市的企业，而IPO针对未曾上市的企业，且重新上市的标准低于IPO。重新上市也不同于恢复上市，前者针对退市企业，后者针对暂停上市企业，且恢复上市的标准低于重新上市。

我国重新上市制度始于2012年，作为当年退市制度改革的配套安排，重新上市制度旨在给退市公司通过改善经营有机会重回市场的期望，减轻退市的实施难度。在2014年和2018年退市制度改革中，上海、深圳证券交易所对重新上市进行了调整完善，区分强制退市与主动退市分别在申请重新上市的程序、申报、信息披露等方面作出差异化安排，对于欺诈发行的公司不允许其重新上市。根据沪深交易所业务规则，创业板与科创板不设重新上市安排，创业板、科创板退市企业终止上市后重新达到上市标准的，可以申请通过IPO途径上市。

自重新上市规则实施以来，已有多家退市公司申请重新上市，但目前实现重新上市的仅长航油运（现更名为招商南油）和国机重装两家。

三、新证券法退市制度的实施

上海、深圳证券交易所在2020年2月28日发布的关于认真贯彻执行新证券法、做好上市公司信息披露相关工作的通知对股票和可转债作了明确规定。（1）在证券交易所对上市和退市相关业务规则予以修订前，公司申请股票及可转换公司债券的上市、暂停上市、恢复上市和终止上市等事宜，仍按照现行《上市规则》等有关规定执行。（2）上市公司发行可转换公司债券所募集的资金，虽未按照核准用途使用但符合新证券法第15条第2款规定的，本所不暂停其可转换公司债券上市交易。（3）科创板证券的上市、终止上市等事宜，适用《科创板上市规则》的有关规定。(https://www.daowen.com)

上海、深圳证券交易所在关于公开发行公司债券实施注册制相关业务安排的通知中，就可转债以外的其他债券的暂停上市作了规定。自2020年3月1日起，在交易所上市的债券（不含可转换公司债券）不再实施暂停上市制度；已经暂停上市的债券，发行人应当按照交易所有关规定，将债券交易方式调整为仅采取报价、询价和协议交易方式，并及时公告。

【条文主旨】

本条是关于对不予上市交易、终止上市交易决定的救济程序的规定。

【条文释义】

本条是对原证券法第49条的规定。

一、不予上市交易决定

上市审核是证券交易所的自律监管职能之一，证券交易所根据规定的条件与程序对发行人提交的上市申请进行审核。从流程看，上市审核与发行审核在程序上相分离，申请人在股票发行申请获得核准/注册后，才可以向拟上市证券交易所提交股票上市申请。

根据上海、深圳证券交易所各自的上市规则、《上海证券交易所证券上市审核实施细则》、《上海证券交易所科创板股票上市委员会管理办法》、《深圳证券交易所上市委员会工作细则》等业务规则，证券交易所设立上市委员会，从符合条件的会计、法律及相关领域的专家、其他组织的专业人士中选聘上市委员会委员。上市委员会对发行人的上市申请进行审议，沪深交易所根据上市委员会的审核意见作出是否同意上市的决定。值得注意的是，科创板股票上市申请由于在发行注册环节已经通过了科创板股票上市委员会的审核，在上市审核环节一般无需再经上市委员会审议，除非发行人发生重大事项，且对发行人是否符合上市条件和信息披露要求产生重大影响。

证券交易所根据上市委员会的决定作出是否同意上市的决定。符合上市规则的，证券交易所作出同意上市的决定；不同意上市的，证券交易所作出不予上市决定的，并及时通知申请人及其保荐人。

二、终止上市交易决定

终止上市交易决定也即退市决定，是证券交易所依据自律监管权作出的终止证券上市交易资格的决策。

证券终止上市分为主动终止上市与强制终止上市两大类。在主动终止上市情形下，发行人应向证券交易所提出主动终止上市申请，证券交易所上市委员会对上市公司主动终止股票上市事宜进行审议，并形成审核意见，证券交易所根据上市委员会的审核意见作出是否同意上市公司主动终止股票上市的决定。在强制终止上市情形下，发行人无需提出终止上市申请。在发行人出现证券交易所业务规则规定的强制退市情形后，证券交易所应向发行人发出终止其股票上市的事先告知书。发行人可以申请听证，听证申请期限届满而发行人未申请听证或听证程序结束后，上市委员会对是否终止股票上市事宜进行审议，并形成审核意见，证券交易所根据上市委员会的审核意见作出是否终止股票上市的决定。

终止上市交易决定由证券交易所送达发行人，并进行公告。

值得注意的是，沪深交易所作出终止上市决定后，退市股票并不一定会被立即摘牌。强制退市的股票还须进入退市整理期交易。但上市公司处于破产重整进程，且经法院或者破产管理人认定，如公司股票进入退市整理期交易，将与破产程序或者法院批准的公司重整计划的执行存在冲突的，公司股票可以不进入退市整理期交易。进入退市整理期后，退市整理股票的证券代码不变，简称前将冠以相关标识：沪市退市整理股票简称“退市××市”，深市退市整理股票简称“×××退”。退市整理期的期限为30个交易日，期间全天停牌的不计入这30个交易日内，累计停牌天数不得超过5个交易日。退市整理期期限届满，沪深交易所对相关股票予以摘牌。

三、对不予上市交易决定和终止上市交易决定的复核程序

复核程序是当事人不服证券交易所作出的不予上市交易决定、终止上市交易决定的内部救济程序。沪深交易所分别发布了《上海证券交易所复核实施办法》《深圳证券交易所上诉复核委员会工作细则》作为实施复核程序的规则依据。

在复核主体方面，沪深交易所分别设立复核委员会、上诉复核委员会负责具体审议复核事项。在组成方面，上交所复核委员会委员由该所从符合条件的会计、法律及相关领域的专家、其他组织的专业人士中聘任。深交所上诉复核委员会委员由上市公司、会员、基金管理公司、会计师事务所、律师事务所、高等院校、仲裁机构、中国证监会和证券交易所等机构担任，每个机构委派一名专业人员作为代表参与委员会工作。

在复核程序方面，申请人应当在收到上海、深圳证券交易所有关决定或者交易所公告有关决定之日起规定期间内向交易所提交复核申请。复核申请应包括提请复核的事实、理由和要求等。上海、深圳证券交易所在收到复核申请材料后，及时进行审查，作出是否受理的决定，并书面通知申请人。受理申请后，上海、深圳证券交易所及时选定5名委员或委员代表参加复核会议。参加复核会议的委员或委员代表以投票的方式形成审核意见，沪深交易所根据上述审核意见作出复核决定。

证券交易所依据本条规定作出的复核决定为终局决定，申请人不得对复核决定再次申请复核。

四、境外成熟市场对复核程序的规定

从成熟市场看，境外交易所在退市流程中普遍注意保障上市公司申诉的权利。此处主要介绍纽交所和纳斯达克的复核程序。

1.纽约证券交易所

如果公司不同意纽交所关于退市的决定，应在收到退市决定书后的10个工作日内，向纽交所秘书处提交书面复核申请，并写明是否将向纽交所董事委员会作口头陈述。纽交所顾问委员会会通知公司和纽交所董事委员会关于复核会议的日期及安排等事宜。进入复核程序后，公司需在递交的复核申请材料中详尽地写明复核理由，如有必要，可要求交易所补充证据，也可提出复核申请中未提及的新问题。纽交所董事委员会会复核公司递交的相关材料并对申请材料中的问题做出书面答复，并将书面答复提交纽交所顾问委员会。在复核过程中，纽交所董事委员会有权根据案件情况决定是否延长复核日期、是否给出新的证据、是否接受公司的口头陈述。复核期间，如有必要，交易所可暂停该股票交易。^[56]

2.纳斯达克证券交易所

上市公司对纳斯达克发布的退市警示等决定不服的，可提交书面申请，逐级向纳斯达克上市资格委员会、听证审查委员会和董事会提起上诉。上市公司应在收到退市决定函、退市警示或公开谴责信7天内申请复议。在听证会作出决定之前，上市公司的普通股将保持上市状态。听证后如果上市公司的复议申请被驳回，则退市决定立即生效。

【适用指引】

不予上市交易决定及终止上市交易决定的司法救济

证券交易所是证券交易的组织者，为证券集中交易提供场所和设施，并依照其章程、业务规则、协议等对证券市场及其参与者实施自律管理。根据证券法及《证券交易所管理办法》的规定，审核证券上市交易、决定证券终止上市属于证券交易所的职能，是证券交易所行使自律管理权的重要方面。

根据现代法治原则，“无救济则无权利”，证券交易所行使上市、退市自律管理权对当事人的利益有重大影响，法律应给当事人提供获得司法救济的机会。相对人对于证券交易所的自律管理决定不服时，有权向法院提起诉讼，由司法机关对证券交易所的行为进行审查。

在诉讼性质方面，我们认为涉证券交易所诉讼的性质属于民事诉讼。理论上认为，证券交易所自律管理权来源于被监管者权利的让渡，是市场主体自我管理权利的集合和延伸，具有权力与权利双重属性。^[57]具体而言，证券交易所的自律管理权本质上属于私法权利，国家立法虽然对自律监管权有所规定，但并不动摇自律监管的私法基础，是对自律监管权的国家确认。但同时，自律管理权也有权力的一面，基于自律管理的需要，证券交易所有权自主作出监管决定，监管对象应当服从。

基于证券交易所自律管理权的复合属性，法律一方面注重保障证券交易所的独立自主行使自律监管职权；另一方面也给予制约，防范自律监管权的滥用。在司法介入证券交易所自律管理行为时，应秉持审慎的态度，充分尊重证券交易所的自主权。一般认为，在司法审查中，应遵循以下原则：第一，“穷尽内部救济”原则，当事人首先应通过证券交易所内部的复核等程序来解决纠纷，在用尽内部程序之前，相关纠纷不应被纳入司法程序。第二，“以合法性为主，以合理性为辅”原则，证券交易所自律管理活动高度复杂，司法审查应着重审理合法性，对合理性不宜过度介入，保持司法的谦抑。第三，“民事责任有限豁免”原则。除非存在故意或重大过失，证券交易所不承担自律监管不当的法律责任。否则，动辄得咎监管环境，不利于市场健康发展。

【条文主旨】

本条是关于禁止内幕交易的一般性规定。

【条文释义】

一、禁止内幕交易的意义

根据本条，内幕交易是指交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，利用内幕信息从事证券交易活动的行为。本条与原证券法第73条的规定一致。

内幕交易几乎与证券交易同时产生，虽然是最古老、典型的证券违法行为，但早期并未受到证券法律制度的规制，因为在证券市场发展初期，不利用内幕信息从事证券交易应当靠投资者自律。内幕交易为法律所禁止，始于美国1933年《证券法》和1934年《证券交易法》。在信息公开的理念之下，公开信息是所有投资者进行投资判断的依据，只有在此基础上，投资者才风险自负、盈亏自担。市场上的某些主体因为其特殊的职位、职业优势可以比公众提早获得内幕信息，如果允许这些主体利用信息进行交易获利是不公平的，不仅侵犯广大投资者的利益（破坏投资者获取信息平等交易的机会），违反证券发行与交易中的“公开、公平、公正”原则，而且还会扰乱证券市场。因此，各国的证券立法都将其列为禁止的证券交易行为之一。

二、非法获取内幕信息的人

证券法第51条对何为“证券交易内幕信息的知情人”进行了范围界定，但却并未明确何为“非法获取内幕信息的人”。一般来说，利用窃取、骗取、套取、窃听、利诱、刺探或者私下交易等手段获取内幕信息的，即为“非法获取”。《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称《两高内幕交易司法解释》）将“非法获取”的含义进行了实质扩充。根据《两高内幕交易司法解释》第2条，“具有下列行为的人员应当认定为刑法第一百八十条第一款规定的‘非法获取证券、期货交易内幕信息的人员’：（一）利用窃取、骗取、套取、窃听、利诱、刺探或者私下交易等手段获取内幕信息的；（二）内幕信息知情人员的近亲属或者其他与内幕信息知情人员关系密切的人员，在内幕信息敏感期内，从事或者明示、暗示他人从事，或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券、期货交易，相关交易行为明显异常，且无正当理由或者正当信息来源的；（三）在内幕信息敏感期内，与内幕信息知情人员联络、接触，从事或者明示、暗示他人从事，或者泄露内幕信息导致他人从事与该内幕信息有关的证券、期货交易，相关交易行为明显异常，且无正当理由或者正当信息来源的”。

【适用指引】

在适用本条时，应正确理解何谓“非法获取”。“非法获取”具有两层含义：其一，传统的以非法的手段予以获取。其二，信息传递链中的“信息接收者”，因不属于新证券法第51条规定的“证券交易内幕信息的知情人”范围，故其信息获取也被视为“非法获取”。当这些“信息接收者”的“相关交易行为明显异常，且无正当理由或者正当信息来源”时，即构成内幕交易的主体。

【条文主旨】

本条是关于内幕交易主体中的“知情人”范围的界定。

【条文释义】

与原证券法第74条相比，新证券法第51条将“内幕信息的知情人”的范围作了如下扩充：

1.将发行人划入“内幕信息的知情人”范围。原证券法第74条第1项的规定为“发行人的董事、监事、高级管理人员”，并没有将发行人或上市公司自身界定为“内幕信息的知情人”。虽然从理论上来说，上市公司自己成为内幕交易的主体显然是没有问题的，但由于上市公司回购/收购本公司股份多年来受到法律限制（2005年公司法第143条、2013年公司法第142条），因此除早年出现过相关案例外（如1997年的张家界案和1999年的北大车行案），^[58]我国上市公司利用自身内幕信息买卖自身股票进行内幕交易的情形其实是比较少见的。2018年10月，全国人大常委会对公司法第142条进行了修正，允许“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”而收购本公司股份，将发行人明确至“内幕信息的知情人”的范围，即对上市公司回购本公司股份过程中可能存在的内幕交易予以遏制。

2.除发行人控股的公司及其董事、监事、高级管理人员外，发行人以股权或协议或其他方式实际控制的公司及其董事、监事、高级管理人员也属于“内幕信息的知情人”的范围。

3.除在相关发行人或上市公司任职而获取内幕信息的人员外，与相关发行人或上市公司有业务往来而获取内幕信息的人员亦属于“内幕信息的知情人”。需要注意的是，“业务往来”其实并不是一个法律界定明晰的用语，可能表现为交易型法律关系，也可能表现为非交易型的其他关系。

4.将上市公司收购、重大资产重组过程中涉及的相关主体明确为“内幕信息的知情人”。这些主体包括：对目标公司进行收购的收购人及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员；参与重大资产交易的各方主体及其控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员。^[59]

5.因所处职务或工作关系可以获取内幕信息的证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员，以及证券监督管理机构工作人员，因法定职责对证券的发行、交易或者对上市公司及其收购、重大资产交易进行管理可以获取内幕信息的有关主管部门、监管机构的工作人员，亦属于“内幕信息的知情人”。

【适用指引】

本条第1～8项中明确的主体，是应在证明其知悉或应当知悉内幕信息后才能将其认定为内幕交易的主体，还是推定这些人员因身份、职位即知悉或应当知悉内幕信息的内容，从而构成内幕交易的主体呢？目前，在我国的行政执法实践中，基本都是采用推定模式，如果出现反证，应可推翻这种推定。在刑事司法认定中，也是采用推定模式。例如，在《两高内幕交易司法解释》明确何为“非法获取证券、期货交易内幕信息的人员”时，即强调这些人员的“相关交易行为明显异常，且无正当理由或者正当信息来源”。

【条文主旨】

本条界定了内幕信息的概念和范围。

【条文释义】

内幕信息是确定内幕交易行为的核心要件之一，对内幕信息的认定直接涉及对整个内幕交易行为的认定。本条规定的内幕信息具有三个特征：

一、价值性或关联性

与原证券法第75条相比，新证券法第52条对内幕信息加入了“涉及发行人的”这一界定，明确了内幕信息的价值性或关联性要件，即内幕信息是指与发行人或上市公司本身密切相关的财务或经营方面的信息。由此也将内幕信息与其他未公开的市场信息相区分。

二、重大性

“重大性”判断向来有两种标准，一是以影响投资者投资决策为标准，二是以影响市场价格为标准。从域外法的情况来看，以影响投资者决策标准界定内幕信息的“重大性”的法例相对占多数。例如，美国《联邦证券法》、韩国《金融投资业和资本市场法》第174条、新加坡《证券与期货法》S.216、澳大利亚《公司法》S.1042（A），以及日本《金融商品和交易法》第166（2）条。明确以影响价格标准对内幕信息进行界定的有英国《金融服务与市场法案》S.118C；我国台湾地区“证券交易法”第157-1条则以影响价格为主要标准，“影响投资者决策”是判断是否影响价格的辅助标准。^[60]新证券法第19条第1款将“影响投资者投资决策”明确为发行人进行强制信息披露应遵循的标准，“发行人报送的证券发行申请文件，应当充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，内容应当真实、准确、完整”。新证券法第52条对内幕信息重大性的界定采用的则是影响市场价格标准。

按照对新证券法第52条的文义理解，“确定性”并非内幕信息的本质构成特征。但是在内幕交易行政查处或司法实务中，当事人通常会以信息尚不确定、尚不知是否真的会发生为由进行抗辩，或者表示在其交易时该信息表达的内容客观上最终能否达成未臻明确（如并购重组计划可能最终“泡汤”），又或者表示其在交易时主观上并不知该信息本身的真假，以此抗辩内幕信息在其交易之时并不成立从而不构成内幕交易行为。这就涉及内幕“确定性”判断问题。从多数域外立法来看，确定性判断一般都是涵盖在重大性的判断之中，“评估一项事件是否将发生的可能性，应该以公司最高层管理人员对于系争交易的兴趣如何而定”。^[61]当内幕交易行为人是“身居高位”、能实质影响信息所涉事件的可预期性的“内部人”时，讨论内幕信息的成立或确定时点（客观确定性）其实并无必要，因为“身居高位”者内心对所涉信息“主观确定性”的判断其实就已使相关信息所指向的事件具有了发生的可能性，正如我国有学者对“黄某裕内幕交易案”^[62]的分析：“……这是因为当时黄某裕实际上完全控制鹏润控股和中关村两家公司，因此，鹏润控股借壳中关村这一交易完全都在其操控之下，对其来说，只要有了想法，就具有完全的确定性。”^[63]如果内幕交易行为人属于并非能实质影响信息所涉事件可预期性的“内部人”，只是事件参与者，或者甚至只是信息传递链上的“信息接收者”，其在查处、侦察过程中经常提出的抗辩即是信息彼时并不客观“确定”。但实际上，行为人对内幕信息所指向的事件是否“存在”内心是有一种判断的，而这种判断就直接导致了其内幕交易行为的发生。因此，此时只需要证明两个要件：一是内幕信息“客观存在”，二是“行为人知道该信息”。其中，内幕信息“存在”并非指该信息所指事件已经板上钉钉，而是指有发生的合理预期或合理可能，因此并不需要去证明事件是否真的会发生，只要证明指向该事件的信息本身具有客观存在性即可，即信息内容客观符合“重大性”一般判断的标准。再加上“行为人知道该信息”，确定性问题就已解决。当然，就“行为人知道该消息”的证明来说，是个纯主观状态的问题，如果行为人拒不承认，则几乎难以证明。“如果任由被追诉人‘陈述’自己是否具有内幕交易的故意，则可能没有一起案件能够成功追究其责任。”^[64]在刑事案件中，《两高内幕交易司法解释》采用的就是“推定”的证据规则，即当存在“相关交易行为明显异常”的客观表征且行为人无法证明其有“正当理由或者正当信息来源的”，则推定其知悉内幕信息（并利用内幕信息进行了交易）。以客观引证主观，解决证明“行为人知道该信息”这一难点时的证据问题。

三、未公开性

内幕信息之所以具有可利用的市场价值，就是因为其不为公众所知、仅为少部分内部人掌握。信息被公开后的交易则不为内幕交易。因此，内幕信息是应当公开但尚未公开的信息。

《两高内幕交易司法解释》第5条第1款规定，“本解释所称‘内幕信息敏感期’是指内幕信息自形成至公开的期间”。

（一）内幕信息的“形成”

根据《两高内幕交易司法解释》第5条第2、3款的规定，证券法中相关“计划”“方案”的形成时间，应当认定为内幕信息的形成之时；影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时。

（二）何为“公开”

《两高内幕交易司法解释》第5条第4款规定，内幕信息的公开，是指内幕信息在国务院证券期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露。从实践来看，某些信息由于公布的时间点不同、详略程度不同、内容侧重不同，因此以何时点为公布时点也应根据个案而定。^[65]

【适用指引】

在适用本条时，应注意“确定性”是“重大性”下位的个案判断因素。证券法亦没有明确规定内幕信息的“确定性”特征。“在进行实际侦察查处工作中，没有必要过分强调‘确定性’判断。确定性包括客观确定性（客观存在）和主观确定性。如果内幕交易行为人本身即属公司内部‘位高权重’的、可以掌控谈判或其他重大交易进程的高管、董事、控制股东或实际控制人，客观确定与主观确定并无太大区分意义，因其主观确定状态很大程度上会决定或影响信息的客观确定状态，此时，对‘内幕信息敏感期’的判断实际上属于对内幕信息重大性的重复判断。但是，对于非实际掌控谈判或其他重大交易进程的内部人，以及信息传递链条中的‘信息接收者’（即非法获取证券交易内幕信息的人员）来说，需要证明‘内幕信息客观存在’，而且‘行为人知道该信息’。‘内幕信息敏感期’这一概念解决的就是‘内幕信息客观存在’与否的问题。”^[66]

【条文主旨】

本条界定了内幕交易的行为要件、例外规定以及内幕交易民事赔偿责任。

【条文释义】

一、内幕交易的行为要件

内幕交易的行为表现为三类：其一，在内幕信息敏感期内，买卖与内幕信息直接相关的发行人的证券。其二，在内幕信息敏感期内，泄露内幕信息。其三，在内幕信息敏感期内，建议他人买卖与内幕信息相关的发行人证券。根据对新证券法第53条第1款的文义理解，只要有这三类行为中的任意其一，就构成“内幕交易”，并非只有行为人实施了买卖行为才构成。

1.买卖

买卖证券包括以自己名义买卖证券、委托他人以他人名义买卖证券或者与他人合作买卖证券。是否以自己名义并不重要，重要的是自己是否在买卖证券中享有不正当利益。

2.泄露

泄露内幕信息是指内幕信息的知情人或非法获取内幕信息的人将内幕信息泄露给其他不应当知悉内幕信息的人。泄露内幕信息的构成要件包括：（1）建议人为内幕信息的知情人或非法获取内幕信息的人。（2）有泄露行为，包括非法获取内幕信息的人进行“信息传递”，但属合法履行义务或职责的除外。（3）信息接收者知道或应当知道其接收的信息是内幕信息。信息传递的次数和层级不影响内幕交易构成。

值得注意的是，如果信息接收者只是接收信息，既未再次泄露，亦未自行买卖或建议他人买卖，则不属于证券法第53条规定的内幕交易的范畴。

3.建议买卖

建议买卖是指内幕信息的知情人或非法获取内幕信息的人推荐、劝说、怂恿他人进行证券买卖。建议买卖导致的结果是买卖行为的发生，而不一定是内幕信息的泄露。因此，建议买卖的构成要件包括：（1）建议人为内幕信息的知情人或非法获取内幕信息的人，即建议人是掌握内幕信息的人。（2）建议人推荐、劝说或怂恿他人买卖证券。（3）被建议人知道或应当知道建议人掌握内幕信息。（4）建议行为导致了相关证券的买卖行为。

基于不作为者承担法律责任的前提是其具有作为的法律义务这一法律原理，对原来打算买卖证券，因知悉内幕信息而放弃买卖的人，不必追究内幕交易的行政或刑事责任。内幕交易行为是否产生严重后果，一般不作为是否追究行政责任的考虑因素。但在追究刑事责任时，必须达到情节严重的程度。

二、内幕交易的例外规定

新证券法第53条第2款规定了内幕交易的法定例外，即已持有或实际持有相关发行人5%以上股份的主体的收购行为，适用关于收购的相关规定。

三、内幕交易的民事赔偿

新证券法第53条第3款规定了内幕交易的民事赔偿。内幕交易民事赔偿制度的核心要素是因果关系，即内幕交易行为与请求权人声称的损失之间的因果关系。我国第一例内幕交易民事赔偿案“黄某裕内幕交易民事赔偿案”采用的是“直接后果法”，法院认为，由于原告未能举证证明其所声称的损失与黄某裕、杜某的内幕交易行为之间存在因果关系，因此对于原告的诉讼请求法院不予支持。^[67]在我国首例内幕交易民事赔偿原告胜诉的“光大证券内幕交易民事赔偿案”中，法院采用的是“推定因果关系”：“无论内幕交易人进行内幕交易的数量多少和时间长短，内幕交易人是否因内幕交易获得实际的利益，其内幕交易行为是否对相关证券、期货品种的交易价格产生实质性影响，都不影响对内幕交易侵权因果关系的认定。只要内幕交易人进行了内幕交易，其交易相对方在相应交易中产生了损失，除非内幕交易人能够证明交易相对方的损失是其自身原因或者其他原因造成，原则上就可以推定内幕交易人的内幕交易与其交易相对方的损失之间存在因果关系，内幕交易人就应当按照证券、期货法律法规的相关规定，对交易相对方的交易损失承担民事赔偿责任。”^[68]

【适用指引】

在适用本款时，应注意的是，《两高内幕交易司法解释》规定的不属于内幕交易的情形要广于新证券法第53条第2款。《两高内幕交易司法解释》第4条规定：“具有下列情形之一的，不属于刑法第一百八十条第一款规定的从事与内幕信息有关的证券、期货交易：（一）持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人或者其他组织收购该上市公司股份的；（二）按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易的；（三）依据已被他人披露的信息而交易的；（四）交易具有其他正当理由或者正当信息来源的。”

【条文主旨】

本条是关于禁止利用未公开信息交易及民事赔偿责任的规定。

【条文释义】

本条为这次证券法修改新增条款，将利用未公开信息交易行为与内幕交易予以明确区分。

一、利用未公开信息交易的概念和特征

根据新证券法第54条，利用未公开信息交易的特征表现为：

第一，主体范围为证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构和其他金融机构的从业人员、有关监管部门或者行业协会的工作人员。

第二，行为表现为两类：利用未公开信息从事与该信息相关的证券交易活动，或者明示、暗示他人从事相关交易活动。

值得讨论的是“职务便利”在这一条款具体适用中的意义。根据文义理解，相关主体得以利用的未公开信息应是其因职务便利而获取的信息。对于处于特定位置的主体来说，可基本推定其所利用的未公开信息就是“因职务便利”而获取的，除非行为人能举证推翻这种推定。

第三，行为客体为内幕信息以外的其他未公开信息。

新证券法第52条将价值性或关联性明确为内幕信息的特征，因此内幕信息以外的其他未公开信息则通常表现为市场性信息。《最高人民法院、最高人民检察院关于办理利用未公开信息交易刑事案件适用法律若干问题的解释》第1条规定：“刑法第一百八十条第四款规定的‘内幕信息以外的其他未公开的信息’，包括下列信息：（一）证券、期货的投资决策、交易执行信息；（二）证券持仓数量及变化、资金数量及变化、交易动向信息；（三）其他可能影响证券、期货交易活动的信息。”

二、利用未公开信息交易的民事赔偿

新证券法第52条第2款为利用未公开信息交易的民事赔偿确定了法律基础。尽管利用未公开信息交易在行为主体范围、行为客体（信息范围）等方面与内幕交易不同，但二者在民事赔偿制度要素的构造上其实大同小异，即关键在于解决侵权行为与请求权人所声称损失之间的因果关系。

【适用指引】

在适用本条时，应注意区别利用未公开信息交易与内幕交易。这两类禁止性行为的区别在于：

（1）主体范围不同。利用未公开信息交易行为主体特定，主要是证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构和其他金融机构的从业人员、有关监管部门或者行业协会的工作人员。内幕交易主体显然更为广泛，除“内幕信息知情人”外，还有“非法获取内幕信息的人”，虽然主要也表现为“内部人”，但根据现行规定，只要其处于“内幕信息知情人”的位置，或其相关交易行为明显异常且无正当理由或者正当信息来源的，都可能被推定为从事了内幕交易。

（2）所利用的信息不同。利用未公开信息交易行为利用的是内幕信息以外的其他未公开的信息；内幕交易利用的则是内幕信息。

【条文主旨】

本条是关于禁止操纵证券市场、操纵手段及民事赔偿责任的规定。

【条文释义】

一、操纵市场的概念

证券法第55条第1款未对操纵市场行为的概念进行统一界定，而是通过先表明操纵市场的结果要件（即操纵行为的后果应达至“影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量”），再列举典型的操纵市场行为并加上兜底性条款的方式，来规制证券操纵市场行为。参考中国证监会于2007年发布的《证券市场操纵行为认定指引（试行）》（以下简称《操纵行为认定指引》）第2条的规定，可以认为，操纵市场是指行为人背离市场自由竞价和供求关系，利用资金、持股和信息等优势，以各种不正当手段影响某一证券的交易价格或交易量，实现对证券价格、交易量或者市场资本的非正当控制，扰乱证券市场秩序的行为。证券法禁止任何操纵证券市场的行为。

二、操纵市场的行为表现

新证券法第55条在原证券法第77条所列行为表现的基础上新增了4种操纵市场行为（虚假申报操纵、蛊惑交易操纵、抢先交易操纵、跨市场操纵）。因此，操纵市场的行为表现如下：

1.联合或连续交易型操纵

联合或连续交易型操纵（manipulation by actual purchases），是指单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量。

联合或连续交易型操纵的特点在于：

（1）集中资金优势、持股优势或者利用信息优势

连续交易型操纵的行为人必须有“集中资金优势、持股优势或者利用信息优势”实施连续买入或卖出证券的行为。不具备资金优势、持股优势或者信息优势的，即便是其以较高的价格买入或以较低的价格卖出某一证券，亦难以实现对证券价格的拉抬、打压或者维持，不应认定为操纵行为。这一要件区分了合法的连续交易行为和违法的连续交易行为。

操纵行为人具备资金优势，是指行为人为买卖证券所集中的资金相对于市场上一般投资者所能集中的资金具有数量上的优势。

操纵行为人具有持股优势，是指行为人持有证券相对于市场上一般投资者具有数量上的优势。

操纵行为人拥有信息优势，是指行为人相对于市场上一般投资者对其所交易证券及其相关事项的重大信息具有获取或者了解更易、更早、更准确、更完整的优势。

（2）属于真实的交易

无论是单边买入还是单边卖出，或是单一行为人操纵还是合谋操纵，连续交易型操纵都是通过真实的证券交易来实现对证券价格或交易量的操纵。

2.约定交易型操纵

约定交易型操纵（matched orders），又称相对委托、相互委托、对敲、通谋（买卖）、合谋（买卖）、串通（买卖）等，是指与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量的操纵市场行为。

约定交易型操纵具有以下特点：（1）需实际存在不具有控制与被控制关系的双方当事人。（2）双方当事人之间达成约定相互买卖特定证券的通谋。（3）在相近的时间点上以相近的价格和数量进行反向交易。

3.洗售型操纵

洗售型操纵（wash sales），又称对冲交易、虚假交易、自买自卖、对倒、冲洗买卖、虚售，是指以自己为交易对象，在自己实际控制的账户之间进行不实质转移所有权的证券交易，影响证券的交易价格或交易量，人为地创造证券市场繁荣或交易活跃的假象。

判断是否构成洗售型操纵，重点在于认定参与交易的各个账户是否在同一行为人的实际控制之下。实践中，可以通过综合分析各个账户的开户资料、交易地点、资金来源、交易记录、交易利润去向等因素来判断。

4.虚假申报操纵

虚假申报操纵，是指行为人作出不以成交为目的的频繁申报和撤销申报，误导其他投资者，影响证券交易价格或交易量。由于申报本身也是价格信号，行为人通过频繁提交买入或卖出特定证券的申报，人为营造相关证券受到市场资金重点关注、交易气氛活跃的假象，诱使其他投资者跟风买入或卖出，从而影响证券的交易价格或交易量，使得行为人可以从买入和卖出证券的价差中获利。

5.蛊惑交易操纵

蛊惑交易操纵，是指行为人进行证券交易时，利用不真实、不准确、不完整或不确定的重大信息，诱导投资者在不了解事实真相的情况下作出投资决定，影响证券交易价格或交易量，使市场出现自己所预期的波动，由此取得经济上的利益的行为。

需要注意区分的是联合或连续交易型操纵中的“利用信息优势”操纵与蛊惑交易操纵之间的区别。联合或连续交易型操纵中的“利用信息优势”操纵，主要是指有信息优势的“内部人”利用该优势，影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量的行为（该操纵意图也使得“利用信息优势”操纵与内幕交易相区分），其所利用的信息通常是真实的、确定的、重大的但尚未公布的内幕信息。而蛊惑交易操纵利用的通常是虚假的或不确定的重大信息。

6.抢先交易操纵

抢先交易（front running or forward trading），传统上是指证券公司、证券咨询机构、专业中介机构及其工作人员，买卖或者持有相关证券，并对该证券或其发行人、上市公司公开作出评价、预测或者投资建议，以便通过期待的市场波动取得经济利益的行为。但是新证券法第55条第1款第6项并没有将此种操纵行为的主体限定为证券公司、证券咨询机构、专业中介机构及其工作人员等主体（尽管由于其职位、职业或其职位、职业带来的影响力或权威性，使其天然拥有一定信息操控优势，因此是传统“抢帽子”交易操纵最经典的主体）。即使相关主体不是证券公司、证券咨询机构、专业中介机构及其工作人员，但只要其对证券、发行人公开作出评价、预测或者投资建议，并进行反向证券交易，且影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量，就构成抢先交易操纵。

7.跨市场操纵

跨市场操纵与前面六项操纵行为不同。一般而言，新证券法第55条第1款前6项通常都是单一市场操纵行为，即操纵行为和操纵后果都发生在一个市场（尤其是证券现货场内市场）；而跨市场的操纵行为或结果涉及的是两个或两个以上的“相关市场”。然而，新证券法并未明确“相关市场”的范围。例如，是否只有与价格有关联的市场才为“相关市场”？通常来说，与证券现货市场“相关”的市场即是指金融期货市场（在我国，目前主要就是股指期货市场）。但是，有学者提出，尽管股指期货与股票现货间的跨市场操纵是跨市场操纵的典型，但跨市场操纵的涵盖范围并不止于此，在现实中，大宗商品市场和股指期货以外的其他金融商品市场同样存在着大量的跨市场交易以及潜在的跨市场操纵行为。^[69]已查处的操纵市场实践中也体现出这种特点，“有的操纵市场主体不直接通过二级市场交易获利，而是利用不同金融产品、不同市场之间相关标的价格相互联动的特点，通过操纵价格影响相关基金、信托产品净值，从而实现跨市场牟取超额收益等”^[70]。因此，“相关市场”范围的进一步明确，既要考虑到市场间的价格关联性，又不能过于狭窄。

8.其他操纵市场行为

操纵手段千变万化，很难通过立法将其全部囊括。因此，立法上规定了一个兜底性条款。

例如，全国中小企业股份转让系统的做市商操纵市场行为，其表现就与集中竞价交易模式下的操纵市场表现形式不同，但其违法性也是毋庸置疑的。根据证券法第9条以及第七章“证券交易场所”的规定，证券法的适用范围不仅包括证券交易所，亦包括国务院批准的其他全国性证券交易场所，因此全国中小企业股份转让系统的做市商操纵行为完全可以根据法律解释方法被认为属于新证券法第55条第1款第8项所规定的“操纵证券市场的其他手段”。

三、操纵市场的民事赔偿

操作市场侵权作为特殊的侵权责任，应满足的要件包括：有明确的侵权主体、行为人主观有过错并存在操纵市场行为、受害人财产利益受损、损失与操纵市场行为之间存在因果关系。关于因果关系问题，我国有学者主张对操纵市场民事赔偿中的因果关系要素进行推定，其亦同意“欺诈市场理论”推定交易因果关系不能适用于操作市场，“但是通过运用证明责任分配的有关理论，从距离证据远近、举证能力强弱、实现实体法宗旨、与虚假陈述侵权类比四个角度分析，在操纵证券市场侵权案件中仍然应当实行因果关系推定，由被告承担不具备因果关系的证明责任”^[71]。

【适用指引】

在适用本条第1款时，建议结合证监会对操纵市场进行处罚的相关规章予以理解。

本条第2款的适用争议涉及操纵市场民事赔偿制度的建立和完善，整体争议都较大。例如，关于操纵市场的损害赔偿范围，目前就有诸多看法：

有观点主张“按照投资人的实际损失，以行为人违法所得的5倍以下为限进行赔偿。如果投资者人得不到足额赔偿，则按照其各受害人实际损失的比例授偿”^[72]。其理由在于操纵行为人的实际获利只可能等于或小于所有受害人的损失之和，因受害人所受损失的一部分构成了与操纵行为人同向操作的其他投资者人的收益，故应参考操纵行为人所承担的最大限度的行政责任，并以此作为民事赔偿范围之限。

有观点主张“应采交易获利与实际损失孰大法。而实际损失包括高买低卖的差价损失，或者对于受害人连续买卖的，则按先扣除盈利计算亏损部分，同时计算损失部分的利益、佣金、印花税等损失”^[73]。

有观点主张“以被操纵的证券的真实价格与买卖价格之差额为损害赔偿的范围。真实价格则以操纵行为开始前十个交易日收盘平均价格与原告购买或卖出该股票的价格的差额作为基准。另外，考虑被告的主观恶性以及不法所得的数额决定是否进行惩罚性赔偿”^[74]。

以上观点均有部分合理性。但操作市场民事赔偿范围的确定与损失的确定、因果关系都有密切关系。目前，操纵市场民事赔偿责任制度各要素亟待进一步完善，除因果关系问题外，包括但不限于可提起诉讼的原告范围、基准日的确定、被告可用的抗辩等。

【条文主旨】

本条规定了编造、传播虚假信息或误导性的行为及其民事赔偿责任。

【条文释义】

一、编造、传播虚假信息或误导性行为的概念

与原证券法第78条相比，新证券法第56条第1款将编造、传播虚假信息行为的行为主体由“国家工作人员、传播媒介从业人员和有关人员”扩至“任何单位和个人”。因此，任何主体在证券市场上都负有不得编造、传播虚假信息或误导性信息的消极义务。

除主体范围被扩充外，被编造、传播的信息也由原证券法第78条规定的“虚假信息”而扩充至“虚假信息或者误导性信息”。误导性信息并不等同于虚假信息，后者是指在信息真实性上属于完全虚假的信息，前者则尤指信息被碎片化或截面化，由于未披露信息的全貌，这种碎片化或截面化信息极有可能误导市场上的投资者，让其对投资行为产生错误判断。

新证券法第56条第3款还新增了对证券媒体从业人员的规制，“传播媒介及其从事证券市场信息报道的工作人员不得从事与其工作职责发生利益冲突的证券买卖”。然而，由于未进行进一步解释，“利益冲突”的规定显得过于宽泛，而且没有对这种禁止性行为规定期限。

二、编造、传播虚假信息或者误导性信息行为的民事赔偿

新证券法第56条第4款规定了编造、传播虚假信息或者误导性信息行为的民事赔偿责任。但这一条款最核心的问题在于诉讼中应如何证明编造、传播虚假信息或者误导性信息的行为与投资者所声称的损失之间的因果关系。虚假陈述民事赔偿依靠“欺诈市场理论”将因果关系进行推定，而编造、传播虚假信息或者误导性信息的行为能否径直套用“欺诈市场理论”是有疑义的，因为后者的行为主体通常并不是信息披露义务人（否则的话，将构成虚假陈述而非编造、传播虚假信息或者误导性信息）。当行为主体并不是信息披露义务人时，是否也只要相关证券市场价格发生了波动，就能像虚假陈述那样推定价格波动受到了虚假信息或者误导性信息的影响，除非编造、传播行为人能推翻这种推定？还是说，应由投资者举证证明其中的因果关系？这些问题都有待进一步研究。

【适用指引】

在适用本条时应注意区别编造、传播虚假信息或误导性的行为和蛊惑交易操纵。新证券法第56条禁止的仅仅是“编造、传播虚假信息或者误导性信息”的行为本身，并不论行为人“编造、传播虚假信息或者误导性信息”的目的；而蛊惑交易作为操纵市场的行为表现，应具备“影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量”这一结果要件。

【条文主旨】

本条是关于禁止损害客户利益的规定。

【条文释义】

一、禁止损害客户利益的法理基础

在很多国家和地区，证券立法的宗旨是存在多重目的的。例如，日本《金融商品交易法》第1条规定其立法目的为：“通过完善企业信息披露制度、规定规范金融商品交易业者相关的必要事项、确保金融商品交易所的运营等，在实现有价证券的发行及金融商品等的交易的公正、促进有价证券的流通之外、通过发挥资本市场的机能形成公正的价格，实现促进国民经济健全发展以及保护投资者权益的目的。”^[75]韩国《资本市场法》第1条规定：“为促进资本市场的金融创新与公平竞争，保护投资者，保障金融投资业的健康发展，提高金融市场的公平性、可信性和效率，促进国民经济发展，特制定本法。”^[76]

我国证券法也采用多重立法宗旨，第1条规定，证券法的宗旨为“规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展”。但是，从理论上说，证券法立法宗旨的核心为保护投资者，特别是中小投资者的合法权益。

证券法本质上是证券交易法，自始至终贯穿三大原则：一是公开、公平、公正原则；二是自愿、有偿、诚实信用原则；三是合法、合规性原则。这三大原则既体现民商法的私法自治原则，又体现维护交易安全和市场效率的属性，但最终落脚点都是保护投资者权益。故禁止证券公司及其从业人员从事损害客户利益的行为，是对证券公司及其从业人员的基本要求。

在具体法律关系上，证券公司受客户的委托代理客户进行证券买卖，证券公司与客户之间是一种委托或行纪法律关系，证券公司应当对客户勤勉尽责，诚实信用地履行受托义务。证券公司的从业人员，在其履行职责时与证券公司之间是一种职务代理行为，证券公司对客户负的义务也就是其从业人员应当对客户履行的义务。证券公司及其从业人员从事损害客户利益的行为，理应为法律所禁止。

本次证券法修订，将原证券法规定的“禁止证券公司及其从业人员从事下列损害客户利益的欺诈行为”修改为“禁止证券公司及其从业人员从事下列损害客户利益的行为”，也是基于充分维护投资者利益考虑，将禁止损害客户利益的行为从“欺诈行为”扩展为全部行为。

二、损害客户利益的具体表现

按照本条规定，损害客户利益的行为主要表现为：

（一）违背客户的委托为其买卖证券

本法第133条第1款规定，“证券公司接受证券买卖的委托，应当根据委托书载明的证券名称、买卖数量、出价方式、价格幅度等，按照交易规则代理买卖证券，如实进行交易记录”，证券公司及其从业人员违背客户的委托为其买卖证券即是对这一要求的违反。该行为的构成有三个要件：第一，客户向证券公司或其从业人员下达了证券买卖委托；第二，证券公司或其从业人员为客户买入或者卖出了证券；第三，证券交易结果不符合客户委托的内容。

（二）不在规定时间内向客户提供交易的确认文件

本法第133条第1款规定：“证券公司接受证券买卖的委托……买卖成交后，应当按照规定制作买卖成交报告单交付客户。”第2款规定：“证券交易中确认交易行为及其交易结果的对账单必须真实，保证账面证券余额与实际持有的证券相一致。”故证券买卖成交后，证券公司或其从业人员没有在规定时间内制作真实、准确的买卖成交报告单并交付客户，即属于损害客户利益的行为。

因目前交易确认的形式越来越多样化，尤其是目前存在大量以电子签名方式进行的确认，故要求证券公司及其从业人员对交易全部进行书面确认并不合理，故本次修订中将“书面确认文件”调整为“确认文件”。

（三）未经客户的委托，擅自为客户买卖证券，或者假借客户的名义买卖证券

擅自为客户买卖证券，是指证券公司或者其从业人员未经客户委托授权，擅自为客户买入证券或者卖出客户账户上的证券。假借客户的名义买卖证券，是指不动用客户账户上的证券和资金，而是借客户的账户为自己或者他人进行证券买卖。

（四）为谋取佣金收入，诱使客户进行不必要的证券买卖

该行为是指证券公司及其从业人员未从维护客户利益出发，仅为谋求自身收入，对客户拟开展的证券交易做非必要的引导。所谓不必要的交易，是指对客户的经济利益不具有必要性，既不能获得多少利润，也不能减少多少损失的交易。

（五）其他违背客户真实意思表示，损害客户利益的行为

这是一项兜底性的规定，主要是考虑到实践中损害客户利益的行为复杂多样，难以一一列举，故可由国务院制定相关行政法规或证券监督管理机构对此作出补充规定，以有效防止和打击各种损害客户利益的行为。

因内容存在重复，同时为优化本法章节、体例，本次证券法修订中，在“损害客户利益的行为”的列举中删除了原证券法第79条第1款第3项“挪用客户所委托买卖的证券或者客户账户上的资金”的规定，而在新证券法第131条作出相应规定；删除了原证券法第79条第1款第6项“利用传播媒介或者通过其他方式提供、传播虚假或者误导投资者的信息”的规定，而在新证券法第56条中进行统一规定。

三、损害客户利益的赔偿责任

本条规定，证券公司及其从业人员从事损害客户利益行为的，应当依法承担赔偿责任。

在民商事法律关系中，损害客户利益的行为主要是合同责任，应当由民法典调整，欺诈客户行为给客户造成损失的，应当依照民法典的规定承担赔偿责任。但是，在特定情况下，欺诈客户行为可能会涉及侵权责任。因此，对于证券公司及其从业人员从事的损害客户利益行为，客户既可以追究其合同责任，在必要时也可以追究其侵权责任，从而保证客户所受到的损失能得到全面的赔偿。

【适用指引】

关于损害客户利益的其他法律责任

本条规定，证券公司及其从业人员从事损害客户利益行为的，应当依法承担赔偿责任。这主要是从民商事法律关系方面对客户权益提供的法律救济措施。

证券公司及其从业人员从事损害客户利益行为的，还应当承担相应的行政责任。新证券法第194条规定：“证券公司及其从业人员违反本法第五十七条的规定，有损害客户利益的行为的，给予警告，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上十倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足十万元的，处以十万元以上一百万元以下的罚款；情节严重的，暂停或者撤销相关业务许可。”

【条文主旨】

本条是关于非法利用证券交易账户的禁止性规定。

【条文释义】

一、关于证券账户的有关规则

证券账户是指中国证券登记结算有限责任公司为投资者开立的记载其证券持有及变更的权利凭证。开立证券账户是投资者进行证券交易的先决条件。

根据中国证券监督管理委员会于2009年12月20日发布的《证券登记结算管理办法》第4条第2款，证券登记结算业务采取全国集中统一的运营方式，由证券登记结算机构依法集中统一办理。根据中国证券登记结算有限责任公司于2014年8月25日发布的《中国证券登记结算有限责任公司证券账户管理规则》第4条，中国证券登记结算有限责任公司对证券账户实施统一管理，具体账户业务可以委托开户代理机构办理。其中，开户代理机构是指取得中国证券登记结算有限责任公司开户代理资格，与中国证券登记结算有限责任公司签订开户代理协议，代理中国证券登记结算有限责任公司办理证券账户业务的证券公司等机构。所以总体而言，实际操作中投资者证券账户由中国证券登记结算有限责任公司上海分公司、深圳分公司及中国证券登记结算有限责任公司委托的开户代理机构负责开立。

二、开立证券账户的基本原则

投资者开立证券账户，应坚持合法性与真实性原则。

（一）合法性原则

开立证券账户的合法性，是指只有国家法律允许进行证券交易的自然人、合伙企业、法人才能开立证券账户。对于国家法律法规不允许开户的主体，中国证券登记结算有限责任公司及其开户代理机构不得予以开户。

（二）真实性原则

开立证券账户的真实性，是指投资者开立证券账户时所提供的资料必须真实有效，不得虚假隐匿。目前，投资者在我国证券市场上进行证券交易实行实名制。本法第157条第2款规定：“投资者申请开立账户，应当持有证明中华人民共和国公民、法人、合伙企业身份的合法证件。国家另有规定的除外。”该规定为对证券账户开立实名制的明确要求。

三、禁止非法利用证券账户的具体要求

本条要求，任何单位和个人不得违反规定，出借自己的证券账户或者借用他人的证券账户从事证券交易。这主要是证券交易实名制在交易环节的具体要求。

在实践当中，一些个人或机构为逃避监管，非法利用他人账户买卖证券，出借自己或者他人的证券账户，扰乱了证券交易秩序，给国家和股东的利益造成损害。所以投资者的证券账户是证券监督管理机构以及政府有关部门重点监督管理的对象，加强对其管理，有利于维护正常的证券交易秩序。

本次证券法修订加强了对于证券交易实名制的管理，将禁止非法利用证券账户的对象，从原证券法中的“法人”扩展为“任何单位和个人”。

【适用指引】

关于对非法利用证券账户的监控

根据《证券登记结算管理办法》《中国证券登记结算有限责任公司证券账户管理规则》的规定，中国证券登记结算有限责任公司和证券公司在投资者证券账户使用方面应承担如下职责：

1.投资者在证券账户开立和使用过程中存在违规行为的，证券登记结算机构应当依法对违规证券账户采取限制使用、注销等处置措施。

2.证券公司应当掌握其客户的资料及资信状况，并对其客户证券账户的使用情况进行监督。证券公司发现其客户在证券账户使用过程中存在违规行为的，应当按照证券登记结算机构的业务规则处理，并及时向证券登记结算机构和证券交易所报告。涉及法人以他人名义设立证券账户或者利用他人证券账户买卖证券的，还应当向中国证监会报告，由中国证监会依法予以处罚。

3.证券公司不得违规使用他人证券账户或将证券账户提供给他人使用。证券公司不得为投资者违规使用他人证券账户提供便利。

【条文主旨】

本条是关于依法拓宽资金入市渠道、禁止违规利用资金买卖证券的规定。

【条文释义】

一、依法拓宽资金入市渠道

根据2003年10月14日发布的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》，为建成完善的社会主义市场经济体制和更具活力、更加开放的经济体系，深化经济体制改革，促进经济社会全面发展，决定：“……（15）大力发展资本和其他要素市场。……大力发展机构投资者，拓宽合规资金入市渠道。……（23）健全金融调控机制。……改进中央银行的金融调控，建立健全货币市场、资本市场、保险市场有机结合、协调发展的机制，维护金融运行和金融市场的整体稳定，防范系统性风险。”因此，为繁荣证券市场，促进经济发展，本法也鼓励依法拓宽合规资金入市渠道，同时禁止资金违规流入股市。

二、禁止违规利用资金买卖证券

本条第2款对原证券法的规定作出了修改，将“禁止任何人挪用公款买卖证券”修改为“禁止投资者违规利用财政资金、银行信贷资金买卖证券”。

财政资金是指以国家财政为中心的预算资金、国债资金及其他财政性资金，既包括中央政府和地方政府的财政收支，还包括与国家财政有关系的企业、事业和行政单位的货币收支。财政资金体现了国家在社会产品分配中占有的份额，以及在分配中与社会各集团及其成员之间的分配关系。其主要具有如下特征：

1.是政府及其所属机构直接掌握支配的资金，其资金的使用是直接为行使和实现国家职能的需要；

2.资金的征集和拨付主要是采取无偿分配，部分采取国家信用的方式，即以国家为债务人或债权人形式征集或发放；

3.资金的运作都是以国家为主体，缴款者或接受拨款者都是直接与国家政权发生关系。

证券交易具有很高的风险，而财政资金因其自身强烈的政府功能属性和公共事务属性，不应当用于买卖证券。

银行信贷资金是指借款人通过信用或担保方式，从银行金融机构融取的资金。银行信贷资金具有有偿性、周转性、融通性等特点，其本质特征是其有偿性，即银行信贷机构将资金出借给借款人后，借款人到期应当还本付息，否则就构成银行信贷机构的风险事件。如果银行信贷资金直接用于买卖证券，相当于允许投资者以高成本资金参与证券投资，不但增加了投资者自身投资的投机属性，还可能因证券投资引发银行信贷机构的风险，不利于证券市场乃至整个金融市场的稳定，故应予以禁止。

【适用指引】

本条第2款所禁止的情况为违规利用财政资金、银行信贷资金买卖证券，此处应当注意厘清银行信贷资金的范围。

本款并非禁止投资者使用所有与银行金融机构相关的资金买卖证券。例如，银行理财资金与银行信贷资金性质不同、特征不同，在符合法律法规及其理财文件约定的前提下，是可以参与证券买卖的。

【条文主旨】

本条是关于国有企业和国有资本控股企业买卖上市股票的规定。

【条文释义】

国有企业买卖上市股票的限制性规定

（一）明确禁止国有企业和国有资产控股的企业炒作股票

在我国证券市场初步建立的时期，部分国有企业和国有资本控股公司，把本来应当用于生产经营的自有资金和从银行取得的信贷资金投入股市，炒作上市交易的股票。这种状况助长了股市的过度投机，也使国有资产处于高风险状态，严重危及国有资产的安全，同时又容易造成操纵证券交易市场，损害中小投资者利益的后果。为了整顿和规范证券市场秩序，发挥股票市场为经济建设筹集资金和促进企业转换经营机制的功能，1997年5月21日国务院发布了《关于严禁国有企业和上市公司炒作股票的规定》，禁止国有企业在证券市场上炒作股票，具体要求如下：

1.国有企业不得炒作股票，不得提供资金给其他机构炒作股票，也不得动用国家银行信贷资金买卖股票。

2.国有企业和上市公司为长期投资而持有已上市流通股票（在国务院主管部门规定的期限以上），应向证券交易所报告。交易所应采取措施，加强管理，监督国有企业和上市公司遵守本规定的有关要求。

3.国有企业和上市公司只能在交易所开设一个股票账户（A股），必须用本企业（法人）的名称。严禁国有企业和上市公司以个人名义开设股票账户或者为个人买卖股票提供资金。存在上述问题的单位，必须在本规定发布之日起1个月内纠正；拒不纠正的，将从严处罚并追究法定代表人和直接责任人的责任。

在1999年施行的证券法中贯彻了上述原则，其第76条规定“国有企业和国有资产控股的企业，不得炒作上市交易的股票”。这一规定在2004年修订后的证券法中继续予以保留。

（二）国有企业和国有资产控股的企业可在遵守国家规定的前提下买卖上市交易的股票

企业作为一个独立的法律主体，拥有独立的法人财产权，尽管国有资产具有一定的特殊性，但是完全禁止国有企业和国有资产控股的企业买卖上市交易的股票，既不利于国有企业和国有资产控股的企业实现经营自主权，也不利于国有资产的流通和保值、增值。为了整顿和规范证券市场秩序，发挥股票市场为经济建设筹集资金和促进企业转换经营机制的功能，法律应当允许国有企业和国有资产控股的企业在遵守国家规定的前提下买卖上市交易的股票。于是在2005年证券法修订时，将证券法相关规定修改为第83条：“国有企业和国有资产控股的企业买卖上市交易的股票，必须遵守国家有关规定。”这一规定在2014年证券法修订时得以继续保留。

（三）本次证券法修订中的调整

本次证券法修订，并未对原证券法中关于国有企业买卖股票的规定作实质性调整，只是将“国有企业和国有资产控股的企业买卖上市交易的股票”修改为“国有独资企业、国有独资公司、国有资本控股公司买卖上市交易的股票”，结合目前国有企业的分类、性质，将所需规范的国有企业范围，作了进一步的限定。

【适用指引】

国有独资企业、国有独资公司、国有资本控股公司的定义

1.国有独资企业，是指根据我国全民所有制工业企业法所设立的由国家独立出资、依法自主经营、自负盈亏、独立核算的社会主义商品生产和经营单位。

2.国有独资公司，根据我国公司法第64条，是指国家单独出资、由国务院或者地方人民政府授权本级人民政府国有资产监督管理机构履行出资人职责的有限责任公司。

3.国有资本控股公司，是指通过持有其他公司达到决定性表决权的股份，而对该公司进行经营控制，并主要从事资本经营及其他生产经营的国有公司。

根据企业国有资产法第5条，国家出资企业，是指国家出资的国有独资企业、国有独资公司，以及国有资本控股公司、国有资本参股公司。可见，证券法第60条作出买卖股票限制的主体，是除国有资本参股公司外的全部国家出资企业。

【条文主旨】

本条是关于发现禁止的交易行为的报告义务的规定。

【条文释义】

本条规定，证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构及其从业人员，在证券交易中发现有禁止的交易行为时，有义务向证券监督管理机构报告。

一、禁止交易行为的范围

禁止的交易行为主要是指本法第50条至第61条所规定的证券交易行为，以及其他条款中所禁止的交易行为。主要包括：内幕交易、操纵证券交易市场、编造或传播虚假信息、损害客户利益、非法利用他人账户从事证券交易及出借自己或者他人的证券账户、使用财政资金或银行信贷资金买卖证券、国有独资企业、国有独资公司或国有资本控股企业违反国家规定买卖上市交易的股票等。

二、专门设定相关机构、人员发现禁止的交易行为的报告义务的理由

对于禁止的交易行为，任何单位和个人发现以后都有权检举揭发，向证券监督管理机构报告，这种广泛的监督模式是应当大力提倡的。但是，仅有一般的社会监督是不够的。这是因为这些禁止的交易行为都是在证券交易的各个环节发生的，一般情况下，不从事证券交易活动的单位或个人很难发现其中发生的禁止的交易行为。而证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构是连接证券交易活动各个环节的纽带，它们各自都在交易活动的不同环节上具有重要职能。当禁止的交易行为在证券交易活动的某一环节出现时，这些机构往往能够较早地发现。让这些机构及其从业人员担负起报告所发现的禁止的交易行为的责任，有利于加强对证券交易活动的监管，及时有效地预防或制止违法行为。

此外，证券交易活动日益多样化、复杂化，其中进行的违法行为的手法也层出不穷。在这种情况下，仅依靠证券监督管理机构去监督检查也是不够的，必须充分发挥有关机构和人员的自律作用。

【适用指引】

我国的证券市场监管体制，属于较为典型的政府主导型监管体制，强调自上而下的集中、统一监督。中国证监会依照法律、法规和国务院授权，统一监督管理全国证券市场，维护证券市场秩序，保障其合法运行。中国证监会机关、派出机构和系统单位共同构成了统一有序的全国证券监管体系。

在这样一种监管机制之下，作为证券服务提供主体的证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构及其从业人员，在发现证券法禁止的交易行为的情况下，最直接有效的处理方式，就是向证券监督管理机构报告。这种模式和要求与我国目前的证券市场监管体制密切相关。

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[1] 中国证券监督管理委员会公告〔2017〕9号。

[2] 《监管层出台新规从严规范股东减持行为》，载中国证监会网站，http：//www.csrc.gov.cn/jilin/gzdt/201706/t20170607_317977.htm，最后访问时间：2020年3月7日。

[3] 参见《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》（中国证券监督管理委员会公告〔2014〕11号）第2条。

[4] 参见《国务院关于清理整顿各类交易场所、切实防范金融风险的决定》（国发〔2011〕38号）。

[5] 参见《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（国办发〔2012〕37号）。

[6] 《优化营商环境条例》（中华人民共和国国务院令第722号）第30条规定：“国家加强社会信用体系建设，持续推进政务诚信、商务诚信、社会诚信和司法公信建设，提高全社会诚信意识和信用水平，维护信用信息安全，严格保护商业秘密和个人隐私。”

[7] 例如，最高人民法院在相关案例中即认为股票质押回购所涉及的“卖”和“买”即不属于短线交易：“股票质押回购是指符合条件的资金融入方以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。本院认为，融入方返还资金是用于解除标的证券的质押，不涉及股权转让，而《中华人民共和国证券法》第47条系关于股权转让的规定。”参见徐州丰利科技发展投资有限公司、毛凤某证券回购合同纠纷案，最高人民法院（2019）最高法民终709号民事判决书。

[8] 参见中国证监会（2013）59号《行政处罚决定书》。

[9] 方流芳：《证券交易所的法律地位——反思“与国际惯例接轨”》，载《政法论坛》2007年第1期。

[10] 早在2007年，中国证监会就查处了一些“老鼠仓”案件。例如，证监会发〔2008〕15号《行政处罚决定书》、证监会发〔2008〕22号《行政处罚决定书》。但在当时，由于证券法中未有专门规定，因此相关案件查处存在法律适用的问题。

[11] 参见中国证监会（2013）59号《行政处罚决定书》。

[12] 参见中国证监会（2013）59号《行政处罚决定书》。

[13] 参见杨剑某与中国证券监督管理委员会其他二审行政诉讼，北京高级人民法院（2015）高行终字第943号行政判决书。

[14] 参见陈洁、曾洋：《对“8·16光大事件”内幕交易定性之质疑》，载《法学评论》2014年第1期。

[15] 截至2019年7月底，我国自然人投资者超过1.55亿，其中已开立A股账户投资者超过1.54亿，已开立B股账户投资者达到238.62万；非自然人投资者达到37.03万，其中已开立A股账户投资者34.86万，已开立B股账户投资者2.20万。参见《中国证券市场投资者数量7月新增超过108万》，载东方财富网，http：//stock.eastmoney.com/a/201908171209205540.html，最后访问时间：2020年5月1日。

[16] 彭冰：《中国证券法学》，高等教育出版社2005年版，第170页。

[17] 刑会强、缪因知、赵磊主编：《证券法学》，中国人民大学出版社2019年版，第87页。

[18] 朱锦清：《证券法（第四版）》，北京大学出版社2019年版，第62页。

[19] 徐聪：《注册制下的存量股流通：转让还是转售——兼议〈证券法（修订草案）〉一读稿中的股票转售制度》，载《证券法苑》2015年第15卷。

[20] 李东方：《证券法学》，中国政法大学出版社2007年版，第110页。

[21] 刑会强、缪因知、赵磊：《证券法学》，中国人民大学出版社2019年版，第88页。

[22] 参见最高人民法院、最高人民检察院、公安部、中国证券监督管理委员会《关于整治非法证券活动有关问题的通知》（证监发〔2008〕1号）。

[23] 参见山东省沂南县人民法院（2013）沂南民初字第3521号民事判决书。

[24] 参见北京市高级人民法院（2008）高民终字第1046号民事判决书。

[25] 公司法第141条规定，发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定。证券转让交易不得违反上述规定。

[26] 全国人民代表大会常务委员会法制工作委员会编：《中华人民共和国公司法释义》，法律出版社2005年版，第201页。

[27] 全国人民代表大会常务委员会法制工作委员会编：《中华人民共和国公司法释义》，法律出版社2005年版，第201页。

[28] 龚祥瑞：《比较宪法与行政法》，法律出版社1985年版，第437页。

[29] 甘培忠：《企业与公司法学》，北京大学出版社2017年版，第248页。

[30] 《监管层出台新规从严规范股东减持行为》，载中国证监会网站，http：//www.csrc.gov.cn/jilin/gzdt/201706/t20170607_317977.htm，最后访问时间：2020年3月7日。

[31] 李东方：《证券法学》，中国政法大学出版社2007年版，第110页。

[32] 刑会强、缪因知、赵磊：《证券法学》，中国人民大学出版社2019年版，第220页。

[33] 参见郑春玉：《证券场外交易场所的法律界定》，载《商事法论集》2016年第1期。

[34] 彭冰：《中国证券法学》，高等教育出版社2005年版，第171页。

[35] 中央财经大学课题组：《多层次资本市场及证券交易场所法律制度完善研究》，载《证券法苑（第10卷）》2014年第1期。

[36] 《国务院办公厅转发证监会关于〈清理整顿场外非法股票交易方案〉的通知》（国办发〔1998〕10号）。

[37] 蒋大兴：《论场外交易市场的场内化——非理性地方竞争对证券交易场所的负影响》，载《法学》2013年第6期。

[38] 陕西省证监局：《高度警惕以在陕西省外区域性股权市场挂牌为幌子非法集资诈骗活动》，载中国证券监督委员会网站，http：//www.csrc.gov.cn/pub/shanxidong/xxfw/tzzsyd/201505/t20150529_278129.htm，最后访问时间：2020年3月1日。

[39] 卢文道：《证券交易所自律管理论》，北京大学出版社2008年版，第9页。

[40] 郭兰英、丁海筠：《中外证券从业人员买卖股票制度之比较研究》，载《环球法律评论》2013年第3期。

[41] 唐丽子：《美国证券法》，对外经济贸易出版社2005年版，第16页。

[42] 邱亚旭：《证券监管者和从业人员买卖股票的法律规制研究》，吉林大学2016年硕士学位论文。

[43] 王保树、朱慈蕴：《证券交易法律制度完善研究》，载《证券法苑》2014年第1期。

[44] 邱永红：《规制证券短线交易法律制度的现存问题与对策》，载《证券市场导报》2011年第1期。

[45] 缪因知：《人际利益关系论下的内幕消息泄露责任研究》，载《法律科学（西北政法大学学报）》2020年第3期。

[46] 钟岳伟、王菲萍：《内部人短线交易的法律责任——浅析证券法第42条之运作及完善》，载《河北法学》2000年第6期。

[47] 参见浙江九龙山国际旅游开发有限公司诉中国证券监督管理委员会行政处罚决定案，最高人民法院（2015）行提字第24号行政判决书。

[48] 张银旗、张屹君、孙逸文、秦川：《程序化交易风险管理及境外相关经验借鉴》，载《创新与发展：中国证券业2016年论文集》。

[49] 本书编写组编：《中华人民共和国证券法释义及实用指南》，中国民主法制出版社2005年版，第165页。

[50] 蔡奕：《证券法发行上市条款的重大修订解读》，载《法学》2006年第2期。

[51] 邢会强：《论场外交易市场（拟）挂牌公司的公开发行——兼论公开发行与上市制度的分离》，载《证券法苑》2013年第2期。

[52] 证监会：《对十二届全国人大四次会议第8824号建议的答复（摘要）》，2017年2月8日发布，参见证监会官网。

[53] 参见李曙光、郑志斌主编：《上市公司退市风险处置：规则、数据与案例（第一辑）》，法律出版社2016年版，第231～232页。

[54] 张晓斐、缪斯斯、郑宇佳等：《全球主要资本市场退市情况研究及对科创板的启示》，上海证券交易所资本市场研究所研究报告，2018年12月。

[55] 参见李曙光、郑志斌主编：《上市公司退市风险处置：规则、数据与案例（第一辑）》，法律出版社2016年版，第263页。

[56] 张晓斐、缪斯斯、郑宇佳等：《全球主要资本市场退市情况研究及对科创板的启示》，上海证券交易所资本市场研究所研究报告，2018年12月。

[57] 参见卢文道：《证券交易所自律监管论》，华东政法大学2007年博士学位论文，第52页。

[58] 参见彭冰：《内幕交易行政处罚案例初步研究》，载《证券法苑》（第三卷），法律出版社2010年版，第91～92、112页。

[59] 《上市公司重大资产重组管理办法》（2019年修订，中国证券监督管理委员会令第159号）第41条规定，上市公司及其董事、监事、高级管理人员，重大资产重组的交易对方及其关联方，交易对方及其关联方的董事、监事、高级管理人员或者主要负责人，交易各方聘请的证券服务机构及其从业人员，参与重大资产重组筹划、论证、决策、审批等环节的相关机构和人员，以及因直系亲属关系、提供服务和业务往来等知悉或者可能知悉股价敏感信息的其他相关机构和人员，在重大资产重组的股价敏感信息依法披露前负有保密义务，禁止利用该信息进行内幕交易。

[60] 参见杜晶：《论内幕信息“重大性”的一般判断和个案判断》，载《证券法律评论》（2015年卷），中国法制出版社2015年版，第69页。

[61] Basic v.Leinson，485 U.S.224 （1988）.

[62] 北京市第二中级人民法院（2010）二中刑初字第689号刑事判决书。

[63] 彭冰：《内幕交易行政处罚案例初步研究》，载《证券法苑》（第三卷），法律出版社2010年版，第102～103页。

[64] 缪劲翔：《证券内幕交易罪的认定——基于刑事推定的展开》，载《比较法研究》2013年第4期。

[65] 参见彭冰：《内幕交易行政处罚案例初步研究》，载《证券法苑》（第三卷），法律出版社2010年版，第103～105页。

[66] 杜晶：《论内幕信息“重大性”的一般判断和个案判断》，载《证券法律评论》（2015年卷），中国法制出版社2015年版，第70页。

[67] 参见北京市第二中级人民法院（2011）二中民初字第20526号民事判决书。

[68] 上海市高级人民法院（2015）沪高民五（商）终字第58号民事判决书。

[69] 钟维：《跨市场操纵的行为模式与法律规制》，载《法学家》2018年第3期。

[70] 参见《证监会通报2018年上半年查处操纵市场案件情况》，载中国证监会网站，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201807/t20180706_340818.html，最后访问时间：2020年2月28日。

[71] 廖升：《操纵市场侵权责任之因果关系》，载《法学评论》2017年第1期。

[72] 贾纬：《证券市场侵权民事责任之完善》，载《法学论坛》2014年第7期。

[73] 宋一欣：《证券市场中因内幕交易和操纵市场引发的民事赔偿的有关法律问题》，载《法律适用》2006年第4期。

[74] 程啸：《论操纵市场行为及其民事赔偿责任》，载《法律科学》2001年第4期。

[75] 朱大明译：《日本商品交易法》，法律出版社2015年版，第3页。

[76] 董新义译：《韩国资本市场法》，知识产权出版社2011年版，第3页。