第二节 条款释义

第二节 条款释义

【条文主旨】

本条是关于上市公司收购可以采取的方式的规定。

【条文释义】

本条表明法律对上市公司收购的方式实行全面监管，收购上市公司必须以合法方式进行。

一、上市公司收购的概念、特征与分类

（一）上市公司收购的概念与特征

上市公司收购是指收购人通过取得一家上市公司已发行的有表决权股份的方式获得或巩固该公司控制权的行为。它具有如下主要特征：

1.上市公司收购的目的是获得或巩固该公司的控制权。一般投资者购买上市公司股份的目的是赚取股票买卖的差价或者获得上市公司的股息、红利。上市公司收购虽然也可能同时带来上述收益，但收购人的主要目的却并非如此，而是取得或巩固对上市公司的控制地位，从而对上市公司的经营管理和发展方向产生决定性影响。这一特征使得上市公司收购与对上市公司的财务性投资区别开来。

2.上市公司收购的对象是上市公司的股份，而不是上市公司的资产。上市公司的控制权与上市公司的股份密切相关。股东大会是上市公司的最高权力机构，决定上市公司的一切重大事项。在股东大会上的话语权大小是由该股东持有的该上市公司有表决权股份的多少决定的。这一特征使得上市公司收购与上市公司的资产重组和上市公司合并区别开来。

3.上市公司收购是上市公司收购人与上市公司股东之间的股份转让行为。其中转让方是上市公司的现有股东，受让方即收购人可能原来已经是上市公司的股东，也可能在受让后成为上市公司股东。尽管法律允许上市公司在特定情形下回购本公司的股份，但该等股份不能享有表决权，所以，上市公司本身不能成为自己的收购人。

4.上市公司收购不需要经过上市公司的其他股东和经营管理者的同意。收购人与出卖股份的股东之间的股份转让行为由他们双方自行决定，不需要取得其他股东和上市公司经营管理者的认可。也正因如此，上市公司收购经常引发收购与反收购之间的激烈争斗。

5.上市公司收购对于上市公司及其股东和其他利益相关者会产生重大影响。收购人取得控制权之后，上市公司的重大经营决策、规章制度、机构人事安排和企业文化等均受到收购人的决定性影响，上市公司的发展方向和前景也在很大程度上受其左右。进而上市公司的股东和其他利益相关者，包括经营管理者和其他员工、客户、债权人等的利益都会受到重大影响。

6.上市公司收购是受到法律特别监管的行为。所有的上市公司股份交易都是会受到监管的行为。但由于上市公司收购规模巨大、影响重大，特别是具有非常强烈的外部性，法律必须对其高度关注，并进行专门的严格监管。因此，各国证券法几乎无一例外地对上市公司收购规定了一整套的法律规则。

（二）上市公司收购的分类

根据不同的目的和标准可以对上市公司收购作出如下分类：

1.友好收购和敌意收购。根据目标公司经营管理者对收购者是否合作的态度划分，上市公司收购可以分为友好收购和敌意收购。前者是指目标公司经营管理者对收购者的收购行为予以认可和配合，而后者是指公司经营管理者对收购者的收购行为不予认可和配合，甚至常常采取反收购措施来阻碍收购者完成收购。敌意收购不一定是恶意收购，对其评价关键看收购目的和完成收购后的行为，法律上一般对敌意收购秉持中立的态度，既不偏向收购者，也不偏向目标公司的经营管理者，法律规制的核心是做好信息披露，保护广大投资者和其他利益相关者的合法权益。我国第一宗敌意收购的案例是深圳宝安收购延中实业，最著名的案例是宝能系收购万科。

2.直接收购和间接收购。根据是否直接购买上市公司股份划分，上市公司收购可以分为直接收购和间接收购。前者是指收购人采用直接购买上市公司股份，收购完成后以上市公司股东身份行使公司控制权的一种收购方式。后者是指收购人在形式上没有直接成为上市公司的控股股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，控制了上市公司的控股股东或者控股股东的控股股东，从而间接获得对上市公司的控制权。例如2003年北京华商投资有限公司通过向三佳模具（600520）的控股股东三佳电子（集团）有限责任公司增资扩股取得三佳模具的控制权。

3.横向收购、纵向收购和混合收购。根据收购人与被收购公司所属行业的相关性划分，上市公司收购可以分为横向收购、纵向收购和混合收购。横向收购是指收购人与被收购公司处于相同或相近行业的收购。纵向收购是指收购人与被收购公司所属行业在产业链上存在上下游关系的收购。混合收购是指收购人与被收购公司所属行业没有横向或纵向关联的收购，其目的多为获得多元化发展或者借壳上市。

4.吸收型收购和控股型收购。根据被收购公司在收购完成后其法人地位是否存续划分，上市公司收购可以分为吸收型收购和控股型收购。前者是指在收购完成后收购公司被吸收合并，法人地位不再存续的收购。例如，2007年中国铝业（600472）先后收购山东铝业（600205）、兰州铝业（600296）和包头铝业（600472）。后者是指在收购完成后收购人获得被收购公司的控制权，被收购公司法人地位继续存续的收购，如2005年青岛海信空调有限公司收购科龙电气（000921.SZ，00921.HK）。

5.要约收购、协议收购和其他方式收购。根据收购人采取的收购方式划分，上市公司收购可以分为要约收购、协议收购和其他方式收购。下文详细论述。

二、要约收购

要约收购是指公开向目标公司的全体股东发出收购要约，表明愿意以要约载明的条件购买目标公司全体股东所持有的全部或部分股份，以完成上市公司收购的一种收购方式。美国称“Tender Offer”，英国称“Takeover Bid”。世界上大部分国家或地区采取了强制性要约收购制度，包括欧盟和欧洲的绝大部分国家、亚洲的多数国家、南美洲的巴西和大洋洲的新西兰等。没有采取强制性要约收购的国家或地区主要有美国、加拿大、澳大利亚、荷兰、日本、韩国和我国台湾地区。在后一类，要约收购是自愿性的，由收购人自主决定。

强制性要约收购实质上是对证券市场交易自由的限制，其理论基础在于股东权平等待遇理论，规制目的是在公司控制权发生移转的情况下，为广大中小股东选择退出公司提供机会，并获得分享公司控制权溢价的权利，从而享受到平等的待遇，同时也可以通过这个门槛阻止一些质量不高的收购，保证上市公司收购的效率。然而，对于强制性要约收购制度实施的效果存在不同的评价。反对者认为它大大提高了上市公司收购的成本，不利于上市公司收购市场功能的发挥。而且，强制性全面要约收购在实践中很少发生，收购人要么知难而退，放弃收购，要么千方百计地绕道规避。广大中小股东获得平等待遇这一立法初衷基本没有得到实现。^[5]我国证券法在2005年修订前也是实行强制性全面要约收购，但未能实现立法的初衷，反而极大地阻碍了上市公司收购的发展。因此，在2005年修订时放弃了强制性全面要约收购制度，转而采取允许部分要约收购，既不同于英国的强制性全面要约收购，也不同于美国的自愿性要约收购，而是介乎二者之间，收购人不必进行全面收购，可以在达到要约收购触发点时进行部分收购，最低可以收购该上市公司已发行股份的5%即行停止，大大降低了收购的成本和难度，兼顾了保护中小股东利益和提高上市公司收购效率的双重需要，寻求两者之间的适度平衡。

法律对要约收购的规制一般是从收购主体、收购客体、收购触发条件、要约的价格和支付方式、要约的期限、要约的变更与撤销、要约的效力、受要约人的预受及其撤回、要约收购的豁免等方面着手的。

三、协议收购

协议收购是指收购人与目标公司持股比例较高的股东经过协商一致达成协议，在证券交易所集中竞价系统之外受让后者持有的目标公司有表决权股份，进而取得目标公司的控制权。与要约收购相比，协议收购具有如下特点：（1）对手方的特定性。向收购人转让股份的不是目标公司的全体股东，而只是持有目标公司较大比例股份的特定的某个或某些股东。（2）交易系在证券交易所集中竞价系统之外通过私下协商达成。（3）交易条件并非适用于目标公司的全体股东，而只是适用于该协议项下的当事人。（4）当协议收购达至要约收购的触发点时也必须进行强制性的要约收购。（5）协议收购更多体现了合同自由的市场化原则，成本较低，效率较高。

不过协议收购的透明度、规范性和公平性没有保障。我国证券法对协议收购的规制主要从信息披露、协议收购过渡期的行为限制和履行程序等方面进行。虽然证券法是把要约收购列于协议收购之前，但这只能说明在法律规制上要约收购位列于先，实践中大部分收购是以协议收购方式完成的。协议收购是上市公司收购的主要方式。

四、其他合法方式

除了协议收购和要约收购之外，上市公司收购还存在其他的合法方式：（1）二级市场举牌。即收购人在证券交易所集中竞价系统直接通过竞价方式购买目标公司股票。这种方式往往适用于目标公司控股股东持股比例不高，持股分布比较分散的情形。宝能系收购万科就属于这种情况。协议收购往往适用于目标公司控股股东持股比例较高，持股分布比较集中的情形。（2）间接收购。即收购人虽然在形式上没有直接成为上市公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，控制了上市公司的控股股东或者控股股东的控股股东，从而间接获得对上市公司的控制权。《收购管理办法》设置第五章专章对间接收购进行规定。其第56条和第57条规定，上市公司实际控制人及受其支配的股东应当按照《收购管理办法》第二章的规定履行权益披露义务。（3）国有股行政划转。（4）执行生效的法院裁判文书或仲裁机构裁决书。（5）因继承、赠与或离婚析产获得上市公司股份。（6）定向增发股份。即上市公司向特定投资者增发股份，从而使得该特定投资者获得或巩固其对上市公司的控制权。《收购管理办法》第86条规定，投资者因行政划转、执行法院裁决、继承、赠与等方式取得上市公司控制权的，应当按照本办法第四章的规定履行报告、公告义务。第四章是关于协议收购的规定，由此观之，投资者因行政划转方式、执行法院裁决、继承、赠与等方式取得上市公司控制权的，应当按照协议收购的规定履行报告、公告义务。

【适用指引】

一、关于一致行动人

一致行动人的概念最早来自英国的《伦敦城市守则》（London City Code），其将一致行动人定义为：根据正式或非正式的协议或默契，积极地进行合作，通过其中任何人取得目标公司股份以获得或巩固对目标公司的控制权。我国最早对一致行动人下定义的是2002年证监会发布的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》（已失效）。《收购管理办法》也对一致行动人作出了定义。在上市公司收购领域对一致行动人进行监管具有特别重要的意义。因为在实践中收购人为了规避法律规定的信息披露和要约收购等义务，往往通过非关联化的处理，表面上由不相关的多个收购主体出面分别购买上市公司有表决权的股份，每个主体购买股份都低于权益披露或要约收购等所要求的法定比例，从而达到在规避法定义务的同时，又神不知鬼不觉地实现了获得上市公司控制权的目的。这种行为严重违背证券市场公开、公平、公正的基本原则，扰乱证券市场秩序，侵害广大投资者的合法权益，必须坚决予以防止和打击。

《收购管理办法》第83条采取定义加列举的方法对一致行动人进行了界定：本办法所称一致行动，是指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实。在上市公司的收购及相关股份权益变动活动中有一致行动情形的投资者，互为一致行动人。

《收购管理办法》列举的属于一致行动人的情形包括：（1）投资者之间有股权控制关系；（2）投资者受同一主体控制；（3）投资者的董事、监事或者高级管理人员中的主要成员，同时在另一个投资者担任董事、监事或者高级管理人员；（4）投资者参股另一投资者，可以对参股公司的重大决策产生重大影响；（5）银行以外的其他法人、其他组织和自然人为投资者取得相关股份提供融资安排；（6）投资者之间存在合伙、合作、联营等其他经济利益关系；（7）持有投资者30%以上股份的自然人，与投资者持有同一上市公司股份；（8）在投资者任职的董事、监事及高级管理人员，与投资者持有同一上市公司股份；（9）持有投资者30%以上股份的自然人和在投资者任职的董事、监事及高级管理人员，其父母、配偶、子女及其配偶、配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹及其配偶等亲属，与投资者持有同一上市公司股份；（10）在上市公司任职的董事、监事、高级管理人员及其前项所述亲属同时持有本公司股份的，或者与其自己或者其前项所述亲属直接或者间接控制的企业同时持有本公司股份；（11）上市公司董事、监事、高级管理人员和员工与其所控制或者委托的法人或者其他组织持有本公司股份；（12）投资者之间具有其他关联关系。如果存在上述情形，只要没有相反证据，有关投资者就应当被推定为一致行动人。投资者认为其与他人不应被视为一致行动人的，应当提供相反证据加以证明。

投资者被认定为一致行动人的法律后果是，一致行动人应当合并计算其所持有的股份。投资者计算其所持有的股份，应当包括登记在其名下的股份，也包括登记在其一致行动人名下的股份。

二、关于收购人的资格限制

上市公司收购事关重大，为了防范上市公司收购活动中出现收购人不具备相应实力、不诚信、恶意收购、损害其他投资者利益、扰乱证券市场等情形，《收购管理办法》对收购人进行了必要的资格限制，即规定存在下列情形之一的，不得收购上市公司：

（一）收购人负有数额较大债务，到期未清偿，且处于持续状态

这主要是排除没有相应的经济实力的收购人，从而保证收购的顺利完成以及上市公司将有一个具备经济实力的控制人。

（二）收购人最近3年有重大违法行为或者涉嫌有重大违法行为

这是要求收购人在守法方面没有大的污点。重大违法行为是指违反国家法律、行政法规，且受到行政处罚、情节严重的行为。对于重大违法行为目前的审核尺度是：原则上，凡被相关行政机关给予罚款以上行政处罚的行为，都视为重大违法行为。但行政处罚的实施机关依法认定该行为不属于重大违法行为，并能够依法作出合理说明的除外。行政处罚主要是指财政、税务、审计、海关、工商等部门实施的，涉及公司经营活动的行政处罚决定。被其他有权部门实施行政处罚的行为，涉及明显有违诚信，对公司有重大影响的，也属于重大违法行为。近3年重大违法行为的起算时点，法律、行政法规或规章有规定的从其规定；无规定的，从行为发生之日起计算；行为有连续或继续状态的，从行为终了之日起算。对行政处罚决定不服正在行政复议或提起行政诉讼的，在行政复议决定或法院判决尚未作出前，原则上不影响依据该处罚决定对违法行为是否构成重大违法性质的判定，但可依申请暂缓作出决定。因犯有贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产罪或者破坏社会主义市场经济秩序罪，被判处刑罚，刑罚执行期满未逾3年的，应视为近3年有重大违法行为。

（三）收购人最近3年有严重的证券市场失信行为

达到被证券交易所公开谴责以上程度的失信行为一般被认为构成严重的证券市场失信行为。

（四）收购人为自然人的，存在公司法第146条规定情形

公司法第146条规定的情形包括：（1）无民事行为能力或者限制民事行为能力；（2）因贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序，被判处刑罚，执行期满未逾5年，或者因犯罪被剥夺政治权利，执行期满未逾5年；（3）担任破产清算的公司、企业的董事或者厂长、经理，对该公司、企业的破产负有个人责任的，自该公司、企业破产清算完结之日起未逾3年；（4）担任因违法被吊销营业执照、责令关闭的公司、企业的法定代表人，并负有个人责任的，自该公司、企业被吊销营业执照之日起未逾3年；（5）个人所负数额较大的债务到期未清偿。

（五）法律、行政法规规定以及中国证监会认定的不得收购上市公司的其他情形

这是一个兜底条款，为的是把未能列举在此的情形通过法律、行政法规规定以及中国证监会认定的途径纳入进来，避免留下法律漏洞。

此外，《收购管理办法》第50条规定，收购人公告上市公司收购报告书时应当提交一些备查文件，也反映了对收购人的资格要求。这些备查文件包括：（1）中国公民的身份证明，或者在中国境内登记注册的法人、其他组织的证明文件；（2）基于收购人的实力和从业经验对上市公司后续发展计划可行性的说明，收购人拟修改公司章程、改选公司董事会、改变或者调整公司主营业务的，还应当补充其具备规范运作上市公司的管理能力的说明；（3）收购人及其关联方与被收购公司存在同业竞争、关联交易的，应提供避免同业竞争等利益冲突、保持被收购公司经营独立性的说明；（4）收购人为法人或者其他组织的，其控股股东、实际控制人最近2年未变更的说明；（5）收购人及其控股股东或实际控制人的核心企业和核心业务、关联企业及主营业务的说明；收购人或其实际控制人为两个或两个以上的上市公司控股股东或实际控制人的，还应当提供其持股5%以上的上市公司以及银行、信托公司、证券公司、保险公司等其他金融机构的情况说明；（6）财务顾问关于收购人最近3年的诚信记录、收购资金来源合法性、收购人具备履行相关承诺的能力以及相关信息披露内容真实性、准确性、完整性的核查意见；收购人成立未满3年的，财务顾问还应当提供其控股股东或者实际控制人最近3年诚信记录的核查意见。境外法人或者境外其他组织进行上市公司收购的，除应当提交前述第2项至第6项规定的文件外，还应当提交以下文件：（1）财务顾问出具的收购人符合对上市公司进行战略投资的条件、具有收购上市公司的能力的核查意见；（2）收购人接受中国司法、仲裁管辖的声明。

【条文主旨】

本条是关于上市公司收购者的权益披露义务的规定。

【条文释义】

一、上市公司收购人负有的初次披露义务

上市公司收购涉及上市公司股权结构的转变和控制权的变更，事关重大，影响广泛，所以，必须进行披露。这种披露，又可称之为大宗持股披露，包括三个方面：第一，向监管机构，即证监会和证券交易所报告；第二，通知上市公司；第三，发布公告，通知上市公司的广大投资者和其他利益相关者。

对初次披露义务应当把握如下要点：

1.初次披露义务的触发点是投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到5%。（1）显然，投资者及其一致行动人持有的股份是合并计算的。（2）上述持有的股份必须是通过证券交易所的证券交易取得的。如果是投资者及其一致行动人在上市前就持有的股份，则不需要再次披露，因为已经在上市文件中披露过了。（3）这里的股份特指已经发行的有表决权的股份。正在发行中的和准备将来发行的股份都不在计算范围之内。而且，上述股份必须是有表决权的股份，投资者及其一致行动人取得的没有表决权的股份也不在考虑范围之内。没有表决权的股份主要包括优先股、放弃表决权的股份、已经委托他人行使表决权的股份以及在法律上不得行使表决权的股份等。（4）持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到5%，应当是指投资者及其一致行动人共同持有的已发行的有表决权股份占该上市公司全部已发行的有表决权股份总数的百分比为5%。（5）证监会上市公司监管部在《上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》（以下简称《解答》）中表示，根据原证券法第86条（新证券法第63条）规定，如通过证券交易所的证券交易，投资者及其一致行动人拥有权益的股份降至5%以下时，即使“变动数量”未达到上市公司已发行股份的5%（如从5.5%降至4%），也应当披露权益变动报告书、履行相关限售义务。但上市公司披露的上市公告书中已包含权益变动信息的，可不再单独披露权益变动报告书。由此可见，5%是必须履行披露义务的时点，无论是增是减，只要是经过5%这个刻度点，都必须履行披露义务和遵守暂停再行买卖该上市公司股票的法律规定。

2.初次披露义务的主体是通过证券交易所的证券交易与其一致行动人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到5%的投资者。无论在此时该投资者是否有收购上市公司的意图，其都要履行初次披露义务。所以，更准确地说，达到5%即应当披露这个制度实质是大宗持股的信息披露制度，未必一定涉及上市公司收购。换言之，它是上市公司收购信息披露制度的延伸，目的是确保对上市公司收购进行法律规制的有效性。此外，因为一致行动人具有相互性，所以构成一致行动人的各有关投资者均负有初次披露义务。《收购管理办法》第22条规定，上市公司的收购及相关股份权益变动活动中的信息披露义务人采取一致行动的，可以以书面形式约定由其中一人作为指定代表负责统一编制信息披露文件，并同意授权指定代表在信息披露文件上签字、盖章。各信息披露义务人应当对信息披露文件中涉及其自身的信息承担责任；对信息披露文件中涉及的与多个信息披露义务人相关的信息，各信息披露义务人对相关部分承担连带责任。

3.初次披露义务的履行时间是在通过证券交易所的证券交易，投资者及其一致行动人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到5%这一事实发生之日起3日内，履行的方式是向证监会和证券交易所作出书面报告，通知上市公司，并向社会公众发布公告。本条中所称“日内”系指交易日，而不是自然日。前述《解答》中对“事实发生之日”作了如下解释：（1）协议收购的，在达成收购协议之日起3日内，其中共同出资设立新公司的，在达成出资协议之日起3日内；（2）以协议等方式一致行动的，在达成一致行动协议或者其他安排之日起3日内；（3）行政划转的，在获得上市公司所在地国资部门批准之日起3日内；（4）司法裁决的，在收到法院就公开拍卖结果裁定之日起3日内；（5）继承、赠与的，在法律事实发生之日起3日内；（6）认购上市公司发行新股的，在上市公司董事会作出向收购人发行新股的具体发行方案的决议之日起3日内。

4.在初次披露义务履行期间，即投资者及其一致行动人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到5%这一事实发生之日起3日内，上述投资者不得再行买卖该上市公司的股票。这一点体现了上市公司收购过程中的慢走规则，主要目的是控制收购人交易股份的节奏，防止其操纵市场，并能给市场特别是广大中小股东一个反应期、缓冲期，以便中小股东有适当时间接受和消化信息，慎重作出投资决策，使其利益得到较好的保护。

5.证券法授权证监会作出规定，在某些规定的情况下，投资者及其一致行动人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到5%时，可以免于履行上述披露义务，也不受上述不得再行买卖该上市公司的股票的限制。目前已经有规定的是《收购管理办法》第19条：因上市公司减少股本导致投资者及其一致行动人拥有权益的股份变动出现投资者及其一致行动人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到5%的情形的，投资者及其一致行动人免于履行报告和公告义务。

二、上市公司收购人负有的股份增减变化的披露义务

上市公司收购人对股份增减变化的披露义务是慢走规则的充分体现。它又分为两种披露义务，一个是增减变化达到5%的披露义务，另一个是增减变化达到1%的披露义务。

（一）增减变化达到5%的披露义务

投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到5%后，其所持该上市公司已发行的有表决权股份比例每增加或者减少5%，应当依照第1款规定进行报告和公告，在该事实发生之日起至公告后3日内，不得再行买卖该上市公司的股票，但国务院证券监督管理机构规定的情形除外。

理解上述规定应当准确把握以下两点：（1）股份增减变化的披露义务的基点。该基点是投资者及其一致行动人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到5%。无论是在上市之前就已达到该基点，还是在上市之后通过证券交易达到该基点，均作为增减变化达到5%的披露义务的基点。假如一个投资者在上市前已经持有一家上市公司的6%的已发行的有表决权股份，则在后续交易中当其持有的已发行的有表决权股份≤1%或者≥11%（不一定是5%的整数倍），其就应当按照第63条第1款规定履行披露义务。（2）不得再行买卖该上市公司的股票的期限。虽然与初次披露义务相同，但不得再行买卖该上市公司的股票的期限却明显不同。前者的期限是投资者及其一致行动人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到5%这一事实发生之日起3日内，而后者的期限则要更长，是在该事实发生之日起至公告后3日内，也就是说后者比前者的期限加了公告后3日。原证券法对此规定的是2日，新证券法将其延长1日，修改为3日，体现了对收购人的收购节奏控制的加强。除上述差异外，增减变化达到5%的披露义务与初次披露义务的规定完全相同。

（二）增减变化达到1%的披露义务

这是新证券法增加的一项义务，即投资者及其一致行动人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到5%后，其所持该上市公司已发行的有表决权股份比例每增加或者减少1%，应当在该事实发生的次日通知该上市公司，并予公告。这项义务与增减变化达到5%的披露义务相比具有如下异同：（1）股份增减变化达到1%的披露义务的基点与股份增减变化达到5%的披露义务的基点是相同的，即投资者及其一致行动人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到5%。（2）履行披露义务的时间要求不同。前者的时间要求是在该事实发生的次日，而后者的时间要求是在该事实发生之日起3日内。（3）披露义务的构成不同。前者是通知该上市公司，并予公告，没有要求向证监会、证券交易所作出书面报告，而后者既要求通知该上市公司，并予公告，也要求向证监会、证券交易所作出书面报告。（4）有无限制再行买卖该上市公司股票不同。前者对再行买卖该上市公司的股票没有限制，收购人可以继续买卖该上市公司股票，直到股份增减变化达到5%，而后者在该事实发生之日起至公告后3日内，不得再行买卖该上市公司的股票，但国务院证券监督管理机构规定的情形除外。这一点后者与初次披露义务的有关规定是一致的，而且对违反上述规定买入上市公司有表决权的股份的处理方式二者也是一致的，即在买入后的36个月内，对该超过规定比例部分的股份不得行使表决权。这个在买入后的36个月内，对该超过规定比例部分的股份不得行使表决权的规定也是新证券法增加的。原证券法没有这方面规定，《收购管理办法》的相关规定是：上市公司的收购及相关股份权益变动活动中的信息披露义务人，未按照本办法的规定履行报告、公告以及其他相关义务的，中国证监会责令改正，采取监管谈话、出具警示函、责令暂停或者停止收购等监管措施。在改正前，相关信息披露义务人不得对其持有或者实际支配的股份行使表决权。由于上述“在改正前”的含义模糊，实践中争议很大。例如，在康达尔控制权争夺一案中，京基集团与康达尔第一大股东深圳华超所控制的康达尔董事会之间就京基集团违规增持股份是否可以行使表决权发生激烈的争议。所以，新证券法作了上述新的规定。这一新的规定，不仅明确具体，便于操作，而且将不得行使表决权的时间规定为买入后的36个月，并将不得行使表决权的股份的范围限定为超过规定比例部分的股份，这就彻底粉碎了收购人利用违规收购造成控制上市公司的既成事实的非法企图，可谓打蛇打到了七寸。而且不得行使表决权的措施不殃及合法收购的那部分股份，可谓是法律精准规制的典范，广受好评。

【适用指引】

一、权益比例的计算

在对上市公司收购的法律规制中，对投资者及其一致行动人合计拥有的上市公司的权益比例及其变动的计算是一个非常关键的因素。那么，这个权益比例应当如何计算呢？举例来说，持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到5%，应当是指投资者及其一致行动人共同持有的已发行的有表决权股份占该上市公司全部已发行的有表决权股份总数的百分比为5%。也就是说，这个百分比的计算，分子和分母都应当是有表决权的股份。因此，上市公司因回购持有的本公司股份、优先股、放弃表决权股份和不得行使表决权的股份均既不能作分子，也不能作分母。科创板特别表决权类别股份是既可以计入分子计算，也可以计入分母计算，而且应当是按照不同类别股份拥有的不同表决权数进行计算。对于将表决权委托其他股东行使的股份，则该股份视为无表决权处理，该股份的表决权计入该受托股东持有股份的表决权进行计算。

投资者在一个上市公司中拥有的权益，包括登记在其名下的股份和虽未登记在其名下但该投资者可以实际支配表决权的股份。投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有的权益应当合并计算。投资者计算其所持有的股份，应当包括登记在其名下的股份，也包括登记在其一致行动人名下的股份。

信息披露义务人涉及计算其拥有权益比例的，应当将其所持有的上市公司已发行的可转换为公司股票的证券中有权转换部分与其所持有的同一上市公司的股份合并计算，并将其持股比例与合并计算非股权类证券转为股份后的比例相比，以二者中的较高者为准；行权期限届满未行权的，或者行权条件不再具备的，无需合并计算。

前段所述二者中的较高者，应当按下列公式计算：

1.投资者持有的股份数量÷上市公司已发行股份总数；

2.（投资者持有的股份数量+投资者持有的可转换为公司股票的非股权类证券所对应的股份数量）÷（上市公司已发行股份总数+上市公司发行的可转换为公司股票的非股权类证券所对应的股份总数）。

前述所称“投资者持有的股份数量”包括投资者拥有的普通股数量和优先股恢复的表决权数量，“上市公司已发行股份总数”包括上市公司已发行的普通股总数和优先股恢复的表决权总数。

二、权益披露的特别情形

（一）可以简化权益披露的情形

已披露权益变动报告书的投资者及其一致行动人在披露之日起6个月内，因拥有权益的股份变动需要再次报告、公告权益变动报告书的，可以仅就与前次报告书不同的部分作出报告、公告；自前次披露之日起超过6个月的，投资者及其一致行动人应当根据《收购管理办法》的规定编制权益变动报告书，履行报告、公告义务。

因上市公司减少股本导致投资者及其一致行动人拥有权益的股份变动出现投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有权益的股份拟达到或者超过一个上市公司已发行股份的5%时，投资者及其一致行动人免于履行报告和公告义务。上市公司应当自完成减少股本的变更登记之日起2个工作日内，就因此导致的公司股东拥有权益的股份变动情况作出公告；因公司减少股本可能导致投资者及其一致行动人成为公司第一大股东或者实际控制人的，该投资者及其一致行动人应当自公司董事会公告有关减少公司股本决议之日起3个工作日内，编制详式权益变动报告书，并履行报告、公告义务。

（二）市场出现敏感信息传播或者交易异常的情形

上市公司的收购及相关股份权益变动活动中的信息披露义务人依法披露前，相关信息已在媒体上传播或者公司股票交易出现异常的，上市公司应当立即向当事人进行查询，当事人应当及时予以书面答复，上市公司应当及时作出公告。

（三）通过其他合法方式持股达到权益披露的情形

投资者及其一致行动人通过行政划转或者变更、执行法院裁决、继承、赠与等方式拥有权益的股份拟达到或者超过一个上市公司已发行股份的5%时，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向证监会、证券交易所提交书面报告，通知该上市公司，并予公告。前述投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%后，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少达到或者超过5%的，应当依照前述规定履行报告、公告义务。前述投资者及其一致行动人在作出报告、公告前，不得再行买卖该上市公司的股票。

【条文主旨】

本条是关于上市公司收购人信息披露法定内容的规定。

【条文释义】

为了保证对上市公司收购人的收购行为有及时、全面、准确的了解以及对之进行有效的监管，证券法不仅规定了收购人的披露义务，而且对其披露的内容和格式都作了具体、明确的要求。新证券法总结实践经验，在原有规定基础上增加规定收购人应当披露增持股份的资金来源以及在上市公司中拥有有表决权的股份变动的时间及方式。下文分述之。

一、新证券法与原证券法规定相一致的内容

新证券法仅规定了公告的法定内容，而删除了原证券法对书面报告的内容要求，尽管根据新证券法第63条规定，向证监会和证券交易所作出书面报告仍然属于法律规定义务。这从一个层面凸显了新证券法对信息披露的公告内容的特别关注。

（一）持股人的名称、住所

这里用持股人而不用收购人的概念，是因为根据第63条规定负有披露义务的主体可能并无收购上市公司的目的，而只是大宗持股人，如此措辞体现法律条文的严谨性。不过，鉴于本章内容主要是探讨上市公司收购的法律问题，着眼于上市公司收购，所以，对于大宗持股人和收购人不作严格区分，统称收购人。公开收购人的名称和住所，也就是公开收购人的身份，便于监管机构对其行为进行监管、上市公司及时跟踪、广大投资者及时作出投资判断和决策。

（二）持有股票的名称、数额

持有股票的名称是信息披露的核心内容，缺乏这个要素的信息披露将毫无意义。公布持股数额，可以帮助市场各方面主体了解收购人的持股规模，进而判断收购人的实力、意图、动向以及接下来的程序进展情况。

（三）持股达到法定比例或者持股增减变化达到法定比例的日期

该日期与收购人进行信息披露密切相关，也与限制收购人在一定期限内继续买卖该上市公司股票密切相关，所以是必须披露的重要内容。

二、新证券法增加规定的内容

（一）增持股份的资金来源

上市公司收购往往需要动用大量资金，是否具有资金实力以及资金来源是否合法就成为非常重要的因素，也是监管机构进行监管的重点。在宝能系收购万科一案中，宝能系短期内汇集了大量资金展开对万科的强行收购，监管机构和证券市场各方主体都非常关注宝能系的资金来源问题，但当时的证券法并未要求收购人公告其资金来源。为弥补这个漏洞，新证券法增加了这个披露内容的要求。

（二）在上市公司中拥有有表决权的股份变动的时间及方式

这其实就是要求收购人披露其收购的前后经过和来龙去脉，从而让监管机构和证券市场其他主体都能有一个清楚的了解，并据此作出相应的判断。特别是收购人常常不是仅以其个人名义在证券市场直接进行收购，反而往往通过一致行动人并加以变化多端的种种手法来实现。如果不是其自行披露，外人实在难以识得其庐山真面目，就算要进行彻底调查，也是成本高昂。所以，法律上必须强制性要求收购人自行披露。

【适用指引】

上市公司收购人履行信息披露义务是通过权益变动报告书的形式进行的。分为简式权益变动报告书和详式权益变动报告书。

一、简式权益变动报告书

投资者及其一致行动人不是上市公司的第一大股东或者实际控制人，其拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的5%，但未达到20%的，应当编制简式权益变动报告书。内容包括：（1）投资者及其一致行动人的姓名、住所；投资者及其一致行动人为法人的，其名称、注册地及法定代表人；（2）持股目的，是否有意在未来12个月内继续增加其在上市公司中拥有的权益；（3）上市公司的名称及股票的种类、数量、比例；（4）在上市公司中拥有权益的股份达到或者超过上市公司已发行股份的5%或者拥有权益的股份增减变化达到5%的时间及方式、增持股份的资金来源；（5）在上市公司中拥有权益的股份变动的时间及方式；（6）权益变动事实发生之日前6个月内通过证券交易所的证券交易买卖该公司股票的简要情况；（7）中国证监会、证券交易所要求披露的其他内容。

二、详式权益变动报告书

在以下两种情形下应当编制详式权益变动报告书：（1）投资者及其一致行动人为上市公司第一大股东或者实际控制人，其拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的5%，但未达到20%；（2）投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的20%但未超过30%。超过30%就应当启动要约收购了，下文中将详述之。

详式权益变动报告书的内容，除了简式权益变动报告书的内容之外，还应当包括以下内容：（1）投资者及其一致行动人的控股股东、实际控制人及其股权控制关系结构图；（2）取得相关股份的价格、所需资金额，或者其他支付安排；（3）投资者、一致行动人及其控股股东、实际控制人所从事的业务与上市公司的业务是否存在同业竞争或者潜在的同业竞争，是否存在持续关联交易；存在同业竞争或者持续关联交易的，是否已作出相应的安排，确保投资者、一致行动人及其关联方与上市公司之间避免同业竞争以及保持上市公司的独立性；（4）未来12个月内对上市公司资产、业务、人员、组织结构、公司章程等进行调整的后续计划；（5）前24个月内投资者及其一致行动人与上市公司之间的重大交易；（6）不存在《收购管理办法》第6条规定的不得收购上市公司的情形；（7）能够按照《收购管理办法》第50条的规定提供相关备查文件。因为这时已经取得或接近取得上市公司的控制权，所以法律上要求披露的内容更加详尽。

投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的20%但未超过30%，且投资者及其一致行动人为上市公司第一大股东或者实际控制人的，还应当聘请财务顾问对上述权益变动报告书所披露的内容出具核查意见，但国有股行政划转或者变更、股份转让在同一实际控制人控制的不同主体之间进行、因继承取得股份的除外。投资者及其一致行动人承诺至少3年放弃行使相关股份表决权的，可免于聘请财务顾问和提供《收购管理办法》第50条规定的备查文件。之所以在但书中列举的若干情形下豁免聘请财务顾问和提供备查文件，是考虑到在控制权变动不大的情况下减轻相关投资者的负担和成本，提高资本流动的效率。

【条文主旨】

本条是关于触发要约收购义务的规定。

【条文释义】

一、要约收购义务的触发点

如前所述，我国是采取强制性要约收购制度的，但做了较大的变通，即不要求强制性全面要约收购，而只要求强制性部分要约收购，其预定收购的股份比例不得低于该上市公司已发行股份的5%。这样就在没有完全放弃兼顾目标公司广大投资者利益的前提下，大大减轻了上市公司收购的负担，便利上市公司收购的市场功能的发挥。上市公司收购包括对目标公司控制权的取得和巩固两种情况，其要约收购义务的触发点存在差异，下文分别论述。

（一）收购人取得目标公司控制权时要约收购义务的触发点

要约收购义务的发生起源于收购人已经持有目标公司有表决权股份达到了特定的比例，该比例代表着该收购人取得目标公司控制权的持股量水平。在界定作为要约收购义务触发点的持股量水平时，应当考虑两个最关键的因素：（1）收购人持股量已使其取得目标公司的控制权；（2）如果这时不要求收购人发起要约收购将导致目标公司的广大投资者利益受损。^[6]实质上触发点的确定就是在便利上市公司收购和保护投资者利益之间寻求最佳平衡。各国一般都是基于本国的证券市场结构、上市公司股权发布的一般状况、上市公司收购的实际情况、本国监管政策方面的侧重点等来确定触发点。较低的是≥25%，如匈牙利、斯洛文尼亚和泰国。多数是≥30%，如英国、德国、新加坡、意大利等。个别国家规定的比例更高一些，如马来西亚≥33%，希腊50%。^[7]也有少数国家对触发点不是采取规定比例方式，而是规定一个定性标准，再由主管部门根据个案实际情况进行确定。例如比利时规定要约收购义务在满足以下两个条件时触发：（1）收购人获得控制权；（2）收购人为获得控制权而支付的收购价格高于市场价。^[8]我国是采取达到30%，并要继续进行收购这一标准，实践情况表明是合适的。需要注意的是，仅达到30%并未触发要约收购义务，除此之外，还需要另外一个条件，即继续进行收购。

（二）收购人巩固目标公司控制权时要约收购义务的触发点

在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的30%的，自上述事实发生之日起1年后，每12个月内增持不超过该公司已发行的2%的股份，则投资者可以免于发起要约收购。但如果增持股份超过2%，则需要再次发起要约收购。这在我国证券市场上称为“爬行规则”。换言之，在收购人已经取得目标公司控制权时，则自上述事实发生之日起1年后，如果其为巩固控制权而继续增持，则每12个月内增持超过2%即触发要约收购义务。法律上之所以允许已经取得公司控制权的投资者在每12个月内增持不超过2%的股份可以免于发起要约收购，是为了有利于公司控制权的稳定，促进已经取得控制权的投资者加大对公司的投入。但鉴于收购人毕竟是仅取得相对控制权，而不是绝对控制权，所以，从保护其他投资者利益角度考虑，也需要施加一定比例的限制。

在这里需要注意，30%这个点在实践中有着特别的实用价值，即它不会触发要约收购义务，又可以享受上述爬行规则，不失为绕过要约收购义务的一个途径。实践中，许多收购人担心触发要约收购义务，往往不敢收购到30%，而是到29.99%就停止，这样就丧失了享受“爬行规则”利益的机会。

此外，在达到强制性要约收购的触发点之前，收购人可以自愿采取要约收购方式进行收购。但达到强制性要约收购的触发点之后，原来的自愿性要约收购应当转变成强制性要约收购。自愿性要约收购与强制性要约收购一样都应当遵守关于要约收购的法律规则。

二、目标公司全体股东平等原则

保护目标公司股东的合法权益是上市公司收购法律规制的一个基点。在要约收购法律规则中始终贯穿着目标公司全体股东平等原则。

（一）同等对待所有股东原则

以要约方式进行上市公司收购的，收购人应当公平对待被收购公司的所有股东。收购要约提出的各项收购条件，适用于被收购公司的所有股东。持有同一种类股份的股东应当得到同等对待。换言之，要约收购的要约必须是同时向目标公司的所有股东发出，所有股东均有平等的机会来选择是否接受要约，而且，要约的条件对所有股东都是同等的，不能厚此薄彼、有所区别。

（二）按比例收购股份原则

在收购人发出部分收购要约的情况下就应当适用这一原则。当收购期限届满，发出部分要约的收购人应当按照收购要约约定的条件购买被收购公司股东预受的股份，如果预受要约股份的数量超过预定收购数量，收购人应当按照同等比例收购预受要约的股份。这里没有时间优先、价格优先的问题，这样就可以避免造成目标公司股东之间的竞争，有利于保护目标公司股东的利益。

（三）最优价格原则

《收购管理办法》第35条第1款规定，收购人按照本办法规定进行要约收购的，对同一种类股票的要约价格，不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格。该条款规定的目的在于保证上市公司收购过程中股票交易价格的客观公正，防止收购人为降低收购成本而操纵股价，保护目标公司广大股东出卖股份的正当权益。第35条第2款进一步规定，如果要约价格低于提示性公告日前30个交易日该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的，收购人聘请的财务顾问应当就该种股票前6个月的交易情况进行分析，说明是否存在股价被操纵、收购人是否有未披露的一致行动人、收购人前6个月取得公司股份是否存在其他支付安排以及要约价格的合理性等。上市公司董事会或者独立董事聘请的独立财务顾问应当根据委托进行尽职调查，对本次收购的公正性和合法性发表专业意见。涉及要约收购的，分析被收购公司的财务状况，说明收购价格是否充分反映被收购公司价值，收购要约是否公平、合理，对被收购公司社会公众股股东接受要约提出建议。采取要约收购方式的，收购人作出公告后至收购期限届满前，不得卖出被收购公司的股票，也不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买入被收购公司的股票。收购人如果要变更收购要约，不得降低收购价格。

【适用指引】

一、要约收购的主要流程

（一）制作要约收购报告书

要约收购报告书应当载明下列事项：（1）收购人的姓名、住所，收购人为法人的，其名称、注册地及法定代表人，与其控股股东、实际控制人之间的股权控制关系结构图；（2）收购人关于收购的决定及收购目的，是否拟在未来12个月内继续增持；（3）上市公司的名称、收购股份的种类；（4）预定收购股份的数量和比例；（5）收购价格；（6）收购所需资金额、资金来源及资金保证，或者其他支付安排；（7）收购要约约定的条件；（8）收购期限；（9）公告收购报告书时持有被收购公司的股份数量、比例；（10）本次收购对上市公司的影响分析，包括收购人及其关联方所从事的业务与上市公司的业务是否存在同业竞争或者潜在的同业竞争，是否存在持续关联交易；存在同业竞争或者持续关联交易的，收购人是否已作出相应的安排，确保收购人及其关联方与上市公司之间避免同业竞争以及保持上市公司的独立性；（11）未来12个月内对上市公司资产、业务、人员、组织结构、公司章程等进行调整的后续计划；（12）前24个月内收购人及其关联方与上市公司之间的重大交易；（13）前6个月内通过证券交易所的证券交易买卖被收购公司股票的情况；（14）中国证监会要求披露的其他内容。

（二）作出提示性公告

聘请财务顾问，通知被收购公司，同时对要约收购报告书摘要作出提示性公告。收购人自作出要约收购提示性公告起60日内，未公告要约收购报告书的，收购人应当在期满后次1个工作日通知被收购公司，并予公告；此后每30日应当公告一次，直至公告要约收购报告书。收购人作出要约收购提示性公告后，在公告要约收购报告书之前，拟自行取消收购计划的，应当公告原因；自公告之日起12个月内，该收购人不得再次对同一上市公司进行收购。

（三）被收购公司董事会尽职调查

被收购公司董事会应当对收购人的主体资格、资信情况及收购意图进行调查，对要约条件进行分析，对股东是否接受要约提出建议，并聘请独立财务顾问提出专业意见。在收购人公告要约收购报告书后20日内，被收购公司董事会应当公告被收购公司董事会报告书与独立财务顾问的专业意见。收购人对收购要约条件作出重大变更的，被收购公司董事会应当在3个工作日内公告董事会及独立财务顾问就要约条件的变更情况所出具的补充意见。

收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。在要约收购期间，被收购公司董事不得辞职。

（四）出现竞争性要约的处理

收购要约期限届满前15日内，收购人不得变更收购要约；但是出现竞争要约的除外。出现竞争要约时，发出初始要约的收购人变更收购要约距初始要约收购期限届满不足15日的，应当延长收购期限，延长后的要约期应当不少于15日，不得超过最后一个竞争要约的期满日，并按规定追加履约保证。发出竞争要约的收购人最迟不得晚于初始要约收购期限届满前15日发出要约收购的提示性公告，并应当编制要约收购报告书，聘请财务顾问，通知被收购公司，同时对要约收购报告书摘要作出提示性公告。

（五）股东预受要约

同意接受收购要约的股东（以下简称预受股东），应当委托证券公司办理预受要约的相关手续。收购人应当委托证券公司向证券登记结算机构申请办理预受要约股票的临时保管。证券登记结算机构临时保管的预受要约的股票，在要约收购期间不得转让。

前述预受，是指被收购公司股东同意接受要约的初步意思表示，在要约收购期限内不可撤回之前不构成承诺。在要约收购期限届满3个交易日前，预受股东可以委托证券公司办理撤回预受要约的手续，证券登记结算机构根据预受要约股东的撤回申请解除对预受要约股票的临时保管。在要约收购期限届满前3个交易日内，预受股东不得撤回其对要约的接受。在要约收购期限内，收购人应当每日在证券交易所网站上公告已预受收购要约的股份数量。

出现竞争要约时，接受初始要约的预受股东撤回全部或者部分预受的股份，并将撤回的股份售予竞争要约人的，应当委托证券公司办理撤回预受初始要约的手续和预受竞争要约的相关手续。

（六）要约收购期限届满

收购期限届满，发出部分要约的收购人应当按照收购要约约定的条件购买被收购公司股东预受的股份，预受要约股份的数量超过预定收购数量时，收购人应当按照同等比例收购预受要约的股份；以终止被收购公司上市地位为目的的，收购人应当按照收购要约约定的条件购买被收购公司股东预受的全部股份；因不符合《收购管理办法》第六章的规定而发出全面要约的收购人应当购买被收购公司股东预受的全部股份。

收购期限届满后3个交易日内，接受委托的证券公司应当向证券登记结算机构申请办理股份转让结算、过户登记手续，解除对超过预定收购比例的股票的临时保管；收购人应当公告本次要约收购的结果。

收购期限届满后15日内，收购人应当向证券交易所提交关于收购情况的书面报告，并予以公告。

二、要约收购义务的豁免

（一）免于以要约方式增持股份

有下列情形之一的，收购人可以免于以要约方式增持股份：（1）收购人与出让人能够证明本次股份转让是在同一实际控制人控制的不同主体之间进行，未导致上市公司的实际控制人发生变化；（2）上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准，且收购人承诺3年内不转让其在该公司中所拥有的权益；（3）中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形。

（二）免于发出收购要约

有下列情形之一的，投资者可以免于发出要约：（1）经政府或者国有资产管理部门批准进行国有资产无偿划转、变更、合并，导致投资者在一个上市公司中拥有权益的股份占该公司已发行股份的比例超过30%；（2）因上市公司按照股东大会批准的确定价格向特定股东回购股份而减少股本，导致投资者在该公司中拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%；（3）经上市公司股东大会非关联股东批准，投资者取得上市公司向其发行的新股，导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%，投资者承诺3年内不转让本次向其发行的新股，且公司股东大会同意投资者免于发出要约；（4）在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的30%的，自上述事实发生之日起1年后，每12个月内增持不超过该公司已发行的2%的股份；（5）在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的50%的，继续增加其在该公司拥有的权益不影响该公司的上市地位；（6）证券公司、银行等金融机构在其经营范围内依法从事承销、贷款等业务导致其持有一个上市公司已发行股份超过30%，没有实际控制该公司的行为或者意图，并且提出在合理期限内向非关联方转让相关股份的解决方案；（7）因继承导致在一个上市公司中拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%；（8）因履行约定购回式证券交易协议购回上市公司股份导致投资者在一个上市公司中拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%，并且能够证明标的股份的表决权在协议期间未发生转移；（9）因所持优先股表决权依法恢复导致投资者在一个上市公司中拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%；（10）中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形。

相关投资者应在前款规定的权益变动行为完成后3日内就股份增持情况作出公告，律师应就相关投资者权益变动行为发表符合规定的专项核查意见并由上市公司予以披露。相关投资者按照前述第5项规定采用集中竞价方式增持股份的，每累计增持股份比例达到上市公司已发行股份的2%的，在事实发生当日和上市公司发布相关股东增持公司股份进展公告的当日不得再行增持股份。前述第4项规定的增持不超过2%的股份锁定期为增持行为完成之日起6个月。

三、关于要约收购的支付方式

收购人支付收购上市公司的价款可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式。收购人以证券支付收购价款的，应当提供该证券的发行人最近3年经审计的财务会计报告、证券估值报告，并配合被收购公司聘请的独立财务顾问的尽职调查工作。收购人以在证券交易所上市的债券支付收购价款的，该债券的可上市交易时间应当不少于1个月。收购人以未在证券交易所上市交易的证券支付收购价款的，必须同时提供现金方式供被收购公司的股东选择，并详细披露相关证券的保管、送达被收购公司股东的方式和程序安排。

无论收购人采用哪种支付方式，其都必须保证具备相应的履行能力。为此，收购人聘请的财务顾问应当对收购人支付收购价款的能力和资金来源进行充分的尽职调查，详细披露核查的过程和依据，说明收购人是否具备要约收购的能力。收购人应当在作出要约收购提示性公告的同时，提供以下至少一项安排保证其具备履约能力：（1）以现金支付收购价款的，将不少于收购价款总额的20%作为履约保证金存入证券登记结算机构指定的银行；收购人以在证券交易所上市交易的证券支付收购价款的，将用于支付的全部证券交由证券登记结算机构保管，但上市公司发行新股的除外；（2）银行对要约收购所需价款出具保函；（3）财务顾问出具承担连带保证责任的书面承诺，明确如要约期限届满收购人不支付收购价款，财务顾问进行支付。

【条文主旨】

本条是关于上市公司收购报告书的规定。

【条文释义】

本条是这次证券法修订中原封不动地保留下来的条文。正确理解本条应当重点把握以下三点：第一，发起要约收购，公告上市公司收购报告书是收购人的法定义务，收购人必须依法进行编制并予以公告。第二，本条规定的上市公司收购报告书应当载明的事项，是在证券法层面作出的规定，除此之外，证监会还通过《收购管理办法》以及《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第17号——要约收购报告书》（以下简称《要约收购报告书》）作了更详细的规定。第三，以要约收购方式增持被收购上市公司股份的收购人应当按照上述《要约收购报告书》的要求编制要约收购报告书。通过协议收购、间接收购和其他合法方式，在上市公司中拥有权益的股份超过该上市公司已发行股份的30%的投资者及其一致行动人，应当按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第16号——上市公司收购报告书》的要求编制和披露上市公司收购报告书。上述两个规范性文件存在很多共同点，但也存在一定差异。所以，在适用时应当注意加以区别，准确选择。

下面对本条规定应当载明的事项作简要说明。

1.收购人的姓名、住所。收购人为法人的，披露其名称、注册地、法定代表人，与其控股股东、实际控制人之间的股权控制关系结构图。这是为了监管机构和证券市场其他主体及时、准确地掌握收购人的身份和所在地，以便于监管和投资决策，维护证券市场正常秩序。

2.收购人关于收购的决定。收购人是自然人的，披露自然人的继续收购的决定；收购人是法人的，披露该法人决策机构（如董事会）的收购决议。

3.被收购的上市公司名称。这是收购人进行要约收购的对象，是必须进行披露的最基本的要素。

4.收购目的。收购人的收购目的是取得上市公司控制权，还是财务性投资或者有其他的目的，这是监管机构和市场其他主体判断收购的发展方向及其影响的重要因素。

5.收购股份的详细名称和预定收购的股份数额。上市公司股份有多种类别，收购人应当披露其要收购的具体股份类别和股份数额。

6.收购期限和收购价格。这是要说明收购要约在多长期限内有效以及收购人愿意以什么价格进行收购。

7.收购所需资金额及资金保证。这是为了表明收购人的收购能力，避免没有收购实力的收购人恶意操纵市场或盲目进行收购，损害上市公司及其广大投资者利益，扰乱证券市场。

8.公告上市公司收购报告书时持有被收购公司股份数占该公司已发行的股份总数的比例。这是为了表明收购人发起收购时其已经持有被收购公司股份的比例情况，它对于判断被收购公司的股份分布、接下来收购的规模和程序等具有重要意义。值得注意的是，这里要求披露的是持有被收购公司的股份总数，并不局限于有表决权的股份数。

收购人发出全面要约的，应当在要约收购报告书中充分披露终止上市的风险、终止上市后收购行为完成的时间及仍持有上市公司股份的剩余股东出售其股票的其他后续安排。

要约收购报告书所披露的基本事实发生重大变化的，收购人应当在该重大变化发生之日起2个工作日内作出公告，并通知被收购公司。

【适用指引】

［要约收购报告书主要内容的编制］

一、收购人的基本情况

（一）收购人为法人或者其他组织

收购人为法人或者其他组织的，应当披露如下基本情况：

1.收购人名称、注册地、法定代表人、主要办公地点、注册资本、工商行政管理部门或者其他机构核发的注册号码及代码、企业类型及经济性质、经营范围、经营期限、股东或者发起人的姓名或者名称（如为有限责任公司或者股份有限公司）、通讯方式。

2.收购人应当披露其控股股东、实际控制人的有关情况，并以方框图或者其他有效形式，全面披露其与其控股股东、实际控制人之间的股权及控制关系，包括自然人、国有资产管理部门或者股东之间达成某种协议或安排的其他机构；收购人应当说明其控股股东、实际控制人所控制的核心企业和核心业务、关联企业及主营业务的情况。

3.收购人已经持有上市公司股份的种类、数量、比例，包括但不限于表决权未恢复的优先股的数量、比例和表决权恢复的条件，以及已经持有的商业银行发行的可转换优先股的数量、比例、转股比例及转股条件。

4.收购人从事的主要业务及最近3年财务状况的简要说明，包括总资产、净资产、收入及主营业务收入、净利润、净资产收益率、资产负债率等；如收购人设立不满3年或专为本次收购而设立的公司，应当介绍其控股股东或实际控制人所从事的业务及最近3年的财务状况。

5.收购人最近5年内受过行政处罚（与证券市场明显无关的除外）、刑事处罚或者涉及与经济纠纷有关的重大民事诉讼或者仲裁的，应当披露处罚机关或者受理机构的名称，所受处罚的种类，诉讼或者仲裁的结果，以及日期、原因和执行情况。

6.收购人董事、监事、高级管理人员（或者主要负责人）的姓名（包括曾用名）、身份证件号码（可以不在媒体公告）、国籍、长期居住地、是否取得其他国家或者地区的居留权；前述人员在最近5年之内受过行政处罚（与证券市场明显无关的除外）、刑事处罚或者涉及与经济纠纷有关的重大民事诉讼或者仲裁的，应当按照上一段的要求披露处罚的具体情况。

7.收购人及其控股股东、实际控制人在境内、境外其他上市公司拥有权益的股份达到或超过该公司已发行股份5%的简要情况；收购人或其实际控制人为两个或两个以上上市公司的控股股东或实际控制人的，还应当披露持股5%以上的银行、信托公司、证券公司、保险公司等其他金融机构的简要情况。

（二）收购人是自然人

收购人是自然人的，应当披露如下基本情况：

1.姓名（包括曾用名）、国籍、身份证件号码、住所、通讯地址、通讯方式、是否取得其他国家或者地区的居留权，其中，身份证件号码、住所、通讯方式可以不在媒体上公告。

2.收购人已经持有的上市公司股份的种类、数量、比例，包括但不限于表决权未恢复的优先股的数量、比例和表决权恢复的条件，以及已经持有的商业银行发行的可转换优先股的数量、比例、转股比例及转股条件。

3.最近5年内的职业、职务，应当注明每份职业的起止日期以及所任职的单位名称、主营业务和注册地以及是否与所任职单位存在产权关系。

4.最近5年内受过行政处罚（与证券市场明显无关的除外）、刑事处罚或者涉及与经济纠纷有关的重大民事诉讼或者仲裁的，应当披露处罚机关或者受理机构的名称，所受处罚的种类，诉讼或者仲裁的结果，以及日期、原因和执行情况。

5.收购人所控制的核心企业和核心业务、关联企业及主营业务的情况说明。

6.收购人在境内、境外其他上市公司拥有权益的股份达到或超过该公司已发行股份5%的简要情况；收购人为两个或两个以上上市公司控股股东或实际控制人的，还应当披露持股5%以上的银行、信托公司、证券公司、保险公司等其他金融机构的简要情况。

（三）收购人为多人

收购人为多人的，除应当分别按照前述披露各收购人的情况外，还应当披露：

1.各收购人之间在股权、资产、业务、人员等方面的关系，并以方框图形式列示并作出说明。

2.收购人为一致行动人的，应当说明采取一致行动的目的、达成一致行动协议或者意向的时间、一致行动协议或者意向的内容（特别是一致行动人行使股份表决权的程序和方式）、是否已向证券登记结算机构申请临时保管各自持有的该上市公司的全部股票及保管期限。

二、要约收购目的

收购人要约收购上市公司的目的，包括取得上市公司控制权、履行法定要约收购义务、终止上市公司的上市地位、拟在未来12个月内继续增持上市公司股份或者处置其已拥有权益的股份。

收购人为法人或者其他组织的，应当披露其作出本次收购决定所履行的相关程序及具体时间。

三、要约收购方案

收购人应当详细披露要约收购的方案，包括：

1.被收购公司名称、收购股份的种类、预定收购的股份数量及其占被收购公司已发行股份的比例；涉及多人收购的，还应当注明每个成员预定收购股份的种类、数量及其占被收购公司已发行股份的比例。

2.要约价格及其计算基础：在要约收购报告书摘要提示性公告日前6个月内，收购人买入该种股票所支付的最高价格；在提示性公告日前30个交易日内，该种股票的每日加权平均价格的算术平均值。

3.收购资金总额、资金来源及资金保证、其他支付安排及支付方式。

4.要约收购期限。

5.要约收购的约定条件。

6.受要约人预受要约的方式和程序。

7.受要约人撤回预受要约的方式和程序。

8.受要约人委托办理要约收购中相关股份预受、撤回、结算、过户登记等事宜的证券公司名称及其通讯方式。

9.本次要约收购以终止被收购公司的上市地位为目的的，说明终止上市后收购行为完成的合理时间及仍持有上市公司股份的剩余股东出售其股票的其他后续安排。

四、收购资金来源

收购人应当披露要约收购的资金来源，并就下列事项作出说明：

1.收购资金是否直接或者间接来源于被收购公司或者其关联方。

2.如果收购资金或者其他对价直接或者间接来源于借贷，应当简要说明以下事项：借贷协议的主要内容，包括借贷方、借贷数额、利息、借贷期限、担保、其他重要条款。

3.采用证券支付方式的，收购人应当比照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第11号——上市公司公开发行证券募集说明书》第2节至第8节的要求披露证券发行人及本次证券发行的有关信息，提供相关证券的估值分析。

4.收购人保证其具备履约能力的安排：

（1）如采取缴纳履约保证金方式：

采用现金支付方式的，应当在要约收购报告书中作出如下声明：

“收购人已将××元（相当于收购资金总额的20%）存入××银行××账户作为定金。收购人承诺具备履约能力。要约收购期限届满，收购人将按照××证券公司根据××证券登记结算机构临时保管的预受要约的股份数量确认收购结果，并按照要约条件履行收购要约。”

采用证券支付方式的，收购人应当在要约收购报告书中作出如下声明：

“收购人已将履行本次要约所需的证券（名称及数量）委托××证券登记结算机构保存。收购人承诺具备履约能力。要约收购期限届满，收购人将按照××证券公司根据××证券登记结算机构临时保管的预受要约的股份数量确认收购结果，并按照要约条件履行收购要约。”

（2）如采取银行保函方式：

收购人应当在要约收购报告书中作出如下声明：

“收购人承诺具备履约能力。要约收购期限届满，收购人将按照××证券公司根据××证券登记结算机构临时保管的预受要约的股份数量确认收购结果，并按照要约条件履行收购要约。××银行已经对本次要约收购所需××价款出具保函。”

出具保函的银行应当在要约收购报告书中作出如下声明：

“如收购要约期限届满，收购人不按照约定支付收购价款或者购买预受股份的，本银行将在接到××证券登记结算机构书面通知后三日内，无条件在保函保证金额内代为履行付款义务。”

（3）如采取财务顾问出具承担连带保证责任的书面承诺方式的：

收购人应当在要约收购报告书中作出如下声明：

“收购人承诺具备履约能力。要约收购期限届满，收购人将按照××证券公司根据××证券登记结算机构临时保管的预受要约的股份数量确认收购结果，并按照要约条件履行收购要约。××公司（财务顾问名称）已经对本次要约收购所需××价款出具承担连带保证责任的书面承诺。”

出具承担连带保证责任书面承诺的财务顾问应当在要约收购报告书中作出如下声明：

“如收购要约期限届满，收购人不按照约定支付收购价款或者购买预受股份的，本财务顾问将在接到××证券登记结算机构书面通知后三日内，无条件代为履行付款义务。”

五、后续计划

收购人应当如实披露要约收购完成后的后续计划，包括：

1.是否拟在未来12个月内改变上市公司主营业务或者对上市公司主营业务作出重大调整。

2.未来12个月内是否拟对上市公司或其子公司的资产和业务进行出售、合并、与他人合资或合作的计划，或上市公司拟购买或置换资产的重组计划。

3.是否拟改变上市公司现任董事会或高级管理人员的组成，包括更改董事会中董事的人数和任期、改选董事的计划或建议、更换上市公司高级管理人员的计划或建议；如果拟更换董事或者高级管理人员的，应当披露拟推荐的董事或者高级管理人员的简况；说明收购人与其他股东之间是否就董事、高级管理人员的任免存在任何合同或者默契。

4.是否拟对可能阻碍收购上市公司控制权的公司章程条款进行修改及修改的草案。

5.是否拟对被收购公司现有员工聘用计划作重大变动及其具体内容。

6.上市公司分红政策的重大变化。

7.其他对上市公司业务和组织结构有重大影响的计划。

六、对上市公司的影响分析

收购人应当就本次收购完成后，对上市公司的影响及风险予以充分披露，包括：

1.本次收购完成后，收购人与上市公司之间是否人员独立、资产完整、财务独立；上市公司是否具有独立经营能力，在采购、生产、销售、知识产权等方面是否保持独立。

2.收购人及其关联方所从事的业务与上市公司的业务之间是否存在同业竞争或潜在的同业竞争，是否存在关联交易；如存在，收购人已作出的确保收购人及其关联方与上市公司之间避免同业竞争以及保持上市公司独立性的相应安排。

七、与被收购公司之间的重大交易

收购人应当披露各成员以及各自的董事、监事、高级管理人员（或者主要负责人）在报告日前24个月内，与下列当事人发生的以下交易：

1.与被收购公司及其子公司进行的合计金额超过3000万元或者高于被收购公司最近经审计净资产值5%以上的交易的具体情况（前述交易按累计数额计算）。

2.与被收购公司的董事、监事、高级管理人员进行的合计金额超过人民币5万元以上的交易。

3.是否存在对拟更换的上市公司董事、监事、高级管理人员进行补偿或者其他任何类似安排。(https://www.daowen.com)

4.对被收购公司股东是否接受要约的决定有重大影响的其他已签署或正在谈判的合同、默契或者安排。

八、前6个月内买卖上市交易股份的情况

收购人应当如实披露要约收购报告书摘要公告日的以下持股情况：

1.在被收购公司中合计拥有权益的股份种类、数量和占被收购公司已发行股份的比例。

2.各收购人（如涉及多人）在被收购公司中单独拥有权益的股份的种类、数量和占被收购公司已发行股份的比例。

收购人及其各自董事、监事、高级管理人员（或者主要负责人），以及上述人员的直系亲属，应当如实披露在要约收购报告书摘要公告日各自在被收购公司中拥有权益的股份的详细名称、数量及占被收购公司已发行股份的比例。前述所述关联方未参与要约收购决定且未知悉有关要约收购信息的，收购人及关联方可以免于披露。但中国证监会认为需要披露的，收购人及关联方应当披露。

收购人应当如实披露其与被收购公司股份有关的全部交易。

如就被收购公司股份的转让、质押、表决权行使的委托或者撤销等方面与他人存在其他安排，应当予以披露。

收购人在要约收购报告书摘要公告之日起前6个月内有通过证券交易所的证券交易买卖被收购公司上市交易股票的，应当披露交易的起始期间、每月交易的股票种类、交易数量、价格区间（按买入和卖出分别统计）。

收购人及其各自董事、监事、高级管理人员（或者主要负责人），以及上述人员的直系亲属，在要约收购报告书摘要公告之日起前6个月内有通过证券交易所的证券交易买卖被收购公司股票行为的，应按照规定披露具体的交易情况。前述所述关联方未参与要约收购决定且未知悉有关要约收购信息的，收购人及关联方可以免于披露。但中国证监会认为需要披露的，收购人及关联方应当披露。

收购人公告要约收购报告书时，可以不公告具体交易记录，但应将该记录报送证券交易所备查，并在公告中予以说明。

九、专业机构的意见

收购人应当列明参与本次收购的各专业机构名称，说明各专业机构与收购人、被收购公司以及本次要约收购行为之间是否存在关联关系及其具体情况。

收购人聘请的财务顾问就本次要约收购是否合法合规、收购人是否具备实际履行收购要约的能力所发表的结论性意见。

律师在法律意见书中就本要约收购报告书内容的真实性、准确性、完整性所发表的结论性意见。

十、收购人的财务资料

收购人为法人或者其他组织的，收购人应当披露其最近3年的财务会计报表，注明是否经审计及审计意见的主要内容；其中最近一个会计年度财务会计报告应当经符合证券法规定的会计师事务所审计，并注明审计意见的主要内容、采用的会计制度及主要会计政策、主要科目的注释等。会计师应当说明公司前2年所采用的会计制度及主要会计政策与最近1年是否一致，如不一致，应作出相应的调整。

如截至要约收购报告书摘要公告之日，收购人的财务状况较最近一个会计年度的财务会计报告有重大变动的，收购人应当公告最近一期财务会计报告并予以说明。

如果该法人或其他组织成立不足1年或者是专为本次上市公司收购而设立的，则应当比照前述规定披露其实际控制人或者控股公司的财务资料。

收购人是境内上市公司的，可以免于披露最近3年财务会计报告；但应当说明刊登其年报的媒体名称及时间。

收购人为境外投资者的，应当公告依据中国会计准则或国际会计准则编制的财务会计报告。

十一、其他重大事项

收购人应当详细说明其实际控制人或者其他关联方是否已经采取或者拟采取对本次要约存在重大影响的行动，或者存在对本次要约产生重大影响的事实。

除上述规定应当披露的有关内容外，收购人还应当披露：

1.为避免对本报告内容产生误解而必须披露的其他信息；

2.任何其他对被收购公司股东作出是否接受要约的决定有重大影响的信息；

3.中国证监会或者证券交易所依法要求披露的其他信息。

各收购人的法定代表人（或者主要负责人）或者其指定代表应当在要约收购报告书上签字、盖章、签注日期，并载明以下声明：

“本人（以及本人所代表的机构）已经采取审慎合理的措施，对本要约收购报告书及其摘要所涉及内容均已进行详细审查，报告内容真实、准确、完整，并对此承担个别和连带的法律责任。”

财务顾问及其法定代表人应当在本报告上签字、盖章、签注日期，并载明以下声明：

“本人及本人所代表的机构已按照执业规则规定的工作程序履行尽职调查义务，经过审慎调查，本人及本人所代表的机构确认收购人有能力按照收购要约所列条件实际履行收购要约，并对此承担相应的法律责任。”

对要约收购报告书出具法律意见的律师事务所及律师应当在本报告上签字、盖章、签注日期，并载明以下声明：

“本人及本人所代表的机构已履行勤勉尽责义务，对要约收购报告书的内容进行核查和验证，未发现虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并对此承担相应的责任。”

【条文主旨】

本条是关于要约收购期限的规定。

【条文释义】

这是本次证券法修订中没有作任何改动的条文。要约收购的期限因其特别重要性而成为要约收购报告书中必须载明的事项，要约收购的开始时间就是要约收购报告书中披露的要约收购期限开始的时间。换言之，要约收购报告书中必须说明要约收购期限的起始日，要约收购期间就是从起始日开始计算的。

要约收购期限的长短证券法只是规定了一定的时间范围，由收购人根据实际个案情况自行确定，并在收购报告书中披露。期限太短不利于投资者深思熟虑地进行投资决策，期限太长可能会影响收购的效率和上市公司的稳定，所以，证券法规定收购期限是30日到60日的一段时间，具体由收购人根据被收购公司股份分布、收购股份的规模等情况自由选择确定。

上述30日到60日的收购期限在出现竞争要约的情况下可以作例外处理，即可以适当延长。出现竞争要约时，发出初始要约的收购人变更收购要约距初始要约收购期限届满不足15日的，应当延长收购期限，延长后的收购期限应当不少于15日，但不得超过最后一个竞争要约的期满日。例如，收购人A的收购期限是45日，从2019年6月1日开始计算，2019年7月15日截止。2019年6月30日出现竞争性收购要约，收购人A于2019年7月5日决定变更其收购要约，因为7月5日距离7月15日只有10日的时间，不足15日。因此，收购人A应当延长其收购期限，延长后的收购期限不能少于15日，即收购期限应当要延长到7月20日或7月20日以后。如果最后一个竞争要约的期限是2019年8月15日截止，则收购人A延长后的收购期限最迟不得迟于2019年8月15日。

【适用指引】

在上市公司收购的实践中，收购期限是至关重要的事项之一，具有如下法律意义：

1.它是要约收购报告书中必须载明的事项。

2.收购期限对收购人具有法律约束力。在收购期限内，收购人不得撤销其收购要约。如果需要变更收购要约的，则不得存在降低收购价格、减少预定收购股份数额、缩短收购期限或者国务院证券监督管理机构规定的其他情形。采取要约收购方式的，收购人作出公告后至收购期限届满前，不得卖出被收购公司的股票，也不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买入被收购公司的股票。

3.对目标公司预受股东的影响。在要约收购期限届满3个交易日前，预受股东可以委托证券公司办理撤回预受要约的手续，证券登记结算机构根据预受要约股东的撤回申请解除对预受要约股票的临时保管。在要约收购期限届满前3个交易日内，预受股东不得撤回其对要约的接受。在要约收购期限内，收购人应当每日在证券交易所网站上公告已预受收购要约的股份数量。

4.收购人履行收购股份的义务。收购期限届满，发出部分要约的收购人应当按照收购要约约定的条件购买被收购公司股东预受的股份，预受要约股份的数量超过预定收购数量时，收购人应当按照同等比例收购预受要约的股份；以终止被收购公司上市地位为目的的，收购人应当按照收购要约约定的条件购买被收购公司股东预受的全部股份；因不符合免于发出收购要约条件而发出全面要约的收购人应当购买被收购公司股东预受的全部股份。

收购期限届满后3个交易日内，接受委托的证券公司应当向证券登记结算机构申请办理股份转让结算、过户登记手续，解除对超过预定收购比例的股票的临时保管；收购人应当公告本次要约收购的结果。

发出收购要约的收购人在收购要约期限届满，不按照约定支付收购价款或者购买预受股份的，自该事实发生之日起3年内不得收购上市公司，中国证监会不受理收购人及其关联方提交的申报文件。

5.特定情况下终止上市交易。收购期限届满，被收购公司股权分布不符合证券交易所规定的上市交易要求，该上市公司的股票由证券交易所依法终止上市交易。在收购行为完成前，其余仍持有被收购公司股票的股东，有权在收购报告书规定的合理期限内向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购。

6.收购人应当公告其收购情况报告。收购期限届满后15日内，收购人应当向证券交易所提交关于收购情况的书面报告，并予以公告。

【条文主旨】

本条是关于收购要约的撤销和变更的规定。

【条文释义】

从合同法角度而言，要约在一定条件下是可以撤回或撤销的，也是可以变更的。但是，在证券法领域，已经公告的收购要约是不能予以撤回或者撤销的，变更也有一定条件的限制。合同具有相对性，其受要约人一般是特定的。但是，收购要约面向目标公司的全体股东，受要约人是广大公众投资者，具有不特定性。而且，股票交易一般是通过证券交易所集中竞价系统，要约收购对相关股票价格的影响是非常明显和直接的，这与一般合同也存在显著差异。因此，为了维护证券市场的秩序和广大投资者的权益，证券法对于收购要约的撤销予以禁止，对于收购要约的变更也予以限制。由于收购要约是通过公告方式通知目标公司股东，收购期限的开始是以收购报告书中载明的开始日为准，因此收购要约不存在送达受要约人之前即被撤回的问题。

所谓收购要约的撤销，是指收购人在要约生效之后、要约期限届满之前，欲使其要约失去法律效力，其不再受该要约约束的意思表示。鉴于收购要约的撤销将给证券市场造成很大的震荡，损害目标公司广大投资者利益，因此我国证券法对收购要约的撤销一律加以禁止。从国外情况看，一般也都是禁止撤销收购要约的，但有些法域允许在特殊情形下撤销收购要约。这些情形包括：（1）出现收购条件更加优厚的竞争性收购要约，初始要约人不愿或不能提出更具竞争力的收购条件，初始要约的存在已毫无意义；（2）发生要约人主观以外的客观事由，如要约人死亡或丧失行为能力，要约人破产、解散等，导致该要约收购无法继续进行，经主管机构认可，要约人可以撤销要约；（3）收购要约附有法律允许的条件，该条件始终未能成就，这种情况下要约人可以撤销要约。

收购要约的变更是指收购要约公告后，收购期限届满前，要约人对要约条件作出修改行为。在收购过程中，与收购有关的各种情势可能会发生重大变化，导致收购人需要变更其收购要约。为了适应这种多变的形势，法律上允许要约人变更其要约。但为了维护目标公司广大股东的利益，变更收购必须是使得要约对目标公司广大股东更加有利，而不能更加不利。因此，法律上规定变更要约不得存在下列情形：降低收购价格、减少预定收购股份数额、缩短收购期限以及中国证监会规定的其他情形。上述规定是这次证券法修订中新增的内容，是对原证券法的重要改进之一。

【适用指引】

尽管法律上允许要约人对收购要约进行变更，但鉴于要约的变更对证券市场的稳定和广大投资者利益会产生很大影响，所以，法律上对要约的变更也作了一定的限制。这些限制主要包括：

1.时间上的限制。变更收购要约应当在收购要约期限届满前15日之前作出。收购要约期限届满前15日之内，收购人不得变更收购要约，除非出现竞争要约。当出现竞争要约时，发出初始要约的收购人变更收购要约距初始要约收购期限届满不足15日的，应当延长收购期限，延长后的要约期应当不少于15日，不得超过最后一个竞争要约的期满日。

2.内容上的限制。为了维护目标公司广大投资者的利益，要约只能朝着有利于受要约人的方向变更，而不能朝着不利于受要约人的方向变更。因此，法律上规定，变更收购要约，只能提高收购价格，而不能降低收购价格；只能增加收购数量，而不能减少收购数量；只能延长收购要约的期间，而不能缩短收购要约的期间。此外，法律还授权证监会根据实际情况作出不得变更收购要约的其他情形的规定。

3.程序上的限制。收购人需要变更收购要约的，必须及时公告，载明具体变更事项，并通知被收购公司。收购人对收购要约条件作出重大变更的，被收购公司董事会应当在3个工作日内公告董事会及独立财务顾问就要约条件的变更情况所出具的补充意见。

【条文主旨】

本条是关于收购要约中的收购条件的适用的规定。

【条文释义】

收购要约提出的各项收购条件适用于被收购公司的所有股东，它体现的是股东平等原则。以要约方式进行上市公司收购的，收购人应当公平对待被收购公司的所有股东，收购要约提出的各项收购条件，对于被收购公司的所有股东均应普遍地、同等地适用，不能因为股东身份地位的不同，持股多少的差异或者是否与收购人、被收购公司存在某种关系等而有所不同。换言之，要约收购的要约必须是同时向目标公司的所有股东发出，所有股东均有平等的机会来选择是否接受要约，而且，要约的条件对所有股东都是同等的，不能存在任何歧视性做法。

上市公司发行不同种类股份的，收购人可以针对不同种类股份提出不同的收购条件。这是本次证券法修订中新增的内容。在我国过去的证券市场，股份种类比较单一，所以，原来的证券法就没有考虑到被收购公司存在不同种类股份的问题。当前我国证券市场已经逐渐发展出不同类别的股份。例如，优先股没有表决权，其收益等事项也与普通股存在很大差异。科创板存在特别表决权股份。有些股份存在放弃表决权、不得行使表决权或者将表决权委托他人行使的情况。它们对于上市公司收购的价值和意义存在很大区别，如果刻板地继续要求对不同种类的股份均适用单一的收购条件，则显得非常不合时宜。所以，新证券法就作出了收购人可以针对不同种类股份提出不同的收购条件的规定。

为了帮助被收购公司的股东作出正确判断，维护其权益，法律规定，被收购的上市公司的董事会或者独立董事应当聘请独立的财务顾问，受聘的财务顾问应当就收购条件对被收购公司的社会公众股股东是否公平合理、是否接受收购人提出的收购条件提出专业意见。

【条文主旨】

本条是关于要约收购方式中，收购人在收购期限内禁止转让及不得以其他方式买卖同种股票的规定。

【条文释义】

一、要约收购方式

要约收购，是指收购人通过向目标公司的股东发出收购上市公司的全部或部分股份要约，从而获得目标公司股份的上市公司收购方式。要约收购方式分为两种：一种是自愿要约收购，即收购人自愿以要约方式取得被收购人的股份；另一种是强制要约收购，即收购人在持有被收购人30%股份的基础上，继续进行收购时，法律强制其必须采用要约收购方式。

要约收购与协议收购、公开市场交易等收购方式相比，具有以下特征：第一，要约收购是公开收购行为，要约收购须向目标公司的全体股东发出公开要约，并披露与收购有关的信息。第二，要约收购的要约是收购人的单方意思表示，目标公司的股东是否愿意出售所持股票，由股东自己决定，可以不出售，也可以出售。一旦出售，在收购要约期限内，收购人应当收购。第三，要约收购的相对人为目标公司的全体股东，要约收购的收购人必须向目标公司的全体股东发出要约，即使发出的是部分要约收购，也不得仅向部分股东发出要约。第四，收购人在要约收购期限内，不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买卖目标公司的股票。

二、要约收购期限内禁止卖出

根据证券法第67条的规定，要约收购中约定的收购期限不得少于30日，并且不得超过60日。在上述期限内，要约收购中的收购人不能卖出被收购公司的股票，也不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买入被收购公司的股票。《收购管理办法》第38条进一步作出规定，将收购期限明确为“作出公告后至收购期限届满前”。

当收购人发出收购要约并且将其收购报告书进行公告后，会对被收购公司股票的市场波动造成一定的影响，市场主体将根据披露的信息重新对被收购公司的投资价值进行评估。在规定期限内，收购人需要等待被收购上市公司所有股东的承诺。如果允许收购人在收购期限内卖出被收购公司的股票，那么可能为收购人借此操纵上市公司的股票价格提供利用机会。这不仅会造成被投资公司股票市场价格的较大波动，而且会损害投资者与中小股东的利益，甚至牵连上市公司和证券市场的持续健康发展。

三、要约收购期限内禁止以其他形式或超出条件买入

目前我国证券市场交易中，收购要约的形式主要包括以现金股票、公司债券、认股权证、可转换债券或其中的多种组合的方式收购。收购要约所记载的收购条件包括收购人预定收购的股份数额、收购价格、资金保证等。由于要约的收购形式与收购条件是经过公告的，对潜在的股票出售方具备公示效力。同时，《收购管理办法》第39条第1款规定，收购要约中的各项收购条件是适用于被收购公司的所有股东的。出于股东平等原则考虑，每位意欲出售相同种类股票的股东所获得的待遇应当是平等的，如果允许收购人采用要约规定以外的形式和超出要约的条件买入股票，将损害其他股东的利益。当然，根据《收购管理办法》第39条第2款的规定，如果上市公司发行的股份种类并不相同，收购人可以针对持有不同种类股份的股东提出不同的收购条件。

【适用指引】

关于收购要约的变更

本条禁止收购人在收购期限内以要约规定以外的形式或超出要约的条件买入被收购公司的股票，但实践中的确存在收购人在收购要约中对股票定价不合理、收购期间预估不合理的情形，此时收购人可以考虑对要约进行变更。收购要约的变更需要注意以下三方面的事项：

第一，公告通知。根据证券法第68条及《收购管理办法》第39条第3款的规定，收购人变更收购要约的，应及时向社会公众进行公告，载明具体变更的事项，同时也要通知被收购公司，便于其重新考虑是否接受要约。

第二，禁止性规定。2019年证券法修订从保护中小股东利益的角度新增收购要约变更的禁止性规定，与原收购要约相比，收购人不得降低收购价格、不得减少预定收购股份数额、不得缩短收购期限。

第三，变更要约的期间。根据《收购管理办法》第40条第1款的规定，一般情况下，收购人在收购要约期限届满前15日内是不得变更收购要约的，除非出现了竞争要约。通俗地讲，竞争要约就是另一个投资者发出的更有竞争力的收购要约。为了体现股票的真实价值，允许初始收购人“破例”变更其收购要约，收购期限相应延长，这契合证券交易市场遵循市场经济基本规律的规制逻辑。

【条文主旨】

本条是关于上市公司收购方式中协议收购的规定。

【条文释义】

一、协议收购方式

协议收购又称不公开收购，是指上市公司收购人仅与被收购公司的个别股东（通常是大股东）订立股份转让协议，以约定价格购买被收购公司个别股东所持有的股份，从而实现其收购目的的上市公司收购方式。^[9]

当收购人与被收购上市公司的股东签订转让股份的协议时，协议收购就成立。收购协议只能采取书面形式，不能采取口头等其他形式。收购协议的内容可参照收购要约及收购报告书的内容。实践中，协议收购较要约收购而言更为常见，主要是基于两个方面的原因：第一，成本可控。要约收购一般不需要经过现有实际控制人的允许，在二级市场买入即可。但问题在于，随着收购人的买入，股价会上升，从而造成收购成本增加，导致成本不可控，然而协议收购能避免这样的局面。第二，可行性高。要约收购作为收购方的单方面行动，一般不会提前知会被收购方。当收购人在二级市场吸收筹码到一定程度时，实际控制人会察觉其大量吸筹的行为。如果收购人仍继续单方面收购，那么被收购公司的实际控制人可能采取反收购措施，如向相关行动人定向增发，更有甚者，通过转移资产把上市公司变成一个壳。因此，即使收购人采用要约收购的方式，到一定程度也须与公司股东进行协商，最终结果大概率会走向协议收购。综上，协议收购相较于要约收购而言，最大的特征是收购人直接就上市公司收购的条件、价格、期限等事宜与股东进行磋商，因此花费的成本会比要约收购低，同时也能在较短的时间内完成特定的收购，节省时间成本。

二、收购协议的报告与公告

收购人与被收购人就收购事宜达成协议后，应在3日内就收购协议向国务院证券监督管理机构与证券交易所作出书面报告，并予以公告。证券法之所以作出这样的规定，主要基于以下三点因素的考量：第一，强化国务院证券监督管理机构与证券交易所对上市公司收购行为的监管，保障证券市场的良好秩序。第二，通过强制性规定规范收购双方的收购行为，尽可能防止发生收购双方恶意串通损害其他股东权益的行为。第三，与证券法第66条中要约收购的收购人报告义务相一致，报告制度的存在有助于众股东平等地获取上市公司的收购信息，并从理性投资人角度作出合理的商业决策。

三、收购协议履行的限制

在收购协议公告之前，如果协议收购双方履行了协议，被收购上市公司的股权会发生新的变化。在收购协议履行后公告收购协议，公告的内容和事实不相符，投资者依据公告的收购协议载明的信息作出投资决策，权益可能遭受损害。为了保护广大投资者的利益，法律禁止协议收购的双方在收购协议公告前履行收购协议。

【适用指引】

一、关于协议收购的程序

根据证券法的规定，一般而言，当事人之间若采取协议收购的方式收购上市公司，应遵循以下程序：（1）订立收购协议。收购双方进行磋商，订立收购上市公司的协议；（2）报告收购协议。收购人与被收购人就收购事宜达成协议后，必须在3日内向国务院证券监督管理机构与证券交易所作出书面报告，否则不得履行收购协议；（3）保管股票及存放资金。协议双方可以临时委托证券登记结算机构保管协议转让的股票，并将资金存放于指定的银行；（4）收购完成后的报告义务。收购人应当在15日内将收购情况报告国务院证券监督管理机构和证券交易所，并予公告；（5）收购完成后的限制转让。收购人持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的18个月内不得转让。

二、关于上市公司是否可以协议收购的方式回购本公司股份

首先，需要判断上市公司是基于何种情形回购本公司的股份。公司法第142条第1款规定了上市公司可以收购本公司股份的六种情形，包括减资、与持有本公司股份的其他公司合并、股权激励、回购异议股东股权、将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券和为维护公司价值及股东权益所必需。

其次，判断具体情形下是否可以适用协议收购的方式回购股份。根据公司法第142条第4款的规定，上市公司因股权激励、将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券和为维护公司价值及股东权益所必需这三种原因而回购股份的，要通过公开集中交易方式进行。公开集中交易方式是指众多买方与众多卖方分别发出买入或卖出指令，由证券交易所以买卖双向价格撮合成交的交易方式，既包括我国股票市场开盘价形成中的集合竞价，也包括开盘价形成后的连续竞价，但不包括做市交易、大宗交易和协议转让等。^[10]因此，这三种情形下的股份回购是不能适用协议收购方式的。

在上市公司因减资而回购股份的情形下，公司法第142条并未对其收购形式作出规定。但根据《上海证券交易所上市公司回购股份实施细则》第2条、第12条及《深圳证券交易所上市公司回购股份实施细则》第2条、第11条的规定，此种情形下，除可以采用公开集中竞价交易方式外，还可以采用要约方式或中国证监会批准的其他方式，故上市公司可以向证监会申请以协议收购的方式进行减资回购。

在上市公司与持有本公司股份的其他公司合并而需回购股份，或回购异议股东股份的情形下，现行法律规范并未就交易方式进行明确规定。根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（二）》第5条规定，当事人协商同意由公司或者股东收购股份，或者以减资等方式使公司存续，且不违反法律、行政法规强制性规定的，人民法院应予支持。此种情况下，应该也可理解为能够以协议收购的方式进行股份回购。

【条文主旨】

本条是关于协议收购方式中股票保管及收购金存放的规定。

【条文释义】

上市公司的收购往往涉及大规模的股份与资金流动。为了防止收购人因资金短缺出现无法履行收购协议的情况，证券法对协议收购规定了保全性的措施，收购人可以委托一个指定的银行对其收购资金进行托管。与此同时，被收购上市公司的股票持有人可以将其所持有的股票交由证券登记结算机构进行临时保管。这样既能防止协议收购双方利用收购行为误导投资者进行非法牟利，也能促进协议收购的正常展开，保障被收购公司当事人的权益。

《收购管理办法》第54条及第55条则对协议收购当事人股票保管及收购金存放作了进一步规定。首先，股份的出售方应当向证券登记结算机构申请办理拟转让股份的临时保管手续，与此对应，收购人应当将其用于支付的现金存放于证券登记结算机构指定的银行，可见，在《收购管理办法》的规定中，委托第三方进行股票保管及将资金存放于银行是相关当事人的义务。其次，在协议收购人的收购报告书予以公告的30日内，当事人就可以在证券交易所确认股份转让的事项，凭全部转让款项存放于双方认可的银行账户的证明，向证券登记结算机构申请解除拟协议转让股票的临时保管。最后，可以办理股份的过户登记手续。如果协议收购双方在上述期间内仍未完成相关股份过户手续的，应当立即作出公告，说明不能完成股份过户的理由。在未完成相关股份过户期间，还要每隔30日公告相关股份过户办理进展情况。

此外，收购人未按规定履行报告、公告义务的，证券交易所和证券登记结算机构不予办理股份转让和过户登记手续，这也是促使协议收购人积极履行证券法第71条第2款报告、公告义务的体现。

【适用指引】

关于收购人无法支付收购金时的救济

在收购人通过协议收购的方式收购上市公司的过程中，可能存在收购人基于种种原因无法在协议约定的期限内支付收购金的情形。对于收购人而言，依据《收购管理办法》第78条第2款的规定，该收购人3年内不得再次收购上市公司。但是对被收购公司的股东而言，目前法律尚无明确的救济途径。在现行法律体系之下，股东可以与收购人进行协商，变更乃至解除收购协议，但该等协议签订、变更或者解除将直接影响股票价格。^[11]

为了促进协议收购行为的顺利进行，股东应通过多种方式确保协议收购人具备收购的能力。《收购管理办法》第53条要求控股股东在向收购人协议转让股份时，对收购人的主体资格、诚信情况及收购意图进行调查，并在权益变动报告书中披露有关调查情况。此外，由于协议收购具有灵活性，可由当事人自由协商形成，股东还可以参考《收购管理办法》第36条第2款中关于确保收购人具备要约收购履约能力的规定，要求收购人至少提供如下一种保证：第一，如协议收购是以现金支付收购价款的，股东可以要求收购人将不少于收购价款总额的20%作为履约保证金存入证券登记结算机构指定的银行。如果收购人以在证券交易所上市交易的证券支付收购价款的，将用于支付的全部证券交由证券登记结算机构保管。第二，要求收购人提供银行对本次协议收购所需价款出具的保函。

【条文主旨】

本条是关于协议收购到达法定比例后转为要约收购的规定。

【条文释义】

一、协议收购转为要约收购

与证券法第65条相呼应，采用协议收购方式收购目标公司已发行的有表决权股份达到30%时，继续进行收购的，也必须转为要约收购的形式，除非属于国务院证券监督管理机构规定的豁免情形。这种转换后的收购方式被称为强制要约收购，“强制要约收购制度是对自愿收购行为的监管介入”。^[12]

我国的强制要约收购制度有两个主要目的：一是促进收购从而提升公司经营效率，二是让小股东最大化其经济收益。^[13]基于此，强制要约收购制度的立法理由主要是考虑到，当公司由于股份转让导致控制权的转换时，可能会引发该公司经营者、实际控制人和公司经营策略的改变，这对控制能力较差的小股东而言是不利的。强制要约收购制度意味着面向公司所有股东发出收购要约，是给予小股东接受收购条件、退出公司的机会。

此外，本条还规定了通过协议、其他安排与他人共同收购一个上市公司的情形，此种形式为间接收购，根据《收购管理办法》第56条的规定，其不适用部分要约，收购人一旦持有目标公司已发行的有表决权股份达30%的，就会触发全面要约。

二、协议收购转为要约收购的触发点

根据本条规定，拥有上市公司已发行的有表决权股份的30%即为强制要约收购的触发点。我国强制要约收购的触发，基于以下两个前提：一是收购人收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购一个上市公司已发行的股份达到30%；二是收购人继续进行收购，也就是说强制要约收购制度的强制性是建立在收购人选择继续收购的基础上的。据此，收购人在没有取得30%的股份之前或者在取得30%的股份时但不想继续收购股份的情形下，均不具有强制要约收购的义务。“实际上，导致强制要约成为收购人的一项法律义务应该是30%+1股。”^[14]

在协议收购中明确强制要约收购触发点的意义在于：第一，让所有股东获得平等的待遇，注重维护中小股东的利益。一旦收购人已经取得了目标公司的控制权，其就有义务向全体股东发出收购要约，以不低于其为取得控制权所付的价格，收购公司其他股东所持有的股份，此举可以避免大小股东之间的差别待遇。第二，赋予非控股股东以撤出公司的权利。非控股股东主要是根据公司的发展前景及预期获利情况作出投资决定，一旦上市公司控制权发生转移，非控股股东需要重新评估自己的投资与之前相比是否必要，如果希望退出，他们共同在市场出售股票的行为将会引起股价下跌，带来损失，所以法律强制收购人发出收购要约，使这些股东有机会以公平的价格出售其股份。

三、按比例进行收购

由于本条第2款为准用条款，根据证券法第65条第2款的规定，即收购上市公司部分股份的要约应当约定，被收购公司股东承诺出售的股份数额超过预定收购的股份数额的，收购人按比例进行收购。这意味着，在协议收购中触发强制要约收购的，同样也遵循按比例进行收购的要求。

按比例收购规则，是在要约收购上市公司部分股份的情况下，当目标公司股东所欲出卖给收购人的股份超过收购人所预定收购的股份总额时，收购人必须按照相同比例从每一个同意出卖股份的股东那里购买该股份，而不论股东作出同意出卖其股份的意思表示的时间先后。这与证券二级市场上遵循的“时间优先”原则明显不同，按比例进行收购原则阻止了对小股东的歧视。

【适用指引】

一、关于协议收购人持股达到30%以后的全面要约或部分要约的选择问题

本条赋予协议收购人在采用协议收购方式持股达到30%，继续收购需要转为要约收购后，有选择强制要约是“全面要约收购”或“部分要约收购”的权利。但《收购管理办法》第47条第3款规定：“收购人拟通过协议方式收购一个上市公司的股份超过30%的，超过30%的部分，应当改以要约方式进行；但符合本办法第六章规定情形的，收购人可以免于发出要约……不符合前述规定情形的，在履行其收购协议前，应当发出全面要约。”一方面，《收购管理办法》明确了协议收购达到法定比例后转为要约收购的要求；另一方面，《收购管理办法》规定，不符合豁免条件的协议收购人，应当发出全面要约。这意味着在实质上排除了协议收购中收购人选择部分要约收购的权利，造成了下位法与上位法的直接冲突，应该予以消除并处理好二者的衔接问题。在现阶段，至少应该明确在触发强制性要约条件时，不论是“通过证券交易所的证券交易”还是“采取协议收购方式”持股达到30%的收购人，都具有“全面要约收购”与“部分要约收购”的选择权。^[15]

二、关于要约收购方式的确定

我国强制要约收购目前呈现出有违不二法则的现象——同样是持有公司已发行股份30%，却有触发部分要约和全面要约之分；同样是触发全面要约，却有触发点为已发行股份和公司股份之分。

考虑到我国以收购方式与持股比例二者共同作为部分要约和全面要约触发点标准的规定与英国及欧盟各国相比更为晦涩难懂，在新证券法实施后，有必要调整《收购管理办法》中以收购方式作为触发全面要约或部分要约依据的做法，将持股比例作为触发的依据。理由在于：以持股人的持股比例作为义务来源体现我国证券法律体系的统一性与合理性。《收购管理办法》第13条、第16条、第17条中规定的编制并公告不同权益变动报告书是根据持股比例的不同而设计的，证券法中关于“举牌”的规定亦是如此。此外，证券法第65条及第73条，虽然分为两个条文、两种情况，但实质上法条本意应为不管是通过证券交易所进行的证券交易还是协议收购，只要持有上市公司已发行的有表决权股份达到30%的就应当发出要约，这是以持股比例，而非以收购方式作为确定要约及要约触发点的规定。

三、关于要约收购义务的豁免

强制要约收购制度侧重于对公平的保护，而强制要约收购豁免制度则侧重对效率的保护，并在此基础上追求对公司所有股东包括中小股东利益的最终保障。^[16]2020年3月20日新修订的《收购管理办法》取消了要约豁免的行政审批，将原来需要经过行政许可程序的要约豁免修改为无需经过证监会批准，交由收购人自行判断是否符合豁免的规定。

根据《收购管理办法》第62条的规定，收购人在满足以下情形之一的情况下可以免于以要约方式增持股份：（1）收购人与出让人之间为同一实际控制人控制的不同主体间转让。（2）上市公司面临严重财务困难，收购人提出的重组方案经股东大会批准，并承诺在3年内不转让其权益。（3）证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益需求而认定的其他情形。上述三项豁免情形内容本身未作调整，新的修订只是取消了原来的申报要求。

与此同时，《收购管理办法》第63条将原来适用简易程序及自动豁免的情形合并，投资者满足下列情况之一的，可以免于发出要约：

1.经批准的国有资产无偿划转、变更、合并导致投资者在一个上市公司中的持股比例超过30%。

2.投资者因上市公司回购股份而被动增持的。值得注意的是，对于因库存股原因导致股东被动增持，使其在公司拥有权益的股份超过公司已发行股份的30%而触发要约义务时，该股东可否援引《收购管理办法》第63条第1款第2项的规定免于发出要约呢？根据公司法第142条的规定，上市公司可以基于股权激励、维护公司价值、维护股东权益等目的收购本公司的股票，该种收购可以不用经过股东大会决议。而且，库存股多由公司从二级市场竞价购入，一般不会向特定股东回购。故这不满足“按照股东大会批准的确定价格向特定股东回购股份而减少股本”的情形，不能直接豁免要约。如有需要，可以考虑将此类情况纳入《收购管理办法》第63条第1款第10项的兜底条款规定。

3.认购增发。经上市公司股东大会非关联股东批准，投资者取得上市公司向其发行的新股，导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%，投资者承诺3年内不转让本次向其发行的新股，且公司股东大会同意投资者免于发出要约。

4.2%爬行增持。在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的30%的，自上述事实发生之日起1年后，每12个月内增持不超过该公司已发行2%的股份。根据证监会于2015年7月发布的证监发〔2015〕51号通知，在一个上市公司中拥有权益的股份达到或超过该公司已发行股份的30%的，每12个月内增持不超过该公司已发行的2%的股份，不受“自上述事实发生之日起一年后”的限制。2020年新修订的《收购管理办法》不再将2%爬行增持的方式限定在“集中竞价方式”。

5.控股50%以上的大股东增持。在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的50%的，继续增加其在该公司拥有的权益不影响该公司的上市地位。

6.金融机构展业。证券公司、银行等金融机构在其经营范围内依法从事承销、贷款等业务导致其持有一个上市公司已发行股份超过30%，没有实际控制该公司的行为或者意图，并且提出在合理期限内向非关联方转让相关股份的解决方案。

7.继承。因继承导致在一个上市公司中拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%。

8.质押回购。因履行约定购回式证券交易协议购回上市公司股份导致投资者在一个上市公司中拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%，并且能够证明标的股份的表决权在协议期间未发生转移。

9.表决权恢复。因所持优先股表决权依法恢复导致投资者在一个上市公司中拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%。

证券法关于要约收购豁免条件的规定较之前，将“经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外”修改为“按照国务院证券监督管理机构的规定免除发出要约的除外”，证监会随后配套修改《收购管理办法》，意味着要约收购豁免申请已成为过去式。在新证券法时代下，收购人的收购将更为简洁高效，只要满足上述条件之一便可免除发出要约，证监会的角色从事前批准转为只在事中、事后进行干预。

【条文主旨】

本条是关于被收购公司终止上市、变更公司形式的规定。

【条文释义】

一、被收购公司因不符合上市条件而终止上市

证券法第47条第1款规定，申请证券上市交易，应当符合证券交易所上市规则规定的上市交易要求。若收购人因其收购行为使得被收购公司的股权分布不符合证券交易所上市规则规定的上市交易要求的，该上市公司已不再具备上市条件，故应当依法终止该公司的股票在证券交易所上市交易。当然，若是因股权分布以外的其他原因导致公司不具备上市交易要求的，也应当终止上市。虽然根据《中国证券监督管理委员会关于做好股份有限公司终止上市后续工作的指导意见》的规定，公司发行的股份仍然可以依法转让，但需要由代办机构代为办理转让手续，与直接让收购人以同等条件收购剩余股份相比，就显得十分烦琐复杂，且价格方面不具有优势。

证券法保障这些股东有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人不得拒绝。这一规定蕴含三个要点：一是被收购公司的其他所有股东均享有此权利，既包括先前不接受收购要约的股东，也包括之前接受收购要约但只转让部分股份的股东。二是收购人的收购条件与收购要约要一致。三是收购人无权拒绝其他股东提出的与收购要约一致的出售要求。

二、被收购公司因收购行为须变更公司形式

收购人在收购行为完成后往往会持有该公司的全部股份，即被收购公司成为收购人的一人有限公司。退一步说，即使收购人最终未持有全部股份，被收购公司也很可能不再满足公司法第76条规定的股份有限公司的设立条件。因此，证券法规定，收购行为完成后，被收购公司如果不再满足股份有限责任公司的设立条件，应当依法变更其企业形式。

【适用指引】

一、关于余股强制挤出制度

在收购人发出全面要约时，不接受要约条件的上市公司原股东，在被收购公司因股权分布不符合上市交易所规定的上市条件被要求终止上市时，有权援引本条规定，要求收购人强制收购其股份，而收购人却无权引用任何法条强制收购目标公司的余股，导致收购人与原股东之间的利益存在失衡。

从国外上市公司收购制度来看，在收购人取得大部分股份的情况下，法律允许收购人有权选择强制收购其余股东股份的权利和其余股份持有人强制向收购人出售股权的权利。^[17]诚然，我国上市公司以私有化的形式自主退市的案例并不多见，自2006年中国石油收购旗下扬子石化、齐鲁石化、石油大明及中原油气4家上市公司后的7年内，均未出现上市公司私有化退市的案例，直到2013年广东金马集团的私有化退市。^[18]2017年证券法修订草案二审稿中第122条曾就余股强制挤出制度作出原则性的规定：“收购要约期限届满后，收购人收购一个上市公司的非关联股东持有的有表决权股份超过百分之九十或者收购人收购一个上市公司有表决权股份超过百分之九十五的，收购人有权以要约收购的同等条件收购其他股东有表决权的股份，其他股东应当出售。收购人行使前款规定权利的，应当在收购要约期限届满后三个月内向国务院证券监督管理机构和证券交易所作出书面报告，并予公告，将资金存放于证券登记结算机构。”此外，证监会在2018年发布的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》中也提到，要完善上市公司收购制度，要研究建立包括触发条件、救济程序等内容的余股强制挤出制度。

二、关于要约收购失败的法律后果

在要约收购的实践中，存在收购方无法按照收购要约的条件完成收购（主要体现为无法完成收购要约中的预约收购量）的情况，此时通常视为要约收购失败。国务院1993年发布的《股票发行与交易管理暂行条例》第51条曾对要约收购失败及其法律后果作出规定，然而其并未在后来的证券法及《收购管理办法》中得到延续，因此目前在我国的证券法律体系中，对于要约收购失败后收购人反复收购的行为尚无规制。根据我国《收购管理办法》第31条的规定，收购人需要公告取消收购计划的原因，并且自公告之日起12个月内，不得再次对同一上市公司进行收购。但其针对的并非要约收购失败的法律后果，在某种程度上看，其更像是针对要约收购人违约的法律后果。

为了防止本次要约收购失败的收购方连续向被收购上市公司或者其他目标公司发出要约，扰乱证券市场的秩序，操纵市场价格，乃至诱发证券欺诈等风险，许多国家针对要约收购失败后收购人的行为作出限制性规定。在英美法系国家中，英国《收购守则》第35号规则就规定，在一次要约失败后，要约人在12个月内不能再次进行类似的要约或相关的购买股份权益活动。而在大陆法系国家中，德国通过其《证券收购法案》规定如收购失败或联邦金融监管局禁止公布要约，收购方在1年之内不得提出新的要约。^[19]由此观之，要约收购上市公司失败后，针对收购人一方的法律责任，基本是从禁止收购人反复收购的原则出发，其目的是禁止滥用要约收购的方式实施危害资本市场的行为。

【条文主旨】

本条是关于收购人在法定期限内不得转让股票的规定。

【条文释义】

与原证券法第98条相比，本条对收购行为完成后收购人持有被收购的上市公司股票的锁定期要求更为严格，从原来的12个月增加至18个月。一般来说，收购人收购上市公司股票的目的在于控制该公司，并从中营利。然而，如果收购人出于投机的目的，低价“炒壳”，高价卖出，操纵被收购上市公司股票的市场价格，或者是为了竞争，阻碍被收购公司的正常生产经营活动，往往会在收购后的短期内大量买卖股票。而广大的中小股东和其他潜在的投资者并不了解大股东的操纵动机，无法准确把握证券市场的动向，极易因大股东的操纵蒙受利益损失。从保护中小股东的合法利益出发，有必要进一步限制收购行为完成后收购人转让其股票的期限，保证上市公司控制权的稳定性，净化市场生态。为此，证券法将锁定期延长至18个月。

但是，对收购人收购行为完成后所持有的上市公司股票的锁定期限制并不是绝对的，根据《收购管理办法》第74条第2款的规定，收购人在被收购公司中拥有权益的股份在同一实际控制人控制的不同主体之间进行转让不受本条限制。

【适用指引】

一、关于投资者取得股份比例不足30%但成为第一大股东时的法律适用

证券法第75条有关股份锁定期的安排，是以上市公司控制权是否变化为标准的，其目的在于防范收购人利用上市公司收购行为谋取不正当利益后迅速转手出售股票，逃避责任。同时，也为了保障公司控制权在收购行为发生后保持相对稳定。股份锁定期的存在也倒逼收购人谨慎决策，尽到自己的审慎义务。中国证监会上市部在2009年12月14日发给上交所的《关于上市公司收购有关界定情况的函》（上市部函〔2009〕171号）中明确指出，对于投资者取得一上市公司拥有权益的股份比例低于30%，但成为上市公司第一大股东的情形，由于该投资者可能已经能够对上市公司经营决策施加重大影响，甚至已经取得公司的实际控制权，因此属于收购行为，其应当适用本条有关股份锁定期的规定。

二、关于收购完成时点的认定

收购完成时点的认定对于正确适用本条尤为重要，中国证监会于2011年1月17日发布实施了《〈上市公司收购管理办法〉第七十四条有关通过集中竞价交易方式增持上市公司股份的收购完成时点认定的适用意见——证券期货法律适用意见第9号》，其中对集中竞价交易收购方式下收购完成时点的认定原则提出的适用意见为“当收购人最后一笔增持股份登记过户后，视为其收购行为完成”。

虽然证监会的适用意见针对的是集中竞价方式下收购完成时点的认定，但是根据证券法第62条规定，在上市公司收购中，除集中竞价交易收购的方式外，还存在要约收购、协议收购以及其他收购方式，证监会适用意见对收购完成时点的认定原则可以参照适用于要约收购、协议收购及其他收购方式中，即如果收购人采取了任意方式对上市公司进行收购，当收购人最后一笔增持股份登记过户后，视为其收购行为完成，其所持该上市公司的所有股份在此之后18个月内不得转让。

【条文主旨】

本条是关于上市公司因收购行为而合并解散及报告义务的规定。

【条文释义】

一、上市公司因收购行为而合并解散

收购人完成对上市公司的收购后，可能出现两种情形：一种情形是由于收购人购入被收购公司的全部股份，此时收购人作为唯一股东，该上市公司不再具备股份有限公司的设立条件，应当依法变更为一人有限责任公司。另外一种情形是收购人通过吸纳合并的方式将目标公司合并后进行解散。本条所称的公司合并是指目标公司的全部财产、债权和债务被收购人概括承受，成为收购人的财产、债权和债务，而目标公司则予以解散，不再享有独立的主体资格，目标公司的股东成为收购人的股东。^[20]

证券市场中常见的吸纳合并有以下三类：一是整体上市类，表现为母公司首次公开募股或者是上市公司吸纳合并母公司。二是借壳上市类，表现为收购人通过分阶段的操作，将其主要资产置于上市公司名下，实现借壳上市。三是内部重组类，表现为通过整合兄弟公司理顺内部组织结构。依照证券法的规定，吸纳合并时，应当在收购活动完成后，依法办理被收购公司法人资格的注销手续，由收购方更换原有的股票。

二、收购行为完成后的报告义务

为了规范收购人的收购行为并保障行政机关对此进行必要的监督，在收购人依照法律的规定进行收购活动，并履行收购义务后，收购方应当在15日内将收购情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所作出报告，并且将该收购情况向公众予以公告。此举既可以使国务院证券监督管理机构和证券交易所及时掌握收购行为是否合法合规，也使得广大投资者能够了解收购行为带来的结果，便于据此作出理性决策。

【适用指引】

关于上市公司合并与上市公司收购的区分

业内通常将上市公司的合并与收购统称为“并购”，但二者之间绝非同一概念，存在如下区别：第一，上市公司合并决议的约束力范围广，公司的全体股东均受其约束。而在收购中，哪怕是面向全体股东发出的要约收购，被收购公司的股东仍有很大的自由，可以自由决定是否出售所持股份。第二，上市公司合并将影响被合并公司的法人独立性。而上市公司收购中，即使实现百分之百控股，被收购公司仍是独立的法人。第三，上市公司合并需要得到股东大会的同意，但上市公司收购则是股东与股东之间的行为，通常不需要经过股东大会决议。当然，二者之间的区分并非绝对，实践中存在公司以股份作为对价收购另一公司所有股东的股份，即“换股收购”的情形，依照本条规定，这种收购方式也将有可能导致公司合并。

【条文主旨】

本条是关于上市公司收购具体办法的制定机关及上市公司分立或合并时报告义务的规定。

【条文释义】

本条第1款规定与修改前的规定相比，删除了“依照本法的原则制定”中“的原则”三字，更加强调国务院证券监督管理机构严格依照证券法的明文规定制定上市公司收购具体办法的要求。

本条第2款为证券法修订新增内容，根据证券法修订草案三审稿第85条表述，“上市公司分立或者被其他公司合并，应当向国务院证券监督管理机构报告，并予公告。国务院证券监督管理机构发现上市公司分立、合并报告书、财务顾问报告不符合法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的，应当及时告知上市公司，上市公司不得召开股东大会审议分立、合并事项”。由于在三审稿中规定，证监会发现分立、合并报告书不合法的，上市公司不得召开股东大会，因此从逻辑上推断，本条第2款应发生在召开股东大会审议分立或合并方案之前，即收购行为发生之前，这也是本条与证券法第76条在履行时间节点上的区别。

最终出台的正式文本中只保留了三审稿第85条的第一句话，因此就第2款规定的上市公司报告、公告义务的具体履行时点为何可能会引发争议。《上海证券交易所股票上市规则》第11章第7节第5条规定：“上市公司合并方案，经中国证监会核准后，应当及时披露合并报告书摘要、实施合并的提示性公告和实施结果公告……”《深圳证券交易所股票上市规则》第11章第11节第7条规定：“上市公司涉及股份变动的减资（回购除外）、合并、分立方案，应当在获得中国证监会批准后，及时报告本所并公告。”据此，本款针对的时间节点理解为上市公司召开股东大会，决议通过公司分立或合并方案后较为妥当，而非三审稿中的召开股东大会之前。

【适用指引】

关于上市公司分立或合并的流程

上市公司的分立或合并需先由董事会制作分立或合并的方案，并召开董事会议，经由上市公司全体过半数的董事出席，并经全体董事的过半数同意后方可通过。根据本条规定，应当及时向证监会披露董事会决议和有关分立或合并方案的提示性公告，一般应包括方案的内容、生效条件、投资者保护措施。

随后由董事会准备上市公司召开股东大会的事宜，在发布召开股东大会的通知时，由于与第一阶段的方案相比，此时的分立或合并预案更为详细，除方案内容外，还包括上市公司分立或合并的动因以及董事会同意的理由、独立财务顾问及律师事务所等证券服务机构的意见、分立或合并时当事方的技术与财务分析等信息，因此这一阶段还要披露董事会关于合并预案的说明书及对外至少发布两次风险提示性公告。

接着正式召开股东大会，就分立或合并事宜进行决议，经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方为有效。在此基础上，上市公司需要进行合并的，应当由合并各方签订合并协议，并编制资产负债表及财产清单，上市公司应当自作出合并决议之日起10日内通知债权人，并于30日内在报纸上公告。上市公司需要进行分立的，应当编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出分立决议之日起10日内通知债权人，并于30日内在报纸上公告。经过股东大会决议通过的上市公司分立或合并方案，须经过中国证监会的核准。予以核准的，上市公司要及时披露报告书摘要、实施方案的提示性公告和实施结果公告。

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[1] 周军：《公司控制权研究》，人民出版社2016年版，第3页。

[2] 令人遗憾的是，至今未见国务院对特别表决权股份作出规定，仅仅是证监会发布了规章。

[3] 戈伟杰：《上市公司收购操作实务指引》，法律出版社2017年版，第198页。

[4] 邱灼松：《强制要约收购制度批判研究——兼论我国收购制度模式的选择》，中国法制出版社2013年版，第82页。

[5] 邱灼松：《强制要约收购制度批判研究——兼论我国收购制度模式的选择》，中国法制出版社2013年版，第181～192页。

[6] 王建文：《强制要约收购：制度的发展、评价与适用——基于经济法的视角》，载《当代经济法研究》2005年第3期。

[7] 邱灼松：《强制要约收购制度批判研究——兼论我国收购制度模式的选择》，中国法制出版社2013年版，第89页。

[8] 邱灼松：《强制要约收购制度批判研究——兼论我国收购制度模式的选择》，中国法制出版社2013年版，第89页。

[9] 参见陈洁：《上市公司协议收购信息披露的逻辑与规范》，载《法学》2018年第3期。

[10] 参见叶林：《股份有限公司回购股份的规则评析》，载《法律适用》2019年第1期。

[11] 参见叶冬影：《上市公司收购人在杠杆收购中的信息披露义务》，载《金融法苑》2018年第3期。

[12] 林海：《强制要约收购制度的正当性及其边界》，载《证券法苑》2017年第2期。

[13] 参见薛人伟：《论中国强制要约收购制度之合理性从法经济学视角分析》，载《中外法学》2019年第5期。

[14] 李东方：《上市公司收购监管制度完善研究》，载《政法论坛》2015年第6期。

[15] 参见陈洁：《上市公司协议收购信息披露的逻辑与规范》，载《法学》2018年第3期。

[16] 参见林海：《强制要约收购制度的正当性及其边界》，载《证券法苑》2017年第2期。

[17] 参见郑彧：《上市公司收购法律制度的商法解读》，载《环球法律评论》2013年第5期。

[18] 参见方重：《构建余股强制挤出机制》，载《中国金融》2015年第9期。

[19] 参见郑彧：《上市公司收购法律制度的商法解读》，载《环球法律评论》2013年第5期。

[20] 参见李东方：《上市公司收购监管制度完善研究》，载《政法论坛》2015年第6期。