第二节 条款释义

第二节 条款释义

【条文主旨】

本条是关于信息披露义务人及信息披露基本要求的规定。

【条文释义】

本条中“信息披露义务人披露的信息，应当真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”之规定主要来自原证券法的规定，其余内容均为修订后新增内容。

一、信息披露义务人

按照本条第1款规定，证券市场信息披露义务人有两类：一类为发行人^[9]，另一类为其他信息披露义务人。

（一）发行人

发行人是我国证券市场最主要的信息披露义务人。负有信息披露义务的发行人不仅包括公开发行证券的公司，也包括非公开发行但股份公开转让的新三板挂牌公司。

（二）其他信息披露义务人

其他信息披露义务人主要包括控股股东、实际控制人、大额股份持有人、上市公司收购人、破产管理人及其高级管理人员、证券交易所等组织或个人。

1.公司控股股东或者实际控制人虽然不是证券发行人，但若对重大事件的发生、进展产生较大影响的，应当及时将其知悉的有关情况书面告知公司，并配合公司履行信息披露义务。^[10]发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等作出公开承诺的，应当披露其承诺事宜及承诺内容。^[11]

2.大额股份持有人的信息披露义务，指通过证券交易所的证券交易，投资者单独或与他人共同持有一个上市公司5%以上大额股份时，应当在该事实发生之日起3日内披露相关信息；其后投资者所持该上市公司有表决权股份比例每增加或者减少1%，都应当在该事实发生次日予以披露。^[12]大额持股披露旨在向目标公司管理层及其他投资者发出预警，避免外部大股东潜在的滥用或操纵。^[13]需要指出的是，本次证券法修订将原法规定股东首度持股5%以后，每增加或减少5%进行披露改为每增加或减少1%就须披露。有学者认为，虽然要求投资者披露其持有上市公司大宗股份信息有其正当理由，但应平衡积极投资者与上市公司及其管理层之间的监管负担，^[14]不可将有收购意愿的积极投资者统统视为“野蛮人”而加以限制或排斥，从而有意无意地袒护公司管理层。

3.上市公司收购人的信息披露义务主要规定在证券法第73条。根据该条第2款的规定，上市公司收购人应当向其他全体股东发出含有收购意思、收购目的、收购价格、收购数量等内容的收购要约并予公告。

4.我国证券交易所虽然被定位为行业自律组织，其与上市公司之间的法律关系大体可归入民事法律关系，但实际上也存在着对上市公司较强的监管关系。^[15]监管过程中，因突发性事件导致证券交易结果出现重大异常，按交易结果进行交收将对证券交易正常秩序和市场公平造成重大影响的，证券交易所可以采取取消交易、通知证券登记结算机构暂缓交收等措施，并应当及时向中国证监会报告并公告。^[16]日常监管中，证券交易所应当加强对证券交易的风险监测，出现重大异常波动的，证券交易所可以采取限制交易、强制停牌等处置措施，并向证监会报告；严重影响证券市场稳定的，证券交易所可以采取临时停市等处置措施并公告。^[17]科创板推出后，发行人的发行上市申请由交易所审核，证监会注册。交易所审核同意后，应在将发行人注册申请文件报送中国证监会的同时，将招股说明书、发行保荐书、上市保荐书、审计报告和法律意见书等文件在交易所网站和中国证监会网站公开。^[18]前述之公告、公开均属交易所之信息披露义务。

二、信息披露基本要求

本条第2款和第3款规定了信息披露的五项基本要求。

（一）真实原则

真实与虚假是对应性范畴，信息披露满足了真实性要求，就不会有虚假记载。信息披露制度的目的在于使证券投资者能够根据发行人所披露信息作出投资判断，这必然要求义务人所披露信息能够真实地反映其经营状况和财产状况。真实性是信息披露的根本原则，几乎成为信息披露制度的前提性假设。^[19]所谓信息披露的真实性是指披露义务人应当以信息的客观面目进行披露，不得有虚伪记载、误导或欺骗。只有那些反映公司经营状况和财产状况的信息是真实客观的，投资者的投资判断才有客观的基础。任何虚假的信息，都将可能导致投资者因判断依据的虚假而出现判断失误，从而影响投资者的信心和证券市场的健康发展。为了保证信息披露的真实性，各国证券法律制度从各个层面对此进行约束。首先，在证券发行阶段，由证券管理机构或授权机构对发行人依法申请公开发行证券所提交的文件进行审核。这里的审核，根据立法模式的不同可分为实质审核和形式审核。其次，由证券发行人及其董事、监事、高级管理人员、保荐人及证券中介机构对所披露文件内容的真实性承担担保责任。最后，证券交易所可以通过制定上市规则的方式，对相关披露义务人所披露的信息是否真实作出约束。

信息披露的真实性，是对披露义务人所披露信息的整体要求。但由于公开信息的性质不同，真实性标准的要求也有所差异。证券发行信息可分为描述性信息、评价性信息和预测性信息。^[20]描述性信息反映的是公司在经营活动中的历史事实，对描述性信息的公开是对已经发生的或正在发生的客观事实的陈述。描述性信息公开的真实是一种客观事实的真实，在公开的文件中不得对事实进行捏造和推断、无中生有或有中化无。对历史事实的性质、结果或影响的分析和价值判断的内容是评价性信息。评价性信息反映的是信息内容与历史事实的联系，该类信息的公开往往加入了信息发布者的主观判断，因此对其真实性作判断时，主要注意点为评价信息依据的真实性和评价方法的合理性。预测性信息指对公司未来经营状况的预测（多是盈利预测），它反映的是公司既存事实与未来情况的联系。公司的经营活动具有持续性，经营状况和经营环境具有变动性，经营的状况不仅包括现状，也包括潜力和风险。^[21]因此，对未来情况的预测信息必然影响证券的市场价格。预测性信息涉及众多变数，其真实与否只有等待时间检验。对该类信息的公开，应要求其依据的既存事实必须真实，预测的内容必须与既存的事实有逻辑上的关联性和合理性。此外，还必须强调信息发布人公开预测信息目的的正当性，公开预测性信息的目的须是有助于投资者对证券价格作出合理判断，进而作出正确的投资判断，不应是拉抬证券价格诱骗误导投资者。预测性信息的真实性只有通过法律的严格规制才能得到保障。

（二）准确原则

在证券法领域，准确与误导是对应性范畴，信息披露满足了准确性要求，就不会是误导性陈述。信息披露的准确性是指信息披露义务人在披露信息时必须确切表明其含义，不得故弄玄虚、语意不详，或作其他使投资者对其投资行为发生错误判断的陈述。信息披露是通过语言文字实现的，而语言文字的多义性与语言表达方式的多样性往往会产生歧义，因此要求披露活动必须贯彻准确性原则。在信息披露中，披露的信息是否具有真实性、全面性相对明显，但披露信息缺乏准确性，给投资者造成损失，则通常不易被发现。信息披露的真实性强调的是已公开信息与信息所反映事实之间的一致性，全面性强调已公开信息与客观情况将影响证券价格之事实总量上的统一性，而信息公开准确性则强调信息发布者与信息接收者之间，以及各个信息接收者之间对同一信息在理解上的一致性。^[22]

一个虚假的信息固然是不准确的信息，但不准确的信息未必是虚假的信息，因为对不准确的信息也有可能作出正确的理解或解释。^[23]首先，在贯彻准确性时，信息发布者应按法定标准进行信息公开（如会计准则），只有统一在法定的标准上才能谈得上准确性。其次，信息发布者在信息披露的语言文字表述上，应按照语言文字的通常意义进行使用，不得使用晦涩难解、易引起歧义的词句。信息发布者与接收者的组成成分极为复杂，行业归属、知识水平、语言习惯、经验能力等各有不同，对于信息内容的理解和判断相应地也有所不同。由于信息公开的目的是方便投资者进行投资判断，因此对公开信息内容的理解与解释，应以一般投资者的判断为标准。

首先，不准确的信息表现为信息的内容可以有多种理解和解释，而且各种理解和解释都有一定的道理。其次，不准确的信息并不是显而易见的，如果有明显的信息错误，通常是违反信息真实性标准的虚假信息。因此，判断信息是否准确，应以信息的内容是否产生歧义、结果是否会使人误解为标准。

（三）完整原则

在证券法上，完整性和重大遗漏是对应性范畴，信息披露满足了完整性要求，就不会有重大遗漏。证券市场上投资者判断的基础是对证券发行公司披露信息的综合分析。虽然，每个具体的投资者对所披露信息的重要性和有用性有不同的认识和不同的选择，但对投资者整体而言，证券发行公司将各种影响证券价格的重大信息予以公布，是投资判断公平性和正确性的前提条件。如果披露的信息不全面或不完整，有“重大遗漏”，即使已公开的信息全部是真实的，也会导致信息公开整体上的虚假性。^[24]因此，在强调真实性标准的同时，必须坚持信息披露的全面性。

信息披露的完整性，是指信息披露义务人提供给投资人判断证券投资价值的有关信息和资料必须全面，不得故意隐瞒或有重大遗漏。完整性并不是要求证券发行公司将有关其经营状况信息事无巨细地一律披露。事实上，将那些对证券市场价格并无影响的信息予以披露，一方面增加了发行人信息公开的成本，另一方面也无助于投资者作出投资判断，因为各种信息的混杂会形成“信息噪声”，增加投资者信息选择的难度。

信息披露的完整性标准有质和量两方面的规定性。首先，在披露信息的质上，必须是“重大信息”，即能够较大影响证券市场价格的重大事件。^[25]其次，在信息披露的量上，必须使投资者拥有足以作出投资决策的完整信息。^[26]信息披露完整性可进一步细化为宏观上的完整性和微观上的完整性。宏观上的完整性是指证券发行人应将法定范围内应披露的信息完全披露，不得有所遗漏和保留。例如，公司应定期公开财务报告等文件，随时公开可能对公司证券市场价格产生较大影响的重大事件等。微观上的完整性指具体到每一条披露的信息而言，信息披露义务人应保证其内容的充分完整。贯彻信息披露的全面性标准，必须强调宏观上的完整性和微观上的完整性相结合。

有学者认为，应当正确理解全面信息披露原则，“完整性并不要求在所有披露文件中都披露相同项目或作出同等广度和深度的披露”，也“并非要求证券发行人将其知悉的所有信息全部予以披露，公司仍然具有一定披露保留权和隐私空间”。^[27]实际上，投资者需要何种信息一直是一个见仁见智的问题，^[28]甚至有美国学者提出取消信息披露监管或许是更好的选择。^[29]虽然该主张显得过分激进，但信息披露的确应当处理好简化披露和充分披露之间的矛盾，防止出现信息披露之“棘轮效应”，^[30]以尽可能实现信息披露制度之立法初衷。

（四）简明原则

简明原则为本次证券法修订之新增原则，指信息披露义务人披露信息时，内容与表达应尽量浅显直白、通俗易懂，公开的信息能被具有一般文化知识和经营知识的投资者所理解。

信息公开的简明性有助于实现信息公开制度的目的。本次证券法修订前，学者一般认为，信息披露之准确性可内含信息披露之简明性。一方面，上市公司的经营活动是一项专业性活动，在其公开有关经营状况的信息时，专业术语或行业术语在表述准确上往往有不可替代性。^[31]专业术语和行业术语与日常生活用语不同，这可能导致一般投资者对信息理解产生困难，然而如此操作并不违背信息公开准确性标准。^[32]另一方面，为了更好地达至信息披露的目的，对于披露信息所使用的专业或行业术语，信息披露义务人应作出必要的解释。然而，也有学者认为，“有必要确立证券信息披露的简明性规则，即在信息披露中使用清晰、简单、易懂的语言，在能够使用普通语言的场合，避免使用专业的金融词汇”^[33]。因为只有企业提供的信息能够有效地被读懂，投资者才能把握披露信息总体状况。^[34]本次证券法修订新增了简明披露原则，有助于投资者更好地接收和理解信息。

（五）同步原则

同步原则为本次证券法修订新增之信息披露原则。所谓同步披露，是平等获取信息和信息平等观念的逻辑延伸，指信息披露义务人履行信息披露义务时，必须向所有投资者公开披露，以使其均可同时获悉同样的信息。^[35]同步披露原则要求，一方面，不得仅向证券分析师、机构投资者等关联人披露；^[36]另一方面，针对境内境外同时发行上市证券的信息披露义务人，披露信息时应当境内境外同步进行，不得崇洋媚外、先外后内。^[37]

【适用指引】

一、科创公司^[38]信息披露义务人

根据本条规定，信息披露义务人由法律、行政法规和中国证监会规定。但《科创板股票上市规则》^[39]第15.1条第6项规定：“（六）相关信息披露义务人，指发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员、核心技术人员、股东或存托凭证持有人、实际控制人、收购人及其相关人员、重大资产重组交易对方及其相关人员、破产管理人及其成员等。”与证券法和证监会规定相比，《科创板股票上市规则》增加了核心技术人员、股东或存托凭证持有人、重大资产重组交易对方及其相关人员、破产管理人及其成员等作为信息披露义务人。从对本条规定进行文义解释角度，《科创板股票上市规则》是否有权扩展信息披露义务人范围不无疑问；因此，建议适时完善本条内容，或者完善《上市公司信息披露管理办法》相关内容，以便上交所扩展科创公司信息披露义务人范围具备上位法依据。

二、破产公司信息披露义务人

按照“谁管理，谁披露”原则，在破产程序中采取管理人管理模式^[40]时宜确定管理人作为信息披露义务人，因为管理人在实质控制企业之后，处于掌握企业信息的核心地位和关键位置，理所当然地应成为信息披露义务主体。^[41]

但我国证券法和企业破产法均未规定破产管理人及其高级管理人员之信息披露义务，目前仅有《科创板股票上市规则》对此有规定。该上市规则第8章第2节第8条规定：“上市公司破产采取破产管理人管理或者监督运作模式的，破产管理人及其成员、董事、监事和高级管理人员应当按照《证券法》、最高人民法院、中国证监会和本所有关规定，及时、公平地向所有债权人和股东披露信息，并保证信息披露内容的真实、准确、完整。”

我们认为，破产是所有上市公司都可能出现的一种情况，有关破产管理人及其高级管理人员的信息披露义务应当在证券法、企业破产法等法律中作出规定，至少也该在中国证监会《上市公司信息披露管理办法》这样的部门规章中作出规定，避免出现没有法律依据要求破产管理人承担信息披露义务之窘境。

三、董事会秘书的选任

证券法并未规定发行人履行信息披露义务的具体操作者，但根据《上市公司信息披露管理办法》，董事会秘书（简称董秘）具体负责信息发布。实践中，董秘既有由公司财务总监（CFO）兼任的，也有非财务总监兼任或非兼任的。研究表明，CFO兼任董秘，可能不仅能更有效地“描绘”公司业绩背后隐含的公司战略信息和生产经营管理信息，更好地解释盈余、应计盈余和现金流量之间的关系及其持续性，而且能够更精准地根据投资者需求提供高质量的财务报告信息，降低信息不确定性，从而更好地实现公司和金融中介、机构投资者、中小投资者之间的沟通，提高投资者对公司信息的解读能力，显著改善资本市场效率。^[42]笔者认为，在董秘选任的法律规则出台前，董秘选任属公司内部事项，应由公司意思自治。

四、防范不披露即解释原则的滥用

上海证券交易所于2013年12月26日发布施行的《上市公司日常信息披露工作备忘录第十二号——上市公司分行业经营性信息披露》第3条规定，上市公司和相关信息披露义务人应当遵循“不披露即解释”原则，对于本备忘录规定的“应当披露”的临时公告和定期报告内容，上市公司和相关信息披露义务人未披露的，应当在年度报告^[43]中向市场解释其未披露的原因并作出特别提示。这条规定本来是准许上市公司无需在不恰当的时点披露特定信息，却不想被某些上市公司滥用来选择特定时点披露特定信息，从而牟取不法利益。为尽可能杜绝上市公司对“不披露即解释”原则的滥用，一方面应要求上市公司在事件发生并拟暂不披露时向交易所报告；另一方面应对其事后披露的解释严格审查，若其当时不披露不具有合理性，应视为其违反信息披露法律法规，依法严处。

【条文主旨】

本条是关于持续信息披露中的定期报告制度的规定。

【条文释义】

本条要求定期报告的内容和格式应当按照证券监管机构和证券交易场所的具体规定编制；与原证券法相比，本条新增了新三板挂牌公司须披露定期报告的规定。

一、持续信息披露概述

持续信息披露是指发行人在证券发行后仍然依照法定要求持续性地提供相关信息，大体上等于证券交易市场（二级市场）中的信息披露。按我国证券法及相关法规，信息在交易市场上持续披露的主要形式有：上市公告书、定期报告、临时报告和上市公司收购公告。本条仅涉及定期报告。

公司信息持续披露的目的不完全同于证券发行的信息披露，发行披露“侧重于为一般投资者在对发行证券投资价值作出合理判断时提供基本条件”。^[44]然而，发行时披露的招股说明书毕竟只是公司在某个时间点的一张“快照”；除非这张快照定期更新，否则二级市场便没有足够衡量公司价值的手段。甚至经过一段时间后，招股说明书便成为仅具有历史意义的“老照片”。^[45]为让二级市场上投资者能够持续、及时并正确地获取评估公司证券投资价值的信息，同时防止证券交易市场的欺诈和操纵行为，上市公司必须定期向社会公众披露其经营和财务状况，或者不定期且及时地提供对上市公司证券买卖活动及价格可能有重大影响的任何信息，以保护投资者交易安全。但是，持续信息披露也有负面作用，如上市公司的信息披露成本加大；“信息过量”导致重要信息被埋没；^[46]持续信息披露会抑制具有创造性的行为；信息披露过早带来证券价格的先行波动。^[47]所以，舍两端而取其平衡是该制度的理想境界。

与发行信息披露比较，持续信息披露制度除目的差异外，从其发展历史看，最初的地位远远不及发行披露。英美法系许多国家证券立法均对发行披露设置了充分的民事救济措施，但对于二级市场，制定法中却鲜有明确的法定救济，投资者只能依靠普通法或衡平法提起诉讼。这种忽略可能是因为在实行信息披露的初期，该制度主要是为了满足短期债权人的利益和需要。但随着人们开始体会到证券交易中对于投资公众的欺诈所带来的灾难性后果，以及持续披露在政府干预市场周期性波动以实现经济管理目标中的作用，其地位日益提升并最终成为信息披露制度不可或缺的一环。

二、遵守要式披露原则

持续信息披露，除遵守证券法第78条所述信息披露基本原则外，还需遵守要式披露原则。所谓要式披露，指信息披露义务人披露信息的内容和格式必须符合法定要求。本条和《上市公司信息披露管理办法》第6条、第45条第2款等均作出了相关规定。此外，中国证监会及各证券交易场所制定了若干信息披露内容与格式准则、内容与格式指引、信息披露指引、编报规则、备忘录、问答等，以规范信息披露义务人之信息披露行为。

要式披露要求拟披露信息必须先在指定媒体公开后才能在其他非指定媒体或非指定渠道披露。但是，随着现代社会突发事件越来越多，信息传播速度越来越快，为避免权威信息迟到给投资者造成损失，给证券市场带来混乱，近年出台的部门规章和规范性文件对信息要式披露作了一定程度的缓和处理，如中国证监会《科创板上市公司持续监管办法（试行）》第14条规定，科创公司和信息披露义务人确有需要的，可以在非交易时段对外发布重大信息，但应当在下一交易时段开始前披露相关公告。《科创板股票上市规则》第5.4.3条第2款则更进一步，规定上市公司和相关信息披露义务人确有需要的，可以在非交易时段通过新闻发布会、媒体专访、公司网站、网络自媒体等方式对外发布应披露的信息，但公司应当于下一交易时段开始前披露相关公告。

互联网信息沟通平台的运行为投资者与上市公司管理层的沟通提供了便捷的渠道，从而使得投资者能够直接从上市公司获得有关公司运营与发展的准确信息。这一机制的设立降低了“市场噪声”（如网络谣言等）对资产价格的影响，增强了价格中的信息含量，进而提高了市场参与者对公司价值判断的精确程度。^[48]利用新媒体披露信息能提升信息披露的及时性、覆盖面和完整性，增强市场流动性，减少信息不对称。^[49]笔者建议，一方面要在科创板外也破除指定媒体^[50]披露制度，让新媒体真正成为信息披露的重要载体；另一方面要保证公司在新媒体上披露的信息与在指定媒体披露的信息一样可靠，有证可循。允许新媒体不仅采用传统的文字、图表等形式，也可以采用语音、视频、直播等披露形式。^[51]

三、年度报告

年度报告是公司在每个会计年度结束后一定日期内向证券主管机关提交并向社会公众公开的，反映该公司在该会计年度的经营状况和财务状况的书面报告。

（一）年度报告一般内容

按本条规定，上市公司、公司债券上市交易的公司、新三板挂牌公司，应当在每一会计年度结束之日起4个月内，向中国证监会和所在证交所报送年度报告，并予公告。

中国证监会于2017年12月修订的准则2号^[52]对年度报告的内容作了较为全面细化的规定，并制定了统一的格式。该准则规定的年度报告内容与格式包括三个部分，即封面与目录、年度报告正文以及备查文件。年度报告正文中需公开的内容包括公司基本情况简介，会计数据和业务数据摘要，股本变动及股东情况，董事、监事、高级管理人员和员工情况，公司治理结构，股东大会情况简介，董事会报告，监事会报告，重大事项披露，股权激励计划，财务报告。

备查文件包括载有法定代表人、主管会计工作负责人（如设置总会计师，须为总会计师）、会计机构负责人（会计主管人员）签名并盖章的会计报表，载有会计师事务所盖章、注册会计师签名并盖章的审计报告原件，报告期内在中国证监会指定报纸上公开披露过的所有公司文件的正本及公告的原稿，在其他证券市场公布的年度报告。公司应当在办公场所置备上述文件的原件。当中国证监会、证券交易所要求提供时，或股东依据法规或公司章程要求查阅时，公司应及时提供。

（二）科创公司年度报告特别规定

1.行业信息披露

科创公司应当在年度报告中，结合其所属行业的政策环境和发展状况，披露下列行业信息：所处行业的基本特点、主要技术门槛，报告期内新技术、新产业、新业态、新模式的发展情况和未来发展趋势；核心竞争优势，核心经营团队和技术团队的竞争力分析，以及报告期内获得相关权利证书或者批准文件的核心技术储备；当期研发支出金额及占销售收入的比例、研发支出的构成项目、费用化及资本化的金额及比重；在研产品或项目的进展或阶段性成果；研发项目预计总投资规模、应用前景以及可能存在的重大风险；其他有助于投资者决策的行业信息。^[53]

2.重大不利影响提示

科创公司应当在年度报告中，遵循关联性和重要性原则，识别并披露可能对公司核心竞争力、经营活动和未来发展产生重大不利影响的下列风险因素：核心竞争力风险，包括技术更迭、产品更新换代或竞争加剧导致市场占有率和用户规模下降，研发投入超出预期或进程未达预期，关键设备被淘汰等；经营风险，包括单一客户依赖、原材料价格上涨、产品或服务价格下降等；行业风险，包括行业出现周期性衰退、产能过剩、市场容量下滑或增长停滞、行业上下游供求关系发生重大不利变化等；宏观环境风险，包括相关法律及税收、外汇、贸易等政策发生重大不利变化；其他重大风险。^[54]

3.未盈利公司重大风险提示

科创公司尚未盈利的，应当在年度报告显著位置披露公司核心竞争力和经营活动面临的重大风险。上市公司应当结合行业特点，充分披露尚未盈利的原因，以及对公司现金流、业务拓展、人才吸引、团队稳定性、研发投入、战略性投入、生产经营可持续性等方面的影响。^[55]

4.业绩下滑特别披露

科创公司年度净利润或营业收入与上年同期相比下降50%以上，或者净利润为负值的，应当在年度报告中披露下列信息：业绩大幅下滑或者亏损的具体原因；主营业务、核心竞争力、主要财务指标是否发生重大不利变化，是否与行业趋势一致；所处行业景气情况，是否存在产能过剩、持续衰退或者技术替代等情形；持续经营能力是否存在重大风险；对公司具有重大影响的其他信息。^[56]

5.存托凭证上市特别披露

红筹企业上市存托凭证的，应当在年度报告和中期报告中披露存托、托管相关安排在报告期内的实施和变化情况以及报告期末前10名境内存托凭证持有人名单和持有量。若存托人、托管人发生变化，或存托基础财产被质押、挪用、司法冻结或者发生其他权属变化，或对存托协议、托管协议作出重大修改或存托凭证与基础证券转换比例发生变动等任何情形发生，公司应及时披露。^[57]

（三）年度财务报告的审计

证券法第79条规定，年度财务报告应当经符合本法规定的会计师事务所审计。原证券法第169条规定，会计师事务所从事包括年度财务报告审计在内的证券服务业务，必须经国务院证券监督管理机构和有关主管部门批准。但是，新证券法第160条规定，从事证券投资咨询服务业务之外的其他证券服务业务，报国务院证券监督管理机构和国务院有关主管部门备案即可。亦即，会计师事务所从事包括审计年度财务报告在内的证券服务业务，无需事先经过资格审批，备案后即可开展工作。

（四）年报制度改进建议

1.进一步厘清会计准则制定权和会计监管权的关系

年度报告必然包含财务报告，而编制财务报告的基础性法律依据是会计法。根据会计法，会计准则制定权归属于财政部；根据证券法，财务报告之监管权归属于中国证监会。自2007年中国证监会发布《上市公司年报会计监管报告》以来，我国资本市场中会计监管权和会计主管权的良性互动有了新进展，^[58]但还需要系统梳理、整合不同法律、规范性文件的规定，进一步增加年度报告规则的协调性，减少冲突和矛盾，形成层次分明、各有侧重的年度报告规范体系。^[59]

2.强调个性化披露，提供更具相关性的内容

根据中国证监会监管报告，为数不少的上市公司都存在会计政策披露过于原则化，财务报表附注中营业范围披露流于形式，部分附注信息过于简单等问题，^[60]不利于投资者作出科学、合理、准确的投资判断。因此，有必要推动各证券交易场所制订更多具有代表性的行业信息披露指引，督促上市公司加强对新兴行业之价值与机遇、风险与不确定性等信息的披露；同时督促上市公司增加关于公司核心资源、核心竞争力、研发投入等非财务信息的披露，强化对研发失败、人才流失、募投项目不尽如人意等对公司业绩有重大影响的风险披露，^[61]增强年报实效。

四、中期报告

中期报告即半年报告，是公司于上半年度终了后2个月内编制并公布的，反映某一会计年度中最初6个月经营财务状况的报告。中期报告是信息公开制度的又一种表现形式，其目的在于弥补年度报告披露信息在时效性方面的局限，确保证券发行公司信息公开的最新性。

本条对中期报告内容作了引致规定，《股票发行与交易管理暂行条例》第58条对中期报告内容作了基本规定，准则3号^[62]对中期报告的内容与编制作了具体规定。准则3号与年度报告准则相比，除正文内容要简略些外，其他内容与年度报告的编制基本相同，在此不再赘述。根据科创板股票上市规则第6.1.1条，科创公司也需披露半年度报告和季度报告。

【适用指引】

一、年报对董监高持股情况的披露

本条要求信息披露义务人按照证监会和证券交易场所规定的内容进行披露，准则2号第55条第1款第1项明确要求年度报告应载明董监高“年初和年末持有本公司股份”情况。据此，董监高之持股数量仍是法定披露内容。上市公司董监高等对公司负有信义义务，其持股披露义务是证券法上持续信息披露义务的有机组成部分，具有协助侦测短线交易、防范内幕交易、提升公司治理等功能。^[63]

二、其他定期报告

我国证券市场持续信息披露定期报告除年度报告和中期报告外，还有季度报告、业绩预告、业绩快报等形式。

（一）季度报告

中国证监会于2016年12月9日发布施行的编报规则13号^[64]第2条规定，根据公司法、证券法在中华人民共和国境内公开发行股票并在证券交易所上市的股份有限公司^[65]应当按照本规则的要求编制和披露季度报告。

按照该编报规则，季度报告的主要内容有：

1.公司应当采用数据列表方式，提供截至报告期末和上年末（或年初至报告期末和上年相同期间）公司主要会计数据和财务指标及变动比率，包括但不限于：总资产、营业收入、归属于上市公司股东的净利润、归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润、归属于上市公司股东的净资产、经营活动产生的现金流量净额、净资产收益率、每股收益。

2.公司应当按照中国证监会对公司股份变动报告规定的格式披露截至报告期末的普通股股东总数及表决权恢复的优先股股东总数（如有），前10名普通股股东和前10名优先股股东、前10名无限售条件的普通股股东和前10名表决权恢复的优先股股东的持股情况。

3.报告期主要财务数据、财务指标发生重大变动的，应当说明情况及主要原因。

4.报告期内发生或将要发生、或以前发生但延续到报告期的重要事项，若对本报告期或以后期间的公司财务状况和经营成果产生重大影响，对投资者投资决策产生重大影响，应当披露该重要事项进展情况，并说明其影响和解决方案。公司已在临时报告披露且无后续进展的，仅需披露该事项概述，并提供临时报告披露网站的查询索引。

5.公司应当披露报告期内超期未履行完毕的，由公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及公司等承诺相关方作出的承诺事项，并详细说明原因及下一步工作计划。

6.公司如果预测年初至下一报告期期末累计净利润可能为亏损或者与上年同期相比发生重大变动，应当予以警示并说明原因。

（二）业绩预告

虽然证券法没有规定业绩预告制度，但《上市公司信息披露管理办法》第25条规定：上市公司预计经营业绩发生亏损或者发生大幅变动的，应当及时进行业绩预告。证券交易所根据该办法对业绩预告制度作了具体规定。例如，《上海证券交易所股票上市规则》第11.3.1条规定，上市公司预计年度经营业绩将出现下列情形之一的，应当在会计年度结束后1个月内进行业绩预告；预计中期和第三季度业绩将出现下列情形之一的，可以进行业绩预告：（1）净利润为负值；（2）净利润与上年同期相比上升或者下降50%以上；（3）实现扭亏为盈。

《科创板股票上市规则》第6.2.1条作了基本相同的业绩预告规定。同时，第6.2.3条规定，上市公司因本规则第12.4.2条规定的情形，其股票被实施退市风险警示的，应当于会计年度结束之日起1个月内预告全年营业收入、净利润、扣除非经常性损益后的净利润和净资产。第6.2.4条规定，上市公司披露业绩预告后，预计本期业绩与业绩预告差异幅度达到20%以上或者盈亏方向发生变化的，应当及时披露更正公告。

（三）业绩快报

证券法、上市公司信息披露管理办法均未规定业绩快报制度，但证券交易所股票上市规则对此作了具体规定。《上海证券交易所股票上市规则》第11.3.5条第1款规定，上市公司可以在年度报告和中期报告披露前发布业绩快报，披露本期及上年同期营业收入、营业利润、利润总额、净利润、总资产、净资产、每股收益、每股净资产和净资产收益率等主要财务数据和指标。

与前述“可以披露”不同的是，《科创板股票上市规则》既规定了“应当披露”，也规定了“可以披露”。其第6.2.2条规定，上市公司预计不能在会计年度结束之日起2个月内披露年度报告的，应当在该会计年度结束之日起2个月内按照本规则第6.2.5条的要求披露业绩快报。第6.2.5条规定，上市公司可以在定期报告披露前发布业绩快报，披露本期及上年同期营业收入、营业利润、利润总额、净利润、总资产、净资产、每股收益、每股净资产和净资产收益率等主要财务数据和指标。上市公司在定期报告披露前向国家有关机关报送未公开的定期财务数据，预计无法保密的，应当及时发布业绩快报。定期报告披露前出现业绩提前泄露，或者因业绩传闻导致公司股票交易异常波动的，上市公司应当及时披露业绩快报。第6.2.6条规定，上市公司应当保证业绩快报与定期报告披露的财务数据和指标不存在重大差异。定期报告披露前，上市公司发现业绩快报与定期报告财务数据和指标差异幅度达到10%以上的，应当及时披露更正公告。

业绩快报有利于让投资者更及时、更平等地获取上市公司相关信息，打击内幕交易。但实证研究发现，上市公司可能策略性地利用业绩快报行为来应对投资者情绪的波动：在盈利时，通过自愿披露业绩快报和高估其中的盈利数据迎合投资者日益高涨的情绪；在亏损时，为了维持投资者高涨的情绪则倾向于不披露业绩快报。^[66]因此，笔者认为有必要提升业绩快报制度立法位阶，从证交所规则上升为证监会规定；同时监管部门须严格执法，要求上市公司按规则应当披露时必须披露，自愿披露时真实披露，不允许虚假夸大披露。

【条文主旨】

本条是关于发生影响股票交易价格的重大事件时上市公司或挂牌公司应予临时报告的规定。

【条文释义】

本条第1款关于上市公司的临时报告义务及第3款关于控股股东或实际控制人的信息披露义务系本次修订新增内容，第2款对重大事件之具体内容作出了部分新增或修改。

一、临时报告义务

临时报告是指上市公司因发生可能影响其证券市场价格和投资者投资决策的重大事件时，上市公司立即向证券主管机关提交并向社会公开说明事件实际情况的报告。定期报告往往在反映公司经营发展情况方面缺乏迅速性、及时性，同时也不能适时地将影响证券价格的重大事件和公司相关重大信息提供给广大投资者。如果仅有定期报告，无法保证投资者平等获得信息资料，从而对实现公正交易，维护投资者对证券市场信心产生不利影响。因此，大多数国家都确立了临时报告形式的信息不定期披露制度。

临时报告义务的确立在于弥补定期报告义务之不足，及时地给投资者提供投资判断资料。它要求上市公司及时准确地把影响证券市场价格以及投资判断的重大信息公布于众。各国证券立法对需临时公开的信息均作列举式规定，具体内容颇有差异，但均以该信息所涉及事件对证券市场价格和投资判断的影响为该信息应否临时公开的标准。首先，临时报告公开的事件应具有对证券市场价格和投资判断的影响性，该行为如果不予公开将引起投资者误解而产生不良后果，且将导致证券市场价格重大变动。其次，临时公开的事件应当对证券的市场价格和投资判断有重大影响，如果不是重大影响，该事件也无临时公开的必要。

因重大事件的发生可能对股票交易产生较大影响，对证券市场秩序及投资者利益保护均至关重要，故法律规定公司应当立即报告并公告。此处“立即”一词，在解释上应为实时，亦即发生可能对股票价格有较大影响的重大事件时，上市公司有义务尽最大努力做到实时披露。

二、重大事件认定标准

证券法第78条规定信息披露义务人披露信息时不得有重大遗漏，本条规定发生对股票交易价格产生较大影响的重大事件应当立即披露。因此，应当先厘定重大性信息的概念和认定标准。

（一）重大性概念解析

信息披露只有在真实、准确、完整、及时的情况下才有意义，其中，重大性概念属于“完整性”原则的范畴。重大性概念不仅是信息披露完整原则的重要组成部分，由于涉及披露信息范围、内容和方式的确定以及虚假陈述民事责任构成，因此它同时也是信息披露制度的基础性范畴之一，并且渗透于信息披露制度的各个环节。如何确立一个统一、便于操作的重大性认定标准？如果重大性标准越低，就有更多的信息应当披露，构成侵权的门槛就越低；如果重大性标准越高，就表明应当披露的信息相对较少，构成侵权的门槛也相对较高。^[67]从域外证券立法来看，在涉及具体披露要求的规则中，重大性概念可在三个不同语境层次下使用，它们分别针对不同的披露制度，甚至在一定程度上影响着披露标准的选择。^[68]

最为常见的就是所谓的“重大事实”（Material Facts），它是指既存的一个或一系列与发行人或其证券有关的客观事实。重大事实侧重表达的是某些静态事实对投资决策的影响，依据该概念的信息披露要求多体现在证券发行阶段，通常是招股说明书、募集说明书等证券发行法定披露文件所表达的信息内容。

“重大变化”（Material Changes）或“重大变动”是一个侧重于披露事实的动态表述，它是指一种既定的事实或状况所发生的重要改变。重大变化涉及发行人相关事项的变化，所关注的问题是保证有关发行人最新状况的披露，不断地排除和修正过时信息，所以该概念为持续性披露制度所经常使用。正因存在这个差异，一些国家在发行市场和二级市场的不同信息披露规制中，对重大性采用了不同的认定标准。^[69]

实际上，仅从字面上理解，重大事实与重大变化的含义是相差不大的，之所以有不同的使用场域，可能是基于证券发行市场与二级市场的不同规制要求。但是，在实践中要对二者进行明确的区分相当有难度，“事实”与“变化”在外延上有时可以相互涵盖，这就需要寻找一个综合性的描述概念来进行补充规范，加之在虚假陈述民事责任中同样需要在举证责任与归责原则上形成统一标准，于是便有了“重大信息”（Material Information）这个概念。重大信息包括了重大事实、重大变化在内的所有重要情况，其重大性标准可以沿用重大事实和重大变化的有关原则。

（二）我国证券法上的重大性标准

重大性概念在我国整个信息披露制度中处于基础性地位。中国证监会颁布的内容与格式准则多次强调，信息披露应当遵循“重要性”原则。我国目前所使用的重大性概念虽然与学理上的“重大事实”“重大变化”“重大信息”不完全一一对应，但却使用了若干与此相近的概念：其一是“重大事件”，如本条规定的“可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件”，对重大事件作出虚假陈述的民事责任^[70]等；其二是“重大影响”，如招股说明书的披露要求是“对投资者作出决策有重大影响的信息”；其三是“重大事项”，如招股说明书和募集说明书要求对重大事项作出风险提示，年度报告和中期报告必须按要求披露有关重大事项；其四是“较大影响”，如《科创板股票上市规则》第5.1.1条规定：“上市公司和相关信息披露义务人应当披露所有可能对上市公司股票交易价格产生较大影响^[71]或者对投资决策有较大影响的事项（以下简称重大事件或者重大事项）。”

由相关规定可以推导出，在有关事实是否构成重大性问题上，我国采取的是多元标准。具体表现为：

1.“投资者决策”标准。这一标准与美国采用的判断标准大体相似，都是以投资者作为判断信息是否具有重大性的中心。其典型代表除证券法第19条外，还有准则1号^[72]对招股说明书披露的规范要求。准则1号第3条规定：“凡对投资者做出投资决策有重大影响的信息，均应披露。”此外，准则2号和准则3号^[73]第3条均作出了完全相同的规定。^[74]可见，“投资者决策”标准不仅适用于初始信息披露阶段，也适用于信息持续披露阶段。按照这个标准，法律要求判断者一律从理性投资者角度出发来考虑重大性。如果一项信息对于投资者的决策确有重要意义，那么该信息就是重大的，必须及时、全面、准确地进行披露；反之，义务人不需要披露这项信息，即使披露，一般也不承担虚假陈述责任。

2.“价格敏感”标准。指以该事实对于证券价格是否会产生较大影响作为判定其是否具有重大性的标准。其典型代表是证券法第80条第1款、《股票发行与交易管理暂行条例》第60条、《上市公司信息披露管理办法》第30条。从以上规定可以看出，该标准主要适用于上市公司持续信息披露阶段。

3.“发行人品质不利影响”标准。即以有关事实是否对发行人经营状况、财务状况、持续盈利能力等反映其综合品质的指标产生严重不利影响，来判断其是否具有重大性。该标准适用于初始信息披露阶段，主要是针对发行人的风险披露要求，其典型代表是招股说明书和募集说明书有关风险提示规则。准则1号和准则11号^[75]均规定，有关风险因素可能对发行人生产经营状况、财务状况和持续盈利能力有严重不利影响的，应作“重大事项提示”。这些风险属于预测性信息，一旦其可能对发行人经营品质产生严重不利影响，就符合重大性要求，必须予以披露。

重大性认定的多元化标准，是我国信息披露法律制度体系结构演变的一个缩影。在我国证券市场发展初期，其信息披露基本借鉴美国对一级市场和二级市场分别监管的二元体制，两种相对独立的披露制度都各自有一套互不相同的披露规则，在一定程度上形成了双重披露标准。我国早期的信息披露监管就表现出这样一种观念：一级市场与投资者的投资决策有关，二级市场与证券价格波动有关。^[76]在此认知基础上，我国曾对重大性问题采取二元化标准，即对发行市场适用以招股说明书为代表的“投资者决策”规则，对二级市场则采用“价格影响”标准。

实际上，两种披露制度的职能并非如人们先前所认为的那样泾渭分明。在一个有效市场里，信息的传递必然是灵敏、连续的，对投资者决策有重大影响的信息一般也会影响证券价格；同样道理，对证券价格有重大影响的信息，很难想象投资者对此会不为所动。所以，发行市场和交易市场应当是一个衔接紧密而又相互反馈的有机系统。也许是意识到了这一点，从2001年开始，“投资者决策”标准逐渐被用于上市公告书、年度报告、半年度报告等持续披露文件当中。但总体而言，我国关于重大性的认定标准还是保留了许多二元结构的痕迹。从我国证券市场的实际情况来看，各种标准都有发挥作用的空间，但宜以投资者决策标准为基础，兼及其他标准。

三、控股股东或实际控制人在临时报告制度中的告知及配合义务

本条新增了控股股东及实际控制人的告知及配合披露义务。若公司控股股东或者实际控制人对重大事件的发生、进展产生较大影响的，应当及时将其知悉的有关情况书面告知公司，并配合公司履行信息披露义务。此处书面方式，指可以有形地表现所载内容的形式，包括以电报、电传、传真、电子数据交换、电子邮件等方式能够有形地表现所载内容并可随时调取查用的数据电文。

【适用指引】

一、重大软信息之临时报告

（一）软信息披露法理

上市公司按照信息披露制度的要求所公开的信息可分为描述性信息、评价性信息和预测性信息。其中，描述性信息一般是指公司在经营活动中已经发生的或正在发生的客观事实性陈述，这样的信息在证券法理论上被称为“硬信息”（Hard Information）。软信息（Soft Information）是相对于硬信息而言的，它一般包括以下内容：对利润、收入或亏损、每股盈利或亏损、资本成本、股利、资金结构或其他财务事项的预测性陈述；公司管理层对未来经营计划与目标的陈述；对未来经济表现的陈述，包括管理者在对财务状态分析与讨论中的任何陈述；任何对上述事项所依据的假设前提及其相关事项的陈述；任何证券管理机构可能要求对上述事项预测与估计的陈述。如果说评价性信息是对公司过去经营状况的总结和判断，软信息就是根据这些判断而对其未来发展趋势和业绩及某项重大事件进行的预测。因此，软信息又被称为预测性信息。

从自身的性质特点来看，软信息是一种基于披露人主观估计和评价的预测性陈述，具有明显的不确定性或者或然性，甚至带有一点不可证伪性。如果说信息披露所创造出的公司形象就是一个影子，那么软信息告诉人们的却可能是“一种夸大的无生命的甚至有时是扭曲的形象”。^[77]这使得软信息列入强制信息披露范畴遇到了实际的障碍，因为无论是监管者还是投资者，他们都很难事先筛选出那些扭曲公司形象的预测性信息。正因如此，在传统信息披露制度中，信息披露范围是不包括预测性信息的。但后来人们逐渐认识到，公众进行投资的重要原因之一，就是看中了公司的未来盈利能力与发展前景，而公司对自身经营状况的预测往往是公众投资决策的依据之一。

一般认为，披露预测性信息的重要意义有以下几个方面：

1.预测性信息披露将发行人置于自己所传播信息的监督下，发行人进行筹资等活动因此而变得谨慎，从长远来看会使得该证券的信息和价格更为可靠。有学者曾选取2001年3月至2002年12月在沪深交易所上市的125家公司作为样本，研究了自愿性盈利预测披露对新股抑价的影响，结果显示是否披露盈利预测与新股发行抑价显著负相关，表明管理层作出的盈利预测披露行为有助于降低新股发行抑价，从而使新股发行价格更真实地反映公司的内在价值。^[78]

2.传统做法有悖于信息披露制度的基本理念。保障投资者获得可供决策的足够信息、促进市场信息占有的机会平等是信息披露制度两大哲学。由于担心某些投资者可能会被软信息误导，就一概禁止向所有投资者披露软信息，包括那些本可以有效利用这些信息的资深投资者也不例外，这不符合监管的初衷；另外，一些大投资者或投资机构可以从其他渠道获取部分软信息，如依赖财务分析师的预测，而小投资者则没有这个能力，这显然对小投资者极不公平。

3.对于发行人和上市公司来说，也有披露软信息的强烈动因。一方面，那些业绩良好的公司通过披露预测性信息，能够进一步树立自己的良好形象，从而获得间接的信誉利益。另一方面，如果投资者只能通过企业外部获取预测性信息，当这些预测低估了公司的实际盈利能力，就会给这些公司带来很大的负面影响。

（二）重大软信息披露制度

总体而言，我国证券法并没有明确使用软信息和硬信息的分类，而是对所有信息的披露采取了一种抽象性的“重大性”原则，即凡对投资者投资决策有重大影响的信息，不论是否有明确规定，公司均应披露，不因软信息或硬信息而有所区别。

通说认为，我国证券市场软信息主要有两大类，一类为盈利预测，一类为风险提示。

我国证券市场盈利预测有三种类型，第一类为股票发行^[79]盈利预测，第二类为重大资产重组盈利预测，第三类为持续披露盈利预测。针对持续披露阶段盈利预测，中国证监会和上海、深圳证券交易所设置了强制披露和自愿披露相结合的信息披露制度。对于年度报告，上市公司可以自愿披露；但一旦披露，上市公司便负有及时更新先前盈利预测之义务。对于半年报和季报，如果上市公司预测年初至下一报告期期末累计净利润可能为亏损或者与上年同期相比发生重大变动，应当予以警示并说明原因。^[80]对于业绩快报，一般来说上市公司可自愿披露，^[81]但科创公司在满足条件时必须披露。^[82]

虽然披露盈利预测可以带来一定的市场效应，但有人统计，我国首次发行时盈利预测披露率由强制披露时代的97.32%骤降到了2012年3月的不足5%。在持续披露方面，约50%上市公司在业绩快报中披露了盈利预测，但年报中披露盈利预测的却少之又少。^[83]

出现这种情况，除因为盈利预测缺少系统性规定^[84]及赖以作成财务预测信息的具体准则付之阙如^[85]外，更重要的原因可能是经营业绩与预测不符时，披露义务人须道歉、解释并可能受到处罚。有人认为，这种单纯因事后事实与预测数额不一致而采取处罚措施的做法不符合公司经营运作规律，也未对盈利预测中的事实和观点予以区分从而在责任适用上依据不足。^[86]为此，学者认为，有必要建立我国自己的“安全港”制度，只要信息是建立在诚实信用和合理事实或假设基础上的，并伴有充足和适当的警示说明，对这种善意的预测性信息披露应提供适度的免责保护，使其免受投资者随意提起的诉讼或管理机构不当处罚的威胁。^[87]

我国现行预测性信息除前述盈利预测外，还包括风险提示。按照相关规定，有关风险因素可能对发行人生产经营状况、财务状况和持续盈利能力有严重不利影响的，应作重大事项提示。这种所谓的“风险”，在学理上可视为前景性信息，为必须披露事项。^[88]

二、重大事件临时报告之豁免

信息披露制度须在证券市场筹资者和投资者之间寻求一种衡平，以致既能保护投资者利益，也能保护筹资者利益。上市公司持续经营过程中，在特定情况下豁免其信息披露义务，便是因应这种衡平追求。

《股票发行与交易管理暂行条例》第60条规定，上市公司有充分理由认为向社会公布该重大事件会损害上市公司利益，且不公布也不会导致股票市场价格重大变动的，经证券交易场所同意，可以不予公布。上海证券交易所于2016年5月发布了《上市公司信息披露暂缓与豁免业务指引》，以规范上市公司信息披露暂缓与豁免行为，督促上市公司及相关信息披露义务人依法合规履行信息披露义务。

此外，针对科创公司特殊性，中国证监会及上海证交所量身定制了一些豁免披露规则：

1.不确定重大事项披露豁免

科创公司筹划的重大事项存在较大不确定性，立即披露可能会损害公司利益或者误导投资者，且有关内幕信息知情人已书面承诺保密的，公司可以暂不披露，但最迟应在该重大事项形成最终决议、签署最终协议、交易确定能够达成时对外披露。已经泄密或确实难以保密的，科创公司应当立即披露该信息。^[89]

2.调整适用披露豁免

科创公司和相关信息披露义务人适用中国证监会、交易所相关信息披露规定，可能导致其难以反映经营活动的实际情况、难以符合行业监管要求或者公司注册地有关规定，可以依照相关规定暂缓适用或免于适用，但是应当充分说明原因和替代方案，并聘请律师事务所出具法律意见。中国证监会、交易所认为依法不应调整适用的，科创公司和相关信息披露义务人应当执行相关规定。^[90]

3.商业秘密披露豁免

科创公司和相关信息披露义务人拟披露的信息属于商业秘密、商业敏感信息，按照股票上市规则披露或者履行相关义务可能引致不当竞争、损害公司及投资者利益或者误导投资者的，可以按照证交所相关规定暂缓或者豁免披露该信息。拟披露的信息被依法认定为国家秘密，按股票上市规则披露或者履行相关义务可能导致其违反境内法律法规或危害国家安全的，可以按照证交所相关规定豁免披露。上市公司和相关信息披露义务人应当审慎确定信息披露暂缓、豁免事项，不得随意扩大暂缓、豁免事项的范围。暂缓披露的信息已经泄露的，应当及时披露。^[91]

4.红筹企业披露豁免

红筹企业和相关信息披露义务人适用股票上市规则相关信息披露要求和持续监管规定，可能导致其难以符合公司注册地、境外上市地有关规定及市场实践中普遍认同的标准的，可以向证交所申请调整适用，但应当说明原因和替代方案，并聘请律师事务所出具法律意见。证交所认为依法不应调整适用的，红筹企业和相关信息披露义务人应当执行本规则相关规定。^[92]

【条文主旨】

本条是关于发生影响上市交易债券价格的重大事件时债券发行公司应予信息披露的规定。

【条文释义】

本条为证券法修订新增条款，源自中国证监会《公司债券发行与交易管理办法》第45条。

公司债券是公司向投资者发行、承诺期限届满或约定条件发生时还本付息的一种证券产品。公司债券兼具证券属性与合同属性。基于证券属性，债券发行人负有法定信息披露义务。发行人信息披露义务的范围包括影响偿债能力的重大事件以及债券合同中的约定条款，义务类型包括流通市场中的信息更新义务与信息更正义务。^[93]

一、公司债券发行人重大事件信息披露义务

为保护股票投资者利益，当上市公司或挂牌公司发生可能对股票价格产生较大影响的重大事件时，该上市公司或挂牌公司应当就该重大事件的起因、目前状态和可能产生的法律后果向社会公开披露。同样道理，为保护债券投资人利益，当发生可能影响债券交易价格的重大事件时，公司也应立即予以披露。但我国证券法长期仅有股票临时信息披露制度，没有债券临时信息披露制度。多年来，学界一直呼吁建立公司债券临时信息披露制度。^[94]学者认为，虽然《公司债券发行与交易管理办法》第45条首次规定了债券发行中的临时披露制度，但应将债券临时披露制度上升为证券法层面的临时报告制度，“以法律的形式明确债券的投资证券性，真正实现证券市场内信息的平等披露”^[95]。本次证券法修订因应呼求，建立起债券临时信息披露制度。据此，债券发行人发生本条第2款规定之重大事件时，应立即就事件起因、目前的状态和可能产生的法律后果作出临时信息披露。

二、公司债券重大事件之文义解释

本条第2款第2项之“公司债券信用评级发生变化”，解释上应既包括好的变化，也包括差的变化。

本条第2款第8项之“公司分配股利，作出减资、合并、分立、解散及申请破产的决定”，其中“决定”一词宜解释为“决议”，更符合立法意旨。

此外，本条第2款多处出现“重大”一词，如第1项之“重大变化”、第3项之“重大资产”、第9项之“重大诉讼”；在主管部门及交易场所出台新细则之前，该“重大”之具体含义只能依具体情势作个案分析。

【适用指引】

一、企业债券等其他债券品类是否适用本条

我国债券市场存在三个主管部门、两大交易市场。^[96]其中，公司债券的主管部门为中国证监会，交易场所为上海、深圳证券交易所或全国股转系统或国务院批准的其他证券交易场所；金融债券及非金融企业债务融资工具^[97]等债券品种的主管部门为中国人民银行及其指导监督下的银行间交易商协会，交易场所为银行间债券市场；企业债券的主管部门为国家发展和改革委员会，可以在前述两类交易场所交易。

因不同主管部门对债券发行、登记、托管、交易、结算、信息披露等制定有不同规则，导致债券市场监管套利与监管真空并存，^[98]多年来一直广受诟病。^[99]

为此，中国人民银行、证监会、国家发改委经国务院同意，于2018年11月23日联合发布《关于进一步加强债券市场执法工作的意见》（银发〔2018〕296号），该意见第1条规定，证监会依法对银行间债券市场、交易所债券市场违法行为开展统一的执法工作。对涉及公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具、金融债券等各类债券品种的信息披露违法违规、内幕交易、操纵证券市场以及其他违反证券法的行为，依据证券法有关规定进行认定和行政处罚。

2019年12月20日，中国人民银行、国家发改委、证监会联合发布《公司信用类债券信息披露管理办法（征求意见稿）》及两份配套文件《公司信用类债券募集说明书编制要求（征求意见稿）》《公司信用类定期报告编制要求（征求意见稿）》，这意味着三个监管部门在统一信用债券信息披露标准及强化信息披露要求等方面进一步达成共识。

2020年2月29日，国务院办公厅发布《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》（国办发〔2020〕5号），该通知第2条明确规定，依据修订后的证券法规定，公开发行公司债券应当依法经证监会或者国家发展改革委注册。

2020年3月1日，国家发改委发布《关于企业债券发行实施注册制有关事项的通知》（发改财金〔2020〕298号），该通知第1条指出：“按照《中华人民共和国证券法》和《通知》^[100]有关要求，企业债券发行由核准制改为注册制……”

可见，无论是国家发改委负责监管的企业债券，还是中国人民银行负责监管的金融债券、非金融企业债务融资工具等，均应当遵守证券法信息披露之相关规定。因此，对本条规定的上市交易公司债券之“上市”，不宜理解为仅指证券交易所上市，将其解释为银行间债券市场和交易所债券市场上市应更为妥当。

二、发生影响偿债能力的重大事件是否应予信息披露

从文义上看，本条仅规定发生可能对债券交易价格有较大影响的重大事件时，公司有临时信息披露义务。但债券投资者投资债券市场的基础在于其对债券发行公司按期还本付息有合理预期，如果一项重大事件足以影响偿债能力，其必然会影响债券交易价格。根据举轻明重原则，足以影响偿债能力的事件必然是重大事件，依法应予披露。

而且，根据《上海证券交易所公司债券上市规则》（上证发〔2018〕109号）第3.3.1条第1款“债券上市期间，发生可能影响发行人偿债能力或者债券价格的重大事项，或者存在关于发行人及其债券的重大市场传闻的，发行人应当按照相关法律、行政法规、部门规章、规范性文件、本规则及本所其他规定及时向本所提交并披露临时报告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的后果”之规定，^[101]上市交易的公司债券发行人不仅应披露影响偿债能力的事项，而且应予披露的事项对债券价格的影响无需达到较大程度，只要可能影响，即应披露。

三、本条施行后，《公司债券发行与交易管理办法》第45条是否仍具法律效力

比较本条和《公司债券发行与交易管理办法》第45条内容，可以认为本条脱胎于第45条。有人认为，《公司债券发行与交易管理办法》是部门规章，且是旧法，故无论根据上位法优于下位法原则还是新法优于旧法原则，本条施行后，《公司债券发行与交易管理办法》第45条内容便不再适用。

我们认为，只有在法律文件对同一件事的规定相互冲突时才有上位法优于下位法、新法优于旧法等这些法律适用规则之用武空间。《公司债券发行与交易管理办法》第45条规范的是公开发行公司债券的发行人，而本条规范的是债券在交易所上市交易的公司，根据《公司债券发行与交易管理办法》第23条“公开发行的公司债券，应当在依法设立的证券交易所上市交易，或在全国中小企业股份转让系统或者国务院批准的其他证券交易场所转让”之规定，债券发行人范围明显大于债券上市交易公司；《公司债券发行与交易管理办法》第45条规定的重大事项既包括可能影响偿债能力的事项，也包括可能影响债券价格的事项，而本条规定的仅是对债券价格有较大影响的重大事件，《公司债券发行与交易管理办法》的重大事项显然涵摄了本条的重大事件，亦即前者范围大于后者。可见，本条和《公司债券发行与交易管理办法》第45条之规范对象、规范事项均不同，两者规范的并非同一件事，并无法律冲突规则之适用空间；故本条施行后，制定机关修改前，《公司债券发行与交易管理办法》第45条仍属有效。

四、种类债券的信息披露义务

所谓种类债，指可转债、次级债、衍生结合债券等与常规债券具备不同特质的债权。学者认为，基于民法之诚实信用原则，债券发行人对债券投资者具有诚信披露义务，亦即当某些情事发生，即使证券法等法律未规定，债券合同亦无约定，债券发行人仍具有信息披露义务。例如，可转换公司债之转换条件成就时，发行人有义务披露转换条件，保障债券持有人能够及时行使转换权；^[102]又如，衍生结合债券高风险性要求发行人向债券投资者充分披露基础资产的内容以及偿还价额的计算方式。当发行人对基础资产的选定存在过失时，应当承担赔偿责任。^[103]

【条文主旨】

本条是关于管理层信息披露保证和异议制度的规定。

【条文释义】

本条是对2014年证券法相关条文的完善。其中，本条前3款将原法规定的“上市公司”修改为“发行人”，新增监事应当签署书面确认意见，并将管理层签署书面确认意见的范围由定期报告扩展至包含发行文件，另新增管理层须保证发行人及时、公平地披露信息；第4款关于管理层信息披露异议的规定，是本次证券法修订新增内容。

一、管理层信息披露保证含义

董事作为掌控公司权力的人，应当诚实信用地按照公司利益最大化原则来履行自己的职责。^[104]不仅如此，现代公司法学理论认为，董事、监事、高级管理人员^[105]都或多或少地掌握公司权力，故均应对公司负有受信义务。受信义务也称信义义务，包括忠实义务和注意义务。其中，忠实义务指管理层不得将自己的私利置于与公司利益相冲突的位置或情形；管理层不仅要避免做任何有害于公司的事情、抢夺公司的利润或好处，还应全身心地努力、积极维护公司利益。注意义务则要求管理人员应当如同处理自己的事务一样以注意、谨慎、小心的行为态度来处理公司事务。^[106]基于信义义务，在公司法层面，管理层必须诚实信用地保证向全体股东真实、准确、完整地披露信息；在证券法层面，管理层必须诚实信用地保证向全体投资者^[107]真实、准确、完整地披露信息。

二、管理层信息披露保证内容

本条第3款规定，发行人管理层应当保证发行人及时、公平地披露信息，所披露的信息真实、准确、完整。

及时披露指发行人向投资者公开的信息应当符合时效性要求，披露信息反映的是现实公司的状况且交付披露信息资料的时间不得超过法定期限。投资者要按照公司的实际情况进行投资判断，不能缺少信息的及时性。公司的经营活动是持续进行的，其经营状况处于不断变动的状态，投资者的投资判断必须依赖于对公司经营状况变动情况的掌握，其期望的收益必须依据目前公司的经营状况、收益程度及其发展潜力加以判断。如果影响证券市场价格的重要信息在发生后相当时间才得以公开，该信息作为投资判断依据的价值已不复存在。因此，“一是公司应以最快的速度公开其信息，即公司经营和财务发生变化后，应立即向社会公众公开其变化状况；二是公司所公开的信息应一直保持最新的状态，不能给社会公众以过时的和陈旧的信息”^[108]。

要保证信息披露的及时性，披露的信息必须是最新的、现实的。强调公开信息的最新性和现实性，则自然缩短了有关信息事实的发生与披露之间的时间差距；这种时间差距越小，对证券市场违法行为（如内幕交易）的限制就越有效。最新旨在强调信息尚属首次披露，此前未有泄露并被他人得知；现实则指公开信息反映的是公司现在的经营状况，而不是以前或过去的经营状况。只有两者的结合，信息公开者才能给广大投资者以有价值的信息。

判断信息公开及时性的标准主要是证券立法上关于信息公开文件的时效规定。如证券法第79条规定，在每一会计年度结束之日起4个月内，报送并公告年度报告；在每一会计年度的上半年结束之日起2个月内，报送并公告中期报告。第80条和第81条规定，发生可能对股票、债券交易价格产生较大影响的重大事件时，公司应当立即将有关该重大事件的情况向证监会和交易所报送临时报告，并予公告，说明事件起因、目前状态和可能产生的法律后果。《上市公司信息披露管理办法》提及临时报告时也均要求立即披露。可以说，法律、规章、规范性文件之“立即”一词，凸显了证券法对信息及时披露原则的高度重视。这些规定确立了信息公开的时间期限，公开的信息只有符合时间期限的规定才算得上及时。

不过，同真实性原则一样，及时性原则也具有相对性。例如，在上市公司突发环境事件时，其应在政府正式发布信息后立即向投资者披露信息，说明事件起因、目前状态和可能产生的影响，而不是在突发环境事件发生后立即向社会公布相关信息。而且，有学者通过实证研究发现，“我国上市公司信息披露及时性与可靠性之间存在着此消彼长的负相关关系”^[109]。因此，为确保真实性，有时可能需要牺牲及时性；反之亦然。

公平披露指发行人向投资者披露信息应做到公开、平等，不搞差别对待，避免内幕交易。这是现代社会法律面前人人平等理念在证券法之投射，也是作为证券法基本原则之一的公平原则在信息披露领域之投射。

当然，不同行业、不同信息披露义务人可依法实施差异化信息披露并不违反公平原则。基于投资者导向理念设计的差异化信息披露制度，能够使所有投资者获得某一特定上市公司的相同披露信息，即在内容、方式和时间等方面都能平等公开地获得这些信息。因而，在本质上，它是对公平披露的较好补充，是一种实质上的公平披露。

三、董事、高管书面确认意见

本条第1款规定，发行人的董事、高管应当对证券发行文件和定期报告签署书面确认意见。此处之书面意见，既可以是同意发行文件和定期报告的内容，也可以是不同意见；书面形式，既可以是传统纸质形式，也可以是电子数据形式。

四、监事会审核意见与监事书面确认意见

根据本条第2款规定，发行人的监事会应当对董事会编制的证券发行文件和定期报告进行审核并提出书面审核意见，且监事个人应当签署书面确认意见；其中，监事会审核意见由全体与会监事投票后之多数决形成。

虽然，有学者认为，“对于监事这一内部监督的单一制度的作用不必持有过高的期望，当代公司治理中发展出的多种多样的监督机制间接证明监事（或者独立董事）这种单一制度并不是很有效”^[110]，但一方面监事会是股份公司之法定监督机关，^[111]另一方面实践中越来越多地包含监事在内的管理层对所属公司之信息披露文件发出异议声明，从而引发市场关注和监管问询甚至调查，^[112]说明监事（会）之监督还是有一定效果的。

五、管理层信息披露异议制度

本条第4款规定，管理层对信息披露有异议时发行人应当披露该异议。此外，《上市公司信息披露管理办法》第24条第2款规定：“董事、监事、高级管理人员对定期报告内容的真实性、准确性、完整性无法保证或者存在异议的，应当陈述理由和发表意见，并予以披露。”《科创板股票上市规则》第5章第1节第2条第2款也规定：“……董事、监事、高级管理人员对公告内容存在异议的，应当在公告中作出相应声明并说明理由。”^[113]据此，董监高对公司披露的信息有异议时，有权发表异议声明。管理层异议披露制度是发现证券市场虚假陈述等违法信息披露行为的有效措施之一。

【适用指引】

一、发行人临时报告之管理层保证

按照本条第1款、第2款、第4款之文义，管理层似乎仅需对发行文件和定期报告的真实性、准确性和完整性负责，但本条第3款规定管理层“应当保证发行人及时、公平地披露信息，所披露的信息真实、准确、完整”，并未将管理层责任局限于发行文件和定期文件。此外，结合证券法第85条规定可知，管理层应对发行人所有信息披露文件的真实性、准确性和完整性负责，无论该披露文件是发行文件、定期报告、临时报告或者其他文件。

二、及时、公平披露之管理层保证

管理层不仅应当保证发行人披露信息之真实性、准确性、完整性，还应当保证发行人披露信息之及时性、公平性、同步性、简明性。故而，虽然本条第4款仅列举规定管理层无法保证发行人披露信息之真实性、准确性、完整性时，应当发表相应意见并陈述理由，发行人应当披露该意见；但若管理层对发行人信息披露之及时性、公平性、同步性、简明性有意见时，管理层亦应发表相应意见并陈述理由，发行人亦应当披露该意见；若发行人拒绝披露，管理层可以直接申请披露。

【条文主旨】

本条是关于信息披露义务人公平披露信息的规定。

【条文释义】

一、公平披露信息的含义

公平披露信息，也称公平信息披露。始于美国SEC于2000年颁布的公平披露条例，我国于2006年引入该制度，2006年8月9日深圳证券交易所针对主板上市公司颁布了《上市公司公平信息披露指引》，该指引首次明确提出了公平信息披露的要求，证监会于2007年发布的《上市公司信息披露管理办法》第2条第2、3款规定，信息披露义务人应当同时向所有投资者公开披露信息。在境内、外市场发行证券及其衍生品种并上市的公司在境外市场披露的信息，应当同时在境内市场披露。新证券法第78条强调在境内外市场发行证券信息披露的同时性。该规定为规范性文件中提出的境内外同时信息披露提供了更高位阶的法律依据。深圳证券交易所发布的《上市公司规范运作指引》（2020年修订）第5.2.1条作了定义：公平信息披露是指上市公司及相关信息披露义务人应当同时向所有投资者公开披露重大信息，确保所有投资者可以平等获取同一信息，不得私下提前向特定对象单独披露、透露或者泄露。此规则意味着在上市公司未公开重大信息披露前，不允许部分投资者提前获得相关信息，知悉该信息的机构和个人不得买卖或者建议他人买卖公司股票及其衍生品种。信息披露义务人也应当根据及时性原则进行信息披露，不得延迟披露，不得有意选择披露时点强化或者淡化信息披露效果，造成实际上的不公平。

二、公平披露信息的基础

（一）信息不对称性决定公平披露

证券市场是以信息为基础的市场，上市公司或发行人披露的信息是投资者进行投资的主要依据，投资者的投资效果与其获得的有效信息的提前量和独占性成正比。在公司所有权与经营权分离情况下，公司股东基本都处于公司之外，往往只有公司的经营管理者，有时也包括与公司存在业务、合同、监管等关系的人方能知悉公司的经营状况和发展前景。发行人信息公开依赖公司经营管理者的操作，无论法律上如何强化公司的信息披露，在公司的经营管理者和广大的投资者之间必然存在知悉公司经营状况和发展前景等信息的时间差，证券市场上不可避免地存在信息不对称现象。信息不对称现象会给内幕人带来优势，如果不加以遏制，势必严重损害投资者利益和对证券市场的信心。信息平等理论认为，一个健全的市场应当使投资者享有平等获取信息的权利，保障投资者之间在信息平等的基础上进行公平交易。为此，一方面要强化信息公开，另一方面要禁止利用内幕信息进行不公平交易。

（二）公平是证券法的核心价值

公平是信息披露的内在要求，是平等获取信息和信息平等观念的逻辑延伸。^[114]发行人以及中介机构往往是信息源，即使承担了强制披露义务，也享有信息优势。证券投资基金等机构投资者具有资金和专业优势。广大普通投资者是最缺乏证券市场信息的参与者。“对于证券市场的中小投资者而言，实质上的公平，则意味着重点保护。”^[115]所以，必须在制度上给予投资者以倾斜保护，矫正投资者的劣势地位。为了实现对投资者信息知情权的公平对待，必须建立强制性公平披露制度，以此来控制上市公司的信息披露行为，使信息不对称问题降到最低，为交易活动的安全性提供保障。例如，美国“国会在制定证券法律时已经非常明确地指出‘证券本身是一种非常复杂的商品’，而且公众利益要求立法正视存在于专业证券事务所与普通投资者之间不平等的交易关系。‘证券立法的核心目的是保护那些对市场不太熟悉的人免于受到非常熟悉的人的欺压’”^[116]。

“公平是证券法的核心价值”，体现在以下两方面：

1.程序公平与结果公平。在证券市场中，投资者情况千差万别，交易错综复杂且变化极快。证券法第3条规定证券的发行、交易活动必须遵循公平原则，然而轻视程序公平、片面强调结果公平可能诱发懒惰和投机，对证券市场配置资源产生重大消极影响，引发更为复杂的社会问题。在商法效率优先的价值理念下，证券法必须重视程序公平，公平披露信息规则是程序公平的体现。依照公平的程序从事交易，即使结果有失公平，也不能否认交易的效力，否则，不仅无法促进投资，还可能摧毁证券市场的交易机能。

2.机会平等。机会平等是指所有主体都有平等地参与某项活动的机会或者权利。在证券法上体现为：所有公司、企业都有平等地进入证券市场进行融资的机会和权利，所有投资者都有平等地进入证券市场进行证券投资的机会和权利。条件同等下的机会平等，是证券法公平原则的核心内容。证券投资不是部分机构和社会成员的特权，不能只将交易机会提供给部分投资者、不合理地排斥其他投资者。证券是特殊的金融商品，价格取决于证券发行人的经营状况和发展前景，对投资者而言需要根据信息来判断，只有掌握信息，才能合理审慎地作出投资决策、进行证券交易。所以，为实现机会平等，不论是个人投资者还是机构投资者抑或其他金融中介机构，都应当通过公平披露信息规则，享有平等获取信息的权利，享有平等从事证券投资的机会。

三、选择性信息披露的危害

选择性信息披露，是上市公司在向公众投资者披露重大的未公开的信息之前，先将该信息向特定的机构或者人员披露。可以分为披露对象、时间、内容和方式上的选择。新证券法第83条公平披露规则规制的对象就是选择披露行为。选择性信息披露对证券市场造成的危害主要表现在：首先，这种行为通过向特定对象泄露未公开信息，违背了证券市场的公平原则，侵犯了投资者平等获取信息的权利。其次，直接导致了机构投资者、证券分析师和中小投资者之间信息获取量的不对称。披露时间的选择，则为机构投资者和证券分析师提供了更多的解读和分析时间，导致他们与中小投资者之间形成在信息获取时间上的不对称，后者总是信息滞后，只能在证券价格有所波动时采取跟风投资策略。再次，选择性信息披露往往是一些非法证券交易的前奏，如内幕交易和市场操纵行为均以获得内幕信息为前提。最后，动摇证券市场的价值取向，不利于理性投资。例如，上市公司倾向于将依法应当披露的前瞻性的经营、业绩信息提前通过证券分析师传播，吸引更多公众跟随其作出投资决定；部分上市公司也可能通过选择性信息披露吸引机构投资者购买其证券，导致了投资顾问界的不正当竞争。

四、禁止非法要求信息披露

（一）非法要求信息披露的情形

证券法第83条第2款规定，任何单位和个人不得非法要求信息披露义务人提供依法需要披露但尚未披露的信息。第52条第1款规定的涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，以及第80条第2款、第81条第2款所列重大事件，属于内幕信息，依法需要披露。在证券市场中，存在一些主体，如证券分析师，非法要求上市公司披露内幕信息的情况。证券分析师与上市公司往往具有密切的联系。一方面，证券分析师为了在投资顾问领域激烈竞争中处于优势地位，需要上市公司披露一些独家的、尚未公开的重大信息，证券分析师只有发表具有内幕性质的投资建议，才能争取到更多的客户。所以证券分析人员为了迎合上市公司的需要，往往在研究报告中对发行人的业绩作出乐观的测评、向投资者作出买进的投资建议，以此来获得上市公司对其持续披露内幕信息的机会。另一方面，上市公司也需要证券分析师的支持。证券分析师出具的分析报告具有一定的权威性，能够在一定程度上左右投资者的投资决策。上市公司希望证券分析师能够对其业绩、发展前景作出肯定的评价，在媒体上有更多的篇幅宣传、美化公司形象。有时为配合证券分析师的需要，上市公司可能与证券分析师达成某种默契，承诺在公司重大事项公开披露之前，提前向证券分析师或机构投资者披露，甚至就是否公开披露征询证券分析师的意见，这就极易导致证券分析师利用内幕信息交易。更有甚者，当上市公司拒绝某些证券分析师非法要求信息披露的要求时，会遭到威胁、恐吓，如不向其披露就会面临在出具的分析报告、新闻稿中被故意抹黑的困境。

（二）非法信息披露的控制制度

根据深圳证券交易所发布的《上市公司规范运作指引》（2020年修订）的相关规定，证券服务机构、证券投资机构的从业人员、新闻媒体从业人员、持有、控制上市公司5%以上股份的股东及其关联人等特定对象比一般中小投资者更容易接触到信息披露主体，更具信息优势，且有可能利用有关信息进行证券交易或者传播有关信息。所以在公平披露规则之下，上述特定对象不得要求上市公司提前披露重大信息。具体而言，特定对象到上市公司进行现场参观、座谈沟通、采访时，不得要求信息披露义务人提供依法需要披露但尚未披露的信息。上市公司接受特定对象的调研、沟通、采访等活动，或者进行对外宣传、推广等活动时，应当合理、妥善地安排参观、采访、宣传过程并做好相关记录，妥善保管上述记录、现场录音、演示文稿、向对方提供的文档等文件资料，不得以任何形式发布、泄露未公开的重大信息，只能以已公开披露的信息和未公开非重大信息作为交流内容。否则，公司应当立即公开披露该未公开重大信息。上市公司与特定对象进行直接沟通的，应当要求特定对象签署承诺书。承诺不故意打探公司未公开重大信息，不泄露无意中获取的未公开重大信息，不利用所获取的未公开重大信息买卖或者建议他人买卖公司股票及其衍生品种；对外发布或使用投资价值分析报告等研究报告、新闻稿等文件前知会公司；在报告、文件中不使用未公开重大信息，除非公司同时披露该信息；报告、文件中涉及盈利预测和股价预测的，注明资料来源，不使用主观臆断、缺乏事实根据的资料。上市公司应当认真核查特定对象知会的上述报告、文件，建立与特定对象交流沟通的事后核实程序，明确未公开重大信息被泄露的应对措施和处理流程。上市公司实施再融资计划过程中，在向特定个人或者机构进行询价、推介等活动时，应当特别注意信息披露的公平性，不得为了吸引认购而向其提供未公开的重大信息。

五、公告前的保密义务

证券法第83条第2款规定，任何单位和个人提前获知的前述信息，在依法披露前应当保密。该条与内幕信息的规定息息相关，为内幕信息知情人设定了披露之前的保密义务。在上市公司应披露的信息公告前负有保密义务的主体包括但不限于：发行人的董事、监事、高级管理人员，持有公司5%以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员，发行人控股的公司及其董事、监事、高级管理人员，证券监督管理机构工作人员、保荐人、承销的证券公司、证券交易所、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员。此外，应特别注意特定对象的保密义务。根据深圳证券交易所《上市公司规范运作指引》（2020年修订）的相关规定，证券服务机构、证券投资机构的从业人员、新闻媒体从业人员、持有、控制上市公司5%以上股份的股东及其关联人员等特定对象与上市公司基于交流沟通无意中获得了未公开重大信息或者形成的投资价值分析报告等研究报告、新闻稿等文件若涉及未公开重大信息的，上市公司应当立即向证券交易所报告并公告，同时特定对象在公司正式公告前不得对外泄露该信息，在此期间也不得买卖或者建议他人买卖公司股票及其衍生品种。上市公司在进行商务谈判、申请银行贷款等业务活动时，因特殊情况确实需要向对公司负有保密义务的交易对手方、中介机构、其他机构及相关人员提供未公开重大信息的，有关机构和人员就负有保密义务，否则上市公司不得向其提供相关信息。

【适用指引】

违反公平披露的典型案例：2006年6月24日下午，湖北博盈投资股份有限公司总经理陈某晖在深圳接待了某券商研究人员的调研，在配合调研工作中除提供了公开披露的股权分置改革方案内容外，描述了公司实际控制人金浩集团公司的背景和相关商业地产项目内容，展望了公司未来的远景规划。6月27日，该研究人员在其调研报告《持续高增长商业地产龙头》中披露了该公司未公开的重大信息。博盈投资7月4日的澄清公告显示，6月27日某券商调研报告对该公司股改后的后续计划进行描述，认为金浩集团将向上市公司注入12个项目，预计2006年将通过现金收购或定向增发的方式注入1～2个项目，公司有望成为持续高增长的商业地产龙头。深圳证券交易所认为陈某晖的行为属于向特定对象披露了公司未公开的重大信息，违反了公平信息披露原则。陈某晖未能恪尽职守、履行诚信勤勉义务，其行为违反了《深圳证券交易所股票上市规则》第2.2条的规定。深圳证券交易所根据《深圳证券交易所股票上市规则》第17.3条的规定，作出对湖北博盈投资股份有限公司总经理陈某晖给予公开谴责的处分。对于陈某晖的上述违规行为和处分，深圳证券交易所将其记入上市公司诚信档案，并向社会公布。这是深圳证券交易所首次对该类违规行为进行处罚，也是深交所实践公平披露理念，强化对选择性披露行为监管的一次具体体现。^[117]

【条文主旨】

本条是关于信息披露义务人自愿披露和相关主体承诺披露的规定。

【条文释义】

一、自愿披露的概念

我国证券市场实行强制信息披露制度，即信息披露义务人必须根据法律规定，履行信息披露义务，且披露的信息必须满足法律规定的所有条件。相较于强制披露，自愿披露是一种以市场激励为动机和导向的披露形式。出于吸引投资者的目的，证券发行人或者其他证券市场主体主动向投资者披露与投资者价值判断和投资决策有关的信息。自愿披露具有以下特征：一是披露方式自愿，既可以披露，也可以不披露；二是所披露的信息是在强制性披露信息之外，强制性披露信息必须披露，没有决定是否披露的自由；三是披露的信息与投资者价值判断和投资决策有关联。^[118]随着证券市场的发展，参与证券活动的公司日益增多，证券投资者的竞争日益激烈。尤其在新经济、新业态、新模式的不断涌现下，自愿披露的需求和空间越来越大。公司主动披露经营数据、竞争优势、长期战略报告，能够塑造公司形象，满足投资者对信息的高需求，提高公司证券产品和服务对投资者的吸引力，进而提升公司的整体竞争力。^[119]

二、自愿披露法定的必要性

在不同的国家和地区，对信息采用强制披露还是自愿披露有着不同的选择。有理论认为在市场中不需要法定的强制性信息披露，因为公司管理层有充分的激励来自愿披露相关信息，但是该理论一般建立在有效市场假说等完美的金融理论基础之上。在实践中，由于证券市场高额利润和证明责任的存在，激励机制下的市场自愿披露难以使投资者获得有效信息，从而全面保护投资者的利益。^[120]且自愿披露信息缺乏判定标准，所披露的信息存在着供给不足和质量参差不齐等缺点。^[121]因此，法定的强制性信息披露制度必不可少。

缺乏法律约束的信息披露制度不可取，单纯的强制性信息披露亦不能从根本上保护投资者利益，原因在于：一是根据信号传递理论，信号本身需要具有自愿性和不易模仿的特点，而强制披露信息具有高度的一致性和统一性，所承载的信号不能形成有效的市场信号，不能作为投资者判断和决策的甄别机制；^[122]二是强制披露之信息数量极其庞杂，非专业投资者难以在众多的相似信息中分辨出实用信息。在强制披露制度之外，自愿披露信息更能针对潜在投资者披露相关信息，实现信息的个性化和有效性。因此，自愿披露在完备的信息披露体系中必不可少。

三、自愿披露的披露内容

自愿披露的披露内容必须与投资者作出价值判断和投资决策有关。强制性披露信息的具体内容由法律明确规定，但自愿披露信息内容的规定是一种模糊的概括性规定，且该范围非常广，因为公司在日常运营过程中产生的信息数量极为庞大，其中可能影响投资者作出价值判断和投资决策的事项非常多，如果该事项没有被法律规定为强制性信息披露，公司便可以将其自行披露，这正是自愿披露的本质特征所在。可能影响投资者价值判断和投资决策的信息，在本质上仍是影响公司股票、债券或本法范围内其他证券价格的因素，在判断某具体的非强制性披露信息是否属于自愿披露的信息内容时，可以与强制披露信息的内容进行类比，确定是否可能影响投资者的判断与决策。另外，与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息并不会绝对影响投资者的判断和决策，即使将该信息进行披露，投资者也不一定会改变其投资决策。因此，该信息只要投资义务人认为其存在影响投资者判断和决策的可能性就属于自愿披露的内容。

四、自愿披露的披露标准

自愿披露虽然属于信息披露义务人的自愿选择，但是一旦选择了自愿披露，披露就必须满足一定的标准，即不得与依法披露的信息相冲突，不得误导投资者。强制性披露的法定标准非常严格，不仅要求信息本身真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，还禁止虚假记载、误导性陈述和重大遗漏。相对而言，自愿披露的信息要求较为宽松，披露内容自行决定，披露方式具有选择性。但是，也需要符合真实、准确、完整的基本要求。自愿披露的信息不得与强制性披露信息相冲突，即意味着在一定范围内确保了自愿披露信息的真实性，只能在强制性披露信息的基础上进行补充。自愿披露信息不得误导投资者的标准属于兜底性标准，不管信息内容与语言表达如何，重点在于该信息不能产生误导投资者的效果。否则，信息披露义务人也要依法承担法律责任。

五、公开承诺信息的披露

自愿披露的公司虽然具有自由选择权，但是如果存在公开承诺情形，该公司必须对承诺信息进行披露。在该制度确立之前，发行人或上市公司往往在证券发行文件和报告文件中会作出各项承诺，如上市公司重大资产重组计划、公司资产投入、特定对象股份限制转让期限、关联交易等，这些承诺会给投资者的价值判断和投资决策带来很大的影响。由于上述信息还未真实发生，不属于强制性信息披露的内容，披露义务人可以自愿披露。根据新证券法，上述公开承诺信息成为一种“特殊强制披露”，披露义务人必须将公开承诺的信息进行披露。同时这也是公平披露的一种保证，确保公开承诺的内容向所有投资者披露。

只有发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等作出的公开承诺的信息才必须披露。一方面，公司法对公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员给予了定义，因此前述公开承诺的主体亦可以根据公司法的条款予以明确。另一方面，本条款中的“等”字囊括的同类主体应该具有“关联性”和“重大性”的特征。根据公司法第21条的规定，上述主体都是公司进行关联交易的关联方，因此同类主体与前述主体的共同点为“关联性”，即对披露义务人具有一定的影响力，能作出影响证券价格行为的主体，如公开承诺收购行为的收购方属于上述同类主体，其收购行为的公开承诺应当披露。该主体的公开承诺信息应当具有重大性，即有影响投资者价值判断和投资决策的可能性。

出于实践的需求，披露的公开承诺信息，不仅包括承诺本身，还应当包括承诺的履行情况，即对该承诺事项进行必要的持续性披露。在公开承诺的履行期间，所披露的履行信息应当兼具“及时性”和“重大性”，^[123]即在履行过程中，对可能影响投资者价值判断和投资决策的重大信息及时披露。

六、未履行公开承诺的责任承担

在新证券法规定公开承诺之前，中国证监会曾对上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司的承诺及履行事项进行了专项检查，在检查中发现，有大量上市公司存在未履行完毕或者超期履行承诺的情况。这些未完全履行，甚至恶意拖延、逃避承诺义务的情形极有可能给信任该承诺的投资者带来损害，但因为缺乏相关赔偿规则，投资者无法主张自己的权益。为了解决此问题，本条款明确规定公开承诺未履行的，公开承诺的主体，即发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等应该承担赔偿责任。

此外，承担赔偿责任的重要前提条件是承诺义务的违反给投资者造成了损失。公开承诺主体应当在承诺的期限内承担完全的履行义务，不完全履行或者超期履行而使投资者受损的，投资者就有请求损失赔偿的权利，具体的赔偿数额应该根据承诺者的履行情况和投资者损失数额综合判断。

【适用指引】

一、自愿披露的“安全港规则”

证券市场中自愿披露的“安全港规则”最早产生于美国，被称为预测性信息披露的安全港制度，指公司的自愿披露行为虽然给投资者造成了损失，但由于一些“情形”的存在而不被认定为违法行为，无需承担赔偿责任。预测性信息与传统证券法领域中披露的已经得到证实的、客观确定的历史性事实不同，是一种软信息，如基于数据统计分析对公司的利润、收入或亏损、每股盈利或亏损等财务事项预测的陈述。^[124]在美国证券实践中，这些豁免“情形”包括三类：法定的行为、披露信息具有特殊性质和投资者的控告行为不符合相关法律规定。^[125]

自愿披露的安全港规则，是对自愿披露公司权益的保护，我国证券市场并无类似规定，但在适用实践中，预测性信息的自愿披露时有发生，因此确定该原则在实践层面的适用标准很有必要。证券市场变化莫测，预测信息本不可能具有绝对的准确性。但与此同时，投资机遇稍纵即逝，预测性信息对有特定需求的投资者的投资行为很可能具有决定性的作用。从本条规定来看，公司基于客观数据统计披露的预测性信息一旦出现误差，很可能造成“误导投资者”的后果，披露公司极有可能因此承担赔偿责任。在实践中，如果预测性信息的自愿披露完全适用本条款的规定，公司自愿披露及时性信息的动力将受到严重打击。因此，应该慎重适用本条款。

自愿披露预测性信息的安全港规则符合投资者和信息披露公司权益保护权衡理念，在证券监管和司法中应当适当借鉴。首先，在预测性信息自愿披露公司能证明自身披露的善意，且在披露时标注警示性声明时，应当认定该披露公司不需要承担赔偿责任。这给能提供充足证据、善意披露客观信息的公司提供了安全领域，同时给予恶意披露者严格的证明责任。其次，对于不重要信息的豁免，应该参照强制信息披露中有关“重大遗漏”规定中“重大”因素的认定，如果披露的是不会给投资者带来明显影响的非重大信息，在提供证据证明后应该豁免其责任。^[126]最后，在证明责任的分配问题上，双方身份不对等产生了严重的信息不对称，不应给投资者苛以过高的证明责任。

二、未履行承诺时的责任确定和豁免

实践中，作出公开承诺的主体与履行承诺的主体会存在区别，这给责任承担主体的确定带来了困难，这需要根据不同种类的承诺信息来确定对应的责任主体。承诺信息一般有三类：披露信息内容保证类、公司运营计划类、关联方交易行为类。对披露信息的保证指对信息真实性、完整性和准确性的承诺，对这类承诺的违反大多是对强制信息披露规范的违反，可以通过信息披露责任来规制。如果是自愿披露信息的承诺，无法根据信息披露的虚假陈述来确定责任，则可以根据公开承诺条款保护投资人权益，此时的责任主体应当是公开承诺者本身，即发行人或者其关联方。对公司运营计划的承诺履行主体一般是公司本身。因此，如果公司未履行承诺时，该公司应当承担责任，即使属于公司内部成员超出权限作出公开承诺的情形，也应当在公司承担责任之后向有关责任人追偿。关联方与发行公司的交易承诺，应当根据关联方和发行公司之间的过错承担责任。

公开承诺的履行保障制度极大地加强了投资者保护的力度，同时也应当关注适用过程中发行公司及其他主体的责任豁免。首先，应该根据不同的承诺内容和履行情况确定具体的承担主体，不可以“一棒子打死”，将所有关联方列为承担连带赔偿责任的主体。其次，对一些善意的公开承诺，如果在承诺时进行明确的“风险警示”，可以豁免有关主体的责任。^[127]最后，履行承诺可能会损害公司、国家和社会利益，或者发生其他不可抗力事件确实无法履行时，未履行承诺的责任承担可以豁免。但是在适用过程中需要对豁免事项进行严格解释，以防止公开承诺者滥用责任豁免，损害投资人的利益。

【条文主旨】

本条是信息披露义务人未按规定披露和披露信息虚假陈述应承担赔偿责任的规定。

【条文释义】

一、信息披露义务人未按规定披露

信息披露义务人未按规定披露信息，是指信息披露义务人未按照规定的内容、地点、时间、方式和格式披露对证券价格有重大影响的信息。可以从三个方面理解：首先，“未按规定披露信息”中的“规定”，是指法律、行政法规、国务院证券监督管理机构和证券交易场所的规定。其次，披露的内容，是指法律、行政法规、国务院证券监督管理机构和证券交易场所规定要求披露的信息，包括但不限于证券发行文件、定期报告、临时报告、上市公司收购相关信息、持有上市公司有表决股份达一定比例时的报告等。最后，“未按照规定披露”的违规行为，既包括应当披露而没有披露，也包括应当在特定的时间、地点，以特定的方式、格式进行披露，而没有遵循相关规定进行披露。可见，信息披露义务人未按规定披露是一种涵摄范围较广的信息披露违法行为，只要未按照相关规定披露信息，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人均应承担赔偿责任。

二、虚假陈述定义

本条规定的“虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”，在证券法理论上称为虚假陈述。虚假陈述是指信息披露义务人或其他责任人未按照法律规定披露信息，或者公开披露的内容存在着虚假、误导性的陈述或者重大遗漏。在实践中，根据行为的性质，可将虚假陈述分为虚假记载、误导性陈述、重大遗漏以及不正当披露。

虚假记载，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）第17条第3款的规定，是指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为。根据披露内容的性质，公开信息可以分成描述性信息、评价性信息和预测性信息三类。^[128]对于描述性信息，着眼于真实性标准，在实践中可以从客观性、一致性、规范性三个方面来判断其真实性：客观性是指公开信息的内容所反映的事实必须是实际发生、真实存在的；一致性是指公开信息内容与其所反映的事实是同一的、相吻合的；规范性是指公开信息必须符合证券法所规定的条件要求、判断标准，如符合重大性。对于评价性信息和预测性信息两类主观性信息，主要坚持合理性判断标准，即评价和预测必须是合理的。具体来说：（1）主观性信息的公开，必须有一定的基础，即该信息的作出必须有着市场情况、营业环境、经济条件、财务状况等条件的支持；（2）主观性信息的公开，必须有其合理性，符合可预见性的要求；（3）公开的目的具有正常性，即必须有助于投资者对上市公司股票的价格作出正确的判断。^[129]违背以上要求的信息披露，构成虚假记载。

误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资者对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。误导的类型包括：（1）以偏概全型。以个别情况代表整体情况，从而掩盖整体情况的真相。这样的类型较好判断，通过对信息公开全面性的要求即可克服。（2）矫枉过正型。对有关问题和风险的防范措施严重不实事求是，反而变弊为利。这主要存在于招股说明书中对风险因素的防范对策表述上。这类不实陈述主要是针对事实的夸大，单纯数字上的夸大尚好判断，而一些现状以及对未来估计的夸大则较为麻烦，需要仔细甄别。（3）语义模糊或晦涩型。适用模棱两可，易生歧义，或使人难以读懂的术语，使投资者进行猜测，或无法理解，以掩盖行为人的真实情况。^[130]

重大遗漏，是指信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载的行为。虚假记载和误导性陈述，都是指公开了但不真实，是作为的违法行为；重大遗漏则是指应当公开而未公开，是不作为的违法行为。^[131]重大遗漏的关键是对重大性的理解，只有那些对重大事件，即对该证券的市场价格可能产生较大影响、而投资人尚未得知的事件的遗漏，才属于重大遗漏。

根据《若干规定》，不正当披露是指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。^[132]不正当意味着信息披露的范围、时间、方式等存在问题，不符合法律、监管规章要求。时效性和法定形式是信息披露正当性的要求。在证券市场上，信息的需求不仅要求精确，更要求及时；不仅要披露，而且要按照一定的形式标准予以披露。^[133]法律有明确规定时，信息必须在法律规定的时间内公开；法律没有规定、信息出现变化时，应作出及时的补充和调整，确保投资者所获得的信息是当前最有效、最及时的信息。信息披露也要符合法定形式要求，以规范的披露形式降低投资者获取和分析信息的成本，提高投资者的决策效率。^[134]

无论是虚假记载、误导性陈述、重大遗漏、不正当披露，还是其他违反规定的信息披露行为，本质上都是对证券法第78条“真实、准确、完整”要求的违反。当然，只有满足“重大性”标准的信息失真才属于虚假陈述。根据证券法及其他规范性文件的规定，重大性信息主要包括：（1）重大事件，指既存的、可能影响证券价格的重大事件；（2）重大变化，指因既存事实引发的、可能影响证券价格的重大变化；（3）重大信息，指其他可以影响证券价格的重大情况。^[135]此外，司法实践中对重大性的判断也形成了一套完整的判断规则，根据最高人民法院2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》第85条的规定，重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。在案件审理过程中，对于一方提出的监管部门作出处罚决定的行为不具有重大性的抗辩，人民法院不予支持，同时应当向其释明，该抗辩并非民商事案件的审理范围，应当通过行政复议、行政诉讼加以解决。

三、虚假陈述赔偿责任主体

本条规定了四类责任主体对虚假陈述以及由此导致的投资者损失负有民事赔偿责任：（1）信息披露义务人，主要是发行人和上市公司，以及法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的其他负有信息披露义务的主体；（2）发行人（上市公司）的控股股东、实际控制人；（3）发行人（上市公司）的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员；（4）保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员。理论上还存在第五类主体，即为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计报告及其他鉴证报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等文件的证券服务机构。证券服务机构民事责任规定在证券法第163条之中，该条明确了证券服务机构的民事责任，其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与委托人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。

此外，根据《若干规定》第7条规定，虚假陈述证券民事赔偿案件的被告，应当是虚假陈述的行为人，包括：（1）发起人、控股股东等实际控制人；（2）发行人或者上市公司；（3）证券承销商；（4）证券上市推荐人；（5）会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等专业中介服务机构；（6）上述（2）、（3）、（4）项所涉单位中负有责任的董事、监事和经理等高级管理人员以及（5）项中直接责任人；（7）其他作出虚假陈述的机构或者自然人。

发行人和上市公司作为最主要的信息披露义务人，依法承担法定信息披露义务。其他机构和个人除非有法律规定，理论上并非信息披露的义务主体，但承担着诚信和谨慎勤勉义务，它们须按通常的职业或者行业标准履行编制、审验相关文件的义务。发行人和上市公司作为法定信息披露义务人承担全面义务，必须保证披露信息真实、准确、完整，而其他机构承担部分或者局部义务，就其职责范围内的信息承担保证真实、准确、完整的义务。证券法第85条和《若干规定》之所以将虚假陈述责任主体从信息披露义务人扩张到其他与此有关的机构和个人，由其一并承担民事赔偿责任，主要是基于投资者保护的考量。由于信息披露义务人和其他机构、个人在信息披露义务上的差别，证券法第85条在责任性质上作了区别规定，信息披露义务人承担无过错责任，其他机构或者个人则依照过错推定承担责任。

四、虚假陈述民事责任的主观要件

信息披露义务人因虚假陈述，对投资者承担民事赔偿责任，发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员承担连带赔偿责任。这种民事责任在责任性质上属于侵权责任，《最高人民法院民事案件案由规定》也将证券虚假陈述责任纠纷归于证券欺诈责任纠纷。

信息披露义务人承担严格责任，或者称之为无过错责任。即只要信息披露行为及披露内容违反法律规定，存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，导致投资者受到了损失，披露义务人必须承担相应的民事赔偿责任，而无论其主观上对虚假陈述是否存在故意或过失。证券法第85条规定信息披露义务人因虚假陈述致使投资者在证券交易中遭受损失的，应当承担赔偿责任，且证券法没有规定信息披露义务人免除民事赔偿责任的事由。因此，无论是信息披露义务人自己原因导致的虚假陈述，还是其他机构或者人员的原因导致的虚假陈述，信息披露义务人都应当承担民事赔偿责任。^[136]

除信息披露义务人外的其他虚假陈述民事责任主体承担过错推定责任。发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，还有证券法第163条规定的证券服务机构，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。上述责任主体承担着勤勉尽责的法定义务，违反法定义务时，即应与信息披露义务人承担连带赔偿责任，法定免责事由为该等人员和机构能够证明自己没有过错。理论上，过错推定责任本质上也是过错责任的一种，发行人的控制人（控股股东、实际控制人）、内部人（董事、监事、高级管理人员等）、保荐人、承销人、证券服务机构等只有在主观上对虚假陈述存在故意或过失才对此负有法律责任，如果没有过错就不必承担责任。在诉讼中，让受损投资者证明这些机构和个人存在过错十分困难，证券法因此倒置举证责任，将举证负担分配给发行人的控制人（控股股东、实际控制人）、内部人（董事、监事、高级管理人员等）、保荐人、承销人、证券服务机构等主体，如果这些机构和个人不能证明自身没有过错，就推定其有过错，这也就是本条最后但书“但是能够证明自己没有过错的除外”的立法目的。

此外，值得注意的是，原证券法第69条规定“发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任”。发行人的控制人（控股股东、实际控制人）承担的是典型的过错责任。而新证券法则规定发行人的控制人（控股股东、实际控制人）应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外，属于过错推定责任，这是本次修法中修改的一项内容。这项修改，加重了发行人的控制人违反信息披露规定的民事责任，这主要是针对近年来，发行人的控股股东、实际控制人违反信息披露规定损害投资者和上市公司利益的现象频发，而作出的有针对性的规定。目的是加重发行人的控股股东、实际控制人的诚信义务和法律责任，确保控股股东、实际控制人自身及其控股或控制的发行人、上市公司提供的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告及其他信息披露资料的真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

五、虚假陈述民事损害赔偿

（一）虚假陈述民事损害赔偿因果关系的认定

根据我国民法的基本原理，因果关系是认定侵权责任的构成要件之一。在证券法上，认定虚假陈述行为与投资者损失之间存在原因和结果的关系，存在一定的特殊性和相当程度的困难。在一般的民事赔偿案件中，依循“谁主张，谁举证”的基本原理，原告承担证明因果关系的责任，原告必须证明所受损害系因被告行为所致；如果原告无法证明因果关系，就面临败诉可能。但在证券虚假陈述中，由于投资者处于信息获取上的不利地位，往往很难证明虚假陈述的确切情况，且证券市场信息繁杂，投资者亦难以证明自身损失的原因是虚假陈述行为还是正常的市场行为。为了解决证券虚假陈述因果关系认定上的困难，美国司法界提出了“市场欺诈”理论，并被联邦最高法院认可。这一理论认为，市场是充分竞争和健全的，能够及时地吸收所有公开信息，市场价格就是所有这些已经公开信息的综合反映，无论信息真假，投资者在不明真相的情况下，出于对市场的信赖，作出投资决定，自然也就包括了对虚假信息的信赖，虚假陈述欺诈的是整个证券市场。投资者因相信证券市场是公正的、信息是真实的而进行投资，无需证明自己信赖了虚假陈述，只要证明虚假陈述行为的存在，法律便可推定因果关系成立。所谓市场欺诈，是指虚假陈述对整个市场的欺诈，投资者作为市场的组成部分，自然也与市场一起遭受了欺骗。市场欺诈理论的提出，大大减轻了投资者的举证责任，有效保护了投资者的合法权益。

我国证券法和相关司法解释也从保护投资者权益角度出发，借鉴相关理论和域外司法实践，合理地划分了原告和被告对因果关系的举证责任，适当减轻原告的举证责任。根据证券法第85条以及《若干规定》第18条的内容，投资者以被告虚假陈述为由提起诉讼的，只需举证以下事实，人民法院即可认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（1）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（2）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（3）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。

同时，根据《若干规定》第19条的规定，被告反证以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：（1）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；（2）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；（3）明知虚假陈述存在而进行的投资；（4）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；（5）属于恶意投资、操纵证券价格的。

（二）虚假陈述民事损害赔偿的范围

虚假陈述承担民事赔偿责任的要件之一是存在损害后果，即投资者因信赖违法披露或者内容含有虚假记载、误导性陈述、重大遗漏的公开信息而从事证券交易后遭受了损失。证券法第85条要求虚假陈述民事责任主体承担赔偿民事责任的前提，是“致使投资者在证券交易中遭受损失”，没有损失后果，民事责任也就无从谈起。在司法实践中，投资者损失范围的确定有多种方法，有以投资者的损失为标准进行计算的，也有以违法行为人的获利为标准进行计算的，还有以违法行为人承诺的内容为标准进行计算的。《若干规定》在投资者损失计算上，采用以投资者实际损失为准确定投资者损失范围，《若干规定》第30条第1款规定：“虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：（一）投资差额损失；（二）投资差额损失部分的佣金和印花税。”^[137]根据上述司法解释，投资人实际损失包括投资差额损失以及投资差额损失部分的佣金和印花税。佣金和印花税是投资人买卖证券时向证券公司或者国家支付的成本，应当认定为实际损失由虚假陈述责任人赔偿。目前我国对于投资者实际损失的计算，大多建立在有效市场假说关于信息和价格的互动关系上，参考欺诈市场理论，以界定多个关键时点的方法计算投资损失。根据《若干规定》第31～33条的规定，投资差额损失要区分两种情况加以确定：

（1）投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。

（2）投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日至基准日为期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。

无论在上述哪种情况下，投资人持股期间基于股东身份取得的收益，包括红利、红股、公积金转增所得的股份以及投资人持股期间出资购买的配股、增发股和转配股，不得冲抵虚假陈述行为人的赔偿金额；已经除权的证券，计算投资差额损失时，证券价格和证券数量应当复权计算。(https://www.daowen.com)

在《若干规定》中，投资差额损失的计算以及因果关系的认定，都是根据几个重要时间节点来确定的：

（1）虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。

（2）虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。

（3）虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。

（4）虚假陈述基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日按照以下情况确定：“（一）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。（二）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。（三）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。（四）已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第（一）项规定确定基准日。”这种确定基准日的方法，其基本内涵是要得到在市场充分吸收了真实信息之后形成的价格，并以此为基准还原因虚假陈述而扭曲的市场价格。

虚假陈述案件投资差额损失的计算

如上图所示，受到虚假陈述行为的影响，证券价格出现了非正常波动：在虚假陈述民事责任主体实施虚假陈述行为后，即在虚假陈述实施日之后，证券价格出现明显的上涨；在虚假陈述行为被揭露或者被更正之后，即虚假陈述揭露日或更正日之后，证券价格出现明显大幅下降。值得注意的是，虚假陈述揭露日或更正日当天证券价格有时候并非该证券在虚假陈述实施日之后的最高价格，市场常会早于揭露日或更正日前发现相关事实，证券价格在此之前往往已经出现下降。基准日作为人为确定的时间，其基本要旨在于确定市场完全吸收虚假陈述信息、消除虚假陈述影响的时间节点，基准日之后往往被认为证券价格已经不再受到虚假陈述的影响，已然回归真实价值，故基准日之后证券价格虽常有波动，但被认为与虚假陈述行为没有法律上的因果关系。投资者在虚假陈述实施日之前买入或卖出证券，其投资损益与虚假陈述行为本身缺乏相应的因果关系，投资者不能请求虚假陈述损害赔偿。只有当投资者是在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前买入证券，其投资差额损失与虚假陈述行为才被认为存在法律上的因果关系，可以请求获得损害赔偿，此时投资者的损失差额必须结合其证券的卖出或持有状况分别计算：

（1）投资者在基准日及以前卖出证券的，投资差额损失=（买入证券平均价格-实际卖出证券平均价格）×投资者所持证券数量。

（2）投资者在基准日之后卖出或者仍持有证券的，投资差额损失=（买入证券平均价格-虚假陈述揭露日或者更正日至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格）×投资者所持证券数量。^[138]

【适用指引】

一、证券虚假陈述民事诉讼程序的特殊规定

《若干规定》就虚假陈述民事赔偿案件涉及的诉讼程序问题作出了若干特别规定。

在案件受理方面，《若干规定》第6条第1款要求“投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理”。对证券虚假陈述民事诉讼案件的受理，以有关机关行政处罚决定和法院作出刑事判决为前提。所谓的有关机关，根据《若干规定》第5条的规定，应当包括中国证监会或其派出机构、财政部、其他行政机关以及有权作出行政处罚的机构。投资者提起虚假陈述证券民事赔偿诉讼，除提交行政处罚决定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文书以外，还须提交以下证据：（1）自然人、法人或者其他组织的身份证明文件，不能提供原件的，应当提交经公证证明的复印件；（2）进行交易的凭证等投资损失证明材料。

在管辖法院方面，《若干规定》第8条、第9条规定，证券虚假陈述民事赔偿案件，由省、直辖市、自治区人民政府所在的市、计划单列市和经济特区中级人民法院管辖。投资人对多个被告提起证券民事赔偿诉讼的，按下列原则确定管辖：

（1）由发行人或者上市公司所在地有管辖权的中级人民法院管辖。但有《若干规定》第10条第2款规定的情形除外。

（2）对发行人或者上市公司以外的虚假陈述行为人提起的诉讼，由被告所在地有管辖权的中级人民法院管辖。

（3）仅以自然人为被告提起的诉讼，由被告所在地有管辖权的中级人民法院管辖。

《若干规定》第10条规定，人民法院受理以发行人或者上市公司以外的虚假陈述行为人为被告提起的诉讼后，经当事人申请或者征得所有原告同意后，可以追加发行人或者上市公司为共同被告。人民法院追加后，应当将案件移送发行人或者上市公司所在地有管辖权的中级人民法院管辖。当事人不申请或者原告不同意追加，人民法院认为确有必要追加的，应当通知发行人或者上市公司作为共同被告参加诉讼，但不得移送案件。

在诉讼方式方面，证券法第95条对证券虚假陈述民事诉讼案件的诉讼方式作出了规定，投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼时，诉讼标的是同一种类，且当事人一方人数众多的，可以依法推选代表人进行诉讼（详见第95条条文释义）。此外，证券法第93条还规定了先行赔付制度（详见第93条条文释义）。

在诉讼时效计算方面，根据民法典的规定，投资者对虚假陈述行为人提起民事赔偿的诉讼时效期间为3年。起算日期则依据《若干规定》按照下列情况分别计算：

（1）中国证券监督管理委员会或其派出机构公布对虚假陈述行为人作出处罚决定之日；

（2）中华人民共和国财政部、其他行政机关以及有权作出行政处罚的机构公布对虚假陈述行为人作出处罚决定之日；

（3）虚假陈述行为人未受行政处罚，但已被人民法院认定有罪的，作出刑事判决生效之日。

因同一虚假陈述行为，对不同虚假陈述行为人作出两个以上行政处罚；或者既有行政处罚，又有刑事处罚的，以最先作出的行政处罚决定公告之日或者作出的刑事判决生效之日，为诉讼时效起算之日。

二、诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述

依据对投资者判断与证券价格走向影响的不同，虚假陈述可以分为诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述。诱多型虚假陈述是指虚假陈述者故意违背事实发布虚假的利多消息，或者隐瞒实质性的利空消息不予公布、不及时公布等，使得投资者在股价处于相对高位时，进行投资追涨的行为；诱空型虚假陈述是指虚假陈述行为人发布虚假的消极利空消息，或者隐瞒实质性的利好消息不予公布或不及时予以公布等，使得投资者在股价向下运行或相对低位时卖出股票，在虚假陈述被揭露或被更正后股价上涨而使投资者遭受损失的行为。^[139]《若干规定》只规定了诱多型虚假陈述而没有涉及诱空型虚假陈述。证券法第85条关于虚假陈述民事赔偿责任的规定，适用于所有虚假陈述案件，不区分诱多型虚假陈述和诱空型虚假陈述，但由于二者间的差异，需要在司法适用上予以不同的对待。

诱空型虚假陈述与诱多型虚假陈述一样，具体形式的表现是多种多样的，主要可分为行为人主动编造并散布虚假的利空消息打压股价，导致股价“不应下跌而下跌”的积极诱空型虚假陈述，以及违反法定披露义务、以消极不作为或不积极作为等方式隐瞒真实的利好消息，导致股价“应涨却不涨”的消极诱空型虚假陈述两大类型。^[140]尽管其表现形式多样，但其与诱多型虚假陈述有着共同的本质，都是利用虚假陈述行为造成股价脱离其真实价值，扭曲证券的市场价格，损害信赖其行为而进行交易的投资者的利益。^[141]

诱空型虚假陈述与诱多型虚假陈述在司法适用上的区别，主要是因果关系认定上的不同。诱多型虚假陈述因果关系的认定基本思路是由于虚假陈述人的虚假利好消息，引起市场行情上涨并看好，原本稳定的股价开始偏离真实价格向上运行，在揭露日或更正日附近涨至最高，达到最大偏离值，此后利好消息被揭穿，市场获知真相后被重新估价，因而引起股价大幅下跌，直到基准日时恢复到真实价值附近。因此，在虚假陈述实施日之后购买股票，在揭露日或更正日之前卖出股票或者由于股价低迷、股票流动欠缺而只能继续持有该股票的投资者可能蒙受损失，据此可以推定其损失与虚假陈述之间有因果关系，并主张损失赔偿。但是，上述因果关系认定却无法套用于诱空型虚假陈述因果关系的认定。诱空型虚假陈述行为通常会引起市场低迷情绪并看空，导致原本稳定的股价开始偏离真实价值向下运行或者本应上涨而稳定不变，但当利空消息被揭穿或者所隐瞒的利好消息被释放，股价会大幅上涨，直至基准日时恢复到真实价值附近。在这种情形下，只有在虚假陈述实施行为前持有并在揭露日或更正日后卖出者，才有可能被推定为其卖出的交易行为是基于信赖而为，而虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之后买入者，或者在揭露日或更正日之后卖出者均不能推定为其投资损失和虚假陈述行为之间具有因果关系。基于以上分析，诱空型虚假陈述案件中因果关系的认定规则应该是：（1）在虚假陈述实施日之前已经买入并持有该证券；（2）在虚假陈述实施日及以后至揭露日或者更正日之前卖出该证券产生亏损。^[142]

三、证券虚假陈述案件中市场系统风险的认定

在证券虚假陈述案件中，投资者所发生的损失除了一部分是由虚假陈述行为人的虚假陈述行为造成的之外，还有一部分可能是由国内外经济环境、政策影响、自然灾害等市场系统风险导致的，不应由虚假陈述责任主体承担。根据《若干规定》第19条的规定，虚假陈述行为人对由证券市场系统风险等其他因素所导致全部或部分损失不承担赔偿责任。因此，市场系统风险等其他因素是否存在、如何量化直接决定了虚假陈述行为人是否要对投资者的损失承担赔偿责任，以及在只需承担部分责任时如何扣除投资者非因虚假陈述致损的部分。^[143]

（一）市场系统风险的认定依据

在我国司法实践中，证券市场系统风险的认定，主要参考市场指数的波动幅度。证券市场的价格形成机制具有复杂性和不确定性，影响投资者作出证券投资决定的因素也是多方面的，影响个别证券价格的系统风险也不仅仅是一种。因此，证券市场整体系统风险的判断，只能依据能够反映市场整体情况的因素作为参考依据，而非任何带有主观性的、只影响市场个别证券价格的特殊性标准。在这种情况下，市场指数能够综合反映出所有系统风险传导到股价上综合作用的结果，应将其作为认定存在系统风险的最主要证据。需要注意的是，市场指数不仅仅是指大盘指数等反映整个证券市场风险的标准体系，还包括涉案证券所在行业板块的系统风险。如果某风险因素影响了整个行业板块的所有证券，也应考虑系统风险的存在。同类同行业板块指数与大盘综合指数应一并纳入考虑范围，相互佐证市场系统风险是否存在。^[144]

除各类市场指数外，还可以从关联度、时间长短、虚假陈述内容上认定市场系统风险的存在及其影响。首先，涉案证券价格与市场指数走势的关联度。如果某个股在虚假陈述实施日至基准日的走势与市场指数保持较高的一致性，市场指数在某一时间上涨时该个股也上涨，市场指数在某一时间下跌时该个股也下跌，则证明个股股价与市场指数的关联性高，系统风险对该个股的影响较为直接。其次，证券价格受特定风险因素影响的时间长短。短时间内，某些风险诱因对个股的影响可能无法迅速被体现，但如虚假陈述实施日至基准日的时间跨度越长，系统风险的反应一般更加明显和充分。时间长短也可作为认定证券价格受市场风险因素影响的一个有力因素。最后，虚假陈述内容。虚假陈述对证券价格的影响程度与陈述内容的重要性有关。例如，市场对虚增10%利润的反应和虚增1倍利润的反应显然是不同的，虚假陈述内容的差异对证券价格的影响程度肯定不同。^[145]在国创能源案中，法院从该案虚假陈述行为的特点及其对股票交易价格的影响分析认为，“虽然国创能源公司存在未及时披露信息的违法行为，但其行为并非采取浮夸、利好的方式公布信息，从而引诱投资人作出积极投资的决定，而是延迟披露重大信息。在其延迟公告未及时披露所涉事件后，其股价小幅上涨，没有发生巨幅震荡。而其另两次正当公告受让青岛海协股权及与中铁十八局签订《股权转让协议》的内容与其未及时披露的信息内容基本一致，即转让标的、转让价格、股权数量等均相同，但其股价在这两次公告的前后数日持续小幅上涨，并未引起股价下跌”。

（二）市场系统风险的计算

认定市场系统风险的存在及其对证券价格的影响只是第一步，在证券虚假陈述案件中还需要认定系统风险所致损失的具体数额，涉及市场风险的计算的问题。在我国司法实践中，市场系统风险的计算尚无统一的标准，目前较为主流的计算方法是“统一比例法”，在同一证券虚假陈述案件中确定统一的系统风险影响比例。实践中，根据确定统一比例的具体方法不同，统一比例计算法又可以分成“统一确定系统风险直接比例法”和“统一确定系统风险相对比例法”。^[146]

所谓统一确定系统风险直接比例法，是指法院在同一虚假陈述民事赔偿案件中，对所有投资者提出的民事赔偿请求确定统一的系统风险直接影响比例，直接从投资差额损失剔除该比例得出最终的投资者损失额。例如，在南通科技案中，江苏省高级人民法院二审确定证券市场系统风险造成纵横国际股价下跌的幅度为26%，据此计算原告因系统风险所致的损失数额为买入价×26%×基准日持有股数（该案不存在揭露日至基准日期间卖出股票的情况），再从总损失额中扣除上述计算结果。

所谓统一确定系统风险相对比例法，是指法院在同一虚假陈述民事赔偿案件中，对所有投资者提出的民事赔偿请求确定统一的系统风险直接影响比例，同时计算出上市公司自身的股价波动率，将系统风险直接影响比例与上市公司个股的股价波动率相除，得出系统风险影响相对比例，最后从投资差额损失中扣除系统风险影响相对比例对应的金额，得出最终的损失额。例如，在三九医药案中，深圳市中级人民法院一审认为，三九医药的股票价格跌幅超过综合指数跌幅部分即为三九医药虚假陈述造成原告的损失部分。在确定三九医药股票价格下跌的数额之后，虚假陈述造成原告投资损失的比例采取了如下公式计算：虚假陈述造成的损失比例＝（三九医药股票价格跌幅-综合指数跌幅）÷三九医药股票价格跌幅。

四、虚假陈述揭露日的认定

我国处理证券虚假陈述案件，虚假陈述日、揭露日和基准日是三个独创的时间点，其直接关系到原告资格、胜诉权、赔偿范围和损失计算。其中，虚假陈述日争议较少，基准日也比较明确，但是揭露日在理论和司法实践中多有争议。为了切实维护投资者权益，虚假陈述揭露日的认定，必须满足法定要件，能够相对确定地揭露虚假事实相关“信息真相”，揭示的内容也应当具有指向性和相当的确定性。虚假陈述揭露日的认定，可以从揭露信息的重大性、指向确定性、首次性、公开性、股价异常波动等角度进行判断。^[147]

揭露的虚假陈述信息具有重大性。虚假陈述揭露日标准之一，就是所揭露的虚假信息具有重大性，而不是一般的信息。按照证券法第80条的规定，实际上将“价格敏感性标准”作为重大性判断标准，即如果信息的披露可能影响相关股票的市场价格，其即具备重大性。《全国法院民商事审判工作会议纪要》也规定“重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息”。

揭露的虚假陈述信息具有指向确定性。无论是被他人揭露还是自身更正揭露，针对虚假陈述信息本身是必要的，即应当具有揭露虚假陈述行为“信息真相”的指向性和相对确定性。如果无法判断揭露的信息或更正的信息能够与虚假陈述信息具有直接联系，没有揭示虚假陈述行为的相关事实、警示投资风险，则不能认定为虚假陈述揭露日。当然，按照《全国法院民商事审判工作会议纪要》的规定，其精确程度并不以“镜像规则”为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应就可认为虚假陈述信息的揭露具有指向性和相对确定性。

被揭露的证券价格具有异常波动性。在司法实践中，人民法院通常会将“揭露行为”是否对相关证券价格产生影响作为判断揭露日的标准之一。如果“揭露行为”发生后证券价格并无异常波动，就难以说明证券市场对该揭露行为有所反应，也就难以证明该揭露行为起到了足够的风险警示作用。实践中，如果虚假陈述被公开揭露，证券市场的该股票价格异常波动是必然发生，没有异常波动投资者就不会产生损失，投资者不会产生损失就不会形成索赔之诉。这也符合《全国法院民商事审判工作会议纪要》“只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应”的基本要旨。

揭露的虚假陈述信息具有首次性。《若干规定》规定了虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日为虚假陈述揭露日。因此，首次揭露重大的虚假信息是揭露日的构成要件。首次性意味着一个虚假陈述行为仅有一个揭露日，不同的虚假陈述行为存在不同的揭露日，虚假陈述行为应与虚假陈述内容一一对应，然后再单独确认不同虚假陈述所对应的各个时点。在行为人同时实施多个虚假陈述的案件中，各项虚假陈述行为与其各自的实施日、揭露日等一一对应，都属于应予赔偿的情形。

揭露的虚假陈述信息具有公开性。虚假陈述之揭露必须是公开的。在互联网时代，对于公开性的思考要突破传统的地域性、全国性的视野，一些地方传媒发布的消息可以通过互联网等各种通信手段，迅速传达至全国各地的投资者。一家非全国性媒体公开揭露某一虚假陈述行为，该报道又被各大门户网站、微信公众号等平台广泛转载，发生相关证券价格的异常波动，则该地方媒体的报道公布之日亦可确定为揭露日。

【条文主旨】

本条是关于信息披露法定途径和方式的规定。

【条文释义】

一、信息披露的方式

在本条中，规定了信息披露的法定方式包括两种：证券交易场所的网站和符合国务院证券监督管理机构规定条件的媒体。依法披露的信息，都应当先通过这两种途径进行发布，这也意味着这两种途径产生的信息是原始信息，所有先于这两种途径进行发布的行为都构成违反证券法规定的行为。

二、查阅置备的场所

在信息发布的同时，还应当将信息资料，分别置备于公司住所和证券交易场所两个地点，供社会公众进行查阅。这是保护投资者利益的重要措施，使投资者能有更多的途径、办法充分获知公开披露的信息资料，从而保障其在进行投资时的合法权益。

三、证券交易场所的网站

证券交易场所是投资者进行证券交易的场所，即供已发行的证券进行流通转让的市场。证券交易场所分为证券交易所和其他交易场所两大类。证券交易所是有组织的市场，是指在一定的场所、一定的时间，按一定的规则集中买卖已发行证券而形成的市场。其他交易场所是指证券交易所以外的证券交易市场，包括国务院批准的其他全国性证券交易场所和按照国务院规定设立的区域性股权市场两个层次。

证券法规定的证券交易场所的网站，相应地分为两大类。一类是证券交易所的网站，包括上海交易所指定的上交所网站（www.sse.com.cn）和深交所指定的巨潮资讯网（www.cninfo.com.cn）两个。另一类是其他交易场所的网站，包括国务院批准的其他全国性证券交易场所的网站和按照国务院规定设立的区域性股权市场的网站。

目前我国由国务院批准的其他全国性证券交易场所只有全国中小企业股份转让系统，其网站为www.neeq.com.cn；已向证监会备案的全国性区域性股权市场共有34家。^[148]

四、符合国务院证券监督管理机构规定条件的媒体

在证券法修订之前，信息披露应当在国务院证券监督管理机构指定的媒体发布。根据《上市公司信息披露管理办法》第71条的规定，指定媒体是指证监会指定的报刊和网站。证监会指定的网站为巨潮资讯网（www.cninfo.com.cn）；报刊为“七报一刊”，分别是《中国证券报》《上海证券报》《证券时报》《金融时报》《证券日报》《中国改革报》《中国日报》《证券市场周刊》。一方面，随着上市公司日趋增多，各类公告日趋繁多，证券监督管理机构指定的传统披露载体《中国证券报》《上海证券报》《证券时报》《证券日报》等已不堪重负，只能通过增加版面、缩小字体来应对；另一方面，由于阅读便利性、便捷性降低，一般投资者和机构投资者都不再将之作为主要的信息获取渠道，而更多地借助互联网方式来获取信息。^[149]

2020年3月6日证监会发出公告称，根据《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》要求，正在研究制定有关信息披露媒体条件的规则。在有关规则发布实施前，证券法所称“符合国务院证券监督管理机构规定条件的媒体”，暂按此前由中国证监会依据原证券法第70条规定指定的媒体执行。

五、中国证监会部门规章对信息发布的规定

（一）《上市公司信息披露管理办法》中的相关规定

在《上市公司信息披露管理办法》中，证监会对上市公司及其他信息披露义务人的信息披露方式和途径作出了规定。规定披露人必须将信息的公告文稿和相关备查文件报送证券交易所登记，并在证监会指定的媒体发布。而在公司网站及其他媒体发布信息的时间不得先于指定媒体，更不得以新闻发布或者答记者问等任何形式代替应当履行的报告、公告义务，不得以定期报告形式代替应当履行的临时报告义务。同时应当将信息披露公告文稿和相关备查文件报送上市公司注册地证监局，并置备于公司住所供社会公众查阅。

（二）《证券发行与承销管理办法》中的相关规定

在《证券发行与承销管理办法》中，证监会对信息披露媒体中报刊和网站具体选择方面作出了明确规定：发行人和主承销商在发行过程中公告的信息只需选择一家其指定的报刊披露即可，但同时应将其刊登在证监会指定的互联网网站，并置备于证监会指定的场所，供公众查阅。

（三）《上市公司证券发行管理办法》中的相关规定

在《上市公司证券发行管理办法》中，证监会对上市公司在公开发行债券和非公开发行新股中信息披露的方式途径进行了进一步明确：上市公司在公开发行证券前的2～5个工作日内，应当将经其核准的募集说明书摘要或者募集意向书摘要刊登在至少一种其指定的报刊上，同时全文刊登在中国证监会指定的互联网网站，置备于其指定的场所。在上市公司在非公开发行新股后，也应当将发行情况报告书刊登在至少一种其指定的报刊上，同时刊登在其指定的互联网网站，置备于其指定的场所，供公众查阅。上市公司可以将上述信息刊登于其他网站和报刊，但不得早于法定披露的方式途径。

【适用指引】

上市公司负有重大信息披露的义务。本条对于上市公司应当披露信息的方式作了严格的规定，所有依法披露的信息，都应当按规定的方式和途径进行披露。信息披露义务人在公司网站及其他媒体发布信息的时间不得先于指定媒体，不得以新闻发布或者答记者问等任何形式代替应当履行的报告、公告义务，不得以定期报告形式代替应当履行的临时报告义务。

目前实际中存在着信息披露的时间早于公告时间、信息披露的方式并非法定方式等问题，这些均构成违反本条规定的行为。所以，公司应当依据证券法规定，严格规范董事、监事、高级管理人员对外发布信息的行为。

【条文主旨】

本条是关于国务院证券监督管理机构对信息披露行为进行监管、证券交易所对信息披露行为进行监督的规定。

【条文释义】

一、国务院证券监督管理机构对信息披露行为的监管

（一）信息披露行为的政府监管主体

中国证监会为国务院直属正部级事业单位，依照法律法规和国务院授权，统一监督管理全国证券期货市场，维护证券期货市场秩序，保障其合法运行。证监会是信息披露行为监管的主管机关，依法制定招股说明书内容与格式准则、编报规则，对注册申请文件和信息披露资料的内容、格式、编制要求、披露形式等作出规定；依法监督、检查、管理证券发行、上市、交易的信息披露；依法对证券发行人、证券公司、证券服务机构、证券交易场所、证券登记结算机构的证券业务活动，进行监督管理，并对证券违法行为进行查处，以维护证券市场公开、公平、公正，防范系统性风险，维护投资者的合法权益。

（二）信息披露义务人

1.发行人。发行人作为信息披露第一责任人，应当诚实守信，依法充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，保证发行上市申请文件和信息披露的真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。发行人应当为保荐人、证券服务机构及时提供真实、准确、完整的业务运营、财务会计及其他资料，全面配合相关机构开展尽职调查和其他相关工作。

2.发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等相关主体。相关主体应当诚实守信，保证发行上市申请文件和信息披露的真实、准确、完整，依法作出并履行相关承诺，不得损害投资者的合法权益。相关主体还应当全面配合机关开展尽职调查和其他相关工作，不得指使或者协助发行人进行虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏等违法违规行为。

3.保荐人。保荐人应当保证招股说明书及其出具发行保荐书、上市保荐书等文件的真实、准确、完整。应当严格遵守依法制定的业务规则和行业自律规范要求，严格执行内部控制制度，对发行上市申请文件进行全面核查验证，对发行人是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求作出专业判断，审慎作出推荐决定。

4.证券服务机构。会计师事务所、律师事务所等证券服务机构应当严格遵守依法制定的业务规则和行业自律规范，严格执行内部控制制度，保证招股说明书与其专业职责有关的内容及其出具文件的真实、准确、完整，对与其专业职责有关的业务事项进行核查验证，履行特别注意义务，审慎发表专业意见。

（三）监管措施

证监会的监管有事前监管、事中监管和事后监管。证券法规定的强制性规范、倡导性规范、禁止性规范和处罚性规范，就是证券监管事前机制的规则，给证券市场参与主体一个明确、稳定的预期。事前监管机制包括：证券市场准入资格认定；对证券发行条件、上市条件、信息披露的具体内容、标准和格式的规范要求；对违反法律法规的法律责任规定，包括监管措施、行政处罚、禁止市场准入和移送刑事犯罪等。事中监管机制主要是根据证券法的规定检查、调查询问等。事后监管机制包括证监会对各种违法违规行为执行行政处理措施，实施行政处罚。^[150]行政处理措施区别于行政处罚，具有使行政相对人认识、纠正违法违规问题，预防并制止行政相对人再次发生违法违规行为，提供行政相对人补救机制，如责令改正。证监会实施行政处罚可分为行政处罚手段与非行政处罚手段。行政处罚一般具有惩罚性，主要有三种类型：名誉罚、财产罚、行为罚。其中，名誉罚一般以警告或通报批评的方式进行；财产罚是对违法违规行为人作出剥夺经济利益的处罚措施，主要有没收非法所得和罚款两种方式；行为罚是限制或剥夺违法违规行为人某种特定的行为能力或资格的处罚措施，如证券市场禁入。非行政处罚监管一般针对违法但尚未达到严重地步的行为，主要目的是提醒行为人规范自己的行为，起到警示作用，如谈话提醒、出具警示函。

二、证券交易场所对信息披露行为的监督

（一）信息披露行为的自律监督主体

证券交易场所对其组织交易的证券的信息披露义务人的信息披露行为进行监督，其性质是一种自律管理。证券交易场所是为证券提供转让流通服务的法定市场，^[151]分为证券交易所和其他交易场所两大类。采取“事前认识客户、事中监控交易、事后异常报告”的全方位客户交易行为监控体系，对公司信息披露实施“刨根问底”式的监督，成为识别、发现、劝阻、制止信息披露违法行为的第一道关口。上海证券交易所对上市公司信息披露监督主要由上市公司监管一部负责，深圳证券交易所对上市公司信息披露监督主要由公司管理部、中小版公司管理部、创业板公司管理部负责，全国股转系统对挂牌公司的信息披露监督由公司监管部门负责。

（二）信息披露行为的监督对象

证券交易场所信息披露的监督对象仅为其组织交易的证券。上海证券交易所负责组织交易主板，科创板市场。截至2020年3月，上海证券交易所拥有1646只股票（其中科创板92只），32万亿元股票市值的股票市场；深圳证券交易所负责组织交易主板、中小板以及创业板市场。截至2020年3月，深圳证券交易所拥有2256只股票（其中中小板948只，创业板802只），22.7万亿元股票市值的股票市场。全国股转系统组织交易新三板市场，截至2020年3月，全国股转系统共有8769家挂牌公司，总股本达5517亿股。

（三）对信息披露行为的监督内容

证券交易所依据法律、行政法规制定上市规则、交易规则、会员管理规则和其他有关规则对其组织交易的证券的信息披露行为进行监督。证券交易所对发行人/上市公司信息披露行为的监督权限源于上市协议，上市协议是交易所对上市公司实施自律监管的基础。上市协议，交易所的业务规则，如上市规则、交易规则及其他市场规则等，都在事实上构成调整交易所与上市公司之间权利义务关系的完整体系。^[152]第一，《上海证券交易所股票上市规则》第5.1.8条、《深圳证券交易所股票上市规则》第5.1.9条均规定，在股票上市前5个工作日内，在指定媒体上披露上市公告书、公司章程等文件。第二，上市后证券交易所应当对上市公司及相关信息披露义务人进行监督。在证券交易所发布的《上市公司信息披露管理办法》《股票上市规则》中，对披露的时间、内容、方式，违规处分均作出了明确规定。上市公司应当按照规定披露定期报告和临时报告。证券交易所对定期报告实行事前登记、事后审核；对临时报告依据不同情况实行事前审核和事前登记、事后审核。同时，证券交易所还通过制定《上市公司信息披露事务管理制度指引》等，进一步明确证券交易所对信息披露行为的监督作用。第三，证券交易所可以通过制定其他自律规则，要求上市公司建立健全信息披露事务管理制度，提高上市公司信息披露管理水平和信息披露的质量。

全国股转系统对挂牌公司信息披露行为监督主要规定在《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则》中。其第4条规定，挂牌公司及其他信息义务披露人应当及时、公平地披露所有对公司股票及其他证券品种转让价格可能产生较大影响的信息，并保证信息披露内容的真实、准确、完整。第3条规定，挂牌公司应当披露定期报告和临时报告。其中，创新层挂牌公司应当披露的定期报告包括年度报告、半年度报告、季度报告。基础层挂牌公司应当披露的定期报告包括年度报告、半年度报告。对于可能对挂牌公司股票和其他证券品种转让价格产生较大影响的重大事件，挂牌公司及其他信息披露义务人应当及时披露临时报告。

（四）对信息披露行为的监督方式

证券交易所对信息披露行为的监督，包括以发放问询函等监管函方式。通过“交易所提问—信息披露义务人回答”的方式评估是否达到信息披露真实、准确、完整、及时的要求。上海证券交易所和深圳证券所分别在其制定发布的《股票上市规则》中指出，上市公司和相关信息义务披露人应当在规定的期限内如实回复证券交易所的问询，并及时就相关情况作出公告。上海证券交易所在《上市公司信息披露工作评价方法》第9条，深圳证券交易所在《上市公司信息披露工作考核办法》第14条指出，将上市公司是否配合证券交易所监管工作，是否及时回复证券交易所问询纳入上市公司信息披露考核评价中，予以重点关注。

证券交易所在信息披露日常监管中，通过约见有关人员，要求相关义务人作出说明和解释，发出各种通知和函件，向证监会报告有关违法违规行为，向有关主管部门出具监管建议函等措施进行监督。对于信息披露违法违规的情况，采取通报批评、公开谴责、收取惩罚性违约金等惩戒措施，如果违法违规情节严重的行为，需要及时向中国证监会报告。

全国股转系统对挂牌公司信息披露行为的监督主要规定在《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则》第8条：“全国股转公司发现已披露的信息存在问题的，可以采取公开问询等方式，要求挂牌公司及其他信息义务披露人、主办券商和其他证券服务机构等相关主体进行解释、说明、更正和补充，相关主体应当及时回复。主办券商应当对挂牌公司的回复进行审查……”全国股转公司可以就信息披露相关事项依据自律规则及挂牌协议的规定对挂牌公司、主办券商进行检查。针对违反信息披露细则的行为，可以视情节轻重采取口头警示、约见谈话等自律监管措施，或者采取通报批评、公开谴责等纪律处分措施。

【适用指引】

一、注册制下证券交易所信息披露权责的强化

在注册制下，证监会不再对上市公司进行实质审核，将权力下放到证券交易所。证券交易所在职权扩大的同时意味着要承担更大的责任。注册制降低了上市门槛，若是证券交易所不当监管，过度放宽上市条件，让一些经营状况有问题的公司上市交易，极易造成投资者权益的损害。因此，证券交易所应当完善自律监管，完善对信息披露制度的监管，强化责任意识，防止欺诈投资者利益情况发生。

2020年3月1日，上海交易所对博瑞生物医药（苏州）股份有限公司（以下简称博瑞医药）发出监管关注函，对公司时任董秘通报批评。博瑞医药采用蹭热点、炒概念的方式来扩大自己的影响，不符合信息披露的要求，受到了相应的处分。2020年2月12日，博瑞医药披露《关于抗病毒药物研制取得进展的公告》称，公司成功开发了瑞德西韦原料药合成工艺技术和制剂技术，并已经批量生产出瑞德西韦原料药，瑞德西韦制剂批量化生产正在进行中。经核实，公司公告中所称“批量生产”实际为药品研发中小试、中试等批次的试验性生产。公司尚未取得药监部门批准，也未取得专利权人授权，不具备进行药品商业化批量生产的应有资质。且公司董事会秘书在接受媒体采访时的表述，进一步混淆了试验性生产与商业化生产，相关表述不清晰、不准确。因此，上海证券交易所对博瑞医药时任董事会秘书通报批评，同时，根据相关规则，对公司予以监管关注。

二、“穿透式监管”下的信息披露

穿透式监管理念强调“实质重于形式”，虽然无法消除市场风险，但通过揭示市场风险，可以促使投资者知晓并防范市场风险。^[153]穿透式监管强调基于业务本质进行监管，是对功能监管和行为监管的向前延伸；金融市场主体间信息严重不对称性，金融投资者相对弱势，促进市场主体利益平衡的重要抓手就是进行信息披露，促进信息公平。^[154]在注册制下，穿透式监管对上市公司信息披露的要求更加严格，交易所可以问询函的方式进行提问，倒逼上市公司必须规范信息披露，合规运营。相应地，信息披露的追责力度不断加大，新证券法加大了处罚力度。

三、关于科创板发行上市信息披露的审核规则^[155]

证券交易所对发行上市申请文件进行审核，通过提出问题、回答问题等多种方式，督促发行人及其保荐人、证券服务机构完善信息披露，真实、准确、完整地披露信息，提高信息披露质量。证券交易所在信息披露审核中，要重点关注以下内容：

第一，发行人的信息披露是否达到真实、准确、完整的要求，是否符合招股说明书内容与格式准则的要求。

第二，发行上市申请文件及信息披露内容是否包含对投资者作出投资决策有重大影响的信息，披露程度是否达到投资者作出投资决策所必需的水平。包括但不限于是否充分、全面披露发行人业务、技术、财务、公司治理、投资者保护等方面的信息以及本次发行的情况，是否充分揭示可能对发行人经营状况、财务状况产生重大不利影响的所有因素。

第三，重点关注发行上市申请文件及信息披露内容是否一致、合理和具有内在逻辑性，包括但不限于财务数据是否钩稽合理，是否符合发行人实际情况，非财务信息与财务信息是否相互印证，保荐人、证券服务机构核查依据是否充分，能否对财务数据的变动或者与同行业公司存在的差异作出合理解释。

第四，发行上市申请文件披露的内容是否简明易懂，是否便于一般投资者阅读和理解。包括但不限于是否使用浅白语言，是否简明扼要、重点突出、逻辑清晰，是否结合企业自身特点进行有针对性的信息披露。

此外，证券交易所还可以视情况在问询环节对发行人、保荐人及证券服务机构，提出下列要求：（1）解释和说明相关问题及原因；（2）补充核查相关事项；（3）补充提供新的证据或材料；（4）修改或更新信息披露内容。

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[1] 本章写作过程中，四川省社会科学院2018级法律硕士研究生宋丹晨、丁昶新同学做了部分资料收集与文稿校对工作，在此致谢。参见毛新述等：《信息发布者与资本市场效率》，载《经济研究》2013年第10期。

[2] 指全国中小企业股份转让系统有限责任公司，下同。

[3] 主要有中国证监会2007年1月30公布施行的《上市公司信息披露管理办法》和2019年12月20日发布施行的《非上市公众公司信息披露管理办法》；《上市公司信息披露管理办法》既规范上市公司，也规范上市前或退市后的发行人。

[4] 参见陈秧秧：《选择性披露的管制与内幕交易法的演变：基于美国公平披露条例的研究》，载《证券法苑》2010年第3卷。

[5] 例如，格力电器在股东大会上和美的集团在行业论坛发布业绩预告，因均属面向部分人而非全体社会公众披露信息，故均违反同步披露原则。

[6] 参见［美］弗兰克·伊斯特布鲁克、丹尼尔·费希尔：《公司法的经济结构》，罗培新、张建伟译，北京大学出版社2014年版，第311～313页。

[7] 在此，笔者将董事、监事、高级管理人员统称为管理层。

[8] 发行人既包括上市前的公司，也包括退市后的公司。

[9] 含债券发行人等各类证券品种发行人。公司债券卖者责任体现为信息披露义务，具体包括信息披露制度中要求的信息披露义务与投资劝诱阶段的说明义务。参见南玉梅：《债券交易人卖者责任探析——以信息披露义务与诚信义务为核心》，载《中国政法大学学报》2017年第2期。

[10] 参见证券法第80条第3款。另，《收购管理办法》（2020年修订）第58条规定，上市公司实际控制人及受其支配的股东，负有配合上市公司真实、准确、完整披露有关实际控制人发生变化的信息的义务。

[11] 参见证券法第84条第2款。

[12] 参见证券法第63条。

[13] 参见解正山：《大额持股披露义务规制》，载《现代法学》2018年第3期。

[14] 参见解正山：《大额持股披露义务规制》，载《现代法学》2018年第3期。

[15] 参见卢文道：《证券交易所及其自律管理行为性质的法理分析》，载《证券法苑》2011年第5卷。

[16] 参见证券法第111条第2款。

[17] 参见证券法第113条第1款。

[18] 参见中国证监会《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第46条。虽然该条最后一句似乎存在语病，但从体系解释角度，本书认为将公开义务人解释为交易所方为妥当。

[19] 程茂军：《上市公司信息披露法律规制研究》，中国法制出版社2019年版，第42页。

[20] 陈甦、吕明瑜：《论上市公司信息公开的基本原则》，载《中国法学》1998年第1期。

[21] 陈甦、吕明瑜：《论上市公司信息公开的基本原则》，载《中国法学》1998年第1期。

[22] 参见刘慧娟：《国际证券市场信息披露监管制度研究》，对外经济贸易大学2014年博士学位论文，第37页。

[23] 陈甦、吕明瑜：《论上市公司信息公开的基本原则》，载《中国法学》1998年第1期。

[24] 陈甦、吕明瑜：《论上市公司信息公开的基本原则》，载《中国法学》1998年第1期。

[25] 参见证券法第80条；关于信息“重大性”的判断标准，本章后续将详细阐述。

[26] 参见证券法第78条。

[27] 程茂军：《上市公司信息披露法律规制研究》，中国法制出版社2019年版，第45页。

[28] 国内学者自2000年开始进行了投资者信息需求的大量实证研究。参见吴联生：《投资者对上市公司会计信息需求的调查分析》，载《经济研究》2000年第4期；周勤业、卢宗辉等：《上市公司信息披露与投资者信息获取的成本效益问卷调查分析》，载《会计研究》2003年第5期；潘琐、辛清泉：《解读企业信息需求——基于机构投资者的信息需求探索》，载《会计研究》2004年第12期；陆正飞、刘桂进：《中国公众投资者信息需求之探索性研究》，载《经济研究》2002年第4期；赵立新、黄燕铭等：《构建以投资者需求为导向的上市公司信息披露体系》，中国金融出版社2013年版，第63～80页及第112～144页；黄立新、陈宇等：《构建基于投资者需求的信息披露制度探讨》，载《证券市场导报》2014年7月号。

[29] 参见［美］沙哈尔·本·沙哈尔、卡尔·E.施耐德：《过犹不及——强制披露的失败》，陈晓芳译，法律出版社2015年版，第205页。

[30] 指信息披露义务人为规避可能产生的法律责任，事无巨细且日甚一日地披露更多信息，参见程茂军：《上市公司信息披露法律规制研究》，中国法制出版社2019年版，第71～72页。

[31] 陈甦、吕明瑜：《论上市公司信息公开的基本原则》，载《中国法学》1998年第1期。

[32] 有学者认为，信息披露的准确性原则在监管者导向和投资者导向下具有不同的内涵。以监管者为导向的信息披露文件更多地是作为一种法律文件，披露义务人首先考虑的是如何免除潜在的法律风险，因此披露的准确性就体现为过多地使用行业术语或法律术语，从而使披露语言复杂难懂；以投资者为导向的准确性则试图在投资者的理解能力与信息复杂性、语言歧义性等之间取得一种平衡。参见程茂军：《上市公司信息披露法律规制研究》，中国法制出版社2019年版，第43～44页。

[33] 武俊桥：《论证券信息披露简明性规则——以网络时代为背景》，载《证券市场导报》2011年第11期。

[34] 张秀敏、刘星辰、汪瑾：《阅读难易程度与信息披露质量——基于易读衡量和关联因素视角的分析》，载《当代经济管理》2017年第6期。

[35] 参见陈秧秧：《选择性披露的管制与内幕交易法的演变：基于美国公平披露条例的研究》，载《证券法苑》2010年第3卷。

[36] 参见证券法第83条第1款。

[37] 本次证券法修订前，上市公司格力电器在股东大会和美的集团在行业论坛上发布业绩预告，因均属面向部分人而非全体社会公众披露信息，故均因违反同步披露原则受到监管关注或警示。2019年2月1日，广东证监局官网披露针对格力电器董事长的一封警示函。该函主要内容为：经查，珠海格力电器董事长在2019年1月16日下午召开的格力电器2019年第一次临时股东大会上，发布了格力电器2018年营业收入和净利润等有关业绩信息，而格力电器在股东大会结束后的当天晚间才发布2018年度业绩预告。广东证监局认为，该董事长的上述行为违反了《上市公司信息披露管理办法》第6条第2款、第45条第2款的规定；根据《上市公司信息披露管理办法》第59条的规定，该局决定对其采取出具警示函的行政监管措施。事有凑巧，美的集团董事长兼总裁于2019年1月12日在中国制造论坛上发表“2018年预计税前利润超过260亿元”等有关美的集团业绩的言论，早于公司于1月14日对外发布业绩预告的时间。深圳证券交易所为此于2019年2月18日晚间向美的集团董事会下发关注函，要求美的集团切实提高信息披露法律法规意识，严格规范董监高（董事、监事、高级管理人员之统称，与本章之管理层同义）对外发布信息行为。

[38] 指科创板上市公司，下同。

[39] 全称为《上海证券交易所科创板股票上市规则》，下同。

[40] 根据企业破产法规定，在满足一定条件时，债务人可在管理人监督下自行管理。

[41] 参见王欣新：《论破产法上信息披露制度的构建与完善》，载《政治与法律》2012年第2期。

[42] 参见毛新述等：《信息发布者与资本市场效率》，载《经济研究》2013年第10期。

[43] 简称年报。

[44] 王保树主编：《商事法论集（一）》，法律出版社1996年版，第286页。

[45] 齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，第130～131页。

[46] 有人说，阳光除了是消毒剂，还可能使人眩晕。See Troy，a.Paredes，Blinded By The Light：Information Overload And Its Consequences For Securities Regulation，81 Wash.u.1.2003，p.417.

[47] 参见齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，第131页。

[48] 谭松涛等：《互联网沟通能够改善市场信息效率吗？——基于深交所“互动易”网络平台的研究》，载《金融研究》2016年第3期。

[49] 参见王冰：《新媒体环境下上市公司信息披露研究》，经济科学出版社2019年版，第3页。

[50] 事实上，《上市公司信息披露管理办法》多处提及指定媒体，却未在该办法中言明指定媒体究竟有哪些，可称遗憾。虽然中国证监会曾在不同时期以不同形式指定若干媒体作为指定媒体，但《上市公司信息披露管理办法》毕竟是规范证券市场信息披露的部门规章层面的基础性、纲领性文件，若非要指定媒体，宜将具体的指定媒体在该办法中载明，对信息披露义务人、投资者、监管机构都可谓提供了极大的便利。

[51] 参见王冰：《新媒体环境下上市公司信息披露研究》，经济科学出版社2019年版，第152～153页。

[52] 指2017年最新修订之《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》，下文提及“准则3号”等以此类推，均指最新修订之版本。

[53] 参见《科创板股票上市规则》第8.1.2条。

[54] 参见《科创板股票上市规则》第8.2.3条。

[55] 参见《科创板股票上市规则》第8.2.1条。

[56] 参见《科创板股票上市规则》第8.2.2条。

[57] 参见《科创板股票上市规则》第13.1.9条。

[58] 参见刘燕：《从财务造假到会计争议——我国证券市场中上市公司财务信息监管的新视域》，载《证券法苑》2012年第7卷。

[59] 程茂军：《上市公司信息披露法律规制研究》，中国法制出版社2019年版，第114页。

[60] 参见中国证监会《2013年上市公司年报会计监管报告》。

[61] 程茂军：《上市公司信息披露法律规制研究》，中国法制出版社2019年版，第117页。

[62] 最新版本系2017年修订版。

[63] 参见安邦坤、湛晶心：《完善上市公司法定内部人持股披露制度研究——以“宝万之争”为视角》，载《证券法苑》（第20卷），法律出版社2017年版，第113-129页。

[64] 《公开发行证券的公司信息披露编报规则第13号——季度报告的内容与格式》（2016年修订），简称编报规则13号。

[65] 根据科创板股票上市规则第6.1.1条，含科创公司。

[66] 龙立、龚光明：《投资者情绪与上市公司自愿性信息披露迎合策略——基于业绩快报行为的实证检验》，载《中南财经政法大学学报》2017年第5期。

[67] 郭锋：《虚假陈述的认定及赔偿》，载《中国法学》2003年第2期。

[68] 参见张小妮：《证券市场内幕信息重大性认定研究》，载《私法研究》2014年第2期。

[69] 参见李有星、徐鹏炯：《内幕信息重大性标准探讨》，载《浙江大学学报（人文社会科学版）》2017年第3期。

[70] 参见《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第17条。

[71] 《上海证券交易所股票上市规则》认为对股票衍生品交易价格产生较大影响的重大事件也属重大信息或重大事项。参见该规则2019年4月修订版第2.3条。

[72] 指2015年最新修订之《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书》，准则2号指2017年最新修订之《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》，准则3号等以此类推，均指最新修订之版本，不再赘称。

[73] 半年度报告的内容与格式。

[74] 《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第34条、《科创板上市公司持续监管办法（试行）》第8条也作出了基本相同的规定。

[75] 募集说明书。

[76] 齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，第173页。

[77] 齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，第177页。

[78] 该结果与Carter和Manaster（1990），Levis（1993），Ibbostons、Sinde和Ritter（1994），How、Izan和Munroe（1995），Lee、Taylor和Walter（1996）的研究结论一致。详见张雁翎：《盈利预测自愿披露行为与新股发行抑价研究》，载《中山大学学报（社会科学版）》2004年第2期。

[79] 含首次公开发行和上市公司发行新股。

[80] 参见2017年修订版准则3号第27条，《公开发行证券的公司信息披露编报规则第13号——季度报告的内容与格式》第14条。

[81] 参见《上海证券交易所股票上市规则》第11.3.5条、第11.3.6条。

[82] 参见《科创板股票上市规则》第6.2.2条、第6.2.5条、第6.2.6条。

[83] 参见程茂军：《上市公司信息披露法律规制研究》，中国法制出版社2019年版，第189～190页。

[84] 现有规定散见于行政法规、部门规章及规范性文件中，不仅层级位阶较低，而且规定内容不尽相同，有的甚至互相冲突，造成适用上的无所适从。参见程茂军：《上市公司信息披露法律规制研究》，中国法制出版社2019年版，第190页。

[85] 参见李志维：《上市公司财务预测信息披露法律问题研究——以完善投资者保护为视角》，对外经济贸易大学2013年博士学位论文，第36页。

[86] 参见程茂军：《上市公司信息披露法律规制研究》，中国法制出版社2019年版，第190页。

[87] 关于安全港制度详细介绍，可参见魏俊：《证券法上的安全港及其制度价值——以预测性信息披露为例》，载《证券法苑》2014年第12卷。

[88] 参见准则1号第27条、第28条。

[89] 参见《科创板上市公司持续监管办法（试行）》第10条。

[90] 参见《科创板上市公司持续监管办法（试行）》第15条、科创板股票上市规则第5.2.8条。

[91] 参见《科创板股票上市规则》第5.2.7条。

[92] 参见《科创板股票上市规则》第13.1.11条。

[93] 南玉梅：《债券交易人卖者责任探析——以信息披露义务与诚信义务为核心》，载《中国政法大学学报》2017年第1期。

[94] 参见洪艳蓉：《证券法债券规则的反思与重塑》，载《证券法苑》第17卷，法律出版社2016年版，第15～49页；另参见张凌云、周佳磊：《债券发行制度改革背景下信息披露与债务治理的关系——以公司债券治理与银行贷款治理对比为视角》，载《证券法苑》第17卷，法律出版社2016年版，第119～147页。

[95] 参见南玉梅：《契合债券属性的信息披露规则研究》，载《证券法苑》第17卷，法律出版社2016年版，第148～162页。

[96] 参见洪艳蓉：《证券法债券规则的反思与重塑》，载《证券法苑》第17卷，法律出版社2016年版，第15～49页。

[97] 亦称中期票据。

[98] 参见陈怡西：《中小企业集合债券信息披露法律问题探析》，载《法律适用》2015年第6期。

[99] 参见冯果：《债券的证券本质与债券市场法制化——证券法修订背景下的债券法律体系重构与完善》，载《证券法苑》第17卷，法律出版社2016年版，第114页。

[100] 指《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》。

[101] 《深圳证券交易所公司债券上市规则》（2018年修订）第3.3.2条第1款有基本相同的规定。

[102] 参见南玉梅：《契合债券属性的信息披露规则研究》，载《证券法苑》第17卷，法律出版社2016年版，第148～162页。

[103] 参见［韩］李哲松：《公司法讲义》（第22版），韩国博英社2014年版，第1036页。

[104] 甘培忠、周淳：《上市公司定期报告信息披露违法董事责任认定研究》，载《北方法学》2012年第3期。

[105] 统称管理层。

[106] 参见邓峰：《普通公司法》，中国人民大学出版社2009年版，第353页。

[107] 无论是显在投资者还是潜在投资者。

[108] 王保树：《发行公司信息公开与投资者保护》，载《商事法论丛》第1卷，法律出版社1997年版，第284页。

[109] 刘建勇、朱学义：《信息披露及时性与可靠性关系实证研究》，载《中南财经政法大学学报》2008年第6期。

[110] 参见蔡伟：《公司内部监督责任体系的困境——基于对监事的再考察》，载《中外法学》2018年第6期。

[111] 参见公司法第118条、第53条、第54条。

[112] 参见云中隼：《越来越多董监高“揭竿而起”，直怼自家年报：无法保证真实准确完整，121份年报被会所说NO》，载《券商中国》2019年5月10日推文；《券商中国》是中国证监会指定信息披露媒体《证券时报》旗下新媒体。

[113] 与《上市公司信息披露管理办法》相比，《科创板股票上市规则》显然更进一步，董事、监事、高管不仅可针对定期报告发表异议声明，而且针对所有公告均有权发表异议声明。

[114] 陈秧秧：《选择性披露的管制与内幕交易法的演变：基于美国公平披露条例的研究》，载《证券法苑》2010年第3期。

[115] 赵旭东：《商法学（第三版）》，高等教育出版社2015年版，第227页。

[116] 叶林：《证券法（第三版）》，中国人民大学出版社2008年版，第88页。

[117] 《关于对湖北博盈投资股份有限公司相关当事人给予处分公告》，载深证交易所网站，http：//www.szse.cn/disclosure/notice/general/t20060914_499683.html，最后访问时间：2020年3月23日。

[118] 贾纬：《证券市场侵权民事责任之完善》，载《法律适用》2014年第7期。

[119] 程茂军：《试论上市公司自愿性信息披露的法律规制》，载《证券法苑》2017年第20期。

[120] 李文莉：《证券发行注册制改革：法理基础与实现路径》，载《法商研究》2014年第5期。

[121] 王惠芳：《信息强制披露与自愿披露的重新界定与监管》，载《宏观经济研究》2010年第12期。

[122] 方红星、楚有为：《自愿披露、强制披露与资本市场定价效率》，载《经济管理》2019年第1期。

[123] 马其家、王森：《上市公司及其关联方公开承诺履行制度的构建》，载《法律适用》2015年第8期。

[124] 厉潇逸：《证券市场信息披露制度研究》，载《人民法治》2017年第12期。

[125] 魏俊：《证券法上的安全港及其制度价值》，载《金融法苑》2014年第12期。

[126] 郭锋：《虚假陈述侵权的认定及赔偿》，载《中国法学》2003年第2期。

[127] 马其家、王森：《上市公司及其关联方公开承诺履行制度的构建》，载《法律适用》2015年第8期。

[128] 陈甦、吕明瑜：《论上市公司信息公开的基本原则》，载《中国法学》1998年第1期。

[129] 廖升：《虚假陈述侵权责任之侵权行为认定》，载《法学家》2017年第1期。

[130] 郭锋：《虚假陈述证券侵权责任赔偿》，法律出版社2003年版，第187页。

[131] 朱锦清：《证券法学（第四版）》，北京大学出版社2019年版，第190页。

[132] 吴弘、胡伟：《市场监管法论——市场监管法的基础理论与基本制度》，北京大学出版社2006年版，第131页。

[133] 赖武：《证券虚假陈述民事责任的认定》，载《法制与社会发展》2003年第2期。

[134] 李明辉：《上市公司财务报告虚假陈述民事责任的认定》，载《厦门大学学报》2004年第4期。

[135] 郭锋：《虚假陈述证券侵权责任赔偿》，法律出版社2003年版，第193页。

[136] 叶林：《证券法学（第四版）》，中国人民大学出版社2013年版，第210页。

[137] 邢会强主编：《证券法学》，中国人民大学出版社2019年版，第136页。

[138] 尤婧、顾文达：《虚假陈述民事赔偿责任中的损失认定与计算规则研究》，载吴清主编：《证券法苑（第二十三卷）》，法律出版社2017年版，第433页。

[139] 殷秋实：《诱空虚假陈述下的因果关系认定》，载《金融法苑》2012年第1期。

[140] 杨祥：《论诱空型虚假陈述中因果关系的认定》，载《宁夏大学学报》2016年第2期。

[141] 冯果：《诱空型证券虚假陈述损害赔偿民事责任之认定》，载《法律适用》2016年第13期。

[142] 冯果：《诱空型证券虚假陈述损害赔偿民事责任之认定》，载《法律适用》2016年第13期。

[143] 谢贵春、邹露、武俊桥：《也论虚假陈述民事案件系统风险的认定与扣减——以因果关系证明的回归为讨论中心》，载蒋锋、卢文道主编：《证券法苑（第二十六卷）》，法律出版社2019年版，第359页。

[144] 刘振：《关于证券市场系统风险所致损失数额的认定》，载《人民司法（应用）》2008年第11期。

[145] 甘培忠、彭运鹏：《论证券虚假陈述民事赔偿中系统风险所致损失数据的认定》，载《甘肃社会科学》2014年第1期。

[146] 张保生、周伟、刘思远：《证券虚假陈述民事赔偿案件系统风险的认定标准和计算方法》，载郭锋主编：《金融服务法评论（第7卷）》，法律出版社2015年版，第314页。

[147] 李有星、潘政：《证券市场虚假陈述揭露日的再认识》，载《投资者》2018年第2期。

[148] 具体名称及网站分别为北京股权交易中心有限公司www.bjotc.cn、石家庄股权交易所股份有限公司www.hebotc.com、内蒙古股权交易中心股份有限公司www.nmgotc.com、辽宁股权交易中心股份有限公司www.clnee.com、上海股权托管交易中心股份有限公司www.china-see.com、江苏股权交易中心有限责任公司www.jseec.com.cn、安徽省股权托管交易中心有限责任公司www.ahsgq.com、海峡股权交易中心（福建）有限公司www.hxee.com.cn、江西联合股权交易中心有限公司www.jxjee.com、湖南股权交易所有限公司www.hunanotc.com、广西北部湾股权交易所股份有限公司www.bbwotc.com、重庆股份转让中心有限责任公司www.chn-cstc.com、天府（四川）联合股权交易中心股份有限公司www.tfse.com.cn、陕西股权交易中心股份有限公司www.sxeec.com、甘肃股权交易中心股份有限公司www.xl-bao.com、青海股权交易中心有限公司www.qheec.com、宁夏股权托管交易中心有限公司www.china-nxee.com、新疆股权交易中心有限公司www.casdaq.com.cn、大连股权交易中心股份有限公司www.cndlee.com、宁波股权交易中心有限公司www.china-nbee.com、厦门两岸股权交易中心有限公司www.xmee.com、天津滨海柜台交易市场股份公司www.tjotc.cn、浙江股权交易中心有限公司www.zjex.com.cn、齐鲁股权交易中心有限公司www.qiluguquan.com、中原股权交易中心股份有限公司www.ccotc.cn、武汉股权托管交易中心有限公司www.china-wee.com、广东股权交易中心股份有限公司www.gdeec.cn、海南股权交易中心有限责任公司www.hnexchange.com、深圳前海股权交易中心有限公司www.qhee.com、青岛蓝海股权交易中心有限责任公司www.qeec.cn、山西股权交易中心有限公司www.sxgq.net、吉林股权交易所股份有限公司www.ccprec.com、哈尔滨股权交易中心有限责任公司www.china-hrbsc.com、贵州股权交易中心有限公司www.gzefe.com。

[149] 缪因知：《论证监会信息披露规则的不足》，载《法治研究》2016年第2期。

[150] 席涛：《〈证券法〉的市场与监管分析》，载《政法论坛》2019年第6期。

[151] 邢会强：《证券法学》，中国人民大学出版社2019年版，第228页。

[152] 邢会强：《证券法学》，中国人民大学出版社2019年版，第222～223页。

[153] 叶林、吴烨：《金融市场的“穿透式”监管论纲》，载《法学》2017年第12期。

[154] 袁达松、刘华春：《论穿透式金融监管》，载郭峰主编：《证券法律评论（2017年卷）》，中国法制出版社2017年版，第47页。

[155] 根据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》第四章整理所得。