第一章　影响投资的核心因素

一、投资的目的

在讲一个项目是否值得投资以前，首先要想清楚一个问题：为什么要投资？这个问题其实相当于另一个问题：投资的目的是什么？

不同的投资主体会有不同的出发点和不同的目的，有些是出于扩大规模（抢占和扩大市场等）的目的而投资，有些是出于产业整合（如收购上游企业，保障原材料供应；收购下游企业，保障销售渠道等；收购竞争对手，减少竞争成本、提高垄断收益）的目的而投资，有些是单纯出于财务投资获利（获取分红、获取转让溢价）的目的而投资。

本书所说的股权投资是相对普通大众或者投资机构而言的，主要是为了财务投资获利的目的。

二、如何实现投资获利

实现获利的方式是怎样的呢？

当然是要收大于支。那收从何而来呢？

我们花一笔钱购买一样东西，希望以后要么在持有期间能够带来收益，要么能够在转让的时候获取增值溢价，这是所有生意的本质。比如我们花一笔钱买一栋房子，是希望买了以后在持有期间能够获取租金收益，将来卖出去的时候还能涨价再挣一笔；或者我们压根儿就没想过买了房子以后再卖，就想着买了以后一直持有收租，通过租金回流的形式来获取回报。

上述房子的例子囊括了目前所有投资模式的现金流本质。目前已知的所有投资模式的现金流特征都可以抽象总结成两类：

第一类类似于债券。如有期限债券，投入一笔本金，在未来固定的时间内收取利息，在到达一定的期限时，一次性收回本金；或者是永续债，是一次性投入一笔本金，未来按一个固定或浮动的利率收取利息，永远不收回本金。

第二类类似于股票。如一直持有的股票，一次性投入一笔钱买这只股票，后续每年获取分红（可能为零或不为零），永不退出；或者是阶段性持有，一次性投入一笔钱买这只股票，后续一定时间（持有期）内每年获取分红（可能为零或不为零），直到有一天我们决定把这只股票卖掉，然后获得一笔股权转让款收入。

你所做的每一笔投资，都可以简化成上述两类中的其中一类来分析。如果有哪位读者朋友不相信的，可以自己任意举一些常见或不常见的投资案例，看看是否满足上面这个判断。

这个简化和分类有什么用呢？用处大了，因为这两种类型的现金流都有成熟的数学公式来计算其价值，债券的定价原理、股票的定价原理都已经是金融学、财务管理、工程经济等专业课程中反复讲述过的内容。想明白了这个简化方法以后，我们回想一下债券和股票的定价原理是怎样的呢？

答案是折现原理。以债券为例，我们把未来每一年的利息和未来到期日收到的本金按一个折现率折现到现在时点，就得出了这笔债券投资所产生的未来所有现金流入的现值，如果这个现值大于我们在现在时点投入的本金金额，即净现值（NPV）大于0，那就可以说这笔投资挣钱了。再换股票为例，以一直持有的股票为例，我们把未来每一年的分红按一个折现率折现到现在时点得到其现值，如果这个现值大于我们现在时点的股票投资金额，即NPV大于0，那也可以说这笔股票投资赚钱了。如果以持有一段时间再卖掉的股票为例，则情况变成了我们把未来持有期间每年分得的分红以及股票转让时收到的股票转让款按一个折现率折现到现在时点得到其现值，如果这个现值大于我们现在时点的股票投资金额，即NPV大于0，同样可以说这笔股票投资赚钱了。

通俗来讲，投资最后就要两样东西：没有退出以前要分红或者要利息，退出的时候要有增值溢价。如果一个投资行为最终形成的现金流不能满足我们此处所讲的要分红、要增值收益的要求，那这个投资就是耍流氓。

所以投资收益的实现，必须要通过现金流才能完成！这个发现是我们以前非常多的教科书中一直忽略或没有重点强调的一个观点（教科书曾经强调净现值的概念，但没有强调现金流），也是实际工作中相当多的人一直忽略掉的一个极其重要的因素。

搞清楚了上面这些道理之后，我们就可以做出这样一个推断，如果投资项目的现金流是优秀的，那这个投资就是正确的，我们要做的就是确保这个现金流是优秀的。

那问题接着就来了，怎样的现金流才是优秀的呢？这正是我们在下一节中要展开介绍的投资决策的逻辑框架：我们要从哪些角度出发，通过哪些指标来判断项目的现金流是优秀的？

三、投资决策的核心指标

为了让人记忆深刻，我们不妨先直接告诉大家投资决策的核心考察指标是哪些，后面再来具体分析为什么。

任何一笔投资，核心的考察指标都是三个方面：收益性、风险性、流动性。

这个结论是人们在漫长的经济发展历程中归纳出来的，也是本书所特别强调和倚重的。如果把各种考察指标形容为从中国通往罗马的千万条道路，那这三个指标就是经过无数实践检验被证明是最可靠的“丝绸之路”，按这条路走可以快速、安全、准确地到达目的地。为什么这么说呢？

在任何一本传统金融学著作或任何一家金融机构管理的要求中，都有一个关于金融资产“三性”的论述，这“三性”正是安全性、流动性和收益性。人们对金融资产“三性”的管理要求正是在历经多次经济和金融危机，付出了惨痛的血泪教训后总结出来的。

为何对金融资产的“三性”管理要求可以适用于对项目的股权投资领域？那就要回到何为金融资产的问题。金融资产又叫金融工具、金融产品，按学术的定义是指在金融市场中用来证明贷者与借者之间融通货币余缺的书面证明，其最基本的要素为支付金额与支付条件。通俗地讲就是证明产权和债权债务关系的法律凭证，是一种权利的证明文件，比如股票、债券等，故又称有价证券。而项目股权投资所获得的股权，不就是股票吗？所以这个适用性是一脉相承的。

本书所指的收益性、风险性、流动性，与金融资产的“三性”大致相同。下面，我们将从这“三性”出发，寻找相应的明细考察指标。（读者朋友如果在接下来的论述中感觉理解有困难，可以直接忽略进入第二章，并不影响整体理解。）

1. 收益性

投资必须要有收益，这是投资的目的，所以对收益考核的必要性无须赘述。

那收益要怎么来衡量和计算呢？究竟要达到多少的收益率才可以满足投资的要求呢？

我们还要从本章第二节的分析逻辑说起，优秀的（即可以被认为值得投资的）现金流要求折现的现值要大于最初投资时点的成本金额。那这里就会发现一个非常重要的问题，决定这些现金流现值的，除了有未来现金流本身外，还有一个非常重要的指标，那就是折现率。折现率放大可以缩减现金流现值的金额，折现率缩小则放大现金流现值的金额。如果选取一个适中的折现率，则可以使得未来现金流折现值等于现在投资时点的金额，也就是净现值等于0。

上述这个适中的，使得NPV等于0的折现率就是内部收益率（IRR），这个指标就是衡量我们投资项目收益水平的核心指标。

上一节我们还在说NPV大于0才是衡量项目投资可行的一个指标，怎么这里变成了IRR才是衡量指标呢？其实可以看到，计算NPV的折现率是我们人为选定的。那究竟应该选多少呢？设定为1%、5%还是10%？究竟哪个是合适的？这个问题其实在财务管理、金融学或工程经济等传统课程书籍中已经非常明确地提出了解决方案，就是折现率不低于自己的股东和债权人要求创造的收益率。就企业而言，相当于不低于自己的资本成本。资本成本（WACC）是通过加权计算而得，分为债务融资而来和权益融资而来，任何一本经典的财务管理书籍都提供并解释了这个计算公式：

WACC=(E/V) ×Re+(D/V) ×Rd×(1-Tc)

其中，

WACC：Weighted Average Cost of Capital（加权平均资本成本）

Re：股本成本

Rd：债务成本

E：公司股本融资额

D：公司债务融资额

V: E+D

E/V：股本占融资总额的百分比

D/V：债务占融资总额的百分比

Tc：企业税率

至于为什么是按上述计算公式确定的，大家可以去翻阅相关的具体书籍，也可以简单记忆一下大概。因为你马上就会发现，使用上面这个指标来计算NPV，是多么的麻烦，于是人们很快就找到了通过计算IRR这个更便捷的操作方法。

假如我们把WACC设定为一个数，使得计算出来的NPV是0，那WACC必然等于IRR。所以我们只需要计算出IRR，再反过来和WACC进行比较就会发现，当IRR大于WACC，则NPV就大于0；当IRR小于WACC，则NPV就小于0。而通过计算机软件（如Excel）可以在一瞬间计算出IRR，拿着这个计算出来的IRR，我们可以再反过来筛选不同渠道的投资人资金（投资人用于投资的钱也是通过寻找更多的小投资者募集而来的，这些小的投资者会有回报的要求，因此投资人的钱也是有成本的），把成本高于此数值的资金排除在外，把成本低于此数值的资金纳入可考虑的范围。

上述以IRR作为收益指标的确定过程就是这么从投资目的、实现目的的方式、快捷操作的实操要求等角度一路推导得出的。

凡是投资决策，必看收益情况；凡是收益情况，必看IRR。

此时，也许很多朋友会有疑问了：我在日常生活中还接触到很多其他的指标，比如有人用净利润、销售利润率、投资利润率、投资回收期等指标来做决策，这些指标究竟是对是错？是否可以替代IRR指标呢？

对此，我们将在第二章对IRR作进一步的介绍，心急的朋友可以直接跳跃到第二章阅读相关内容，解除心中疑惑之后再返回本节。

2. 风险性

在讲述了任何投资都要追求收益，都要以收益率来量化衡量之后，我们来看“三性”中的第二性——风险性。任何投资都有风险，所谓风险，即是按原计划实现目标的不确定性。

我们为什么要特别强调风险这个指标呢？举个例子，大家就明白了。

假如我用100块钱去参加一场赌博，在我面前摆一个不透明的玻璃杯子，杯子里面可能有球或没球，如果我猜对了有球或者没球，那我可以赢100块钱。我猜对后的收益率就是100%，猜对的概率是50%，剩余的50%就是我的风险。如果是一个透明的杯子，我直接就可以看到里面有球或者没球，那我每次都会猜对。这种情况下对我来说获取100%的收益是没有风险的。假如我们只能玩一次，那我们会选择猜透明的杯子还是不透明的杯子呢？很显然，任何人都会去选透明杯子。这两种玩法的收益率都是100%，风险却完全不同，做出的决策也就不同。这个例子说明人在做决策时潜意识里考虑了风险这个因素。因此，在研究和判断一个项目是否值得投资的时候，我们不能只看收益率，同时也要看风险的大小。

回到对所有投资活动进行高度抽象概括的金融市场，我们会发现二级市场股票收益率的风险测量方法已经在众多的专业教材（如各种版本的《证券投资学》和《统计学》）中进行过详细的阐述。人们广泛使用标准差（又常称均方差，用σ表示）反映收益率的离散程度（那些把数学知识忘得差不多和没有学习过这部分知识的朋友也可以选择忽略此部分内容）。

可惜风险大多数情况下并不是像上面介绍的这样可以完全量化的，因为首先风险因素就有很多，其次严格的概率量化也很困难，但是在项目判断中，我们却不能忽视。

对于项目股权投资来说，由于大部分并不属于上市公司，像证券投资学教材中那样对收益率的分布进行长期测量是不具备条件的，因此我们更多的是从全面的可能影响因素出发，进行定性的分析和描述，结合行业经验和自身经验判断风险的分布情况。金融市场中的债券市场给我们提供了可供借鉴的思路，人们经过多年的摸索，发现可以对债券进行信用评级，以区分不同债券的风险水平。我们同样也可以采用类似的定性打分的评价方法，自行构建行业和项目的风险评级体系。具体的方法大家可以参考中诚信国际信用评级有限责任公司等专业评级机构公布的评价体系和办法。

3. 流动性

讲完了收益性和风险性之后，我们必须要特别强调一个流动性问题。

我们还是回到金融市场中来学习和观察，正如本章第二部分所分析的，任何投资模式的现金流特征都可以抽象总结成两类：第一类类似于债券，第二类类似于股票。流动性好的债券和股票在二级市场可以便捷地转让，这是保证投资收益实现的极其重要的一环。无法转让变现的，或者转让变现有困难的，都存在一个流动性折价的现象（类似的还存在一个小股东股权折价、控制权溢价等现象），实际可获得的转让成交价都低于，甚至远低于所谓的估值。

对此大家看看新三板挂牌的股票就知道，长年没有成交量之后，其退出收益是根本无法保障的，所有的账面财富都是一张废纸，还不如去上海联合产权交易所或者深圳联合产权交易所等地方交易撮合机构挂牌退出。

项目股权在未来转让获得的转让款是构成项目投资未来现金流入的一个极其重要的来源（第二章将会再次阐述），因此未来是否能够顺利地退出，则是流动性考验的核心要求，对此的分析必不可少。

至此，项目股权投资核心的三个要素指标就介绍完毕。在后文的论述中，大家还会发现，其他的所有指标都被这三个指标囊括进来了，只要紧紧盯住这三个指标，就可以做出一个相对全面的投资判断。