第七章　总资产周转率

观察总资产周转率的变化趋势是对被投资企业未来ROE变化趋势的判断方法之一。投资者观察总资产周转率并不是为了寻找已经做到最优的企业，而是为了判断被投资企业是否存在总资产周转率提升的潜力和可行性。如果存在提升的潜力，那ROE就有可能提升；如果已经做到了最优，那未来总资产周转率对ROE的贡献就极少，反而体现为降低的风险。

这对判断被投资企业投资收益和风险是极其重要的。

一、核心是看销售总额

根据总资产周转率=销售收入÷总资产，在总资产金额一定的情况下，销售收入越多，总资产周转率越高；在销售净利率和权益乘数保持不变的情况下，总资产周转率越高，对ROE的贡献越多；ROE越高，对IRR的贡献越高。

因此，追求尽可能高的总资产周转率，其实就转化成了追求尽可能高的销售收入；在历史销售收入无法改变的情况下，追求尽可能高的销售收入，其实就转变成了追求尽可能高的销售收入增长率。

这就是为什么我们在财经新闻中，经常会发现企业的管理人员在汇报经营状况时会特别强调销售增长率。

二、销售总额背后的因素

根据销售总额计算公式（销售总额=销售量×销售价格），所以对销售总额的研究可以分成对销售量和销售价格两部分的研究。

1. 销售价格

我们在前面第六章已经对销售价格进行过较为详细的讨论，本节不再对此展开叙述。

2. 销售量

预测销售量基于以下逻辑：首先判断产品所处的外部市场规模的变化趋势，其次判断企业产品在所处市场中的市场占有率的变化趋势。

产品外部市场规模的变化趋势是由外部因素决定的，企业内部很难主动影响，但市场占有率是企业产品市场竞争力的表现指标，很大部分是由企业决定的，企业可以通过自身的改变获得更好的表现。企业要获得更好的市场占有率有两条路可以选择：第一是选择更匹配现有产品的营销策略（这种情况代表着产品已经很满足市场的需求了，改良的空间不大，剩下的问题就是怎么提高销售量）；第二是对现有产品进行改良（这种情况代表着产品和市场需求之间还存在不完全满足的情况，产品还存在通过改良获得更好销售业绩的可能）。

2.1　市场规模

我们在前面第三章风险详解中就市场规模做过专门的论述，阐述的是行业或产品的市场规模，是从宏观层面上对行业的判断和对产品生命周期的判断。此处我们在具体的销量趋势分析阶段将更注重产品的市场规模。

一个行业由无数的产品或产品链条组成，比如汽车行业就包含了整车制造和汽车零部件产品，是一个很长的价值链。假如汽车行业处于成熟期，并不一定代表轮胎产品也处于成熟期。相反，由于轮胎是汽车后市场的重要组成部分，汽车保有量越大，轮胎后续的保养、更换的需求就越旺盛，因此轮胎的需求周期滞后于汽车销量的周期。

所以我们在预测具体产品的销量趋势时，要关注产品目前的市场规模，而不仅仅是关注行业的市场规模。在上述汽车行业轮胎产品的例子中，统计历年来所有轮胎厂家的销售总额就是客观呈现轮胎产品历史市场规模的最好数据，如果不能做到尽数统计，那选择尽可能多的具有代表性的轮胎企业的销售额进行统计也是一个好办法。

在被投资企业市场竞争力（即市场占有率）没有发生显著变化时，市场规模本身的变化趋势，就代表了产品销量的变化趋势，具有同方向运动的规律。

2.2　市场占有率

市场占有率（市场占有率=被投资企业年销售额÷市场年销售总额）是一个现状指标，体现的是被投资企业历史上和目前的市场竞争力水平，是由企业自身在市场上抢占的份额来决定的。无论市场规模这个外部因素如何变化，不断提升自己的竞争力、提升市场占有率才是企业发展壮大的根本。

提升市场占有率最简单、最直接的方法就是改良营销策略，更深层次的办法是改良产品。

2.3　策略选择

上述关于市场规模、市场占有率的指标都是判断被投资企业目前销量现状的指标，那要如何判断未来销量指标呢？这就要从被投资企业的一系列策略选择上来研究。

首先，可以采用SWOT分析工具来研究企业发展策略，观察其是否选择了正确的方向；其次，利用波士顿矩阵来做企业的产品组合策略研究，观察其是否选择了合适的产品；最后，观察销售策略选择是否恰当。

（1）企业发展策略

所谓企业发展策略（尤其是需要寻找投资人介入的企业，这类企业大多还处于行业的导入期和成长期）指的是企业选择发展方向的策略。选择一个合适的市场方向，并且努力发挥自己的强项是早期企业能够生存下来的保证。判断企业是否选择了正确的发展策略的方法工具就是SWOT分析方法。该方法具有普遍适用性，既适用于分析产品，也适用于分析企业。

SWOT分析法又叫态势分析法，是将与研究对象密切相关的各种内外部因素统一纳入考虑范围，并一一列举出来进行矩阵排列，然后把各种影响因素结合起来加以分析，从而得出一系列结论的方法。利用该方法可以找出对企业有利和值得进一步发挥优势的因素，规避不利的因素，发现存在的问题并找出解决办法以明确后续的发展方向。

SWOT分析法中的S（strengths）代表优势，W（weaknesses）代表劣势，O（opportunities）代表机会，T（threats）代表威胁。S和W是企业的内部因素，O和T是企业的外部因素。需要特别注意的是，分析优劣势时需要从整个价值链的每个环节上将企业与竞争对手做详细的对比，要从客户的角度来判断自身的优劣势，而不是站在企业自己的角度上，因为所谓优劣势，都是比较以后的结果。经过分析对比后，企业都会处在下图四个象限中的其中一个象限里，处在不同的象限就要选择与之对应的战略。处在SO（增长型战略）中的企业是投资人的最爱。

任何一个市场中，机会与威胁并存。同样，当企业与竞争对手进行比较后，总有些优势或者劣势可以表现出来。企业要选择的就是在既有机会，又有优势的领域发展，因为在这些领域发展才可以获得高增长。如果短期内处于别的位置，比如市场有机会但自身优势不强，则必须选择扭转局面建立新优势的战略转入第一象限，才有可能成功。

投资人要判断的就是被投资企业及其产品是否处在第一象限，如果不在第一象限，则要看其选择的发展战略是否满足上图中的推荐战略，如果满足，那企业还存在向好发展的可能，否则前景岌岌可危。

（2）产品组合策略

对被投资企业的产品进行研究分析是极其必要的，因为企业所有的利润最终都是通过产品去实现的。进行产品组合决策最有效的工具之一便是利用波士顿矩阵法，该方法是美国波士顿公司提出的，用于把企业生产的全部产品和业务决策作为一个整体进行企业产品的组合决策，寻找具有高增长潜力的产品。

该矩阵的横坐标为相对市场占有率（本企业某产品市场占有率与同行业最大竞争对手的产品的市场占有率之比），相对市场占有率以1为分隔点，1以上为高市场占有率，1以下为低市场占有率。企业的产品相对市场占有率越高，表示产品的竞争力越强，反之，则越弱。

纵坐标为销售增长率，用企业某产品近两年市场销售额增长的百分比来计算，体现的是产品所在市场的发展趋势。操作中通常以10%为分界线，10%以上为高增长率，10%以下为低增长率。

通过上述划分的四个象限，就可以将所有产品划分成四种类型，分别叫问题产品、明星产品、金牛产品和瘦狗产品，如图7-2所示。

问题产品具有高销售增长率、低相对市场占有率的特点。这类产品也可能是企业新开发的产品，但新开发的产品不一定就是好产品。如果市场足够大，而被投资企业暂时还没有体现出强大的竞争优势，那这类产品随着加大市场销售的投入就有可能会转变成明星产品；如果市场规模总体不大，或者虽然足够大，但是被投资企业缺乏核心竞争力，未来这款产品就有可能转变成瘦狗产品。所以投资这一类产品要特别慎重，投错了后果很严重。

明星产品具有高销售增长率、高相对市场占有率的特点。这类产品往往是由问题产品成功孵化而来的，是高速成长市场中的领导者（通俗地讲就是“爆款产品”）。随着市场占有率的逐步提升，未来会变成金牛产品。被投资企业中最好已经出现一款或多款这样的明星产品，这样可以显著降低企业经营失败的概率。

金牛产品具有低销售增长率、高相对市场占有率的特点。这类产品一般体现为成熟市场中的领导者，是企业稳定的利润和现金流来源。当企业中出现了一种金牛产品之后，就必须寻找新的明星产品，才能保证企业收入持续高速增长，否则企业虽然短期内也可以继续依靠金牛产品享有利润和现金，但不保证未来市场出现变化后企业可以迅速顺应潮流。因此企业通常需要用金牛产品的利润和现金为其他三种产品服务。

瘦狗产品具有低销售增长率、低相对市场占有率的特点。通常这类产品是微利甚至亏损的，瘦狗一词特别形象地描述出了这种产品目前的惨状。这类产品大多存在于一些市场萎缩，且行业内尚有一些规模庞大的竞争对手占据了寡头或垄断地位的行业里。

对于明星产品和金牛产品，被投资企业最应该选择的就是继续保持的稳定策略；对于瘦狗产品，被投资企业最应该选择的就是撤退策略；而问题产品，则要辩证地分析未来是否具有向高市场占有率转变的可能，如具有则可以继续发展，否则就该撤退。投资人最希望看到的是所有产品全都是明星产品，因为这种情况代表着产品已经成功，且具有极高的增长性，企业投资风险小，但是收益却很大。

在一些新的行业，如果市场参与者的销售数据并不公开，则可以换一个指标对波士顿矩阵进行变形（本书暂且称其为“杜邦矩阵”，因其采用的是杜邦分析体系中最重要的两个因素）。笔者对波士顿矩阵横坐标进行了调整，将其修改为销售净利率（以10%或其他被投资企业所在国家的平均销售净利率水平作为分界线），变形后的杜邦矩阵如图7-3所示。

作为投资人，我们需要观察的是被投资企业所有的产品是否已经按照上述逻辑做出了合理的后续安排。如果被投资企业集中精力在明星产品的经营上，后续周转率无疑可以得到保障，后续高增长的利润业绩预期是可以实现的，反之亦然。

（3）销售策略

从实现企业高ROE回报的角度出发，可供选择的发展方向只有两种：一是选择高销售净利率的方向；二是选择高周转率的方向。这两个方向通常的表现形式是市场营销专业中常常提及的差异化竞争策略和成本领先策略。

差异化竞争（高利润率模式）：要实现高利润率模式却没有差异化是绝对不行的。对于同质产品而言，完全相同的产品和服务最终会面临价格战，要想避免价格战就必须采取提供附加产品和服务的方法规避。

成本领先（高周转率模式）：所谓成本领先策略说白了就是要做到足够低的成本才能保持竞争优势，这种情况通常是对应高周转率、低销售净利率的策略选择的。

在不同的市场类型中，竞争策略的选择对市场占有率的影响至关重要。错误的竞争策略会导致市场份额不断地丢失，正确的竞争策略有助于市场占有率的稳步提升或显著提升。上述两种竞争策略中通常存在二选一的相对最优解，总有一个方案是可以显著提高ROE的。我们推荐被投资企业优先选择差异化竞争策略，因为保障销售净利率是一切的基础。在中高收入的经济体中差异化竞争策略通常是有效的，中高收入经济体内的消费者对价格不会太敏感，他们一般会为额外的需求买单。在低收入经济体中则更倾向于成本领先策略，低收入经济体中的消费者对价格极其敏感，因此企业只要以稍微更低的销售价格就可以抢占巨大的市场份额，拼多多就是一个典型的例子。

所以总结下来，我们观察被投资企业在企业发展（SO增长型）、产品组合（明星产品多）、销售策略（处于价格不敏感市场采用差异化竞争策略，处于价格敏感市场采用成本领先策略）的一系列选择决定是否正确，可以判断被投资企业后续是否还有更好的发展机会。

2.4　产品改良

上述所讲的一系列营销策略的选择，前提是企业提供的产品总体上是匹配市场需求的。当市场需求和产品不完全匹配，针对需求进行产品的改良，则是营销策略能够落地的最强力支撑。这类情况在手机产品、软件产品等领域是非常普遍的，产品进行着快速的迭代和更新，才能保证客户黏性的稳定和日均活跃用户的数量。

观察被投资企业产品被市场认可的程度以及改良的可行性，也是判断其未来销量趋势的一个简便方法。

3. 总资产

前文讲述了总资产周转率指标中销售额的一系列影响逻辑，我们接着讲述总资产对总资产周转率的影响。

根据总资产=所有者权益+总负债，在所有者权益由投资者决定的情况下，总负债就是一个由企业经营者决定的问题，这关系到被投资企业的负债结构和资产结构问题。在总资产保持不变的情况下，销售额越大，总资产周转率越高，这种情况代表着企业用相同的资产，完成了更多次数的经济活动循环，加快了收入实现的频率；当销售额和总资产同比例变动，则总资产周转率不发生变化，即该种情况下发生的销售额提升是因为资产规模的提升，属于粗放型发展，并不是增效型发展。

从前文第五章所举的万科的例子可以看出，其ROE增长主要受权益乘数和销售净利率的影响，总资产周转率反而在长期呈现出下滑的趋势，也就是说管理的效率随着企业规模的扩大其实并没有提升，而是有些下滑。这种情况在房地产企业中特别明显，因为房地产企业有一个显著特点就是产品从建设到交付的过程存在一个科学的时间底限，无论怎么努力提高建设和交付的效率从而提高收入实现的频率都有一个底限无法突破，所以周转率不可能无限制地提升。但与此同时，随着房地产企业规模的增大，企业管理的效率却不可避免地会有所降低，因为房地产企业存在项目的异地性和管理地域的有限性，所以这种效率的降低是发展的必然。因此，在不同的行业中，选择提升销售净利率、总资产周转率是否一定可行，这需要辩证地看待，比如房地产企业，还有一个可供选择的发展策略就是提升权益乘数，而提升权益乘数就必须要增加负债才能实现总资产规模的提升。

那负债要怎么变动才是最优的呢？这正是我们下一章要探讨的问题。