第四章　流动性详解

很多人会认为投资最看重的是收益和风险，而往往忽视流动性。但对于股权投资来说，收益和风险其实是第二位，第一位应该是流动性（即退出方式），因为只有实现了流动性，项目能够成功退出，才会有收益。退出是股权投资活动能够保持循环的核心环节。

如果把投资人看作是一个贸易商，那投资人首先要知道他的客户是谁，他的客户要什么。如果把被投资企业看作是一个商品，那投资人买了这个被投资企业的股权，是为了拿去卖给谁？买家是否有意愿买这样一个被投资企业，有多大意愿买，愿意出多高的价格买？这是投资人务必要关注的。投资人搞清楚了自己客户的需求之后，再去控制自己的成本，提升被投资企业的价值，才是正常的商业逻辑。

所以，在看一个股权投资项目的时候，我们首先要判断其是否具有流动性，确定有退出渠道之后，才进一步分析其收益和风险。如果一上来就把精力花在收益分析和风险分析上，最后却发现没有退出渠道，那整个分析过程就没有存在的必要，效率就打了很大的折扣。当然，如果你投资某一个项目的初衷就是永远持有，永不退出，那倒是可以另当别论。

搞清楚了这个逻辑，我们现在来看看退出都有哪些方式。

一、实现流动（退出）的方式

1. 公开上市

公开上市即首次公开募股（IPO，即Initial Public Offering），IPO通常是风险投资和股权投资最佳的退出方式。IPO可以使股份转变为上市公司股票，实现流动。由于股票价格的波动，投资者采用这种方式退出往往可以在比较高的价位区间卖出股票以获得不错的收益。IPO显示了资本市场对公司的认可，也有助于企业形象的树立以及保持持续的融资渠道。IPO上市需要较高的条件，比如中国大陆需要证监会审核通过，退出的费用也比较大（1000万—2000万元人民币不等），大股东及高级管理人员等持股方有限售锁定要求，在一定时间内不得退出。

IPO是在资本市场上进行操作实现的，资本市场因地域的不同而有所不同，比如有美国的、有新加坡的、有中国内地的和中国香港的。

1.1　美国资本市场

美国拥有现在世界上最大的、最成熟的资本市场，股票总市值几乎占了世界的一半，季度成交额也占了全球的60%。美国的证券市场除了纽约证券交易所（NYSE）和美国证券交易所（AMEX）两个证券交易所之外，还有纳斯达克（NASDAQ）这个世界上最大的电子交易市场，还有柜台电子公告榜（OTCBB）等柜台交易市场。企业只要符合其中任何一个市场的上市条件，就可以向美国证监会申请登记挂牌上市。因此各种各样的企业都有很大可能在美国资本市场找到对应的板块。

（1）上市条件

（2）主要特点

在美国资本市场上市的主要方式有IPO和借壳上市两种。对于中等偏大型的企业，比如净资产5000万元人民币左右，或年营业额达到2亿元人民币，并且净利润在1500万元人民币以上的企业，可以考虑在纳斯达克IPO，对于更好的企业则可以考虑到纽约证券交易所IPO。中国的中小企业在美国上市，最便宜的方法是借壳上市，无论是时间还是成本费用都要比IPO少很多。IPO整个时间大概要一年，前期费用就要150万美元到200万美元，而借壳上市前期费用要65万美元到95万美元，时间4到6个月。

美国股票市场换手率高，市盈率高，资金量充足。但由于两国文化和法律有相当大的差异，因此不少中国企业后续在满足国外信息披露和公司治理要求时会有一定不适应，属于“进去容易，坐稳困难”。

1.2　中国香港资本市场

香港是内地企业在境外上市最先考虑的地方，也是内地企业境外上市最集中的地方，这主要得益于香港的地理位置、金融地位以及和内地的特殊关系。随着近些年改革开放和两地经济、文化生活的逐步交融，香港和内地之间的联系日益紧密。相比于美国资本市场，内地企业适应香港资本市场的各项规则会显得相对容易。

（1）上市条件

（2）主要特点

在香港的资本市场上市也以IPO和借壳上市两种方式为主。香港资本市场的股票换手率比美国市场要低很多，经常可以看到有一些股票一天也没有多少交易量，因此流动性相对差一些。在市盈率方面，香港资本市场的市盈率大概只有纽约证券交易所的一半，约是纳斯达克的60%，因此同样的股本募集的资金规模要小很多，这是一个缺点。

1.3　中国内地资本市场

内地资本市场我们选取主板、创业板、科创板三个具有代表性的，也最具有可操作性的市场来介绍。由于广大读者朋友跟我国的股票市场都有接触，对股票市场的了解也具有相当水平，因此关于我国资本市场的主要特点就不再赘述。

（1）主板上市

根据《首次公开发行股票并上市管理办法》的规定，主板上市需要满足下述一系列条件：

　主体资格

　依法设立且合法存续的股份有限公司（或有限责任公司改制为股份有限公司）。

　持续经营时间3年以上。

　注册资本已足额缴纳，发起人用作出资的资产的财产权转移手续已办理完毕。

　发行人主要资产不存在重大权属纠纷（如取得房屋、土地、机器设备、车辆、无形资产、专利技术等资产的途径合法，有证件证明其产权属于发行人）。

　生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策。

　最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，公司实际控制人没有发生变更。

　股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷（如不存在委托持股、信托持股，股东不得是职工持股会、工会等）。

　规范运行

　依法建立健全股东大会、董事会、监事会、独立董事、董事会秘书制度，相关机构和人员能够依法履行职责。

　董事、监事和高级管理人员符合法律、行政法规和规章规定的任职资格，不得有下列情形：被中国证监会采取证券市场禁入措施尚在禁入期的；最近36个月内受到中国证监会行政处罚，或者最近12个月内受到证券交易所公开谴责；因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规被中国证监会立案调查，尚未有明确结论意见。

　内部控制制度健全且被有效执行，能够合理保证财务报告可靠、生产经营合法、运营效率和效果。

　守法经营，不得有下列情形：最近36个月内未经法定机关核准，擅自公开或者变相公开发行过证券；或者有关违法行为虽然发生在36个月前，但目前仍处于持续状态。最近36个月内违反工商、税收、土地、环保、海关以及其他法律、行政法规，受到行政处罚，且情节严重。最近36个月内曾向中国证监会提出发行申请，但报送的发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；或者不符合发行条件以欺骗手段骗取发行核准；或者以不正当手段干扰中国证监会及其发行审核委员会审核工作；或者伪造、变造发行人或其董事、监事、高级管理人员的签字、盖章。本次报送的发行申请文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。涉嫌犯罪被司法机关立案侦查，尚未有明确结论意见。严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。

　担保合规：公司章程中已明确对外担保的审批权限和审议程序，不存在为控股股东、实际控制人及其控制的其他企业进行违规担保的情形。

　资金管理制度严格：不得有资金被控股股东、实际控制人及其控制的其他企业以借款、代偿债务、代垫款项或者其他方式占用的情形。

　财务与会计

　发行人资产质量良好，资产负债结构合理，盈利能力较强，现金流量正常，符合以下条件：最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据。最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元。发行前股本总额不少于人民币3000万元。最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20%。最近一期末不存在未弥补亏损。

　关于持续盈利能力，发行人不得存在下列影响持续盈利能力的情形：发行人的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；发行人的行业地位或发行人所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；发行人最近1个会计年度的营业收入或净利润对关联方或者存在重大不确定性的客户存在重大依赖；发行人最近1个会计年度的净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益；发行人在用的商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或技术的取得或者使用存在重大不利变化的风险；其他可能对发行人持续盈利能力构成重大不利影响的情形。

　关于会计报告：内部控制在所有重大方面是有效的，并由注册会计师出具了无保留结论的内部控制鉴证报告。会计基础工作规范，财务报表的编制符合企业会计准则和相关会计制度的规定，在所有重大方面公允地反映了发行人的财务状况、经营成果和现金流量，并由注册会计师出具了无保留意见的审计报告。编制财务报表应以实际发生的交易或者事项为依据；在进行会计确认、计量和报告时应当保持应有的谨慎；对相同或者相似的经济业务，应选用一致的会计政策，不得随意变更。

　关于依法纳税：各项税收优惠符合相关法律法规的规定。发行人的经营成果对税收优惠不存在严重依赖。

　发行人应完整披露关联方关系并按重要性原则恰当披露关联交易。关联交易价格公允，不存在通过关联交易操纵利润的情形。

　发行人不存在重大偿债风险，不存在影响持续经营的担保、诉讼以及仲裁等重大事项。

　上市步骤

　按照上市要求制定公司股份制改制方案、财务审计、资产评估、验资等。

　证券公司、律师、财务顾问进行尽职调查，针对存在的问题对公司进行辅导规范，达到上市标准。

　编制招股说明书、准备审核材料，报证监会发审委审核。

　证监会审核通过后，申请上市发行，股票正式上市。

（2）创业板上市

根据《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》等的规定，在创业板上市需要满足下述一系列条件：

　主体资格

　发行人是依法设立且持续经营3年以上的股份有限公司。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。

　最近2年连续盈利，最近2年净利润累计不少于1000万元；或者最近1年盈利，最近1年营业收入不少于5000万元。净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据。

　最近一期末净资产不少于2000万元，且不存在未弥补亏损。

　发行后股本总额不少于3000万元。

　发行人的注册资本已足额缴纳，发起人或者股东用作出资的资产的财产权转移手续已办理完毕。发行人的主要资产不存在重大权属纠纷。

　发行人应当主要经营一种业务，其生产经营活动符合法律、行

　发行人最近2年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。

　发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷。

　治理规范

　发行人具有完善的公司治理结构，依法建立健全股东大会、董事会、监事会以及独立董事、董事会秘书、审计委员会制度，相关机构和人员能够依法履行职责。

　发行人应当建立健全股东投票计票制度，建立发行人与股东之间的多元化纠纷解决机制，切实保障投资者依法行使收益权、知情权、参与权、监督权、求偿权等股东权利。

　发行人资产完整，业务及人员、财务、机构独立，具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力。与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争，以及严重影响公司独立性或者显失公允的关联交易。政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策及环境保护政策。

　财务制度

　发行人会计基础工作规范，财务报表的编制和披露符合企业会计准则和相关信息披露规则的规定，在所有重大方面公允地反映了发行人的财务状况、经营成果和现金流量，并由注册会计师出具无保留意见的审计报告。

　发行人内部控制制度健全且被有效执行，能够合理保证公司运行效率、合法合规和财务报告的可靠性，并由注册会计师出具无保留结论的内部控制鉴证报告。

　合规经营

　董事、监事和高级管理人员应当忠实、勤勉，具备法律、行政法规和规章规定的资格，且不存在下列情形：被中国证监会采取证券市场禁入措施尚在禁入期的；最近3年内受到中国证监会行政处罚，或者最近1年内受到证券交易所公开谴责的；因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规被中国证监会立案调查，尚未有明确结论意见的。

　发行人及其控股股东、实际控制人最近3年内不存在损害投资者合法权益和社会公共利益的重大违法行为。

　发行人及其控股股东、实际控制人最近3年内不存在未经法定机关核准，擅自公开或者变相公开发行证券，或者有关违法行为虽然发生在3年前，但目前仍处于持续状态的情形。

（3）科创板上市

根据《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》等相关规定，科创板上市需要满足下述一系列条件：

　开放对象

　优先支持符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性的企业。

　主体资格

　发行人是依法设立且持续经营3年以上的股份有限公司，具备健全且运行良好的组织机构，相关机构和人员能够依法履行职责。

　有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。

　会计制度

　会计基础工作规范，财务报表的编制和披露符合企业会计准则和相关信息披露规则的规定，在所有重大方面公允地反映了发行人的财务状况、经营成果和现金流量，并由注册会计师出具标准无保留意见的审计报告。

　内部控制制度健全且被有效执行，能够合理保证公司运行效率、合法合规和财务报告的可靠性，并由注册会计师出具无保留结论的内部控制鉴证报告。

　独立持续经营

　资产完整，业务及人员、财务、机构独立，与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在对发行人构成重大不利影响的同业竞争，不存在严重影响独立性或者显失公平的关联交易。

　主营业务、控制权、管理团队和核心技术人员稳定，最近2年内主营业务和董事、高级管理人员及核心技术人员均没有发生重大不利变化；控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰，最近2年实际控制人没有发生变更，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷。

　不存在主要资产、核心技术、商标等的重大权属纠纷，重大偿债风险，重大担保、诉讼、仲裁等或有事项，经营环境已经或者将要发生重大变化等对持续经营有重大不利影响的事项。

　合规经营

　最近3年内，发行人及其控股股东、实际控制人不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，不存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等领域的重大违法行为。

　董事、监事和高级管理人员不存在最近3年内受到中国证监会行政处罚，或者因涉嫌犯罪被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规被中国证监会立案调查，尚未有明确结论意见等情形。

2. 兼并收购

兼并收购是相对于IPO或者借壳上市这种在公开市场上交易的途径而言的，相当于是被别的买家买走。有可能是被企业的竞争对手收购，也可能是被企业的上游企业或下游企业收购，或是被新的投资者买走。

被竞争对手收购的情况是比较普遍的，且在这种情况下所给予的收购价格还比较高，比如分众传媒收购聚众传媒。这类收购往往是造就寡头的方式之一，通过收购竞争对手，达到扩大市场份额、减少行业内部对抗的目的，是提高销售利润率最简单的办法。

被上游企业收购是一种什么情况呢？比如我们投资的企业是一家医药经销企业，它有广泛的医药渠道，经销的药品主要是一些心血管类的药品，那它的上游企业——药品生产商、制造商就有可能有意愿去收购它。因为收购经销企业之后，他们就获得了销售的终端渠道，从而控制自己企业销售的风险，也可以更好地制订生产计划，减少不必要的成本支出，获取稳定的收益增长。

被下游企业收购又是一种什么情况呢？比如我们投资的企业是一个林场，种植的林木用于纸张的生产，那下游的纸张制造企业就有意愿去收购这样的林场，以保证原材料供应的稳定。

被新的投资者买走是什么情况呢？这种情况通常是有新的投资者也看好这个项目，但是他们早期没有投资，或者是已经投资了但觉得投资力度还不够，想再追加投资。为了增加投资额度，他们除了增资以外，还可以采用老股转让的形式获取公司的股权。当采用老股转让的形式，如果买的是我们持有的这部分股权，那我们就可以退出了。

采用兼并收购这种方式退出的时间通常比较短，在完成尽职调查以后，大概2—3个月就可以完成整个交易过程。采用兼并收购方式退出是一种成本相对最低、效率最高的方案。

现实生活中有越来越多的项目就是通过兼并收购的方式来退出的，所以项目将来的买方或潜在买方是谁，数量有多少就成为项目退出一个极其重要的判断因素。如果项目未来没有买家或潜在买家，那项目的退出风险是极大的，所有的收益保障的实现都有极大的风险。

3. 股权回购

股权回购是指被投资企业，或者被投资企业的管理人员，或者被投资企业原股东按照投资协议约定的触发条件和价格将公司的股权买回去，从而使投资人退出，这种类型的退出方式通常在投资人设置了对赌条款的项目中普遍存在。通常，股权回购并不是理想的退出方式，投资协议中回购条款的设置往往是为了保障在最不利的情况下自己还有一条退出渠道，以保证投资失误时还能及时止损。

被原来的转让方或大股东回购这种情况在现实生活中大多存在于投资人和创业者对赌条款中。比如原来的转让方计划在三年或五年内完成企业上市，但这三年或五年里企业的业绩增长需要一定的资金支持，那企业通常会选择引入战略投资者。在企业上市的时候，这些战略投资者可以通过公开的资本市场退出，但由于种种原因，如果企业在三年或五年内没有成功上市，那这些战略投资者之前设想的退出方式就没有了，因此他们通常会要求原有的股权转让方回购其持有的股份。在这类情况下，投资者一般会设定一个具体的每年的保底收益率（如5%或7%），在回购的时候按这个收益率计算退出价格。

股权回购和兼并收购都是股权转让，但股权转让的买家不同。如果目标企业发展较好，经营不错，企业的管理人员或原股东通过回购股权以对企业实现更好的控制，对他们而言是有主动意愿的，在一些企业发展过程中采用的“假股真债”也与此类似。如果投资人认为企业发展与预期不符，投资人要求企业回购股权则对企业较为不利。

4. 清算

清算是一种最粗暴的退出方式，一般发生在企业未来收益已经难以保障、前景堪忧的情况下。如果已经可以判断出其未来的趋势里不可能再有盈利或者会持续亏损，同时又没有新的产业投资者愿意收购，那采用清算的方式退出就是壮士断腕，不得不为。与其持续亏损、消耗投资成本，不如立即止损，尽快结束。

通过这种方法通常只能收回原来投资的极少部分，但在必要的情况下必须果断实施，否则只能带来更大的损失。资金与其沉淀其中不能发挥作用，不如及时收回，再投入到更加有希望的项目中去。

二、如何选择退出方式

1. 退出方式比较

1.1　IPO方式

（1）IPO优势

回报较高：通过IPO退出通常能获得较其他方式更好的收益，一般可达投资额的几倍、几十倍（如软银投资阿里巴巴获利超1000倍）。在股票市场火爆的时候，各行业都普遍存在估值较高的情况，目标企业IPO的上市价格也会相应较高。当然，也存在市场低迷的时期，这时候整体行业都处于被低估状态，在此时选择IPO显然不是明智之举。一般企业和投资人都会把握好时机，在行情好的时候上市。

各方共赢：对原始股东而言，投资人和创业者作为企业的原始股东，其利益是捆绑在一起的，在投资人获得不错回报的同时，创业者也享受同样的增值收益。

对被投资企业而言，被投资企业上市以后可以获得比之前更好的融资基础和条件，未来融资成本会显著降低，新募集的资金有助于扩大企业规模、降低财务成本，从而进一步提升盈利水平。企业为IPO所必须规范的公司治理结构、信息披露程序等管理措施，对企业长期稳健发展至关重要。

对投资人而言，所投项目一旦IPO成功，是对其投资能力最大的认可和肯定，更多有投资意愿和资金实力的人因此愿意把资金交给投资人打理，更多目标企业也愿意将入股机会给予投资人。

（2）IPO劣势

门槛高：由于涉及广大的社会公众利益，各国股市主板市场的上市标准都比较高，监管也比较严格。上市企业需要满足主体资格、合规运行、产权清晰、公司治理规范等各方面要求，很多企业因为各方面原因无法满足上述要求。因此部分新兴中小企业会选择在门槛略低的创业板上市。随着我国科创板的推行，未来科创板的上市企业也会呈现出显著增长的趋势。

时间长：这主要体现在时间成本和经济成本上，上市程序使得企业从申请到上市需要经过较长的时间，对原始股东还存在一个股票交易锁定期的相关规定，投资人从投资到真正退出之间的周期相当长。如果按企业投资时点到具备上市条件所需时间是2—3年、上市申请到上市成功所需的时间是2—3年、投资人原始股（非大股东）锁定期为1年时间来计算，那么整个投资周期从进入到退出就长达5—7年，而很多投资人所募集的资金期限往往在5—10年，这样的退出方式对投资人来说是个不小的挑战。

不确定性高：自2015年股灾过后，国内根据当时的市场行情出现过控制上市公司数量，或暂时停止审批企业上市申报材料的情况，这对计划采取IPO上市的企业来说风险是极大的。另外，企业上市后的股票市场行情也受到企业之外的宏观经济和金融环境的影响，股票价格可能在短时间内出现大幅度的涨跌，因此退出的收益也存在很大的不确定性。

1.2　并购方式

（1）并购优势

高效灵活：并购退出的方式不存在IPO方式的排队等待和严格财务审查等程序，更简单高效，确定性也更高，买卖双方协商一致以后就可实施。

收益明确：并购退出只要在并购交易完成后就可一次性全部退出，价格及退出回报较为明确。IPO退出要在1—3年的锁定期之后才可以进行，但届时股价的不确定性往往会导致退出收益的不确定性。

（2）并购劣势

买家有限：如前文所述，并购的买家有可能是原来的转让方，也有可能是企业的竞争对手，还有可能是企业的上游企业或者下游企业，或是新的投资者。由于涉及的并购资金较大，因此市场上潜在的购买者数量有限，目标企业要找到合适的并购者并不容易，即使找到了也可能存在出价不具有吸引力的情况。

收益不如IPO：由于买家少，买方市场竞争不激烈，或者因为投资人为了能迅速退出，可能导致股权转让价格被低估，因此造成收益不如IPO退出方式高。

管理层冲突：这种方式最大的问题是投资人退出之后，企业的控制权有可能会发生变更。由于新买家收购股权后有可能获得董事会席位，有权对管理层进行调整，因此原先的管理层有可能会发生变化。新进入管理层的人员和原来管理层的人员是否能够和谐共处并不确定，因此原管理层通常会对并购保持迟疑甚至反对的态度。

1.3　回购方式

（1）回购优势

股权回购最大的优势是减小原管理层的动荡，不管是原股东回购、管理层回购，或是被投资企业回购（减资），通常都不涉及管理层的变动。在回购方有足够资金实力的时候，上述方式简单高效，比并购退出更快捷。

（2）回购劣势

采用回购方式退出的最大劣势是可能会错过最佳的收割期，过早的退出会丧失后期超额的收益。此外，回购可能会存在法律障碍，在早些年的司法判决中，通常会认为回购协议有损害其他债权人的嫌疑，但近些年的一些司法判决中，只要能证明投资人是独立于其他债权人的，回购协议则通常会被认为有效。

1.4　清算方式

采用这种方式退出的投资多半是失败了，能拿回来多少算多少。

2. 如何选择

我们究竟应该如何选择退出的方式？要回答这个问题，我们首先要搞清楚一个问题：我们退出的目标是什么？是为了获得最大的转让价格，还是为了获得最快的转让速度？

如果是为了获得最大的转让价格且可以不太注重退出的时间和效率，那我们优先选择通过IPO的方式退出，而且要优先选择那些市盈率高的资本市场。

如果是为了快速变现，迅速实现退出，那我们可以通过回购的方式退出，因为这个方式耗时最短，效率最高，但由于买家数量不多，因此溢价也不高。

如果我们既要速度快，又要获得较高的收益，那我们还可以选择用借壳上市的方式在资本市场上退出。

究竟是关注退出的价格，还是关注退出的效率，这跟不同的投资主体密切相关。如果我们采用的是基金投资，就要看基金的持续期限，到了相应的时间点就不得不退出；如果我们采用的是自有资金投资，那退出的时间要求就不是强制性的，则会更注重转让溢价。

三、流动性的决定因素

1. 买方动机

大家有认真想过流动性的核心决定因素是什么吗？

也许有些朋友会说，流动性的核心决定因素是能否上市、能否兼并收购、能否回购等，其实这些只是实现流动的方式，并不是从根本上决定流动性好与坏的因素。在新三板上挂牌的很多企业一年都没有一笔交易，这种虽然实现了挂牌交易，但是真实的流动性几乎没有。相较于主板的二级市场，越是买家众多、交易便捷，越能体现流动性好。因此，决定流动性的核心因素是买方是否足够多，或者买方虽少但购买意愿是否足够强。

那问题就来了，买家为什么买呢？

如果把被投资企业看作一个商品，那能够被卖出的根本原因还是这个商品满足了买家的某种需求。要满足买家的某种需求，商品就一定是承载了某种特殊功能的。

因此从更深层次的角度来分析，被投资企业是否具有核心价值，或者说是否具有与买家需求相匹配的核心价值才是体现被投资企业流动性好坏的决定因素。

2. 核心资产

一个企业的核心价值大致可以理解为其核心资产，这既可能是财务报表中体现的资产，也可能是报表之外体现的无形资产，甚至有时候可能是报表中的“不良资产”。

比如房地产公司的核心资产就是存货、在建工程（尤其是核心地段的），医院的核心资产是医疗团队、设备、药品，药品研发企业的核心资产是研发团队、专利等，药品经销商的核心资产是经销渠道和网络，广告公司的核心资产是受众资源，演艺经纪公司的核心资产是艺人资源和制片资源，电影制作公司的核心资产是创作团队、版权等，电影院的核心资产是屏幕、影院资源等。所有这些核心资产都是创造价值的关键，是企业持续运作和能够盈利的核心保障。购买被投资企业股权的买家，也是出于对上述资产价值创造功能的考虑才会买入。

站在买家的角度，买入被投资企业的原因可能是可以获得盈利分红、可以扩大自己的销售规模、可以保障自己的原材料供应稳定、可以保障自己的销售渠道、可以减少与竞争者的竞争、可以获得买卖差价等，正是这些动机构成了被投资企业流动性的根源。

所以，核心资产这个指标其实是反映流动性的，而非单纯反映估值或者投资收益。

一个令人惊讶的现象是，很多成功的投资人往往是资源整合和价值发现的高手，他们在资产价值被低估的时候低价收购，再整合出售给对这些资产更渴求的买家，从而获得巨大的收益。改革开放初期，“倒爷”牟其中拿中国的罐头换苏联的飞机，可谓是经典的案例。他当时的成功，源于他的视野和认知。如果他和其他人一样只把目光放在单一经济体之内，他看到的也只是苏联飞机的无用，中国罐头在国内的滞销。同时，苏联的飞机销售商和中国罐头厂里的会计只看到他们各自的存货，也许都犯愁应该怎么计提减值准备，显然都把这些资产当作不良资产来看待了。但在牟其中眼中，这些都是价值被严重低估的良好投资标的。

所以，对一个做投资的人来说，视野、认知和对经济发展现状与趋势的把握是极其重要的！