前 言
由于房地产是家庭的主要财产和企业的重要资产，以及房地产业与其他众多产业的强关联性，因此，房地产价格波动导致房地产财富的增减变动，不仅仅会影响到居民消费和企业投资决策，对房地产投资和其他相关产业的投资也会产生巨大的影响。而且，房地产作为银行信贷重要的抵押品，加之房地产业的资金密集性，房地产价格波动带动房地产抵押价值变动，将会直接影响信贷规模及其增长速度，房价剧烈波动对银行系统甚至整个金融系统的稳定产生影响。一方面，房地产价格波动引起房地产财富存量的增减变化，通过居民消费和企业投资的影响，作用于总需求和总供给，最终对物价稳定和产出波动产生影响。另一方面，房地产价格波动导致家庭财富差距分化，还将产生深远的社会影响。本书对狭义财富效应概念进行扩展，把房地产价格波动引起房地产财富变动，最终导致的社会的、经济的影响都归为广义的房地产财富效应。
我国房地产业自1998年完全市场化改革以来，进入了突飞猛进的高速发展阶段，房地产价格持续上涨成为社会各界广泛关注的热点和焦点问题。然而，房地产价格上涨引起房地产财富存量的迅速增加，是如何影响消费和投资，进而影响金融稳定和物价稳定，对宏观经济和社会产生影响，以及房地产价格上涨的作用机制并没有被系统梳理，其影响程度和大小并没有一致的、公认的结论。这与现阶段我国政府为实现房地产业健康发展、经济持续增长及金融稳定而进行的有效宏观调控的现实需求不相适应。
本书以我国房地产价格上涨的广义财富效应的作用机制、特征与影响为研究主题，以宏观经济学、货币银行学、金融经济学理论为基础，通过理论建模、计量分析、统计分析、比较分析和行为科学分析等方法，探求房地产价格广义财富效应的一般性规律。本书试图解决以下问题：我国房地产市场化改革十多年来，伴随着房地产价格的高速增长，房地产财富存量的增加，在微观层面上对居民消费和企业投资产生了何种影响？房地产财富差距是否拉大了居民收入差距？房地产财富差距分化有什么样的特征？房价上涨对宏观层面的金融稳定和物价稳定产生了怎样的冲击？我国政策当局应该如何有效地利用和解读房地产价格信息？
本书的主要工作和研究结论如下：
（1）作为研究起点和后继章节的基础，本书首先对现阶段我国房地产价格上涨的“非理性繁荣”特性进行实证检验和判断。利用非平稳面板计量方法，基于房地产的投资特性，对房价与租金关系进行实证分析和检验，结果表明，我国房价已脱离租金所确定的基本面，房地产价格上涨呈现出非理性的繁荣特性。
（2）在对房地产价格上涨的狭义财富效应，即房地产价格上涨对居民消费影响的作用渠道分析的基础上，本书利用宏观城市面板数据和大型微观家庭调查数据对我国房地产价格上涨与居民消费之间的关系进行研究。结果表明，我国近些年房价持续上涨对居民消费产生了一定的“挤出”效果和“抑制”作用，而且这种“抑制”作用的发挥在不同地区和不同类型的家庭存在着差异，并且与西方发达国家相比也有所不同。
（3）在对房地产价格上涨的广义财富效应，即房地产价格上涨引起房地产财富增加进而对居民消费（包含房地产消费）和企业投资产生影响的作用渠道分析的基础上，本书利用国内某城市近十年来家庭购房贷款的抽样数据，对房地产消费的资产负债表效应进行分析。结果表明当房价越高时，居民所购住房中每平米所担负的抵押贷款越大，家庭月收入中每元收入所能带动的购房总房价也越高，表明居民住房消费的资产负债表效应在我国是显著存在的。利用全国宏观数据对房地产价格与投资之间的关系进行研究，结果表明，我国房地产价格上涨对房地产投资、房地产消费、固定资产投资和经济增长都产生了显著的拉动效应。
（4）在引入“位置消费”理论对住房消费特性分析的基础上，对房地产价格上涨与城镇居民住房财富差距分化的拉大及其社会影响进行研究，本书利用微观家庭面板调查数据，借鉴“基尼系数”和“收入流动性”的测度原理，首创性地对我国城镇居民住房资源和住房财富占有的“静态”差距，以及住房财富差距随着时间推移的流动性进行“动态”测度和分析。“静态”差距分析表明，伴随着房价上涨，住房财富快速向高收入人群积聚，住房财富分化程度越来越高，加剧了收入的不平等；投资性房产在城镇居民住房财产中占的比重越来越高，是城镇居民住房财富不平等的显著促增因素。“动态”流动性分析表明，虽然城镇居民房地产财富的“水平流动性”增长了，“位置流动性”却明显降低，特别是反映福利水平的King指标明显下降，表明房改后房价上涨给特定人群带来的社会福利改进是降低的。
（5）房地产价格上涨与信贷扩张相互强化，导致金融不稳定，是房地产广义财富效应的宏观层面影响。本书为揭示房地产价格与信贷关系，采用一般均衡模型和存量-流量模型进行理论分析，并借鉴金融资产时间序列的动态相关分析DCC-MGARCH模型实证检验。结果显示，给房价增长率一个单位的正向冲击，将导致信贷和房地产投资之间的动态相关性增强，这表明我国房地产价格上涨的金融加速器效应是存在的。另一方面，我国房地产信贷风险暴露值被严重低估，与国际标准以及亚洲危机爆发前一些国家信贷风险暴露值相比，情况不容乐观，应该引起相关政策当局的注意。
（6）房地产价格波动通过影响总需求和总供给，进而对物价稳定和产出波动产生影响，这是房地产广义财富效应的另一宏观层面的影响。本书从实物和金融资产两个视角，对房地产价格波动对未来通货膨胀的作用渠道进行分析，利用VAR模型的状态空间表示与卡尔曼滤波对通货膨胀预期进行估计，利用H-P滤波法对潜在GDP进行估算，最后采用SUR法对扩展的混合ISPC模型系数进行估计。结果表明，我国房地产价格波动通过作用于产出缺口对通货膨胀的影响显著存在，相比较而言，我国股票价格对产出的影响并不显著。结合当前全球货币当局和理论界热议的“货币政策是否应对以及如何应对资产价格波动”的讨论，通过构建适合我国情况的金融状况指数（FCI），发现房地产价格占有较大的权重，包含房地产价格的FCI指数对我国通货膨胀具有良好的预测力，可以成为货币政策的短期指示器。
本书的创新点主要体现在以下五个方面：
（1）对房地产财富效应概念进行丰富和深化。本书将房地产财富效应概念拓展到更广义的层面，把研究层次由微观层面拓展到宏观层面，不仅拓展了研究视野，而且也使得房地产财富效应的研究更加深化和系统化。
（2）利用非平稳面板计量方法研究我国房地产广义财富效应。本书采用最新发展的非平稳面板计量方法，包括面板单位根、面板协整、面板DOLS、面板因果关系检验等，对我国房地产价格的非理性繁荣、房地产财富效应存在性以及房地产价格与通货膨胀关系进行了实证检验。本书克服了以往同类研究中小样本带来的低效果以及忽略了各城市间差异的问题，提高了结果的可靠性。
（3）采用CHNS大型家庭微观调查数据分析房地产财富与消费的关系。微观家庭调查数据的使用，解决了现阶段利用宏观数据研究我国房地产财富效应所存在的样本量不足的局限性，而且在揭示家庭房地产财富效应的微观机制方面，有着宏观加总数据不可比拟的优势。
（4）从“静态”和“动态”两个角度分析我国房地产财富差距的分化。与以往房地产财富差距的描述性分析不同，本书利用微观家庭面板调查数据，借鉴“基尼系数”和“收入流动性”测度原理，首创性地对我国城镇居民住房财富占有的“静态”差距，以及住房财富差距随着时间推移的流动性进行“动态”测度和分析。
（5）采用动态相关性DCC-MGARCH模型分析我国房地产价格上涨的金融加速器效应（研究方法创新）。本书在采用一般均衡模型和存量流量模型对房地产价格上涨、信贷扩张和金融不稳定进行理论分析的基础上，借鉴金融资产时间序列的动态相关分析DCC-MGARCH模型，对我国房地产广义财富效应和金融加速器效应进行检验。
黄 静
2015年5月