五、本章小结
房地产价格上涨可以通过兑现的财富效应、未兑现的财富效应、流动性约束效应和信心效应机制促进居民消费，也可以通过预算约束效应、替代效应抑制居民消费。
从理论上说，资产的财富效应要受到系列因素的制约。例如，资产流动性的强弱，资产回报率期望值的高低，消费者的收入分布和收入状况，与资产相关的税收政策，消费者的消费习惯、消费偏好、心理账户和消费计划等。由于这些差异，导致金融资产和房地产资产的财富效应出现差别，也导致各国的财富效应不尽相同。第一，房地产市场的财富效应一般要大于股票市场的财富效应，特别是在市场主导型金融系统国家中，房地产市场流动性不足的缺陷可以得到很好的弥补，其财富效应也能得到更好的发挥。第二，股票资产的财富效应在市场主导型金融系统国家要强于银行主导型金融系统国家。这些国家中家庭持有的股票财富的份额（相对GDP）要大，而且消费者可以利用拥有更多金融产品和更完善的市场来实现其财富。第三，财富的边际消费倾向会随着金融系统的逐步深化而逐渐上升，这种效应在银行主导型金融系统中要特别明显，因为这些国家由于历史的原因，其金融系统相对要落后。
本章分别利用宏观和微观数据，对我国近10年房地产价格上涨的房地产财富效应进行实证检验。具体地：
首创性地利用家庭微观调查数据，对我国近十年居民房地产财富与消费之间的关系进行研究。家庭微观数据的使用，不仅克服了以往研究中采用房地产宏观数据样本量不足的局限性，还可以对家庭个体行为进行有效检验。得到的主要结论为：（1）房地产财富对居民消费有显著的影响。（2）近几年的房价上涨并没有使我国房地产财富效应增强，反而有所减弱。（3）住房来源于“自己的”家庭的财富效应高于住房来源“单位的”和“国家的”家庭。（4）房地产财富效应在自有产权住房与租私人住房的家庭之间没有差异；户主越年轻的家庭，房地产财富效应越大；收入越高的家庭房地产财富效应越大；经济越发达地区房地产财富效应越大。
利用我国26个大中城市1998年至2007年的宏观面板数据，采用最新发展的非平稳面板计量方法，对我国城市房地产价格上涨对居民消费的影响进行了实证检验，并与股票财富效应进行比较，克服了以往研究中小样本带来的低效果以及采用全国总体数据而忽略了各城市差异的问题。得到的主要结论为：（1）我国房地产财富效应显著存在且为负，房地产价格上涨对居民消费产生了抑制作用；（2）各城市房地产财富效应的表现形式存在明显差异；（4）我国股票市场财富效应微弱，小于房地产财富效应；（3）居民可支配收入的增长是促进消费的主要因素。
不论是宏观数据还是微观家庭调查数据的实证检验结果都表明，我国房地产价格近10年的持续上涨，对居民的消费却产生了抑制作用，与西方国家的这一轮房价上涨所产生的正的财富效应完全不同，这可能是由于我国房地产市场发展程度、金融市场自由化程度、住房自有率的高低、房地产市场的投机程度以及人们对待房地产财富的观念等方面的差异所导致的。具体来看：
首先，在我国，大部分居民把自有住房作为长期消费品，即使房价持续上涨，他们也不太可能真正去兑现房地产增值收益。一方面，要继续享用住房服务，另一方面，住房作为家庭地位和财富的重要象征，人们更倾向于改善居住条件，而不太可能会更替到面积更小或者是地理位置更偏、更便宜的住宅。所以对于绝大部分自有住房者而言，房地产价格上升带来的仅仅是心理上的虚拟财富而不是真实的财富，所以对消费的真实影响并不大。
其次，中华民族传统的家庭观念根深蒂固，居民具有很强的遗赠动机，尤其是作为家庭财富主要成份的房地产。所以即使我国正逐渐进入老龄化社会，对于老年人而言，即使房产价格上涨，他们也不太可能通过更替更小的房产来增加当期消费，而是更可能把房产或者增加的财富留给面临更高房价的后代。
再次，我国金融体系尚不完善，信用体系尚未完全建立，消费者面临信贷约束。我国居民不能像发达国家那样，可以很自由、很容易的去抵押房产获得信用支持。当消费者信贷约束较强时，即使消费者预期未来房产价格持续上升，其财富也会持续增加，但是却不能通过抵押房产获得更多的流动性以平滑整个生命周期的消费，缺乏转为消费支出的机制。即便是此机制顺畅，但目前我国多数人受长期以来固有的传统消费观念的制约，以勤俭节约为荣，而不倾向于通过抵押房产获得贷款以提前消费其财富。
最后，我国经济正处于转型时期，在渐进式转型的动态变革过程中，外生性的体制变迁风险和居民对未来预期的不确定性因素对消费决策影响较大，这些因素对房地产财富效应的发挥都会产生负面的影响。
【注释】
[1]世界上各主要国家的房价，除了日本和德国由于受各自的90年代初房地产泡沫破灭所累，自1990～2006年基本都处于上升通道，尤其在1997年以来不约而同地出现了不同程度的大幅上涨。有研究报告指出，OECD国家在2000～2006年平均房价上涨了42%。
[2]具体的CHNS问卷调查表和数据可从其官方网站上获取。
[3]具体的收入来源项目包括：家庭果菜园、农业、养殖业、渔业、小手工业、小商业、政府补助、退休金、工资以及其他来源。
[4]CHNS在调查问卷中详细询问了家庭“去年”耐用品的消费情况，具体包括电视、录像机和电脑等18种家用电器，以及摩托车和汽车等4种交通工具，最后测算出“去年”家庭耐用消费品的开销。
[5]比如受教育年限为i年、从事第j种职业、工作单位所有制性质为k的家庭，其收入风险为riskijk＝Var（log（inc））ijk。Carroll ＆Samwick（1998）指出根据户主的文化程度、职业类型和从事行业等指标把家庭进行分组，计算各组家庭“对数收入”的方差，这一指标是家庭收入风险的很好的代理指标。
[6]利用CHNS问卷调查中，有一项针对每个家庭受访成员对自身健康的评价，1表示“非常好”，2表示“好”，3表示“一般”，4表示“差”，“家庭平均健康自评”为家庭被访人员健康自评的平均值，其值越大代表家庭成员健康情况越差。
[7]“受教育年限”假定如下：未上过学和只上过扫盲班为零年，小学为6年，初中为9年，高中和中专为12年，大专为15年，大学本科为16年，研究生及以上为19年。“家庭平均受教育年限”为每个家庭所有人员教育年限的平均值，其值越大表示家庭整体受教育状况越良好。
[8]理论上讲，“租私人的”和“免费居住”家庭的房地产财富为0，但是如果把他们的房地产财富值设为0，那他们的房地产财富的消费弹性系数就没有了意义，这样就区别不了租房者和其他住房来源家庭的弹性系数之间的大小差异，就没办法进行这种差异性研究，依据Guiso、Paiella ＆Visco（2006）和Campbell ＆Cocco（2007）等人的处理方法，把所住房屋的价值作为“租私人的”和“免费居住”家庭的房地产财富。
[9]CHNS问卷中，调查了“假如你从私人那里租到现在的住房，你认为每月租金该是多少钱？”，即对于自有产权住房都调查了房租。一般来说，价值越高的住房租金也越高，所以，房租用作住房价值的工具变量是可取的。
[10]值得说明的是，由于数据可得性的限制，得不到每个城市居民具体的持股数据，即找不到合适的能代表各个城市居民股票财富的指标，所以本书采用上证综合收盘指数来代表每个城市的股票财富，即本书中30个城市的股票财富是相同的。由于本书的主要目的是为了检验房地产财富效应，采用上证指数来控制住股票财富效应具有一定的合理性。