并购基金退出之风险控制

第四节 并购基金退出之风险控制

（一）市场系统风险

系统风险，也称不可分散风险，是指由于某种因素的影响和变化，导致股市上所有股票价格的下跌，从而给股票持有人带来损失的可能性。系统风险是最易对并购基金退出造成冲击的风险。

系统风险主要包括以下几个方面：（1）股价过高，股票的投资价值相对不足；（2）羊群行为导致市场的暴涨暴跌；（3）经营环境的恶化，如战争、政权更迭等社会动荡因素；（4）利率的大幅提高总体导致企业利息负担加重，降低股市相对投资价值和抑制社会消费；（5）有关政策法律变化（包括税收）所带来的风险。

当系统风险来临，市场上几乎所有股票同时下跌，退出渠道在很大程度上依赖于外部收购或IPO的并购基金将遇到挑战：

（1）市场估值急速下降；

（2）上市公司收购或投资者认购IPO发行股份意愿下降；

（3）系统风险影响实体经济，从而影响并购标的的上下游，进而影响到并购标的本身的业绩；

（4）并购基金如运用浮动利率的高杠杆收购容易遭遇冲击。

世界历史上的多次金融危机使众多企业的资产价格严重缩水。从事并购交易的机构，购买资产的价格并不可能都在市场的低点。例如，KKR在2008年全球金融危机前也并购了不少项目，这些投资无法避免暂时的亏损。2012年KKR创始人克雷维斯对此表示：“如果基金的投资者们能够忍受流动性吃紧，等待5至7年后他们仍将获得丰厚的回报，收益率将是其他投资所无法比拟的。我们所有基金的价值都已超过了成本，并正在产生回报。”

对于经过详实尽调和专业判断的投资，KKR对其未来市场价值是非常有信心的。KKR旗下基金的存续周期通常都在12年以上，投资持有期一般为5-7年，有的甚至长达10多年。例如，KKR曾在1986年杠杆收购了美国大型连锁超市西夫纬公司，交易对价为41亿美元，杠杆率高达94%，而KKR将西夫纬股票卖出的时间在1996年至1999年，共计卖出50亿美元，之后仍然持有20亿美元的西夫纬股票。

【应对措施】

并购基金应对系统风险的主要措施有：

（1）并购目标要尽量选择受外在周期性因素影响小的公司；

（2）保持并购标的公司合理的资本结构和灵活的债务安排；

（3）应对并购目标可能遇到的系统风险，并购基金需要有足够长的期限来改善企业经营和等待资本市场的好转。

（二）退出结构风险

并购基金退出的交易结构决定了并购基金将标的变现的途径与方式，对于并购基金获取收益有着显著的影响。

1.业绩承诺补偿风险

上市公司进行重要标的并购时，对标的公司的主要股东要求业绩承诺和相应的对赌补偿已经成为一种行规。无论并购基金是否为上市公司关联方，当并购基金是所出售资产的实际控制人时，上市公司必然会要求并购基金承担业绩承诺和相应的对赌补偿。

并购基金必须充分评估业绩承诺及相应的对赌补偿方案，基于对并购标的未来业绩和利润的合理预测来进行谈判。

2.减持政策风险

通常并购基金出售旗下标的时，接受现金对价是确定性较高、风险较小的方式，但同时也失去了未来标的注入上市公司后股价上涨所带来的收益。而并购基金如果接受上市公司发行股份进行对价支付，未来获得的收益弹性较大，但同时也面临未来减持时受到监管政策收紧的风险。

2016年以来，重大资产重组新规、再融资新规及减持新规陆续发布，我国A股并购市场生态已发生显著变化。新监管政策在多方面对上市公司并购重组进行规范：（1）对借壳重组上市进行了重新定义和规范；（2）上市公司非公开发行采取市价发行的定价方式；（3）完善对上市公司原始股东、定增股东的大量减持的监管。

目前适用的新发行股份锁定期情况：

表8-4 新发行股份锁定期情况

除上述锁定期规定之外，相关减持的监管政策对并购基金退出有显著的影响，近2年证监会就出台了上市公司股票减持的相关规定：2016年1月7日，证监会发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，对上市公司大股东及董监高减持行为进行约束。之后，市场上屡次出现过桥减持、精准减持等违规减持行为。证监会于2017年5月27日发布实施《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，封堵减持漏洞，完善对“大小非”减持的监管。

最新的约束范围从“大股东”扩展为“股东”，在规范大股东（即控股股东或持股5%以上股东）减持行为的基础上，将其他股东减持公司首次公开发行前股份、上市公司非公开发行股份（统称特定股份）的行为纳入监管。

目前最新减持规定下，上市公司股东减持的框架如下：

1.适用主体

（1）大股东：包括控股股东、持股5%以上股东。

（2）特定股东：大股东以外的持有公司首次公开发行前股份、上市公司非公开发行股份的股东。

（3）董事、监事、高级管理人员。

2.大股东、特定股东减持方式

（1）协议转让：单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%；减持后不再具有大股东身份的，出让方、受让方在6个月内遵守减持比例规定以及相应信披义务。

（2）集中竞价：90日之内不允许超过总股份的1%。

（3）大宗交易：90日之内不允许超过总股份的2%；受让方在受让后6个月内限售。

（4）特殊方式：司法强制执行、执行股权质押协议、赠与、可交换债换股、股票权益互换，参照执行。

注：实施细则中规定，上市公司非公开发行股份减持还须遵守特别限制，非公开发行股份的持有股东在该等股份解禁后的12个月内，通过竞价减持的数量不超过持有该次非公开发行股份总数的50%。

3.董监高减持期限要求：任职期间内每年减持股份不得超过其所持股份的25%，离职后半年内不得减持股份，若在任期届满前离职的，仍按其原任期时间，适用公司法规定的减持比例要求。

4.大股东禁止减持情形

（1）上市公司或者大股东因涉嫌证券期货违法犯罪，在被中国证监会立案调查或者被司法机关立案侦查期间，以及在行政处罚决定、刑事判决作出之后未满6个月的。

（2）大股东因违反证券交易所规则，被证券交易所公开谴责未满3个月的。

（3）中国证监会规定的其他情形。

5.董监高禁止减持情形

（1）董监高因涉嫌证券期货违法犯罪，在被中国证监会立案调查或者被司法机关立案侦查期间，以及在行政处罚决定、刑事判决作出之后未满6个月的。

（2）董监高因违反证券交易所规则，被证券交易所公开谴责未满3个月的。

（3）中国证监会规定的其他情形。

【对首发企业中创业投资基金股东的锁定期安排】

2017年6月2日，证监会发布监管问答，明确关于首发企业中创业投资基金股东的锁定期安排及适用该政策的创业投资基金的具体认定标准：

在发行审核过程中，对于创业投资基金股东的股份限售期安排，将区分情况进行处理：对于发行人有实际控制人的，非实际控制人的创业投资基金股东，按照《公司法》第141条的有关规定锁定一年。发行人没有或难以认定实际控制人的，对于非发行人第一大股东，但位列合计持股51%以上股东范围，且符合一定条件的创业投资基金股东，不再要求其承诺所持股份自上市之日起锁定36个月，而是按照《公司法》第141条的有关规定锁定一年。

为引导创业投资基金投早投小、长期投资和规范运作，支持创业创新，证监会从创业投资基金投资首发企业的投资时点、投资期限、被投企业规模等方面明确了适用此项政策的创业投资基金应当满足的条件。

创业投资基金主要指向处于创建或重建过程中的未上市成长性创业企业进行股权投资，以期所投资企业成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的私募股权基金。

新规所述“符合一定条件的创业投资基金”是指符合下列全部条件的创业投资基金：

（1）创业投资基金首次投资该首发企业时，该首发企业成立不满60个月。

（2）创业投资基金首次投资该首发企业时，该首发企业同时符合以下条件：经企业所在地县级以上劳动和社会保障部门或社会保险基金管理单位核定，职工人数不超过500人；根据会计师事务所审计的年度合并会计报表，年销售额不超过2亿元、资产总额不超过2亿元。

（3）截至首发企业发行申请材料接收日，创业投资基金投资该企业已满36个月。

（4）按照《私募投资基金监督管理暂行办法》，已在中国证券投资基金业协会备案为“创业投资基金”。

（5）该创业投资基金的基金管理人已在中国证券投资基金业协会登记，规范运作并成为中国证券投资基金业协会会员。

投资时点以创业投资基金投资后，被投企业取得工商部门核发的营业执照或工商核准变更登记通知书为准。相关指标按投资时点之上一年末的数据进行认定。投资时点以第一次投资为准，后续对同一标的企业的投资均按初始时点确认。

2018年3月，证监会公布了《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》，自2018年6月2日起施行。

符合规定条件的创业投资基金，在所投资早期中小企业或者高新技术企业上市后，通过证券交易所集中竞价交易减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份，适用下列比例限制：

（一）截至发行申请材料受理日，投资期限不满36个月的，在3个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%；

（二）截至发行申请材料受理日，投资期限在36个月以上但不满48 个月的，在2个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%；

（三）截至发行申请材料受理日，投资期限在48个月以上的，在1个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%。

投资期限自创业投资基金投资该首次公开发行企业金额累计达到300万元之日或者投资金额累计达到投资该首次公开发行企业总投资额50%之日开始计算。

符合条件的创业投资基金通过大宗交易方式减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份，股份出让方、受让方应当遵守证券交易所关于减持数量、持有时间等规定。

【创业投资基金需符合的要求】

在中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）备案的创业投资基金，符合下列条件的，适用本规定：

（一）投资范围限于未上市企业，但是所投资企业上市后所持股份的未转让部分及通过上市公司分派或者配售新股取得的部分除外；

（二）投资方式限于股权投资或者依法可转换为股权的权益投资；

（三）对外投资金额中，对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比50%以上；

（四）中国证监会规定的其他情形。

本规定发布前已在基金业协会备案的私募证券投资基金、私募股权投资基金或者其他投资基金符合本规定条件的，可以在变更备案为创业投资基金后适用本规定。

【早期中小企业和高新技术企业需符合的要求】

本规定所称早期中小企业，是指创业投资基金首次投资该企业时，该企业符合下列条件：

（一）成立不满60个月；

（二）经企业所在地县级以上劳动和社会保障部门或社会保险基金管理单位核定，职工人数不超过500人；

（三）根据会计师事务所审计的年度合并会计报表，年销售额不超过2 亿元、资产总额不超过2亿元。

本规定所称高新技术企业是指截至发行申请材料受理日，该企业依据《高新技术企业认定管理办法》（国科发火[2016]32号）已取得高新技术企业证书。