失算的“野蛮人”

发生在1988年的对雷诺兹—纳贝斯克的杠杆收购事件是非常有名的，这不仅因为其高达250亿美元的收购金额，在此后的17年里都是一项纪录，而且因为两位《华尔街日报》的记者，在收购案发生后不到一年就出版了详细记录此次收购的书籍《门口的野蛮人》，这本书描述的故事随后又被拍成电影。可以说《门口的野蛮人》简直是20世纪80年代华尔街杠杆收购的指南，从游说管理层、设计交易方案、设计融资方案、谈判，到报价、公关战、利益各方的博弈，可以说应有尽有。再加上交易金额大到所有华尔街的重要玩家都不愿意错过，因此，我们可以在书中看到许多我们熟知的“金融大鳄”斗智斗勇的过程，以及它们的竞争与合作，例如高盛、美林、第一波士顿、摩根士丹利、所罗门兄弟、美国运通、花旗银行、德崇证券、KKR等。

或许是因为这本书的名字，杠杆收购者给世人留下了非常强悍的印象，而管理层、原来的股东和公司本身则被这些来自华尔街的“野蛮人”欺凌。事实上，尽管公司原有的管理层在收购中失利，但他们其实并没有什么太多的损失，如果他们真的以自己最终的方案获得胜利的话，反而有非常高的概率处于痛苦的经营困境中。因为不管是谁来管理这家公司，如果让它背上上百亿美元的债务，都会将置自己于困境之中。我们可以设想一下，让你去担任一睁眼就有100亿美元债务要还的公司的首席执行官，而公司的收入也不过几十亿美元，这将是多么大的一个挑战！相反，失利的管理层获得了创纪录的离职补偿金，例如雷诺兹—纳贝斯克公司的首席执行官罗斯·约翰逊获得了高达5300多万美元的补偿，在20世纪80年代，这可是个天文数字，因此，竞标失利对他们难道不是一个好的结果？这正应了中国那句成语：“塞翁失马，焉知非福！”

虽然有些原来的股东对公司怀有特殊的感情，并不愿意出售自己的股份，但是，有机会用高于市价一倍多的价格出售，对他们而言并没有真的产生损失。尤其是考虑到公司在杠杆收购后的财务结构发生了根本性的改变，这笔投资实际上是从一项稳健型的投资变成了一项高风险的投资。

当然，发生在20世纪80年代末的这起世纪并购案，确实给雷诺兹—纳贝斯克这家原本健康的公司带来了灾难性的后果，公司因为收购而背上了沉重的债务，在市场竞争中节节败退，公司不得不大幅压缩成本、削减营销支出、裁减员工，以压缩规模。虽然在收购之前，公司的管理层确实有大手大脚、铺张浪费的毛病，但这方面成本节省产生的现金流，显然满足不了因庞大的债务所产生的财务成本。

最后，这笔收购也并没有给收购方，即所谓的“门口的野蛮人”KKR带来什么收益。1995年，KKR退出这笔生意时，《门口的野蛮人》一书的作者给出了答案，他评价说：“根据复杂计算，它们在这场收购中获得的利润可以说是微乎其微。”另一个反映此次收购并不成功的事实是，KKR虽然做成这个旷世的交易，但却在随后十几年中变得平庸无为。《门口的野蛮人》认为KKR变得平庸的原因是因为两位创始人将权力握得太紧，但是，我想说如果公司不能从雷诺兹—纳贝斯克这么大的交易中获取丰厚的利润，那么，无论是对KKR的士气、管理层的精力，还是实质上的经营都会形成沉重的负担。

如果我们回顾整个收购过程，收购价从最初管理层报的75美元1股涨到了最后的109美元1股，上涨了45%以上。事实上，最后无论是管理层还是KKR这样的外部收购方，都是骑虎难下，因为人们运用了太多的资源来准备这场交易，使得这场收购在情感上成了一场只能赢不能输的交易，所以大家都尽量提高报价以提高自己获胜的概率。首席执行官罗斯·约翰逊曾认为报价高于92美元1股就很难成为一项成功的收购，但最后以他为首的管理层报价也远远高于92美元。可以说，在交易引起华尔街所有人的兴趣，报价也越来越高的时候，投资者就已经犯了投资的大忌，因为你已经把所有的假设都设定为最理想的情况，没有给自己留下足够的容错空间。

后记

20世纪这起最大的收购案给我以下两个启示：①所有人都关注、都想参与的交易，其中的风险不是更低，而是更高；②即便是KKR这种当时在华尔街能呼风唤雨的投资者，也会犯报价过高的错误，那么，我们有什么理由不保守一点呢？

2014年1月8日星期三

上证综指：2044跌0.15%

恒生指数：22997涨1.25%