福记清盘的启示
要研究一家公司，为了保守起见，应当从资产负债表和现金流量表开始，而不是从利润表开始，尤其是在经济下行的时候。
近日，抽空查看了福记（1175.HK）的资料，从2004财年至2008财年，其营业额一直保持高速增长，从2.53亿元增长到了19.16亿元，平均年复合增长率近50%；其盈利也从2004财年的8261万增长到了2008财年的4.26亿元，平均年复合增长率接近40%。就是这样一家高速增长的公司，居然进入了清盘程序，听起来真是令人有些惋惜。大概2007年的时候，有朋友还谈到福记，认为这家公司是中国餐饮业最成功的企业之一。正如我博客上留言所显示的那样，该公司一度成为典范，甚至上了某商学院的案例教材。
但是，如果稍稍查看一下公司的资产负债表和现金流量表，作为投资者，我们就不得不引起警惕了。公司2006年和2007年在香港分别发行了两笔可转换债券，第一笔是10亿港元，2009年9月到期，转股价为17.51港元；第二笔是15亿元人民币，2010年11月到期，转股价为32.825港元。实际利率分别为6.116%和5.392%。仅仅从这个债的安排上看，第一笔债其实是非常漂亮的，因为人民币自2005年开始升值，到今天已经累积升值超过15%，所以公司这笔资金可以说没有成本。也就是说，如果公司拿到这笔钱，换成人民币，存进银行，到期还债不但不会有一点损失，反而还会有盈利。这也是今年一些内地的房地产企业为什么愿意以高达8%的利率发债借美元的原因。早在2005年，福记也发过6.2亿港元的可转债，因为2006年福记实际的股价远远高于转股价10.25港元，当时的债权人就转股了，这相当于公司以每股10.25港元的价格增发了6.2亿港元的股票。从公司经营的角度看，发债有好处也有坏处，好处是能提高权益投资回报率——金融机构的高ROE就是通过这种方式达到的；坏处就是福记现在面临的困难——这也正是巴菲特不喜欢高杠杆企业的原因。有时候，钱多了会害死人，同样，钱太多也会害死公司。
让我们简单看一下福记的现金流量吧，其2004～2008财年，一共产生的经营现金流只有15.92亿元，但是其投资现金流出则达到40.83亿元，其中2008财年一年投资现金流出就达到15.25亿元。很显然，当看到2008财年（截至2008年3月31日）的年报时，投资者就会有理由担心公司无法偿还2009年到期的可转债了。我相信，到2008年下半年的时候管理层很清楚公司的现金流出了问题，这个问题的产生完全是缘于他们自己过于激进的投资扩张策略。截至2008年9月30日的2008～2009财年的中报（这是目前可得到最近的公司财务报告）显示，公司的投资现金流出仍然高达7.03亿元，同期经营现金流只有3.8亿元。我有点糊涂了，难道管理层不知道公司应该多留些现金在手里，以应对经济低迷之需吗？难道他们也想学习各国政府应对危机的举措，通过投资拉动经济？或者公司管理层（也是控股股东）还有什么其他考虑——情愿让公司倒闭，然后赖掉这20多亿元的债务吗？
可以确信的是，公司管理层今年年初一定是意识到即将到期的10亿港元债务的压力了（事实上只有4亿多元，2008财年年报显示，截至2008年3月31日，这笔可转债中有5.38亿元转股了），但此时才感觉到未免显得有些太晚了。公司延发了年报，事实上，直到今天公司不但没有刊发2009财年的年报，反倒让投资者等来了一个进入临时清盘的公告。那么，公司管理层迟迟没有对即将到期的债务引起重视，到底期待的是什么更好的结果呢？难道是想让债权人转股。说实话，放在一个疯狂的市场，这还真有可能。因为即使是用2008～2009财年的中报上的数据，公司每股盈利也仍然增长了23%，以PEG估值，公司股价可达24.15港元/股，那么今年到期的10亿港元债就可以顺利转股了，公司也就没有还债的压力了。可是，在金融危机之下，市场再也没有给出这么疯狂的价格，在公司停牌之前，价格只有7.6港元/股，PE不到9倍，这还是在市场大幅反弹之后的价格。
公司为了还债，在今年出售了2007年以8亿港元购入的金汉斯60%的股权。从其出售公告可以看出，公司出售的价格很低，根据2008年收益计算的静态市盈率还不到3.1，而当年收购时的市盈率约为17。在资金链断裂之后，福记只有两条路可走，一是变卖资产，二是银行贷款。而发债券和股权融资对于福记来说都不现实。对于福记这样的没有多少硬资产的公司而言，最有价值的资产就是金汉斯的股权了，但公司却在公告清盘之前处理掉了，可想而知，债权人肯定感到非常不舒服。估计进入清盘程序之后，债权人对这个资产的处理会提出异议。
福记的资金链吃紧的问题，除了年报上的现金流能够反映出来之外，还有很多途径可以反映出来：①在公司的可转债价格打5折的时候，公司仍然没有钱去回购；②在金融危机导致公司股价大幅缩水至3港元/股以下时，公司也没有回购过股票；③控股股东在今年股价反弹时就抛售了股票（公司主席5月14日以6.05港元的价格减持了2500万股）；④2008年财务总监离职；⑤2007年更换会计师事务所等。
其实，去年有很多海外上市的中国公司因为对外国投资者发行的债券到期或者即将到期的问题导致了资金周转的困难（有的是因为公司的资本结构违背了债券的约定而被要求提前赎回），例如我提过的房地产企业绿城（3900.HK），但是最终多数企业都解决了资金链的问题：有的像绿城一样，得到了国内银行的支持，发了次级债；有的则趁着股市回暖的窗口期迅速增发了股票；也有的获得了国内银行的贷款渡过了难关。
针对福记走到今天这个地步，有人指责是中国的银行不支持民营企业的结果，甚至为中国的民营企业生存环境堪忧。然而，国内银行在选择支持谁不支持谁时，也是有自己的道理的，例如房地产企业都有土地储备作抵押，这些土地的价值当然与福记的厂房用地完全不同；有的企业所处的行业决定了只要渡过这一特殊的时期，将来的现金流完全有保障。而福记则不同了，从上市以来，就从来没有产生过正向的现金流，银行凭什么会信任它将来可以产生正向现金流呢？
要强调的是，因为福记不是典型的传统餐饮企业，一般来说，传统餐饮企业是现金流非常好的行业，而且多数情况下也不需要贷款，很适合创业。所以从福记的经营失败中我们也得不出外包餐饮业有问题的结论，根本上还是管理层有问题。今年，我还去过一家位于上海张江园区的跨国公司的食堂，该食堂是由餐饮行业的巨头索迪斯集团（SODEXHO）运营的，每一个到过这个食堂的人都会像我一样，非常羡慕该公司员工能有这么好的一个食堂。
因此，也有人认为像福记这样的小盘股风险高，信用不好。这同样是不能成立的，我可以举出很多比福记市值还小的公司，他们的财务稳健，信誉良好。
福记的资金链问题给我很多启示，总结如下：①现金流至关重要，一家不能持续产生自由现金流的公司任何时候都不值得投资；②躲开那些过度杠杆经营的企业；③对完全市场化的公司，经营历史反映了公司的经营能力，也决定了其融资能力；④并不是所有的公司都能创造财富，相反有些公司是财富的毁灭者。例如福记，今年到期的10亿港元债对它而言其实是零成本，可是三年过去了，它居然还不上，这不是毁灭财富是什么？⑤银行是愿意锦上添花的，没有雪中送炭的——除非你是……
2011年11月2日星期三
上证综指：2504涨1.38%
恒生指数：19734涨1.88%