宜疏不宜堵：ICO、Bitcoin是否该纳入证券监管？
Bitcoi（n 比特币）红遍寰宇，IC（O Initial Coin Offering，即首次币发行，以下简称ICO）又如一阵旋风。2017年中国监管机构突然全面叫停ICO，一下子将加密数字货币的监管问题推上了风口浪尖。这些加密货币究竟是不是该被纳入证券监管的轨道，以便疏导其有序发展，还是笼统视为非法集资，一棍子打死？这个问题恐怕不只是各国监管者共同面临的难题，更有可能影响到一个国家在新一轮科技和产业革新浪潮中的竞争力。
清澄君对于新鲜事物常常不敏，经历一段时间的学习体会，方才自觉领悟到其中一鳞半爪。斗胆提笔写下这篇文章，期待藉由澄清证券法制的本源，探寻将ICO、Bitcoin等纳入证券监管的可能性。ICO发行的加密代币、Bitcoin究竟是不是证券？随着2017年7月底SEC发布对The DAO[9]的调查报告，以及8月底对投资发布的警示报告，此问题已经引出不少见解，有些见解颇具见地。
比如，清澄君的师弟孙铭律师在《SEC报告将全面监管ICO ？律师告诉您“非也”》一文中仔细解读了早前一些时候SEC针对The DAO项目的调查报告，指出了这个项目的特殊性。而清澄君的好友许可博士则在《ICO：大众的馅饼还是陷阱？》[10]直接点明区分消费类和投资类ICO行为的必要性。
对孙、许两位的诸多高见，清澄君十分赞同。而站在巨人的肩膀之上，清澄君在此要做的是回望巨人的脚趾，也就是清澄君时常挂在嘴边的“正本清源”。具体而言，就是要讲明白法律究竟因何给证券设定一个范畴，而非随意起兴地“说你是你就是，说不是就不是”。明白了其中的道理，再看因何区别对待ICO，Bitcoin是不是该纳入证券监管或许又会有新的发现。
证券监管有哪些特点？
要理解为什么法律会为“证券”划出特定的范畴，就要从一旦某类交易工具（本质上是约定交易条件的合同）成为“证券”会享受到什么样的特别待遇说起。换言之，划定证券的范畴实际上就是要分清哪些交易工具应该享受这样的特别待遇。而这里所谓的特别待遇，其实就是对证券交易的特别监管。那么，证券监管到底有些什么样的特点呢？
●事前性
首先，和其他合同监管一样，证券监管是缔约方行为的事前约束。也就是说，监管者并不会等待负面结果出现，方才来追究造成这种结果者的责任，而是在结果出现之前就规定好哪些行为必须实施。不实施这些行为本身就会被追究责任，而无须进一步等待违规导致实际损害。例如，要是上市公司没有按时作出信息披露，即便还没有因此造成投资者损失，SEC仍旧可以对违规者课以处罚，包括强制停牌。
这种事前行为监管与法院事后作出损害赔偿判决的责任追究形式形成对比，前者旨在防患未然，后者则侧重处理善后。尽管处理善后也可以起到震慑未来违规的作用，然而事后追究责任有两点弊端：其一是责任人无力承担责任时便可溜之大吉，从而令补偿受害者与震慑违规者的效力一笔勾销；其二是必须能够事后认定责任，而这又需要存在一个可以客观衡量的责任人的义务标准。没有这样的标准就难以判断义务是否得到履行，也就无从追究违反义务者的责任。证券投资，尤其是股权性证券的投资，常常缺乏一个确定的绩效标尺。换言之，投资人难以单纯依据投资的结果来认定证券发行人是否尽到义务。
这与购买普通商品明显有别。买一辆汽车，买主至少知道汽车的基本性状、功能，假如买的车不具备这些基本特征，买主便可以寻求司法救济。股票的买家却无从根据收益率去追究证券发行人的责任，因为没有一种对股票投资结果的共识性、基本性的期待。此时，若不事前对发行人的行为加以规范，投资人就可能全然丧失救济路径。
●以信息披露为核心
此外，证券监管尤其强调信息披露。一方面，证券监管要求证券发行人进行定时乃至连续披露。这种要求通常并不会出现在普通的合同交易中，即便在缔约之时，缔约方可能负有某些信息披露的义务，但这种义务一般是一次性的，法律并不强制要求经常性的披露——除非当事人自行就此作出约定。
另一方面，证券发行人的信息披露义务也比通常的合同缔约方要重，这方面表现最明显的就是“不披露”（omission）的责任。一般的合同缔约方只负有不作出虚假陈述——也就是不欺诈——的义务，却没有主动披露信息的义务，即便对方追问亦可沉默以对。换言之，沉默本身不构成欺诈（在英美法系尤其如此）。然而，证券监管规则会在某些情况下将单纯的沉默视为虚假陈述，甚至要求发行人随时更新原先已经披露的信息。
●强化惩处
证券监管的另一特点是加重对违规行为的惩处。在举证责任相对宽松的民事损害赔偿之外，监管者往往还可以对违规者课以大力度的行政性处罚。譬如，在美国普通的合同欺诈案件中，若不考虑刑事制裁，欺诈者一般只会被要求赔偿受害者的实际损失。而对于证券欺诈案件，欺诈者除了要承担赔偿责任之外，还可能被要求支付数十万美元乃至上百万美元的罚金。对于内幕交易者，则最高可课以相当于其获利3倍的罚金。
投资人面临的问题
那么，证券监管究竟因何呈现这些特点呢？要回答这个问题，就要看清证券投资人面临的主要问题。首先，证券投资的收益很大程度上取决于被投资事业经营管理者的能力与努力。公司的股票、债券收益高低显然与公司经营的好坏直接相关，而这方面投资人本身很难插手。这种依赖他人经营投资事业的特点决定了内部管理者相对外部投资具有高度的信息优势，更有可能利用这种优势图谋私利。
内外信息的不对称性令信息披露自然成了证券监管的首要任务，只有及时、充分地披露，才能缓解这种不对称。同时，信息不对称也加大了投资人事后凭借自身力量向内部人士追究责任的难度。即便投资人与发行人定有详尽的投资协议，约定发行人及其管理者的义务，也不易掌握后者违反约定谋取私利的证据。于是，事前监管就变得重要起来，借助较明确的行为准则，这样的监管可以让外界更容易探查到内部人士可能的违规行为，并及时加以制止，以求防患未然。最后，内外信息的不对称也意味着违规行为更有可能不被觉察，从而令违规者躲过追究。假如不针对查实的违规加重处罚，就难以抵销违规者从未被觉察的违规行为中的获益，从而不足以震慑违规。
证券投资人面临的第二个问题是人数众多，因而难以协调一致地实施对内部人士的监督。尽管投资人的整体投资利益巨大，每个投资者个人占据的份额却十分有限。因此，从各个投资者的私人获益看，往往不值得耗费高额成本去掌握相关信息，事前监督内部管理层的所作所为，或者事后追究管理层的责任。更加重要的是，无论哪个投资人实施了监督，由此产生的利益都将惠及全体投资人，而其成本却要由监督者自行负担，于是就难以避免“三个和尚没水喝”、到头来谁也不去监督的困境，这被称为“投资人的集体行动困境”。
投资人的集体行动困境使得发行人主动披露信息——而非由投资人被动收集信息——成为更高效、可行的促进监督的措施。这是证券监管强调信息披露的又一原因。不仅如此，数量众多的投资人协调行动的困难也使得借助监管机构来保障他们的利益、代替他们监督发行人成为必要。此外，投资人的集体行动困境还削弱了投资人向违规者追究责任的动力，因为只占有很小比例的投资者要搜集证据证明违规常常得不偿失。这样一来，一旦抓获违规，就必须加强处罚，否则违规的收益与成本的天平便会偏向前者，从而激励违规。
认定证券的要件
接下来我们看看哪些交易工具应该被认定为证券。明白了证券监管的特点以及证券投资人面临的哪些问题促成了这些特点，再回答这第三个问题就容易许多——顺理成章，只有那些面临信息不对称以及集体行动困境的投资人用于投资的交易工具方才应该被当作证券。
从这个角度出发，美国的证券法采用了实质重于形式的标准。也就是说，假如一类交易工具实质上会让投资人面临以上两大问题，那么无论形式上如何包装、修饰，它都将被认定为证券。这种对证券的监管思维影响到其他许多法域对证券的定义。具体而言，美国通过最高法院的判例（SEC v. W.J. Howey Co.）剔出4项要件，藉此判断除股票、债券等典型证券之外的其他交易工具（所谓的“投资合同”）是否应该被视为证券，这就是著名的Howey测试。
首先，既然对证券投资人特加保护的一大理由是内部管理层与外部投资人的信息不对称，那么认定证券并实施相应监管就需要挑选信息不对称可能性大的交易工具。为此，Howey测试要求证券具有主要依靠他人努力实现投资人获利的特征。假如获取收益主要靠的是投资人自身的努力，那么投资人也就不存在被内部人士蒙蔽的危险——既然靠投资人自己，那主要的信息来源也该是自己。
其次，既然证券监管要应对的另一项大问题是投资人的集体行动困境，那么证券就该是一种投资于共同事业的工具。这种共同事业将各投资人联系起来，一荣俱荣，一损俱损，一个人付出努力也会惠及他人，于是才有了前面提到的“三个和尚没水喝”的困境。波斯纳法官在Wals v. Fox Hills Development Corp.一案中进一步将“投资共同事业”这一要件描述为从“同一资产和利润池中获得不可分割的份额”［此即美国最具影响力的所谓“水平共同性”（horizontal commonality）理论］。
如果说这前面两项要件与证券投资人面临的特殊问题直接相关，那么Howey测试的另外两项要件——投资金钱与追求利润——就似乎与这些特殊问题产生了距离。实际上，这两项要件讲的是同一桩事情，那就是购买证券需以投资，或者说谋取利润为目的。反过来，如果当事人实施交易的目的不在投资而在消费，那么其使用的交易工具就不是证券。在实践中，美国法院允许以劳务投入替代金钱投入作为出资的形式（International Brotherhood of Teamsters ， Chauffeurs ， Warehousemen and Helpers of America v. Daniel ），但出资的主要动机仍然必须是获取利润（ Rice Branigar Organization ， Inc. ）。
其实，很多情况下投资与消费并不容易截然分清。譬如购买住房者有的为消费，有的却是为投资；况且有的人原本以消费为目的购房，嗣后也可能转变为投资目的，反之亦然。不仅同一类交易工具可以同时被投资者与消费者利用，而且某些以消费为目的的行为也可能存在信息不对称和集体行动困境问题。例如，众人集资委托承包商建造用以自住的房屋。那么，究竟为何将证券限于投资目的，而将消费目的的交易排除在外呢？
对于这个问题，主流观点认为：以消费为目的的交易通常不会直接给资本市场造成强烈冲击，尽管消费品的定价错误也是一种社会成本，但其负面影响往往限于局部；而投资行为直接针对资本市场，资本市场的定价错误则将广泛影响各类社会资源的配置。一方面，多数消费品最终将被消耗掉，或者出现大幅度价值减损，因而没有机会重新转化成货币资产进入资本市场。另一方面，大多数消费品也不具有大规模的二级市场，即使有些偶然出现转售，由实物再度转化成资本，少量的资本流入也不足以严重干扰其他资产的定价，进而波及整体资源配置。因此，有必要将有限的监管资源集中到对经济影响更加明显的投资行为上（Choi & Pritchard，Securities Regulation：Essentials 2008）。
除此之外，尽管消费品的买方与卖方往往也存在信息不对称，但其严重程度一般不及资本市场上投资人与发行人及其管理人之间的不对称。一则大量消费性交易属于一次性交易，不存在中长期信息变化的问题；二则消费者往往对消费品的基本功能、性状有所认识，一旦发现购得的消费品背离这些功能、性状，更有可能寻求事后的司法救济。与之相对，投资常常要持续一段时间，因而对投资对象的相关信息也需要持续把握。况且，至少对于股权性投资而言，投资人很难主张对投资结果有确定的期待，更难以单纯凭借这种结果寻求司法救济。
ICO发行的代币是不是证券？
以上清澄君梳理了证券监管的基本逻辑，也解释了认定证券的各项要件存在的缘由。那么，对照这样的逻辑，ICO发行的代币究竟是不是应该被视为证券，从而纳入证券监管呢？(https://www.daowen.com)
●以投资为目的的代币原则属于证券
以目前ICO发行的代币种类看，类似于The DAO这样借助ICO募集资金用以投资，并由投资者以外的主体实际作出主要投资决定的ICO无疑是在发行证券。因此，SEC依照Howey测试几乎毫不费劲地作出认定，香港证券监管机构也表明这一类代币将构成证券。上面提到的孙、许两位的文章同样明白无误地认为这种经由ICO发行的代币是证券。实际上，The DAO做的事与传统的公募基金并无不同。
以投资为目的ICO发行的代币只有一种情况不能被认定为证券，那就是代币发行募集到的资金，其投资方向由投资人直接决定，而非借助代币发行人或其指定的第三方来决定。
●以所谓应用为目的的代币也应属于证券
在The DAO的调查报告中，SEC解决的只是一个相对容易的问题，而判断ICO发行的代币的性质难点在于另一类代币。这类代币宣称集资的用途在于研发通用平台，而购买代币只是为了购买未来使用这一平台的权利，有人称之为“产品服务类代币”，就好像购买了SPA消费卡。
表面看来，此类代币的购买者并非以投资为目的，而是以利用ICO发起人开发的某种平台功能为目的，似乎主旨在消费，有的ICO更在其代币发行说明书（类似于IPO招股说明书）中明确排除购买代币者的投资目的。如此一来，套用Howey测试的要件，便无法将此种代币当作证券。不过，仔细研究目前此类以所谓应用为目的的代币却会发现，其与传统的消费相去甚远，反而与投资十分接近。因而，清澄君以为有可能也有必要将这一类代币同样纳入证券监管的轨道。
首先，Howey测试中所谓的消费含义比一般经济学意义上的消费含义更广，不仅包括终端消费普通的消费品，也包括利用资本品（capital good）生产消费品的行为。然而，无论哪一层含义，消费都注重特定标的具体的应用功能。因此，以消费为目的购买某种产品就必然要对这种产品的基本功能有比较确定的认知。反过来，不知道产品的基本功能就购入，则很可能是不以消费为目的的表现。所以，如果某种产品的大多数购买者都是在不清楚产品具体功能的前提下买入的，那么这种产品在市场上流通的真正目的就很可能不是让人消费利用，而在引诱投资。
目前的所谓应用类代币几乎没有客观确定的功能描述，换言之，看了这些ICO代币发行说明书的人大多弄不明白所谓的应用到底怎么个用法。以颇具影响力与代表性的量子链（Quantum）为例，其技术白皮书（Qtum Technical White Paper）及代币（即量子币Qtum）发行说明书（Prospectus of Qtum Crowdsale）中对Qtum的功能描述充满抽象概括、模糊不清的语汇。比如，“这将把DAPP（Decentralized Application，即分布式应用）思想转化为产品，并使得普通互联网使用者理解区块链技术的价值”（White Paper 3.1）；“Qtum系统支持众多行业的应用需求，如金融业、社交网络业、游戏业、数字资产业，等等” （White Paper 3.2）；“Qtum将提供一种选择性身份认证模块，这种模块是实现与各种行业一体化必不可少的要素” （White Paper 3.2）；“量子链（Quantum）……设计功能（如执行交易并在量子链的区块链上运行分配到的应用）”（Prospectus I 2.）。不知道多少读者看明白了这个量子币究竟能为购买者实现什么样的功能，清澄君只觉得在云里雾里。
当然，这完全可能是清澄君缺乏相关技术背景的缘故，或许专业人士很快能从上述描述中领悟到量子链的实际用途。不过，假如量子币是面对公众发行的，那就无可避免会出现大量如清澄君这般的买家。这些买家倘若在不明就里的情况下购买了量子币，显然他们的目的不可能是消费利用，而是看重其转售谋利的投资价值。在此，清澄君并不是说只要有任何以投资为目的的购买者出现，量子币就成了以供人投资为目的的代币。不过，假如有过半买家以投资作为目的，那么量子币的发行人恐怕就很难否定量子币作为投资工具的性质。
的确，在代币发行说明书中，量子链要求购买者保证其“不期待任何利润或金融性收益”［Prospectus II 2（. i）（j）］。然而，问题在于量子币的发行人没有说明其将采用何种手段核查购买者的目的。要是说这种核查手段根本不存在，那么这样的保证无非是一句空话，不足以影响对量子币法律性质的认定。
不仅如此，要限制购买者投资牟利，一种可以想象的手段是制止量子币转让，好比以核对身份证购票的方式杜绝火车票贩子一样。如果在技术上做得到，那么不采用这样的禁绝转售的技术手段恰好说明发行人有意为投资性购币者留下机会。况且，量子币在发行时就预计到二级市场的出现（Prospectus V 20.）。更为明显的是，量子币的发行说明书清清楚楚写着允许“有经验的投资人”（seasoned investor）购买［Prospectus II 2（. i）（d）］，这些人自然不是要买进什么消费、利用量子链上的功能的权利。
其次，倘若真是以消费目的者作为发行对象，那么至少应该表明量子链上各种应用功能对应的量子币价格。换句话说，消费、利用这些功能的人总该在花钱之前明白自己消费、利用的代价是多少。消费者在作出是否购买某种商品或服务的决定之时，最重要的考虑因素就应该是商品、服务的利用价值与为此需要支付的代价。理性的消费者只有在前者超过后者之时方才会作出购买的决定。而量子币的发行人没有告知购买者任何这方面的信息。
这样一来，那些以所谓应用为目的而购入量子币的人，既可能不知道应用究竟是什么，也不清楚它们对自己有多少价值，更是全然不知道自己为购买每项应用到底要花费多少成本。无法理解以消费利用为目的购买量子币的人不清楚量子链上的每项应用功能折合多少量子币；反过来，那些投资量子币期待其升值者倒的确无须了解这层信息，他们只要知道购买每个量子币的成本是多少比特币即可。
最后，判断产品服务类代币的投资性质最为重要的因素是其对资本市场的影响力。前面我们分析过，Howey测试之所以将证券限定在投资目的者，主要是为将有限的监管资源集中到对社会经济影响重大的资本市场上。因此，假如代币发行可以左右资本市场的供求关系，进而波及资本市场的定价，那么就有理由将代币纳入证券的范畴加以监管。
这方面，一种有效的考虑路径是这些代币与资本市场上典型的证券——股票、债券——是否具有替代性。换言之，购买代币者在决定是不是买以及买多少代币的时候，如果将代币与证券放在一起考虑，进而确定如何配置资金，那么代币就会对资本市场产生直接影响。基于此就有必要认为购买代币的真实目的是投资。
不仅从代币与典型证券的替代关系上看有可能将所谓应用目的的代币视作一种投资工具，而且ICO市场迅猛的发展势头同样预示其影响资本市场的巨大潜力。据统计，2017年，全世界的ICO发行代币总价值已经超过10亿美元，超过2016年全年的10倍，而2017年两起大型的ICO融资规模更是能与常见的IPO规模相匹敌（https：//hype.codes/ico-market-exceeded-1-000-000-000-2017）。如果照此势头发展，ICO吸引的资金规模在5年之内将赶上全球股权市场的规模（2016年为77万5000亿美元）。对于这样一种大量吸引资本的新事物，很难想象可以将其置于资本市场的统一监管范畴之外。
●主要监管构想
产品服务型ICO代币可以被纳入证券监管的一个重要原因是这些代币在二级市场上的转售价值，即购买者的投资回报，很大程度上取决于发行人对相关区块链的开发程度，也就是说主要依赖于发行人的努力。这与传统的公司股东对公司管理层运营公司能力的依赖没有本质区别，因此代币购买者与发行人之间同样存在信息不对称问题。于是，证券监管以信息披露为核心的措施对于监管ICO发行的代币同样适用。
针对ICO的技术开发特征，信息披露应侧重技术方面的进展。在ICO时，着重要求发行人以通俗的语言具体描述其技术的基本功能特征及风险性，嗣后则应当定期持续发布更新信息，以便代币购买者及时掌握发行人的技术发展状况。同时，可以模仿合格投资人机制，降低发行人仅仅针对少数技术专家发行代币时所需达到的披露要求。最后，对于那些采取切实措施禁绝二级市场转卖可能性的ICO发行人，则可以真正视其发行的代币仅是消费利用权利的凭证，而不作为证券加以监管。
Bitcoin是不是证券？
Bitcoin又是否该被纳入证券监管的范围呢？与前述ICO发行的所谓应用目的的代币不同，将Bitcoin认定为证券的主要难点不仅在于其是否具有投资媒介的性质，更在于其价值的实现并不依赖发行人。这种情况下，即使认为Bitcoin实际是一种投资工具，其投资获益与发行人的努力也没有关系，换言之，就是并不存在投资人与发行人之间的信息不对称问题，实际上甚至谁是Bitcoin的发行人都不清楚。在没有信息不对称的地方用信息披露作为主要监管内容，显然是驴唇不对马嘴的。故此，Bitcoin及其类似的加密数字货币不应该，也没有意义被当作证券。
本质上，Bitcoin已经成为一种类似于黄金的投资与保值工具，因而将其视作类似黄金的大宗商品（commodity）倒是十分贴切。事实上，美国的CFTC（商品期货交易委员会）在2015年作出的Coinflip案处罚决定中，依据此前法院有关大宗商品的广义性定义判决（Board of Trade of the City of Chicago v. SEC），已经将Bitcoin认定为一种大宗商品。不过，CFTC对大宗商品交易的监管权限仅限于期货（futures）和期权（options）交易，对于现货交易（spot trades）则不在其监管范围之内。尽管如此，在此后的Bitfinex执行命令中，CFTC又依据监管融资零售交易（financed retail transaction）的权限，将其对Bitcoin的监管范围扩展到涉及由交易对家或其关联方提供融资的现货交易中。
美国以监管大宗交易的路径监管Bitcoin的思路颇有值得借鉴之处。只是对于最普通的商品现货交易，CFTC依然不具有监管职权。不过，这一类交易恐怕也正是没有必要实施特别监管，而要由投资人风险自负的领域。假如现货购买10吨大米以备米价上涨的行为不需要监管，那么现货购买10枚Bitcoin以待其涨价的行为又为什么需要监管呢？
当然，关于Bitcoin更加深层的问题也许并不在于交易的监管，而是对于这类由私人发行的具有一般等价物功能的加密数字货币，国家究竟应该采取何种态度？这就不仅仅是交易安全和投资人保护，更涉及国家宏观经济安全，乃至国际政治经济关系的问题，已经超出本文议论的范围。
宜疏不宜堵
对于ICO和加密数字货币也许可以探讨适当的监管措施，使其纳入可控、有序发展的轨道，却不应简单加以禁绝。一则此事有关一个国家对技术创新的态度。加密货币底层应用的区块链技术很可能是新一轮技术革命的引擎之一，故而贸然禁绝ICO发行代币有可能给筹集必要的研发资金带来困难，由此对中国的区块链技术发展造成不利影响。
二则脱离现有法律法规的框架，以简单的命令形式禁止ICO有悖依法治国的理念。例如，在合理确认产品服务型代币具有投资媒介的性质之前，贸然以涉嫌非法集资为由加以禁止并没有充分的法律依据。在普通人眼中，“非法集资”这四个字也许包罗万象，将ICO收入其中并无不妥。然而，从监管部分和执法机关的角度看，这四个字却有确定的法律含义。
根据中国人民银行《关于取缔非法金融机构和非法金融业务活动中有关问题的通知》，非法集资需要满足集资人“向出资人还本付息或给予回报”这一要件。而产品服务类代币的发行人往往明确表示不给予出资人回报，只是赋予其使用某些平台服务功能。假如纯粹提供产品、服务的行为也被当作给予出资人回报，那岂不是所有公开预售产品和服务的店家都成了非法集资？这方面，美国监管者的态度就审慎得多。无论SEC还是CFTC都在其法定的监管范围之内，按照既有的法规和判例有理有据地拓展自身对加密数字货币的监管权限。这无疑是尊重法治精神者应有的举动。
最后，本文建议透过现象看本质，认真思考ICO以及加密数字货币的实质内涵，判断是否有理由将其纳入证券监管的范畴。对此，清澄君以为：揭开产品服务类代币蒙盖的“应用为目的”这层面纱，露出的恐怕是其投资媒介的真实面目，因而有可能将其视作证券，而从ICO对资本市场的潜在影响看，有必要把它纳入证券监管。正如英谚有云：“要是它走起来像鸭，叫起来也像鸭，那它就是只鸭！”