再见戴尔：股票回购请求权诉讼的新动向
《资本的规则》第十九节介绍了美国近来一桩重要的由管理层发起的私有化交易（management buyout-MBO）——戴尔电脑公司的私有化。交易完成后，小股东随即提起股票回购请求（appraisal rights）诉讼。2016年6月，特拉华衡平法院就此作出一审判决。法院一方面充分肯定戴尔公司董事会以及戴尔先生本人在私有化交易实施过程中恪尽忠慎义务（fiduciary duty），另一方面却又以竞价不充分为由，判令收购方向原告股东额外支付相当于交易价格28%的溢价。
就此，清澄君在《资本的规则》中对一审法院的判决提出质疑：在数十位潜在买家得到竞价邀请，全美最大的几家私募基金以及最有可能参与收购的战略投资人先后研究过这项交易，又先后纷纷离去之后，法院依然“拒绝财务投资人普遍接受的估值方法，坚持另行采用现金流折现法计算公司的所谓‘公平价值’，难免让人觉得是在寻找一个有行无市的价格”。
实际上，在一审判决出台之前，美国并购实务界也普遍认为戴尔私有化交易的过程已经给予中小股东充分保护，足以洗清可能的利益冲突。果然，在一审判决一年半之后，特拉华最高法院于2017年年底推翻了一审判决，将案件发回重审。借着最高法院的判决，我们再来审视一番这桩交易以及管理层私有化面临的一系列根本问题。
交易过程
先来简单回顾一下交易的过程。2012年8月10日，戴尔先生开始与银湖资本（Silver Lake）和KKR接洽讨论实施管理层私有化的可能性。4天后，他将这一情况告知戴尔公司的首席独立董事。2012年8月17日，戴尔公司召开董事会，会后首席独董通知戴尔先生董事会对这一计划持开放的态度。
同日，戴尔董事会就此成立了特别委员会（special committee），并聘请JPMorgan Chase为特别委员会的财务顾问、Debevoise & Plimpton为其法律顾问。特别委员会获得谈判与决定是否向董事会推荐管理层私有化的全权。除JPMorgan外，特别委员会后来又聘请Boston Consulting Group（BCG）为其出具对公司业绩的独立预期，还聘请并购专业投行Evercore作为将来行使招揽权（go-shop）的特别顾问。值得一提的是，Evercore的报酬将与其是否能招揽到出价更高的买家直接相关。
戴尔先生持有戴尔公司的16%的股票，他随即与特别委员会签署协议，承诺将与特别委员会提出的任何潜在收购方或融资方寻求诚信合作的可能性。同时，他还保证在针对私有化交易的股东投票中将根据无利害关系股东的投票比例分配其自身持股的投票比例。换言之，戴尔先生本人的持股将不会对股东大会的交易决策产生影响。在JPMorgan的建议下，特别委员会决定先将前期市场勘查的目标锁定在银湖和KKR两家。JPMorgan依照被认为“过于乐观”的管理层业绩预测数据，作出收购价格为每股14.13美元的评估。不过，戴尔公司连续两个季度的收益数据低于预期，导致股价大幅下跌。2012年12月3日， KKR最终决定退出竞价，而此前银湖的报价只有每股11.22美元到12.16美元。
得知KKR退出后，特别委员会迅速联系另一家私募大腕TPG。后者虽然签署了保密协议，也开始实施尽调，但在2012年12月23日仍然通知特别委员会决定退出。无论是KKR还是TPG都认为个人电脑行业风险过高，前景不妙。差不多也在同一时期，市场上传出戴尔公司在寻找战略投资人的消息。到2013年1月下旬，又有三家潜在买家表示出兴趣。其中，GE Capital作为战略投资人表示有兴趣购买戴尔公司的贷款业务部门；黑石集团则表示有意在收购协议签署后的招揽期间参与竞价；而作为仅次于戴尔先生的戴尔公司第二大股东Southeastern资产管理公司也签署保密协议，着手尽职调查。
与此同时，特别委员会与银湖进行了激烈谈判，促使后者六次提高出价，最终于2013年2月5日达成收购协议，此时银湖的出价为每股13.65美元， JPMorgan和Evercore均认为这一价格对于小股东来说合理。作为银湖提高出价的条件，戴尔先生答应以低于收购价格的每股13.36美元将其持有的全部戴尔公司股票转换成收购后新公司的股票（roll over），并另行追加5亿美元的股权投资。
此外，收购协议还规定戴尔公司有45天的招揽期。如果在招揽期间出现更优方案（Superior Proposal），戴尔公司为此终止交易的，只需向银湖支付1.8亿美元的分手费，而如果因为在招揽期之后出现的报价终止交易的，分手费的数额则要提高到4.5亿美元。不过，符合条件的所谓“除外方”（excluded party）则可以在招揽期届满后继续保留4个月的时间与公司进行谈判，如在此期间达成协议，分手费金额仍为1.8亿美元。而协议规定的“除外方”需要符合的条件也较简单。此外，并购协议只赋予戴尔先生和银湖方面一次提价的权利（match right）。
在协议签署后的招揽期间，Evercore一共联络了67家潜在买家，其中包括20家战略投资人。在整个招揽期内，所有潜在买家都有机会联络戴尔先生，为此Evercore甚至要求戴尔先生取消原定两周的休假。招揽期间，华尔街著名的积极主义投资人Carl Icahn以及黑石集团（Blackstone）都提出了没有拘束力的要约，特别委员会将两家一并认定为“除外方”，以便他们有更多时间完成尽调和谈判。并且，戴尔公司承诺支付黑石的尽调费用；而对于Icahn，特别委员会也表示愿意承担其尽调费用，但要求其不发起敌意收购，这一条件遭到拒绝。
招揽期内最为大张旗鼓参与其中的是黑石集团，前后共动用近500人实施尽调，包括进入电子数据库和实地调研，而带队者正是两个月前刚刚加盟黑石的戴尔公司前收购部门负责人Johnson先生，对老东家可谓轻车熟路。戴尔公司方面也派出20多人予以配合，后来在法庭上作证的时候戴尔先生表示，其本人花费在协助黑色集团尽职调查方面的时间超过花费在其他任何竞价者身上的时间，当然也包括银湖资本。由于被特别委员会认定为“除外方”，黑石的尽调一直延续到招揽期结束之后。不过，最终黑石还是退出了，主要原因依然是PC市场的急速萎缩和戴尔公司近期财务数据的恶化。除黑石外，戴尔公司的主要竞争对手惠普公司也在招揽期内签了保密协议，却很快放弃尽调。
另外，2013年第一季度戴尔公司的财报继续显示市场并未接受戴尔先生此前一再声称的其对公司长期前景的乐观预测，以及对公司新经营战略效果的积极展望，每股收益较上一年度急挫81%。在此情况下，戴尔公司董事会决定于2013年7月18日召开特别股东大会，就戴尔先生和银湖资本的管理层私有化方案进行投票。不过，Icahn旋即提出反对，并于2013年6月19日向戴尔公司股东发出公开信表示要求戴尔公司以每股14美元的价格自行要约回购股东手中的部分股票。
在特别委员会获悉戴尔—银湖方案得到股东投票支持的可能性不大的时候，便决定推迟股东投票的时间。随即，特别委员会要求收购方继续提高价格。又经过几轮谈判后，收购方同意将最终实际收购价格定为每股13.96美元（而戴尔先生所持股票的转换价格被进一步压低到每股12.51美元），作为交换条件，特别委员会同意将股东批准的门槛由原来的全体无关联股东多数同意降低为参与投票的无关联股东多数同意。2013年9月12日，股东最终投票批准了此项交易，参与投票的股东中赞成比例为70%，相当于全体股票数的57%，而全体无关联股东中的51%也投下赞成票。
特拉华最高法院意见
与衡平法院一样，特拉华最高法院全面肯定戴尔公司董事会、特别委员会以及戴尔先生本人在交易进展过程中尽到了忠慎义务。但与衡平法院不同的是，最高法院认为，在一个富有效率的市场中，经过一场公开、公平、充分的竞价之后形成的交易价格，没有理由在股票回购请求诉讼中不被法院赋予“大比例权重”。简言之，最高法院认为衡平法院对交易过程的事实认定和其最终完全置交易价格不顾的判决结论南辕北辙（有关衡平法院的判决参见《资本的规则》第十九节）。
首先，最高法院表示，特拉华衡平法院没有理由认为戴尔公司的股价与其实际价值背离。最高法院指出，根据效率市场假说，股票的市场价格通常比单个专家证人对公司的价值评估更为可靠。而当一个上市公司拥有众多投资人，又没有控股股东，股票市场交易活跃，其信息又能方便地传达给众多投资人的时候，这个公司的股票价格就更可能符合效率市场的假说。最高法院指出，戴尔公司正好符合上述情况，其公众投资人持股众多、分布广泛，没有实际控制人，却有145家做市商，是30多家专业分析机构的研究对象，每周股票的换手率更超过5%。非但如此，长期以来，戴尔公司的股价对信息的反应高度敏感，如在美国彭博社（Bloomberg News）、彭博集团最初报道戴尔先生有关私有化交易谈话的当天，其股价就一举上扬13%。
更为重要的是，衡平法院承认包括戴尔先生本人在内的管理层从未蓄意打压投资人对公司股价的期待，以便趁火打劫。恰恰相反，戴尔先生一再试图劝说投资人相信戴尔公司的企业服务业务将呈现两位数增长，其幅度远超PC机业务的衰退程度。证据表明，市场分析师清楚地知晓戴尔公司的长期规划，只不过他们不愿意相信戴尔先生描绘的图景。面对这样一个信息自由流动、富有效率的市场，最高法院认为衡平法院实在没有理由在确定戴尔公司的“公平价值”时置市场上千千万万投资人以及分析师的观点于不顾，而一味遵从管理层的乐观预期。
其次，最高法院认为，衡平法院以缺乏战略投资人竞价为由否定交易价格体现被收购公司的公平价格的观点没有根据。无论是战略投资人还是财务投资人，只要是有理智的投资人就都会对投资的回报率有所要求。因此，最高法院表示，将战略投资人与财务投资人区别对待，不承认由后者竞价形成的交易价格具有公平性的看法“尤为站不住脚”。
再次，最高法院再次肯定戴尔管理层私有化交易中的招揽权结构，特别指出其较长的招揽期限，较低的“除外方”门槛，仅限一次的提价权，以及愿意负担竞价方费用的意愿，这一切设计都有利于招揽到其他竞价方。而从招揽的实际操作上看，戴尔公司非但邀请了众多可能的买家参与，而且给予愿意参与的买家积极配合。对于最终没有战略投资人愿意竞价的事实，最高法院认为恰好表明戴尔公司的价值不高，而不是更高。一如清澄君此前所言，最高法院明确指出，股票回购请求诉讼中法院要认定的公平价格绝不是一个“市场中没有任何一类买家愿意支付的价格”。
最后，最高法院认为针对管理层私有化公平性的一些常见质疑在戴尔私有化交易中并不存在。衡平法院就此提出的质疑包括戴尔公司的规模过大、资产过于复杂，因而在招揽期间难以充分实施尽调。最高法院表示，规模大、结构复杂是戴尔公司的固有特征，而非管理层私有化交易导致的特有情况。假如因此便可否认交易价格的公平性，那么将来所有的大公司、复杂的公司就都无法以交易价格作为股票回购请求诉讼中的公平价格了。
衡平法院又认为，在管理层私有化交易中，由于严重的“赢者的诅咒”（winner’s curse）现象，因而难以出现有力的竞价方。在此，所谓“赢者的诅咒”主要是指公司管理层比外部竞价者更为了解公司的实际价值，假如竞价者的出价最终战胜管理层，那么竞价中的胜者就很可能给付了超出公司实际价值的冤枉钱。预计到这种可能性的外部投资人因而一开始就不会愿意和管理层竞价。针对这个问题，最高法院认为可以通过“让买家接触到所有必要信息的尽调程序得到缓解”。(https://www.daowen.com)
另外，最高法院还指出，“赢者的诅咒”主要出现在财务投资人身上，因为这类投资人通常没有协同效应，因此他们对目标的估值趋同（参见“比较公司治理”微信公众号：《欲擒故纵：公司并购交易中的招揽权》）。而对战略投资人而言，由于存在协同效应，所以目标的价值非但超过财务投资人，也可以超过管理层自身的估价，毕竟管理层只掌管着目标方这一家公司，因而私有化之后也不太可能创造出协同效应。最高法院表示，战略投资人对戴尔公司缺乏兴趣难以用惧怕“赢者的诅咒”来解释。
衡平法院认为，管理层私有化交易的第三项可疑之处是管理层对公司具有特殊价值，因此得不到管理层支持的竞价方就将失去这种宝贵价值，从而无法与得到管理层支持的买方站在同一平台上竞价。对此，最高法院略带揶揄地表示：假如市场上的投资人真的认为戴尔先生对戴尔公司价值巨大，那就不应该对其一再声称戴尔公司前景光明的论调充耳不闻。
紧接着，最高法院又指出，至少黑石集团和Icahn先生都不认为戴尔先生对公司有多重要：前者已着手找寻其替代者，而后者更是向股东们表示没了戴尔，公司的明天会更好。最后，即便戴尔先生真的价值巨大，他在整个交易过程中始终保持与各买家合作的开放性，并没有表现出对哪个买家特意偏袒，故而也很难认为戴尔先生对公司的价值成为别人参与竞价的障碍。
最高法院在其判决书中重申：股票回购请求诉讼的要点不在于代表目标公司谈收购价格的人是否从买家那里抠出最高报价，而是在于对并购持有异议的股东是否没有被剥削，得到了公平的价格。尽管最高法院一再拒绝将交易价格推定为公平价格，而是反复强调需要根据案件具体事实，斟酌各种因素确定这一价格，不过，在一个有效率的市场之上和一通充分的竞价程序之后，最高法院认为没有理由不给予交易价格特别重视。
管理层收购的根本问题
就在戴尔股票回购请求案上诉期间，哈佛大学的Guhan Subramanian教授撰文提出影响管理层私有化公正实施的四大问题（Subramanian， Deal Process Design in Management Buyouts，Harvard Law Review 2016），其中两个上文已经提到。其一就是由管理层的信息优势造成的“赢者的诅咒”问题。其二是管理层对于公司的重大价值致使得不到管理层支持的买家不愿参与竞价。其三是在管理层准备对私有化之后的公司进一步追加股权投资，也就是进行增持的时候，管理层会有意阻止私有化交易价格升高，因为价格越高通常也意味着管理层持有新增股份的成本越高。哪怕管理层不追加新的股权投资，而只是将其在老公司中的股份全部置换为新公司的股份，也不会乐意见到私有化价格被抬高，因为那样可能增加收购方的债务负担，降低管理层作为股东的收益。其四是在行使招揽权期间参与竞价的买方会面临时间上的压力，因为招揽期限往往比较短暂（参见“比较公司治理”微信公众号：《欲擒故纵：公司并购交易中的招揽权》）。尤其面对体量大、资产结构复杂的目标公司，要在短时间内组织起收购财团、完成尽调是很不容易做到的。
为应对上述四个问题，Subramanian教授又提出了管理层私有化交易设计的几个要点。第一是由董事会全面掌控交易的进程，特别要避免管理层在没有董事会参与的情况下直接接触参与私有化的财务投资人。第二是要增强签约之前的市场勘查，而非过度依赖签约之后的招揽权实施勘查。第三是要管理层保证积极与其他潜在买家合作，向他们提供必要的信息，以及承诺根据其他无关联股东的投票结果分配管理层持股的投票方向。第四是由无关联股东中的多数来批准管理层私有化交易。第五是要取消已签约方的提价权，以迫使其一步到位地报出最优价格。
我们看到，在特拉华最高法院的判决中，已经根据戴尔私有化交易的具体情况对Subramanian教授提出的上述质疑作出回应（Subramanian教授正是原告方的专家证人）。有关第一个、第二个问题的回应，前面已经提及，不再赘述。有关第三个问题，也就是管理层会有意抑制抬价，Subramanian教授的忧虑不无道理。不过，在戴尔的私有化交易中，管理层非但没有做打压股价的事情，反而积极向市场传导有利交易价格攀升的信息。实际上，戴尔先生本人就曾几次说服银湖资本提价。
至于招揽期间的时间压力，至少对黑石集团而言，已经早早地被认定为“除外方”，因此招揽期并不构成其实施尽调的期限。虽然从理论上说，“除外方”完成尽职调查的时间至少不能迟于目标方股东投票批准交易的时间，可是实践中如果股东知道尚有可能出价更高的竞价方未完成尽调，那是不太可能同意进行投票的，即便投也很可能投反对票，结果十有八九是董事会推迟投票时间，直到尽调完成。因此，至少对于“除外方”而言，很难说有紧迫的时间压力。
Subramanian教授提出的规范管理层私有化交易的几项措施的确有助于保障此类交易的透明公正。不过，在实践中似乎没有必要单以任何一条未被满足而否定交易价格的公平性。各项交易面临的具体情况各不相同，因而各自采用的交易步骤也可以不同。例如，有些交易适于事前勘查市场，有些却更适合走较为节省时间的事后招揽，也可能有买家更愿意在招揽期间介入，如戴尔私有化交易中黑石就事先表示其将于招揽期内参与。
此外，要绝对禁止管理层与财务投资人的单独交流恐怕也有困难，假如没有双方的事先意向，也就不会有私有化交易，就更没什么好告知董事会的了，通常的交易进程大概总免不了由管理层与相关财务投资人接洽开始。这方面更为有效的做法或许是要求管理层在一旦出现实质性变化的时候及时把有关情况如实通知董事会，就如戴尔先生做的那样。
要求管理层保持与所有潜在买家开放合作的态度，将其自身可能带给无关联股东对交易决策的影响降到最低程度也许是最为重要的。不过，这原本就是管理层对股东负有的忠慎义务的题中之义，恐怕按照特拉华法院既有的斟酌各项交易细节、逐案裁量判断的做法即可，而未必需要另行增设某些强制性的交易程序要求。当然，如果满足这些程序要求，那么管理层就更有可能被认定为尽到了忠慎义务。
最后，有关取消提价权的建议，尽管可能有助于管理层在首次出价时就亮出其真实价位，不过清澄君怀疑其结果会与在设置提价权的情况下由双方逐次竞价达到的效果不一样。假如认为管理层的确比外部竞价者具有信息优势，对公司价值的估测也更高，那么无论在何种竞价方式下，最终管理层都会提出比外部买方稍高的价格，而不会将价格提高到管理层对公司的实际估值程度。道理很简单，因为外部买家不会报出比其自身对公司估值更高的价格，而这些买家的估值又肯定低于管理层对公司的估值。
怎样对待管理层收购
管理层与外部买家之间存在信息不对称也许是一个难以改变的事实，因此更为深层的问题恐怕在于，基于这种现实，究竟还应不应该允许管理层私有化交易？假如认为管理层对股东负有忠慎义务，因而不得与股东交易获得利益，那就不该允许管理层私有化。不过，现代公司法并不严格禁止负有忠慎义务的管理层与公司及其股东作交易。如果管理层已经充分披露利益冲突的情况，并且得到股东的同意，那么这种交易就可以得到许可。
当管理层与股东存在意见分歧、对公司的价值评估不同的时候，允许管理层将公司私有化也有利于促进效率。一方面，私有化之后退市可以节省各类合规成本。另一方面，在排除外部投资人之后，管理层更能根据自身意图实施经营管理，减少内部治理决策的成本。最为重要的恐怕还是私有化后产权与控制权重新结合，从而避免滋生严重的代理人成本问题。
不过，假如允许管理层以股东为对家进行私有化交易，那么就像对待其他任何交易方一样，法律没有道理限制管理层从这种交易中获利。于是，究竟在多大程度上要求管理层披露出其对公司价值的真实评估就会成为一个棘手的问题。如果要求过高，就有可能令管理层在交易中无利可图，而要求过低又会对股东不公平，诱使管理层发动损害股东利益的交易。此外，如何验证管理层有关公司价值的披露信息的真实性恐怕是更加棘手的问题，说到底这方面的信息常常也只是管理层对公司未来业绩的预测罢了。
更加有意思的是，在对外部股东保护不利的法制环境中，可能管理层实施私有化的意愿反而更低，因为其满可以舒舒服服地对外部股东进行长期压榨，获利也许比一口气买断公司再辛苦经营来得还要高。要是考虑进这样的因素，那么单纯强化对管理层私有化交易的监管也未必真正能够保护外部投资人。归根结底，借助私有化来压榨外部股东不过是上市公司管理层手中的一张机会主义牌而已。
无论如何，在戴尔公司的私有化交易中，我们看到更多的是管理层有意抬升股价的努力遭到公众投资人的无视。这种情况下，恐怕很难再责怪管理层放弃对股东们的忠诚、审慎义务。然而，正如特拉华最高法院所言，“假如采取各种措施谋求将利益冲突最小化，以便尽可能为股东创造最高价值（管理层）得到的回报却是法院在交易价格之外另行增加溢价”，那么管理层采用这些保护股东的交易措施的积极性就将大打折扣。
戴尔案的终审宣判标志着近年来特拉华法院一系列颇具争议的股票回购请求诉讼告一段落。尽管特拉华最高法院在判决中反复拒绝将确定“公平价格”的标准明确化，并特别否定将交易价格推定为“公平价格”的做法，但在一系列判决中，最高法院还是明确了此类诉讼涉及的一些基本问题。一则“公平价格”未必是最高价格，二则在确定“公平价格”时没有理由将财务投资人与战略投资人的竞价区别对待，三则也是最重要的是，在管理层与目标公司董事会都恪尽忠慎义务的情况下，交易价格可能成为确定公平价格的主要因素，至少当目标公司的股票是在一个富有效率的市场上进行交易之时。