并购监管与交易设计：规则的力量
大概有三大因素会对并购交易的结构和进程设计产生重要影响，其一是融资手段（参见本书第三十章），其二是税务规则，其三是除税务外的其他监管规则。今天我们讲其中最后一项因素。
谁来监管？
监管并购交易的主体可以分为两大类，其一是行政机关，他们实施所谓的行政监管，比如中国的发改委、商务部和证监会，美国的司法部、公平交易委员会、CFIUS（美国外资投资委员会）以及SEC。其二是法院，就是对并购涉及的法律问题有管辖权的法院，如反收购审查、反垄断审查有管辖权，让这些法院实施司法监管。之所以区分这两类监管主体，主要是两者的监管特点有区别，随之会影响到当事方面对监管者时需要考量的因素。
行政监管的显著特点在于行政机关的主导性地位，其程序要求相对灵活，审查裁量的透明度比较低，给予当事方提出主张和进行辩驳的机会也比较有限。基于各行政机关的职责所限，其监管的对象通常只涉及并购交易的某一局部问题，而其决定往往突出结论，却未必提供详尽的理由。至少对于某些行政监管决定，当事方还可能有进一步提请司法审查的机会。
法院监管的特点正好与行政监管相对，其程序性要求更高，审查过程的透明度更强，当事方参与其中申述自身理由、辩驳对方观点的机会更多。司法机关的监管内容更加广泛，甚至可以涉及并购交易的全过程，包括审核各行政监管机构此前作出的决定。法院最终要在判决书内详细说明其作出相应监管结论的理由，比如美国特拉华法院针对并购交易的判决书篇幅动辄上百页。此外，对于法院作出的决定，在法院体系之外并没有进一步申诉的渠道。
从现实角度看，尤其值得并购交易当事方注意的是，法院监管相对行政监管的上述特点决定了前者可能迫使当事方将更多交易信息公之于众。伴随司法进程的不断深入，相关证据的展现也会日益丰富，及至最后形成判决，关于交易前因后果的各种细节更可能被一览无余地纳入判决书中，从而让世人皆知。清澄君从前讲述的美国并购交易的种种故事，一个重要的信息来源便是法院的判决书。于是，一旦牵涉法院的监管，恐怕当事方不得不考虑的一个问题就是在多大程度上希望自身的交易信息被公众知晓。为此，在决定是否将行政监管决定进一步付诸司法审查以及进入司法程序后何时谋求和解的时候，当事方都有必要权衡交易信息公开化给自身带来的利弊。
监管什么？
假如从监管的内容上分，大致涉及两大类型。一是针对并购交易进程的监管，二是针对交易结果的监管。对此加以区分主要是为当事方考虑不同的应对措施作准备。
有关交易进程，监管的内容主要涉及四个方面。一是交易的磋商过程，譬如双方的谈判地位是否对等，直接参与磋商的各方得到的授权是否充分等。二是交易的决策过程，如决策机构是否具有利益冲突，决策者是否充分听取了相关专家的意见。三是交易的信息披露，包括向股东披露潜在的利益冲突、交易条件、交易进程以及决策依据等内容。四是对收购与反收购措施的监管，也包括要约收购的条件以及各种交易保护措施。
有关交易结果，典型的监管规则涉及交易一旦完成之后的市场垄断程度以及可能带来的国家安全影响等问题。
监管的影响
接下来就结合中美两国的实例，具体介绍一些监管措施对并购交易设计产生的影响，主要讲三个方面：交易结构、决策过程和并购攻防。
● ●交易结构
股东投票规则改变支付手段
为避免股东投票，并购交易的支付手段可能从股票转变为现金。这方面最有名的例子是1989年时代（Time）与华纳（Warner）的联姻。在《资本的规则》第六节中，清澄君曾详细介绍过这个交易的来龙去脉，这里只想简单提一下，时代与华纳原本准备采用换股交易的形式，由时代向华纳股东定向增发新股。由于华纳的体量过大，时代需要增发的股票比例远远超过其已发行股票数的20%这条红线，依据纽交所上市规则，需要得到股东的事前批准。原本可能问题也不大，可半路偏偏杀出个程咬金，好莱坞六大制片商之一的百乐门公司（Paramount）相中时代公司，以高溢价的现金要约来吸引时代股东。这样一来，时代与华纳的换股交易方案再想得到股东批准就不太容易了。于是，时代被迫改用现金方式收购华纳，为此额外背上了近百亿美元的债务。
无独有偶，2009年美国食品业巨头卡夫公司（Kraft）向英国百年老店吉百利公司（Cadbury）发出现金与股票混合要约，其中需要新增发行的股票比例也超过卡夫已发行股票的20%，因此需要付诸股东投票。然而，在持有卡夫9.4%股票的股神巴菲特公开质疑这一收购方案后，卡夫随即提高了收购对价中的现金比例，而将股票比例压低到已发行股票数的18%左右，从而回避了股东投票。有意思的是，卡夫完成对吉百利的收购后没几年，卡夫自己也成了股神的囊中物，当年质疑收购吉百利的股神，这下倒是囫囵吞下了这颗朱古力，不晓得老爷子是不是也“爱上了与众不同的你”。
审批条件改变支付手段
换股交易由于涉及对收购方原有股东的股份稀释，常常会受到更多的监管制约，而现金交易就自由许多。上面提到的美国的股东批准条件如此，而中国证监会有关换股交易的审批程序也是如此，区别只是在于美国人完全交给股东决定，而中国的行政监管部门却还为股东多操了一份心。
为避免行政审批带来的时间损耗以及交易不确定性，2014年海格通信在收购怡创科技时采用了一种巧妙的支付安排。收购方先以现金方式向目标方支付收购对价，从而避免了换股收购的行政审批程序。然而，这笔现金却要存入指定的账户，并且专款专用，由目标方股东限期从二级市场上重新购回收购方的股票。这样一来，目标方股东最终依然持有收购方的股票，进而将目标方与收购方重新捆绑到同一辆战车上，有助于化解由双方信息不对称引发的交易价格不确定因素（Officer et al.， Target Information Asymmetry and Acquirer Returns，Review of Finance 2009）。
清澄君以为海格的这项交易设计可谓一石二鸟的妙招，既节约了交易成本，又不失化解信息不对称之效。而从监管的目的出发，既然交易没有稀释上市公司原有股东的股权，监管者也完全没有必要阻止这种回避监管的交易设计。有点麻烦的也许在于交易定价，目标方股东事后从二级市场购入股票，可能推升收购方的股价，这种事后的股价波动因素可能让事前的估值变得更加复杂。
审查标准改变交易形式
在美国，并购交易大体有两种形式——一步走与两步走。所谓一步走就是收购方与目标方董事会达成协议，再经过目标方多数股东的批准，依据法定的公司合并条件完成并购。而两步走则是先由收购方向目标方股东发出收购要约，买入一定比例（通常要超过半数）的目标方股票，是为第一步；接下来，再根据法定程序——经过或者不经股东投票——完成对目标方剩余股票的收购，是为第二步。究竟采用哪种形式，清澄君以为主要的考量在于这两种形式面临的监管规则，这一小节和下面一小节就来介绍这方面的情况。
有关一步走和两步走的监管区别首先体现在由内部人士发起的私有化并购交易——所谓的“挤出并购”（freezeout merger）——采用不同形式可能面临不同的司法审查标准。传统上，由于挤出并购存在利益冲突——公司的大股东或者管理层既是买方，又有机会左右卖方的决策，所以一旦遭遇小股东的司法挑战，就将面临严格的司法审查。特拉华法院设定的这种审查标准被称为彻底公平标准（entire fairness），收购方必须证明（根据具体的决策过程不同，举证责任可能倒置，参见后文）交易的过程和交易的价格都对小股东完全公平，在此标准之下，收购方往往败诉（参见《资本的规则》第二十二节）。
可是，2001年特拉华法院改变了针对两步走的挤出并购的审查标准。在In re Siliconix Inc. Shareholder Litigation一案的判决中，法院认为：既然两步走的交易结构中，收购方在第一步已经基于自愿原则取得了大多数小股东的股票（由于其他的法律规定，两步挤出并购的第一步要约条件几乎总是获得90%以上的目标方股票，参见下文），而目标方的董事会也没有在其中参与决策，那就没有必要再对此类交易进行严格的司法审查。因此，只要挤出并购的要约不构成对股东的实际胁迫，或者违反信息披露规则，就将仅仅受到宽松的商业判断规则（business judgment rule）的审查，其结果是挑战收购的小股东基本没有胜诉希望。
由于Siliconix规则只适用于两步走的挤出并购，因此选取这种方式来实施挤出并购显然变得比用一步走的方式更为有利。果不其然，相关研究显示：在Siliconix规则确立之后，采用两步走形式的挤出并购交易比例从13%猛增到33（% Subramanian， Post-Siliconix Freezeouts： Theory， Evidence， and Policy，Journal of Legal Studies 2007）。
免除股东大会改变交易形式
接着上面一小节继续介绍一步并购与两步并购面临的不同规则。一步并购的一个关键程序是召开目标方股东的股东大会，由持有多数股票数的股东投票表决通过收购方案。召开股东大会是一件既费力又费时的事，尤其当目标方是上市公司时更是如此。公司在召集股东大会前必须完成详细的信息披露，其中免不了要聘请投行和律所等各种顾问机构，这里面的花费据说轻易就能达到7位数美元的地步（Bainbridge，Mergers and Acquisitions 2012），这还不算为完成股东投票耗费的时间和管理层的精力。而两步走交易如果在第一步收购到足够比例的股票，就可以省却第二步并购中的股东大会程序，即实施所谓的“短式并购”（short-form merger），这增加了两步合并在时间和交易成本上的优势。
不过，原先特拉华的公司法要求只有在第一步要约收购中取得目标方90%以上股票的收购方方可在第二步中实施短式并购。而在实践中，这一比例无疑是很高的，多数情况下无法达到。为此，采用两步并购的收购方原先常常会与目标方董事会约定，在第一步收购之后，由后者向前者定向增发股票，以促成前者达到90%的门槛，这种做法被称作“充值”（top-up）。可是，前面我们提到，定向增发由于存在20%的股东批准红线，因此能绕开股东投票的“充值”额度也是有限的。于是，即使有“充值”协议，收购方通常也需要在第一步收购到85%左右的股票。这样高的门槛，使得两步并购的好处有点“口惠而实不至”。
特拉华的立法者显然也意识到两步收购中这种徒具形式的股东批准要求。说它徒具形式是因为只要第一步收购到50%以上的股票，收购方就取得了绝对控股权，因此接下来的股东投票结果实际上毫无悬念。于是，2013年特拉华修法，修改后的《特拉华普通公司法》第251条h项规定，如果收购方与目标方董事会事先达成并购协议，那么只要第一步收购到50%以上的股票，第二步就可以进行短式并购，而无须召开股东大会。2014年继续修法将这一规则进一步沿用到事先达成协议的挤出并购中（但此种挤出并购仍将适用严格的“彻底公平”审查标准）。研究显示，修法之后的特拉华公司并购中，两步走的交易结构比例增加了17个百分点（Boone et al.， The Cost of Supermajority Target Shareholder Approval： Mergers versus Tender Offers， Working Paper）。
需要指出的是，如果挤出并购要享受上述Siliconix判决立下的宽松的商业判断规则，收购方就不能与目标方董事会事先达成并购协议，但这样一来便不再适用50%的短式并购条件，而依然需要遵守原先90%的短式并购标准。可见，特拉华的司法和立法机构的规则改变并没有为涉及利益冲突的挤出并购打开压榨小股东的方便之门。
不仅是美国，修法对于交易结构的影响在中国或许也十分明显。据报道，在2017年4月有关《证券法》二审稿将收紧大额持股披露规则的信息传出之后，A股市场上的要约收购趋于活跃。有统计显示，从2005年到2013年间年均要约数量仅5.23起，2016年为9起，而2017年仅截至10月中就上升到16起（2017年10月20日《中国证券报》：优势凸显引发追捧，要约收购风生水起）。
暗中吸筹、大额持股与公开要约是两种互为替代的收购上市公司控制权的方式。前者有利于降低成本，但受到信息披露规则的制约；后者要支付更高的收购溢价，却面临较低的违规风险。于是，当对大额持股信息披露的违规处罚加重之后，前者相对于后者的优势降低，更多以公开要约替代暗中吸筹的交易方案涌现出来也属情理之中。
●决策过程(https://www.daowen.com)
私有化交易的决策
在美国，由内部人士发起的私有化交易——挤出并购，其决策过程与法院对此类交易的监管规则息息相关。1983年，特拉华法院在Weinberger v. UOP Inc.一案中对私有化发起方采用了严格的“彻底公平”规则，导致其败诉。此案涉及的交易完全由受发起方控制的目标方董事会进行决策。在判决书的旁论中，法官提到这样一句：假如交易由完全独立于发起方的外部董事组成的“独立磋商委员会” 来加以决策，那么结果就可能有所不同。正因为这样一句话，以后此种独立委员会成了美国私有化交易的标配，也就是如今我们熟知的“特别委员会”（special committee）（Fraidin and Wool， Special Committees： Process Makes Perfect， New York Law Journal 2010）。前些年中国红筹公司尽管不受特拉华法律管辖，却也在私有化交易中学起了这个“特别委员会”的样子。
不过，Weinberger案之后的Kahn v. Lynch判决只是将交由“特别委员会”决策的好处局限于把举证“彻底公平”的责任倒置给原告，也就是由原告举证交易的过程或者价格达不到“彻底公平”的要求。到了2014年，特拉华法院在Kahn v. M&F一案中确立，假如一步走的私有化交易由“特别委员会”决策，并得到未受胁迫且信息充分的少数股东中的多数之同意——所谓的“少数之中之多数”（majority of minority），法院就有可能改而采用对私有化发起方十分有利的商业判断规则来审查这种交易（参见《资本的规则》第二十二节）。这样一来，此前乏人问津的“少数之中之多数”决策形式也可能在私有化交易中变得更为多见。
公平意见书的兴起
美国并购交易决策过程中的另一项标配是由投行就收购价格出具的公平意见书，而这一机制的形成又离不开特拉华法院另一件历史性的判决。1985年的Smith v. Van Gorkom案判决中认定决策并购交易的目标方董事会过于轻疏，在没有听取任何外部专家意见的情况下，仅凭一手包办并购磋商的CEO短短20分钟的介绍，就骤然认定交易价格合理，在两小时内便完成了对此前全然不知的并购交易的决策。法院因此破天荒地认定董事违反了谨慎义务，要求他们对股东承担赔偿义务。
在并购业界看来，Van Gorkom判决一项最明显也是最实用的启示就是让目标方董事会在做交易决策前获得外部顾问针对收购价格的专业评估意见，这便是所谓公平意见书的由来。此后，几乎所有的并购交易都会聘用投行出局这样的意见书，有的还不止一份。为此，Van Gorkom判决被戏谑地称作“投行的充分就业保障法”。当然，不只是投行，律师们也跟着沾了光，因为实际起草公平意见书的常常是投行聘请的外部律师。
●并购攻防
收购防御措施
至于反收购措施，法院确立的监管原则更是直接决定了它们的可行性。1985年的Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co.一案立下了判断反收购措施合法性的“双叉测试规则”，其中，第一叉直指对目标方股东具有严重胁迫性的所谓“前重后轻的双层要约”，允许目标方对其加以防御（参见《资本的规则》第五节）。20世纪80年代前期这种形式的要约颇为风靡，据统计，1982年有1/5的要约都属于“前重后轻的双层要约”。而在Unocal判决出现后，一年之内这种要约的比例便骤降到3%（Prentice， Front-end， Two-Tiered Tender Offers： An Examination of the Counterproductive Effects of a Mighty Offensive Weapon，Case Western Reserve Law Review 1988），到1987年更是彻底绝迹（Grundfest， Two-Tier Tender Offers： A Mythectomy， SEC Commissioner’s Address to the United Shareholders Association 1987）。
当然，提到收购防御措施，就不能不提美国反收购的超级武器——“毒丸”（poison pill），而“毒丸”之所以成为这样的超级武器，特拉华法院在Moran v. Household International Inc.一案的判决中给予其鼎力支持是必不可少的条件（参见《资本的规则》第七节）。最后，值得一提的是，一些原本与抵御收购没有直接关系的监管措施也会被当事方用作抵御收购的武器。例如，当2005年甲骨文公司（Oracle）向仁科公司（PeopleSoft）发动敌意收购时，仁科公司就高举反垄断的武器进行防御，甚至说动司法部对甲骨文提起诉讼（参见《敌意收购的公共关系战》）。2017年，博通公司（Broadcom）对高通公司（Qualcomm）发出收购信息，后者也试图以反垄断为由加以抵御。
不过，需要注意的是，与“毒丸”之类目标方自行设定的防御措施不同，以反垄断等违反监管规则作为理由实施防御是一柄“双刃剑”。弄得不好目标方反而锁住自己的手脚，在后续的谈判过程中陷入被动。这是因为“毒丸”尚可拆除，而目标方一旦认定收购要约“违法”，便“开弓没了回头箭”，很难将来再改口说又不违法了。但如此一来，原先防御措施“以御促谈”的战略意义便丧失殆尽。
中国的玩家们更懂得利用监管规则组织收购防御。从“宝万之争”到“浙民投ST生化之争”，每次都可以见到停牌这张原先与反收购无关的牌成为反收购的王牌（参见本书第二十一章）。除此之外，诉讼也是常用的反收购措施，而在ST生化的控制权争夺中，巧用监管规则转让大股东股票这种新的抵御形式也披挂上场（参见本书第二十三章）。
交易保护措施
并购协议还常常包含一些交易保护措施，以利于目标方董事会将公司卖给自己中意的买家。常见的交易保护措施有三种：现金锁定、股权锁定与资产锁定。
现金锁定也就是俗称的“分手费”（参见《好聚好散：美国公司并购中的分手费》），它要求目标方在最终未能将自己出售给已经签约的收购方时，向后者支付一定比例的现金。目标方签约之后又毁约的主要原因就是有其他买家出价更高，基于法律要求，目标方董事会不得不把公司卖给这出价更高的买家。于是，分手费也就成了最终将目标公司买下的那个买家的负担。
股权锁定就是给予已签约的买家一项以较低价格购买目标方股票的期权。假如目标方最终卖给他人，原先的买家可以通过行使期权成为目标方的股东。而出更高价格买下目标方的其他买家，自然也要买下这种由于行使股权锁定期权而新增的目标方股票。于是，新的买家同样增加了收购负担，而原买家则得到了好处。
资产锁定则是约定已签约的买家在目标方被售予他人时，享有以优惠价格购买目标方关键资产的期权，所以俗称“皇冠上的宝石”。目标公司的关键资产一旦被买走，它也就成了一具空壳，还有谁会愿意出高价来购买目标公司呢？即便买了，回过头来免不了还要出高价从原先的买家那里把“宝石”买回来。
可见，三种交易保护措施无论哪一种都会抑制其他买家提出更高价格买下目标公司的意愿。而这种对竞价动力的抑制自然不利于把目标公司卖个好价钱。1986年，特拉华法院在又一项重要判决Revlon Inc. v. McAndrews&Forbes Holdings Inc.中要求决定出售公司的目标方董事会必须为股东们寻求一个可能的最优价格。显然，Revlon规则会与交易保护措施发生冲突。
于是，研究显示：在Revlon规则出台后，适用该规则的并购交易（主要是现金交易）与不适用该规则的交易（主要是换股交易）相比，前者包含的分手费金额占交易金额的比例比后者包含的分手费平均低了差不多12个百分点；而前者包含的股权锁定涉及金额占交易金额的比例则比后者包含的股权锁定平均低了近30个百分点（Coates & Subramanian， A Buy-Side Model of M&A Lockups：Theory and Evidence，Stanford Law Review 2000）。
尤其是资产锁定，由于Revlon规则判定该案涉及的资产锁定无效，而此后特拉华法院在Mills Acquisition Co. v. Macmillan， Inc.一案中又判决（参见《资本的规则》第八节）一项资产锁定无效，因而，此后“皇冠上的宝石”近乎绝迹（近年又有所重现，不过形式与之前大不相同，Wolf， Crown Jewels-Restoring the Luster to Creative Deal Lock-ups， Kirkland & Ellis Memo 2013）。
应对监管
那么，并购的当事方该如何来应对监管呢？清澄君以为，根据监管具体针对的内容不同，应对方式也会有所不同，不过，核心是要依赖相关领域专家的努力。
●针对交易进程的监管
对于第一类内容的监管，应对之道主要是靠制度专家结合商业目的进行巧妙的交易设计，绕开可能面临的监管障碍。例如，前文提到过的海格通信收购怡创科技时，对收购对价的巧妙处理就是这方面的成功例子。
当然，交易设计并非总能成功，当事方要充分意识到其中的风险，在监管规则不确定性高的地方，这种风险更高。例如，在著名的“外滩地王案”中， SOHO方面设计的以收购持股方替代收购持股的交易方案最终就没有绕过有关其他股东优先购买权的监管规则，尽管清澄君个人对此判决不尽赞同。
●针对交易结果的监管
对于这第二类内容的监管，同样离不开专家的作用，只不过此种情况下，不仅仅要进行事前的设计，比如艾派克科技股份有限公司收购利盟国际有限公司时面对CFIUS的质疑，预先就备下了剥离ES业务的方案，而这种预案可能又影响到其融资方案。而且，专家的作用更会体现在事后对监管部门提起诉讼这方面。
例如，前文提到甲骨文股份有限公司收购仁科时遭遇美国司法部的反垄断诉讼，通常买方见到司法部起诉往往就会打退堂鼓。而硅谷的个性化老总——甲骨文股份有限公司的Ellison偏偏一反常态，和司法部死磕到底，最终赢得了胜利。不过，这位老兄的底气恐怕还是来自背后豪华的专家团队，公司聘请了美国反垄断诉讼的著名律所Latham & Watkins的两位著名反垄断律师，两人曾为司法部负责反垄断的法律专家。
2014年，中资控制的罗尔斯公司（Ralls）更是把否决其并购交易的CFIUS告上法庭，实可谓破天荒。CFIUS具有高度的自由裁量权，而且裁量过程颇为隐秘，但罗尔斯剑出偏锋，抓住CFIUS裁量程序上的漏洞出击。尽管称不上大获全胜，却也不能不说有所斩获（参见《资本的规则》第十八节）。自然，这一场激战的背后又离不开专家的功劳，帮助罗尔斯公司打官司的是华盛顿有名的行政法律所Bancroft，其创始人曾任美国财政部助理部长，而CFIUS的委员会主席正是财政部长。
除了利用监管规则方面的专家参与应对之外，对于交易结果的监管还有一项很重要的应对措施，那就是积极运用公众舆论，展开宣传战，这在上市公司的并购交易中更加必不可少。因为对于并购结果的认定往往具有主观性，而舆论的导向不可能不对监管决策产生影响。
譬如，2008年，英博公司（InBev）收购美国百年老牌百威啤酒（Anheuser-Busch）的时候就充分意识到自己外来户的身份可能遭遇到的冷眼与抵制。因此，在宣布收购之初，英博公司就做好了详细的公共宣传预案。重点摆在两个方向上：一是维护并购完成后“百威”作为“美国偶像”的地位不倒，满足美国人的心理诉求；二是确保并购之后南方小城圣路易斯的就业不跑，满足当地人的经济诉求。最终，美国的舆论和密苏里当地的政客都一扫敌意，接受了这桩并购案（参见本书第三十九章）。
认识和应对并购交易中的监管规则是一项十足的技术活，清澄君在此只是借一些既往的故事点到为止而已。