浙民投要约收购ST生化：最后的攻防与成功的意义
2017年11月29日，ST生化披露其大股东振兴集团将向佳兆业控制的航运健康转让股份，进而可能引发ST生化实际控制人变更。2017年11月30日，清澄君就此接受了多家媒体的联合采访。2017年12月5日，浙民投要约结束，初步统计显示其成功取得ST生化的控制权，当夜又有记者对清澄君进行采访，本章整理了这两次采访的内容，与诸位读者分享几点管见。
最后的攻防
对于浙民投要约收购ST生化这个事情，清澄君也关注了一段时间，从最早发要约摘要到停牌，再到要约方和上市公司两家一齐被告，直至后来大股东转让自己的股份。这是一件很有趣的事情，清澄君个人认为本次浙民投的收购和上市公司的反制对中国资本市场是非常重要的事件，其重要性不亚于“宝万之争”。为什么这样说？这牵涉公司治理的根本性问题。公司治理中经常讲到因为很多公司股东和控制人是分离的，如何让股东控制管理层，这是我们公司治理经常讲的话题。在实践中，我们从国外的经验也能看到，监控管理层很重要的一种方式是要借助市场的力量，而市场监控的主要手段就是所谓公司的收购、控制权的争夺。这是清澄君一贯的观点。首先，在大的背景下，通过市场来争夺上市公司控制权对上市公司治理具有非常重要的意义，在这样的背景下，清澄君认为，监管和法律上应该认识到控股权争夺的积极意义。这是笔者要讲的第一个问题。
其次，目前阶段出现了大股东要转让自己股权的问题，这个问题非常有意思。从法律的角度来讲，我们需要考虑的是双方利益的兼顾。什么叫双方利益的兼顾？一方面，我们承认大股东有控股权，有控制公司经营活动的权力，但另一方面，在中国这种特定的上市公司结构中，又牵涉大股东可能会利用自己的控股权地位做出损害中小股东利益的行为，因此我们又要顾及中小股东的利益。这种平衡应该在监管政策和法律法规上有所考虑和体现。
拿美国的经验来讲，它采取的平衡措施是要求控股股东对上市公司中小股东承担信义义务。简单说就是大股东行使经营控制权原则上是可以的，这是你的权力，但不能损人利己，这是法律上限制大股东实施利益冲突交易的这样一种规则。具体到我们今天要讲的这个事件，大股东转让自己带有控制权的股份的问题，法院和监管机构如何来平衡大股东与小股东之间的利益呢？
借鉴域外经验的话，一方面大股东处置自己的股份是自己的权力，就如自己的桌子、房子想卖给谁一样的权力。但如清澄君所讲，你是大股东，处置桌子、房子不会损害他人利益，但是当作为有上市控股股东处置自己股权的时候，就可能影响其他人，这是公司作为一种共同投资事业的属性决定的。在这个意义上，法院和监管机构就可能对大股东处置自己的股权有一定的限制。最关键的一点，不能将自己的股权卖给一个只会蓄意剥削小股东的人，这个时候法律就有可能进行干涉，限制大股东自由转让的权力。清澄君认为，这点是我们在监管上考虑大股东处置股权时非常需要注意的。
再具体一点说，监管的第一个要点就是卖给谁？这是非常关键的事情，之所以要看卖给谁，是因为要防止新的控股股东进入后会利用其控股股东地位加强对中小股东的剥削。这方面又特别需要重视两点。其一，“这个谁”的历史背景，是否在原来做出过损害小股东利益的事情，如有历史污点，这是对法院和监管者非常大的警示信号，也就是可能进入后会对新的上市公司小股东进行类似剥削。这里的“剥削”从某种意义上讲就是指通常所谓的关联交易，利益输送是非常典型的关联交易，因此看买方历史关联交易的情况是很重要的一个指标。如果历史上做过向大股东关联方输送利益的事情，那么这个收购方就值得法院或者监管机构警惕，甚至有必要禁止其收购大股东的股权。
其二，买方的资本结构。从公司治理的角度来看，就是公司控制权和控制权人在公司享有的现金流权利是否匹配。什么意思？比如有30%的投票权，应该匹配30%的现金流权利，如果相匹配，那决策者就要为自己做出的决策承担相应比例的责任。比较糟糕的情况是，控制权大于现金流权利，这时做一个坏的决策，后果大部分落到别人身上，这样一来就为损人利己的决策创造出空间。这也是为什么在公司治理的研究中对双重股权结构有非常大的怀疑，双重股权结构就是非常典型的现金流权利和投票权分离的资本结构。
但双重股权结构并不是唯一的现金流权利和投票权分离的资本结构，世界上更多出现的是利用间接持股来让两者分离。意思是通过子公司持有上市公司，也就是孙子公司的股份，他在子公司里有51%的股份，而子公司在孙子公司里又有51%的股份，这就足够控制孙子公司了，可是他在上市公司里实际的经济利益只有差不多25%。这种情况类似双重股权结构，起到把公司现金流权利和投票权分离的效果，也会发生同样的危害。因此，所谓“卖给谁”的第二个要点就是考察买方的资本结构。是否通过在上市公司非常小的实际利益却取得非常大的控制权，越是这样的买方越有可能作出对中小股东不利的决策，因为不必承担后果。这是我讲的监管大股东出售自身股权交易的第一个关注点，看清楚卖的对象是谁。
第二点就是信息披露的问题，对于大股东转让股权，我们国家在完成实际转让之前就具有信息披露的义务。中国市场有提前披露的义务。这样做的优点是增加市场透明度，让中小投资者提前知道大股东的股权交易动向，自己去判断这种交易对公司价值的影响。但不足的地方是会造成市场价格的波动，因为披露的毕竟还是没有完成的交易，将来事态发生变化，股价也会随之波动。但我们国家既然采取这种提前披露的方式，那就要发挥它的长处，就是增加透明度，让中小股东有充足的时间去判断。这个重点就要求我们披露的内容要真实、充分。
前阵子市场上有一个例子就是赵薇的例子，她披露了信息，但是不够充分，所以受到了监管层的处罚。我觉得对于这一类案例的披露有一点非常重要，就是资金来源问题。尤其是来源资金的杠杆比例问题。清澄君个人觉得杠杆的使用是一种市场行为，但如果用了杠杆就要充分的披露出来。因为杠杆的使用对中小股东至少会有以下威胁。一是杠杆产生的还贷的压力，有可能增加上市公司破产的风险（参见本书第四章）。
二是大股东利用杠杆会加剧大股东和中小股东的利益冲突，因为大股东有可能因为还贷造成的资金压迫而急于出卖公司的资产，哪怕以较低的价格出售。而小股东没有这种还贷的资金压力，他们会希望将资产卖一个更高的价格，甚至于根本不愿意出售资产。这样一来，大股东在做策略、决策的时候，自己的利益就会和小股东的利益发生冲突，容易损害中小股东的利益。所以，披露杠杆使用的情况对于保护中小股东十分重要，一定要重视。
刚才从法律和监管的角度说了这个事情，需要补充的是，为什么有人愿意出高价购买控股权。控制权溢价的一个重要来源就是大股东压榨小股东、从小股东那里转移财富的能力，或者说就是压榨中小股东的能力上。学者的研究表明，对中小股东保护越弱的地方，控制权溢价就越高。所以，某种意义上讲，为取得拥有控股权的股票所支付的溢价高低与对中小投资者剥削程度的强弱成正比。这是公司治理学者非常关注的问题。英美通过两套不同的路径来应对这个问题。美国前面说了，运用大股东对小股东的信义义务来限制买方的资格，新的控股股东不能是会对小股东进行更严重的剥削、损害小股东利益的人。(https://www.daowen.com)
英国则要求控制权溢价和所有投资者分享，即强制要约。所谓强制邀约是指收购方从某个股东手里购买的股份达到一定比例限制，就需要向全体股东发出要约，收购他们的股票。强制要约规则有两大目的：一是防止股权收购形成可能剥削小股东利益的控股股东，通过强制要约给担心受大股东剥削的小股东以公平的价格退出的机会；二是让所有股东都能享受到大股东出售控制权的溢价。
我国实行强制要约规则，强调控制权出现溢价时所有股东同享。但是佳兆业收购ST生化股权事件中，虽然未触及要约比例限制，但最终控制权溢价由大股东独享，实际上违背了强制要约的精神，全体股东未共享控制权溢价。从学者角度来看，我国照搬英国30%这条线是否合适，值得思考。根据中国的实际情况，控股股东的持股比例往往不需要那么高，为了考虑所有股东的利益，降低这条线或许更好。
我国情况特殊，上面讲的英美这两套机制目前在中国都不到位。尽管法律上可能难以限制大股东出售自己的股权，但大股东的控制权溢价很大程度上来源于对小股东的盘剥机会这种经济现实还在，这是各国共通的。作为股市投资者，要意识到这个潜在风险。不要只看溢价，溢价代表什么，需要具体分析。
如果说现在不是有人要买大股东的股权，而是与浙民投来竞争，同样向全体股东发出要约，那倒更有可能是买方看好公司前景，认为ST生化的价值更高。因为在现在的监管规则下，出现竞争性要约，浙民投是可以修改要约提高价格的，而在要约的最后几天里出现收购大股东股权的人，要约方反倒没有办法修改要约价格来应对。这本身就是利用规则漏洞寻求不公平的竞争条件，而资本市场上的不公平竞争，通常都是不利于中小投资人的。这是清澄君个人的一些看法。
浙民投要约成功的意义
2017年12月5日，浙民投针对ST生化的要约收购结束，历时168天的要约大战正式落幕。次日，浙民投此次要约宣告成功。2017年12月5日晚，《中国证券报》记者通过微信联系清澄君，询问对此次要约收购的看法以及今后值得关注之处，以下将回复记者的几点罗列出来，与诸位读者分享。
首先，这是中国资本市场上第一次成功以公开竞价方式取得上市公司控制权的案例。它向中国的投资者、上市公司及监管部门展示了市场有能力剔除不受股东欢迎的控股方，为中小投资人提供了制约控股股东实际可行的方案，为控股方敲响了漠视中小股东利益就可能下台的警钟。在此意义上，这个案例可谓打开了中国上市公司治理的新篇章，其意义甚至超过“宝万之争”。
其次，这次交易的双方充分应用诸多策略展开攻防，基本竭尽现有法律框架内的各种手段，既富有创造性，又大体符合规范要求，可谓一场基于法律制度的有序竞争，体现出中国上市公司控制权争夺日益步入法制轨道。
再次，这一案例也暴露出现有相关法律体制的一些漏洞。比如缺乏对上市公司反收购措施监管的基本法律原则，尤其是对将停牌制度用于抵御收购缺乏监管手段。又如对于强制要约的门槛过高，致使这项原本旨在保护中小投资人的制度难以发挥功效。再如有关要约修改的制度令攻防双方的竞争失衡，客观上可能阻碍市场机制发挥力量。还有，关于信息披露的途径、内容未臻完备，可能延误竞争方的要约进程，或许也未起到让广大投资人及时掌握各当事方关键信息的作用。
最后，这场竞争再度显示出中国上市公司地位本身具有的价值，因而市场的竞争集中在控制权，而非公司本身。让少数股东控制上市公司的实际运营，仍然存在中小股东受控股股东压榨的威胁。故此，相对于控制权争夺，更应鼓励100%买断公司的争夺。也就是说，全面要约比部分要约更值得鼓励。然而，出于对上市地位蕴含的价值（实际是一种“租”）的追求，目前很少有人发起全面要约，这或许有待于上市制度的全面改革来加以改变。在现有制度条件下，则应当加强以诉讼的法律手段保障中小股东不受压榨。
至于今后的看点，有人认为是佳兆业以及振兴集团方面的应对。清澄君则以为主要应是胜利一方如何经营企业，如何公平公正地对待中小股东，如何处理好与原控股股东以及管理层的关系。“靡不有初，鲜克有终”，期待浙民投继续唱好这出以市场力量促进公司治理的“样板戏”。