股东短视吗？回购邪恶吗？——事情比我们感知的要复杂 *

第二十章 股东短视吗？回购邪恶吗？——事情比我们感知的要复杂 [1]

公司治理领域一个激烈争论的话题是究竟应不应该让股东对公司的经营决策享有更大的影响力。原本作为公司的产权人——最终损益的负担者，股东参与决策似乎是顺理成章的。然而。对此持反对意见者的重要理由是，资本市场的巨大流动性使得公众投资人有可能在短时间内售出股票，从而瞬间完成由股东到非股东的转身。紧接着而来的便是股东们对公司业绩评估目光的短缩——既然只做一下临时股东，那就只会关心一时的业绩。这便是所谓的“股东短视主义”（shareholder short-termism）。

假如股东对公司经营决策的影响力增强，那么公司管理层作出的决策就更可能服从于股东的利益；在此情况下，伴随股东的短视主义而来的将是经营决策的短视性，或者说，管理层更有可能采纳那些迎合股东短期利益的决策，即便它们会损害公司的长期盈利能力。这方面饱受诟病的是美国上市公司大量实施的股票回购行为。批评者认为，这种向股东输送短期利益的行为将妨碍长期性投资，特别是研发方面的投资，进而削弱整体经济的竞争力。比如，有学者指出，美国公司的巨大利润依旧未能给美国经济带来繁荣，对此股票回购难辞其咎。从2003年到2012年期间，标普500指数中的449家成分股公司将其净收益（net income）的54%用于从二级市场回购股票（另有37%用作派发股息），这令公司留给生产能力投资以及提高雇员工资的资金所剩无几（Lazonick，Profits Without Prosperity，Harvard Business Review 2014）。

华尔街的传奇律师Martin Lipton更是40年如一日地提醒人们警惕股东的短视行为。而知名记者、《金融时报》编辑及CNN分析员Rana Foroohar曾出版的畅销书Makers and Takers进一步将这个学界与业界热议的话题推向普罗大众。在她眼中，为了短期利益的大量股票回购正是使得市场上85%的资金处于金融业内循环而不得贡献于实体经济的重要根源，而这又扩大了资本与劳动力回报之间的差距。那么，股东究竟短视吗？而股票回购又是不是令美国经济失去创新与活力的邪恶之源？这些问题或许比我们感知到的要复杂。

股东短视吗？

上市公司的股东究竟有多么短视，这个问题很难获得直接证据。然而，借助一些间接的、零碎的证据，我们还是有可能对它作出一定的评估。短视的股东应当只注重公司的短期盈利状况，而不会因为它们潜在的长期盈利能力而推高公司的股价，尤其是几十年之后才会实现的能力。可是，当今世界市值颇高的公司之一——亚马逊，在其4000多亿美元的巨额市值中却有近75%的价值要依赖其在十年甚至更长时间之后的盈利来实现（Economist：Corporate Short-Termism Is a Frustratingly Slippery Idea， Feb. 16th， 2017）。这样的股东难道还算不得“放长线钓大鱼”吗？

况且，美国的股市上有大量长期持股的消极基金投资人，其拥有的股票市值占美股总市值的13%，而且还在不断扩大。真正快进快出，短期投资色彩浓厚的是对冲基金，特别是那些以股东积极主义行为当作投资战略的积极主义对冲基金（activist hedge fund），但它们在美国市场的整体持股比例不到1（% Economist：Corporate Short-Termism Is a Frustratingly Slippery Idea，Feb. 16th， 2017）。

当然，正如有人指出的那样，这不到1%的积极主义对冲基金也可能给上市公司管理层造成普遍性的冲击，驱使他们倒向短视性的经营战略，包括大举回购自己的股票（Coffee & Palia， The Wolf at the Door： The Impact of Hedge Fund Activism on Corporate Governance，Annals of Corporate Governance 2016）。为此，有必要认真考察对冲基金发起的积极主义行为带给公司的影响。

这方面的研究可谓当前公司法学界和金融学界的前沿课题，研究方兴未艾，结论精彩纷呈。不过，似乎越来越多的研究结论开始指向同一个方向：那就是股东积极主义行动对公司的短期价值确有推动（Brav et al.， Hedge Fund Activism， Corporate Governance， and Firm Performance， Journal of Finance 2008 ）；而从长期看，这些行动也没有如批评者预期的那样削弱公司的投资，尤其是研发投资（Klein & Zur， Entrepreneurial Shareholder Activism：Hedge Fund and Other Private Investors，Journal of Finance 2009），公司的长期经营表现可能得到了改善（Bebchuk et al.，The Long-Term Effects of Hedge Fund Activism，Columbia Law Review 2015），或者至少没有因为积极股东的行动而变糟（Klein & Zur， Entrepreneurial Shareholder Activism：Hedge Fund and Other Private Investors，Journal of Finance 2009）。

由此看来，美国市场上的股东未见得短视，而最令人担心的那种所谓股东短视行为也未见得让公司的决策变得短视起来。

回购惊人吗？

据统计，标普500指数成分股公司在2003年到2012年间用以回购自身股票的资金总额高达2.4万亿美元（Lazonick， Profits Without Prosperity， Harvard Business Review 2014），而仅2014年一年这一数字就达到了惊人的9000亿美元（Lipton， Some Thoughts for Boards of Directors in 2016， HLS Forum on Corporate Governance and Financial Regulation 2015）。就绝对数字看，这无疑是惊人的。不过，如果按照美国公司的盈利水平以及融资能力，相对地观察这些数字，股票回购也许就变得不再那样触目惊心。

根据哈佛大学两位学者近期的一项研究（Fried & Wang， Short-Termism and Capital Flows， ECGI Working Paper， 2017），虽然从2005年到2014年间，标普500指数成分股公司向股东支付的现金（包括回购与分红）总额飙升到6.4万亿美元，占这些公司净收益的93%，但如果考虑到公司一边向股东支付现金，一边又通过股权增发获得新的股权融资这一因素，那么同一时期标普500成分股公司向股东支付的现金总额占公司净收益的比例就下降到44%。

而就美国上市公司的整体来看，标普500成分股公司向股东支付的现金显然高于平均水平——美国上市公司整体支付给股东的现金大概占净收益的33%。如果再考虑到公司通过债务融资新增的资金，那么美国上市公司在2005年至2014年10年间整体向股东支付的现金仅占净收益的22%。同时，两位学者还指出，用“净收益”作为分母来衡量上市公司向股东支付的报酬数额大小其实并不准确，至少不能有效反映出批评者们忧虑的研发投资受挤压问题。因为在计算净收益的时候已经剔除包括研发投资在内的用以实现未来盈利的支出金额。

回购邪恶吗？

批评公司回购自身股票者主要的焦点是两个，首先是回购挤压了研发投入以及其他生产性投入，从而削弱美国的创新能力，影响到美国经济的整体竞争力。这种观点似乎在理论上就存在缺陷。比如，正像上述两位哈佛学者所言，上市公司向股东回购股票或者分红并不意味着必须削减研发投入，因为拥有优异投资机会的上市公司始终可以通过增发新股募集资金。况且，股东们从上市公司收回资金之后并不会将它们白白从下水道冲走。资本逐利的本性会促使他们通过私募基金、风投基金等渠道将资金重新投入回报率更高的领域，包括大量的非上市公司，特别是科技型创业公司，而历史上这些公司正是美国经济创新与活力之源（Fried & Wang， Short-Termism and Capital Flows， ECGI Working Paper， 2017）。

再来看数据。从微观层面看，有研究发现回购的确会减少公司的投资支出与雇用数量（虽然这种减少总体上并未影响到股东利益）（Almeida et al.，The Real Effects of Share Repurchases，Journal of Financial Economics 2016）。不过，假如宏观地看就会发现事情也许并非如此。例如，2016年标准普尔500成分股公司包括研发投入在内的投资总额占其销售收入的9%，维持了过去25年间的平均水平。而美国私营部门除住房外的其他资本性支出占GDP（国内生产总值）的比例也维持着自1945年以来的平均值12%（Economist：Corporate Short-Termism Is a Frustratingly Slippery Idea， Feb. 16th， 2017）。

接着看美国的全要素生产率（Total Factor Productivity-TFP，以下简称TFP）。这是一个衡量科技因素以及资源利用效率对国民经济产出贡献的重要指标，或者说是衡量一个经济体自身实力进步的指标，图1来自美国圣路易斯联邦储备银行，它描述了自1950年以来美国TFP的变化（以2011年为基准）。(https://www.daowen.com)

显然，美国的TFP处于长期增长状态。也就是说，科技进步对美国经济增长的贡献处于长期增长状态。尤其在被认为是股票回购全面进入兴盛期的20世纪90年代以后，TFP的增长率还出现增加，直到2005年前后。诚然，在2005年之后，美国的TFP增速放缓，甚至绝对数值有小幅降低。不过，如果与其他发达国家相比，就可以见到同时期美国TFP的相对增长势头依然强劲。图2是依同一来源、相同统计口径绘制的日本TFP变化情况。

很明显，日本的TFP自1970年以来就一直处于下降状态。尽管日本上市公司并没有大规模回购股票的习惯（其实1995年之前日本法律不允许公司回购股票），在1990年至2005年这一美国TFP强劲上升时期，日本却陷入TFP持续下降状态。图3是法国的TFP变化状况，虽然看上去比日本要好些，可是其在20世纪80年代之后的增长势头依旧不如美国。尤其是在美国增长放缓的2005年之后，法国更是出现了较大幅度的回落，并且没有得到恢复。

回购股票的另一桩邪恶在于抑制了工资的增长。同样，从理论上讲，即便向股东支付股票回购款，上市公司仍可以通过重新融资来支持工资的增长。那么，数据又如何呢？图4是经济合作与发展组织（Organization for Econouiu Co-operation and Development，以下简称OECD）统计的主要发达国家1990年至2016年间的平均工资变化情况。在平均工资增长方面，美国无疑较其他多数国家具有优势，尤其是同股票回购传统不盛的日本相比。

有关股票回购的第二点罪恶，另一个相关的观点是股东只占人口的少数，因此，股东获益只是让少数人获益，多数人并未得益，尤其是穷人。那么，事实又是怎样呢？我们再来看一份盖洛普咨询公司有关美国人持股状况的调查。图5显示的是美国成年人口投资股市的比例。

美国成年人口中投资股市的比例的确在过去十年间呈下降趋势，不过始终处于50%以上。换句话说，美国半数以上的成年人是股东，也就是人口的大多数可能从普遍实施的股票回购中获益。那么，近年来投资股市人口的下降是否对穷人影响更大呢？盖洛普咨询公司的统计显示并非如此。表1表明投资股市比例下降最大的是中产阶级和年轻人，而非低收入阶层。

当然，即使同样投资股市，穷人与富人持股的比例肯定不同，而按持股比例享受投资回报的基本准则决定了富人必定比穷人从股票回购中得到更多的收益。不过，这并非回购自身之过，而是以出资者作为产权人，以出资比例享受回报的现代企业制度使然。假如要改变这种状况，就需要根本改变这种现代企业制度。或者以劳动力提供者而非资本提供者作为企业的产权人，要么更加彻底地废止资本市场制度。

尽管这些变革明显超出本文议论的范围，不过人类历史上的某些经验，比如以劳动力提供者本身作为产权人的合伙制度（典型如律师事务所），以及在出现资本市场之前的生产力发展水平（如前近代的中国），或许可以为我们提供一些想象此类变革后果的空间（耶鲁大学Hansmann教授曾对何人成为企业的产权人有过专门研究，参见Hansmann： The Ownership of Enterprise，2000）。

天使还是魔鬼？

从微观层面看，目前对公司回购股票的动机及其产生的经营后果并没有确定的认识。回购股票或是公司管理层向市场发出股价被低估的信号（Grullon& Ikenberry，What Do We Know About Stock Repurchase，Journal of Applied Corporate Finance 2000），或是为抵御收购的威胁（Billett & Xue，The Takeover Deterrent Effect of Open Market Share Repurchases，Journal of Finance 2007），或是为挤出公司的自由现金流以吸引市场、提升股价（Jensen， Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers，American Economic Review 1986），或是为了管理层自身减持铺路（Fried， Open Market Repurchases：Signaling or Managerial Opportunism，Theoretical Inquiries in Law ? 2001）。从经验证据看，尽管研究发现回购股票提振了公司的经营业绩（Lie， Operating Performance Following Open Market Share Repurchase Announcements，Journal of Accounting and Economics 2005），但这种效果既可能来自代理人成本降低这一积极因素（Nohel & Tarhan， Share Repurchases and Firm Performance： New Evidence on the Agency Costs of Free Cash Flow，Journal of Financial Economics 1997），也可能只是市值管理的结果（Gong et al.， Earnings Management and Firm Performance Following Open-Market Repurchases，Journal of Finance 2008）。

就如这世间的许多事物一样，股票回购背后也可能并存着天使与恶魔，难以用非善即恶的观点来看待它。而要严谨地辨明其对宏观经济造成的影响，就更是难上加难，因为我们无从观察到那个假定的与现实世界相反的世界（counterfactuals）——我们看不到那个禁止股票回购的美国会是个什么样子。我们能做的大概只是拿美国和那些股票回购不那么旺盛、股东权利不那么至上的发达经济体的同时期情况作出比较——正如本文上面试图做的那样。可是，这显然无法排除不同经济体之间其他的诸多不同产生的影响。

在学者眼中，事情往往比我们感知的要复杂。从这复杂纷繁的世界中探寻真理固然是学者们的事业，不过，摆在政策制定者面前的则是如何在证据芜杂的状态中作出判断与抉择。决策形成的机制或许可以多种多样，而无论何种机制，总有一条准则应当贯穿其中，那便是决策者必须对决策的后果承担责任。2018年中国《公司法》修订，大幅放宽了上市公司回购股票的权限，两个交易所随即制定了回购实施细则，相信时间会告诉我们这一改革的是非功过。

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[1]. 对本章讨论的上市公司股票回购这个话题感兴趣的读者，推荐参考阅读清澄君就此撰写的更为详尽、精确的论文《上市公司股票回购的功能考察与制度反思——以美国经验为核心的研究》，载《证券法苑》2017年第22卷，第87-110页。