谁是控股股东？不重形式重实质
控股股东掌控着公司的运营决策，其行止举动很可能牵动中小股东的利益。经济学家们的研究一再发现，掌握公司控制权的股票比没有控制权的股票具有更高的价值（Nenova， The Value of Corporate Votes and Control Benefits：A Cross-Country Analysis，Journal of Financial Economics 2002；Dyck & Zingales， Private Benefits of Control： An International Comparison， Journal of Finance 2004），这部分高出普通股票的价值被称为“控制权溢价”，实际上是控股股东从公司获取的私人利益。
为防止控股股东滥用控制权而损害中小股东的利益，法律对控股股东的行为多方加以约束。例如，发源于英国，流传到英联邦各国，又被欧盟指令拓展到欧陆多个国家的强制要约（mandatory bid）制度就试图给予中小股东分享控制权溢价以及免受控股股东剥削而退出的机会。不过，至少在理论上，强制要约制度既不一定有利于促进整体效率（参见本书第二十七章），也未必真的有利于保护中小股东（Bergstrom et al.， The Optimality of the Mandatory Bid Rule，Journal of Law ，Economics ，&Organization 1997）。
与英伦及欧陆不同，美国并没有采用一刀切式的强制要约规则，相反，美国法律对控股股东滥用控制权的制约主要诉诸柔韧灵活的忠慎义务（fiduciary duty）规则，法律要求控股股东在一定条件下对其他股东负担其忠实、谨慎的义务。简言之，假如控股股东介入有可能与其他股东发生利益冲突的交易，比如既做买家又做卖家的私有化交易，或者从与第三方的交易中获得其他股东得不到的好处，那么控股股东就必须确保这种交易对中小股东彻底公平，既包括交易程序的公平，也包括交易条件的公平。
一旦涉及诉讼，控股股东要证明交易对其他股东彻底公平往往十分困难，夸张一点可以说是九死一生。因此，在诉讼实践中，被告与其证明交易条件、交易程序彻底公平，毋宁选择证明自己不是控股股东。因为一旦与控股股东撇清关系，普通股东各谋其利，互相负有忠慎义务，即便存在利益冲突，法律也不会强行要求一方替另一方的利益着想。也就是说，此时原告要想胜诉就势如登天了。由此，究竟谁是控股股东就成为司法实践中一个至关重要的问题。
那么，究竟谁是控股股东呢？持股比例在50%以上的股东当然是控股股东，这大概没有疑问，问题在于持股不足50%的股东有没有可能也会变成控股股东？如果有可能，那么需要满足什么样的条件？对此，一般最容易想到的大概还是持股比例——虽然不足50%，但是离这条线越近就越可能被认定为控股股东，而离它越远则这种可能性越小。
然而，在美国公司法领域举足轻重的特拉华法院似乎不这么看，他们曾经否认持股46%的股东是控股股东（ In re Western National Corp. Shareholders Litigation），却将持股仅17.3%的股东认定为控股股东（In re Zhongpin Inc. Stockholder Litigation ）。乍看之下，这有悖常理，但仔细思忖却是合情合理。倘若认定控股股东这样一种利害攸关的问题可以被简化成一个数字问题，这便为有意规避者画下了一张显而易见的线路图。只要将持股稍稍降到这个数字之下，就可以避免担负严格的忠慎义务，而究其对公司的实质影响力，这稍稍的下降丝毫不会带来改变。于是，特拉华法院给出了一个叫人琢磨不透的答案：持股比例不足50%的股东，假如对公司具有“实际控制”（actual control），就是控股股东。那么，又到底怎样才算对公司实施了实际控制呢？对此，现任特拉华最高法院首席法官Leo Strine的回答是：兼有左右决策的股东投票权与实际管理经营公司的权威（In re Cysive， Inc. Shareholders Litigation ）。下面就来看看法院是如何具体把握这个尺度的。
左右决策的投票权
先看投票权。所谓能够左右公司的决策，主要是指足以影响董事会的人和事。换言之，假如董事们不听从某个股东的意见，就有丢掉饭碗的实际可能性，特拉华法院有时将这种由投票权产生的影响力称为“潜在控制”（latent control）。
在Cysive案中，公司的创始人、董事会主席兼CEO掌握了35%的股票。同时，CEO自己的两个亲戚也在公司任职并握有股票，再加由CEO一手提拔的CFO，如果算上股票期权，这些人总共持有的具有表决权的股票比例达到40%。考虑到即便在对抗性的董事选举中，参与投票的股票比例也往往不到100%。法院认为，这40%的投票权足以成为董事选举中的决定性力量。在Zhongpin案中，公司在公开发布的年报中表示：公司的第一大股东，也是创始人、董事会主席兼CEO朱献福对公司的经营事务具有重要影响，包括“对选举董事的任何股东投票，并间接影响高层管理人员的任用”。据此，法院认定这位持股比例仅为17.3%的第一大股东对公司进行了“潜在控制”。
相反，在Western案中，尽管第一大股东的持股比例高达46%，但是这个股东与公司定有 “原地立定”协议（standstill）。协议中规定大股东只能提名8名董事中的2名，并限制其进一步收购公司股票的权利。基于这样的协议条款限制，法院认为大股东在此并不具有“潜在控制”。同样，在Matthew Sciabacucchi v. Liberty Broadband Corp.案中，持股比例为26%的第一大股东与公司订立的股权协议禁止其任命多数董事、征集委托投票权以及持有超过35%的股票。法院因此也不认为这名大股东拥有左右公司决策的投票权。
有时，控股股东利用投票权对公司决策的影响不限于选举董事，而是直接针对具体交易决策的影响。例如，在特拉华法院的经典判例Kahn v. Lynch Communication Systems案中，尽管第一大股东的持股比例为43.3%，不到半数，但是由于公司章程规定公司的并购事宜需得到80%的股东投票通过，大股东实际上对任何并购交易都具有否决权。大股东利用手中的否决权迫使董事会放弃与第三方的并购计划，不得不将公司卖给大股东。基于这样的事实，法院径直认定第一大股东是控股股东。当然，如果对照Cysive案的判决，或许法院也会同意持股超过40%的股东实际对董事选举具有决定意义。
经营公司的权威
所谓经营公司的权威，实际就是针对公司日常运营事务的决定权，法院有时称其为“积极控制”（active control）。Cysive案的大股东身兼CEO，一手操持公司的日常运营。作为公司的创始人，他也发挥着激励员工士气的作用。此外，他的两名近亲属也跻身于公司的管理层。法院认为，这些事实足以表明大股东具有管理经营公司的权威。同样，Zhongpin案的大股东朱献福也是公司的CEO，对公司的日常管理和运营举足轻重。在私有化交易的竞价过程中，外部竞价方充分意识到朱献福对公司运转无可替代的作用，因此坚持要求以朱献福的留任作为参与竞价的条件——即便朱献福不留任，至少也要朱献福的管理团队的其他成员留任。然而，正是由于朱献福对公司管理的巨大影响力，在其拒绝与外部竞价者合作之后，也没有其他管理层成员愿意进行这种合作。于是，最终除了朱献福以外，再没有其他人参与竞价。这些事实为认定大股东的经营权威奠定了基础。
一个有趣的问题是，假如一个股东基于与公司的协议参与公司的日常经营管理，是否可以认为其具备了经营公司的权威？在In re KKR Financial Holdings LLC Shareholder Litigation案中，KKR仅持有KFN 1%的股票，但是两者之间订有一纸《管理协议》（Management Agreement）。这个协议规定：KFN的日常经营交给由KKR任命的经营管理人员，并由KKR向KFN提供投资咨询服务；作为回报，KFN每年向KKR支付6000多万美元的管理费。不过，该协议也确认，KKR及其关联方对KFN的管理必须接受KFN董事会的监督。
特拉华法院认为，这种由协议形成的经营管理权够不上控股股东具有的经营公司的权威。理由是股东此时仅仅作为合同当事人出现，其实施经营管理也只是一种合同权利。这种合同权利并不带给其影响董事会决策的能力，而董事会才是最终有权对公司的经营管理实施监督的机构。此前，在另外一个判例中，特拉华法院也同样认定股东基于合同享有否决公司分红的权利，并不表示其具备管理经营公司事务的权威，因为董事会仍可自由作出分红决定（ Superior Vision Services ，Inc. v. ReliaStar Life Insurance Co. ）。不过，董事会的这种决定似乎没有多少实际意义。照此逻辑，似乎只要股东不足以影响董事会，也就不会有经营公司的权威。
两相结合
●焦点在于董事会
尽管特拉华法院表示，把持股比例不到半数的股东认定为控股股东需要结合股东的投票权和经营管理权，然而这里的“结合”恐怕并非两者必须兼备的意思。从特拉华法院的判决实践来看，法院关注的焦点在于股东对董事的影响力，这与特拉华公司法以董事会作为公司权力核心的原则相吻合。假如没有对投票权加以约束的股东协议，那么持有足够左右董事选举结果的股票数的股东就可以被认定为控股股东。而考虑到行使投票权的股东的实际比例，拥有40%以上投票权的股东就可能被认为足以影响董事选举。相反，要是持股比例在40%以下，那么法院更可能寻求运营公司的权威来支撑其对控股股东的认定。实践中，作为创始人或者CEO的股东往往更加容易被视作具备经营公司的权威。
●对特定交易的控制
值得注意的是，特拉华法院认定控股股东的出发点在于某一股东在争议案件涉及的特定交易中的影响力，而非泛泛认定某个股东持续处于控股股东的状态（ Williamson v. Cox Communications Inc. ）。比方说一个股东的确持有40%甚至更多的股票，具备独自将不听话的董事拉下马的实力，但是在特定的交易决策中，这个股东可以不对董事会施加影响。譬如，在董事会决策过程中不表明自己的态度，或者明确表示将按照其他股东的表决结果，同比例分配自己的投票权。此时，法院就可能不会将该股东当作控股股东，提高对交易的审查标准。(https://www.daowen.com)
另一种可能性是尽管有足够影响力的股东有意左右董事的交易决策，但多数董事没有畏惧这个股东的影响，迁就其意志。这种情况下，董事会的决策并没有实际受到大股东的干预，这样的大股东应该也不必像控股股东那样，担负确保交易对小股东彻底公平的责任。本质上，法院要审查的始终是董事会的决策，而非大股东的行为本身，为此，只有当大股东的行为切实干扰了董事会的特定决策，才会（与董事们一起）被要求证明交易彻底公平。
●公开披露信息的作用
有关控股股东的认定还有一个有意思的问题，那就是上市公司公开披露的信息资料究竟有多少分量。在Zhongpin和Sciabacucchi案中，公司在向SEC披露的信息资料中都承认大股东对公司具有“控制力”。然而，两个案件的结果却截然相反，前者持股17%的股东被认定为控股股东，后者持股26%的股东却被认为不是控股股东。这又如何解释呢？
特拉华法院表示，公司公开披露的信息资料对认定控股股东具有重要意义，不过这种披露仍然只是一项判断的要素，不能完全依赖它作出裁判。在Zhongpin案中，法院结合大股东在公司运营中的实际作用以及外部竞价方对大股东的依赖性，认为这样的大股东是控股股东。而在Sciabacucchi案中，法院在考虑到股东协议对大股东实际提名董事和投票权的束缚，认定大股东不具有控股地位。另外，Sciabacucchi案的大股东之所以公开披露其对公司具有控制力，主要是为满足相关法律的要求，以免注册为投资公司（investment company）。
控股团体
控股股东既可以是单个的，也可以是多个股东形成的一致行动团体。那么，该如何认定这种团体的存在呢？特拉华法院认为，数个股东单纯拥有并行一致的利益，并不足以把他们当作一致行动团体，而必须通过某种在法律上具有重要性的机制，比如合同、共有产权乃至非正式协议等，“为共同的目标一致努力”（ In re PNB Holding Co. Shareholders Litigation ）。
在Frank v. Elgamal案中，第三方有意将公司收购，一项条件是要求公司的两名大股东兼管理层成员以及另外两名对公司具有重要作用的持股雇员继续保留持股（rollover），将原公司的股票转换成收购之后公司的股票。这4个人的合计持股比例接近70%，于是有小股东把他们告上法院，认为他们作为一个控股团体作出了偏袒自身、损害小股东的并购交易决策。
法院在审查交易的来龙去脉后发现，最初提出换股要求的是收购方，而收购方与这4个人此前完全没有利害关系，而最初接受这一要求的则是公司的董事会，也完全没有受到这4个人的影响。实际上，在最初双方谈判公司出售方案的时候，这4个人根本没有意识到是他们——而非其他股东——会被收购方要求进行换股。据此，法院认定在最初作出出售公司决定之时并不存在什么控股团体，有的只是4个独立的股东，而每个人单独都不具有控股地位。然而，包含换股条件的出售方案一旦确定之后，这个方案就将这4个人结合成一个团体，此时就有可能合理地认为他们有了共同的利益目标。嗣后，他们在收购方提供的三个具体收购方案中选择对自己最有利的一个，又未把另两个方案通知负责确定最终交易条件的特别委员会。对于这后一步行动，法院认为就可能构成控股团体与其他股东的利益冲突行为。
在Van Der Fluit v. Yates案中，特拉华法院又强调，能构成控股团体的法律机制必须是与案件涉及的交易相关的机制，并且通常需要含有针对交易决策的内容。该案原告主张在一项出售公司的交易中，公司的两名联合创始人和另外两家参与早期投资的风投机构形成一个控股团体。其依据是这四方都是公司上市前C轮投资协议的签署者，而其中三方后来又签署了接受第三方要约收购的协议。法院表示，原告提出的这两项协议均不包含有关引发争议的收购交易的投票或者决策约定，其中第一项协议更与收购交易完全不相关。而且，两项协议的签署者都远不止这4名被告。原告硬生生从一众签字人中间拉出这四方来，不过是为了凑足控股所需要的持股比例罢了。
未经董事会决策
前文提到，特拉华法院认定持股不到50%的控股股东采用了具体交易具体审查的进路，焦点集中在董事会作出具体交易决策时是否受到特定股东的影响。由于小股东的利益受损一般总是通过一定的交易行为，所以特拉华法院这种着眼于特定交易的判断思路有利于对症下药，避免将控股股东的范围放得过宽。不过，聚焦董事会决策过程的做法也留下了一个问题：假如某项交易没有经过董事会决策，完全由股东自行决定，此时又当如何认定某个股东是控股股东，因而其决定需符合对小股东的忠慎义务呢？
实践中，这个问题主要有两种表现，一是股东转让自己的股票。如果转让的股东对公司具有实际控制权，那么这种转让就会受到忠慎义务的限制，比方说不得转卖给有意拆解公司的劫掠者（looter），也不得通过转让拥有控制权的股票剥夺公司原本拥有的商业机会。此时，假如要根据股东对董事会决策的影响来判断谁是控股股东，那就无从认定控股股东，因为交易本身并不需要董事会来决策。
对此，几乎没有特拉华判例表明过态度，这或许是由于特拉华法总体上对控股股东处置自己的股票十分宽松，牵涉劫掠者或者剥夺公司机会的案件十分罕见。这方面的典型判例是适用印第安纳州法律的Perlman v. Feldmann案。本案被告及其家人持有公司37%的股票，他决定将这些股票卖给公司的客户，而这些客户原本由于战争期间的供应短缺需要为公司提供无息贷款。股票出卖后，客户掌握了公司的经营管理权，便不必再以提供贷款为条件获取公司生产的钢材。
判决此案的联邦第二巡回上诉法院认定被告转让股票的行为违反了其对公司小股东们负有的忠慎义务。不过，判决中法院没有具体说明因何将持股不到50%的被告认定为控股股东，只是笼统表示被告有足够的投票权左右董事的选举，也许是基于公司较为分散的股权结构。假如买方剥夺公司机会的媒介在于控制董事会，那么买到足够左右董事选举的投票权的确是成为控股股东的关键。不过，对于这一事实判断问题，法院有必要具体说明其裁判的依据。
另一种情况是股东通过行使投票权否决对其他股东有利的交易，此时股东投票同样无须经过董事会决策。对此，特拉华法院的立场比较简单，股东，即便是控股股东，也没有必要在行使投票权的时候顾及其他股东的利益。换言之，股东可以自私地行使投票权。因此，原本表示要进行私有化的控股股东可以在出现其他竞购方之后撤回私有化要约并拒绝支持竞购方的要约（ Mendel v. Carroll ）；也无须因为拒绝投票支持溢价出售公司的重要资产而向小股东承担赔偿责任（ Thorpe v. CERBCO Inc. ）。基于这种立场，当然也就没有必要分辨谁是控股股东了。
中国的法律要求上市公司对实际控制人事先加以披露，这就意味着不能针对具体交易具体判断是否存在控股股东。鉴于中国大股东直接插手公司经营管理，董事会往往缺乏独立性的现状，这种一般性认定控股股东的做法也符合实际需要。不过，或许可以允许实际控制人针对特定交易举证其没有插手决策，因而在此项交易中没有实际发挥控制力。
然而，认定控股股东本身并非目的，真正的目的除了证券法上的信息披露之外，更为重要的是要在公司法上确立起忠慎义务。一方面，建立控股股东对其他股东的忠慎义务，既要维护控股股东正当的控股权利，又要确保小股东免受不合理剥削。这方面，禁止控股股东利用控股地位损人利己应是底线（参见《资本的规则》第二十八节）。另一方面，则要发展一套审查董事会在决策过程是否尽到忠慎义务的司法标准。如果多数董事的决策可能受到控股股东的影响，就有必要提高审查标准，由董事们证明其决策对小股东们完全公平。
可以说，忠慎义务是公司法的核心，确认控股股东也是为更有针对性地适用忠慎义务的规则。然而，“忠”“慎”二字极其抽象，这种抽象原则的好处在于其灵活性，给裁判者透过现象把握本质、明察秋毫、杜绝规避的空间。只是“成也萧何，败也萧何”，面对这种抽象的原则，裁判者若不能结合具体案情审慎辨别，这两个字就成了摆设和装饰。这无疑对裁判者的专业能力提出了很高的要求，只有反复地实践才能积累起经验，把握好尺度。最后，恐怕也是最重要的则是裁判者必须具有权威，其裁量必须能得到市场的信任和尊重。