敌意收购在中国：让竞争从幕后走向台前
2018年11月27日，京基集团（以下简称京基）公告要约收购成功，正式成为上市公司ST康达的第一大股东，从前控股股东华超手中接过了公司的控制权，这是中国第二起以公开要约方式实现敌意收购上市公司控制权的案例——前一起是2017年年底的浙民投收购ST生化案。时隔一年，敌意要约收购又来，表面看来这两起案例有诸多相似之处，都采用了部分要约的形式，都受到了原控股方的强力抵御，两家目标公司都在深交所上市，甚至两家敌意收购方聘请的律师团队都一样，然而拆开细看，这两个案例又有微妙的不同。
同中见异
浙民投收购ST生化的策略十分清晰易懂，基本就是依靠在公开市场上发动部分要约收购，要约之前收购方的持股比例很低，远低于5%。整个敌意收购过程合法合规，抵御方几乎没有什么把柄可抓。在这个案例中，由于ST生化原控股方的持股比例比较低，只有27%左右，所以收购方可以通过要约收购不足30%的股票成为第一大股东。把要约数量放在30%之下不仅可以减轻收购资金压力，也绕开了有关第一大股东持股超过30%，上市公司必须采用累积投票制的上市规则。
ST生化案中抵御方的措施除了中国市场上的标准化动作——停牌加诉讼，还采用了一个高招，就是在要约结束前三天，高价向第三方——也可以认为是“白衣骑士”——转让自己的股票。这一招旨在扰乱市场投资人之心，以高出要约价格的转让价格向市场暗示要约价格过低，以策动公众投资人拒绝要约。而将转让时间卡在要约结束前三天，则是利用这最后几天要约方不得修改要约的规则，企图让浙民投方面没有还手之力。当然，这招虽不免引起收购方的紧张，不过，还是采取了一些紧急措施，包括展开舆论宣传战，最终第一次在中国实现以公开要约取得上市公司控制权。
回顾整个敌意收购事件，站在一个法律人的角度看不到什么大的瑕疵，而作为一个研究并购的人，则会禁不住赞叹其精彩纷呈，更为其开启了中国公司治理的一个新时代而击节叫好，清澄君已在本书第二十三章作出评论。
再来看京基收购ST康达的案例。清澄君最初知道它，是因为深圳的法院审判有关上市公司董事会能否决议停止违规举牌股东的表决权。那时，清澄君刚写了一系列文章，反对剥夺违规举牌股东的表决权（参见《资本的规则》第三十五节、第三十六节），听说深圳法院的判决意见与自己看法相似，于是脑子里种下个念头，京基争夺ST康达的控制权可能涉嫌违规举牌，和上海新梅、成都路桥等案子类似。
后听闻京基要约成功，清澄君上网查询了一下ST康达的信息披露，好像看不出京基本身有违规的迹象。不过，清澄君也发现京基成功的策略与浙民投还是很不相同。京基要约的股票数量只有10%，远低于浙民投，而其对手的持股比例却高于浙民投的对手，超过31%。换句话说，京基要获胜就必须获得31%以上的股票。在现行收购规则下，京基也可以像浙民投那样发出部分要约，一举收购所需的股票。当然，这样将触发累积投票，不过，既然第一大股东的持股原就超过30%，累积投票无论如何也免不了。
可是，京基的制胜靠的却不是要约，其累积获得第一大股东的地位，大体上分成两大步和一小步走。第一步是自己从二级市场购入ST康达股票，公告显示京基2015年8月31日已经持有4.84%的ST康达股票。也是在这一天，京基与林志等13名自然人，以及王东河达成《一致行动人协议》，同年9月7日对此进行披露（2015年9月1日送达上市公司）。随后，从2015年12月11日到23日，京基又从二级市场购入4.94%的ST康达股票，继而于2016年1月13日购入0.06%的同种股票。因此时一致行动人持股整体变动超过5%，于2016年1月16日发布公告（后又于2016年1月22日发布补充公告）。至此，京基从二级市场买入的ST康达股票达到上市公司总股份的9.84%。
第二步京基开始从其一致行动人处，通过大宗交易方式购入19%的ST康达股票。由于大宗交易增持按规定需于每购入5%股票时停下并公告，所以京基共分4次——2016年1月27日、2月3日、2月17日和2月24日——购入林志等人累计19.9%的ST康达股票。这第二步完成后，京基持股已增加到29.74%。
接下来，京基走了一小步，而这一小步却是十分有策略的一步。京基在2016年3月29日和4月8日分别从二级市场再增持0.1%和0.16%的ST康达股票，这样其持股比例恰好达到30%。这个神奇的数字让京基有了灵活的回旋余地。在现行收购规则下，不多不少踏上30%这条线既躲过了强制全面要约——为今后通过部分要约增持留下窗口，又恰好踏上了适用慢爬规则——每12个月增持2%无须披露的底线（上一个利用这个神奇数字的公司是苏泊尔）。紧接着，京基也确实利用了这个慢爬规则，悄悄又增持1.65%。于是，在发出要约之前，京基已经掌握31.65%的ST康达股票，仅比当时的控股股东华超及其一致行动人的持股比例低0.01%。
有意思的是，京基的增持至此停了下来，直到2018年8月4日发出10%部分要约。这种策略的改变可能出于担心华超方面也采用慢爬，于是双方爬来爬去陷入胶着。毕竟在同样时限增持同样比例的规则下，原来的大股东具有先发优势。因此，只有采用要约才能一举克敌制胜。京基不知出于具体何种原因定下10%这个数额，按照中国股市要求25%公众持股的规则，京基只需增持超过5.85%（31.65%至37.5%）即可确保成为ST康达的第一大股东，因为如此一来，华超将无法在确保不退市的前提下，继续增持超越京基的持股比例。京基之所以选择要约10%，或许为保证购得足够的股票留下空间，或许只是为了凑个整数。无论如何，既然准备要约，京基暂停增持一个阶段就不难理解，让过6个月的时间，以免在此期间购入股票的价格成为要约定价的桎梏。(https://www.daowen.com)
至此，浙民投和京基都回到了部分要约上来，可是此前两者走过的路很不一样。这就决定了前者需要大比例要约，后者的要约比例却可以小得多。而要约比例与要约价格——严格来说是要约溢价率——往往成正比，要收购的股票越多，定价也得越高（这符合所谓证券需求曲线斜率下行的理论）。因此，浙民投的要约溢价率（与要约提示性公告前30日加权均价相比）超过28%，而京基的溢价率不到24%。当然，更重要的是两者要约比例的差异。整体而言，京基收购的相对资金需求量比浙民投小了不少。
不仅是要约的资金需求量，如果看此前京基通过4次大宗购入的近20%股票，那都是折价购入的。2016年1月27日购入价为每股31.87元，前一交易日收盘价为每股35.41元；2月3日购入价格是每股35.08元，前日收盘价每股38.98元；2月17日购入价每股34.02元，前日收购价每股37.8元；2月24日购入价每股31.93元，前日收盘价每股35.48元。和购入前一交易日的收盘价相比，京基每次购入的折价率都在11%。
在同样遵守每增持5%停下公告的规则下，京基借助大宗交易实现的价格优势是靠二级市场增持的收购方难以企及的。每次增持信息披露非但不太可能降低市价，反而会推高市价，从而令二级市场收购成本一路飙升。而要实现以稳定的折价率持续借大宗购入股票，那自然需要有一个配合密切的卖方，而此卖方的持股成本又必须比大宗交易的价格更低。这样一来，便不难看出林志以及其他12个自然人以及王东河的先期持股对京基收购策略至关重要。假如没有这样默契的队友，京基的策略便很难复制，而浙民投走的路更是一条可供众人行进的大道。其实，京基的案子还有不少独特之处，比如清澄君虽然分析的是其成为第一大股东的道路，但实际上京基在成为第一大股东之前已经控制ST康达的董事会——原实际控制人涉嫌侵占公司资产，董事长在内的3个高管被抓。这种突如其来的事件也不是每个收购人都能遇上的。
不过，“成也萧何，败也萧何”。也正是因为林志这批人，才让京基陷入一个接一个的官司。尽管公开材料显示林志等人与京基结成一致行动人在2015年8月底，而林志等人举牌违规早在2014年3月，说来与京基方面无关。然而，假如从清澄君上面分析的林志等人早期低价买入ST康达股票对京基收购战略的重要性来看，便难免会引起这个一致行动关系起于何时的疑惑。尽管京基诉康达尔的公司法案子已经了结，康达尔诉京基的证券法案子却还在广东高院审理，而这个案子的结果还可能影响到京基持股的表决权问题。
异中有同
上面尽管说了许多ST生化与ST康达敌意收购案的差异，可两者又有不少相似之处，表面上的相似本文起首已经说了，这里再讲两个更为重要的相似之处。其一是据相关报道，这两家上市公司之所以被敌意收购方看中，都是因为经营不善、业绩下滑、企业资产拥有的价值得不到充分发挥。换句话说，两家公司旧的掌门人都出了毛病，从维护公司价值角度看，大概也到了该换人的时候。当然，两家新掌门换上去的时间还不长，不好说是不是一定干得比旧掌门好。不过，通过敌意收购更换控制人至少为改善公司价值提供了一个契机。这第一个相同之处恐怕多少印证了清澄君反复提出的收购对公司治理的积极意义（参见《资本的规则》第二十九节）。
第二个值得一提的相同之处，那就是浙民投和京基遇上的对手——两家上市公司原先的实际控制人——尽管千方百计抵御收购，从停牌、诉讼、举报到找来“白衣骑士”（恐怕还有其他未必公开的抵御措施），但却从未正儿八经地在收购方发出要约之后与其竞价。资本市场自然靠资本说话，公开竞价、真金白银原本是竞争的正途，就连当年被野蛮人堵在门口的RJR Nabisco老大Ross Johnson也是靠拼价格与KKR（即前文提到的科尔伯格-克拉维斯公司）展开竞争的（参见《资本的规则》第十节）。
可是，在中国的敌意收购中，抵御方绞尽脑汁盘算幕后伎俩，却不愿让资本走上台前大大方方地展开竞争，这就不能不让投资者相信公司在他们手里的价值比不上转移到收购方手里：知道自己没法带给公司更高的价值，这才不敢和收购方正面比拼价格嘛。假如双方针尖对麦芒地展开竞价，对广大公众投资人自然是件好事，谁有自信把公司办得更好，谁的出价往往也会越高（此处加“往往”二字乃因中国允许部分要约，如果一律要求全面要约竞价，则“往往”就成了“始终”），投资人于是便有机会以高价售出自己的股票。
因此，从立法与监管的角度看，应设法将收购与反收购的较量引导到市场价格的竞争上，以此造福全体股东，也更可能将公司交付给有能力的人管理。反过来，如果竞争集中在停牌、诉讼、举报之类的非价格因素之上，实际沦为一场寻租的较量，恐对社会福利有害无利。近一段时期来，中国监管机构收紧了停牌规则，这无疑是一个正确的举措。除此之外，还有必要对举牌违规之类的处罚规则统一完善，提高涉及上市公司收购案件的审判效率，尽可能打消抵御方无谓诉讼的动力（譬如ST生化收购过程中出现的那场无谓诉讼）。最后，对于上市公司修改章程，假如不合理收购抵御措施的动向应展开积极研究，及时制定可行规则，防止不当抑制市场竞争。当然，这里每一项都是一个大话题，姑且点到为止。