可转换债登场：从融资工具到支付工具
2018年中国资本市场激荡不断，从改法律到给政策，规则变换几乎令人目不暇接。其中的一项举措就是允许定向可转债用于上市公司收购资产，所谓可转债就是可以转换成股权的债券（convertible bond， CB，以下简称可转债），定向即私募发行的意思，也就是将可转债作为收购特定资产的对价，发行给资产的出售方。
在此次证监会新规出台之前，中国收购市场上已经广泛使用一种类似的金融工具，称为“可交换债”（exchangeable bond， EB，以下简称可交换债）。它是由上市公司的大股东发行，以大股东作为债务人，只允许债权人将债权转换为大股东已经持有的上市公司股份（参见《资本的规则》第十二、十三节）。可转债则由上市公司发行，以上市公司为债务人，并允许债权人转换获取上市公司新发行的股份。可见，对上市公司股东而言，可交换债和可转债的最大区别在于前者不会稀释股权，后者却有稀释股权的危险。
作为融资工具的可转债
可转债是一种常见的金融工具，它兼具股与债的特征，实质是给予债权人一个买入发行人股票的期权（call option）。在初创企业的融资中，风险投资人常常会持有一部分的可转债或者类似的可转换证券。
对投资人而言，可转债有两个好处，其一是避免初创企业的估值困难——以债权投资无须计算目标方的股权价值。其二则是在一定程度上增强投资风险的可控性。债权投资人享有索取固定收益的权利，风险比股权投资人小。初创企业的投资人远不如创始人了解企业的实际价值和前景，也就是说两者之间存在严重的信息不对称，故而在投资早期选择债权方式可以降低投资风险，确保一定比例的收益。而伴随事业的展开，企业的业绩发展预期逐步明朗，投资人与创始人之间的信息不对称问题逐步减小，此时可转债包含的股票购入期权有助于投资人相机行事，分享创始人的利润。
不但如此，可转债中的期权部分也有助于克服股权投资人普遍存在的过度投资（overinvestment）欲望，也就是拿着债权人的钱去投资过度危险的项目。这样的项目一旦成功，收益悉归股权人，而一旦失败，则债权人至少要分担相当一部分的损失。可是，既然可转债让债权人有可能变成股权人，那么高风险项目投资成功了，债权人也会摇身一变和原来的股权人一起分享收益。念及这种为他人做嫁衣的可能性，创始人也少了些过度投资的欲望。
从投资人角度看，可转债固然有这样的好处，而对发行人来说这同样是一件好事。因为在一个富有竞争性的资本市场上，羊毛终归出在羊身上，投资人得了利，反过来就会降低融资的成本，自然也让发行人得了实惠。
与初创企业不同，上市公司信息透明得多，而且市场交易价格也方便地传递出公司股权的估值信息。因此，上市公司发行可转债一般并不是为了克服估值困难，或者避免严重的信息不对称，而主要是冲着可转债具有的融资成本较低的好处。一方面，可转债不会马上变成股票，由此避免发行新股立即稀释股权的弊端。另一方面，可转债包含的期权本身对投资人也是有价值的，冲着这项期权的价值，投资人愿意放弃一部分的固定收益回报。也就是说，可转债通常比普通债券的利率要低。
不仅如此，上市公司发行的可转债在机构投资人，特别是对冲基金中交易频繁。美国证券法的相关规则——SEC Rule144A——允许在合格的机构投资人之间自由交易未经注册的可转债，而在持有6个月之后，合格机构投资人还可以按照Rule 144向其他投资人转售。
实际上，上市公司可转债的一大作用就是为机构投资人提供所谓“三角对冲”（delta hedging）的便利。在这种交易策略下，持有可转债的投资人根据其未来转换股票的概率决定当下买入或者卖空可转债对应的股票，以实现对冲交易风险的目的。据说美国有60%到80%的上市公司可转债被用以三角对冲，这就形成对可转债的广泛需求，而伴随需求的增加，上市公司发行可转债融资的成本进一步减小。正因如此，往往在利息上升、股价上涨的市场条件下，可转债更会受到上市公司的青睐。
作为收购支付工具的可转债
以可转债作为上市公司收购非上市公司资产的对价，不仅有融资成本上的便宜，还具有一些独特的优势。在收购方看来，非上市公司的资产不容易定价，如果直接以现金支付，可能因为估值过高而吃亏。为此，在收购非上市公司的交易中，有时会使用所谓的“或有对价”（earn-out）机制，缓解买卖双方对标的资产价值的信息不对称。中国市场上广泛使用的“对赌”也有类似目的，却与“或有对价”有不小的差别（参见《资本的规则》第一节、第三节）。
不过，“或有对价机制”（Earn-out，以下此称）的设计并不容易，谈判起来也常常矛盾重重，更加上嗣后往往纠纷不断，所以实际使用并不广泛，而且多集中在某些特定行业的收购交易中（参见《资本的规则》第三节）。从美国的实践看，克服这种信息不对称更多是以上市公司股票作为收购对价。这样一来，拿着买方股票的卖方就和买方股东的利益捆绑在一起。假如买价过高，买方的股价受损，卖方自然也好不了。
用股票作为收购对价虽然有助于上市公司克服资产收购定价中的不确定因素，却可能给出售资产的一方带来麻烦，那就是买方股票定价的不确定性。股票成为上市公司收购资产的一种独特货币，拥有这种货币的上市公司当然希望在自身股价高企之时多用股票买进资产。可是，卖方却不清楚买方的股价究竟是货真价实，还是充斥着泡沫的虚高。因此，接受股票的卖方同样面临着有关买方股价是否体现其实际资产价值的信息不对称。
针对买卖双方同时面临的信息不对称问题，可转债提供了一条独特的解决途径。一方面，手持可转债的卖方出于对转换买方股票的期待，不愿意看到买方的股价下跌，将自身利益和买方的利益关联到一起。另一方面，发行可转债的买方承诺，在卖方到期不行使转换权之际向后者支付固定数额现金作为收购对价，使得买方难以利用自身股价的短期飙升，以价格虚高的股票窃取卖方资产，从而减轻卖方因为信息不对称承担的风险（Finnerty et al.，Convertible Securities in Merger Transactions，Journal of Banking&Finance， 2012）。
然而，尽管理论上有这样的好处，可实践中用可转债作收购对价的却不多见，而主要向卖方支付可转债的交易就更加少见。例如，从1986年到2000年间，以美国上市公司作为收购方的已完成的收购交易中，只有352起使用了可转债，而同期单纯用现金收购的交易有7268起，单纯以股票支付的也有4803起。也就是说，可转债的使用率不到3%，在收购非上市公司的交易中可转债使用率略高，达到3.1%，而在收购上市公司的交易中使用率只有2.6（% Finnerty et al.， Convertible Securities in Merger Transactions， Journal of Banking&Finance，2012）。
那么，究竟是什么道理使得本该独具优势的可转债却在收购交易中黯然失色呢？清澄君没有见到就此展开的系统性研究，只能根据自己的理解提一些看法。首先，用可转债收购资产实际上是让卖方为买方提供融资，那些自身资产缺乏流动性，急于出售资产套现的卖方难免不情愿接受可转债，反过来给买方提供融资。相反，在美国金融市场上，上市公司融资的渠道丰富多样，因此当其收购非上市标的时也没有必要找卖家提供融资。(https://www.daowen.com)
另一个重要原因也许是采用可转债作为收购对价可能产生很高的交易成本。可转债本身就是一项复杂的交易。站在发行人的立场上，要考虑如何避免过度稀释股权，也要防止可转债投资人分享的盈利（upside）过高，从而实质抬高融资的成本。为此需要设计一套详细的转换条件，不仅要明确换股价格，还要具体规定行使换股权的股价区间（比如是否有knock out）、换股的结算方式（比如是否可以现金结算而不实际发行股票）等要素。
而站在可转债投资人的立场上，则要预防发行人在换股期间采取各种手段抑制股价，令投资人的换股期权落空，还要避免作为债务人的发行人增加经营风险、转移资产逃避债务。换言之，可转债投资人既要操普通债权人的心，又要操期权投资人的心。于是，可转债发行协议常常要加入各种各样的发行人承诺（covenant），比如不借新债、不发新股、不在转换期届满前操纵营收等。
于是乎，为了协调可转债的发行人和投资人双方的关切事宜，可转债协议就难免冗长复杂，当然也少不了律师、投行的大笔费用，还不算支付给可转债受托人的费用。例如，2016年6月，美国有名的化妆品销售企业NuSkin向平安银行为首的中国投资人定向发行了2亿1000万美元的可转换债券，这份发债的协议就差不多有100页之长，和一份收购协议也差不多了。所以，在谈判一项本已复杂的收购交易的同时，再要谈判一项复杂的可转债发行协议，难免让复杂的事情变得更加复杂。
况且，虽说可转债用在收购交易中或许可以减轻双方的信息不对称，可是可转债本身复杂的设计，尤其是其包含期权使得对这种证券的定价变得麻烦起来。弄不好反倒使买卖双方搞不清楚究竟交易的对价是多少，如此一来，岂非让原本使用可转债克服资产定价问题的初衷落了空？
中国第一单
就在证监会试行定向可转债用以资产收购的规则出台后不到一周，市场上立即出现了首单交易。赛腾股份发布收购预案，准备以2亿1000万元收购新三板挂牌公司菱欧科技，其中60%的对价将以可转债支付，设定的转股价格为每股19.3元，相比证监会规定的基准日前60个交易日的均价几乎没有差别，而和预案公布前最后一个交易日的价格（每股16.81元）相比大概有15%的溢价。
按照中国市场上的惯例，卖方取得的可转债有12个月的锁定期，而且卖方负有相应的对赌义务。从上市公司公众投资人的角度看，这些措施都是为避免上市公司支付过高的收购价格，而采用可转债之后，因其实际是让卖方提供收购融资，所以比单纯的对赌更有可能起到保护上市公司利益的作用。不过，既然卖方接受这种缺乏流动性的债券，应当会要求相应提高出售价格，以补偿自己的流动性损失。
赛腾可转债最令人吃惊之处是其有关修正换股价格的约定。原本清澄君以为调整换股价格主要是由卖方提出下调换股价。卖方可能担心买方不愿与其分享利润，设法压低股价，抑制卖方换股，故而寻求下调换股价格的权利作为防范。也就是说，用这种权利替代通常由债务人承诺实现的功能。可待了解这个调整换股价的机制之后，方才发现满不是那么回事。
原来，下调换股价的发动权在买方，也就是上市公司这边，而下调的原因是买方股价下跌。看来上市公司并不担心卖方换股稀释掉自己的股权，相反，还是蛮希望他们来换股的。因此，当股价下跌、换股变得对卖方不再有吸引力的时候，买方要降低换股价，尽力吸引卖方来换股。不用说，卖方换了股，买方收购时欠下卖方的债务就一笔勾销了。早就在可转债里写下这样的条款，莫非以为卖方看不出买方意欲欠债不还？更何况，一个理性的卖方越看到买方股价下跌，越看到买方热望自己换股，难道不该越躲着换股远远的，而坚持要买方还债吗？买方固然可以调低价格，可换不换还不是在卖方？
再看上调换股价格的规定，也是上市公司发动，假如买方股价涨得太高，换股价也要相应升高。这有些类似于knock out，在股价上涨到一定程度后强制换股，以免卖方取得过大收益。只是用上调换股价格的方式实现这种目的，恐怕不过是催着卖方快些换股，等不到买方上调价格，大概卖方就已经换了股。倘若如此，则上调机制恐怕也难以控制卖方的获利幅度。
法律监管
可转债的换股价格与上市公司股权被稀释的程度直接相关，因此也和中小股东的利益休戚相关。法律要求发行新股超过一定比例，必须事先得到股东批准，以此维护股东权益，可转债转换可能产生的新股也适用相同规则。例如，美国的几大证券交易所都将这个比例定为20%，如果发行新股导致上市公司控制权变更，那么，即使发行比例没有达到20%，也要取得股东投票同意。不仅如此，为免向特定机构投资人定向发行的可转债轻易转换成股票，在二级市场内与普通股混同流通，SEC还规定要借助Rule 144A豁免注册发行、交易的可转换证券，其换股价格必须至少比发行日的股价高出10%。
同样出于对中小投资人的保护，中国的可转债发行也要事先得到股东的批准，假如要对换股价进行调整，一样需要经过股东批准。不过，在拥有控股股东的上市公司里，股东批准程序往往不足以对控股股东的决策形成制约。假如控股股东与卖方之间没有关联关系，也没有私下交易（side deal），那么在发行可转债收购资产这个交易中，控股股东与中小股东的经济利益大体一致，股权稀释带给中小股东的负面影响也会同比例地影响到控股股东。所以，此时股东批准仍不失为保护上市公司中小股东利益的可行途径。
倘若控股股东与卖方存在关联关系，或者有私下交易，其利益就不再与中小股东一致，而是出现了利益冲突。这种情况下，从交易的谈判、决策到批准，包括对使用可转债收购的批准，控股股东都不得插手。应组成代表全体股东利益的独立委员会负责交易谈判和决策，而股东批准则仅限非控股股东有权参与。当然，现实的问题是控股股东可能与卖方串通，隐匿两者的私下交易，这样一来，实际具有利益冲突的交易就能被轻易漂白。
要彻底杜绝这种串通、隐匿大概是不可能的，法律能够做的是加强信息披露。在并购交易中，除了详细披露交易文件、交易决策过程、外部顾问报告等信息之外，还应要求控股股东详细披露其与交易对手的各种往来关系，既往的、现存的以及未来有相当可能性的交易。通过这些披露出来的信息，判断控股股东究竟是否存在利益冲突，需不需要被隔绝在交易决策之外。假如出现披露不实，或者遗漏，则应按照证券欺诈追究控股股东的责任。对于未经充分披露的交易，中小股东可以起诉要求控股股东承担赔偿责任，甚至全面推翻交易结果。此时，控股股东只有证明交易的决策和价格都对中小股东彻底公平，方才可能避免赔偿或者交易被推翻的命运。
在契约自由原则之下，法律和监管部门不必直接干涉收购交易的定价以及支付手段，对可转债的设计也应交给买卖双方自行决定。法律要管住的是交易的程序透明，不存在利益冲突，上市公司全体股东的利益得到公平保障。若能满足这些条件，具体的交易条款是好是坏、有没有商业逻辑则都不劳监管者操心，市场大浪淘沙，自有优胜劣汰。