三角，三角，请您记牢：三角并购解析
本章所讲的三角并购（triangular merger）是企业并购最常见的法律形式。
基本结构
三角并购是相对直接并购（direct merger）而言的，就是并不由收购方与目标方直接合并，而是由收购方设立一个子公司，再由该子公司与目标方合并，由此产生收购方、子公司与目标方的三角关系，故而得名。收购方为了收购而设立的子公司被称为“并购子公司”（merger subsidiary），为此，三角并购有时也叫“子公司并购”（subsidiary merger）。
收购方设立的并购子公司通常注册成立于目标公司的同一法域。说实话，清澄君也没有弄清楚这种惯常做法的道理是什么，也许是为避免法律对不同法域并购主体的歧视性待遇（在美国境内这种可能性似乎不大），或者为防不同法域公司合并引发的法律冲突。如果目标公司与收购方不在同一法域成立，除了在目标公司的法域设立并购子公司之外，收购方还会再于自己的法域设立一层子公司，由它来全资持股并购子公司（也就是让并购公司成为孙子公司）。
并购子公司设立之后，收购方母公司就会将收购的对价——收购方的股票、现金、债券等注入子公司，以便完成收购目标公司的交易。在并购子公司与目标公司的合并形式上就出现了两种不同选择：一是由并购子公司吸收目标公司而存续，这种形式被称作“正向三角并购”（forward triangular merger）；二是由目标公司吸收并购子公司而存续，这就被叫作“反向三角并购”（reverse triangular merger）。
图29-1 正向三角并购
图29-2 反向三角并购
就经济实质而言，无论是正向的还是反向的三角并购，交易过程中目标公司的股份都将被用来换取收购方提供的收购对价，进而被注销。而在交易完成后，目标公司都将成为收购方的子公司，从而达到被收购的结果。既然如此，那为什么还要有这样两种不同形式的三角并购呢？在回答这个问题之前，恐怕要先看看为什么会出现三角并购。
为什么三角并购？
对于为什么会出现三角并购，通常有经营管理角度和法律角度的两类解释。从经营管理的角度看，将被收购的企业作为一个独立的子公司来运营，既便于维持目标公司原有的运营模式，又不必过多变动收购方自己的运营秩序，从而便利并购完成后在经营管理层面的整合。
从法律角度看，三角并购最大的好处是让目标公司原有的债务负担独立于收购方母公司之外。并购之后存续的公司将根据法律自动继承被收购公司的债务负担。所以，若采用直接并购的形式，收购方就要变成目标公司债务的直接继承人，原则上其全部资产都将变成确保履行目标公司债务的责任财产。(https://www.daowen.com)
而采用三角并购形式后，直接继承目标公司债务的是收购方母公司控股的子公司，母公司只以自己对这个子公司的出资承担债务责任。因此，即便子公司资不抵债，通常情况下对收购方母公司的影响也不会超出母公司对子公司的出资（除非出现所谓“刺穿公司面纱”的情形）。简言之，就是三角并购为收购方提供了破产隔离机制。这一好处在收购经营面临重大责任风险（譬如会引发诸多侵权责任）的目标公司之时尤为突出（Carney，Mergers and Acquisitions：Essentials，2009）。
另一个常被提及的采用三角并购的法律原因是能够回避收购方股东对并购交易的投票批准程序。理论上说，在包括特拉华在内的美国绝大多数州公司并购都需要双方股东的批准，除非收购方为收购增发的股份不到其已发行股份的20%，则可以免除收购方的股东表决（但目标公司的股东表决仍不能被免除）。在三角并购中，并购子公司的唯一股东就是收购方母公司，而母公司的董事会就能代表母公司行使股东投票权。于是，与直接并购相比，三角并购绕开了收购方股东的表决程序。清澄君从前也提到过三角并购的这种优势（参见《资本的规则》第十一节）。
不过，三角并购的上述优势至少对于作为上市公司的收购方来说更多停留在理论上。原因在于美国的两大证券交易所——纽交所和纳斯达克都要求上市公司在定向发行新股数量超过已发行股份数量20%的时候，先行获得股东的投票批准。三角并购的直接并购主体虽然是子公司，但用以支付并购对价的股份必定仍是母公司的股份——没有人会愿意接受一个空壳子公司的股份。于是，当收购方为支付收购对价发行股份超过20%这条红线的时候，即使采用三角并购，仍然需要收购方自身的股东投票批准。而当发行新股数量不足20%之时，在美国的大多数地方，即使不采用三角并购也无须收购方股东批准。
为什么反向三角并购？
实践中最常见的并购交易形式大概是反向三角并购，比如清澄君从前介绍过的巴菲特收购著名番茄酱巨头亨氏公司的交易用的就是这种结构（参见《资本的规则》第十一节），很多中国公司跨境收购美国公司的交易也采用反向三角结构，比如艾派克收购Lexmark（参见《资本的规则》第十七节）。接下来，我们再说说反向三角并购相对正向三角并购有哪些优劣。
从商业角度考虑，反向三角并购的好处是保住了目标公司的名号，假如目标公司有一块金字招牌的话，这种交易结构无疑为并购后的企业留住了宝贵的无形资产。当然，反过来，如果目标公司名誉不佳的话，可能就有必要用正向三角并购的方式来掩盖这种不良声名（Hill et al.，Mergers and Acquisitions：Law，Theory，and Practice，2016）。
从法律角度看，反向三角并购的最大优势是不会影响目标公司的原有合同义务。目标公司在并购之前签订的供应、销售、劳务、贷款等合同时常会对合同权利的转让作出限制，要求目标公司在转让之前先得到合同对方当事人的同意（anti-assignment clause）。如果采用正向三角并购，并购之后目标公司主体消灭，取而代之的将是收购方设立的并购子公司，自然就出现了合同权利转让给新主体的问题。然而，如果采用反向三角并购的话，并购之后目标公司在形式上依然存续，也就没有发生合同权利的转让，因此也不需要受到合同中原有转让条件的限制。2013年，特拉华衡平法院在Meso Scale Diagnostics， LLC v. Roche Diagnostics GmbH一案的判决中正式肯定了上述观点——反向三角并购不构成合同权利“因法律的作用”而发生移转。
不过，反向三角并购在法律上的这种优势并非通行于美国各地，最显著的例外就是加利福尼亚州。在适用加州法律的SQL Solutions， Inc. v. Oracle Corp.案判决中，法院认定反向三角并购同样会引起合同权利的转让，采用相同观点的可能还有新泽西州。概言之，如果反向三角并购交易与相关合同都受特拉华法律管辖的话，那么可以肯定地说反向三角并购不会引起有关合同权利的转让（Stamatakos & Alsheik， Delaware： Reverse Triangular Mergers Don’t Result in Assignment，Deal Lawyers，May-June 2013）。
最后，反向三角并购相比正向三角并购最大的短处大概在于税收负担上。简单来说，在正向三角并购交易中，如果收购方向目标公司股东支付自己的股票，大约可以支付相当于收购对价一半的股票，目标公司股东可以就此享受免税。而要是采用反向三角并购的话，那么收购方要用股票支付80%的对价，目标公司股东才能就这部分对价获得免税待遇。至于那部分以现金支付的收购对价，则无论运用哪种交易形式都不能免税（参见本书第三十章）。