美国因何无“慧球”——证券监管和公司治理的透视
2017年年初，清澄君正在度假，没曾想A股市场又上演了一出闹剧。有家叫“ST慧球”的公司提出1001条议案准备要求股东大会审议，其内容已不能用“五花八门”来形容，根本就是“无稽之谈”。什么“关于公司建立全员恋爱审批制度”“关于双休日调至周三周四/周四周五/周五周六”，各种匪夷所思的议案早已传开，这里不再重复。
和投资人、监管者开这样大的玩笑，固然是这家公司的管理层及其背后的顾问团队极其缺乏专业精神，甚至连基本的职业道德都没有。不过，中国股市出现如此怪象，仅仅归罪个把人不专业，怪罪一例个案荒唐恐怕是不够的。反思这出闹剧背后的制度性根源才是正本清源之举，人的行为是制度激励的结果，至少对于精神正常的人是这样。于是，在飞越太平洋的航程中，清澄君陷入沉思：如此匪夷所思之事因何在美国未有听闻，却在中国贸然显现呢？说实话，“ST慧球”唱的这一出着实超出清澄君的想象力。因此，清澄君的思路也有些凌乱了，以下且说三点，得当与否请诸位看官评断。
注册制不出，股市寻租不灭
这家ST慧球明显是个壳，在正常的市场环境中这种僵尸上市公司早该退市，或者干脆倒掉。可是，由于中国核准制的上市规则让上市公司的地位成为一种供不应求的商品，一旦取得上市的资格，就好像购得了上海静安寺或者外滩的土地，陡然夺得了昂贵的价值。这种价值并非生产创造出来，而只是拥有某种特殊地位之后所得，也就是经济学家口中的“租”。房地产的“租”多是自然或者历史的原因形成——譬如外滩南京路十里洋场由来已久，而黄金海岸的景色宜人是拜上天所赐。但上市公司拥有的“租”则不折不扣由制度“人造”出来。一项资源一旦有了“租”，就会引来竞相争夺，这便是“寻租”，反映在股市里就是抢壳。“慧球”的闹剧正是由抢壳开始的，原来的大股东遇到新的大股东抢壳，一怒之下便使出下三滥的招式。抢夺壳公司的控制权本质上就是寻租。
寻租这种活动的特点是不会创造出新价值来，壳在张三手里卖掉和在李四手里卖掉并不会影响壳的价值，就如同外滩的地在G氏手里卖还是在P氏手里卖一样，可是这你争我夺的过程却是要消耗资源的。别的不说，抢壳的资金就有成本，这些钱不费在抢壳上，花在发展实体经济上有多好啊！故此，寻租非但是一场零和游戏，根本就是一场负和游戏。任何以浪费社会资源为耻的社会都该避免激励寻租的制度，而上市的核准制恰恰创造了寻租的温床——姑且不论它的其他毛病。核准制之下，有了租值的上市公司不必谋划如何扩展效益，只要算计怎样将壳卖出个好价钱就行。既然有唾手可得的利益，又何须劳心费力操持公司业务？于是，资本的流向被严重扭曲，不再投往有效率的地方，反而竞相追逐股市中的那些空壳。
核准制创造出来的“租”非但让抢壳风行，而且破坏了市场对上市公司管理层加以制约这重关键的公司治理机制。在一个正常的资本市场环境中，假如有上市公司胆敢如“慧球”这般提出七颠八倒的议案来戏弄投资人，恐怕市场早就对它施加惩罚，叫它股价一落千丈。公司即便不被收购，管理层不因此而被扫地出门，至少报酬也要打折扣。然而，在核准制的庇护下，上市公司的紧俏地位扭曲了市场的反应，投资人因为壳资源包含的巨大租值而不再考虑上市公司管理层的专业素质。于是，面对荒唐的管理层，投资人不再用脚投票打压股价，从而令价格机制无法起到震慑管理层胡作非为的作用。由此，管理层也就变得有恃无恐起来。“慧球”也许是个极端的例子，不过在由市场制约钝化引起的管理层机会主义行为下，相信“慧球”不会是个孤例。
核准制的实质是人为造成供给紧缺，制造出上市公司的租值，进而让这些公司成为一个既得利益群体。因此，要打破中国股市资本逐壳的寻租怪圈，终止核准制、引入注册制势在必行，将监管部门对上市的审核由实质性转变为形式性，从而降低上市的门槛。2019年年初，上交所科创板规则出台，中国资本市场期待已久的注册制终于挑起了一侧纱帘，期待着这一实践能开启中国资本市场的新纪元。注册制究竟是怎么回事，美国的经验恐怕还是最好的参照。
在采用注册制的美国，理论上讲，公司为IPO向SEC提交的注册文件只要形式上符合《证券法》的要求，并且披露的信息真实，在提交注册文件的20天后，注册就自动生效了，而无须等待SEC审核和确认。当然，实践中美国的注册制对公司来说并不是那样轻而易举。SEC会对注册文件进行审核，往往耗时数月，并会多次提出评论修改意见，而公司对SEC的意见几乎总会毕恭毕敬地顺从。
SEC的这种实际权力自然不是法外而来，而是因为巧妙利用了法律规则与市场规律。美国《证券法》虽然规定注册文件提交20天之后即生效，但每次修改注册文件这20天就要重新起算。如果公司想缩短这20天的等待期，便要得到SEC的特别批准。可是，IPO的价格不可能提前20天就铆定，而是需要根据市场情势及时调整。换句话说，市场的规律要求包含IPO价格的注册文件提交之后迅即生效，可要做到这一点就离不开SEC的配合。批准注册提前生效的权力成为SEC制约申请上市公司的法宝，令这些公司不得不自愿给予SEC远远超过20天的审核期，并且顺从SEC对注册文件提出的意见。
不过，SEC的审核只针对注册文件内容的形式审查，尤其是披露信息的真实性以及合规性。同时，SEC也会关注信息披露的形式，特别要求注册文件使用日常用语。可是，SEC并不考察申请上市公司的经营状况、效益预期等实体性内容，更不会对上市公司的数量作出配额限制。SEC明言，其审核“不评估交易的实质，不确认投资是否对投资人合适”。国内有学者指出，尽管美国在联邦层面采用的是注册制上市规则，但在州的层面仍保留对上市的实质性审查。就此需要指出的是，无论各州的“蓝天法案”包含怎样的实质性审查条款，除非一家公司只局限在某个州上市，股票也只在该州之内流通，否则州际证券发行都将受制于联邦法而非州法（National Securities Markets Improvement Act）。由于当代美国法上“州际贸易”的解释相当广泛，所以实际上依从州法而非联邦法发行上市的公司少之又少。
诚然，美国的证券交易所自身也有对上市的要求，而且纽交所就表示：即便申请上市的公司满足纽交所开列的量化指标，交易所仍可以酌情拒绝公司上市。清澄君虽然不清楚对于那些符合量化指标要求的公司，纽交所有多少酌情拒绝的先例，但需要注意的是，纽交所本身也是一家企业，它对公司上市并不具有垄断地位，而要面临其他交易所的竞争。在竞争的压力之下，即便拥有酌情审核的权力，交易所也不得不谨慎运用，以免过于严苛的上市规则把申请上市的公司推向竞争对手。历史上，纽交所面对竞争不得不改变禁止双重股权结构的往事便是这方面的例证。从这个角度看，交易所实施的上市资格审核与监管机关的审核性质十分不同，前者本质上依然受到市场力量的驱动，因而与注册制依靠市场机制的主旨一致。
“股东大会中心主义”麻烦大
“慧球”管理层之所以一口气向股东大会提交1001项议案也和中国公司法采取的“股东大会中心主义”有关。股东大会不仅有人事决定权，而且有决定公司业务经营和财务结构的权力，可以说在公司的运作方面，董事会几乎没有法定的专权事项，基本上什么决策都需要股东会批准。于是，各式各样的公司运作事宜都有可能被塞进股东大会的议案中，股东会也就成了控制权争夺的主战场。
把公司经营决策和投资的决策权交给股东会看上去有助于抑制管理层的代理人成本，实际上却可能导致公司运营的低效率甚至瘫痪。现代上市公司之所以不惜代理人成本也要让产权与管理权分离的原因一方面在于多数股东缺乏经营公司的能力与信息；另一方面也在于股东之间同样存在利益冲突，进而在决策中相互倾轧或者扯皮（参见Goshen & Squire， Principal Costs： A New Theory for Corporate Law and Governance，Columbia Law Review 2017）。前两年上海新梅因为控制权争夺使得股东大会上8项议案6项被否的往事不啻是股东争斗贻误公司运营的例证。
如果以董事会作为公司运营决策的中心，再对董事课以忠慎义务，不单能够促进决策的效率，也将有助于明确决策的责任。譬如在这次“慧球”的例子中，要是董事会决定让第一大股东不明不白地捐钱，那董事们就明显违反了对股东负有的忠慎义务。可是，一旦这样的议案得到股东大会批准，责任就可能被推到股东们的头上，而那些实施了多数人暴政的小股东在法律上又很难被认为对大股东负有忠慎义务。当然，真正实现股东会与董事会的合理分权恐怕离不开董事会的真正独立，也就是说，要让独立董事成为董事会中的多数。董事们必须根据全体股东的集体利益来投票，而非只考虑各自代表的那一部分股东的利益。否则，股东会上的内斗一样会延伸到董事会中。这样一来，董事会中心还是股东会中心便成了换汤不换药。
美国上市公司内部治理的基本结构就遵循了董事会独立、董事会中心、董事负担忠慎义务这三大原则。纽交所和Nasdaq的上市规则都明确要求上市公司的多数董事具有独立性。而《特拉华普通公司法》则将决策公司经营实务的权利交给了董事会，尽管伴随强化股东权力的呼声，SEC赋予股东提出股东大会议案的权利（Rule 14a-8），却将股东们就公司“正常经营事宜”提出的议案排除在外［Rule 14a-8（i）（7）］。最后，特拉华法院积累的丰富判例又使抽象的忠慎义务变得有血有肉起来。
管好向股东发布的信息
清澄君对ST慧球事件的最后一点思考是管好公司及其管理层向股东们发布的信息。“慧球”的密集议案看来就是一行一句话的一张购物单，别说是提供股东投票决策的相关信息，就连议案本身到底是什么意思都说不清，根本不可能发挥股东投票的应有作用。虽然沪深两个证券交易所都有上市公司发布公告的格式指引，但目前我们对此类信息披露的监管还缺乏系统的程序、内容及责任规则。这方面，SEC根据《证券交易法》授权制定出一整套公司与股东信息交流的规则，也就是所谓的“委托投票权征集规则”（proxy rule）。这套规则十分复杂，而且操作性很强，清澄君不可能在此具体说明，究其梗概主要包含三个方面。
一是公司与股东信息交流的程序——必须先向SEC提交“委托投票权征集公告”（proxy statement，即Schedule 14A），后与股东进行交流（Rule 14a-3）。换句话说，在提交这一公告之前，公司及其管理层不得与股东进行以寻求投票为目的的信息交流。此外，在开始信息交流前，公司还必须先行向股东寄送公司年报。二是上述公告必须包含的内容。SEC的规则总共包含23项Schedule 14A需要披露的内容（Rule 14a-101），最为主要的部分涉及参与投票的证券类型，持有5%以上投票权的股东以及管理层的持股信息，管理层可能存在的利益冲突、报酬信息，以及基本的公司治理结构等。而有关具体的决议事项，公告中必须披露“所有重要事实”。三是违反这套信息披露规则的法律责任。简言之，如果信息披露出现重大错误或者遗漏，那么披露者就需要承担不实披露责任（Rule 14a-9）。并且，美国联邦最高法院允许投资者直接针对这种不实披露提起诉讼（ J. I. Case Co. v. Borak ），现有判例也不以公司管理层的故意作为追究其责任的条件。假如公司管理层没有遵循“委托投票权征集规则”，或者出现不实披露，就不得举行股东投票，并要对股东遭受的损失承担赔偿责任。
应该说在此次ST慧球事件中， 上交所的监管函根据现行法律法规准确指出了“慧球”管理层信息披露的问题，目前看起来也发挥了阻止在信息不足的情况下强行实施股东投票。不过，若能像SEC一样建立起一套完整的公司与股东交流的规则，监管行为将更有系统性，其法律依据也会更加明确和具有针对性（比如，当依据哪项规则、如何处置“慧球”私自公布股东大会议案的行为）。
ST慧球的故事听来荒唐，但这种荒唐的背后也折射出目前中国证券与公司法制上的诸多缺陷，希望立法者与监管者不只当是看了一出闹剧。