敌意收购的公共关系战
有朋友来咨询敌意收购的策略，其实敌意收购固然有法律问题，却更是一场公共关系战，胜败的决定因素常常在于哪一方更能影响舆论，将媒体、股东、监管者乃至法官拉到自己这边来。尤其在美国，针对上市公司的敌意收购攻防，情节起伏，非但可以持续占据《华尔街日报》《纽约时报》等大报的头条，即便写成小说、拍成电影也必定叫座。
《门口的野蛮人》就是一个绝佳的例子，而进入21世纪，硅谷老牌性格演员Larry Ellison出演的甲骨文（Oracle）对PeopleSoft的敌意收购更将这种戏剧性推向极致。既然是公共关系的较量，法律人底色的清澄君并没有多少真知灼见，今天这篇小文仅以一个看热闹门外汉的视角，说几句自以为是的感悟。
对事不对人
客观地讲，敌意收购背后常常牵扯个人恩怨，譬如从前清澄君介绍过QVC敌意收购“百乐门”背后蕴藏着的两家公司CEO之间的宿仇（参见《资本的规则》第六节）。无独有偶，类似情节也出现在甲骨文对PeopleSoft的收购之中。即便往日无仇，一家平白无故地闯到另一家门口要吃掉人家，多半也要引起后者的愤恨。
何况“苍蝇不叮无缝的鸡蛋”，精明的商人们自然不会轻易和人结下梁子，随随便便地下战书。被盯上的敌意收购目标往往都存在这样或者那样的问题，尤其是它们的掌门人。例如，RJR Nabisco在遭遇KKR挑战前，其CEO悉心研发的新型香烟居然“闻着像屁，吃着像屎”；而Anheuser-Busch（百威啤酒集团）面临英博公司（InBev）的收购时，它那作为创始人不肖子孙的CEO更是个出名的纨绔子弟。因此，敌意收购者一旦上门，市场就会对目标方的经营管理打上个大大的问号，这还能不遭目标方管理层的怨恨吗？
可是，私底下的恩怨和台面上的攻防毕竟是两回事，收购与反收购的公关战在于赢得同盟军，而非一泄私愤而已，毕竟争夺的焦点是公众投资人，而他们对于CEO的个人恩怨很难产生共鸣。因此，无论是进攻方还是防御方，最好的宣传口径都是对事而非对人，关键是要说清楚自己的收购方案或者抵御收购的方案能为股东带来多少好处。
我们不妨看看当年微软掌门人Stephen Ballmer写给雅虎（Yahoo）的熊抱信，考察一下他是如何开启敌意收购之门的。2008年1月31日，Ballmer向雅虎董事会以及CEO杨致远发出信函，表示微软有意收购雅虎，随即就将此信函公开，进而拉开了公关战的序幕。
这封信开宗明义，一下子就点明微软收购方案对雅虎股东的好处：“与雅虎股票1月31日的收盘价格相比，我们的方案意味着62%的溢价……无论运用何种财务标准——EBITDA、自由现金流、营业现金流、净收入还是分析师的目标价格，我们的方案都将为你们的股东实现难以抗拒的价值。”
紧接着，Ballmer开始介绍微软股票的优势：“过去三年间，微软实现了15%的收入增长，26%的利润增长，平均每股收益率达到35%。”表面上看，这只不过是介绍有关收购方案中可供雅虎股东选择的一种对价——微软股票的事实，实际上却会不由得不叫雅虎的股东们想起自家公司低迷不振的业绩。
再接下来，Ballmer回顾了此前与雅虎董事会的意见交换，复述了后者当初不愿考虑微软收购建议的理由。不过，这一切似乎都是为下面这句点睛之笔作的铺垫：“一年过去了，（贵司的）市场竞争性状况并未改观。”这对于读到这封信的雅虎股东而言犹如诛心之言：“是啊，我们的管理层已经耗费一年时间实施他们所谓的振兴计划，可是振兴之路究竟在何方呢？大家不如转投微软的怀抱吧。”
这封信写得冠冕堂皇，处处以雅虎股东的立场着眼，而处处又蕴含着对雅虎管理层的讥嘲。这就是对事不对人、让事实说话的宣传攻势无可抵挡的力度。雅虎此后的历史众所周知，今天我们回过头来读Ballmer的这封信，若把自己放在当日雅虎股东的位置上，又有几个能不迁怒于自己的董事会与管理层的呢？
找到打动听众的那句话
宣传战的要害大概从来不在说得多，而在说对话，说出那句你的听众最想听到又最听得明白的话。这方面，清澄君印象最为深刻的是当年时代公司抵御百乐门收购时，Herbert Wachtell在特拉华衡平法院上的一番话。时代公司与华纳公司的合并酝酿已久，就要完成之际却半路杀出个程咬金，百乐门公司向时代发出收购要约，非要横刀夺爱。双方争持不下最后对簿公堂。法庭上，百乐门的律师振振有词，抓住时代公司面对百乐门的要约，改变与华纳的交易结构以图绕过股东表决这一点，攻击时代的董事会拒绝百乐门是为了保全自己的位置（参见《资本的规则》第六节）。
正当双方律师你来我去谁也说服不了谁的时候，Wachtell出场了。他在法庭上问了一句话：假如百乐门不出现，有哪家法院会阻止时代与华纳联姻吗？如果没有的话，他接着问道：仅凭第二天出现了一纸报价不足的收购要约，又有什么理由要求时代放弃自己长期以来孜孜以求的发展策略呢？正是这一句话，彻底打动了当年特拉华衡平法院的首席法官Allen，从而确定了百乐门的失败。
为什么Wachtell的这句话能有这样的力量？因为他说进了听者的心坎。这句话显然是说给特拉华法官听的，法官关注的自然是法律及其背后的政策能否得以贯彻。而特拉华公司法的一项重要政策就是确保董事会而非股东对公司经营策略具有决策权。假如董事会的决定只不过是其正常进行经营决策一环，那么其他人，无论敌意收购方、股东还是法官，都不能迫使董事会改变其决定。Wachtell发言切中的正是这个要害——时代继续与华纳合并，不过是董事会决定实施其既定的商业战略，又岂容半路里杀出的程咬金来搅扰？
当然，更多情况下，收购与反收购攻防的宣传对抗发生在法庭之外。有的时候宣传的目的在于博得舆情的支持，而有的时候则是为取得监管者的配合。对于前者，英博公司收购百威的例子颇有代表性。作为跨洋而来的“外来和尚”要去收购一家代表着美国荣誉的新大陆老字号，英博最担心的就是对方渲染国家民族的感情色彩，挑动起当地舆情和政治人物的敏感神经。(https://www.daowen.com)
为此，英博公司从一开始就公开表示其对美国老牌啤酒商以及美国员工乃至美式销售经营制度的尊重，同时明确保证：合并之后，企业的北美总部以及百威品牌的全球总部都将继续留在圣路易斯；而且公司的名称将作出修改，以继续百威这家美国老字号的历史传承。这个保证实际上传达了两层意思：一是向美国公众表明他们心目中的偶像不会倒塌；二是向当地政治领导人交底，当地的就业不会受到影响。果然，尽管百威试图努力打国家牌、就业牌，最终也未能动员起足够的舆情与政治支持击败英博的收购。
对于后者，PeopleSoft针对甲骨文收购掀起的宣传反击是个好例子。面对甲骨文的犀利攻势，PeopleSoft打出了一张抵御敌意收购方很少动用的牌——反垄断障碍。这张牌之所以很少有人打，是因为这是一条不归路。不像“毒丸”那样，目标方董事会事后可以转而回赎（参见《资本的规则》第七节），一旦以违反反垄断法为由拒绝收购，今后就难以再改口说收购不违法。因此，打出这张牌就意味着目标方铁了心要抵抗到底。
PeopleSoft抓住甲骨文业务中与自身主营业务相重合的那部分——企业资源规划软件（enterprise resource planning），积极宣传两者一旦合并，这一市场的竞争将被大大削弱。这一番宣传的目标听众正是负责反垄断审查的美国司法部。 对于PeopleSoft以反垄断问题为由拒绝甲骨文的收购要约，甲骨文创始人Ellison表示这是荒谬的，因为向企业提供商业应用软件的公司数不胜数。而PeopleSoft释放出的论调则是甲骨文弄错了市场：在向大型企业提供应用软件的市场中只有三家竞争者：排名第一的德国企业SAP，排名第二的甲骨文，排名第三的PeopleSoft。
为了突出甲骨文收购引发的反垄断风险，PeopleSoft的CEO、前甲骨文销售部门负责人Conway特意形象地向媒体表示：“这好比福特汽车公司收购克莱斯勒公司并让后者关门。于是，今后你在市场上将只能找到两种选择。”Conway一再的鼓吹果然打动了司法部，司法部决议制止甲骨文的收购，并联合七个州共同起诉要求法院禁止甲骨文收购PeopleSoft。然而， 出乎PeopleSoft和司法部意料的是，甲骨文积极应诉并最终赢得了诉讼。尽管如此，PeopleSoft最初发动的宣传攻势显然是奏效的，要知道敢于挑战司法部反垄断决定的收购方寥寥无几。
管住嘴巴，信任专家
面对敌意收购，最容易激动难抑的就是目标方的掌门人，这一点中外概莫能外。可是祸从口出，身为上市公司的掌舵者，言行非但可以影响公司的形象，更可能招惹法律上的麻烦，而听从专家的意见，管住自己的言论也是敌意收购公关战中的关键一招。这方面，PeopleSoft的前CEO，也就是上面提到的Conway先生的教训不可谓不深刻。
作为被迫从甲骨文离职的前高管，眼看老东家对自己主持的新公司发起挑战，Conway的怨愤可想而知。因此，在接到甲骨文收购建议的第一时间， Conway就向媒体表示这是Ellison“拿着枪在逼婚”，并向PeopleSoft的全体职员发出语音信息：“PeopleSoft绝无可能考虑把公司卖给甲骨文，这就好像秃子头上的虱子那样明摆着。”而在PeopleSoft的外部法律顾问，在并购市场中久经历练的知名律师事务所Gibson Dunn的合伙人Andrew Bogen看来，身为董事兼CEO的Conway如此贸然拒绝甲骨文的要约涉嫌违反忠慎义务（fiduciary duty）。
可是，Bogen的良言成了马耳东风，Conway非但没有收敛，反而越走越远，最后索性将Bogen炒了鱿鱼。然而，一意孤行，失去良弼，最终只能后果自咽。在2003年9月一次针对投行分析师的通气会上，Conway表示甲骨文的收购已不再是一个现实问题，客户们已经做好了订购的决定，因而“我不认为甲骨文的收购会是扰乱（业绩）的因素”，而这些陈述明显与事实不符。轻率莽撞的言行最终导致PeopleSoft的董事会一致决定解除Conway的CEO职务（Millstone & Subramanian， Oracle v. PeopleSoft： A Case Study，Harvard Negotiation Law Review 2007）。
套路与反思
从以上这些美国市场上的小故事中，也许能看出一些敌意收购公关战的门道来。可以说，在并购攻防中，法律规则搭了台，而公关技巧则影响着台上这出戏演绎的好坏，尤其在法律规则不明，或者执法者拥有诸多裁量余地的时候，公关技巧的高低甚至可以左右舞台的形制。然而，若要论压住这出戏的轴，还得靠真金白银来打动观众——因为价格是最好的宣传。
于是，这出戏的基本套路，对于进攻者而言，就是向目标董事会发出要约，随后公之于众，借以运动股东造成对董事会的压力，并针对抵御措施提起违反忠慎义务的诉讼，最后在一方讨价还价之后抬高报价，争得目标公司董事会的支持，从而化敌为友做成交易。倘若不愿提价，进攻方往往只能自行跑开。
对于防御方而言，除了及时做好各种收购抵御措施，并设法利用诉讼赢得防御时间之外，最为重要的就是让股东们认识到对方出价不足，进而逼对方抬高价格，最后带上金色降落伞或者收购方提供的报酬待遇体面地走人。假若碰到死硬不肯提价的收购方，那防御方几乎可以高枕无忧，而不在价格上体现诚意的敌意收购者，多半也得不到目标方股东们的青睐。
前面已经说过，敌意收购过程中的公共关系战本质是攻防双方向股东展示自身方案的优势，从而争取股东的支持。这是一种典型的市场竞争行为。由此引出一个重要的话题，那就是如何确保并购攻防过程中信息交流的畅通，双方有同样的机会将自己的信息传递给股东，而股东也能够向双方反馈意见。只有建立起这种畅通的信息传递渠道，才能保障并购攻防这种市场竞争的公平和透明。
如果对照这一要求，那么中国目前的资本市场至少存在两大弊端：一是收购方的信息发布受制于目标公司，甚至无法将要约信息及时向公众发布，譬如ST生化就拖延数日之后才将收购要约公之于众。这样的信息发布机制天然地偏袒着上市公司，令市场竞争失去公平的舞台。二是上市公司主动长期停牌制度让投资人完全失去集体反馈意见的渠道，也使单个投资人丧失判断攻防双方方案优劣的标尺，由此将整个市场塞进一个暗箱之中。对于这后一点的害处以及应如何处置，清澄君在第二十一章中已有讨论，愿中国资本市场的监管者能及时应对。