从1到0：Snap的IPO意味着什么？

第十一章 从1到0：Snap的IPO意味着什么？

自从2004年Google（谷歌）上市以来，高科技企业上市采用双重、多重股权结构的已经屡见不鲜。所谓双重股权结构，也叫“同股不同权”，本质上就是现金流权利相同的股东却享有不同的投票权（参见《资本的规则》第二十三节）。为适应新兴科技行业的这种需求，包括新加坡在内的一些亚洲法域都在积极探讨修改上市规则，为建立双重股权结构创造条件——尽管这种努力常常受到来自机构投资人的反对。

虽然双重股权结构在美国早已不是一件新鲜事，但2017年3月2日Snap的IPO仍然在投资者中间引起不小的骚动，这是因为它根本性地改变了双重股权结构的模样。以往的双重股权结构尽管也将大量投票权集中在创始人及其他pre-IPO股东手里，但公众投资人拥有的股票仍拥有一定比例的投票权。例如，Google的A类股票和B类股票的投票权比例为1∶10。

Snap新鲜的地方是其彻底消灭了公众股东的投票权，而创始人拥有的C类股票的投票权为每股10票，其他pre-IPO股东拥有的B类股票则每股有1票投票权。两位创始人合计拥有公司88.6%的投票权。尽管看上去只是消灭掉原本每股1票的公众投资人投票权，这个从1到0的变化却可能在法律上引发实质性的改变。以下清澄君就从证券法、上市规则和公司法三个方面分析彻底消灭公众投票权背后蕴含的法律意味。

证券法

首先，在证券法上由于Snap注册的唯一一类股票——A类股票——完全没有投票权，因此也就不存在向A类股票的股东征集委托投票权的问题。这样一来，SEC有关委托投票权征集（proxy solicitation）的规定对Snap就都失去了约束力。换言之，一般发行人伴随委托投票权征集而需要实施的披露（Schedule 14A），到Snap这儿都不再需要了。当然，Snap仍然要定期披露季报和年报（Form 10-Q，10-K），并就公司的重大事项发布即时公告（Form 8-K）。不过，这些披露不足以替代通常更为详尽的委托投票权征集公告（proxy statement），尤其有关董事任职资格及其报酬方面的披露，季报、年报和即时公告不必如委托投票权征集公告那样详尽。

尽管Snap表示将自愿向A类股票的股东提供与B类股票的股东得到的委托投票权征集公告相同的公告，但是这种自愿披露的前提是B类股票的股东获得了委托投票权征集公告。由于Snap两位创始人通过其独享的C类股票掌握了88.6%的压倒性多数的投票权， B类股东尽管有1股1票的投票权，也不见得有多少实质性的投票机会。况且，假如B类股票的股东人数有限（10人以下），那么 他们无论经过股东会投票还是借助书面同意（written consent）作出决策，公司都不必发布委托投票权（或同意）征集公告。事实也证明， Snap自上市以来从未发出过委托投票权征集公告。除了相关的公告披露之外，由于Snap的管理层不会向A类股股东征集委托投票权，这些股东也就不存在根据SEC委托投票权征集规则（SEC Rule 14a-8）提出议案，并要求董事会将这些议案列入其发布的委托投票权征集材料的机会。原则上，失去投票权的A类股股东也就是失去了参与公司管理决策的一切权力。

投票权由1到0在证券法上带来的另一个有趣问题是关于大额持股的披露。不享有投票权的A类股股东仍然属于美国证券法上的受益所有人（beneficiary owner），因而仍不免大额持股的信息披露义务。可是，由于公众投资人取得再多的A类股也无法影响Snap的决策，更不可能得到控制权，无论持有多少A类股的股东都不属于有意取得控制权的股东。这样一来，这些股东就不需要按13D的要求进行持股披露，而只要按照13G的要求披露即可。相比前者，后者非但披露的内容简单许多，而且披露的期限通常为持股达到5%之自然年度（calendar year）届满之后的45日内，比前者持股超过5%之后10日之内的要求宽松得多。

上市规则

无论纽交所还是纳斯达克的上市规则都规定，当上市公司定向发行新股的比例达到或者超过已发行股份的20%时，必须得到股东表决同意。此类定向发行的目的往往是收购其他公司或其资产。尽管美国各州的公司法也对收购方的股东表决定有类似要求，然而由于三角并购这种交易结构的广泛使用，对于收购方的股东投票而言，州法上的这些规定往往得以规避（参见第二十九章），而只有上市规则中的股东投票要求才是实实在在具有约束力的。可是，Snap取消了公众投资人的投票权，上市规则中的此项股东投票要求自然也就成为无本之木。

公司法(https://www.daowen.com)

彻底取消公众投资人的投票权总体看来大大扩张了内部股东，特别是创始人，对公司的控制权，降低了公司运营决策中受到的市场压力。不过，事情总有两面性。

根据特拉华公司法，如果控股股东实施可能与公司具有利害冲突的行为，最典型的是私有化以及其他类型的关联交易，法院将采用最为严格的彻底公平（entire fairness）标准来审查这样的行为，确保交易没有对公司的其他股东造成不利影响。从实际效果看，一旦适用这一标准，控股股东及其控制的董事会就很难逃脱违反忠慎义务（fiduciary duty）的嫌疑。结果往往是交易被叫停，或者向挑战此类交易的股东支付高额赔偿。

为遏制小股东针对大股东实施的正常关联交易挑词架讼，近年来特拉华法院允许大股东和董事会利用一定的程序性保护措施，在确保小股东利益的前提下，放宽对关联交易中的潜在利益冲突的司法审查，从而适用最宽松的商业判断规则（business judgment rule）。而这些保护性措施的关键一步就是让没有利益冲突的小股东们进行投票，以取得其中多数小股东对交易的支持（参见《资本的规则》第二十二节）。剥夺与关联交易没有利益冲突的A类公众股股东的投票权，Snap的控股股东们也就失去了洗清利益冲突最要紧的手段。于是，只怕Snap进行的关联交易更有可能遭到法院的严格审查，并为此付出高昂的代价。当然，有一种可能是针对特定的关联交易，Snap有投票权的内部股东通过投票或者书面同意赋予公众投资人一次性的临时投票权，让他们得以批准相关交易，以此洗清交易潜在的利益冲突。

可是，如果真的给予原本没有投票权的A类股股东这种临时性投票权，只怕Snap的内部股东又会生出新的担心，那就是积极股东利用这样的投票机会挑战控股股东对交易的决策权。一方面，要让公众股东投票，就免不了要发布委托投票权征集公告，向公众投资人作出详尽的披露。另一方面，也许更麻烦的是，由于这些原本没有投票权的股东可能没有作出13D的大额持股披露，控股股东事先难以知道究竟是谁掌握着Snap大量的A类股票。一旦有股东利用临时投票的机会发起挑战，控股股东反而会猝不及防。换言之， Snap的积极股东很可能隐蔽得无影无形。

Snap脑洞大开地彻底排除了公众投资人的投票权，将双重股权结构运用到极致。随之而来的是一系列有趣的法律问题，可以说，从1到0这一步或许是从量变到了质变。对中国的立法者和监管者来说，是否要为双重股权结构开禁，可能始终都是一个令人困扰的问题。而细致考察Snap这一双重股权结构的极端事例，想必有助于我们更为透彻地认清这种股权结构给法律和监管带来的课题。

当然，最为重要的还是市场的反应。下面这张图展示了Snap上市以来1个月以及3个月的股价变化情况。图中浅灰色线是Snap的股价，虚线的是S&P 500指数的变化，黑线则是科技股的整体股价。与美股大盘以及科技股的波动情况相对照，市场对Snap这种极端股权结构的反应似乎还算不上积极吧。