Ⅳ　期汇市场

Ⅳ　期汇市场

当商人们用外国货币购买或出售商品时，交易并不能总是马上用现金或可流通票据解决。在中间的间隔期，他通过购买或出售（根据具体的情况）所关涉的外国货币来使自己的交易得以完成之前，需要冒汇率上的风险，或损失或得益，以今日的形势而论，这种风险甚至会遮蔽其贸易上的收益。因此，他是非常不愿意从事那类具有较高风险的活动的，只要不是其职责之内的事情，他绝不会去冒这样的风险。接下来所讨论的主题是金融体制的一个部分——也即与“现期”汇率截然不同的“远期”汇率市场——这个市场可以让商人能够规避这一风险，实际上，这并不是要规避他进行契约协商的那个时期的风险，而是规避这种协商一结束就开始存在的风险。

“现期”汇率的交易要使用现金——也就是说，用一种通货下的现金去交换另外一种通货下的现金。但是那些根据外国货币来购买商品以期在未来交割的商人们，可能直到该商品交割之时也没有取得所需的现金；而那些根据外国货币来出售商品的商人们，尚且无法将汇票卖给买主，即便他们手头上有着宽裕的本国货币，他们也没有办法通过对相关汇率的“现期”销售来保护自己，在他们拥有外国货币现金的这种特殊情况下，他们也无法将其储存起来。

一个“远期”合约是以将来某个日期上的汇率而缔结的“现期”交易，这一汇率乃是以合约签订时的现时汇率为基础的。在远期合同到期日到来时，并不需要交付现金（当然，缔约方可能需要给出保证或其他证据，来显示他是有能力按时履约的），因此，签订远期合约的商人并不需要比他在商品交割前一直冒汇率风险的情况下更早地去筹备现金；但是，他却可以同时受到保护，免于汇率波动所带来的后果的影响。

下页我们给出的表格显示，在拥有庞大外汇（美元、法郎和里拉）市场的伦敦，交易商之间的竞争降低了提供这方面服务所需要的费用，收费不再昂贵。在1920—1921年间，一位英国的外汇买主的远期交割的成本要比法郎、里拉和马克的现期交割稍微昂贵一些，但是比美元的现期交割要便宜一点。相应地，法国、意大利和德国的商人一般来说能够以比现期交割稍微低廉的价格购买远期交割的英镑和美元——也就是说，他们要是在伦敦交易的话，情况会是如此。至于国外其他金融中心所收取的价格，我掌握的信息并不多，但是，即便只是这些信息，已经可以让我们了解到一些情况，比如说米兰，对于这些交易其条款就相当不利，对于远期英镑的卖主来说会受到重重盘剥，比伦敦的情况是大大不如的。不过，在1922年，由于稍后会加以解释的那些原因，伦敦货币不断贬值所带来的影响也使得英国那些买主在购买远期交割的国外货币时费用更加低廉，远期的法郎较之于现期法郎打的折扣是很可观的，远期的美元在这一年年底无疑比现期的美元价格更低。之后，正如当时所预料的那样，1923年6月银行利率的调高在相反的方向上再次发挥了作用。

我们接着来看详细的情况，自1920年开始，伦敦市场上通行的期汇行情皆可以在下表看到。在1920—1921年间，对于一个伦敦的买主来说，美元期汇一般来说比美元的现汇要更加低廉，每年大约低1～1.5个百分点。不过，一旦汇率出现大的变化，美元期汇的贴现偶尔也会暂时地要更高，比如在1920年11月，当英镑在其最低点时，美元期汇就上升了近6个百分点——其原因我在后文力图对之加以阐明。在1922年上半年，美元期汇的贴现开始变小，但是在下半年再次回升，在1923年年中，伦敦的货币利率稍有提高之后，情况又一次重演。因此，当一名伦敦的商人需要用到美元购买商品时，不仅可以通过远期交易的方式来规避汇率风险，而且由于提前做了准备，所以平均而言也会使得他所面对的汇率更低。

从1920年年中到1921年年中，所购买的法郎期汇价格要比现期交易的价格每年高出2.5个百分点还要多，之后，其水平接近1921年年中到1922年年中的价格，而从那个时候开始，它们每年已经便宜了0.5到2.5个百分点了。这种情况表现在里拉身上差距更大，远期期汇的价格水平常常比现期里拉的价格高出百分之三或更多。德国马克的情况是这样的，远期汇率在超过现期价格每年5%左右之后，从1922年秋天开始，马克彻底崩溃之后，其数字低得惊人，因此这也反映出在德国国内现行的短期贷款利率是多么耸人听闻了。

但是，在所有这些情况（要除去马克彻底崩溃之后的德国）当中，无论期汇对于现汇是升水还是贴水，买卖期汇以避免风险而产生的支出，即便有也一直是微不足道的。

虽然是这样，在实际操作中商人们还是没有利用这样的设计来使自己达到本来可以预期的那种程度。期汇交易的性质尚且没有得到广泛的理解。这些汇率甚少出现在报章之上。几乎没有什么同样重要的金融话题像汇率这样得到关注或讨论如此之少的。在大战之前，情况并不是这样（甚至在那个时候，美元期汇的行情也已经定期播报了），而且一直到1919年主要汇率“解除管制”后，才重新又恢复了当初的样子，因此，企业界只是到了这个时候才开始使自己适应起来。而对于普通民众来说，期汇交易似乎带着一种投机的色彩。这可不像曼彻斯特棉纺工人，可以通过长期的经验累积来认识到它不是利物浦期货市场上棉花的套期保值交易，而是根本就不会达成这样的交易，它是投机性的，那些买卖以国外货币来表示其商品价格的商人们，仍然没有将它看成是通过期汇交易避免那些间接兑换合约的精细工作的一部分。

另外，在当前阶段，不把它过度夸大到认为商人们通过这种办法就可以规避风险的地步至关重要。首先，基于某些原因（其中有一些下文会提及），它只是在一些主要货币的汇率上才可以使这些交易以合理的要价达成。即便银行自身是不是已经认识到，为它们的客户查看这些交易是否是在公平合理的汇率下达成的规定，乃是其所能提供的最有用的服务之一这样的问题的答案不得而知。也许，这类交易上的便利性同时可能会带来更大的投机性，已经让各家银行备感胆寒，而不敢正视它的作用。

但是，作为对风险的一种防范措施，也不能忽略远期交易的价值还有更深一层值得肯定的理由。按照特定国家货币来计算的一种特定商品的价格，并不会完全地对世界汇率市场上该国货币的价值变化做出反应，因此，如果一个国家是某种商品的大宗卖主或买主的话，则该国汇率的变化可能会改变以黄金表示的该种商品的世界价值。在这种情况下，即便一名商人就汇率本身进行套期保值，就其所未尝出售的那些贸易存量而言，他所从事交易的商品的世界价值的变化可能也会带来损失。而这种世界价值的变化是直接由汇率波动造成的。

如果我们转而对期货市场进行理论分析，那么，到底是什么决定了上文所记录的那种现货和期货价格差别的大小和方向（或正或负）呢？

如果对于一个使用英镑的伦敦买主来说，一月期美元期汇报价比美元现汇还要低，那么，一般来说这就说明，市场的偏好是倾向于该月内在纽约而非伦敦持有这笔资金——这种偏好的程度可以由美元期汇的贴水来衡量。这是因为，如果美元现汇4.40美元兑1英镑，一月期美元期汇4.40美元兑1英镑，那么一个有4.40美元的人通过卖出美元现汇，然后购入一月期美元期汇，会发现在该月结束时自己有了4.40美元，而这只需要在这个月内成为一个在伦敦拥有1英镑而不是在纽约拥有4.40美元的人就可以做到。在一个月之内，他应该取得而且能够取得这半美分的收益，相当于每年可以获得大约1的收入，这足以让他有激励来完成这桩买卖。所有这一切表明了在竞争条件下在该月之内市场更愿在纽约而非伦敦持有资金的偏好所达到的程度。

反过来说，如果对于伦敦的买主来说法郎、里拉和马克的一月期期汇报价高于现汇价格，那么，这就表明在伦敦持有资金的偏好要超过在巴黎、罗马或柏林持有资金的偏好。

因此，现汇和期汇价格的差别是人们对在某一个国际中心而非另外一个国际中心持有资金的货币和汇率市场偏好程度的准确而恰切的衡量指标，它规避了汇率的风险，也就是说，在这类情况下，汇率风险是被对冲掉了的。那么，决定这些偏好的又是哪些因素呢？

（1）最为根本的原因可以在“短期”货币所能达到的利率水平中找到——所谓“短期”货币，是指在进行对比的两个国际中心的货币市场上短时期借出或存入的货币。如果在纽约借出美元一个月，借出者以年化5.5%的利率取得利息，而在伦敦借出英镑一个月，他只能以4%的利率取得利息，那么，我们就可以由此观察到，人们在纽约持有资金的偏好要大于在伦敦持有资金的偏好，这一点是可以一览无余的。也就是说，对于在价格更高的货币市场上购买货币而言，期汇的报价要比现汇更低，每个月要低一个百分点，这等于在价格较高的市场上一个月挣得的利息减去在价格较低的市场上挣得的利息所得的差额。必须要注意，这其中的支配因素是短期可以获得的利率，因此，如果一个国家缺乏有组织的货币市场，或者这种市场发展得不健全，以至很难满意地以即期即付的方式或在非常短的时期内借出货币，那么，为了便于进行这样的计算，我们可以将该国看成是一个低利息收入市场，即便在这个市场上现行的长期利率并不低，我们也可以这么看待它。这样的认识一般而言会使得伦敦和纽约变成短期货币更加青睐之所，比欧洲大陆的那些国际中心更受欢迎。

从1922年年中到1923年年中，伦敦的这种低廉的货币价格对伦敦作为资金存储地的魅力大减所带来的影响，上述表格清楚地做出了揭示，其中外国货币的期汇报价相对于现汇报价更加低廉。以美元为例，其期汇报价截至1923年年初每年已经超过现汇报价达3%（即根据英镑计算的美元期汇要比美元现汇每年便宜3%），这意味着（还要经过下文所提及的其他各种影响的修正）短期贷款的实际利率在纽约要比在伦敦高出近3%。

再看法郎。法郎期汇的报价一直比现汇低，而只要伦敦的货币更加昂贵，法郎期汇的报价就会高出现汇报价，这表明，伦敦与巴黎相比货币的相对昂贵现象已经不复存在。里拉的情况是这样的，尽管里拉期汇的报价依然低于现汇报价，但在同样的影响之下，它已经提高到接近现汇的水平。虽说如此，出于本书后文将会详细给出的那些理由，对这两种货币未来前景看跌的人占大多数，而这些理由在导致我们所观察到的结果方面起到了一定的作用。

不过，最有意思的则是与马克有关的那些数字，它们向我们生动地说明，我在本书前文所提到的关于1922年10月德国崩溃之后出现的天价货币利率，正是在面对货币单位灾难性崩溃的普遍预期下，努力使实际利率维持在正利率的水平上所带来的结果。我们要注意，按照马克计算的实际短期货币利率，其波动范围在每年50%以上，直到最后，这些报价也只是给出了名义值。

（2）如果不考虑信贷问题，短期贷款的利率就会是主要的因素。事实上，正如伦敦和纽约之间一样，可能在现行的条件下，情况都是这样的。在伦敦和巴黎之间，这个因素也是非常重要的。但是，在其他地方，撇开战争这一条之外，财政和政治风险所带来的各种不确定性有时候会成为大大超过相对利息这个因素的更深一层的原因。财政上出现麻烦以及政治上发生混乱，再加上万一出现危难则可充分预见到的债务展期的可能性，或者突然引入外汇管制以干预所在国之外的汇率均衡趋势，甚至有时会出现的极端的非货币化情况，所有这些情况发生的可能性都会阻止银行家选择在某个国外的中心维持大规模的浮动平衡，甚至在汇率风险完全被排除的情况下，银行家也还是不敢越雷池半步。像这样的风险会阻碍银行家将他们的业务建立在对利率进行数学计算的基础之上，而银行家原本是应该这样做的；这些风险通过其可能的规模把可以从利率之间的差距再加上常规的银行业者的佣金中挣得的小额“收益”消除净尽；而且由于这些收益无法计算，它们甚至可能妨害了保守的银行家在任何合理的利率之上从事较大规模的业务。例如，就罗马尼亚和波兰的情况来看，这一因素有时就是其主要的原因。

（3）还有第三个颇为重要的因素。我们一直认为，期汇价格乃是固定在这样的水平上，即交易商和银行家可以通过在这个水平上同时做一笔即期交易来让自己保本之后，再由这一交易取得一笔合理的利润。但是，通过相应的即期交易，使每一笔远期交易皆能实现保值的功效并非必然之事；也可能卖出一种货币的期汇，要同时购入同一种货币的期汇，相辅相成才可以实现保值的目的。例如，当市场上的一些客户可能希望售出美元期汇时，其他一些客户则想购入美元期汇。在这种情况下，市场就在其账簿之中用一笔交易对冲另外一笔交易，而这也就没有在两个方向中任何一个上面转移现金的必要。因此，这第三个因素取决于美元期汇的买方还是卖方哪一个占优势。为了集中我们的注意力，我们假设货币市场的条件是美元期汇卖出对美元现汇买入的每年贴水率为1.5%，在这种情况下，既不会获取超额利润，也不会蒙受损失。接下来，如果在这些条件下购买美元期汇的人数，除去套利者之外还超出美元期汇的售出人数，那么对美元期汇的这一超额需求，可以由套利者去填补，这些人在伦敦是有现金资源在手的，其贴水率要比1.5%低一点（比如低0.5个百分点），因为只有这样套利者才能为其套汇行为取得足够的利润。不过，如果美元期汇的卖者多过买者，那么前者就不得不要接受足够大的贴水来诱使套利者买入美元——这些套利者就是那些在纽约持有现金资源的人——那么，这就意味着贴水率要大于每年1.5%，比如要高出0.5个百分点。因此，美元期汇的贴水将会在每年1～2个百分点之间来回摇摆，情况随买者和卖者哪一方占据优势而定。

（4）最后，我们还不得不给出现实中经常出现的那种情况，在这种情况下，我们关于规模巨大的自由市场的假设并不成立。远期外汇业务只能由银行或类似的机构来办理。如果在某种外汇上大量业务操纵在少数机构手中，或者假如这些主要机构之间达成了默契，而这些机构又与维持差额有关，这些差额将使它们获得比竞争性利润更高的利润水平，那么，银行从现期与远期交易之间的套利行为中取得利润，即附加费用，可能会大大超出上面所给出的那种适度的数值水平。在米兰，当里拉期汇的报价与同一时期伦敦现行的价格相比时，我们可以看到，可以在两个市场上自由操作的银行能够不断地取得非常规的利润。

但是，当投机异常活跃，而且都是单向操作时，就会发生非常重要的更大的意外事件。在常规条件下，游资不难取得，而且也很容易出于在现期和远期外汇交易之间获取适度的套汇利润这一目的，从一个中心转移到另外一个中心，但是，游资在数量上绝非无限，也并不是总能满足市场的需要，这一点必须要牢记。例如，当市场关于欧洲外汇对英镑或英镑对美元的行情看涨而全然不同往日时，就具体情况来看，卖出英镑或美元期汇的压力可能会使这些货币的远期价格对于其即期价格造成贴水，这表示任何买入这些远期外汇而卖出即期外汇的人都会取得大大超出常规的利润。这种反常的贴水只有在即期和远期之间套利的高额利润将新资本已经引入到套汇交易中时，才会消失不见。即便对于远期外汇理论的一些基本要点，通晓它们的人也少之又少，以至在1920年的伦敦和纽约之间甚至出现了这种情况，一个即期的美元卖者只要把他的美元换成英镑，并同时卖出一月期英镑期汇而换入美元期汇，就可以取得高于伦敦短期货币年利率6个百分点的利润；而根据提供给我的数据来看，在1921年2月底，通过在米兰卖出即期英镑，并买入一月期英镑期汇，要赚到高于年利率20%的利润，而且还要高于在米兰可以取得的任何一月期的现金存款利率，也并不是不可能的事。

有意思的是，当远期汇率和即期汇率的差额暂时变得反常起来时，这就说明存在着投机活动所带来的异常的压力，而一般来说，投机者事后来看往往是对的，这一点颇值得注意。例如，美元期汇从1920年11月持续到1921年2月，一直存在不正常的贴水，这表明在这个市场上英镑是很坚挺的，与英镑从3.45暴涨到3.90是相吻合的。当英镑到达波动范围的最低点时，这一贴水处在最大值，而当英镑到达最高点时，它则处在最小值（1921年5月中旬），这种波动的趋势通过调和后形成的专业观点以惊人的准确性反映了人们对各类事件的预期。在1922年5月底出现美元期汇贴水相对较高，部分可能是由于基于美元恢复平价的预期而对英镑的过度投机，而不只是因为与纽约相比伦敦的货币更加廉价，情况与之前并无不同。

法郎的情况亦复如是。1921年1月和2月，法郎期汇的反常升水表明，在市场看来，法郎已经跌得够低了，后来证明情况正是这样。恰恰在法郎达到最高值的那一刻（1921年6月底），市场上的参与者们开始转身，事实再次证明了他们的正确。在1922年前5个月里，就在法郎几乎要稳定下来的时候，法郎现汇和期汇的报价实际上彼此已经持平，然而，从1922年6月开始，法郎逐步走低，还一直伴随着法郎期汇虽大体稳定而有时也会出现幅度较大的贴水的情况；这些情况表明，在专业市场上法郎疲软，因此，经过这一检验，又一次证明了市场参与者们的正确性。里拉的情况能够告诉我们的也大致一样。所以，读者自己通过对这些表格加以研究就可以发现，没有哪一种精确的一般性法则能够毫发无差地预测到这些情况的发生，尽管当市场采取的立场非常明确的时候，如远期汇率的情况所表明的那样，市场大体来讲还是正确的。

欧洲货币的外汇投机者更多地看多市场，由于据传他们已然损失惨重，所以结果看起来似乎还是颇为惊人的。但是，遍布世界的大量的业余投机者都在用现金买入看涨的货币，对于他们来说，远期交易闻所未闻，而且也没有办法涉足其间。正是这类投机在暂时地支撑着现汇的行情，但是，对于期汇和现汇之间的差额这个我们当下所讨论的主题，它却没有任何影响。以上结论受到了这样的事实所限，即当利用期汇市场的那一类专业投机格外活跃而且看法一致时，其投机基本上被证明是正确无误的，因此，对于缓解极度的波动，这一直是一个有用的因素，如果没有它，那种极度的波动就会出现在市场之上。

从这一讨论以及与之相关的数据中我们也许可以得出各种不同的切实可行的结论，我从中选出三条。

（1）那些波动幅度最大、商人最需要相关的手段通过套期保值来规避风险的外汇，恰恰是那些在适度的税率水平上为远期交易提供的发展工具最欠缺的外汇。但是，这并不是一定要通过外汇自身的不稳定性来加以解释，也可以由某些与之相伴的环境来解释，比如，人们对该国内部的制度安排或其银行信用的不信任，对突然采取的外汇管制或延期支付的担心，此外还有其他一些上文提及的类似影响等。在高度不稳定的外汇方面缺乏出色的远期市场并没有什么理论上的原因。因此，在那些管制制度尚不健全的国家，即使在这种不健全的情况下，通过为远期交易提供相应的服务，要缓解波动所带来的可怕后果也还是可能的。

这些国家的国家银行能够有效地执行这一功能。为此，它们必须自己控有一定量的外汇，或者一定要为接受外国银行家用它们自己的货币存入短期存款而提供服务，所依据的条件是要确保这些银行家对于这些存款的自由度和流动性方面保有充分的信心。有各种不同的技术性手段可供选择。但是，最简单的办法也许莫过于让国家银行自己进入远期市场，在对现汇报价合理的贴水或升水上，买入或卖出远期外汇。我建议国家银行不应直接与公众交易，只需要授权给银行和金融机构进行交易，国家银行应该从这些银行和金融机构那里要求获得足够的安全保障；我还建议，国家银行应该每天就其买入和卖出的汇率进行报价；但是，这样的报价不应该采取外汇自身价格的形式，而应采取现汇和期汇之间百分比上的差额这样的形式，并且应该给一方面是现汇交易、另一方面是同时进行的期汇交易进行双向报价——例如，意大利银行可能愿意卖出英镑现汇，并以现汇对期汇每月升水八分之一个百分点的情况下买入英镑期汇，再以平价买入英镑现汇，卖出英镑期汇。对于这类交易，国家银行需要在海外握有一定数量的外汇资源，持有方式可以是现金，也可以是借贷的金融工具。但是，这笔资金是要不断流转的，在远期合约到期时能够自动补充，因此它不必非要出于维持汇率的目的而使资金达到一定的规模。这一业务所蕴含的风险也不比所有这类银行业务内在蕴含的风险更大；它本身就避免了外汇风险。

有了如此而建立起来的自由的期汇市场，也就不会再有商人去冒外汇风险了，除非他自己想去冒冒风险，而即便在一个变动不居的世界，企业也可能找到一个稳定的落脚点。1922年热那亚会议所形成的《金融管制条例》（Financial Resolutions），就采纳了支持按照这些方针行事的倡议。

在本书第五章，我将给出我的一项提议，建议英格兰银行应该通过在每周三固定黄金的即期和远期价格的规定来强化它的控制，就像现在它固定其贴现率一样。而且，如果其他的中心银行也打算采纳上面的按照现汇而对期汇进行报价的计划，那么这些银行也将会增强它们对外汇波动的控制。通过改变这些汇率，实际上它们将能改变国外余额所要求的利率，这项政策与那些意在管制国内余额而可实现利率的任何一种银行利率政策都不相同。

（2）在当下，对于银行来说，到底哪些是期汇的投机交易，哪些是意在对商业交易进行套期保值的交易，为了打击前者，努力对它们进行区分已经不是什么难事；然而很多国家的官方外汇管制一直还是把这类甄别事务当作其工作的目标。我认为这是一个错误。银行应该采取严厉的预防措施，以确保它们的客户不会带来太多麻烦就可以在可能产生损失时对其进行弥补。但是，确保这一点可以完全无虞之后，它们再深究也就没有什么用处了，原因如下：

首先，要阻止对这类管制的规避几乎是不可能的；然而如果这一业务被迫成为规避手段的话，它就会转入地下，从而为中间人带来过多利润，而落入到那些不为我们所欢迎的人手中。

但是，还有更加重要、同时也更少为人所理解的事情就是，拥有外汇资源的投机者是可以提供一种有用、实际上也的确必不可少的服务的。由于实际贸易量在一年之中分布并不均匀，除非有一些金融的、非商业性质因素对余额问题进行干预，否则，我们上文所提到的季节性波动原因，必然会带来不可估计的影响。自由的远期市场并不会把投机交易剔除出去，但是，它还是可以给那些不想投机的交易者提供最为便利的平台，从而避免投机交易的达成。例如棉花交易的例子，它通过在纽约和利物浦两个市场上进行“期货”交易而使得商人获得好处，这种期汇市场也可以保证同类的好处得到实现。在风险不可避免要出现的地方，应该让那些有资格或有意愿承受风险的人来承担，这总要比让那些既没有资格、也缺乏意愿的贸易者来承受要好得多，而且真要让他们承担，也会分散他们对自身业务的精力。在过去3年间，主要外汇的大幅波动与其持续贬值并不相同，这些波动过去一直不是因为投机的存在所造成，而是由于缺乏与贸易规模相对等的投机规模所导致。

（3）无法就现汇和期汇之间的关系进行分析，这一点可能有时候需要部分地对错误的银行利率政策负责。昂贵的货币——也即短期借贷上的高利率——具有两种效应。一个是间接的而且是逐步的效应——也就是说，逐步地减少银行报价的信用规模。现在这种效应与之前一贯的情况是一样的。当价格上涨，商业贸易试图比实际资本的供应以及长期当中所能允许的有效需求扩张更快时，人们希望看到这种效应出现。当价格下跌、贸易萎缩时，人们就不再希望这种效应出现了。

昂贵的货币，或者这么来说，货币在一个金融中心比在另外一个金融中心更加昂贵，所造成的另外一种效应是，过去常把黄金从货币相对便宜的中心提出来，为的是把黄金用在更加昂贵的那一种货币上。不过，在今天，这种唯一的立即发生的效应乃是使两个中心的即期汇率和远期汇率之间的差额做出新的调整而已。如果货币在伦敦更为昂贵，美元期汇的贴水就会消失，或者变成升水。前面所指出的这种效应，曾发生在1922年下半年伦敦货币的相对贬值所带来的美元期汇的贴水增加上，也曾发生在1923年年中货币利率的相对提升所带来的这一贴水的减少上。在当前的情况下发生这样的事情，乃是两个中心利率之间适度差异所带来的主要直接后果，当然，此外还有间接的长期影响。由于无人可以做到在某种重大规模上暂时地把货币从一个货币市场转移到另外一个货币市场，同时又不必冒任何汇率上的风险，而只是享受每年0.5～1个百分点的利率之差，所以，与即期汇率和远期汇率截然不同的是，更加昂贵的货币对汇率绝对水平所产生的直接效应是非常小的，它受到了即期汇率和远期汇率之间的关系所施予外汇投机者身上的相对比较轻微的影响的局限。[15]为求利用这种新的情况，在即期和远期外汇之间的套利者所带来的压力会导致两种汇率之间的差异迅速做出调整，直到与外汇投机不同的临时汇款业务较之以前不再那么有利可图，套汇的规模也不再增长为止；结果，即期汇率的绝对水平不会受到显著的影响。

那些用来解释维持英格兰银行利率和美国联邦储备委员会利率之间的密切关系的理由，时常表明人们在这方面的认识混乱不堪。具有实际影响的高利率对总体形势所产生的最终效果并没有引起什么争议；但是，那种认为伦敦和纽约之间银行利率的适度差异会直接对英镑兑美元的汇率发生作用的看法，就像过去在可兑换制度下所持有的信念一样，乃是一种误解。这种差异所起到的直接作用，都是针对美元期汇对美元现汇的贴水的；除非相对货币利率的变化在数量上可以与汇率波动的可能范围进行比较（这在过去是可以的，如今已经不复如此），否则这种差别对即期汇率的绝对水平不会产生多大的影响。