国企混改对外投资方式
按照中央经济工作会议精神和政府工作报告的总体要求，积极稳妥推进国企混改是当前政府工作的明确目标之一。回溯2019年，国家在政策层面相继出台多项具有实际操作意义的规范性文件，为混改实践指明了方向、奠定了逻辑基础。2020年将是国企混改以更大范围、更大力度进一步向纵深推进的一年。
国企混改的本质是通过混合所有制改革进而实现公有制经济的丰富多样化，使国有经济和其他各类非国有资本互相融合、协调与进步，促使各类所有制企业共同做强、做优、做大，最终实现不同所有制企业的互利共赢。根据目前我国现行有效的国企混改法律框架及政策规定，国企混改的实现路径主要有三：一是引入非国有资本参与国企改革；二是鼓励国有资本以多种方式入股非国有资本；三是实行员工持股制度。前述每一种途径适合不同的类型和行业的国有企业。
对于国企对外投资层面的混改，在《关于深化国有企业改革的指导意见》（以下简称《指导意见》）、《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》（以下简称《混改意见》或54号文）等重要文件中均已明确：鼓励国有资本以多种方式入股非国有企业。充分发挥国有资本投资、运营公司的资本运作平台作用，通过市场化方式，以公共服务、高新技术、生态环保、战略性产业为重点领域，对发展潜力大、成长性强的非国有企业进行股权投资。鼓励国有企业通过投资入股、联合投资、重组等多种方式，与非国有企业进行股权融合、战略合作、资源整合。支持国有资本与非国有资本共同设立股权投资基金，参与企业改制重组。[1]
结合《指导意见》及相关规范性文件的精神，国有资本在与非国有资本的合作过程中，股权层面的合作方式较为灵活，可采取包括与非国有资本合作新设企业、增资入股非国有企业、受让股权、设立混改投资基金等方式实现。在选择对外投资方式时，国企应充分考虑不同对外投资模式的差异化特征及所涉法律问题。
一、合作新设企业的投资方式
（一）合作新设企业概述
国企混改中的合作新设企业是指国有企业通过选聘程序遴选适格的非国有企业，与其合资组建混合所有制公司的一种投资方式。国有资本与非国有资本的合作领域多样，既可以在传统领域如石油、天然气、电力、铁路、电信、公用事业等开展合作，也可在一些新兴产业上开展合作。在实践中，此类“被选择”的民营企业通常为在某一领域具有较强的业务优势和发展活力，部分企业掌握先进技术或在行业中处于领先地位，国有企业与该类企业进行合作，能够有效借助双方的核心优势和广泛资源，为未来合资企业的业务发展储备动力。
（二）合作新设企业方式
对于合作新设企业的具体方式，通常存在以下两种：
1.国有企业与境内非国有企业合作
近年来，国有资本积极尝试与境内非国有资本特别是民营资本开展合作，由参与双方或多方在境内共同投资新设混合所有制企业。通常情况下，合作新设企业的操作流程为：（1）国企内部应当依据相关政策规定对拟新设公司的可行性和必要性进行充分研究论证，并制定书面的混改投资方案；（2）国企根据未来拟新设公司经营方向与业务种类，选择若干在相关业务领域具有核心竞争力的非国有企业作为候选合作伙伴，并从中遴选出符合国家法律法规、政策要求及市场化表现优良的战略合作者；（3）在目标选定后，国企将对该战略合作伙伴进行较为详尽的法律及财务尽职调查并对相关结果予以分析，尽职调查将着重关注战略合作者的业务经营情况、财务表现、人员组成、合规情况、内部治理架构及股权架构等事项；（4）国企应当根据法律法规的相关规定，履行相应的内外部决策审批程序；（5）若后续谈判进程符合国企要求，则国企将与所选定企业签署相关合作协议并共同出资新设公司，根据新设公司章程的约定开展业务并确定各方持股比例；（6）健全新设公司的企业制度，完善内部治理结构，充分发挥公司章程在公司治理中的基础性作用，规范公司三会和管理层的权责关系，为新设公司的发展奠定坚实基础。
2.国有企业与境外非国有企业合作
国有企业也可以与境外企业在境内或境外共同合作新设公司，此举可充分利用国际市场的相关技术、人才等资源和要素，大力推动混合所有制经济的改革。在境内，国有资本可与境外非国有资本共同投资设立外商投资企业[2]；在境外，国有企业可走出去投资境外企业从而成为境外企业的参股或控股股东，深度参与国际竞争和全球产业分工，提高资源全球化配置能力。
【案例】海油发展易信科技有限公司的设立
中海油信息科技有限公司是隶属于中海油能源发展股份有限公司的一家全资子公司，主要从事科学研究和技术服务业。2017年8月，深圳易信科技股份有限公司根据自身发展的战略目标与中海油信息科技有限公司达成合作共识，共同出资成立新公司——海油发展易信科技有限公司，在惠州大亚湾科技创新园投资建设4000个机柜规模的数据中心。新设公司的注册资本为5000万元人民币，其中易信科技股份有限公司占股51%，中海油信息科技有限公司占股49%。
深圳易信科技股份有限公司一直以来致力于绿色数据中心的建设与运维服务。在数据中心建设和节能产品研发上先后获得百余项知识产权。而建设绿色数据中心是构建新一代信息基础设施的重要任务，是保障资源环境可持续的基本要求。近年来，国家也出台了一系列政策支持数据中心往低碳方向转型，对节能型的绿色数据中心给予支持鼓励。因此，此次合作新设企业能够使双方在信息传输、软件和信息技术服务业这一领域有更多的交流并且进一步实现合作共赢。[3]
笔者认为，上述案例均呈现出典型的国有资本与民营资本强强联合的合作趋势，国有企业通过选择与其实力及目标匹配度高的民营企业共同设立合资公司，不仅可以“混资本”，同时也发挥“合资源”的产业优势，真正做到既“混”又“改”的1+1﹥2的效果。此外，积极稳健推进混合所有制改革的方式是要加大在科技创新领域的混改力度，选取更多的具有创新力及核心知识产权的非国有企业作为混改试点，不断加深国企参与混改的深度与广度，促使混改效果的深入释放。
（三）合作新设企业方式的相关法律问题
1.合作领域及股权分配的限制
根据《混改意见》就分类推进混改的具体要求，对主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域、主要承担重大专项任务的商业类国有企业，要保持国有资本控股地位，支持非国有资本参股。对自然垄断行业，实行以政企分开、政资分开、特许经营、政府监管为主要内容的改革，放开竞争性业务，促进公共资源配置市场化，同时加强分类依法监管，规范盈利模式。[4]分类来讲：
（1）对重要通信基础设施、枢纽型交通基础设施、重要江河流域控制性水利水电航运枢纽、跨流域调水工程等领域，实行国有独资或控股，允许符合条件的非国有企业依法通过特许经营、政府购买服务等方式参与建设和运营。
（2）对重要水资源、森林资源、战略性矿产资源等开发利用，实行国有独资或绝对控股，在强化环境、质量、安全监管的基础上，允许非国有资本进入，依法依规有序参与开发经营。
（3）对江河主干渠道、石油天然气主干管网、电网等，根据不同行业领域特点实行网运分开、主辅分离，除对自然垄断环节的管网实行国有独资或绝对控股外，放开竞争性业务，允许非国有资本平等进入。
（4）对核电、重要公共技术平台、气象测绘水文等基础数据采集利用等领域，实行国有独资或绝对控股，支持非国有企业投资参股以及参与特许经营和政府采购。粮食、石油、天然气等战略物资国家储备领域保持国有独资或控股。
（5）对国防军工等特殊产业，从事战略武器装备科研生产、关系国家战略安全和涉及国家核心机密的核心军工能力领域，实行国有独资或绝对控股。其他军工领域，分类逐步放宽市场准入，建立竞争性采购体制机制，支持非国有企业参与武器装备科研生产、维修服务和竞争性采购。
（6）对其他服务国家战略目标、重要前瞻性战略性产业、生态环境保护、共用技术平台等重要行业和关键领域，加大国有资本投资力度，发挥国有资本引导和带动作用。
2.合作新设企业的审批流程
（1）内部审批流程
国有企业对外投资并与非国有资本合作设立公司，内部决策应遵循《公司法》及国企内部现行有效公司章程的相关规定，召开公司董事会、股东（大）会进行决策审议。具体而言，公司董事会决定公司的经营计划和投资方案，股东（大）会决定公司的经营方针和投资计划，并负责批准董事会提呈的报告。因此，对外投资设立公司的决议应当根据章程的规定经由董事会或股东（大）会审批通过方可实施。而对于中央企业，公司对外投资的意向明确后，不仅要内部提交董事会或股东（大）会审议通过该投资决策，还应严格执行国有资产产权管理的相关规定，明确项目立项、审批、合同签署等各环节的操作程序合法合规[5]，避免因流程不当产生的投资决策风险。特别是对重大对外投资，央企应严格按照“三重一大”决策制度的适用标准予以执行[6]，以保证公司内部各层面严格履行内部审批流程的要求，使对外投资业务全过程得到有效的风险把控。
（2）外部审批流程[7]
国有企业与民营企业合资新设公司除需履行《公司法》规定的一般公司设立所需基本市场监督管理机构、税务管理机关的设立登记手续外，受制于国有企业的特殊性质，还需要办理其他手续。根据《企业国有资产产权登记管理办法》（国务院令第192号）第三条的规定，为防止国有资产流失，国有企业、国有独资公司、持有国家股权的单位以及以其他形式占有国有资产的企业，应当依照本办法的规定办理产权登记。因此，国有企业投资设立公司，也应当履行国有资产产权登记手续。
根据《财政部关于修订〈企业国有资产产权登记管理办法实施细则〉的通知》（财管字〔2000〕116号）第十五条的规定，对于申请取得法人资格的企业，应当于申请办理工商注册登记前30日内，向财政部门（国有资产管理）办理产权登记，填写《企业国有资产占有产权登记表》，并提交下列文件、资料：（a）出资人的母公司或上级单位批准设立的文件、投资协议书或出资证明文件。（b）企业章程。（c）《企业名称预先核准通知书》。（d）各出资人的企业法人营业执照、经注册会计师审计的或财政部门核定的企业上一年度财务报告和提供保证、定金或设置抵押、质押、留置以及资产被司法机关冻结的相关文件；其中国有资本出资人还应当提交产权登记证副本。（e）经注册会计师审核的验资报告，其中以货币投资的应当附银行进账单；以实物、无形资产投资的应当提交经财政（国有资产管理）部门合规性审核的资产评估报告。（f）申办产权登记的申请。（g）产权登记机关要求提交的其他文件、资料。之后，企业依据产权登记机关审定的产权登记表向工商行政管理部门申办注册登记，取得企业法人资格后30日内到原产权登记机关领取产权登记证，同时提交《企业法人营业执照》副本。
另需注意的是，根据《财政部关于修订〈企业国有资产产权登记管理办法实施细则〉的通知》（财管字〔2000〕116号）第三十八条的规定，企业申办产权登记，还须经政府管理的企业或企业集团母公司（含政府授权经营的企业）出具审核意见；对于仍由政府有关部门、机构或国有社会团体管理的企业，由部门、机构或社团出具审核意见。企业未按前述规定取得审核意见的，产权登记机关不予受理产权登记。
除此之外，对于央企而言，根据《央企混改操作指引》的通知，拟混改企业主业属于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，主要承担重大专项任务的子企业的，其混合所有制改革方案由央企审核后报国资委批准，其中需报国务院批准的，由国资委按照有关法律、行政法规和国务院文件的相关规定履行相应程序；拟混改企业属于以其他功能定位子企业的，其混合所有制改革方案由中央企业批准。
3.合作新设企业的内部治理结构和管理机制
从新设企业内部管理的角度出发，在公司章程的制定环节应遵循《公司法》等相关法律法规的要求进一步完善公司的股东（大）会、董事会和监事会制度，将三会职权约定明晰并落到实处，成为股东、管理层之间讨论研判公司重大经营发展事项的主要平台。混改的意义不仅在于“混”，更需要“改”，国企应借鉴现代化企业的先进治理结构，协同非国资股东共同建立有效制衡的公司法人治理结构和灵活高效的市场化经营机制，使新设企业活力得到增强，经营效益不断提升。同时，国有企业也应充分重视民营资本与之合作的顾虑，保障及平衡民营资本在符合内部规则项下的话语权，以充分调动民营资本的活力和积极性。在公司管理机制方面，各方股东可通过协议方式明确共同承担的责任和风险范畴，进一步划定各方在投资各流程环节的相应权利和义务，最大限度地发挥各方优势，使得企业摆脱政府行政的诸多干预和限制，最大化发挥民营资本在资源整合与经营上的优势。
4.出资新设企业的法律风险
（1）合作方出资不到位
《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》明确了出资不足民事责任的主体范围：第一，有限责任公司股东如果未按章程规定缴纳出资的，发起人股东与该股东承担连带责任；第二，抽逃出资时协助股东抽逃的其他股东、董事、高管人员或者实际控制人应承担连带责任；第三，在第三人代垫资金协助出资人设立公司、双方约定验资成立后出资人抽回资金偿还该第三人的情形下，在出资人不能补足出资时，该第三人应与出资人承担连带责任。据此，公司的债权人可以提起诉讼，要求未尽出资义务的股东在未出资本息范围内对公司债务不能清偿的部分承担责任，也可以要求公司其他发起人与该股东一起承担连带责任。此外，该司法解释还规定了股东的出资义务不受诉讼时效期间的限制。
司法实践中，在股东未尽出资义务时，债权人会把债务人公司的所有股东都作为被告提起诉讼，特别是信誉好、资产充实的国有企业股东。上述规定加大了企业对外投资设立公司及出借资金设立公司的连带责任法律风险，国企背景股东因前述规定而产生相关纠纷可能也会增加。极端情况下，即使国有企业出资到位，即使仅持有企业少部分股权，也可能会面临对债权人承担大部分甚至全部赔偿责任，最终还面临向虚假出资股东追偿无着的风险。因此，国有企业在对外投资时应加强对非国有合作伙伴质量、合作诚信与操守、债权债务关系等内容的审核与调查。除自己需按照章程约定按时、足额出资外，还须认真监督其他股东的出资情况。
（2）非货币财产出资问题
我国现行《公司法》允许股东采用可用货币评估并可以依法转让的非货币财产作价出资，规定对作为出资的非货币财产应当评估作价，核实财产价值，不得高估或者低估作价。但在相关司法解释中并未明确规定非货币财产出资的具体评估标准及程序，可能导致评估程序存在一定法律风险。以知识产权出资为例，近年来非货币出资中知识产权方面的纠纷较多，特别是就所出资知识产权的权属合法性、完整性上的法律风险。如若所出资知识产权系属职务发明创造、职务技术成果，权利人与其单位存在相关权属争议，将从根本上影响该等非货币资产出资的成立。若所出资的专利权和商标权超过法定有效期限则可能导致出资瑕疵等法律风险。
还需注意的是，在使用非货币财产进行出资时，应及时办理出资财产的产权转移手续。根据《公司登记管理条例》第六十五条规定，公司的发起人、股东虚假出资，未交付或者未按期交付作为出资的货币或者非货币财产的，由公司登记机关责令改正，处以虚假出资金额5%以上15%以下的罚款。因此，按期交付作为出资的非货币财产，及时履行出资责任，才能避免遭受不必要的处罚。
对此，建议合作各方可在合作协议及出资协议中明确约定实操性强的非货币出资的评估标准及相关具体评估程序，并由非货币资产出资方承诺所投入的非货币资产及与之相关的各项财产权利是合法有效、完全充分并且没有任何权利瑕疵的，各方还应约定明晰且可量化的违反承诺的赔偿责任。
二、增资入股的投资方式
（一）增资入股概述
增资入股一般是指投资者以认购目标公司新增注册资本的方式入股目标公司的行为。
对于国有企业通过增资入股方式进行投资，是指国有企业作为新股东依法入股非国有企业的增资行为或作为原股东增加投资金额扩大股权比例，从而进一步扩张国有资本持股的比重。在增资入股的过程中，国有企业可以通过在增资协议中设置条款，约定在一定程度上参与目标公司的管理，对目标公司治理机制和管理机制提出建议，以达到进一步优化目标公司的治理结构、释放目标公司发展活力的目的。
（二）增资入股的方式
1.原比例增资：按各股东现有出资同比例同步增加出资额，而不改变出资额比例或股权比例。这种增资方式仅可适用于现有股东内部增资。
2.邀请增资：也称为非同比增资，顾名思义即增资时不按照股东现有持股比例同比增资。该方式可适用于现有股东，也可适用于现有股东之外的第三方，并将改变现有股东既有出资比例。
【案例】泰州新滨江公司增资入股民企江苏海阳锦纶新材料有限公司
2018年9月，国企泰州市新滨江开发有限责任公司（以下简称新滨江公司）与民企江苏海阳锦纶新材料有限公司（以下简称海阳锦纶公司）成功联姻，新滨江公司以13305.74万元增资入股海阳锦纶公司。增资后，新滨江公司持有海阳锦纶公司30.77%的股权。据悉，此次两家企业联姻是泰州市国有资本首次进入规模型民营制造企业。
海阳锦纶公司名列2018版泰州工业企业“50强”，在母公司海阳化纤大力支持下发展势头强劲。新滨江公司为泰州滨江工业园区管委会下属投资实体，其在国资部门支持下正大力推进国有企业混合所有制改革，而海阳锦纶公司有潜力，有良好的信誉，属于颇具竞争力的成长型企业，符合新滨江公司的投资需求。与此同时，混改的实施也有助于海阳锦纶公司逐步改善股权结构和公司治理机制，进一步提升公司经营业绩和促进公司长远发展。[8]
笔者认为，上述案例体现了国有资本与民营资本主动联姻的混改趋势。国有资本青睐于代表新经济领域、具有良好发展势头和发展潜力的成长型企业，而这些企业也需要国有资本的助力才能够实现企业股权结构、治理机制的优化，才能够具备不断革新技术和经营发展策略的实力，才能够最终由成长型企业发展成为成熟型、规模化的大型企业。
（三）增资入股投资方式的相关法律问题
1.增资入股的内部决策程序
根据《公司法》及相关法律法规的规定，公司增资在内部程序上必须经过股东（大）会特别决议，即必须经代表2/3以上表决权的股东表决通过，甚至有些公司章程要求经全体股东一致同意后，公司股东（大）会所作增加注册资本的决议方可产生法律效力。若公司未作出合法有效的增资决议，即便股东或者其他第三方向公司投入资金，其所投入的资金也不能转化为公司注册资本金，由此形成的相关争议应另寻法律解决途径。因此，国有企业通过增资入股方式对非国有企业进行投资时，应首先注意目标公司是否就该事项经过股东（大）会决议通过，并确认股东大会的表决程序及其他后续程序是否为依法依章程履行。若股东（大）会的召集程序、表决程序或者决议内容违反法律、行政法规或者公司章程的，则可能会导致决议被法院认定不成立、无效或可撤销等不同法律后果。对此最高人民法院在司法实践中的审判尺度为：未经公司作出有效的股东（大）会决议通过，他人虚假向公司增资以“稀释”公司原有股东股份的，该行为若损害原有股东的合法权益，即使该出资行为已被工商行政机关备案登记，仍应被认定为无效，公司原有股东股权比例应保持不变。[9]
公司增资的后续程序包括对目标公司开展清产核资、审计与资产评估工作。在清产核资和审计的基础上，应当委托具有相关资质的资产评估机构依照国家有关规定对原有企业和作为增资的资产进行资产评估。除此之外，增加的注册资本需要经过会计师事务所的验资，同时还应变更公司章程，并自变更决议或者决定作出之日起30日内向工商行政管理部门申请变更登记[10]。
2.股东的出资义务及董事、高管的勤勉义务
我国《公司法》明确规定，股东应当按期足额缴纳公司章程中规定的各自所认缴的出资额，不按规定缴纳出资的，除应当向公司足额缴纳外，还应当向已按期足额缴纳出资的股东承担违约责任。此外，根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》第十三条规定，增资过程中股东应依法全面履行出资义务，未尽出资义务的，公司或者其他股东可以提起诉讼，请求违反勤勉义务的董事、高管人员应当承担相应的责任。
3.增资入股协议应注意的问题
增资协议属于合同的一种，就其履行与解除问题，除受《公司法》及其相关司法解释的调整外，还应适用《合同法》及相关法律法规的约束。增资入股前，若国有企业未在增资协议中对增资入股方式、公司治理结构、股东权利及退出机制等作出明确的约定或约定存在瑕疵，将可能导致国企股东未来投资权益受损。鉴于增资协议是保障投资人权利的第一道屏障，因此还需切实注意协议中各方权利义务责任的博弈与平衡。现笔者就增资协议中应具备的主要条款列举如下：
公司治理结构条款。该条款可以对公司股东（大）会和董事会的职权划分、表决机制以及董事、监事及高级管理人员的任免等问题进行明确约定。特别是当国有企业的对外投资仅为参股而非控股型投资，可以在本条款项下对其享有的经营决策权进行较为细致的约定，例如，占据的董事会席位数量、是否享有对重大事项的一票否决权等事宜，以确保其不会完全丧失对公司的话语权。
公司原股东股权转让限制条款。为保证国企投后公司的正常经营和稳定发展，可以在增资协议中事先约定对公司原股东转让股权的限制条件。实践中，国有企业参股一家民营企业，通常更看重的是该企业民营股东掌握的经营管理能力、资源整合能力或是先进技术，而这些因素均具有很强的依附性，因此，可以事先约定原股东的股权转让锁定期，或约定在一定时间内或一定条件下公司原股东的股权转让限制条件以及违约后的对应罚则。
随售权与共售权条款。随售权是指强制公司原股东出售所持股权/股份的权利，意味着如果公司不能实现既定的经营目标，公司原股东可能面临丧失公司控制权，将其股权/股份强制转让给公司其他股东或第三方的风险。共售权是指公司原股东出售股权/股份时，投资者有权按照出资比例并以原股东与第三方谈好的价格一同出售股权/股份，也属于对公司原股东的限制。
僵局处理机制条款。该条款是指在公司股东之间或董事之间发生重大分歧，出现僵持局面，导致公司不能正常作出经营决策时的纠纷解决机制，如可设置僵局情况下的股权/股份强售强收机制，此举可以有效避免公司在长时间内无法作出正常决策，甚至出现决策机构失灵、瘫痪的严重后果。
国资股东退出机制条款。该条款旨在保护国资股东利益，核心在于国资股东退出时股权/股份的转让价格定价问题。建议在该条款中事先明确约定国资股东退出时股权/股份的转让价格或者定价标准，避免日后出现纠纷。
合同解除权条款。该条款赋予守约方在另一方出现违约情形时解除合同的权利。建议在该条款中明确约定解除合同的条件以及具体方式。若在签订增资协议时各方未明确约定合同解除情形，则在国有企业因与民营资本合作方合作不畅欲求退出但又不具备法定解除事由时，国有企业将陷于被动局面，该等情形下强行解除合同将会导致国有企业付出巨额的违约赔偿金。
违约责任条款。该条款旨在约定明确的、具有可执行性的违约责任承担方式，包括但不限于约定明确的违约金条款、补救措施条款或是回赎权条款等。例如，若国有企业签署增资协议且按协议履行相关义务后，目标公司迟迟不配合办理相关工商登记变更手续，对此，可以在增资协议中约定回赎权条款，以预防此类投资风险的发生。
4.增资过程中的“对赌”问题
“对赌协议”又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本问题而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。就“对赌协议”的主体，可分为投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。[11]依照《全国法院民商事审判工作会议纪要》中关于对赌协议的规定，对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，该等对赌协议将被认定为有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，司法实践中尚存争议。对此，应当把握如下处理规则：
（1）投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不具备法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。
（2）投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第三十五条关于“股东不得抽逃出资”或者第一百四十二条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未适当完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。
（3）投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第三十五条关于“股东不得抽逃出资”和第一百六十六条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。[12]
三、受让股权的投资方式
（一）受让股权概述
受让股权指受让方通过支付价款等方式接受转让方依法转让的股权，并取得股东资格的民事法律行为。股权转让是股东行使股东权利的普遍方式，我国《公司法》规定有限责任公司和股份有限责任公司的股东均有权通过法定方式转让其全部出资或者部分出资。受让股权行为是对外投资、资本扩张的重要形式，体现了投资者经营战略的发展变化和资本运作的能力，通过受让股权可以参股或控股上下游企业，可以投资有发展潜力的新经济企业，进而实现资源整合、优势互补。
国有资本作为受让方受让非国有资本的股权近几年来呈上升趋势，无论是境外企业、普通的民营企业还是上市公司，都成为国有资本对外投资的对象。国有资本进入后，被投资企业在一定程度上获得背书，有助于其获得银行授信等对外融资方面的便利。
（二）受让股权方式的分类及要求
我国法律对不同企业形式的股权转让及转让模式作了不同的规定，所以股权转让行为在很大程度上受制于法律规范的约束。成功的股权转让与受让必须遵守我国现行有效法律法规的相关规定，这既有利于企业本身的稳健发展，也有利于维护交易秩序的安定。
（1）受让有限责任公司的股权
有限责任公司股权转让并不是完全自由的，原因是有限责任公司本身除具有资合性之外，还具很强的人合性。同时，从法律层面来讲有限责任公司还具有一定的封闭性，即对内开放、对外限制。对此，除有限责任公司章程对股权转让的限制外，《公司法》及其司法解释对有限责任公司股东转让股权作出以下限制性规定：
①对内转让：原则上不受法律限制，股东之间可以互相转让其全部或者部分股权。但如果股权转让后公司股东只剩一人，公司应当符合一人有限责任公司的条件。
②对外转让：股东应就股权转让的事项以书面形式向其他股东征求同意，股东向股东以外的人转让股权，需要其他股东过半数同意（公司章程另有更高比例要求的除外）。需要注意的是，股东对外转让股权是不需要经过公司股东会同意的。(https://www.daowen.com)
（2）受让股份有限公司的股份
《公司法》对于股份有限公司的股份实行自由转让原则，但仍需遵守相关法律法规、行政规章和其他规范性文件的要求：
①根据《公司法》第一百三十八条，股份转让应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。
②根据《公司法》第一百四十一条第一款，发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起1年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起1年内不得转让。
③根据《公司法》第一百四十一条第二款，公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起1年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。公司章程可以对公司董事、监事、高级管理人员转让其所持有的本公司股份作出其他限制性规定。
【案例】广东徐闻港航控股有限公司受让广东双泰集团有限责任公司股权
2019年10月30日，琼州海峡北岸航运资源整合广东双泰集团“十泰”股东股权转让签约仪式，在广东双泰集团举行。广东省航运集团旗下广东徐闻港航控股有限公司成功收购185个自然人所间接持有的广东双泰集团有限责任公司90.6448%股权，标志着琼州海峡北岸航运资源整合工作取得了阶段性成果，为下一步琼州海峡广东方航运资源的整合奠定了良好基础，这是广东省航运集团落实省委省政府关于琼州海峡北岸航运资源整合部署的又一重大进展。
广东省航运集团是广东省人民政府股权占比100%的省级国有企业。此次股权收购能够让琼州海峡运输大通道更畅顺，为下一步琼州海峡北岸港航资源整合奠定良好基础，对推进琼州海峡港航一体化发展具有十分重要的意义。[13]
笔者认为，股权自由转让制度，是现代公司制度的成功产物之一。随着我国市场经济体制在近些年内的建立、国有企业改革制度及《公司法》的不断修订和完善，受让股权日趋成为国有企业对外投资、产权重组、资源优化配置的重要形式。国企应当对受让股权制度的价值加以充分研究和有效利用，为企业强健本体、国有资产保值增值铺设良好基础。
（三）受让股权投资方式的相关法律问题
1.股东资格的取得问题
由于股权转让制度的自由性和便捷性，国企以受让股权方式参股或控股目标公司逐渐成为主流趋势。在股权转让交易过程中，股权转让协议是当事人应当签署的必要法律文件，该协议系以转让股权为目的而达成的关于转让方交付股权并收取价金，受让方支付价金并得到股权的意思表示。
根据《合同法》第四十四条第一款规定，股权转让协议自成立时生效。《公司法》第三十二条规定，记载于股东名册的股东，可以依股东名册主张行使股东权利。公司应当将股东的姓名或者名称向公司登记机关登记；登记事项发生变更的，应当办理变更登记。未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人。根据《公司登记管理条例》第三十四条规定，有限责任公司变更股东的，应当自变更之日起30日内申请变更登记，并应当提交新股东的主体资格证明或者自然人身份证明。同时，《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》第二十三条规定：“当事人依法履行出资义务或者依法继受取得股权后，公司未根据公司法第三十一条、第三十二条的规定签发出资证明书、记载于股东名册并办理公司登记机关登记，当事人请求公司履行上述义务的，人民法院应予支持。”
因此，股权转让协议的生效并不必然等同于股东资格的取得，但股权转让协议的有效是受让方取得股东资格的基础。股权转让后公司负有向新股东签发出资证明书及股东名册变更等义务，公司不履行该等义务受让人可以请求法院要求其履行。在股东名册变更后，公司内部便认可了受让人的股东资格，受让人享有股东的各项权利。而工商登记变更是对股权变动的对外公示，否则不能对抗善意第三人。
2.股权转让程序
（1）内部程序
由于股权收购属于对外投资行为，根据《公司法》的规定，受让方应根据公司章程的规定，履行董事会或股东（大）会审议程序。同时，转让方也应依照法律法规和公司章程的规定，履行内部决策程序。
各级国有资产监督管理机构履行出资人职责的企业及其各级子企业受让非国有单位持有的股权，符合《企业国有资产评估管理暂行办法》第六条第（十）项“收购非国有单位的资产”规定的，应对该股权进行资产评估。如果违反前述规定未履行评估程序，根据《企业国有资产评估管理暂行办法》第二十七条和第二十八条的规定，由国有资产监督管理机构通报批评并责令改正，必要时可依法向人民法院提起诉讼，确认其相应的经济行为无效；同时，对负有直接责任的主管人员和其他直接责任人员，依法给予处分，涉嫌犯罪的，依法移送司法机关处理。
（2）外部程序
从外部角度来说，受让方应注意约束和督促转让方以及目标公司履行相应的义务。其中，根据《公司法》第七十三条的规定，转让股权后，公司应当注销原股东的出资证明书，向新股东签发出资证明书，并相应修改公司章程和股东名册中有关股东及其出资额的记载。根据《公司登记管理条例》第三十四条规定，有限责任公司变更股东的，应当自变更之日起30日内申请变更登记，并应当提交新股东的主体资格证明或者自然人身份证明。除此之外，国有企业通过协议方式受让上市公司股份，根据有关规定需要报国有资产监督管理机构审核批准的，应及时履行申报程序。
3.原股东出资义务履行问题
《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》规定，有限责任公司的股东未履行或者未全面履行出资义务即转让股权，受让人对此知道或者应当知道，公司请求该股东履行出资义务、受让人对此承担连带责任的，人民法院应予支持。因此，在受让股权时，应查证确认股东出资义务的履行情况，以避免承担连带补足出资的法律风险。
4.股权转让公司的负债问题
国企通过转股方式入股的非国资企业，在运营过程中仍可能存在或有债务，该等债务不仅包括已在相关法律文件中约定的条件或允诺的责任，如担保债务，也包括具有偶发性的或有债务，如产品质量债务等。就此类或有债务风险，股权受让方可采取如下风险防范对策：
（1）有针对性地对目标公司的或有债务向控股股东及管理层进行事前有效的核实，确保掌握公司准确、前沿的财务信息。
（2）在受让协议中加入股权转让方的保证清单及兜底条款。通过转让方的保证及兜底，确保受让方获得预期的清洁收购标的，确保所承担的责任等不利因素限于合同明确约定之部分，以锁定相关交易风险。
（3）在股权转让协议中受让方可约定部分股权转让款预留机制。即在合同履行期间及履行完毕后的一定时间内，若标的公司发生了其他或有债务使公司权益受损，则受让方可利用预留款项对其进行补偿。
（4）通过司法途径请求损害赔偿。在有证据证明的情况下，受让方可以转让方违反缔约过失责任或瑕疵担保义务为由提起诉讼，请求法院判令转让方赔偿其经济损失。
5.持股比例及公司治理相关法律风险
（1）对于国企而言，就其参股而不控股的投资模式，管控风险主要在于无法实际控制被投资公司的财务及运营权利。在此情况下，国企应通过投前协议明确约定自身的管理权限和监督权限，并在投后积极行使《公司法》及其司法解释赋予股东的知情权[14]、异议股东股权收购请求权[15]、股东代表诉讼[16]等法定权利，维护自身合法权益。
（2）对于国企投后实际控股、控制的企业，其风险在于投后对标的公司的整合与管理。国企作为控股股东应充分尊重法律法规及公司章程赋予公司其他股东的权利，考虑其他股东治理公司的意愿，在树立国企自身领导力的同时调动各方力量，完善公司内部治理结构和激励奖惩机制。应认真规划并明确约定在公司股东会、董事会决策僵局情况下的处理机制，如在公司章程中设置控股股东一票否决制，以避免因投后整合失败，导致股东间矛盾频发而削弱公司的整体竞争力。
（3）避免目标公司股权转让后两方股东各持50%股权等比例僵局，其风险在于未来公司重大事项可能面临决策僵局。在此情况下应通过公司章程的约定，采用赋予某一方在僵局时的决定权、股东一票否决制度、极端情况下的强制收售制度（赋予某一方在僵局时对另一方所持股权的强收强售权）等用于化解决策危机。
四、设立基金的投资方式
作为现代经济社会一项重要投融资工具，基金以其灵活的市场化运作方式和对社会资金的撬动作用，可以有效地化解投融资难题，帮助国企混改顺利推进。本部分重点介绍两种借助基金推进国企混改的投资方式：（1）设立混改投资基金；（2）以基金方式参与债转股。
（一）设立混改投资基金方式概述
设立混改投资基金，是指国有企业或民营企业通过设立混改投资基金，以基金为核心募集资金进行投资的方式。混改投资基金的种类繁多，近年来许多地方由国有资本和民营资本共同发起设立了股权投资基金、产业投资基金、创业投资基金、产业引导基金、产业并购基金等，解决国有企业改革中的各种资金需求。
（二）设立混改投资基金方式的优势
以设立基金方式推进混改的优势有以下几方面：
1.混改投资基金可以通过灵活的运作方式撬动社会资金，分散投资风险，并能发挥国有资本杠杆放大作用，以资本力量拉动国企混改向纵深推进。
2.混改投资基金有助于整合各方优势，拓展产业链上下游资源，发挥产融结合的协同联动作用，助推结构调整和产业升级。
3.混改投资基金的组合方式及管理模式灵活，在实际操作中可通过结构设计由国有资本作为基金管理人，非国有资本仅作为基金的投资人，不实际参与基金的运营管理。该种方式有利于在后续混改中与被投国企在合作方案上形成一致性意见，使得商业环境下的效率最优原则得以贯彻。
混改投资基金作为推进国企深化改革和创新的重要抓手，正在成为打造国有资本投资运营公司升级版、优化国资布局、提升资本效率、助力国有资本做强做优做大的重要推进器。随着金融服务、医疗健康、节能环保、先进制造等新兴产业的蓬勃发展，国资基金反向混改民营企业将成为大势所趋。
【案例】“双百基金”
2019年4月30日，中国国新控股有限责任公司（以下简称中国国新）联合多家央企、地方国企及社会资本共同发起设立国企改革“双百行动”发展基金（以下简称“双百基金”）并在北京举行签约仪式，标志着首单推动国企改革“双百行动”的市场化基金正式落地。
作为国资委市场化推动“双百行动”的重要抓手，“双百基金”总规模600亿元，首期规模300亿元，主要出资方有中央企业、地方国有企业、国内金融机构和民营企业，投资对象聚焦在列入“双百企业”的项目上，投资领域包括战略性新兴产业、非上市企业股权多元化和混合所有制改革、上市公司并购重组等。会上，航空工业、中粮集团、中国五矿、中国通用、国投、中国建材、中国中车、中国通号、中国中铁、国药集团、中国航信、中国广核，浙江交投、浙江金控、浙江能源及中国国新签署了出资及合作等相关协议。民生证券、弘毅投资、鼎晖投资等社会资本领导及代表出席并签署了相关协议。
基金是国有资本运营公司实现资本流动和增值的工具之一。作为国务院国资委确定的国有资本运营公司试点的两家中央企业之一，“双百基金”是中国国新及国风投基金、国同基金、央企运营基金、国新建信基金之后，发起设立的又一只大型基金。“双百基金”将积极发挥资本的力量，通过市场化资本平台参与、支持国企改革，推动股权多元化和体制机制创新；通过基金引导更多国企实施更深层次的市场化改革，扩大“双百行动”影响范围与国企改革成果；利用基金在企业运营、资本运作等方面市场化、国际化的特点，助力培育一批在细分领域具有全球竞争力的领军企业。[17]
（三）以基金方式参与债转股概述
2016年9月22日，国务院正式发布了《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号，以下简称54号文），标志着以市场化、法治化为原则的新一轮债转股工作拉开序幕。债转股，顾名思义即为债权转股权，是指债权人以其合法享有的对在中国境内设立的有限责任公司或者股份有限公司的债权，依法转化为公司的股权，进而增加公司注册资本的行为。
传统的债转股业务专指政策性债转股，即金融资产管理公司将其收购的国有商业银行的不良贷款转换为对企业股权的模式。实施主体以四大资产管理公司、地方资产管理公司等为主，转股债权主要是银行不良贷款形成的债权，以达到剥离国有银行不良资产的目的，具有较强的政策性导向意义。自54号文生效之日起，国务院正式开启了市场化债转股的工作，明确债转股实行市场化定价，并扩大了债转股业务的参与主体范围。54号文的实施，对建立现代企业制度，改善国有企业资产负债结构具有重要的意义。
1.市场化债转股的实施主体
根据54号文的精神，国家鼓励多类型实施机构参与开展市场化债转股。“除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权。银行将债权转为股权应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。重点鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股；支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股；鼓励实施机构引入社会资本，发展混合所有制，增强资本实力。”[18]
此外，2018年1月19日由国务院七部委联合发布的《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号，以下简称152号文）在54号文的基础上，进一步规定“允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股。各类实施机构发起设立的私募股权投资基金可向符合条件的合格投资者募集资金，并遵守相关监管要求。符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资。允许实施机构发起设立的私募股权投资基金与对象企业合作设立子基金，面向对象企业优质子公司开展市场化债转股。支持实施机构与股权投资机构合作发起设立专项开展市场化债转股的私募股权投资基金”。[19]前述规定进一步扩大了实施机构的主体范围，明确允许设立私募股权投资基金开展市场化债转股。
2.适用对象企业
为适用54号文的规定，市场化债转股对象企业应当具备以下条件：“发展前景较好，具有可行的企业改革计划和脱困安排；主要生产装备、产品、能力符合国家产业发展方向，技术先进，产品有市场，环保和安全生产达标；信用状况较好，无故意违约、转移资产等不良信用记录”，“鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，包括：因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。”[20]
此外，152号文进一步放宽债转股对象企业的所有制性质，支持符合54号文规定的各类非国有企业，如民营企业、外资企业开展市场化债转股。[21]
3.债权范围
根据54号文的规定，“转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，适当考虑其他类型债权。转股债权质量类型由债权人、企业和实施机构自主协商确定”。[22]
之后，152号文进一步明确扩大了转股债权的范围。根据152号文规定，“允许将除银行债权外的其他类型债权纳入转股债权范围。转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，并适当考虑其他类型债权，包括但不限于财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等，但不包括民间借贷形成的债权。银行所属实施机构开展市场化债转股所收购的债权或所偿还的债务范围原则上限于银行贷款，适当考虑其他类型银行债权和非银行金融机构债权”。[23]
4.实施方式
根据54号文的规定，“由银行、实施机构和企业依据国家政策导向自主协商确定转股对象、转股债权以及转股价格和相关条件，实施机构市场化筹集债转股所需资金，并多渠道、多方式实现股权市场化退出”。[24]
152号文细化性规定：“鼓励以收债转股模式开展市场化债转股，方案中含有以股抵债或发股还债安排的按市场化债转股项目报送信息。”[25]目前，收债转股和发股还债是债转股的两种主要方式。（1）收债转股即以债转股为目的收购银行对企业的债权，将债权转为股权并对股权进行管理。（2）发股还债即以债换股为目的投资企业股权，由企业将股权投资资金全部用于偿还现有债权。市场化债转股协议中明确偿还的具体债务和定价机制，并在资金到位后及时偿还债务。
5.资金来源
54号文鼓励实施机构的债转股资金以市场化方式筹集。[26]由实施机构充分利用各种市场化方式和渠道筹集，并鼓励实施机构依法依规面向社会投资者募集资金，特别是可用于股本投资的资金，包括各类受托管理的资金。此外，支持符合条件的实施机构发行专项用于市场化债转股的金融债券，探索发行用于市场化债转股的企业债券，并适当简化审批程序。[27]
152号文框架下也鼓励银行、实施机构和企业在现行制度框架下，在市场化债转股资金筹集方式上予以探索创新。[28]
2018年6月29日，中国银行保险监督管理委员会发布《金融资产投资公司管理办法（试行）》（中国银行保险监督管理委员会2018年第4号）。根据该管理办法第二十三条、第二十五条、第二十六条和第二十七条规定，金融资产投资公司进行债转股的资金来源包括但不限于以下几类：（1）发行私募资产管理产品，依法依规面向合格投资者募集资金；（2）设立私募股权投资基金，依法依规面向合格投资者募集资金；（3）发行金融债券募集资金；（4）自营资金以及使用自营资金开展存放同业、拆放同业、购买国债或其他固定收益类证券等业务融入的资金。
此外，符合要求的主体还可以申请发行债转股专项债券。根据国家发展和改革委员会（以下简称发改委）于2016年12月19日发布的《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》（发改办财金〔2016〕2735号）第一条规定，市场化债转股实施机构（包括但不限于国有资本投资运营公司、地方资产管理公司等）向积极稳妥降低企业杠杆率工作部际联席会议办公室（以下简称联席会议办公室）报送项目基本信息后，即可向发改委申报发行债转股专项债券。在核准债券前，发行人应完成市场化债转股合同签订并正式生效，向发改委提供相关材料，并向联席会议办公室报送项目进展信息。
6.股权管理
实施债转股不仅仅是为了降低企业杠杆率，还可以以此为契机对债转股对象企业的公司治理结构进行优化和完善，以促进企业长期健康发展。虽然原则上债转股的实施机构不控股债转股对象企业，但该实施机构可以参与企业的运营和管理，并进行投后管理，例如，向企业派驻董事、监事、高级管理人员或财务人员，通过股东（大）会、董事会、监事会参与公司治理和重大经营决策等。
7.退出方式
实施机构的退出方式根据债转股对象企业的类型各异而有所不同。根据54号文，“实施机构对股权有退出预期的，可与企业协商约定所持股权的退出方式。债转股企业为上市公司的，债转股股权可以依法转让退出，转让时应遵守限售期等证券监管规定。债转股企业为非上市公司的，鼓励利用并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权市场交易、证券交易所上市等渠道实现转让退出”。[29]
（四）以基金方式投资债转股对象企业
2019年7月26日，发改委、中国人民银行、财政部、银保监会印发《2019年降低企业杠杆率工作要点》，其中第十一条明确指出各部委将持续推进“促进市场化债转股与混合所有制改革等有机结合，优化股权结构，推动完善现代企业制度”。国企混改任重道远，市场化债转股有助于推动企业股权多元化、促进企业改组改制，降低企业杠杆率和负债率，因此也逐渐成为国企混改不可或缺的重要途径之一。
根据54号文、152号文以及《关于鼓励相关机构参与市场化债转股的通知》（发改办财金〔2018〕1442号）的相关规定，参与市场化债转股的实施主体包括各类私募股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等。152号文出台后，债转股的对象企业也由以国企为主扩展为包括民营企业、外资企业等符合政策要求的各类所有制企业。国有资本通过基金方式参与市场化债转股进而对非国有企业进行投资，也成为推动国企混改进程的重要方式之一，与其他方式并行不悖。
国有资本可以通过多种形式借助基金介入市场化债转股交易，包括但不限于：国有企业中具有基金管理人资格的股权投资机构可作为债转股私募基金的管理人，运作和管理债转股私募基金；或者，国资背景的股权投资机构可以联合社会资本，作为有限合伙人向债转股私募基金出资，并享受基金收益。前述方式在实践中也开始陆续出现示范性案例。
【案例】中国信达落地第一单民营企业市场化债转股项目
2018年9月30日，中国信达资产管理股份有限公司（以下简称中国信达）通过债转股母基金“芜湖信达降杠杆投资管理合伙企业（有限合伙）”（以下简称降杠杆基金）设立专项子基金芜湖信达新能一号投资合伙企业（有限合伙）（以下简称新能基金），与浙江华友钴业股份有限公司（以下简称华友钴业）、浙江力科钴镍有限公司、衢州华友钴新材料有限公司（以下简称衢州华友）、浙江华友控股集团有限公司（以下简称华友控股）签署市场化债转股协议。本次交易由中国信达旗下债转股母基金降杠杆基金专设新能基金，用于收购华友钴业控股股东华友控股对衢州华友7.3亿元其他应收债权，同步实施债转股，实施后中国信达成为衢州华友的第二大股东，持股比例为15.68%。这是继中国重工、中国中铝、中国中铁等国有企业之后，中国信达落地的第一单民营企业市场化债权转股权项目，也是浙江省落地的第一单民营企业市场化债转股项目。
此次衢州华友债转股采取分步实施的方式：第一步，由中国信达旗下债转股母基金降杠杆基金设立专项子基金（即新能基金），专项用于本次交易；第二步，由新能基金收购华友控股对衢州华友其他应收款，并进而对衢州华友实施债权转股权，新能基金成为衢州华友股东；第三步，待时机成熟，由上市公司华友钴业通过发行股份购买资产的形式收购新能基金所持有的股权或新能基金向第三方转让其所持有的衢州华友股权，实现退出。
此次中国信达以现金收购上市公司控股股东华友控股对衢州华友的7.3亿元债权，华友控股因此获得7.3亿元流动性资金，定向偿还股票场内质押融资借款，降低了华友控股的股权质押率，在资本市场持续下跌的背景下，保障了上市公司控制权的稳定，增强了中小股东、金融机构以及上下游企业对上市公司的信心，具有较好的示范意义。[30]
（五）设立基金投资的相关法律问题
国有企业作为混合所有制改革发起方时，要充分考虑法律法规的限制性规定，应当严格按照法律规定进行，要特别注意：
1.国企担任基金普通合伙人的限制
股权投资基金常以有限合伙企业的形式设立。根据《公司法》第十五条规定，除法律另有规定外，公司不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人。同时，根据《合伙企业法》第三条规定，国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。立法本意在于，普通合伙人的重要特征是对合伙企业的债务承担无限连带责任。国有独资公司、国有企业如果成为普通合伙人，就要以其全部财产对合伙债务承担责任，不利于保护国有资产和上市公司股东的利益。
实践中“国有企业”这一概念被广泛使用，但其内涵和外延并不十分明确，各个部门的认定标准也存在较大的差异。根据全国人大常委会法工委《〈合伙企业法〉释义》第三条，国有企业是指国家单独出资、由国务院或者地方人民政府授权本级人民政府国有资产监督管理机构履行出资人职责的有限责任公司。”国有企业的概念则较宽泛，可以理解为包括国有独资企业、国有控股企业和国有控股公司。2011年11月23日，国家发改委出台《国家发展改革委办公厅关于促进股权投资企业规范发展的通知》（发改办财金〔2011〕2864号），对股权投资企业进行强制备案监管；为配合监管备案，2012年6月14日，国家发改委财政金融司出台了《股权投资企业备案指引》（以下简称《指引》），其中《3.2 股权投资企业合伙协议指引》和《8.2 股权投资管理企业合伙协议指引》规定：“根据《中华人民共和国合伙企业法》第三条规定，以及《股权投资企业的备案通知》第一条关于股权投资企业应当遵照公司法、合伙企业法有关规定设立的要求，国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位不得成为股权投资企业的普通合伙人。本指引所称‘国有企业’，系指国有股权合计达到或超过50%的企业。”
私募基金由发改委管理时，发改委将“国有企业”界定为国有股权合计达到或超过50%的企业。实践中，最常见的做法是普通合伙人中的国有成分不高于49%，但也有些案例突破了这一限制，因此，有待未来立法层面作出进一步明确解释。
2.设立私募基金的规范性问题
作为私募基金行业的主管机关，中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）授权中国证券投资基金业协会（以下简称基金业协会）负责私募投资基金管理人登记和私募基金备案，并履行对整个私募基金行业的自律监管职能。2014年2月7日，根据证监会的授权，基金业协会率先发布《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》（以下简称《私募登记备案办法》）。其后，2014年8月21日，证监会正式发布了《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称《私募暂行办法》）。《私募暂行办法》颁布以后，基金业协会又先后制定了《基金业务外包服务指引（试行）》、《私募投资基金管理人内部控制指引》、《私募投资基金信息披露管理办法》、《私募投资基金募集行为管理办法》（以下简称《募集管理办法》）及《私募投资基金合同指引》等一系列行业自律规则。
根据《私募登记备案办法》和《私募暂行办法》的规定，各类私募基金管理人应当根据基金业协会的规定向基金业协会申请登记，并应在私募基金募集完毕后进行私募基金备案。2018年12月7日，基金业协会发布了《私募基金管理人登记须知》，私募基金管理人的准入标准显著提高。
在私募基金的募、投、管、退流程中，资金募集、投资运作是核心，也是容易滋生风险的环节。随着私募行业的快速发展，形形色色的问题不断产生：以私募名义变相公开募集资金、不履行投资者适当性管理义务等违法违规情形时有发生；不规范的私募基金资金募集和投资运作，存在灰色利益输送链条，甚至产生侵占或挪用基金资产的违法情形，严重损害投资者权益等。[31]2017年8月24日，国务院法制办发布《处置非法集资条例（征求意见稿）》；2017年8月30日，国务院法制办官网发布《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》（以下简称《私募条例》）。监管层对于规范金融市场建设尤其是私募基金行业发展给予了重点关注。
因此，国企在投资设立基金时，应严格遵守证监会和基金业协会发布的相关规定，确保基金在募、投、管、退各个环节的规范性，避免出现资金募集行为不规范甚至非法集资等此类违法犯罪的严重后果。
五、不同投资方式的功能价值分析
混改不是“为混而混”，在缺乏对具体混改方式的必要性了解和功能价值比对的前提下贸然开展对外投资，混改不会取得预期的效果。既然对外投资类型的混改并非获得特殊政策待遇的途径，那么应当对混改途径进行翔实对比分析，并且要结合不同的投资方向具体分析然后选择适合国企自身情况的混改路径，以达到融合发展的良好效果。
（一）合作新设方式的功能价值分析
国企与民营资本、外资等社会资本成立合资公司，各方可以以现金、股权、技术、实物资产等投资入股，共同搭建合作平台，实现境内外优势互补、产融结合、共同发展。通常来看，合作新设方式适用于国资与非国资在高科技、高新技术领域开展新业务的需要。在初创阶段，可以采取由创业团队与国有企业共同出资的方式设立企业。因此，共同出资方式在企业规模相对较小时更为适用。一般而言，国有企业作为主要投资方，通常在新设企业中占据控股地位；创业团队（管理团队）主要提供其所掌握的核心技术及知识产权。这种方式，非常有利于国企和民企在资金、技术方面的优势互惠。在具体的操作过程中，合资新设方式的核心在于合资公司的治理和管理架构，既要双方融合、为我所用，又要在管理架构上给予创业团队支持和激励，以实现平衡和协调有序的发展。
（二）增资入股方式的功能价值分析
在激烈的市场竞争中，增资入股有利于帮助目标公司快速扩大生产经营规模，并且，由于增资入股方式本身具有溢价功能，公司的注册资本必然发生变化，从而能够有效缓解企业流动性压力。作为国企混改的投资方式，增资入股方式能够调整股东结构和持股比例，提高公司信用并利于获得法定资质等。
首先，企业的注册资本增加，其经济实力也随之增强。增资扩股中的资金承接方为企业本身，而非该企业的股东，增资扩股的资金属于企业的自有资本，不需要还本付息；即使后期分配红利，也需要根据企业经营状况来决定，所以财务压力较小，较受民企欢迎。另外，增资扩股的“资金”既可以是现金，也可以是实物，还可以是场地使用权、知识产权等可以以货币估值且可依法转让的无形资产，尤其是企业急需的非现金财物出资，往往会比单纯地筹集现金更能尽快形成生产经营能力，对企业的发展产生正向影响。
其次，可以通过增资扩股的手段来调整股权结构和股东持股比例。公司的发展要求公司根据实际情况和外部形势的发展，不断调整公司的股权结构和股东之间的持股比例，而增资扩股无疑是公司调整股权结构和股东持股比例的重要手段。
再次，增资扩股可以提高公司公信力，使企业获得某些法定资质。一个公司的规模通常是其实力的象征，而增资扩股就是扩大公司规模，提高公司信用的重要手段之一。另外，在我国注册资本达到一定数额标准亦是获得某些法定资质的主要条件（如房地产开发企业资质），因此企业注册资本金的扩大有利于在特定行业内的扩张和从业资质的取得。
最后，增资扩股能够引进优质的战略投资者共谋发展大略。战略投资者可以给公司带来资金、技术、销售渠道等，让公司的竞争力在短期内大幅提升。一家公司在不同的发展阶段，需要引进不同的战略投资者，而增资扩股是引进战略投资者的重要手段之一。
（三）受让股权方式的功能价值分析
国有企业受让股权，并不会使该转让股权公司的注册资本发生改变，只是股东主体进入退出的变化。国有企业入股公司取得股权有利于国企对外投资资本多元化，入股大型行业龙头非国资企业更能促使国企进一步学习完善其先进的公司治理结构，转变企业管理理念，帮助国企在非商传统行业向现代化管理模式转型。
（四）设立基金方式的功能价值分析
基金能够通过市场化运作和吸引社会资本参与，进而撬动更多的社会资源，引入更多新的机制，有效提高国有资本运作效率，促进企业经营机制转变。股权投资基金所独具的“融资、融智、融资源”优势，能够更直接、更有效、更持久地支持国企改革，用“智慧的资本”更好地推动国有企业转型升级。
一方面，国资背景的基金多与各行业龙头央企、地方国企、金融机构合作成立，股东背景雄厚，在各自领域均有丰富的运营经验和强大的行业号召力。另一方面，作为私募类投资基金，其具有规模大、开放性强的特点。并且，国有资本通过基金这种形式向社会传递出有力信号，即国有资本既有出资能力，也有出资意愿，可与社会资本共担风险、共享收益，共同参与国有企业的结构调整。
（五）不同投资方式的功能价值对比
国有企业对外投资的以上四种方式实际上最终都是为了获得股权，从而实现国有资产的保值增值。各投资方式各有特点，其功能价值的对比总结如下：
表4-1 不同投资方式的功能价值对比
