引入私募投资基金法律要点问题
在国企混改大力推进的背景下，越来越多的国有企业开始引入私募投资基金来充实资本，发展企业。事实上，私募机构作为重要的资本支持平台，早已成为国企重要的合作伙伴。对国企而言，私募机构参与国企混改具有以下两方面的优势：一方面能够引入现代企业机制和提高公司治理能力；另一方面还能为国企带来外部优质资源，加强企业资本运作能力，促进国企转型。
一、引入私募投资基金的概述
私募股权投资，是指以私募方式募集资金，对非上市企业进行权益性投资，通过企业上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利的投资方式。对企业而言，引入优质的私募股权基金既可以解决公司急需的发展资金，也可以借助私募基金丰富的经验获得公司治理与市场发展的突破，还不用承担债权融资的财务成本。所以，私募股权基金受很多有融资需求的企业青睐，众多知名企业发展过程中，私募基金的助推功不可没。但是，以往私募股权基金参与的大多是非国有企业。而国企混改的推进，也为私募股权基金提供了更多的投资机会。诸如绿地集团通过增资扩股引进平安创新资本、鼎晖嘉熙等五家PE机构，以及弘毅投资陆续投资中国玻璃、石药集团、中联重科等一系列国企，均为私募股权基金参与国企混改的代表案例。
【案例】奇瑞增资混改项目
2019年12月，根据长江产权交易所公告显示，奇瑞控股集团有限公司（以下简称奇瑞控股）、奇瑞汽车股份有限公司（以下简称奇瑞汽车）增资扩股项目成交，青岛五道口新能源汽车产业基金企业（有限合伙）（以下简称青岛五道口）成为奇瑞控股、奇瑞汽车的新股东。公告显示，青岛五道口持有奇瑞控股、奇瑞汽车的股权比例分别为30.99%和18.5185%；此外，奇瑞控股的股东华泰资管和瑞创投资将向青岛五道口分别转让15.78%和4.23%股权。增资扩股交易全部完成后，青岛五道口在奇瑞控股的持股比例将达到51%，在奇瑞汽车的直接持股比例为18.5185%，后者加上通过奇瑞控股间接持有的32.4815%，持股总比例也达到51%。
青岛五道口成立于2019年8月，是为参与奇瑞增资扩股项目专门设立的基金主体，其基金管理人为北京五道口投资基金管理有限公司，有限合伙人为二只私募基金济南畅赢金安投资合伙企业（有限合伙）、济南佳鼎投资合伙企业（有限合伙）和一名自然人。畅赢金安背后的投资人为山东高速股份有限公司、山东高速畅赢股权投资管理有限公司（执行事务合伙人）、山东高速（深圳）投资有限公司，佳鼎投资背后的投资人为山东高速航空产业投资管理（上海）有限公司（执行事务合伙人）、山东高速投资控股有限公司。
根据本项目增资公告显示，本次增资扩股分别以奇瑞控股、奇瑞汽车为增资扩股主体，即增资企业（融资方）为两个法人主体。遵循“奇瑞系一盘棋”的原则，本次奇瑞控股、奇瑞汽车增资的新增投资方为同一投资方，奇瑞控股增资扩股项目和奇瑞汽车增资扩股项目的“意向投资方资格条件”及“增资扩股的相关条件”均相同。对于意向投资方的资格要求：1.不存在同业竞争：公告要求意向投资方及其控股股东、实际控制人（若为自然人，也包括其关联方）及其控制的企业现在及未来均未直接或间接投资、控制整车生产、制造企业或通过控制关系从事整车生产、制造业务。2.对意向投资方资金实力要求较高：公告要求意向投资方应出具合计金额不低于100亿元的资信证明文件，并应缴纳50亿元诚意金且其中5亿元转为交易保证金；投资方应按照《奇瑞汽车股份有限公司增资扩股协议》约定对第二期60%增资款项提供合法有效担保。
由于奇瑞增资混改项目“绑定增资”的要求以及对投资方资金的高门槛导致第一次挂牌未能成功，本次是第二次挂牌增资完成成交。青岛五道口是2019年8月新成立的私募基金，媒体猜测该基金是专门为该增资项目设立。奇瑞作为汽车企业，在当前越来越激烈的产业竞争中，对新能源和新技术的投资带来的资金压力越来越大。奇瑞官方表示，增资将用于“偿债以及现有业务、新业务的发展和日常经营”。本次增资交易的投资金额共计约144.5亿元。根据媒体报道，混改结束后尹某仍将担任奇瑞董事长，管理层保持稳定，根据需要进行调整。可见，本次增资引入的是财务投资人，本项目通过出让大股东地位，解决奇瑞产业发展急需的资金问题[16]。
奇瑞增资混改项目之所以能成为业内“典型”，关键在于国有资本让渡控股权，引入了私募投资基金，使奇瑞控股和奇瑞汽车的改革较为彻底。具体而言，本次混改有如下优势：
1.有利于加强奇瑞的资本运作能力，协助“奇瑞2025战略”落地。此前，奇瑞制订了“2025战略”发展计划，要在新产品、新技术、新能源、智能互联+无人驾驶、品牌建设、高端国际市场等方面进行一系列布局。但是，上述计划的落地需要大量资金支持。因此，奇瑞发布了较为苛刻的“意向投资人选任条件”，希望通过本次改革，引入合适的投资人。本次改革完成后，青岛五道口作为参与奇瑞增资扩股项目专门设立的基金主体，能够为奇瑞提供充足的发展资金，提高奇瑞的资本运作能力，促进公司战略目标的实现。
2.有利于促使奇瑞优化内部管理体系。因私募股权基金在资本市场发展多年，对于提升投资标的企业治理水平经验丰富。所以，青岛五道口入股后，奇瑞内部一整套管理机制均将面临被变革的可能性，促使企业在管理体制、人员机构、市场运营等多个方面进行调整、优化，激发企业在市场的活跃度。
3.有利于奇瑞建立市场化的激励机制。混改后，为实现“2025战略”目标，奇瑞将以增强活力，提升效益、效率为目标，不断创新核心骨干人才激励机制，扩大薪酬市场化改革和骨干人才中长期激励试点范围，大力激发员工工作积极性，助推奇瑞高质量发展。
事实上，不少国有汽车公司面临转型，奇瑞增资项目只是国有汽车集团寻求发展的一个缩影，相信奇瑞的混改模式会给众多国有汽车集团带来新的思路与发展契机。
二、选择私募基金的法律要点问题
国企混改如何选择私募基金，重点关注的问题如下：
1.如果私募基金作为财务投资人不控股，往往会要求董事会席位并对公司重大事项有话语权，这是保护投资人利益的常规机制。引入基金后，企业、国有股东和投资人是否能够顺利磨合，这对国有企业公司治理与决策机制是一个挑战。同时，以引入私募基金为契机提升公司治理水平，对国有企业来说也是发展机遇。
2.企业股权融资过程中，往往要和私募基金签署复杂的整套协议，协议涉及对企业、股东所要求的承诺与义务，以及对股东转让股权、企业后续融资等可能造成的各种限制，这些市场通行的投资者权利保护条款，是否能够与国有企业的国资监管现行制度相兼容？比如中国联通混改后，新组成的董事会中，5位分别来自百度、阿里、腾讯、京东等私募基金的董事，占到全部8位非独立董事中的大多数。这就是在公司治理上平衡国有控股股东和私募基金投资人利益的设计。
3.私募基金投资必然要退出，退出机制一般包括企业上市、并购重组或股东回购。在私募基金投资民营企业项目时，往往投资者具有更多的话语权，对退出条款可以规定得更灵活与更有保障。但是，在国企混改中，一向强势的投资人既有的退出机制是否和企业混改的方案与目标兼容，需要前期细致、具体的沟通与可行性论证。比如常用的投资者“对赌条款”是否适用混改企业？需要对国企混改相关规定予以细化。如山东影视混改中，即便引入多家战投基金，也全都没有签署“对赌条款”。
也就是说，只有从公司治理、投资者权益保护、退出机制等方面给予私募投资人“定心丸”，才能激励私募基金积极参与国企混改。这是一个双向选择的过程，也是国资管理部门了解并适应市场规则的过程。
三、引入私募基金的公司治理问题
私募股权基金在资本市场发展多年，内部治理与外部市场化水平较高。对国企而言，混改解决的是国有资本回报率的问题，对私募基金而言，参与混改也是要追求资金回报率的。所以，引入私募基金过程中非常重要的协商、谈判环节之一就是混改企业如何在公司治理机制上保障私募基金的合法利益。一般混改各方会在以下几个方面协商确定公司治理机制：
（一）股权比例层面的控股权
混改中，国企一方由于受国资监管固有思维的限制，对于充分竞争领域一般会坚持国有控股地位，私募基金一般不寻求控股。但是随着混改政策对社会资本持股比例的松动，私募基金开始寻求更多的话语权，甚至要求控股地位。比如在奇瑞汽车混改项目中，财务投资人青岛五道口同时成为增资后奇瑞控股、奇瑞汽车两家企业的大股东。从理论上讲，除非相关交易文件有约束性条款，青岛五道口对两家公司的重大事项，包括高管的任命与解聘都是有话语权的。
即使私募投资人只是参股而非控股，但是也可以在交易文件、公司章程中规定对于公司重大事项的否决权，比如股权质押或转让、增资引入新的投资人、对外担保等重大事宜。
（二）董事会席位的有利设置
私募投资人如果不控股，必然会通过董事会席位及表决机制来保障自己的利益。比如中国联通的混改项目，混改后联通集团持有A股公司的股份从原来的62.74%下降到36.7%，但仍为单一最大股东，同时引入中国人寿等国有股东，国有股东累计持有联通A股公司53.1%的股份。2018年3月，联通混改后新一届董事会正式成立。新董事会由独立董事5人、联通公司董事3人、新进入战略投资者董事5人组成，形成了市场化多元化的董事会结构。在13人的董事中，百度、阿里、腾讯、京东等外部投资者获得了6个席位的提名。
所以，虽然混改后的联通集团仍为联通A股公司的实际控制人，但是在董事会上，战略投资者获得了较多的董事会席位，同时有5名独立董事，该董事会人员构成有助于打破公司长期形成的僵化体制，打消战略投资者对于大股东的顾虑[17]。
（三）原有管理层的激励约束
与产业战略投资者不同，私募基金参与国企混改不是为了具体经营，而是为了投资获益。所以，保持原有管理层稳定并予以激励、约束，也是混改企业公司治理重要的一环。例如，在白药控股混改项目中，白药控股选举新一届董事、监事，其中投资人新华都集团董事总裁陈某入选董事，紫金矿业前总裁王某担任董事长，并聘任白药控股原总裁王某担任公司总经理。还明确了原管理层均以市场化原则进行推选、聘任和管理，所有人员均不具有公务员或参照公务员管理的人员之身份。云南省国资委、新华都与管理层三方市场主体搭起了白药控股公司治理的基本架构：即云南省国资委代表国家持有股权，实现国有资产保值增值；战略投资者新华都实现产业布局，对原经营管理层实现市场化激励，体现其价值；而标的企业完成混改有助于建立市场化治理体系，成为真正的市场主体。
（四）公司治理制衡模式创新
2019年12月格力电器公告称，珠海市政府和珠海市国资委已批复同意珠海格力集团有限公司（以下简称格力集团）与珠海明骏投资合伙企业（有限合伙）（以下简称珠海明骏）协议转让格力集团15%股份的交易事项，总金额约为人民币417亿元。股权转让完成后，格力电器实际控制人由珠海国资委变更为无实际控制人。根据各方签订的转让协议，珠海明骏相关方与格力电器管理层已达成一致，各方均不谋求格力电器实际控制权；投资人将推进在格力电器层面给予管理层和骨干员工总额不超过4%的格力电器股份激励计划，同时，尽力促使格力每年净利润分红比例不低于50%。格力电器的18位高管组成管理层实体——珠海格臻投资管理合伙企业（有限合伙）（以下简称格臻投资），格臻投资通过持股珠海明骏管理人股权及认购该基金份额，参与分享该基金投资回报。
格力混改通过引入私募基金，解决了国有股东与管理层长期治理问题，达成了私募投资者、国有股东、管理层利益的平衡。转让完成后，格力集团还持有3.22%的股份，国有股东通过本次股改变现及未来分红获得资本回报，私募基金通过混改与股权激励激发企业活力获得投资收益，管理层通过股权激励计划获得激励，同时受业绩目标约束。这种混改后没有实际控制人，但是各方达到平衡与多赢局面，也是一种混改企业治理的新思路。但其中投资人及关联方与管理层实体利益错综复杂，需要复杂的法律交易结构及条款设计来实现投资者权利保障[18]。
四、私募股权基金退出法律要点问题
（一）私募基金退出主要方式
私募股权投资基金的退出方式主要有以下几种：
1.IPO
首次公开发行股票并上市（IPO）是基金退出的首选方式。当被投资的企业公开上市后，私募基金逐渐减持该公司股份，将所持股权变现获益退出。IPO退出方式可以使投资基金获得较高的收益回报，是实现投资者、企业管理层、企业自身三方利益最大化的理想途径。
2.兼并收购
兼并收购是私募股权投资基金在时机成熟时，将目标企业的股权转让给第三方（往往是其他PE或产业并购方），以确保所投资资金的顺利撤出。并购方式与IPO相比退出回报较低，一般只是退而求其次的选择。
3.股权回购
股权回购是指公司或第三方（如公司大股东）按照约定的价格将公司的股份购回，从而使基金退出的方式。通常情况下，股权回购是一种不理想的退出方式，回购条款的设置其实是保障兜底条款，以保证标的企业发展不如预期时，已投资资金能够安全退出。
4.清算
清算是私募股权投资失败后的退出选择。在私募股权投资基金的几种退出方式中，清算退出是基金最不愿意采取的方式，只有在目标企业前景堪忧或者客观上已经资不抵债的情况下，基金公司才会不得已而为之。
上述退出方式及触发条件一般会在私募股权投资基金与标的企业、原股东签署的投资协议中详细规定。一旦触发，私募基金有权采取相应的退出方式，保障投资的安全及追求最大收益。
（二）参与混改私募基金退出的特殊性
1.股权回购条款的效力
私募股权投资基金一般在投资协议中约定股权回购条款作为兜底条款。如前所述，触发回购条款应该是企业前景不乐观时基金采取的自保行为。因为国企混改的特殊性，一旦触发股权回购条款，回购义务人是否能够以以下理由主张回购条款无效？
（1）投资协议的“对赌条款”是否无效
“对赌条款”一般是投资人与公司股东、管理层签署的业绩约束条款，约定公司未达到约定业绩或约定上市时间，投资人有权要求公司或第三人以约定价格回购所持股权。
我国法律虽然没有明确规定，但是投资人与标的公司之间约定回购股权会导致公司注册资本减少，因其会对公司债权人及公司的利益造成损害以及违反《公司法》关于禁止抽逃出资和非特殊情形下不得回购本公司股份的强制性规定，目前主流司法裁判观点是认定无效，但基金与第三人（一般为公司大股东）的股权回购条款，只要不违反法律强制性规定，一般认为回购条款有效。
（2）回购条款未经批准或备案
根据《企业国有资产法》第三十八条规定，国有独资企业、国有独资公司、国有资本控股公司对其所出资企业的重大事项参照本章规定履行出资人职责。《企业国有资产评估管理暂行办法》第六条规定：“企业有下列行为之一的，应当对相关资产进行评估：……（十）收购非国有单位的资产……”第二十二条规定：“企业进行与资产评估相应的经济行为时，应当以经核准或备案的资产评估结果为作价参考依据；当交易价格低于评估结果的90%时，应当暂停交易，在获得原经济行为批准机构同意后方可继续交易。”因此，考虑到上述规定，涉及国有企业作为回购义务人承担回购股权义务的，建议按照上述规定做出相应的审批及履行评估备案程序，否则可能会影响回购条款的效力。
（3）回购股权定价高的问题
回购条款中约定价格因为包括投资本金及预期收益，所以往往大幅高于混改时标的企业股权评估价格或基金当初认购股权价格，回购义务人是否能够以协议约定价格明显高于评估价为由主张回购条款无效或调整回购价格？
笔者认为，若混改企业已于投资协议签订前后就股权回购条件及价格事宜取得相关批准，则回购方需按照协议约定价格履行回购义务。
至于回购股权时，是否要对标的股权进行评估（此时公司经营状况不佳会直接影响股权价值）并履行备案程序，笔者认为如果回购条款已经获得相关批准或其他内部决策审批程序，是协议各方协商一致的条款，体现各方真实意思表示，不应据此否定民事法律行为（即股权回购协议）的效力，亦不应以评估的资产价值来否定回购条款中保护的预期投资价值，否则将会损害私募投资人对国企混改及国际通行的退出机制的信赖利益。
2.投资协议应当充分考虑混改的特殊性
因为混改涉及多重法律关系与利益主体，法律繁多，政策性强，决策与进程链条长，国资监管严格，使得私募股权基金参与混改更加复杂。所以在制定法律文件中应当充分考虑混改的特殊性，在关键问题上预留弹性空间。具体建议如下：
（1）尽量减少转让股权退出的障碍
根据《公司法》规定，股东向外转让股权，其他股东在同等条件下有优先购买权。私募投资人可以预先在投资协议中约定，国有股东在什么情形下不得行使优先购买权。同时要注意公司章程、投资协议等组织文件，尽量减少限制投资人转让股权的规定。
（2）预先约定陷入公司僵局选择退出的权利
投资人往往不控股混改企业，投资入股后如果与大股东磨合有问题或大股东损害小股东利益，若投资协议约定不明确，投资人可能连退出都有问题。建议在投资协议中规定公司陷入治理僵局或大股东损害小股东利益时享有“退出”选择权，以及触发按约定价格回购股权的情形。建议详细约定公司治理僵局或小股东利益损害的情况。
（3）详细约定各方承诺事项、确保可行性
在引入私募基金时，投资双方往往会承诺、保证各项事宜。该等内容不应格式化或概括化，应当具体详细约定落在合同实处，各方承诺保障需要内部批准或决策的，一定要事先或事后取得该等批准或决策文件。
鉴于混改的复杂性与政策性，建议私募机构参与混改时，聘请经验丰富的律师参与投资方案与文件起草，以及与混改企业、国有资产管理部门的协商、谈判中去，以避免因对政策、法规不了解、不熟悉导致参与混改的法律风险增加。