国企混改中投资上市公司
上市公司是指所公开发行的股票经过国务院或者国务院授权的证券管理部门批准在证券交易所上市交易的股份有限公司。公司上市后将获得更广阔的融资渠道，同时也将受到证监会、交易所以及投资者等社会各界的监督。
本节主要介绍国企混改过程中投资上市公司的行为，笔者将分别从投资上市公司典型案例分析、投资上市公司法律要点分析和投资上市公司的审批流程这三方面进行介绍。
一、国企混改中投资上市公司概述
2019年至今，我国证券市场接连发生了多次重大变革，对国企混改投资上市公司的行为也将产生深远影响，值得关注。
1.2019年年初，科创板设立
2019年1月23日，中央全面深化改革委员会第六次会议审议通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。会议指出，要稳步试点注册制，统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度改革，建立健全以信息披露为中心的股票发行上市制度。[40]
2019年3月1日，证监会、上交所正式发布了包括《科创板首次公开发行股票注册管理办法》在内的8项科创板配套规则，并自公布之日起施行。
2.2019年年底，《证券法》被修订
2019年12月28日上午，第十三届全国人大常委会第十五次会议表决通过了新修订的《证券法》。修订后的《证券法》自2020年3月1日起开始施行。本次证券法修订内容包括全面推行证券发行注册制、显著提高证券违法成本、完善投资者保护制度、强化信息披露义务、压实中介机构责任等制度改革，为打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场提供了有力的法制保障。
2020年2月29日，国务院办公厅发布了《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》（国办发〔2020〕5号），其中明确规定分步实施股票公开发行注册制改革。“证监会要会同有关方面依据修订后的《证券法》和《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》的规定，进一步完善科创板相关制度规则，提高注册审核透明度，优化工作程序。研究制定在深圳证券交易所创业板试点股票公开发行注册制的总体方案，并及时总结科创板、创业板注册制改革经验，积极创造条件，适时提出在证券交易所其他板块和国务院批准的其他全国性证券交易场所实行股票公开发行注册制的方案。相关方案经国务院批准后实施。在证券交易所有关板块和国务院批准的其他全国性证券交易场所的股票公开发行实行注册制前，继续实行核准制，适用本次证券法修订前股票发行核准制度的规定。”[41]
3.2020年2月，上市公司再融资新规出台
在抗击新冠肺炎病毒疫情、宏观经济下行压力加大的背景下，2020年2月14日，证监会发布了《关于修改〈上市公司证券发行管理办法〉的决定》《关于修改〈创业板上市公司证券发行管理暂行办法〉的决定》《关于修改〈上市公司非公开发行股票实施细则〉的决定》（以下合称《再融资新规》），自发布之日起施行。《再融资新规》降低了上市公司的再融资门槛，有利于进一步支持上市公司做优做强。
4.2020年3月，新三板挂牌公司转板上市机制试点施行
2020年3月6日，证监会发布了《关于就〈中国证监会关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见〉公开征求意见的通知》（以下简称《征求意见稿》）。建立转板上市机制有助于丰富挂牌公司上市路径，打通中小微企业成长壮大的上升通道，加强多层次资本市场的有机联系，增强金融服务实体经济能力。
根据《征求意见稿》，试点期间，符合条件的新三板挂牌公司可以申请转板至科创板或创业板。[42]
（1）转板上市条件
a.申请转板上市的企业应当为新三板精选层挂牌公司，且在精选层连续挂牌一年以上。b.挂牌公司转板上市的，应当符合转入板块的上市条件。转板上市条件应当与首次公开发行并上市的条件保持基本一致，交易所可根据监管需要提出差异化要求。[43]
（2）审核机构
转板上市属于股票交易场所的变更，不涉及股票公开发行，依法无需经中国证监会核准或注册，由上交所、深交所依据上市规则进行审核并作出决定。[44]
（3）转板上市程序
a.企业履行内部决策程序后提出转板上市申请。b.交易所审核并作出是否同意上市的决定。c.企业在新三板终止挂牌并在上交所或深交所上市交易。[45]
上市公司是国企混改过程中的重要投资对象。与普通的民营企业相比，上市公司的业务发展、股权结构、内部治理等各方面都更具成熟性和规范性，同时，上市公司的信息更加公开、透明，也更有利于投资者对其进行监督。国企在混改过程中投资上市公司，不但有利于上市公司获得未来发展的资金支持，还有利于实现国有资本与民营资本的合作，进一步推进混改进程。实践中已经涌现出一批国企在混改过程中投资上市公司的典型案例。
【案例】国资战略入股爱康科技（002610）
江苏爱康科技股份有限公司（以下简称爱康科技）于2011年8月15日登陆深圳证券交易所中小板。爱康科技主营业务为光伏太阳能配件的研发设计、生产与销售，产品主要包括太阳能边框、EVA胶膜以及安装支架。公司主要客户包括夏普、三菱、REC、肖特等大型太阳能电池组件制造商。
2019年5月24日，爱康科技发布《关于经开区实业总公司战略入股的提示性公告》，江苏省张家港经济开发区实业总公司（以下简称经开区实业总公司）拟战略入股公司，以协议转让的形式受让爱康国际控股有限公司（以下简称爱康国际）持有的公司235920200股股份（占公司总股本的5.25%），成为公司第二大股东。
本次交易前，爱康国际与江苏爱康实业集团有限公司（以下简称爱康实业）、江阴爱康投资有限公司（以下简称爱康投资）及邹先生为公司控股股东，合计持有公司24.67%的股份，经开区实业总公司未持有公司股份。本次转让完成后，爱康国际不再持有公司股份，爱康实业、爱康投资及邹先生合计持有公司19.42%的股份，仍为公司控股股东及实际控制人，经开区实业总公司成为公司第二大股东。
经开区实业总公司100%股权由张家港经济技术开发区管理委员会持有。经开区实业总公司主营业务包括投资、管理、收益、土地开发建设，是张家港经济技术开发区重要的城市投资企业化运作平台。
国资战略入股前，股东邹先生的股权质押比例较高，本次引入国资一方面可以纾困民营企业，另一方面也是实现国有资本与民营经济的合作，有利于民营企业优化股东结构，也有利于双方实现优势互补、合作共赢。[46]
从上述典型案例中可以看出：A股市场是国企混改过程中对外投资的重要阵地。在A股市场上，活跃着许多致力于发展战略新兴产业、先进制造业等新经济领域的民营上市公司，这些民营上市公司具有良好的发展前景，都是未来的潜力股，在参与国企混改过程中能够释放更多的红利。与此同时，在A股市场上也存在一些亟待突破发展瓶颈、解决资金周转问题的民营上市公司，这些民营上市公司同样需要国企通过战略入股的形式来帮助其纾困解忧，促使其驶向经济发展的快车道。因此，国企与民营上市公司的结合，可以实现优势互补与合作共赢，使双方能够共同分享经济增长的红利。
二、投资上市公司法律要点分析
国企混改过程中投资上市公司一方面有利于国有资本与民营经济的合作、推进国企改革进程，另一方面有利于上市公司的股东结构优化，最终实现优势互补、合作共赢。但因上市公司股权结构复杂、盈利模式多样且受到证监会和交易所的同步监管，国企混改过程中投资上市公司应注意以下要点。
（一）参与上市公司非公开发行股票（定增）
1.主板、中小板和创业板上市公司非公开发行股票
投资者参与上市公司定增的主要流程如下：
图4-1 投资者参与上市公司定增的主要流程
上文提到，2020年2月14日，证监会发布了《再融资新规》。此次再融资制度部分条款调整的内容主要包括：
一是精简发行条件，拓宽创业板再融资服务覆盖面。取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件；取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件；将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致，由发行条件调整为信息披露要求。
二是优化非公开制度安排，支持上市公司引入战略投资者。上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且发行对象为战略投资者等的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日；调整非公开发行股票定价和锁定机制，将发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折；将锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月，且不适用减持规则的相关限制；将主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名。
三是适当延长批文有效期，方便上市公司选择发行窗口。将再融资批文有效期从6个月延长至12个月。[47]
主板、中小板和创业板上市公司非公开发行股票的关注要点略有不同，详见下表。
表4-2 主板、中小板和创业板上市公司非公开发行股票的关注要点
续表
2.科创板上市公司非公开发行股票
2019年11月8日，证监会发布了《科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称《科创板管理办法》）。同日，上交所发布了《上海证券交易所科创板上市公司证券发行上市审核规则（征求意见稿）》和《上海证券交易所科创板上市公司证券发行承销实施细则（征求意见稿）》。为贯彻落实“提高科创板再融资便利性”的目标，前述规则主要内容包括：优化科创板上市公司非公开发行审核程序，大幅缩短审核期限，设置小额非公开发行简易审核程序，并构建与之相适应的再融资发行承销业务流程等。[48]
（1）定价机制
《科创板管理办法》第五十二条规定，科创板上市公司非公开发行股票的发行价格应当不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的80%。
《科创板管理办法》第五十三条规定，非公开发行股票的定价基准日为发行期首日。上市公司应当以不低于发行底价的价格发行股票，发行对象认购的股票自发行结束之日起六个月内不得转让。上市公司董事会决议提前确定全部发行对象，且发行对象属于下列情形之一的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日，发行对象认购的股票自发行结束之日起十八个月内不得转让：（一）上市公司的控股股东、实际控制人或其控制的关联人；（二）通过认购本次发行的股票取得上市公司实际控制权的投资者；（三）董事会拟引入的境内外战略投资者。
（2）小额非公开发行
《科创板管理办法》第二十七条规定，交易所可以根据市场发展需要，制定上市公司最近十二个月内申请融资额不超过人民币三亿元且不超过最近一年末净资产20%的非公开发行股票的业务规则，并报中国证监会批准。
（3）审核注册流程
《科创板管理办法》第二十三条规定，交易所同意上市公司证券发行的，将审核意见、上市公司注册申请文件及相关审核资料报送中国证监会履行发行注册程序。
《科创板管理办法》第二十四条规定，交易所应当自受理注册申请文件之日起二个月内形成审核意见。
《科创板管理办法》第二十六条规定，中国证监会在十五个工作日内对上市公司的注册申请作出同意注册或者不予注册的决定。
（二）协议转让方式受让上市公司股权
投资者通过协议转让方式受让上市公司股权的主要流程如下：
图4-2 投资者通过协议转让方式受让上市公司股权的主要流程
根据《关于发布〈上海证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引〉的通知》（上证发〔2018〕6号）和《上市公司国有股权监督管理办法》（国资委、财政部、证监会令第36号）等相关规定，上市公司非国有股权和国有股权进行协议转让的要点如下：
表4-3 上市公司非国有股权和国有股权进行协议转让的要点
续表
续表
三、投资上市公司的审批流程
国企主体投资上市公司，除了交易双方应分别履行内部决策程序［董事会或股东（大）会决议］外，还会涉及国资的审批流程。其中，央企作为特殊的国企，国有资产监督管理机构对于该类主体的投资事项设有特殊的规定。
《中央企业投资监督管理办法》（国有资产监督管理委员会令第34号）对于央企投资的审批事项作出了详细规定，具体如下：
表4-4 《中央企业投资监督管理办法》条文规定
续表
[1] 参见《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》（国发〔2015〕54号）第（十三）项。
[2] 参见《中华人民共和国外商投资法》（主席令第26号），已于2020年1月1日正式实施。
[3] 参见《易信科技凭什么屡受资本青睐》，载http：//finance.sina.com.cn/stock/relnews/cn/2019-11-29/doc-iihnzahi4112037.shtml？source=cj&dv=2，最后访问日期为2019年8月8日。
[4] 参见《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》（国发〔2015〕54号）第（四）项。
[5] 参见《中央企业投资监督管理办法》（国有资产监督管理委员会令第34号），已于2017年1月7日实施。
[6] 参见《关于进一步推进国有企业贯彻落实“三重一大”决策制度的意见》，已于2010年7月16日实施。
[7] 此部分仅指境内新设企业的外部审批流程。
[8] 参见《泰州新滨江公司增资入股民企江苏海阳锦纶新材料有限公司》，载http：//jsgzw.jiangsu.gov.cn/art/2018/9/25/art_11701_7825001.html，最后访问日期为2020年8月8日。
[9] 参见《中华人民共和国最高人民法院公报》（2015年第5期），载http：//gongbao.court.gov.cn/Details/c979d0555304b0dfb26a9c821fede0.html？sw=，最后访问日期为2020年8月10日。
[10] 参见《中华人民共和国公司登记管理条例》第三十一条。
[11] 参见《最高人民法院关于印发〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉的通知》第二部分“关于公司纠纷案件的审理”之“（一）关于对赌协议的效力及履行”。
[12] 参见《最高人民法院关于印发〈全国法院民商事审判工作会议纪要〉的通知》第二部分“关于公司纠纷案件的审理”之“（一）关于对赌协议的效力及履行”。
[13] 参见《琼州海峡资源整合开启新阶段！航运集团旗下徐闻港航公司收购广东双泰集团逾九成股权》，载http：//gzw.gd.gov.cn/qydt/hyjt/content/post_2662136.html，最后访问日期为2020年8月7日。
[14] 参见《公司法》第三十三条和第九十七条。
[15] 参见《公司法》第七十四条。
[16] 参见《公司法》第一百五十一条。
[17] 参见《600亿“双百基金”落地 市场化推动双百行动》，载https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1632241404427001474&wfr=spider&for=pc，最后访问日期为2020年8月7日。
[18] 参见《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）第十六条。
[19] 参见《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号）第二条。
[20] 参见《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）附件第三部分实施方式之“（一）明确适用企业和债权范围”。
[21] 参见《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号）第四条。
[22] 参见《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）附件第三部分实施方式之“（一）明确适用企业和债权范围”。
[23] 参见《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号）第五条。
[24] 参见《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）第十四条。
[25] 参见《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号）第一条。
[26] 参见《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）第十四条。
[27] 参见《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）附件第三部分实施方式之“（四）市场化筹集债转股资金”。
[28] 参见《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号）第九条。
[29] 参见《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）附件第三部分实施方式之“（七）采取多种市场化方式实现股权退出”。
[30] 参见《中国信达：衢州华友钴新材料有限公司市场化债转股案例》，载https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1633767950531684618&wfr=spider&for=pc，最后访问日期为2020年8月7日。
[31] 参见《私募新规出台征求意见稿，整治私募乱象》，载https：//law.wkinfo.com.cn/professional-articles/detail/NjAwMDAwMjg5ODM%3D？searchId=8c21950d7fde48029a0b1ccc66655750&index=1&q=%E9%9D%9E%E6%B3%95%E9%9B%86%E8%B5%84%20%E8%AE%BE%E7%AB%8B%E5%9F%BA%E9%87%91&module=，最后访问日期为2020年8月7日。
[32] 参见《境外投资管理办法》（商务部令2014年第3号）第六条。
[33] 参见《境外投资管理办法》（商务部令2014年第3号）第八条。
[34] 参见《国家外汇管理局关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知》（汇发〔2015〕13号）之第一条、第四条。
[35] 参见《通用技术集团、江淮汽车收购哈萨克斯坦Allur集团股权项目正式签署股东协议》，载http：//www.sasac.gov.cn/n2588025/n2588124/c11322144/content.html，最后访问日期为2020年8月7日。
[36] 参见《发展改革委等四部门就当前对外投资形势下加强对外投资监管答记者问》，载http：//www.gov.cn/xinwen/2016-12/06/content_5144186.htm，最后访问日期为2020年8月7日。
[37] 参见《境外投资管理办法》（商务部令2014年第3号）第八条。
[38] 参见《境外投资管理办法》（商务部令2014年第3号）第六条。
[39] 参见《物产中大打造国企帮扶民企经典案例——祐康食品600天重生记》，载http：//zjrb.zjol.com.cn/html/2017-08/17/content_3074966.htm？div=-1，最后访问日期为2019年9月21日。
[40] 参见《习近平主持召开中央全面深化改革委员会第六次会议》，载http：//www.gov.cn/xinwen/2019-01/23/content_5360657.htm，最后访问日期为2020年2月20日。
[41] 参见《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》（国办发〔2020〕5号）第二部分“稳步推进证券公开发行注册制”之“（一）分步实施股票公开发行注册制改革”。
[42] 参见《关于就〈中国证监会关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见〉公开征求意见的通知》第二部分“主要制度安排”之“（一）转入板块范围”。
[43] 参见《关于就〈中国证监会关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见〉公开征求意见的通知》第二部分“主要制度安排”之“（二）转板上市条件”。
[44] 参见《关于就〈中国证监会关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见〉公开征求意见的通知》第二部分“主要制度安排”之“（三）转板上市程序”。
[45] 参见《关于就〈中国证监会关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见〉公开征求意见的通知》第二部分“主要制度安排”之“（三）转板上市程序”。
[46] 证券时报网址http：//company.stcn.com/2019/0524/15134993，最后访问日期为2020年8月7日。
[47] 参见《证监会发布上市公司再融资制度部分条款调整涉及的相关规则》，载http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/202002/t20200214_370777.html，最后访问日期为2020年2月14日。
[48] 参见《上海证券交易所就科创板上市公司再融资相关业务规则公开征求意见》，载http：//www.sse.com.cn/aboutus/mediacenter/hotandd/c/c_20191108_4944454.shtml，最后访问日期为2019年11月8日。