国企混改融资的主要形式及法律问题
目前，国企混改仍然是国企改革的重点突破领域，政府着力推进国企国资改革，鼓励中央和地方国有企业整合重组。例如，中国联通成功引入腾讯、百度、京东等战略投资者，这类典型混改案例说明国企与其选定的战略投资者达到了优势互补、创新合作、优化经营机制等目的。在混改中，国企一般可以通过增资、股权转让、债转股等方式实现融资目的。本章节主要通过案例与法律规定相结合的方式来解读国企混改融资的主要形式及其涉及的法律问题。
一、增资方式引入投资者的法律要点问题
（一）增资方式引入投资者概述
增资是指通过增加公司注册资本、引入新的股东的方式来实现公司融资。增资的方式属于股权融资，与债权融资相比，融得资金属于企业资产而非负债，不需要还本付息。在国有企业混改中，通过增资引入新的投资者及资金，是混改的常见形式。不过，企业增资会改变股权比例，导致国有股东股权稀释等变化。增资根据出资形式可以分为实物、无形资产、现金增资等。根据增资认购的价格分为溢价增资和平价增资。
【案例】哈药集团增资混改项目（触发子公司要约收购）
哈药集团有限公司（以下简称哈药集团）原系哈尔滨市国资委控股的国有企业。近年来，哈药集团因存在自身产品结构老化等问题，在医保控费力度持续加大、辅助用药限制使用等政策冲击下，市场规模和效益不断下滑，发展形势异常严峻。为此，哈药集团急需通过融资引入资金，丰富产品线，优化自身产品结构，不断提升市场竞争力以走出困境。为解决上述问题，自2017年起，哈药集团便开启了混改之路，决定以增资扩股的方式引入外来投资者，促进哈药集团产业升级。在此期间，哈药集团因国家监管政策变更经历了两次混改方案调整。
（一）哈药集团的第一次混改尝试
2017年9月，哈药集团及其控股的上市公司哈药集团股份有限公司（以下简称哈药股份）、哈尔滨工投集团及其旗下的上市公司（以下简称哈工投）成为哈尔滨市国资委出资企业首批（60户）混改试点企业。同年，9月27日，哈药股份公告称，将在控股股东哈药集团层面进行股权变更，以推进哈药集团继续开展混合所有制改革，自此宣告了哈药集团的第一次混改项目开始。
2017年12月，哈药集团与哈尔滨市国资委、中信资本冰岛投资有限公司（以下简称中信冰岛）、华平冰岛投资有限公司（以下简称华平冰岛）、哈尔滨国企重组管理顾问有限公司及黑龙江中信资本医药产业股权投资合伙企业（以下简称中信资本医药）共同签署《关于哈药集团有限公司之增资协议》。根据上述协议约定，中信资本医药对哈药集团实施增资并认购哈药集团新增注册资本15亿元。
本次增资完成后，中信资本控股有限公司（以下简称中信资本控股）旗下三家企业（中信冰岛、华平冰岛、中信资本医药）将合计持有哈药集团60.86%的股权，哈尔滨市国资委持有哈药集团的股权下降为32.02%，中信资本控股将成为哈药集团的间接控股股东。哈药集团的实际控制人将由哈尔滨市国资委变更为中信资本控股。
哈药集团以上增资方案涉及上市公司实际控制人的变化，既要遵守上市公司并购重组的监管规则，又要遵循上市公司国有股权变动的相关规定。在哈药集团第一次改制过程中，2018年5月16日，《上市公司国有股权监督管理办法》（国务院国有资产监督管理委员会、中华人民共和国财政部、中国证券监督管理委员会令第36号，以下简称36号令）发布，并于同年7月1日起正式实施，同时该文件废止了《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》（国资委证监会令第19号，以下简称19号令）。
上市公司国有股权变动行为指上市公司国有股权持股主体、数量或比例等发生变化，36号令将其分为四种情况：国有股东所持上市公司股份通过证券交易系统转让、公开征集转让、非公开协议转让、无偿划转、间接转让、国有股东发行可交换公司债券；国有股东通过证券交易系统增持、协议受让、间接受让、要约收购上市公司股份和认购上市公司发行股票；国有股东所控股上市公司吸收合并、发行证券；国有股东与上市公司进行资产重组等行为。
36号令与19号令的更迭，直接影响了哈药集团混改项目的本次进程。哈药股份（600664）2018年6月23日公告：“36号令将自2018年7月1日起施行，19号令同时废止。截至目前，经与黑龙江省国资委和国务院国资委沟通，本次哈药集团增资扩股方案按照19号令要求在2018年7月1日前将无法获得批准。鉴于上述情况，考虑到国有股东间接转让上市公司股权事项相关政策规定出现重大变化，经认真研究，终止本次哈药集团有限公司增资扩股事项。下一步，我委将根据哈尔滨市人民政府对我市国有企业混合所有制改革工作部署，按照36号令有关规定和证监会有关法律法规，在2018年7月1日36号令生效后及时启动哈药集团混合所有制改革工作。”
就此，哈药集团第一次混改因政策变化原因搁浅[1]。
（二）哈药集团第二次混改完成
2018年11月，在哈尔滨市国资委的促动下，哈药集团重启混改项目。2019年4月，哈药集团调整了第一次混改方案，决定拟通过增资扩股形式引入不超过三家投资者以现金方式对集团进行增资，新增注册资本占增资后注册资本的比例总计为20%。之后，报哈尔滨市人民政府批准后开始实施。
2019年5月，哈药集团在哈尔滨市产权交易中心公开征集投资者，对哈药集团进行增资扩股，增资金额及增资比例将在哈药集团审计、评估的基础上进行确定。经过公开征集，虽较计划略有缩水，但最终成功引入2家战略投资者，分别是重庆哈珀股权投资基金合伙企业（以下简称重庆哈珀）、天津黑马祺航投资管理有限公司（以下简称黑马祺航）。8月9日，重庆哈珀、黑马祺航与哈药集团原股东签署《增资协议》，分别以现金人民币805294116.45元、402647059.15元对哈药集团进行增资，共募集资金12亿元[2]。
根据国家企业信用信息公示系统显示，重庆哈珀于2019年7月成立，合伙人为哈珀投资咨询（珠海）有限责任公司，以及一家名称包含“Harbour”的港资企业，认缴出资额为15亿元，实际控制人为陈女士[3]。据天眼查显示，陈女士目前担任厚朴云科技（珠海）有限责任公司、哈珀投资咨询（珠海）有限责任公司、厚朴（北京）资本管理有限公司、厚朴（北京）投资咨询有限公司等13家企业的法定代表人[4]。那这么看来，重庆哈珀背后的投资人正是因参与竞购格力集团转让的格力电器股份而一时声名大噪的神秘资本厚朴投资。虽然，目前重庆哈珀尚未有正式对外投资项目，但是，其背后的厚朴投资曾投资了国内知名创新药企天境生物，具有丰富的投资经验。而另外一个投资人，黑马祺航成立于2018年4月8日，经营范围为投资管理和投资咨询，其关键人员与中信资本有着较深的渊源。可见，上述两个财务投资人均具有良好的资本运作能力，其加入将有利于哈药集团拓宽融资渠道、优化公司资本结构，进一步提高公司盈利能力，进而间接促进哈药股份的资本运作及生产能力。
本次增资完成后，哈药集团股权结构为，哈尔滨市国资委持股38.25%，中信冰岛持股19.125%、华平冰岛持股18.7%、中信资本医药持股0.425%、哈尔滨国企重组管理顾问有限公司持股8.5%、重庆哈珀持股10%、黑马祺航持股5%。比较两次改制，投资人由原股东之一变为二家新的外部投资人；第一轮认购增资为15亿元，第二轮认购增资为12亿元；第二次改制中，哈尔滨市国资委股权减持到38.25%，改制后的股权更加多元化，因此对于公司治理市场化与规范化要求更高。
根据《证券法》第六十五条规定，通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的有表决权股份达到30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。本次增资项目中，因重庆哈珀和黑马祺航通过增资方式分别取得哈药集团10%和5%的股权导致哈药集团股东层面结构发生重大变化。根据《证券法》《上市公司收购管理办法》的相关规定，哈药集团触发要约收购义务，需要对哈药股份进行要约收购。而此次要约收购的主要目的系赋予投资者充分选择权，并不以终止哈药股份上市地位为目的。
2019年8月23日，哈药股份公告了《哈药集团股份有限公司要约收购报告书》，哈药集团向哈药股份其他所有股东发出收购所持有的全部上市流通普通股（A股）的全面要约。在2019年8月27日至9月25日要约收购期限内，预受要约户数28个，共计63138股股份接受哈药集团发出的要约。最终，截至2019年9月30日，本次要约收购的清算过户手续已经办理完毕。哈药集团持有上市公司股份1173237023股，占上市公司总股本的46.49%[5]。
哈药集团增资扩股及要约收购后，集团与上市公司股权结构图如下：
图5-1 股权结构图
哈药集团混改项目虽然经历了第一次的曲折，但最终通过增资引入外部投资者的方式完成改制，该项目有如下特点：
1.母公司实现股权多元化，有利于激发母公司及上市公司发展活力
增资扩股后，哈尔滨市国资委的持股比例将由45%下降至38.25%，哈药集团股东变为七家。根据2019年5月30日哈药股份《关于控股股东哈药集团增资扩股事宜的进展公告》，增资之后哈药集团将由国有控股企业变为国有参股企业，哈药集团的控制权将发生变更，公司实际控制人将由哈尔滨市国资委变更为无实际控制人。哈药集团从国资控股变为国资参股企业，真正实现了混改中股权多元化的内在要求，通过引入外部投资人，实现了上市公司母公司的融资与公司股权混合所有制改革。新的股东无论在资金投入还是制药领域的经验，都有助于哈药集团及子公司哈药股份更好地面对市场竞争，激发企业发展活力。
2.股权多元化带来公司治理机制的提升，有助于实现公司市场化管理
根据公开信息，增资项目完成后，哈药集团董事会将由现有的5名董事增加至6名董事，其中哈尔滨市国资委委派两名，中信冰岛、华平冰岛、国企重组公司、重庆哈珀分别有权委派一名董事。混改后，不存在可控制半数以上股权或半数以上董事会席位的股东，哈药集团的控制权将发生变更。也正是因为公司控制权的变更，使得各股东均对公司拥有一定话语权，有利于保护小股东利益，还利于哈药集团建立、健全以市场化为核心的公司治理体系，实现公司的现代化管理目标。母公司治理机制的改善，必定带动母公司对于哈药股份的管理水平，将会间接促进上市公司的市场竞争力。
3.引入投资者，解决企业发展资金需求，有助于母公司与上市公司提高市场竞争力
哈药集团通过引入财务投资者，可实现部分领域内国有股权的退出，间接盘活国有经营性资产。同时，哈药集团可以借助财务投资者的资金支持以及其专业的融资能力，来盘活企业资金、降低负债率、拓宽融资渠道，从而促进哈药集团产业升级。通过融资，不仅可以使集团公司获得充足的资本，更会使这部分资本间接流入上市公司，保证其拥有充足的资本来进行技术创新、开拓市场，实现了上市公司与母公司的联动共赢。哈药集团改制项目看似国有股权比例被稀释，但是随着母公司与上市公司经营业绩的改善，股权的价值亦会随之提升，国有资产的保值增值未必通过控股才能完成。
本次混改的特点在于通过上市公司母公司改制，实现母公司层面在股权比例、企业融资、公司治理机制等各方面全面提升，实现了复合目标，改变了哈药股份大股东的面貌，哈药集团进入了多元股权与规范治理的发展阶段；同时，也会促进上市公司的良性发展。
综合本案例和其他增资混改案例来看，通过增资方式引入投资者，有利于在国有企业与投资者之间实现资源整合，促进国有企业产业升级、优化股权结构、促进企业经营机制转变，增强企业市场运作及拓展能力，提升企业竞争力等。同时，因增资是国企混改的主要方式之一，增资又涉及各方利益，所涉程序较为复杂，故我国现行法律法规对增资的程序进行了严格的规定，下面笔者将从实操角度为读者介绍增资的一般程序。
（二）增资方式引入投资者的一般程序
增资涉及国有股权的变动、股权的评估与定价、征集及遴选投资者、信息披露、交易文件签署及交割等程序。混改中增资的基本程序如下：
1.增资的决策与批准
根据《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委、财政部令第32号，以下简称32号令），国有企业增资的决策与批准程序如下：
（1）国资监管机构负责审核国家出资企业的增资行为。其中，因增资致使国家不再拥有所出资企业控股权的，须由国资监管机构报本级人民政府批准。
（2）国家出资企业决定其子企业的增资行为。其中，对主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，主要承担重大专项任务的子企业的增资行为，须由国家出资企业报同级国资监管机构批准。
（3）增资企业为多家国有股东共同持股的企业，由其中持股比例最大的国有股东负责履行相关批准程序；各国有股东持股比例相同的，由相关股东协商后确定其中一家股东负责履行相关批准程序。
（4）企业增资涉及上市公司实际控制人发生变更的，应当同时遵守上市公司国有股权管理以及证券监管相关规定。
（5）增资企业还应按照《公司法》及企业章程和内部管理制度进行决策，形成书面决议。
企业增资应当符合国家出资企业的发展战略，做好可行性研究，制定增资方案，明确募集资金金额、用途、投资方应具备的条件、选择标准和遴选方式等。
2.审计评估
根据32号令规定，企业增资在完成决策批准程序后，应当由增资企业委托具有相应资质的中介机构开展审计和资产评估。
就资产评估方法而言，目前财政部要求重置成本法和收益现值法两种方法同时进行。资产评估是交易价格的基础，交易价格一般不能低于评估值。所以，评估过高交易难以进行，评估过低会造成国有资产损失风险，科学合理的评估非常重要。
3.公开征集投资方
在审计评估的基础上，企业通过产权交易机构网站对外披露信息，公开征集投资方。企业增资通过产权交易机构网站对外披露信息公开征集投资方，时间不得少于40个工作日。
以下情况可以依据评估报告或最近一期审计报告确定企业资本及股权比例，不须公开征集增资的投资方：
（1）增资企业原股东同比例增资的；
（2）履行出资人职责的机构对国家出资企业增资的；
（3）国有控股或国有实际控制企业对其独资子企业增资的；
（4）增资企业和投资方均为国有独资或国有全资企业的。
信息披露内容包括但不限于：（1）企业的基本情况；（2）企业目前的股权结构；（3）企业增资行为的决策及批准情况；（4）近三年企业审计报告中的主要财务指标；（5）企业拟募集资金金额和增资后的企业股权结构；（6）募集资金用途；（7）投资方的资格条件，以及投资金额和持股比例要求等；（8）投资方的遴选方式；（9）增资终止的条件；（10）其他需要披露的事项。
4.投资方资格审查与选定
产权交易机构接受增资企业的委托提供项目推介服务，负责意向投资方的登记工作，协助企业开展投资方资格审查。产权交易机构负责统一接收意向投资方的投标和报价文件，协助企业开展投资方遴选有关工作。根据《关于印发〈中央企业混合所有制改革操作指引〉的通知》（国资产权〔2019〕653号）规定，从事中央企业增资扩股业务的机构有北京产权交易所和上海联合产权交易所。
通过资格审查的意向投资方数量较多时，可以采用竞价、竞争性谈判、综合评议等方式进行多轮次遴选。采用竞争性谈判或综合评议方式择优的，需要分别成立谈判小组和评议小组。谈判小组及评议小组的成员可由混改企业相关人员及中介机构人员组成，但须与合格意向投资方不存在关联关系或利益关系，并须向混改企业出具相关承诺函。企业董事会或股东会以资产评估结果为基础，结合意向投资方的条件和报价等因素审议选定投资方。
例如，2014年中国石化油品销售业务混改增资项目，在最后的引资对象选择以及确认股权转让定价过程中，中石化没有选择挂牌交易而是做了竞价谈判。由潜在投资者对中石化销售公司价值进行独立判断，并提交非约束性报价及约束性报价，并由中石化和中石化销售公司共同成立由独立董事、外部监事和内外部专家组成的独立评价委员会根据报价、投资规模等因素进行评议。最终，25家境内外投资者以1070.94亿元（含等值美元）认购中石化销售公司29.99%的股权[6]。
5.协议签署与交割阶段
（1）签署增资协议
在收到《增资结果通知书》后，混改企业和最终投资者在各自履行完毕内部决策程序后，便可签署《增资协议》。
（2）产权变更登记/工商变更登记
在最终投资方与增资企业等相关方签订《增资协议》并支付增资款后，需由增资企业相应修改公司章程，并完成注册资本及股东情况的产权变更登记及工商变更登记。
（三）非公开协议增资方式引入投资者
根据《企业国有资产交易监督管理办法》规定，以下情形可以采取非公开协议方式进行增资：
1.以下情形经同级国资监管机构批准，可以采取非公开协议方式进行增资
（1）因国有资本布局结构调整需要，由特定的国有及国有控股企业或国有实际控制企业参与增资；
（2）因国家出资企业与特定投资方建立战略合作伙伴或利益共同体需要，由该投资方参与国家出资企业或其子企业增资。
2.以下情形经国家出资企业审议决策，可以采取非公开协议方式进行增资
（1）国家出资企业直接或指定其控股、实际控制的其他子企业参与增资；
（2）企业债权转为股权；
（3）企业原股东增资。
国家出资企业，是指国家出资的国有独资企业、国有独资公司，以及国有资本控股公司、国有资本参股公司。
国资监管机构批准、国家出资企业审议决策采取非公开协议方式的企业增资行为时，应当审核下列文件：
● 增资的有关决议文件；
● 增资方案；
● 采取非公开协议方式增资的必要性以及投资方情况；
● 增资企业审计报告、资产评估报告及其核准或备案文件；(https://www.daowen.com)
● 增资协议；
● 增资企业的国家出资企业产权登记表（证）；
● 增资行为的法律意见书；
● 其他必要的文件。
二、股权转让方式引入投资者法律要点问题
（一）股权转让方式引入投资者概述
与增资不同，股权转让是指国有股东转让部分或全部存量股权，非公有投资人是以受让股权方式参与混改，支付的股权对价并不成为标的企业的资产，而是归属于国有股东。但是，国企混改的主要目标不在于收回投资，而是引入不同所有制的股东并提高国有企业治理水平与经营效益，所以产权转让方式一般和增资扩股，甚至职工持股、管理层持股等混改方式综合使用。
与非国有企业转让股权不同，国企混改转让股权必须适用国企改制关于产权转让的相关规定，包括《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委、财政部令第32号）、《国务院国有资产监督管理委员会关于印发〈企业国有产权交易操作规则〉的通知》（国资发产权〔2009〕120号）等，履行基本程序。
【案例】天津一商混改项目
天津一商集团有限公司（以下简称一商集团）自2018年启动混改，其间两次公开挂牌未果。2018年4月，一商集团在天津产权交易中心挂牌，拟以股权转让的方式引入两个战略投资者，分别持有55%和10%股权，天津国资保留35%股权，转让底价共计26.92亿元。9月20日，一商集团在天津产权交易中心第二次进行挂牌，分别挂牌55%和10%股权的转让信息，转让底价共计28.66亿元。这两次挂牌均以失败告终。11月，天津津诚国有资本投资运营有限公司与辽宁方大集团实业有限公司（以下简称方大集团）共同签署产权交易合同，方大集团以22.69亿元受让一商集团全部股权，包括友谊新天地广场在内的参与混改的一商集团旗下51家企业，成为大型民营企业集团的新成员。原国有股东通过转让全部股权变现方式，彻底退出[7]。
《中共中央国务院关于深化国有企业改革的指导意见》（中发〔2015〕22号）明确提出：主业处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业，国有资本可以绝对控股、相对控股，也可以参股，并着力推进整体上市。54号文明确提出，稳妥推进主业处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业混合所有制改革，积极引入其他国有资本或各类非国有资本实现股权多元化。一商集团国有资本退出传统零售行业，也是混改大背景下鼓励的大方向选择。事实上，一商集团通过转让100%股权的方式退出市场的决定不是一蹴而就的，而是根据其近一年的混改经验而敲定的。一商集团国有资本退出后，可以把该部分国有资本向关系国家安全、国计民生的新兴产业集中，促进国民经济持续稳定发展。因此，此次改革不仅是一次大胆的尝试，更是一个成功且具有创新性的范例。
（二）股权转让方式引入投资者的一般程序
如果采用股权转让的方式进行国企混改，根据32号令的规定，国有企业的股权转让一般应当通过产权交易中心进行，其一般程序如下。
1.转让方做好可行性研究和方案论证
根据32号令规定，转让方应按照企业发展战略做好产权转让的可行性研究和方案论证。
2.股权转让决策与审批
（1）国资监管机构负责审核国家出资企业的产权转让事项。其中，因产权转让致使国家不再拥有所出资企业控股权的，须由国资监管机构报本级人民政府批准。
（2）国家出资企业应当制定其子企业产权转让管理制度，确定审批管理权限。其中，对主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，主要承担重大专项任务子企业的产权转让，须由国家出资企业报同级国资监管机构批准。
（3）转让方为多家国有股东共同持股的企业，由其中持股比例最大的国有股东负责履行相关批准程序。各国有股东持股比例相同的，由相关股东协商后确定其中一家股东负责履行相关批准程序。
（4）产权转让应当由转让方按照企业章程和企业内部管理制度进行决策，形成书面决议。
（5）产权转让涉及职工安置事项的，安置方案应当经职工代表大会或职工大会审议通过。涉及债权债务处置事项的，应当符合国家相关法律法规的规定。
3.审计评估及核准备案
对于按照有关法律法规要求必须进行资产评估的产权转让事项，转让方应当委托具有相应资质的评估机构对转让标的进行资产评估。在审计基础上进行资产评估，产权转让价格应以经核准或备案的评估结果为基础确定。评估结果按照《企业国有资产评估管理暂行办法》规定，实行核准制和备案制。
负责核准备案的机构职权划分如下：经各级人民政府批准的股权转让事项涉及的资产评估项目，分别由其国有资产监督管理机构负责核准。经国务院国有资产监督管理机构批准股权转让事项涉及的资产评估项目，由国务院国有资产监督管理机构负责备案；经国务院国有资产监督管理机构所出资企业（中央企业）及其各级子企业批准股权转让事项涉及的资产评估项目，由中央企业负责备案。地方国有资产监督管理机构及其所出资企业的资产评估项目备案管理工作的职责分工，由地方国有资产监督管理机构根据各地实际情况自行规定。
根据《企业国有资产评估管理暂行办法》规定，企业有下列股权转让行为之一的，可以不对相关国有资产进行评估：
（1）经各级人民政府或其国有资产监督管理机构批准，对企业整体或者部分资产实施无偿划转；
（2）国有独资企业与其下属独资企业（事业单位）之间或其下属独资企业（事业单位）之间的合并、资产（产权）置换和无偿划转。
4.公开征集受让方与信息披露
国有企业股权转让原则上通过产权市场公开进行。
转让方通过产权交易机构网站分阶段对外披露产权转让信息，公开征集受让方。其中正式披露信息时间不得少于20个工作日。因产权转让导致转让标的企业的实际控制权发生转移的，转让方应当在转让行为获批后10个工作日内，通过产权交易机构进行信息预披露，时间不得少于20个工作日。
转让方披露信息包括但不限于以下内容：（1）转让标的基本情况；（2）转让标的企业的股东结构；（3）产权转让行为的决策及批准情况；（4）转让标的企业最近一个年度审计报告和最近一期财务报表中的主要财务指标数据，包括但不限于资产总额、负债总额、所有者权益、营业收入、净利润等（转让参股权的，披露最近一个年度审计报告中的相应数据）；（5）受让方资格条件（适用于对受让方有特殊要求的情形）；（6）交易条件、转让底价；（7）企业管理层是否参与受让，有限责任公司原股东是否放弃优先受让权；（8）竞价方式，受让方选择的相关评判标准；（9）其他需要披露的事项。其中信息预披露应当包括但不限于以上（1）至（5）规定内容。
产权转让原则上不得针对受让方设置资格条件，确需设置的，不得有明确指向性或违反公平竞争原则，所设资格条件相关内容应当在信息披露前报同级国资监管机构备案，国资监管机构在5个工作日内未反馈意见的视为同意。
5.受让方遴选与交易价格的确定
产权转让信息披露期满、产生符合条件的意向受让方的，按照披露的竞价方式组织竞价。竞价可以采取拍卖、招投标、网络竞价以及其他竞价方式，且不得违反国家法律法规的规定。投资人遴选过程中，对战略投资者主要关注与企业发展战略、经营目标、主营业务等方面的匹配和协同情况，对财务投资人主要关注资金实力和财务状况等。
根据32号令规定，非上市央企通过产权转让，应在国资委确定的可以从事相关业务的产权交易机构中公开进行。从事中央企业产权转让业务的机构有北京产权交易所、天津产权交易中心、上海联合产权交易所和重庆联合产权交易所。中央企业产权转让项目首次正式挂牌底价不得低于经备案的评估结果，信息披露期满未征集到受让方拟降价的，新的挂牌底价低于评估结果的90%时，应经混合所有制改革批准单位同意；交易价格确定后，交易双方不得以交易期间损益等理由对交易价格进行调整。
6.产权交易合同签署、交割及公告
受让方确定后，转让方与受让方应当签订产权交易合同，交易双方不得以交易期间企业经营性损益等理由对已达成的交易条件和交易价格进行调整。
交易价款原则上应当自合同生效之日起5个工作日内一次付清。金额较大、一次付清确有困难的，可以采取分期付款方式。采用分期付款方式的，首期付款不得低于总价款的30%，并在合同生效之日起5个工作日内支付；其余款项应当提供转让方认可的合法有效担保，并按同期银行贷款利率支付延期付款期间的利息，付款期限不得超过1年。
产权交易合同生效后，产权交易机构应当将交易结果通过交易机构网站对外公告，公告内容包括交易标的名称、转让标的评估结果、转让底价、交易价格，公告期不少于5个工作日。
产权交易合同生效，并且受让方按照合同约定支付交易价款后，产权交易机构应当及时为交易双方出具交易凭证。各方凭交易凭证办理工商变更登记。
（三）非公开协议股权转让方式引入投资者
根据32号令规定，以下情形的股权转让可以采取非公开协议转让方式：
1.涉及主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域企业的重组整合，对受让方有特殊要求，企业产权需要在国有及国有控股企业之间转让的，经国资监管机构批准，可以采取非公开协议转让方式；
2.同一国家出资企业及其各级控股企业或实际控制企业之间因实施内部重组整合进行产权转让的，经该国家出资企业审议决策，可以采取非公开协议转让方式。
采取非公开协议转让方式转让企业产权，转让价格不得低于经核准或备案的评估结果。以下情形按照《公司法》、企业章程履行决策程序后，转让价格可以依据资产评估报告或最近一期审计报告确认的净资产值为基础确定，且不得低于经评估或审计的净资产值：
1.同一国家出资企业内部实施重组整合，转让方和受让方为该国家出资企业及其直接或间接全资拥有的子企业；
2.同一国有控股企业或国有实际控制企业内部实施重组整合，转让方和受让方为该国有控股企业。
国资监管机构批准、国家出资企业审议决策采取非公开协议方式的企业产权转让行为时，应当审核下列文件：（1）产权转让的有关决议文件；（2）产权转让方案；（3）采取非公开协议方式转让产权的必要性以及受让方情况；（4）转让标的企业审计报告、资产评估报告及其核准或备案文件；（5）产权转让协议；（6）转让方、受让方和转让标的企业的国家出资企业产权登记表（证）；（7）产权转让行为的法律意见书；（8）其他必要的文件。
（四）股权转让方式引入投资者的法律要点问题
1.产权转让项目首次正式信息披露的转让底价，不得低于经核准或备案的转让标的评估结果。
2.新的转让底价低于评估结果的90%时，应当经转让行为批准单位书面同意。
3.转让项目自首次正式披露信息之日起超过12个月未征集到合格受让方的，应当重新履行审计、资产评估以及信息披露等产权转让工作程序。
4.产权转让导致国有股东持有上市公司股份间接转让的，应当同时遵守上市公司国有股权管理以及证券监管相关规定。
5.企业产权转让涉及交易主体资格审查、反垄断审查、特许经营权、国有划拨土地使用权、探矿权和采矿权等政府审批事项的，按照相关规定执行。
6.职工安置问题：根据32号令规定，产权转让涉及职工安置事项的，安置方案应当经职工代表大会或职工大会审议通过充分竞争企业及领域的国有股东可能不再控股甚至不再持股，此时涉及职工安置问题时，需要转让双方充分协商，妥善处理职工的安置问题，在制定产权转让方案、起草产权转让合同的过程中，职工安置方案的设置是必要的组成部分。
三、债转股方式引入投资者法律要点问题
（一）债转股方式引入投资者概述
债权转股权，是指债权人以其依法享有的对公司的债权，转为公司股权，增加公司注册资本的行为。
根据《公司注册资本登记管理规定》（国家工商行政管理总局令第64号）规定，债权人可以将其依法享有的对在中国境内设立的公司的债权，转为公司股权。转为公司股权的债权应当符合下列情形之一：
1.债权人已经履行债权所对应的合同义务，且不违反法律、行政法规、国务院决定或者公司章程的禁止性规定；
2.经人民法院生效裁判或者仲裁机构裁决确认；
3.公司破产重整或者和解期间，列入经人民法院批准的重整计划或者裁定认可的和解协议。
根据《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）规定，鼓励实施机构引入社会资本，发展混合所有制，增强资本实力。2019年7月，四部门联合发布《2019年降低企业杠杆率工作要点》，在加大力度推动市场化法治化债转股增量扩面提质部分，特别提出拓宽社会资本参与市场化债转股渠道。国有企业的负债率较高，在债转股中引入社会资本是实现国企混改的方式之一。通过国企混改助推债转股，其目的是降低国有企业的负债率，减小债务压力，改善国有企业治理结构，提高国有企业的经营效益。
【案例】中鼎国际债转股混改项目
中鼎国际建设集团有限责任公司（以下简称中鼎国际）原系江西省能源集团全资子公司，是江西省入选国企改革“双百行动”的7家企业之一。在实施混改前，中鼎国际股权结构单一、体制机制落后、资产负债率居高不下，实施市场化债转股的难度较大。最初，江西省能源集团拟通过在省产交所公开挂牌，转让中鼎国际股权。由于金额不匹配，江西省能源集团、中鼎国际和建信投资存在“三角”债务关系；同时股权转让解决不了中鼎国际降低负债率的需求，难以达到理想的效果。经过研究后，中鼎国际创新性地制定了以市场化债转股为主体、同步引入战略投资方及实施员工持股的增资扩股混改方案。混改方案主要内容为：中鼎国际通过公开挂牌，以市场化的方式引入战略投资方，债转股及员工持股平台按照同股同价的原则同步进行认购增资。重新设计的实施方案可以一次性解决中鼎国际在资产负债率、公司治理和激励机制等方面的问题，释放企业活力，激发员工积极性和主动性；另外，混改方案创造性地利用“债转股”有效地解决了“三角”债务关系，为中鼎国际清理债务，降低了其资产负债率。2018年8月，通过公开挂牌征集战略投资方，中鼎国际成功引进民营资本投资方江西文东实业有限公司，并同步实施债转股及员工持股，合计募集资金近5.8亿元。增资方建信金融资产投资有限公司和江西鼎新企业管理股份有限公司分别以债转股及员工持股平台的形式，参与本次混改。增资后，中鼎国际注册资本由4.3亿元增至近8.8亿元[8]。
【案例】中国重工债转股混改项目
根据中国船舶重工股份有限公司（以下简称中国重工）2017年公告，中国重工引入8名投资人对全资子公司大船重工和武船重工进行增资，合计投资金额218.68亿元。其中，位列国有四大AMC的中国信达和中国东方均参与其中。中国信达与中国重工及其子公司大连船舶重工集团有限公司（以下简称大船重工）、武昌船舶重工集团有限公司（以下简称武船重工）签署市场化债权转股权协议，对大船重工和武船重工实施总额50.34亿元的债转股（大船重工31.5亿元、武船重工18.84亿元）。中国东方则对大船重工实施了20亿元的市场化债转股。此外，其他6家央企以现金方式对大船重工和武船重工增资合计148.34亿元，用于其偿还债务。根据媒体报道，大船重工和武船重工在获得增资前的资产负债率分别高达80%、82%。大船重工和武船重工正是以债转股加现金增资的方式解决居高不下的资产负债率问题[9]。
上述两个案例都是以债转股的方式实现的混改，具体而言，债转股的混改方式具有如下优势：
第一，“债转股”有利于减轻企业债务包袱。债转股是解决国有企业负债高、融资难的办法之一。对于国有企业而言，债转股可以优化企业债务结构，促进企业产业升级、调整产权结构、促进技术设备更新，实现资源优化配置，提高企业利润率。
第二，“债转股”有利于盘活企业资产。“债转股”后，国有企业的负债率明显降低，资金可使用率提高，可以把有限的资金投入到企业生产中，促进产业升级、盘活企业资产。
第三，“债转股”有利于保证国有企业的控股地位。债权转为股权后，债权人成为国有企业阶段性的持股股东，依法行使股东权利，参与公司重大事务决策，但不参与企业的正常生产经营活动。在企业经济状况好转以后，通过资产重组、上市、转让或企业回购形式回收这笔资金，这是债转股运作的常用形式。因此，此种混改方式不会使国有企业控制权发生任何改变，反而会借此机会使企业产能得到大幅提升。
（二）债转股方式引入投资者的流程
1.方案制定
单纯以债转股方式进行混改比较少见，因为仅债转股，只是形式上增加了企业注册资本，既不能增加混改企业资金实力，也无法从实质上改善企业治理与经营效益。所以，正如上述案例，债转股一般结合其他混改方式进行，债转股方案制定需要考虑混改综合目标，包括但不限于：在债转股的基础上，是否引入非公有资本及比例；是否考虑同时以现金方式引入其他增资者；债转股的规模；是否配套实施股权激励及员工持股等。
在混改中，根据项目实际情况，往往会结合使用不同融资方式，来实现引入投资者、获得奖金、更新管理层、激励员工等综合改制目标。本章重点对增资、股权转让、债转股三种融资形式进行分析介绍。
2.审批程序
债转股属于增加企业注册资本，适用混改中增资的审批程序及审批机构的职权划分。另外，根据《企业国有资产交易监督管理办法》第四十三条，“投资方以非货币资产出资的，应当经增资企业董事会或股东会审议同意”。债权转股权会导致公司注册资本增加，属于非货币出资，就公司是否接受债权出资，须企业董事会或股东会就此事宜通过相关决议。
3.审计评估
根据《企业国有资产评估管理暂行办法》第六条，“企业有下列行为之一的，应当对相关资产进行评估：……（四）非上市公司国有股东股权比例变动……”由于国企实施债转股涉及国有股东股权比例变动，需对标的公司进行评估，并根据评估结果确定债转股价格，同时需要按照相关规定进行评估备案。
同时，根据《公司法》第二十七条，“股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资；但是，法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。对作为出资的非货币财产应当评估作价，核实财产，不得高估或者低估作价。法律、行政法规对评估作价有规定的，从其规定”。
值得注意的是，在债转股中，既要对混改企业股权进行评估，又要对转为股权的债权评估。现实中，混改企业对股权价值评估要满足相关规定，金融机构作为出资方（债权出资）在衡量股权价值方面要符合金融监管规定，因而在定价问题上，存在一定的复杂性。如在上述中鼎国际的案例中，混改方案最后确定，债转股及员工持股平台、战略投资者按照同股同价的原则认购增资。
4.是否需要进场交易
根据32号令第46条，企业债权转为股权经国家出资企业审议决策，可以采取非公开协议方式进行增资。
5.签署协议及作价入股
根据《公司法》规定，股东应当按期足额缴纳公司章程中规定的各自所认缴的出资额。股东以货币出资的，应当将货币出资足额存入有限责任公司在银行开设的账户；股东以非货币财产出资的，应当依法办理其财产权的转移手续。
债权的作价和转移手续，应当由债权方和债务方先各自进行合法有效的内部审批程序，双方并签订相关的协议，包括但不限于债转股协议、增资协议、以股抵债协议等，必要时也可办理验资程序以规避出资不实的风险。
在债转股时，债权人一般对股权有退出预期。因此，在签订协议时，债权人一般会与混改企业协商约定其所持股权的退出方式。如债转股标的公司为上市公司，债转股股权的股份可以依法转让退出，转让时应遵守限售期等证券监管规定。如债转股标的公司为非上市公司，实践中较为常见的退出方式有上市公司并购重组标的公司、标的公司原大股东回购等。如大船重工和武船重工债转股后的第二步战略，就是中国重工发行股份从上述8家企业手中回购股权，由此实现对大船重工和武船重工的全资控股。
6.办理工商登记变更手续
完成债转股后，由于注册资本、股东及持股比例发生了变化，应相应地修改公司章程并向公司登记机关依法办理变更登记。