第13章　经济周期中的银行政策

第13章　经济周期中的银行政策

作为对短期干预的指导，罗伯特森对产出的“实际变动”和“合理变动”作了重要区分，前者将导致新的“实际”产出规模或产出率，而后者则造成新的“最优”产出规模或产出率。后者按照标准化的非合作的、非货币化的经济环境来界定，在这种条件下，生产者对产量的调整不仅按照常规原则（由于新发明而成本降低或长期萧条之后的效率提高；对其他生产者的产品需求增加从而引起自己产品的产量增加；获得其他产品的成本下降及需求的努力弹性大于单位弹性），而且还要考虑雇主开明的利己主义，一方面是因为他们对技术进步力量的控制，另一方面是由于雇主和雇员之间的最终利益方面的分歧可能没有他们之间的直接分歧那么大。[1]

标准环境的理性简约（rational simplicity）是一个很复杂的过程，因为它需要考虑广泛使用的笨重而昂贵的固定生产设备，这些设备的不可分性造成产量变化的幅度要大于根据效用和成本调整产量的幅度[2]。然而，与当前目标密切相关的是“实际”波动将“大大”超过“合理”或“适当”波动的原因。罗伯特森认为，主要原因是“由于竞争压力，需要随时根据需求变化来调整产量”[3]。然而需要引起注意的“其他原因”被证明是源于传统贸易周期观点也即源于心理——心理学上的商业相互依赖即扎堆本能——和货币的现时原因（pp.38～89）。

虽然其他原因相对于主要原因来说居于次要地位，但罗伯特森明确地认为它们是“非常重要的”（p.38），并且对作为其中之一的货币，倾注了比对主要原因还多的注意力。当然货币是《银行政策与价格水平》[4]关注的主要内容，这也在题目的选择上得以反映。

作为其他原因，货币的作用始于货币需求量增加（或减少）而引起生产者产量变动的引致性观点和达到一定程度的货币“幻觉”（p.39）观点的提出。也就是说，产生了错误的判断（因为价格水平的变动不仅影响收益，也影响成本），因此产出的“实际”变动将超过“合理”变动。结果，产出波动的原因在货币流通的环境下将导致“价格水平的首先变动”（p.34）。

另外，货币刺激政策将引起产出的“合理”变动，出于同样的原因，货币刺激政策也将导致产出的“不合理”变动。因此，货币政策无法满足被“当时流行于盎格鲁一撒克逊国家的开明的传统观点”所统治的简单规则，即通过寻求物价水平稳定来实现工业产出水平的稳定。相反，由于“会发生理性的和合理的产出波动”（p.34），我们的目标应该是承认价格水平变动的必要性以实现产出的合理变动，以及寻求防止产出不合理变动的条件（p.39），而引起产出不合理变动的原因可能是实体因素和货币因素。

由于“生产需要时间（是间接地利用资本），同时还需要借助于储蓄，并且生产过程以一定的方式与我们的货币体系相互作用，货币政策因为影响价格水平变动的差异而变得更加重要”，正是由于这一点，加之对涉及到的复杂关系的分析，《银行政策与价格水平》的思想达到了顶峰。我们应该注意到，也正是在这一点上，主题的古怪和风格的古怪重合在了一起。罗伯特森后来总结道：《银行政策与价格水平》的这一部分“吸引了我主要的注意力”。即

在第5章和第6章中，我试图——通过逐步分析法，使用一些与众不同的术语及借助于简单的代数知识——阐明信用创造、资本构成及“禁欲”或我更喜欢称之为“匮乏”之间的相互关系。[5]

在这一思想的关键部分中，罗伯特森用十分明确的观点阐述了货币的重要性，虽然我们看到，罗伯特森在《货币》的序言中所表达的自信而不妥协的观点，无法完全反映文中所阐述的货币的重要性，特别是银行融资支出的影响。

无论如何，罗伯特森在《银行政策与价格水平》中讨论引入货币对实体分析的影响时，肯定了货币相对重要性的传统地位：

（工业产出规模）的变动结果通过假设直接的物物交换而得以准确地表达出来，而货币经济中发挥作用的一系列动机是不同的，在某种程度上结果可以通过不同的路径来达到。[6]

这一原理可以通过一个案例研究来阐述，罗伯特森还试图通过这一案例研究来证明他的观点，即稳定价格的政策是无效的。[7]随着分析对象扩展至储蓄及其与投资的关系，这一结论的重要意义开始变得更加明显。目前我们只需要关注商品与货币之间关系的作用机理，根据实际数量理论的观点，我们假设货币当局向商品流通中注入了一定的货币（就像从水龙头放水），从而价格受到影响，接着（如果有的话）是产出的相应变化。

《银行政策与价格水平》第5章和第6章中对实体力量和货币力量的性质进行的讨论，只是初步对货币、投资和储蓄的关系进行讨论。罗伯特森强调了货币力量颠覆实体力量首要地位的重要意义，以及试图控制和抵消实体力量的意义。这里令人感兴趣的地方，在于罗伯特森得出这些结论的方式。

在罗伯特森的框架中，现代工业生产需要使用两种不同种类的资本：固定资本和周转资本，其中前者包括“固定的、耐用的生产设备，如工厂、铁路、机器等”（pp.41～42）。严格来说，固定资本和周转资本属于不同生产阶段的产品，包括从原材料到产成品以及燃料的耗费，但根据鲁滨逊经济体中的实际储蓄概念，罗伯特森在论证这一观点的过程中犯了像以前一样把固定资本和周转资本归为消费品的错误。

实际储蓄是一种“资本供给行为”（p.40），它涉及传统的放弃即期消费的观点，但在当时没有得到充分论述。罗伯特森喜欢用“没有也行”这个中性短语来回避传统的储蓄概念，代之以他自己的概念“匮乏”（lacking）这个描述精确、概括性强的术语来描述货币：

在既定时期内，如果个人的消费少于他当前经济产出的价值，则称之为匮乏。……这与既定时期内即期消费少于合法收入的情形不完全相同。（p.41）

匮乏的对立面是非匮乏（dislacking）。

这里罗伯特森试图从一个非常重要的视角来考虑。也就是说，在一个不止一个人组成的经济体中，任何个人造成的匮乏数量不仅取决于他本人的行为，而且还取决于他人的行为。确切地说，他人试图“匮乏”或“不匮乏”以及银行操作引起的价格水平变动，将会对个人试图“匮乏”或“不匮乏”起到促进或阻碍作用。我们注意到，在凯恩斯的《通论》（凯恩斯，1936年）中也有类似的思想，但在《通论》中，以上几种因素相互作用的结果更多是受到收入水平变动而不是价格水平变动的影响。

匮乏可以分为两类：自愿匮乏和被迫匮乏（pp.47，49）。自愿匮乏“与平常所说的储蓄的含义一致，不需要进一步的定义”（p.47）。如果收益被用于生产目的，则匮乏是“适当的”（无论是“直接”购买生产设备还是用于生产目的“间接”贷款），但若收益被贮藏起来，则匮乏即是“失败的”。注意到在“适当的”匮乏的情形下，假设条件是只要资本创造准备就绪、筹集费用没有任何成本，这样传统的优先储蓄作为刺激投资的方式就会被保留下来。

被迫匮乏应该是“自动的”或“引致的”。由于价格水平上升破坏了实际均衡，引致性匮乏要求把降低费用作为重建实际均衡的方法之一。这是凯恩斯的理论概念，也是帕廷金“实际均衡效应”的雏形。该思想被其他经济评论家（特别见莱德勒，1995年，1999年）给以高度评价。由于同样的原理，产生了被迫自动匮乏（p.49）。

自动匮乏发生在那些减少贮藏或利用银行信贷的人增加费用而造成与一批商品相对应的货币数量增加的情况下。由于抬高了价格水平，这些人就剥夺了他人的部分消费：如果消费水平的下降低于预期，则属于“自动节省”（automatic stinting）；如果消费水平的下降低于他们的当前产出，则也属于自动匮乏。在相反的情况下，费用降低及价格水平下降，相应的情形属于“自动挥霍”和“自动非匮乏”。

匮乏的另一种划分方法是根据与工业资本相联系的资本类型。固定资本由“长期匮乏”提供，周转资本由“短期匮乏”提供。对当前目的来说，二者的主要区别在于长期匮乏的大部分资本由个人和企业（自愿）提供，而短期匮乏的大部分资本通过银行来获得（p.50）。

这是罗伯特森理论的重要组成部分，他进而认为[8]银行习惯于提供周转资本所需要的大量匮乏。正是通过这种机制，货币才被引入到分析的范畴。由于提供金融和货币服务，银行构成了数量理论起作用的制度基础，也构成了利用价格水平进行调整的调整模式的制度基础。因为货币同样也加剧了工业波动的幅度，所以货币（银行）政策要承担双重责任：提供充足的短期匮乏以满足资本创造的需要，使实际波动保持在合理的水平上；也就是说，货币的作用是中性的。

在罗伯特森的框架中，银行通过两种方式提供短期匮乏。首先是作为服务商，通过把新的自愿储蓄转化为适当的匮乏以控制价格水平。通过这种方式，价格水平保持稳定，个人在即期消费还是未来消费之间自主选择。其次是作为掠夺者，抬高价格水平，迫使消费者减少消费以满足政府的长期社会利益。

在第一种（“转型”）中，其结果依赖于银行体系的发展程度。简单的“寄存式”银行将储蓄货币贷给资本家，因此银行事实上充当了储蓄者的代理人的角色。但现代的“储蓄—创造”银行可以通过信用扩张来增加货币存量：

通过信用扩张，资本家不愿意通过直接匮乏提供的那部分贷款，可以通过周转资本的扩张部分来获得。（p.51）

随着信用扩张的发展，甚至在罗伯特森的框架中，所有的变量都发生了变化。投资不再是储蓄者驱动或受储蓄者约束，因为在某种程度上银行出于商业目的可以在实际资源配置方面直接对企业进行干预。也就是说，银行能够重新安排传统的储蓄—投资先后顺序及收入分配。由于银行的作用，货币开始发挥实际作用。然而，在罗伯特森的思想里，银行的两种操作模式被保留了下来。显然，罗伯特森注意到了在传统的储蓄—投资先后顺序下“混合”数量论（随现代货币发展而变化）的风险，于是他想到了一个天才般的解决方法：

由于新创造的货币的支出把自动节省强加给其余的公众……假设在现代条件下，在任何既定时期内所创造的新周转资本的大部分，不是从容等待的结果而是对公众强制征税的结果。这个假设乍一看还是很有吸力的。（p.51）

无论如何，他认为，也许并没有实质性的变化：

另一方面，由于额外的贷款（先是在借款人手里然后又在采购商手里）产生了额外的储蓄，这几乎可以认为新产生的周转资本是新产生的货币贮藏的产物。（pp.50～51）

抛开销售商考虑增加货币贮藏因而投资得以顺利进行、产生被迫储蓄不谈，我们这里需要讨论的是反应原理的适用性即后来凯恩斯的“乘数”理论。也就是说，对于那些被创造出来的货币储蓄增量（凯恩斯的收入增量）——作为人们未意识到的更长流程中的一部分——来说，每个人都是自主决策。

然而，按照罗伯特森的理论，由于受制于数量理论的假设条件，如果要进行货币数量的调整，必须通过价格水平的相应变动。正是通过这种机制，他试图保持自愿原则和传统的储蓄投资先后顺序。他成功了多少？实践的检验依赖于他所研究的三种情形，在每一种情形中，罗伯特森都假设银行利用最有利的条件来实现其作用，通过稳定（恢复）价格水平来保证短期匮乏的供给。

首先，我们以前讨论过的简单的贮藏增加，是最明显的。一些人或所有的人增加货币贮藏量，市场上货币流通量的减少造成价格水平下降；（剩下的）一些人或所有的人喜欢增加预期外的消费。结果，虽然一些人或所有的人在储蓄，但总的来说没有匮乏。这是一个提示，即（现代）银行应该提供适当数量的贷款以稳定价格水平，使储蓄者达到他们的目标：

银行的行为（他假设只有一个银行巨头）产生了自动节省：考虑到新增加的货币贮藏量，银行行为及时制止了自动挥霍，否则自动挥霍也有可能成为货币贮藏增加的副产品。因此，虽然银行行为产生的是自动节省而不是自动匮乏，但实际上它已经把自愿增加的货币贮藏转换成了适当的匮乏，就像“寄存式”银行吸收公众存款然后再贷给企业的方式一样。[9]

也就是说，虽然在金融投资中现代银行有能力解除自愿储蓄者的传统角色，因而遵循传统的储蓄—投资先后顺序，但银行在这里仅充当了代理人的角色——就像寄存式银行一样——因此保持了传统的储蓄—投资先后顺序。

或者是这样吗？如果我们仔细观察就会发现，即使是在罗伯特森最得意的模型中，他也会用精密的工具和灵巧的双手告诉我们，一切都没有发生实质性的改变。这包含两个方面。一方面是银行在稳定的价格水平的掩护下从信任他们的公众身上掠夺实际价值。在罗伯特森数量理论的架构中，产出水平既定，所有的调整都是通过价格水平进行的，这样呈现在公众面前的就是取之不尽的价值。通过增加记名货币贮藏和降低价格水平，公众发现不但他们的消费水平在以前的价格水平上得以保持，而且他们贮藏的货币实现了增值。或者，这只是表面现象，事实上，也就是另一方面，银行已经通过它们最喜欢的途径——贷款给企业——抵消了这一部分增值。

这一问题的显而易见的答案是，银行就是这样操作的：吸收存款然后再贷出去，继而抬高价格水平，然后迫使一些人放弃即期消费。但这一辩护仅仅是肯定货币影响实际变动的作用，银行通过把资源从一个集团转到另一个集团，从一种用途转换成另一种用途来重新配置资源。罗伯特森对此的解释是一方面人们无可否认地会选择延时消费，另一方面这仅仅是把钱借给银行的等价物。也就是说，金融投资具有两面性：两个相对完美的概念至少在投资和储蓄的后传统理论（不考虑储蓄和货币作为金融投资方式的混同问题）上前进了一步。

对罗伯特森这一结论的深层次的异议是他根本没有遵循传统的储蓄—投资先后顺序。当鲁滨逊决定造一艘小船或建一个码头以增大捕到鱼的几率时，他必然要选择减少消费以积累足够的食物储藏来满足投资阶段的需求。也就是说，他选择了放弃消费以获得资本品的必要开支。相反，在罗伯特森的理论里，不幸的公众会选择减少消费以获得货币贮藏积累——而不是为了投资。因此罗伯特森的答案是：在非合作情况下，雇主和雇员之间的利益最终会比他们认为的更接近。要充分调动企业主开明的利己主义，以定义一个标准情形来检测波动的适宜性。

这已经得到了证明，但在传统的对货币存在的认识问题上还没有得出结论。也就是说，公众可能会选择持有货币作为参与投资的替代选择。是那些企业主连同他们的联盟及银行代理，操纵着投资的进程并以公众的长期利益为借口掠夺公众的价值。然而，个人选择和以储蓄主导的投资的先后顺序被放弃了。

剩下的两种情形更难以令人信服。首先，有利的经济环境甚至没有允许选择的出现。在这里，银行利用个人劳动生产率的普遍提高掠夺本应属于劳动生产率提高（采用新技术等）带来的实际福利增加。通过控制价格水平，银行可以获得公众的匮乏总量——一部分是自动匮乏，一部分是引致性匮乏——该总量相当于公众货币贮藏的实际价值的自动增加。

在第三种情形中，维持名义价格水平的稳定甚至几乎是不可能的。这里，产出的增加导致劳动供给的增加，而产出的增加只有在生产后期才能表现出来。同时，周转资本必须得以融通，匮乏的周转资本必须发生。如果新工人在生产期间花掉全部工资而没有任何货币贮藏，然后由于产出增加不发挥作用因而价格水平将会上升，匮乏得以产生。如果工人贮藏货币，那么产出增加将会导致价格水平下降，匮乏将会减少。在这种情形下，罗伯特森希望银行自愿通过再次提高价格水平尽快恢复匮乏供给。（p.56）

在每一种情形中，我们都看到银行利用偶然的有利条件通过稳定价格水平来满足短期匮乏的需要。但“个人劳动生产率没有提高，货币贮藏的吸引力也没有任何改变”是什么意思呢？在那种情形之下“利率没有引起价格水平紊乱，周转资本的创造可以通过银行获得”是什么意思？在转而去看罗伯特森的答案之前，我们也许应该先停下来仔细想想罗伯特森强调维持价格水平的重要性。在《工业经济波动研究》中，他反对传统的教学方法，即把价格稳定作为稳定经济的方法，主张在经济周期中改变配置稀缺资源的方式以达到经济效率提高和长期均衡的目的。反对价格稳定也是罗伯特森写《银行政策与价格水平》（p.ⅷ）的前提。后来，在《银行政策理论》（1928b）中，价格稳定被作为常量引入，于是在既定的背景下提出了新的思想（见下）。

然而在《银行政策与价格水平》中，价格稳定不但掩盖了银行政策的破坏作用，而且还维持了正常的表象——真实的关系得以保持。在对所有的特殊情形（这些情形都允许匮乏的获得不引人注意）都进行了分析之后，罗伯特森提出了一个均衡条件，这个均衡条件后来被罗伯特森归纳为备受关注的“四个关键的部分”。不久，他宣布该公式是多马均衡增长等式的先导，这进而造成了有人把罗伯特森当做了凯恩斯主义的增长理论家。[10]

相反，如果银行能获得短期匮乏供给但不扰乱价格水平，从而经济从表面上看像以前一样运行，那么对于这种情形能持续多久，罗伯特森给出了自己的判断标准。设K=n D，周转资本可以以一个统一的速率扩张，同时维持价格水平稳定（这里K指货币周转时期，即公众实际货币贮藏为年货币收入的一部分，或收入周转率；D指生产时期；n指一个生产期内周转资本转化为年产出的部分）。如果K＜nD，表明失败的匮乏比例很高，则需要约束周转资本的增长，或提供更多的匮乏，或抬高价格水平。

由于K和D需要分别独立确定，所以价格稳定是一个运气问题。罗伯特森估计了大约半年的收入价值的货币贮藏（K=6个月），生产时期D不会少于12个月，n不会少于生产时期的3/4（p.58 n.3），英国也不例外。其政策含义是：经济增长可能要求价格水平连续增长，但其增长幅度要受到个人劳动生产率增长和储蓄习惯改变的制约，例如更多的融资负担可以由直接自发增加的短期匮乏来承担。另一方面，在经济周期条件下，随着短期内经济扩张和收缩的交替变化，银行政策在维持价格稳定和供给充足的短期匮乏这两个相互冲突的目标上，任务变得更加艰巨（p.59）。

正是在这些条件下，银行才有正当的理由通过对短期匮乏征税发挥作用。有一个正当理由是必要的，因为被迫匮乏违背了传统意义上支持价格稳定的假设条件、支持未来投资而自愿放弃即期消费的道德约束（起源于《工业经济波动研究》）以及鲁滨逊经济体中的储蓄—投资先后顺序。正是在这一点上，经济的必要条件促使我们拒绝发生实际变动的任何借口。

贸易周期中上行部分的显著特征是短期匮乏的大量需求以及需求增长的不连续性，这是产出扩大（被证明是正确的）的重要开端。（p.21）

在这种情况下，只有银行才能快速行动，满足需求。因此，

希望银行体系既保证周转资本数量的合理增加又保持价格水平的绝对稳定似乎是不合理的。（p.72）

银行通过提供信贷和抬高价格水平，使得资本扩张得以顺利进行，但代价是剥夺了个人在即期消费和将来消费之间的选择权，颠覆了传统的储蓄—投资的先后顺序，否认了个人的积极性和主动性。我们也注意到，即使产出变动是“合理的”，在没有现代银行参与的情况下，产出变动也会受到短期匮乏的有效性的制约：“因此，决策者更倾向于长期增长带来的社会收益，而不是交易者的个人选择，那么波动就成为经济增长中必不可少的部分。这就解决了整个系统引入这一连接机制所产生的两难困境。”[11]换句话说，当银行的托辞——一切都没有实质性的改变——无法再继续下去时，他们只能求助于决策者，通过决策者说出这是必要的，而且无论如何确实是最好的话。

然而，这是一个冒险的过程，因为有一系列的理由（pp.71～76）认为，正当的价格水平上升可以刺激进一步的增长。这些增长，连同扰乱价格水平的真实原因，可以产生“不合理的”波动。结果，银行不但要参与进来以促进产出的合理增长，而且要采取措施（利用传统的银行政策）防止或抑制“这些贸易扩张的间接现象”（pp.76～79）。另外，他们还必须在相反的环境中，防止工业产出任何不合理的减少及非经济因素造成的价格水平下降！

对银行来说，这既是关键的政策角色，又是一个艰巨的任务；而且这似乎与罗伯特森对货币的描述——不重要或仅次重要——相矛盾。这一政策角色在罗伯特森的理论框架中非常重要，而且不仅仅是从最重要的实际经济运行中消除货币泡沫；这一角色的作用，从他们供给匮乏以满足经济周期上行阶段的大量需求中所发挥的作用以及罗伯特森的忠告——如果银行不能控制“间接现象”，那么由于不能再从公众那里剥夺任何匮乏，将产生周转资本的大量短缺——两个方面已经表现得很明显。在这种情况下，唯一的解决办法是采取不受欢迎且有损经济的行动以彻底降低需求（pp.79～80）。

在考虑长期匮乏问题时，银行在处理短期问题时的所有角色都显露了出来。以下两个方面的重要区别需要考虑。首先，虽然生产期间需要短期匮乏并释放短期匮乏以给下一批周转资本重新补充设备，但在一个不确定的时期内（甚至是在最终销售之后），固定资本也需要长期匮乏，并且需求增长的速度相当于产出增加的速度。第二，虽然银行是提供短期匮乏的主要来源，但长期匮乏被认为是自愿决策的首要结果。然而，这种二分法不是很清楚，因为自愿长期匮乏未必足以满足需求。结果导致银行必须再一次介入，通过把被迫匮乏强加给公众以弥补差额；至于短期匮乏，银行可以在大量短缺的危机形势下采取措施以减少需求（pp.88～91）。

因此，货币和银行系统似乎必须要再次发挥作用，并且这么做似乎颠覆了已确立的关系。事实上，罗伯特森引入了一个转折，把这一概念纳入到了考虑的范围之内。这主要是因为，“长期匮乏的扩张……依赖于投资者的积极性和主动性”（p.91）。而且，由于罗伯特森认为长期和短期匮乏互为补充，所以长期匮乏的扩张将增加短期匮乏的需求。结果，“投资者”将规定短期匮乏供给的利率：“投资者增加长期匮乏的提供并决定投资的速度。”（p.92）换句话说，由于引入了这一机制，罗伯特森可以判断传统的投资—储蓄先后顺序最终得以保持，银行也可以从对自愿储蓄者的个人决策的政策实施中抽身。

然而，甚至在罗伯特森的条件假设中，银行在经济管理中的角色也是非常复杂的，因为他们需要在短期匮乏和长期匮乏之间维持一个适当的平衡。这种关系很复杂，因为资本品不同于消费品，无论是在建设阶段还是在接下来的运行阶段，它都需要短期匮乏的配合，因此银行必须既要考虑经济周期的运行阶段，又要考虑他们试图管理特定交易的必要性。

就他们所提供的商品，也就是周转资本和固定资本而言，当短期匮乏和长期匮乏的关系被重新界定之后，我们得到了一个更为清晰的结构。这是罗伯特森的见解之一，他认为生产中消费品和资本品是互补关系。因此，银行在最化大福利水平方面的任务，是调节消费品和资本品的相对产出率，调整经济周期和经济趋势。

总之，如何评价罗伯特森事业的成功呢？首先也是最重要的，他写了一本引人注目的书，其核心内容是对储蓄、投资和货币三者之间的重要关系进行分析，该书所表达的思想具有深远的影响和贡献。在这里，我们可以发现与凯恩斯新经济学中的革命性思想相类似的思想“萌芽”，虽然该思想始终限于传统理论的范围，如在萨伊定律和（剑桥学派）货币数量论中所描述的思想。在《货币》（1922年）中，罗伯特森已经意识到货币引起实际变动的作用，但在《银行政策与价格水平》中他却试图掩盖这一事实，结果反而增强了人们对这一事实的印象。虽然罗伯特森在其作品中反复强调货币不重要或次重要，在《银行政策与价格水平》中货币只是充当了引起超出合理波动幅度的超常波动的次要角色，但货币在《银行政策与价格水平》中始终是被关注的焦点。

通过现代银行代理，货币不仅提供匮乏供给和重新分配购买力，而且在货币、投资和储蓄的关系方面提供（价格水平）调节机制。作为其中的一部分，罗伯特森关于个人单独进行储蓄决定的效应与公众集体进行储蓄决定的效应之间的差异的见解，是他的理论中的重要一环，虽然这一相互依存的匮乏概念的核心只在价格水平波动时才明显。留给凯恩斯的是他认识到了货币的全部潜力——作为他的收入决定论背后的合成谬误的描述。由于存在大量谬误，《银行政策与价格水平》公开接受批评：也就是说，通过价格水平变动进行调节的可能性依赖于固定产出的假设[12]。罗伯特森打算接受这一理论，因为这在纯理论中有可能是正确的，他的全部工作是研究产出的变动。[13]

在银行系统控制中的货币，也是管理经济的基本工具。通过控制资本品和消费品的相对产出率，银行可以设法把经济周期的实际波动幅度控制在合理的范围内，因而在达到国家增长目标（既定消费损失的最低可能成本）的过程中发挥作用。虽然罗伯特森谨慎地认为货币政策只是广泛的稳定政策的一个方面（1926：p.4），但留给货币管理的空间和对主题详细透彻的分析，使得货币的相对重要性毫无保留地显现了出来。

对罗伯特森试图把握货币的作用（为了保持继承理论的基本原则的完整性）的最严厉的批评有以下几个方面。第一，罗伯特森引入货币分析，颠覆了传统理论的假设，传统理论支持个人的积极性和主动性以及萨伊定律中储蓄先于投资的先后顺序。第二，在关于即期消费和后代福利之间的选择上，货币分析也违背了罗伯特森自己的道德约束。第三，在剑桥微观经济学的基础上，把货币引入理论分析也具有严重的不兼容性，因为剑桥微观经济学假设无摩擦的物物交换。正如我们所看到的，罗伯特森在《银行政策与价格水平》中主张继续使用该假设条件是没有问题的，货币仅仅是从不同角度来达到相同的目标。[14]然而考虑到货币的影响范围，这种主张是站不住脚的，而且，最后，我们也注意到了罗伯特森后来也承认把分析的这两个方面糅合在一起是个失败。在罗伯特森写给玛乔丽·塔潘（Marjory Tappan）（后来的玛乔丽·霍兰德）的草稿信中，他承认他曾经假设“无摩擦的物物交换的均衡”，但他没能在“本书的前半部分（这部分内容我以‘物物交换均衡’作为理想的模型）”和后半部分（这里我承认银行政策不至于立即产生物物交换均衡）之间建立更大的统一框架。[15]

总的来说，《银行政策与价格水平》前后的分歧应该是这样的：罗伯特森已经完全意识到货币、投资和储蓄之间的关系的实质，并且预见到了传统理论中（如萨伊定律、剑桥经济学微观基础和个人储蓄行为中的自由选择权）的关系的政策含义。然而，这意味着这一主题未来发展的很多可能性被他的想要巩固学术和情感基础的需要制止了。在罗伯特森看来，除了在传统理论的条件下作一些细微的改良和重申外，整个经济理论已经不需要再往前发展了。