本章概要

本章分析货币政策框架演进的过程，比较分析中央银行实施常规货币政策与非常规货币政策的背景和操作实践。具体以美联储和欧央行货币政策为例，阐述在经济平稳时期，常规货币政策博弈机制的设计思路，货币政策工具发挥作用的具体方式，以及在零利率下限条件下，中央银行进行前瞻性指引和资产负债表政策等非常规货币政策的原理和作用机制。本章内容概要如下：

1.美联储通常将对货币政策的授权称为“双重指令”，即最大化就业和价格水平稳定的双重目标。在经济平稳时期，美联储通过调整联邦基金利率目标反映其货币政策意图，并采用货币政策工具影响联邦基金利率，进而影响其他短期利率，再传导至与实体经济相关的关键变量，如长期利率、资产价格等，最终影响实体经济。

2.美联储常规性利率传导机制的特点是，保持联邦基金市场的稀缺性，通过设立贴现窗口的博弈机制，以公开市场操作工具为主、再贴现工具为辅，高效率地调控市场流动性，实现货币政策目标。

3.在2008年全球金融危机期间，传统利率调控机制失效，受到零利率下限约束，美联储实施了非常规货币政策。为保证货币市场交易的活跃度，美联储开发了一个新的利率框架，即超额准备金利率（IOER）被设定为联邦基金利率目标区间上限，逆回购利率（ON RRP）被设定为联邦基金利率目标区间下限，该框架可以在不调整准备金供应的情况下，通过由美联储直接管理的利率系统来影响短期利率，以支持政策正常化时期的货币政策实施。(https://www.daowen.com)

4.当货币政策面临零利率下限的约束时，总需求曲线由正常的向下倾斜变成向上倾斜，此时利率的自我纠错机制不再发挥作用，如果政策制订者不采取任何行动，产出不会自动转变到原先的潜在水平，经济将进入通货紧缩和产出持续下降的叠加螺旋式下降。此时政府必须依赖于非常规货币政策来调节经济，非常规政策工具包括：前瞻性指引、资产负债表政策（包括量化宽松和信贷宽松）等。

5.前瞻性指引是在受到零利率下限约束时，中央银行加强与市场的沟通，向公众做出明确的政策承诺，目的是引导公众预期，使中央银行货币政策操作目的可以较好地与预期相拟合。前瞻性指引通过承诺效应传导政策意图，拓宽了货币政策调控空间。

6.资产负债表政策包括量化宽松（QE）和信贷宽松（CE）。量化宽松是一种扩表政策，通过直接增加流动性，以及“修表”和“再平衡”机制增加流动性供给，政策目标是增加货币供给。信贷宽松属于结构性调整政策，政策重点是调整期限结构，政策目标是降低中长期利率，主要传导渠道是“资产组合再平衡效应”。

7.日本、欧盟等国家和地区实施了更为激进的非常规干预——负利率政策，这对传统利率理论提出了挑战，其影响和效果还有待观察。