第二节 条款释义

第二节 条款释义

【条文主旨】

本条明确了证券服务机构的范围，规定了证券服务机构的勤勉尽责义务，以及证券服务机构从事证券服务业务需要向证监会备案的管理制度。

【条文释义】

证券服务机构是资本市场的重要参与主体，尤其在证券发行注册制改革的背景下，证券服务机构“看门人”的重要作用更为凸显。

一、证券服务机构的种类

新证券法明确了证券服务机构的类型有7类，包括会计师事务所、律师事务所以及从事证券投资咨询、资产评估、资信评级、财务顾问、信息技术系统服务的证券服务机构。其中将信息技术系统服务商作为新增的证券服务机构类型，并在第147条中规定证券登记结算机构可以提供信息服务。

二、证券服务机构的勤勉尽责义务

“服务投资者的看门人的主要作用是减少信息不对称，进而提高市场的透明度和降低资本成本。”^[18]在执业过程中要求其保持客观中立，坚守本位为投资者提供证券发行、上市和交易的准确、及时、有效的信息，以利于投资者作出合理判断，甄别出优质的投资对象；并且证券服务机构作为证券市场的“看门人”，为维持其良好的声誉资本，也需勤勉尽责，体现自身的可靠性。^[19]

本条第1款规定了证券服务机构的勤勉尽责义务，要求证券服务机构要忠于职守，勤勉尽责。具体而言，证券服务机构为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计报告、资产评估报告、资信评级报告、财务顾问报告、法律意见书等文件，或者提供信息技术服务，应当勤勉尽责，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，对发行人、上市公司提供的资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。^[20]例如，就律师事务所而言，应当遵循诚实、守信、独立、勤勉、尽责的原则，恪守律师职业道德和执业纪律，保证其所出具法律文件的真实、准确、完整；^[21]就会计师事务所而言，应当履行专业职责内的勤勉义务，审慎核查发行人的财务数据，出具无保留意见的审计报告，确保其符合会计基础规范；就信用评估机构而言，应当遵守诚信执业，防范利益冲突，遵循独立、客观、公正与一致性的原则，遵循严格的评级程序，勤勉尽责，审慎分析；^[22]就资产评估机构而言，应当诚实守信，依法独立、客观、公正开展业务，遵守评估准则，履行调查职责，独立分析估算，勤勉谨慎从事业务等。^[23]

三、投资咨询业务需证券监督管理机构核准

本条第2款规定，证券服务机构从事投资咨询业务，需经国务院证券监督管理机构核准。证券投资咨询业务，是指从事证券投资咨询业务的机构及其咨询人员为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动。主要包括证券投资顾问业务及发布证券研究报告两种基本业务形式。一是证券投资顾问业务。是指证券公司、证券投资咨询机构接受客户委托，按照约定，向客户提供涉及证券及证券相关产品的投资建议服务，辅助客户做出投资决策。投资建议服务内容包括投资的品种选择、投资组合以及理财规划建议等。二是发布证券研究报告业务。即证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告主要包括涉及证券及证券相关产品的价值分析报告、行业研究报告、投资策略报告等。

随着证券市场不断推进制度化改革，证券投资咨询机构在证券市场中承担着优化资源配置、开展市场纠错和保护投资者利益等职业指导者的作用。投资咨询业务的产生与证券市场信息的复杂性和大量性相关。经济学理论认为，所有的合约交易都应在已有的交易环境中进行，所以证券投资者需要掌握一定的证券信息，才能更好地做出投资决策。^[24]于投资者而言，证券市场充斥着大量冗杂的信息，需要借助证券投资机构的服务，才能作出合理的投资决策。因证券投资咨询机构相较于其他证券服务机构，对投资者做出投资决策的影响更大，故应对其制定更为严格的审查制度。^[25]2001年“安然事件”以及2002年“美林事件”引发社会公众对投资顾问及其证券分析师独立性和信用问题的质疑与担忧。美国监管者决心通过制度规范来根治证券投资咨询行业存在的利益冲突等弊病。我国对证券投资咨询业的监管相对来说起步较早，为适应市场的发展需要，从1997年国务院证券委发布《证券、期货投资咨询管理暂行办法》《证券、期货投资咨询管理暂行办法实施细则》，到证监会牵头先后颁布《关于加强证券期货信息传播管理的若干规定》《关于规范面向公众开展的证券投资咨询业务行为若干问题的通知》《证券投资顾问业务暂行规定》《发布证券研究报告暂行规定》等一系列监管规章，再到《关于加强对利用“荐股软件”从事证券投资咨询业务监管的暂行规定》等规范性文件，先后经历了萌芽期、繁荣发展期、相对规范期，试图规范所有从事证券投资的公司的设立条件、业务规则、信息披露要求、市场交易规则以及监管部门职责等内容，为证券投资者提供了总括性的保护，构筑了结构灵活、公正透明的法制框架，为确保证券投资咨询业的规范发展奠定了坚实的基础。

四、其他证券服务业务备案管理制度

新证券法删除了原证券法第169条“投资咨询机构、财务顾问机构、资信评级机构、资产评估机构、会计师事务所从事证券服务业务，必须经国务院证券监督管理机构和有关主管部门批准”的相关规定，并要求除从事投资咨询业务以外，证券服务机构从事资产评估、资信评级、财务顾问、信息技术系统服务等其他证券服务业务均不再需要证券监督管理机构批准，仅需要履行备案义务即可。这里需要明确的是，证券服务机构备案属于“事后备案”或“告知性备案”的法律性质，不对证券服务机构从事证券服务业务设定前置性条件。^[26]备案管理是顺应简政放权的政策要求，是资本市场全面推行证券发行注册制改革的大势所趋，是我国证券服务机构监管理念实现由事前准入向事后备案转变的重大跨越。

按照新证券法规定，会计师事务所、律师事务所、资产评估机构、资信评级机构和信息技术系统服务机构均属于需要备案的范围。需要注意的是，证券登记结算机构虽然提供证券交易中的集中登记、存管与结算服务，但由于其不具备营利性，在性质上与证券服务机构存在较大差别。因此，证券法专章规定证券登记结算机构，第145条第2款明确规定：“设立证券登记结算机构必须经国务院证券监督管理机构批准。”

【适用指引】

一、从事证券投资咨询服务业务须事前核准

根据《证券、期货投资咨询管理暂行办法》的规定，咨询机构从事证券投资咨询服务业务应当向证监会提出申请，并经证监会核准后，颁发业务许可证。擅自从事证券投资咨询业务的，由证监会依法作出责令停止并处罚款的行政处罚。

为更好地配合新证券法的实施，规范证券投资咨询业务，保护当事人和投资者的合法权益，维护资本市场秩序，证监会结合新证券法、《证券、期货投资咨询管理暂行办法》起草了《证券基金投资咨询业务管理办法》（现处于征求意见阶段），在其生效后，从事证券基金投资咨询业务的机构将依据其规定履行更加严格的申请准入和审批程序。

二、从事其他证券服务业务的备案管理

中国证监会为配合新证券法实施，起草了《证券服务机构从事证券服务业务备案管理规定（征求意见稿）》，从备案主体、备案范围、备案时点和备案程序等方面进行了规定，并于2020年2月29日向社会公开征求意见。备案管理规定颁布后，证券服务机构从事证券服务业务应当按照证券法、《备案管理规定》的相关要求依法履行备案义务。

【条文主旨】

本条规定了证券投资咨询机构及其从业人员从事证券服务业务的禁止事项，并明确违反禁止性规定给投资者造成损失的，应承担赔偿责任。

【条文释义】

依据《证券、期货投资咨询管理暂行办法》第2条规定，证券投资咨询机构主要为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务。

一、证券投资咨询机构及其从业人员的从业限制

本条所规定的从业禁止，既包括对投资咨询机构的限制，又包括对从业人员的限制。相较于普通投资者而言，证券投资咨询机构及其从业人员掌握的证券信息更加全面和完善，投资者做出投资决策时容易对其形成依赖。如果对其行为不加以约束和控制，则可能造成证券投资咨询机构借助咨询业务引导投资者错误投资而从中获利，广大中小投资者难以获取公平的交易机会。因此，为保护投资者利益，维护市场的稳定运行，证券投资咨询从业人员应当遵守忠实义务，不得利用职务之便谋取非法利益。根据忠实义务的要求，证券投资咨询机构的建议应为投资者获得更大投资的利益、降低投资风险而做出，而不是为了自身利益。为平衡投资咨询服务中存在的不同主体之间的利益冲突，则需依靠忠实义务来创造一个合理的衡量标准。^[27]对此，立法上对忠实义务做出相关规定，也就是本条所涉及的从业禁止的行为，具体包括：

首先，禁止证券投资咨询机构及其从业人员代理委托人从事证券投资。我国金融体制实施分业管理、分业经营。依照新证券法第118条规定，证券经纪业务属于证券公司的业务范围，仅证券公司可以接受客户买卖证券的委托，并且明文规定除证券公司外，任何单位和个人不得从事证券经纪业务。证券投资咨询机构是为证券投资人提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的机构，其业务范围并不包括证券经纪。另外，如果对证券投资咨询机构及其从业人员代理委托人买卖证券的行为不加限制，容易导致其与委托人联手操纵证券交易市场，扰乱证券市场秩序，且难以客观、诚信地从事证券咨询业务。因此，禁止代理委托人从事证券投资，能够保障证券服务咨询机构的中立性，有效地阻止上述情形的发生。

其次，禁止证券投资咨询机构及其从业人员与委托人约定分享证券投资收益或者分担证券投资损失。投资咨询机构及其人员基于服务协议为投资者提供咨询服务而收取服务费。其作为证券市场中介组织，应当恪守尽责，利用自身专业知识为投资者提供合理的投资咨询服务。若允许其与委托人约定分享证券投资收益或者分担证券投资损失，则容易导致证券服务机构利用咨询业务便利套取非法利益，打破其在证券市场的中立性地位，损害投资者的合法权益。

再次，禁止证券投资咨询机构及其从业人员买卖本咨询机构提供服务的证券。其立法目的是防止其利用咨询服务中获取的大量投资者投资信息，操纵证券市场，谋取不正当利益，损害投资者利益。

最后，禁止证券投资咨询机构及其从业人员实施法律、行政法规禁止的其他行为。证券市场具有特殊性、专业性和技术性等特征，相关部门规章及规范性文件也十分丰富。例如，针对资信评级机构的法律规范主要有：《证券市场资信评级机构评级业务实施细则（试行）》《证券资信评级机构执业行为准则》等；针对律师及律师事务所的法律法规主要有：《律师事务所从事证券法律业务管理办法》《律师从事证券法律业务指引》等；针对证券投资咨询机构的法律规范主要有：《关于加强对利用“荐股软件”从事证券投资咨询业务监管的暂行规定》等；对于会计师及会计师事务所的法律规范主要有：《注册会计师执行证券期货相关业务许可证管理规定》等。除证券法列举的禁止性行为之外，证券投资咨询机构及其从业人员亦不得实施上述规范中禁止实施的行为。

二、证券投资咨询机构及其从业人员作出禁止行为的法律后果

本条规定，证券投资咨询机构及其从业人员作出上述行为，给投资者带来损害的，应当承担赔偿责任。一方面，基于证券投资咨询服务机构与投资者之间的咨询服务合同法律关系，证券投资咨询机构应当履行对投资者的信义义务，运用自身的专业优势，结合投资者的实际情况，给出最有利于投资者的咨询建议。其若违反信义义务，利用投资者的投资咨询信息，操纵证券市场，非法获利，给投资者造成损害的，应当承担赔偿责任。另一方面，证券投资咨询机构作为证券市场中介组织，其本身应当保持中立，履行“看门人”的职责，而不是利用职务优势非法牟利，扰乱证券市场秩序，因此给投资者带来的损害，应当予以赔偿。

【适用指引】

一、法律、行政法规规定的其他行为

证券法作为调整证券市场秩序的主要法律规范，对于层出不穷的证券市场违规行为难以做到一一列举，以“列举+兜底条款”的方式则成为证券法规定证券投资咨询机构禁止性行为的合理选择。由于证券市场的复杂性、主体行为的多样性，除基本的证券法之外，可辅之以一系列的行政法规规定来共同调整证券市场主体行为。关于证券投资咨询机构的禁止性行为规定，《证券投资咨询机构执业规范（试行）》第15条到第20条、《证券、期货投资咨询管理暂行办法》第24条、《关于加强对利用“荐股软件”从事证券投资咨询业务监管的暂行规定》以及《证券投资顾问业务暂行规定》均列举证券投资咨询机构不得从事的行为。这些法律、行政法规规定的相关禁止性行为，应同样被列入证券投资咨询机构的禁止性行为范畴。

二、损害赔偿的主体

证券投资咨询机构的从业人员依照《证券、期货投资咨询管理暂行办法》规定，首先必须取得证券投资咨询从业资格，并且需加入有从业资格的证券投资咨询机构，才可从事投资咨询业务。证券投资咨询机构与投资者之间存在证券咨询服务合同关系，其应当积极履行对投资者基于服务合同产生的信义义务，并积极履行证券市场“看门人”的职责。若违反其对投资者的信义义务及证券市场“看门人”的职责，而实施本条规定的禁止性行为，给投资者造成损害的，则应承担法律责任。

但证券投资咨询机构的从业人员是否可以成为投资者要求损害赔偿的直接诉讼主体。依照我国现有法律规定，投资者追偿的对象只能是证券投资咨询机构，根据《证券、期货投资咨询管理暂行办法》的规定来看，证券投资咨询机构与从业人员之间存在雇佣关系，应由雇主对外承担侵权责任，所以对投资者的损害应由证券投资机构承担。如果投资者损害是由某一具体从业人员的行为引致，证券投资咨询机构则可根据其与从业人员之间的劳动合同约定及内部管理规定，对赔偿事项予以处理。

【条文主旨】

本条规定了证券服务机构对资料、工作底稿以及与质量控制、内部管理、业务经营有关的信息和资料的核查和验证义务，以及对客户信息和资料的保存义务。

【条文释义】

一、新增证券服务机构对客户信息和资料保存义务

在证券发行注册制下，证监会应舍弃诸多事前实质审批的权力，把主要精力放在事后行政监管方面，让行政执法（尤其是行政处罚）更加全面、合规、公正和高效。证券服务机构的客户资料妥善保存义务就是实现事中事后监管的有效途径。

原证券法规定的对客户信息和资料保存义务的主体仅限于证券公司和证券登记结算机构。而对证券服务机构关于客户信息和资料保存义务的规定则分散在多个部门规章及规范性文件中。例如，根据《律师事务所从事证券法律业务管理办法》的相关规定，律师应当归类整理核查和验证中形成的工作记录和获取的材料，并对法律意见书等文件中各具体意见所依据的事实、国家相关规定以及律师的分析判断作出说明，形成记录清晰的工作底稿；《证券市场资信评级机构评级业务实施细则（试行）》规定，证券评级机构应当保留评级过程中的相关资料并存档备查，相关资料的保存期限不得少于10年。此次证券法修订增设了证券服务机构对客户信息和资料保存义务，明确除了证券公司和证券登记结算机构，证券服务机构也成为对客户信息和资料保存义务的主体，并对其所承担的义务进行了统一规定，改变了此前不同证券从业机构关于客户信息和资料保存义务规定呈现出的零散现象。

同时，在证券服务机构自律管理的发展趋势下，推动证券服务机构自律转型的法治路径之一即在于投资者适当性的准确定位。^[28]投资者适当性制度最早应用于证券行业，其基础社会价值在于保护投资者，我国也引进了此项制度。在我国现行立法框架之下，投资者适当性管理主要包括合格投资者制度、了解客户和资料保存义务以及适当推荐义务三个方面。^[29]比如《证券公司监督管理条例》《金融期货投资者适当性制度操作指引》等文件中均存在相关规定。证券服务机构作为证券业从业机构，在执业过程中必须摆正投资者适当性的制度定位，将投资者保护作为提供证券服务的最终目标。此次证券法修改增加的证券服务机构的资料保存义务，是保护投资者合法权益的有效方式之一。

二、证券服务机构应当妥善保存客户信息和资料

新证券法增加了证券服务机构的资料保存义务，也对资料的保存范围作出明确规定，包括客户委托文件、核查和验证资料、工作底稿以及与质量控制、内部管理、业务经营有关的信息和资料。可以看出，证券服务机构应当妥善保存的资料范围非常广。

证券服务机构是证券市场的“看门人”，是连接证券投资者与发行人和上市公司之间的桥梁和中介组织。其对客户信息和资料的妥善保存，是基于证券服务机构与投资者之间的服务协议而产生的信义义务的要求，同时也有助于证券监管机构对证券服务机构履行监管义务。对证券服务机构妥善保存客户信息和资料的义务规定，不仅能够便于投资者损害发生时的证据材料收集，而且能够提前预防和减少证券服务机构利用服务优势损害投资者利益的现象。

客户资料妥善保存是证券业从业机构及相关人员必须承担的义务之一。设置此项义务主要有两个方面的考量，一方面，可以为今后追究相关责任人的责任形成证据材料；另一方面，监管机构也将是否建立完善的客户资料保护制度作为评价机构是否稳健经营的重要指标，工作资料和文件的保存是判断证券服务机构及其人员是否勤勉尽责的重要依据。

三、任何人不得泄露、隐匿、伪造、篡改或者毁损客户信息和资料

该条款对证券服务机构违反资料保管义务的行为采取具体列举的立法模式，明确列举了禁止泄露、隐匿、伪造、篡改和毁损客户信息和资料。相较于证券法第137条对证券公司资料保存义务的规定而言，增加了一项“泄露”行为。其中，泄露是指让不该知晓该资料的人知晓了该资料；隐匿是指将资料隐藏起来，拒绝交出；伪造是指故意制造虚假资料；篡改是指将原始的真实资料以某种方式进行改动，以使原本资料的真实记录发生变化；损毁是指将资料进行损坏或毁灭，以致原始资料无法复原。

四、对客户信息和资料的保存期限

新证券法第162条规定，证券服务机构保存相关资料和信息的期限不得少于10年，自业务委托结束之日起算；第137条、第153条规定，证券公司和证券登记结算机构的资料保存期限不得少于20年。证券服务机构与证券公司、证券登记结算机构关于资料保存期限之所以存在差别，与各机构的性质、功能及对投资者权益的影响程度相关。

关于证券服务机构对客户信息和资料的保存期限设置，若保存期限过短，则资料丢失的可能性增大，不利于了解和还原当时的真实情况，查清相关事实，在发生纠纷需要追究相关责任人的责任时，也会面临证据资料收集障碍；若保存时间过长，不仅会增加证券服务机构不必要的负担，而且进行查阅的可能性也很小，反而会增加诸多无价值的成本投入。结合证券市场的实际情况，对于证券服务机构的资料保存期限设置为10年更符合现实需求。

【适用指引】

新证券法对证券服务机构的资料保存义务作出明确规定，但该条款要在实践中发挥立法者所预期的作用，还应当注重以下问题。一是证券服务机构首先应当建立完善的资料保存制度；二是发挥监管机构的监管职责，加大证券服务机构违反资料保存义务的惩治力度，明确法律责任；三是加强证券服务机构的自律监管。

一、证券服务机构的资料保存制度

证券服务机构应当建立完善的资料保存制度，可参考借鉴中国证监会发布的《证券公司客户资料管理规范》，其中涉及资料管理具体制度的主要包括：资料保存范围、相关术语和定义、管理原则、管理体系、管理流程、信息系统和内部控制。^[30]

参照上述规范，证券服务机构的资料保存制度，主要包括以下内容：其一，资料保存范围，包括客户委托文件、核查和验证资料、工作底稿以及与质量控制、内部管理、业务经营有关的信息和资料。其二，相关术语和定义，包括证券服务机构保存资料、储存介质、纸质资料、电子资料以及各类不同资料的具体定义等。其三，管理原则，包括准确性原则、完整性原则、安全性原则、保密性原则，以及与证券服务机构保存资料可能有关的原则。其四，管理体系，包括具体的组织管理、制度建设、相关人员管理和信息系统等。其五，管理流程，具体包括资料的收集、保管、更新、使用、销毁和移交等流程。其六，信息系统，包括系统的建设、维护、管理等。其七，内部控制，主要涉及证券服务机构保存资料的风险防范工作、定期资料检查、保存相关资料的奖惩制度和涉及资料保存的应急事件处置体系等内容。

二、发挥监管机构的监管职责，加大违法惩治力度，明确法律责任

新证券法第162条增加了证券服务机构的资料保存义务，而根据第160条的规定，证券服务机构应当勤勉尽责、恪尽职守，按照相关业务规则为证券的交易及相关活动提供服务。对客户信息和资料的保存义务的履行程度属于判断证券服务机构及其人员是否勤勉尽责的重要依据。证券监管机构对证券服务机构进行监管时，应当将是否建立完善的客户资料保护制度作为其评价机构是否稳健经营的一项重要指标。

为了促进证券服务机构资料保存义务的履行，监管机构应当发挥其监管作用，加强对证券机构的监管，在对证券服务机构的资料保存情况进行监管的过程中，可以采取包括检查、调查取证、行政处罚等监管措施。^[31]加大对证券服务机构不履行资料保存义务的惩治力度，明确其应当承担的法律责任。在发现证券服务机构不按照规定保存相关资料和文件时，可以依法追究其法律责任，责令改正，给予警告，并处以一定罚款；发现任何人有泄露、隐匿、伪造、篡改或毁损有关资料和文件的，根据情节严重程度，给予相应的惩罚，增大违法成本，尽可能杜绝违法现象发生。^[32]

三、发挥证券服务机构的自律监管作用

证券服务机构自律治理应当坚持实质保护原则，以保护投资者作为根本目的。只有充分保护投资者的权益，为投资者营造、提供一个公平、公正、透明的投资环境，才能增强投资者的投资信心与热情，同时证券市场才会拥有源源不断的新鲜血液注入其中，如此才能从根本上保障证券市场的活力与有序发展。^[33]证券服务机构应依法保存相关资料和文件，这些资料对于证券交易的发展、证券市场的稳定有序具有重要意义，而且这些资料处于证券服务机构的控制之下，由各类证券服务机构行业协会对其保存进行监管，是最为直接和有效的方式。但是由于自律监管存在处罚力度低、缺乏监管的权威性等难以克服的弊端，所以证券服务机构的行业自律监管应当与行政监管机构的监管共同发挥作用，才能最大限度保证证券服务机构资料保存义务的履行。

【条文主旨】

本条是对证券服务机构出具文件的勤勉义务及虚假陈述民事责任的规定。

【条文释义】

证券服务机构作为证券市场的“看门人”，应承担核查验证、专业把关等义务。依靠信息披露的真实性保护中小投资者合法权益，是平衡发行人、上市公司和公众投资者之间信息不对称的重要制度安排，是证券市场治理体系的关键环节。但长期以来，证券服务机构虚假陈述成为证券市场的重灾区。审计、评估等程序流于形式，证券服务机构核查、验证的义务履行不到位的情况层出不穷，虚假记载、重大遗漏、粉饰发行人等违法违规操作频发，严重损害中小投资者的合法权益。因此，此次证券法修订完善了民事责任制度，要求证券服务机构未履行勤勉职责时应当对受害投资者承担过错推定、连带赔偿责任，以切实督促其发挥“看门人”的作用。

一、谨慎核查和验证义务

证券服务机构作为证券中介机构，是证券市场的“看门人”，也是证券市场的“声誉中介”，它们是证券市场的重要参与者，在市场中具有大量的客户资源，以自己的声誉资本作为抵押或担保，为投资者提供市场核实和鉴定服务。^[34]因此，证券服务机构依法承担此项核查和验证义务是由其在证券市场中所担任的角色决定的。证券服务机构作为证券中介机构，为证券的发行、上市、交易等证券业务活动，提供制作、出具审计报告及其他鉴证报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等文件的服务，对其制作报告所依据的文件资料应当保证其真实性、准确性和完整性。证券服务机构在提供服务的过程中，应当遵循诚信、独立、勤勉、尽责的原则，恪守职业道德和执业纪律，履行审慎核查义务，独立发表意见。严格履行核查验证、专业把关的法定职责，防止和避免其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

证券服务机构“看门人”角色的本质体现在三个方面，一是“看门人”是以保护投资者利益为价值依归，其终极目的是保护投资者利益。由于证券市场存在信息不对称的“柠檬市场”现象，证券服务机构的功能就在于为投资者提供相关信息的收集、加工、传输和验证等服务，由此确保相关信息披露的真实性、准确性与完整性，解决证券发行人与投资者之间信息不对称的问题，使得投资者能够在尽可能掌握足够多的信息的基础上作出理智的投资决定。二是“看门人”功能发挥的核心载体是其享有的“声誉资本”。良好的声誉是“看门人”在相对准入门槛较低的自由竞争市场中能够得以生存和发展的基础。为了获得和维持自身的“声誉资本”，“看门人”必须勤勉尽责、恪尽职守，极力确保核查、验证结果的真实可靠。而证券服务机构所制作或出具的审计报告及其他鉴证报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等文件都会影响其“声誉资本”，所以其必须保证相关文件的真实性、准确性和完整性。三是“看门人”必须保持独立性和中立性。“看门人”并非单纯为发行人一方的利益守护者，更应当是投资者利益的保护者，这意味着“看门人”在执业时必须保持客观、中立的立场，站在投资者利益保护的角度，尽可能勤勉尽职，核查、验证发行人信息的真实性、准确性和完整性。^[35]

二、证券服务机构虚假陈述行为的表现形式

证券服务机构制作和出具的文件不仅会影响投资者的判断与决定，也会影响监管机构职能的发挥。若证券服务机构存在虚假陈述行为，则会造成一系列不良后果，因此证券服务机构在制作或出具相关文件时必须保证相关信息的真实性、准确性和完整性。新证券法第163条对于证券服务机构虚假陈述行为的表现方式采取明确列举的立法模式，根据该条规定，证券服务机构在执业过程的虚假陈述行为主要有以下表现形式：(https://www.daowen.com)

（一）虚假记载

虚假记载，是指将不真实的事实在证券文件中予以记载的行为。可见，虚假记载行为是虚假陈述行为的一种积极作为形式。禁止虚假记载是法律对证券服务机构信息记载真实性要求的体现。虚假记载包括基于故意的虚构事实，也包括基于过失的错误认定。^[36]

证券服务机构作为证券市场的“看门人”，其制作或出具的文件会极大地影响投资者的投资决定。若虚假记载相关信息，会导致投资者做出错误的投资决策，因此遭受其原本无需遭受的损害。除此之外，证券服务机构作为“声誉中介”，其制作和出具的文件存在虚假记载，也会影响其“声誉资本”，进而影响其在证券市场中的生存与发展。因此，应严格禁止证券服务机构的虚假记载行为。

（二）误导性陈述

误导性陈述，是指证券服务机构制作或出具的证券文件中，语言表述存在缺陷，容易致使他人产生误解，从而导致投资者对影响其投资决定的信息无法作出清晰判断。

禁止误导性陈述是法律对证券服务机构信息记载准确性要求的体现。在证券市场上，相关信息基本都是以语言文字的形式呈现出来，但是语言文字本身存在模糊性，并且语言表达方式的多样性也会影响信息传达的效果，一旦语言表达不慎，就会造成投资者的误解。因此证券服务机构在制作和出具相关文件时，必须确切表达，还原信息的真实性，不得使用容易致人误解的表达。

误导性的虚假陈述主要有两个特征。第一个特征是多解性、歧义性，即对语言表达所反映出来的信息，必须能够产生多种理解或解释，且各种不同的理解或解释都有自身一定的理由。如果对文件中的语言所传达出来的信息只有一种解释，则不属于误导性虚假陈述。第二个特征是非显现性，即语言表达存在严重误导性，但这种误导性很难被发现，若不具有敏锐的商业判断能力，很容易会对其产生误解。^[37]

（三）重大遗漏

重大遗漏，是指证券服务机构制作或出具的文件中，未将应当记载的重要事项予以充分、完全的记载，应当保障信息记载完整性的要求。重大遗漏与虚假记载相反，属于一种消极不作为的虚假陈述行为。从主观来看，重大遗漏分为主观故意的隐瞒行为和过失引起的疏漏两种；从遗漏程度来看，可以分为部分遗漏和完全遗漏，部分遗漏是指法律规定应该记载、公开的信息没有完全、充分地记载或公开，仅仅记载或公开了其中一部分；完全遗漏则是法律规定应当记载或公开的信息完全没有予以记载或公开。^[38]

由于证券服务机构所制作或出具的文件，对于投资者的判断具有极大的影响作用，为了实现投资者保护的价值目标，证券服务机构所制作和出具的文件之中，应当记载的信息必须保持完整性，贯彻完整原则，为投资者提供尽可能多的相关信息，保障投资者作出理智的投资决定。如果证券服务机构制作或出具相关文件时存在信息记载的重大遗漏，即使已记载的信息具有真实性和准确性，但是由于记载不完全、不充分，同样可能会造成信息传达的虚假性，也会导致内幕交易的发生。^[39]

三、证券服务机构虚假陈述的归责原则

新证券法规定，证券服务机构在提供证券服务的过程中应当遵循诚实信用、勤勉尽责、恪尽职守的原则，当证券服务机构存在虚假陈述行为，并因此对第三人造成损失时，证券服务机构应当与委托人承担连带赔偿责任。但如果证券服务机构能够证明自己没有过错时，不承担连带赔偿责任。由此可见，证券服务机构虚假陈述责任承担是以过错推定作为归责原则，即只要证券服务机构存在虚假陈述行为，法律即推定其具备虚假陈述的过错，且法律在此并未对证券服务机构过错进行故意或过失的区分。如果证券服务机构能举证证明自己没有过错的，不承担连带责任。立法者的初衷是希望通过强化证券服务机构实施证券欺诈等损害投资者利益的行为所承担的法律责任，来增强证券服务机构在审查、认证服务时的独立性，倒逼其“看门人”角色的归位，明确其保护投资者的角色职能，在提供证券服务时必须尽职尽责、恪尽职守。

相较于一般过错责任原则，过错推定原则是更为严格的责任机制。之所以采取较为严格的责任机制，其原因在于：证券服务机构作为证券市场专业服务机构，相对投资者而言具有专业优势，且投资者处于证券服务机构业务之外的环境中，要求投资者对其提供证券服务行为中的过错举证非常困难，既不利于投资者利益的保护，也会纵容虚假陈述行为的泛滥。但如果对证券服务机构实行严格责任原则，则会导致中介机构动辄承担赔偿责任，使得证券服务机构这一行业成为“高危行业”，承担风险过大会造成人才流失，行业萎缩的不良后果。^[40]处于中间过渡阶段的过错推定原则成为平衡投资者和证券服务机构利益的最佳方式。

关于“证券服务机构与委托人之间的连带赔偿责任”，即证券服务机构存在虚假陈述行为，导致投资者损害时，应当由与其建立委托关系的发行人、上市公司和证券服务机构共同承担连带赔偿责任。受害人既可以向证券服务机构提出赔偿损失的请求，也可以直接向发行人、上市公司提出赔偿请求。

【适用指引】

新证券法第163条规定了证券服务机构的核查验证义务与虚假陈述的责任，对于该法条的适用，应当注意以下事项：

一、证券服务机构虚假陈述连带责任的构成要件

证券服务机构因虚假陈述给他人造成损失所承担的连带责任本质上属于一种侵权责任，在承担责任时，应从侵权行为、损害结果、因果关系和过错四个要件进行考量。

第一，证券服务机构存在虚假陈述行为。包括新证券法第163条明确列举的虚假记载、误导性陈述和重大遗漏三种具体行为，前述条文释义部分已经进行阐述，此处不再重复。

第二，证券市场投资者遭受的损害。投资者因虚假陈述而遭受的损害是一种财产损害，这种损害必须符合以下要求：其一，法定性，即投资者遭受的损害事实应当是证券法明确规定或证券法精神禁止的行为所造成的损害。其二，客观性和可确定性，即投资者因虚假陈述遭受的损害是客观存在的，且属于损失赔偿范围，通过计算可以确定数额的，如此才能发挥对投资者损失补偿的功能。其三，可补偿性，证券投资者因虚假陈述遭受的损失属于法律规定的应当补偿的损失，具有可补偿性，对于投资者恶意造成的损失，不属于可补偿范围。^[41]

第三，投资者损失与证券服务机构虚假陈述行为之间存在因果关系。新证券法出于保护投资者的目的，相对减轻了投资者的举证责任，对损害与虚假陈述行为之间的因果关系认定采用过错推定方式。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“虚假陈述若干规定”）第18条，投资者只需证明自己持有或卖出的证券与虚假陈述证券相关联，且在法定期限内，则推定因果关系成立。^[42]但是，“虚假陈述若干规定”第19条也赋予了被告对因果关系的抗辩，证券服务机构能够举证证明投资者存在法定情形，法院也应当认定因果关系不成立。^[43]

第四，证券服务机构虚假陈述存在过错。证券法对证券服务机构虚假陈述承担连带责任采取过错推定的归责原则。前述法条释义部分已对证券服务机构的过错推定原则进行阐释，此处不再进行重复论述。

二、证券服务机构虚假陈述损害赔偿范围

证券服务机构虚假陈述承担的连带责任属于侵权责任，而侵权赔偿的目的在于弥补、填平被侵权人的损失，因此证券服务机构虚假陈述损害赔偿的基本原则应当是填平原则，这决定了其赔偿的范围限于投资者因虚假陈述行为而遭受的损失，即证券服务机构仅对其虚假陈述行为在客观上给投资者造成的实际损害进行赔偿，赔偿应以填平虚假陈述所致全部损失为限。^[44]

对于证券服务机构虚假陈述损失赔偿标准及赔偿范围，“虚假陈述若干规定”第30条明确规定以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限，包括其投资差额损失和投资差额损失部分的佣金和印花税，以及前述资金的利息，并对资金利息计算标准作出规定。^[45]投资差额，是指投资者在证券交易市场进行证券投资时，因虚假陈述行为而使其买入和卖出证券发生了价格差额，从而遭受的投资利益损失。可见，“虚假陈述若干规定”采用“事后观点”计算标准。但有学者认为，这种计算方式会造成计算结果在客观上多于或少于投资者的实际损失，而违背损失填平原则，因而主张允许诉讼当事人采用“事前观点”来计算损失，认为投资者在买入证券时多支付的金额为其投资差额，即买入股票的价格和股票真实价格之间的差额。^[46]这种计算方式是否绝对优于“虚假陈述若干规定”所采取的计算方式还需要实践的检验，若这种计算方式更符合实际情况，更能体现法律的公平保护原则，立法应当作相应地调整以引导法律适用。

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[1] 学者对于“看门人”的定义各有不同，最早追溯到20世纪80年代哈佛大学法学院教授Reinier Kraakman在Gatekeepers：The Anatomy of a Third - Party Enforcement Strategy一文中认定“看门人”为“通过拒绝与违法者合作，实现阻断违法目的的专业人士，具有独立性”；而Assaf Hamdani 在 Gatekeeper Liability 一文中指出“看门人”是指“向希望进入特定市场或者从事某一特定活动的客户销售必需的商品或者服务的组织”；哥伦比亚大学法学院教授John C.Coffee Jr.在 Un-derstanding Enron：It's About the Gatekeepers，Stupid一文中认为“看门人”理论的核心在于声誉资本绑定机制，据此提出“看门人”是在资本市场中为投资者提供认证与验证服务的信誉中介机构。学者间对于“看门人”的具体表述虽有不同，但定义范畴均是在资本市场领域，同时将功能设定为提供某些独立性服务，且定位亦均是为投资者服务。

[2] 新证券法第160条第2款规定：“从事证券投资咨询服务业务，应当经国务院证券监督管理机构核准；未经核准，不得为证券的交易及相关活动提供服务。从事其他证券服务业务，应当报国务院证券监督管理机构和国务院有关主管部门备案。”

[3] ［美］约翰·C.科菲：《看门人机制：市场中介与公司治理》，黄辉、王长河等译，北京大学出版社2011年版，第3页。

[4] 证监会就《证券服务机构从事证券服务业务备案管理规定》公开征求意见时明确提出证监会严格遵循“放管服”要求，坚持“备案”的非行政许可法律定位，明确证券服务机构备案属于“事后备案”“告知性备案”的法律性质，不对证券服务机构从事证券服务业务设定前置性条件。

[5] 郭锋：《大金融视野下的证券监管理念和〈证券法〉修改路径》，载《金融服务法评论》2013年第4卷。

[6] 《信用评级业管理暂行办法》第2条规定：“……信用评级，是指信用评级机构对影响经济主体或者债务融资工具的信用风险因素进行分析，就其偿债能力和偿债意愿作出综合评价，并通过预先定义的信用等级符号进行表示……信用评级机构，是指依法设立，主要从事信用评级业务的社会中介机构……”即由专门的经济、法律、财务专家组成的对证券发行人和证券信用进行等级评定的组织。

[7] 侯东德：《证券服务机构自律治理机制研究》，载《法商研究》2020年第1期。

[8] 美国SOX法案确定了会计职业监督、公司治理、证券市场监管等一系列规则。比如会计师事务所在审计过程中遇到的重大事项必须及时报告上市公司内部的审计委员会；禁止会计师事务所在进行审计业务的同时提供非审计业务；要求美国证券交易委员会成立上市公司会计监督委员会，该委员会由美国证监会授权制定审计准则、会计师事务所注册权、日常监督权、调查和处罚权等；要求证券分析师、经纪人和交易商在研究报告公布的同时，披露已知的和应当知晓的利益冲突事项等。

[9] 刘志云、史欣媛：《论证券市场中介机构“看门人”角色的理性归位》，载《现代法学》2017年第4期。

[10] 夏东霞：《科创板注册制背景下对中介机构“看门人”角色的再思考》，载《财经法学》2019年第3期。

[11] 彭志：《看门人机制为何失灵——论中介机构之归位尽责》，载《南方金融》2015年第12期。

[12] 侯东德、苏成慧：《互联网证券监管问题研究——以网络安全风险防控为视角》，载《法学论坛》2019年第2期。

[13] 郭丹、窦玉前：《信息不对称视阈下的证券投资者保护》，载《黑龙江社会科学》2009年第6期。

[14] 侯东德、薄萍萍：《证券服务机构IPO监督机制研究》，载《现代法学》2016年第6期。

[15] 郭霹：《证券市场中介机构的法律职责配置》，载《南京农业大学学报（社会科学版）》2011年第1期。

[16] 侯东德、薄萍萍：《证券服务机构IPO监督机制研究》，载《现代法学》2016年第6期。

[17] 鉴于中介机构审查、验证等服务内容的复杂性，其具体义务内容不可避免地具有一定的多变性与复杂性，而从技术限制的角度来讲，即使中介服务机构尽到了足够的注意义务，仍然可能有违法违规行为的发生。

[18] ［美］约翰·C.科菲：《看门人机制：市场中介与公司治理》，黄辉、王长河等译，北京大学出版社2011年版，第425页。

[19] 参见刘志云、史欣媛：《论证券市场中介机构“看门人”角色的理性归位》，载《现代法学》2017年第4期。

[20] 参见证券法第163条。

[21] 《律师事务所从事证券法律业务管理办法》第3条。

[22] 参见《证券资信评级机构执业行为准则》第5条、第6条。

[23] 参见《中华人民共和国资产评估法》第13条。

[24] 参见季松、叶蜀君：《证券投资咨询业的价值分析》，载《证券市场导报》2015年第6期。

[25] 参见吴崎右：《关于我国期货投资咨询业务的定位探索》，载《预测》2010年第2期。

[26] 参见《证券服务机构从事证券服务业务备案管理规定（公开征求意见稿）》。

[27] 倪受彬、张艳蓉：《证券投资咨询机构的信义义务研究》，载《社会科学》2014年第10期。

[28] 侯东德：《证券服务机构自律治理机制研究》，载《法商研究》2020年第1期。

[29] 张付标、李玫：《论证券投资者适当性的法律性质》，载《法学》2013年第10期。

[30] 参见《证券公司客户资料管理规范》。

[31] 参见新证券法第170条。

[32] 参见新证券法第214条。

[33] 侯东德：《证券服务机构自律治理机制研究》，载《法商研究》2020年第1期。

[34] ［美］约翰·C.科菲：《看门人机制：市场中介与公司治理》，黄辉、王长河等译，北京大学出版社2011年版，第3页。

[35] 刘志云、史欣媛：《论证券市场中介机构“看门人”角色的理性归位》，载《现代法学》2017年第4期。

[36] 梁慧星主编：《民商法论丛（第1卷）》，法律出版社1994年版，第180页。

[37] 朱谦：《虚假陈述行为的表现形式及其认定》，载《政法论丛》2001年第2期。

[38] 梁慧星主编：《民商法论丛（第12卷）》，法律出版社2004年版，第641页。

[39] 朱谦：《虚假陈述行为的表现形式及其认定》，载《政法论丛》2001年第2期。

[40] 彭海玮：《证券市场服务机构虚假陈述的民事责任》，北京大学2007年硕士学位论文。

[41] 彭海玮：《证券市场服务机构虚假陈述的民事责任》，北京大学2007年硕士学位论文。

[42] 参见《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第18条。

[43] 参见《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第19条。

[44] 刘兴华：《证券虚假陈述的因果关系及赔偿问题研究》，载《山西大学学报（哲学社会科学版）》2006年第3期。

[45] 参见《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第30条。

[46] 樊健：《论证券虚假陈述投资者损失计算的“事前观点”》，载《清华法学》2017年第3期。