第二节 条款释义
第十四章 附则
本章共有3个条文。其中，第224条和第225条涉及境内企业跨境及涉外证券活动的监管制度，第226条明确了本法施行的起始日期。
在证券市场国际化和对外开放的意义上，由我国政府实施属地管辖的涉及各类主体的跨境和涉外证券活动主要包括以下几类：（1）对于境外发行人准入资格的放开：例如沪伦通项下的伦敦证券交易所挂牌企业到A股市场发行中国存托凭证（CDR），红筹企业回归试点项下的中概股创新企业到科创板发行股票或CDR。[1]（2）对于境外投资者准入资格的放开：例如B股项下的境外机构与个人投资B股市场，QFII和RQFII试点项下的境外合格机构投资者投资A股市场，沪港通和深港通项下的香港投资者通过证券服务机构买卖A股上市公司股票。（3）对于境内发行人出境资格的放开：如境外直接上市模式下的H股上市以及间接上市模式下的红筹股模式上市，沪伦通项下的A股发行人赴伦敦证券交易所发行全球存托凭证（GDR）。（4）对于境内投资者出境资格的放开：例如QDII试点项下的境内合格机构投资者在核准的外汇额度内赴境外证券市场投资，沪港通和深港通项下的境内投资者通过证券服务机构买卖香港联交所上市公司股票。除此以外，还有对于境外证券服务机构的准入资格与业务范围，以及境内证券服务机构股权结构中的外资比例等事项的放开。
新证券法一审稿曾为跨境证券发行、上市与交易活动特别增加了一个专章，即第4章“跨境证券发行与交易”，共8条。其中的六条均与境外企业到境内进行证券发行、上市、交易以及境外投资者到境内进行证券投资的规制相关，其他两条则与境内企业赴境外进行证券发行和上市交易的规制相关，也即新法附则第225条所规制的对象。[2]
然而，在证券法修订的二审稿、三审稿直至四审稿通过的新法中，一审稿中的上述专章均难寻踪迹。新法附则中对跨境证券活动的规制条款，只写入了两条，只覆盖了境内企业的跨境和涉外证券活动，未纳入境外企业在境内的证券发行、上市和交易活动。
尽管条文不多，但本章的主要内容和新引入的变化仍然引人关注。与旧法相比，证券活动的旧法条文，并在内容上进行了一项重要调整。其中，第224条规制境内企业“出海”在境外进行证券发行或上市交易的行为，第225条处理境内公司的股票以外币进行认购和交易的情形。第224条项下境内企业跨境融资活动管制尺度放宽，从旧法规定的“必须经国务院证券监督管理机构依照国务院的规定批准”，到新法的“应当符合国务院的有关规定”。一方面，本条继续确认了境内企业跨境融资活动应当受制于境内监管的制度安排，由国务院作为主管部门，以其颁布的各项规定作为监管依据。另一方面，本条从文字上淡化了境内监管以事前的实质审核为主要方式的强制性色彩（“必须”改成了“应当”），呼应了其在实践中正在逐渐转向事后的备案制以及事前的报告制的改革趋势，鼓励和便利境内企业赴境外开展融资活动，为我国实体经济的发展和产业结构的转型吸纳丰富的国际资本。
没有发生变化的制度保留于第225条，涉及对于境内公司股票以外币认购和交易的行为的规制，仍然适用“具体办法由国务院另行规定”的要求。其调整对象为境内上市外资股，主要类别是历史上的B股，其作为人民币特种股票的出台初衷，是为了在我国证券市场发展早期为境内企业引入当时比较稀缺的境外资金。
第一节 本章新制度
境内企业赴境外进行证券发行或上市交易按国务院规定执行
本章新制度集中体现为一项：境内企业赴境外进行证券发行或上市交易活动，在仍然保留境内属地监管所要求的发行人资质要求和前置审批程序的同时，不再单维突出审批制的实质审核和行政强制色彩，而是同时为实践中正在扩大适用范围的事后备案制或者事前报告制留出了默示确认的空间。
修法之前的审批制规定于旧法附则的第238条：“境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，必须经国务院证券监督管理机构依照国务院的规定批准。”内意即境内企业以资产或者业务“出海”的方式进行的跨境融资活动，需要报请中国证监会审查并获得批文后方可进行。这一条并未在调整主体上区分国有企业和民营企业，而是一律要求“必须”报批。这与近年来境内企业、特别是境内民营企业境外间接发行上市的监管与合规实践已经有所偏离。
审批制施行多年，有其深刻的政治经济背景。一方面，这是中国经济改革和转型过程中证券市场一度经历了对外开放程度不高、发行人和投资者“走出去”均面临严苛的制度壁垒的体现；另一方面，审批制下的监管关切主要在于防范资产转移和财富流失，甚至一度上升到了维护国家经济安全的认知层面。[3]特别值得指出的是，国有企业的跨境融资活动所遭遇到的远远高于民营企业的放行门槛，背后隐含的是监管机构对于国有资产跨境流失之可能性的警惕。很难说，以上的监管关切在近年来发生了根本的转向或者淡出。那么法条的修改体现的是何种意图呢？
新法删除了体现审批制的文字，只在第224条中规定：“境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，应当符合国务院的有关规定。”从性质上看，本条属于委任性规范。而“国务院的有关规定”所规范事项触及跨境发行实务的方方面面，包括资产和业务状况、公司治理架构、股权结构、产业与行业规范、外商投资事项、外汇事项、税务事项等，内容细杂且调整比较频繁，历来是实务中的合规难点。其中，尤其引起各方关注的问题是民营企业采用红筹模式在境外间接上市的审批程序，特别是其通过“可变利益实体”（variable interests entity或VIE）架构赴境外发行上市的合法合规性。由于政策和法律、规范层面的变化和现存规则的不确定性，民营企业VIE架构境外上市的规制前景和因此在境外市场可能面临的风险在新法施行之后将仍然难料。
新法语境下，在全面满足了第224条指向的国务院相关规范所要求的发行人资质条件之后，境内企业赴境外进行证券发行和上市交易，将区分情况履行审批程序：（1）国有企业和民营企业通过H股模式直接上市均必须履行审批程序，且两者差别不大；（2）国有企业红筹模式间接上市（大红筹模式）也必须履行审批程序，且监管严、审批成本高；（3）民营企业红筹模式间接上市（小红筹模式），是否需要审批以及审批的宽严要区分具体情况，后文将对此有所讨论；（4）国有企业和民营企业已经在境内上市的，在沪伦通项下赴伦敦证券交易所发行全球存托凭证（GDR），也需要履行审批程序。
新法第224条试图默示认可的审批程序中的备案制和报告制，都淡化了审批程序中核准制的行政强制色彩。虽然新证券法第224条在删除审批制字样的同时，并未明确写入备案制或者报告制，但其放宽行政管制、淡化事前审批的核准制色彩的意图与一审稿是一致的。
第二节 条款释义
第二百二十四条 境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，应当符合国务院的有关规定。
【条文主旨】
本条是关于境内企业赴境外跨境融资需要满足的境内监管要求的规定。
【条文释义】
本条属委任性规范，明确我国境内企业境外融资活动的监管规则由国务院制定。当前，这类规则的发布主体包括国务院及其所属行业主管部门，主要有商务部、国家外汇管理局、发改委、国资委和证监会。实践中国务院的原则性、概括性规定在部门规章及规范中得到细化是普遍现象，也是证券监管及执法的重要依据。
一、“境内企业”与“境外”的含义
首先，需要厘清“境内企业”“境外”这两个概念的含义。如同旧法一样，新证券法未对这两个名词进行明确的定义。以修法之前附则相关条款的解释和适用情况来理解，第224条中的“境内企业”主要是指依据中国内地法律的规定，经工商行政管理部门注册成立的企业。[4]
我国证券法界定第224条语境下“境内企业”的方式，应与现行《公司法》第191条界定“外国公司”（即“依照外国法律在中国境外设立的公司”）的方式，在标准上应当一致。
例如，在卡曼群岛注册的阿里巴巴集团（下称“阿里巴巴”），其在赴纽约证券交易所上市后的股权结构中，以日本软银集团和美国雅虎两家外资投资者的持股比例最高——软银持股32.4%，雅虎持股16.3%，共计48.7%，毫无疑问是大股东；阿里巴巴经营团队持股仅占14.6%，包括阿里巴巴创办人马云8.8%和阿里巴巴集团执行副主席蔡崇信3.6%的持股。[5]如此，除注册地在境外，阿里巴巴的大股东也是境外主体，在公司法第191条项下应被界定为“外国公司”。
国家外汇管理局于2015年2月15日发布的《2014年中国跨境资金流动监测报告》（以下简称《报告》）。在题为“阿里巴巴不含在我境内企业境外上市统计中”的专栏里，国家外汇管理局指出，2014年，在美国上市的阿里巴巴、京东、陌陌等14家企业，在统计口径上，属于境外企业而非境内企业，因此不属于境内企业海外上市范畴。[6]阿里巴巴之所以被国家外汇管理局认定为境外企业，是因为在纽约证券交易所上市的主体是“里巴巴之所以被国家外汇管理局认定为境外企业，是因为在（阿里巴巴集团控股有限公司），该公司注册在开曼群岛，是特殊目的公司（Special Purpose Vehicle或SPV），在统计口径上，该公司是境外企业而非境内企业，因此不属于境内企业海外上市范畴。[7]该报告进一步定义：“境内企业境外上市的统计对象是指在中国大陆注册的法人机构，而非中国背景的公司。”
迄今为止，国内企业海外上市有两种途径：一是经证监会批准直接在海外上市，也称H股模式；二是红筹模式间接上市，即国内企业股东首先在境外或中国香港、中国澳门或者中国台湾地区注册一家特殊目的公司（SPV），通过股权收购或协议方式控制国内企业，SPV再到境外证券市场上市。该报告指称的统计口径上的“境内企业境外上市”，仅指前一种情况，即H股模式。[8]
而本条中的“境外”一词，指的是中国内地之外的世界主要证券市场，在地理范围上包括中国香港特别行政区、中国澳门特别行政区和我国台湾地区。其中，香港联交所、纽约证券交易所、纳斯达克、伦敦证券交易所、法兰克福证券交易所、新加坡证券交易所和东京证券交易所颇具代表性。
二、境内企业跨境证券活动的类别与境外监管要求
下文简要介绍境内企业跨境证券活动的类别和分别对应的境外监管要求。
（一）境内企业到境外发行证券（issuing或者offering）
境外证券发行活动首先涉及境内的监管要求，即境内企业的资产和证券能否“出海”，其次才涉及境外的监管要求。
境内企业的境外证券发行活动，需要接受境外市场的证券监管机构对于准入资格的审核，无论是在实行以信息披露质量为主要审查标准的市场（disclosure-based systems），还是在实行以发行人实体资质（包括财务状况、盈利能力和投资价值）为主要审查标准的市场（merit-based systems）。无论在哪种市场，无论以何种名义，发行审核的性质均普遍体现为政府监管部门对于市场准入资格行使的行政许可权。因此，这是一种单方行为，发行人和审核机关的地位并不对等，没有明显的平等谈判和讨价还价的空间。
（二）境内企业将其证券在境外上市交易（listing）
境外证券上市交易活动，需要接受境外证券交易场所、主要是证券交易所对于发行人准入资格和其已经发行的证券的质量的审查。在全球主要证券市场上，这种准入审查的结果，在形式上均体现为表面平等的主体之间所签订的合同，即上市协议。当然，证券交易所和发行人之间的缔约地位往往并不平等，多体现为交易所的相对强势，尤其是如纽约证券交易所和纳斯达克这样体量大、声誉高、流动性强、透明度高、监管力度强、监管绩效突出、全球投资者认同度较高的交易所。
除登陆证券交易所这一平台实现上市交易外，境内发行人的证券也可以在境外的场外市场挂牌交易（quoting），如美国的OTCBB（Over the Counter Bulletin Board，即场外柜台交易系统）和粉单市场（Pink Sheets）。OTCBB的主要功能是为做市商提供一个其所经销股票的即时报价系统，多为一些尚不符合纳斯达克上市条件的中小企业所青睐：只要其具备了健全的财务报表，在聘请审计师对相关报表进行审阅、并由律师制作并提交申请文件之后，就可以联系OTCBB的做市商，进而申请在OTCBB市场上挂牌交易。[9]近年来频频因为财务造假和公司治理缺陷而在美股市场上遭遇做空机构阻击、监管机构调查与处罚以及投资者集团诉讼的中概股，有不少是通过俗称“后门上市”（backdoor listing）的反向收购手段（reverse takeover或RTO）登陆OTCBB的，有的发行人还顺利实现了向纽交所或纳斯达克的转板。而粉单市场则是比OTCBB更低一级的报价（quoting）系统，其对挂牌公司财务报表所设定的要求更加宽松，通常也并不需要注册会计师对报表进行审计，故重要性和融资能力较低。[10]严格说来，在OTCBB或者粉单市场上“挂牌”（quoting），并不等同于“上市”（listing）。所以，第224条应该解读为并不覆盖这两种平台上发生的交易。
（三）“发行”与“上市”的联动与分离
上述第一类和第二类的境外证券活动在实践中可以联动——证券在一级市场发行之后，再到二级市场上市，并供投资者公开交易；也可以不联动——证券在一级市场发行之后，并未继续在二级市场上挂牌上市，也未发生公开交易。不联动的情况在不针对公众投资者的私募发行活动（private placement）中比较常见。例如，根据美国证监会颁布的第144A条例（Rule 144A），允许发行人向符合资格机构投资者（qualified institutional investors或QIBs）再发售某些证券而无需向美国证监会注册。通过豁免注册手续，第144A条例显著提高了美国机构投资者买入外国公司证券的机会。。
由此可见，“发行”和“上市”这两个概念分别对应着不同性质的交易结构和法律关系。两者虽然经常相提并论，但确实可以在交易流程中实现分离。如上所述，“发行”是私人商事主体（发行人）向行使公权力的政府监管部门（审核机构）提出申请，并在满足门槛条件而获得准入批文之后发生的融资事实，是行政许可权的行使结果。“上市”是满足上市平台条件的发行人和通常作为自律监管组织的证券交易所之间，在签订当事人地位表面“平等”的契约（以上市协议为主）之后，将已经发行的证券纳入交易所的交易平台进行挂牌，供广大投资者进行公开买卖的事实。
三、境内监管针对的交易类别
根据上文关于境外“发行”与境外“上市”概念关系的分析，可以得知，针对第224条项下“境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易”的行为，触发境内监管的情形包括以下场景中的交易类别。
第一类，境内企业赴境外首次公开发行股票或者存托凭证等其他证券，并就已发行的证券向境外证券交易所申请上市交易。这是迄今为止绝大多数赴境外融资的境内企业所进行的活动，也是第224条项下的监管重点。
第二类，境内企业赴境外向合格机构投资者（QIBs）不公开发行股票或者存托凭证等其他证券，所发行的证券也不在境外的证券交易所上市交易，如美国1933年证券法Rule 144A项下的私募发行。严格说来，按照第224条的文义解释，这类交易本应包括在调整范围之内，但实践中这类交易比较稀少，对境内市场秩序和境内投资者利益的影响比较微弱，因此所受到的监管关注也很淡薄，一直未有对口的监管规范出台。
第三类，境内上市公司以其新增股票为基础证券在境外发行存托凭证，或者以其非新增股票为基础证券在境外上市存托凭证，如沪伦通项下的GDR。
第四类，境内上市公司赴境外发行证券或者两地、多地上市，特别是境内上市公司享有控制权的所属企业到境外公开发行股票并上市，即A股公司境外分拆上市。根据中国证监会于2004年7月21日发布的《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》，A股上市公司境外分拆上市虽然没有政策上的障碍，但必须履行事前审批程序获得中国证监会的行政许可，并且该审批程序的核准制色彩非常浓重，体现出严格的实质审查，表达了趋紧的监管态度。这种严重的监管关切，主要源于实践中曾经出现A股上市公司实际控制人搞垮境内上市公司以后，再分拆出一个公司到境外圈钱的恶性循环案例。[11]
四、境外直接上市与境外间接上市的概念
如前所述，国家外汇管理局在其2014年发布的中国跨境资金流动监测报告中，将“境内企业境外上市”的统计对象限定为在中国内地注册的法人机构，而非中国背景的公司（即“中概股”公司）。报告指出了目前国内企业（包括境内注册的内地法人和境外注册的中概股公司）海外上市的两种主要途径：一种是直接上市的H股模式，另一种是间接上市的红筹模式，包括主要为国有控股企业采用的“大红筹”模式和主要由民营控股企业采用的“小红筹”模式。[12]
直接上市的H股模式下，所发行的股票即通常所称的H股（上市平台为香港联交所）、N股（上市平台为纽约证券交易所）、S股（上市平台为新加坡交易所）、L股（上市平台为伦敦证券交易所）等。可见，“H股”和“H股模式”是两个概念。直接上市的流程是在中国注册公司，获得相关政府部分批准后，发行H股，即“境外上市外资股”，然后将H股在香港联交所挂牌上市，或者将H股转换成美国存托凭证（ADR）并在美国的证券交易所上市。中国电信、中国人寿、中国工商银行上市采用的就是H股模式。[13]
间接上市可以采取造壳上市和买壳上市两种途径。造壳上市指的是境内企业在境外注册一家境外公司，通过收购、置换等方式将境内企业的资产注入境外公司，以境外公司上市的方式实现境内资产的上市。造壳上市的流程是由中国境内的企业或者个人在境外的离岸中心（一般是开曼群岛、英属维尔京群岛、百慕大等地）设立一家控股公司，控股公司再返程收购中国境内运营企业的股权，然后控股公司发行股票并在香港联交所或者美国的证券交易所上市。中国移动、中国联通等国有企业，以及新浪、搜狐、百度、新东方、京东、阿里巴巴等民营企业采用的就是这种造壳上市的红筹模式。[14]而买壳上市则是指通过反向收购（reverse takeover）的方式获得一家已经上市的壳公司的控制权，实现境内资产的上市。造壳上市与买壳上市的本质，都是通过将境内资产注入壳公司的方式，达到利用境内资产境外上市的目的。[15]
下表列出了直接上市的H股模式与间接上市的红筹模式的特征比较，体现出两类模式对于发行人的相对优点和相对缺点。[16]
五、境外直接上市和境外间接上市的境内监管
下文将梳理第224条项下境内监管的原因、特点以及具体要求与流程。
（一）为何监管？
由于境内企业境外发行上市主要并不涉及对我国境内证券市场秩序的冲击和对境内投资者权益的影响，则境内监管的目的何在？有学者认为，对境内企业境外上市实行境内监管，首要目的不宜定位于保护海外市场的投资者——对此自有境外的证券监管机构和各类证券法执行机制去处理，而宜定位为减少我国金融制度的风险。原因在于，境内企业境外发行与上市无疑会增加内地市场的货币投放量，尤其将对人民币升值带来压力，必然影响国家外汇储备的变化，从而影响国家的外汇与货币政策。因此，对境内企业境外上市进行监管的目的应在于减少对我国外汇市场等金融市场造成的冲击风险。[17]
近年来，随着采取红筹模式间接上市的企业数量激增，所涉产业不乏创新型和高技术产业，我国境内监管的理据和方向出现了明显的变化，逐渐开始强调限制国民财富的转移和国有资产的流失，并开始上升到了维护国家经济安全的高度。
在上述背景下解读第224条的规定，更加能够体会主管机关对意在规避中国境内法律规制的红筹模式的监管动机。
（二）监管的双轨制
中国政府主管机构对于境内企业赴境外发行上市活动的监管体现出双轨制的特点：一方面，对于国有企业的监管严格，无论是直接上市还是间接上市，均体现为审批难度大、审批成本高，且监管力度一直未呈放松迹象，规则相对明确，法律上的灰色地带非常有限。另一方面，对于民营企业的监管相对宽松，并经历了政策宽严起伏变动的几个阶段，法律上存在规则缺位或者规则不明确带来的灰色地带，集中体现为红筹模式间接上市实践中VIE架构的合法性。
（三）针对直接上市的境内监管要求
如前所述，无论是采取直接上市还是间接上市的方式，国有企业均需接受严格监管和审批。在H股模式下，最主要的行政法规依据为1994年8月8日发布的《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》，其中设置了严格的审批标准和审批流程。在证券市场建设早期阶段，境内监管的服务对象就是急需从资金困境中解脱的国有企业群体。因此，这一阶段的规范性文件中，常见的是专门适用于国有企业的术语，如“主管机关”“中央企业”“地方企业”等。[18]
世纪之交以来，民营企业和外资企业发展迅速，境外资金的需求显著增加，证监会于1999年发布《关于企业申请境外上市有关问题的通知》（“四五六规定”），改境外上市申报预选制为自愿申请制，调整了境外上市以国有企业为主体的倾斜性政策；同时期也发布了《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》，明确了H股上市的条件与程序。这一时期吸引了包括中石油、中国银行和中国建设银行等大型国有企业H股上市。
2011年以来，A股IPO出现“堰塞湖”现象，H股上市成为疏导A股股票发行压力的重要途径。2012年，证监会发布《关于股份有限公司境外发布股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》（以下简称《2012年指引》），取消“四五六规定”，不再设盈利、规模等门槛，同时简化了境外上市的文件要求和程序。[19]
综合《2012年指引》和新证券法第224条的规定，实践中，寻求H股模式下境外直接上市的企业一般需要经历以下境内审批程序：
（1）企业向中国证监会报送相关行政许可申请文件。
（2）中国证监会对企业提交的行政许可申请文件进行受理、审查，作出行政许可决定。
（3）中国证监会在收到申请文件后，可以就涉及的产业政策、利用外资政策和固定资产投资管理规定等事宜征求有关部门意见，如发改委、商务部、国家外汇管理局、国务院国资委和地方各级国资委、企业所在产业的行业主管部门。
（4）企业在收到中国证监会的受理通知后，可向境外证券监管机构或交易所提交发行上市初步申请；收到中国证监会行政许可核准文件后，可向境外证券监管机构或交易所提交发行上市正式申请。
（5）企业应在完成境外发行股票和上市后15个工作日内，就境外发行上市的有关情况向中国证监会提交书面报告。
（6）中国证监会关于企业境外发行股票和上市的核准文件有效期为12个月。
（7）境外上市公司在同一境外交易所转板上市的，应在完成转板上市后15个工作日内，就转板上市的有关情况向中国证监会提交书面报告。
可见，H股模式下，由证监会牵头、征求多部门意见的“事前核准+事后报告”是最主要的监管手段。第224条删除了旧法中“必须”经中国证监会“批准”的字样，其意并不在于松动对于国有企业采用H股模式直接上市的审批程序，而主要是为了淡化审批过程中的行政强制色彩，为证券监管的“服务”色彩留出一定的空间。同时，这一删除还体现了对民营企业境外间接上市加强支持和提供服务，而非单维侧重于“管理”的立场。
（四）针对境外间接上市的境内监管要求
1.相关概念
（1）境外间接上市
如前所述，境外间接上市指的是境内企业以与自己存在控股关系的境外公司的名义到境外发行证券从而为自己筹集资金或因与境外公司存在控股关系而将自己的资产以境外公司的证券形式到境外证券市场上市流通的活动。[20]该模式即“红筹模式”。
（2）红筹企业
根据2018年3月22日由国务院办公厅转发的中国证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（以下简称《创新企业通知》）以及中国证监会于2018年6月14日发布的《创新企业境内发行股票或存托凭证上市后持续监管实施办法》（以下简称《创新企业办法》），红筹企业是指“在境外（如开曼群岛、英属维京群岛等）注册，主要营业地位于境内的公司”。
（3）红筹模式
根椐商务部官方网站，红筹模式指境内企业实际控制人以个人名义在开曼群岛、维京、百慕大等离岸中心设立売公司，再以境内股权或资产对売公司进行增资扩股，并收购境内企业的资产，以境外壳公司名义达到曲线境外上市的目的。
（4）红筹架构
红筹企业在模式上采用红筹架构，即通过离岸壳公司以各种方式控制境内资产权益进行融资的方式。实务中的红筹架构搭建主要有两种模式：一种属于限制外商投资领域，如新浪等信息类的产业或阿里巴巴等涉第三方支付类的产业，一般通过协议控制方式实现会计并表以达成境外上市的目的；另一种则适用于普通企业，直接通过股权并购的方式将境内权益转移至境外实体，实现上市。
2.国有企业间接境外上市的境内监管要求
国有企业间接境外上市（大红筹模式）的主要法律依据为国务院在1997年发布的《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》。业界通常认为，该文件是为了规范国有企业通过境外设立控股公司间接上市的行为，不适用于民营企业境外间接上市。能够采用大红筹模式赴海外上市的国有企业，往往都是中央政府直接管理的大企业，如中国移动、中国联通这样的企业。[21]鉴于大红筹模式下海外上市的审批成本高，程序复杂，存在很大的不确定性，不少国有企业、尤其是地方政府管理的国有企业，往往就放弃了这种方式，或者放弃了对国有企业的控制权，转由私人企业采取红筹模式来实现海外上市。近年来，国有企业中只有中国重汽于2007年采用了大红筹模式在香港上市。[22]
国有企业红筹上市通常都会采用以下流程：国内企业设立离岸公司，然后用该公司通过股权并购或资产并购的方式建立对国有企业的控股关系，再以离岸公司的名义在境外申请上市。因国有企业的实际控制人为各级国资委，而国资委直接到境外设立离岸公司，再通过离岸公司返程并购国内企业的可能性非常小，所以实务中通常由国有企业设立离岸公司，再进行后续操作。当然，有的国有企业早已是跨国公司或在境外有分支机构，故只需对境外的子公司进行分拆或者重组后便可实行境外上市。[23]值得指出的是，随着我国证券市场的不断完善，国有企业通过红筹模式境外上市基本上已经退出了历史舞台。[24]
3.民营企业间接境外上市的境内监管要求
民营企业间接境外上市的途径通常包括股权控制模式和协议控制模式，统称“小红筹模式”。[25]总体而言，境内主管机关对民营企业红筹模式境外间接上市的态度，经历了从几乎完全放任到试图严格监管，再到支持松绑的过程。具体而言，有以下几个监管阶段。
第一阶段为区别对待、优惠待遇，甚至“完全不管”时期（1998～2005年）。在2006年以前，与境外上市有关的文件仅针对国有企业，私人企业红筹模式境外上市的监管并不明确，存在操作空间。因此，从1999年到2006年的这段时间，国内出现了私人企业采用红筹模式到海外上市的浪潮，从早期的新浪、搜狐，到后来的百度、新东方、阿里巴巴，都采用了红筹模式到海外上市。[26]
2000年，证监会发布《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》，要求境外发行股票和上市的企业需要向证监会披露相关情况并取得“无异议函”。该制度虽然实际上对私人企业红筹模式海外上市在一定程度上进行了监管，但实行时间不长。2003年，证监会废除了“无异议函”制度。而在这之后的几年时间里，私人企业海外上市是否需要得到证监会的审批，一直处于类似真空的状态。[27]
总结而言，这段时间的监管立场可以概括为从友好实行“无异议函”制度到彻底取消“无异议函”的“无障碍时期”的到来。在无障碍时期，民营企业境外红筹上市，不受境内任何证券监管机构的审批限制。[28]
第二阶段为限制时期（2006年～2013年）。这段时期的监管态度以2006年商务部、国资委、证监会等六部委出台的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称“规定”）为标志，要求特殊目的公司境外上市须经中国证监会批准。为保证规定与反垄断法和《国务院关于经营者集中申报标准的规定》相一致，2009年6月22日，商务部发布“商务部令2009年第6号”，对规定作了3项修改（以下简称“6号令”）。
这一阶段，2005年证券法第238条将境外上市的审批权力配置给了中国证监会；2006年9月，“规定”的出台则成为证监会行使该权力的操作办法：境内私人企业设立或控制境外公司的核心目的在于购买境内公司股东的股权或者境内公司增发的股份，以实现境外公司的上市。该操作需要符合“规定”的要求，得到证监会审批。
也就是说，从逻辑上讲，于开曼设立的阿里巴巴集团控股公司，如果作为上市主体赴美上市，在“规定”和“6号令”的要求下须经中国证监会审批。这是2005年出台的、要求对中国企业或个人设立境外企业以及境外企业返程收购境内企业等环节实行严格审批的“外管11号文”和“外管25号文”的延续。阿里巴巴之所以未经历审批程序，最主要的原因应该不是其赴美上市的律师意见书里列出了一系列无须审批的理由，而是出台的“规定”和“6号令”从未真正实施，中国证监会没有根据该文件审批过一单中国企业境外上市。[29]
第三阶段为再度松绑、再度支持时期（2014年至今）。这一时期的代表性事件有两件。一是证券法修订进程中所体现出来的对中国企业间接上市的监管松绑——如前所述，2015年4月公布的修订草案一审稿曾经在第4章“跨境证券发行与交易”中，规定境内企业境外上市实行向中国证监会的备案制和报告制，不再实行核准制。二是外商投资法修订进程中，立法者曾经试图在草案中创设“中国人控制”的概念，规定由中国人控制的境外实体包括“特殊目的公司”应被认定为中国公司而非外资企业，以此便利其返程收购境内中资企业。但是，2019年3月正式出台的外商投资法却并未纳入草案的这一尝试，仍然在VIE架构的合法性问题上留白，继续维持了立法层面的不确定性。
【适用指引】
一、协议控制模式的合法性
如前所述，境外间接上市的红筹模式普遍采用了协议控制模式。Variable Interest Entities（VIE），直译为“可变利益实体”，在国内投资界被称为“协议控制”，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体。其合法性在10号文出台以来一直处于不明确的灰色地带。
（一）协议控制的由来与法律风险
协议控制首创于2000年新浪网赴美上市，经过了新浪网和信息产业部的直接沟通，最终放行。过去20余年间，这成为在境外上市中国公司的一种常见合规性安排，赴美上市的几乎所有互联网、教育类等公司都采取了协议控制的模式。国家发改委和商务部联合颁布的《外商产业投资指导目录》中，将中国的产业领域划分为鼓励外资进入、限制外资进入和禁止外资进入三类。协议控制的办法，使这些公司能合乎中国法律地实现两个目的——既能在外融资，又能获得或保有限外行业的准入。过去10余年间，中国最优秀的互联网公司得以通过协议控制登陆海外资本市场。协议控制形式合规，实践有效，是中国变通式开放的标志性产物。[30]目前的境外上市操作中，受限于外资准入限制、权益融资不畅、商务部等六部委发布前的境号文规制境外间接上市等原因，采用协议控制架构几乎成为境内电信、媒体、科技类企业海外上市的默认途径。
例如，由于协议控制模式对于发行人的便利，在2019年总共32家“中国概念股”企业赴美上市的过程中，包括于2020年4月爆出财务造假丑闻的瑞幸咖啡，共有28家采取了协议控制（VIE）架构作为上市方式，即境外上市主体通过境内设立的外商独资企业（WFOE）与境内业务实体签订的一系列协议，对境内业务实体进行控制，从而实现境外上市的目标。[31]
但是，正如新浪、阿里巴巴及其他采用协议控制的公司曾在其招股说明书中表达过的一样，这一结构并不完全稳定。它面临来自政府监管和合作方违约这两个方面的风险挑战。例如，有学者指出，协议控制和可变利益实体（VIE）在中国民营企业境外间接上市实践中的“完美结合”是一种规避中国境内法律的行为，是误解了或者回避了VIE在其发源地美国作为否定当事人合同自治的监管工具的实质。[32]
确实，民营企业采用协议控制模式在境外间接上市的动机显然是规避法律监管，因此尽管备受追捧，但存在规避监管、以合法形式掩盖非法目的等诸多问题，并且已经陷入了监管困境。这种监管困境在实践中主要表现为以下几个方面的法律风险：（1）来自监管层面的挑战；（2）源于合同层面的风险；（3）可变利益实体（VIE）合并规则的失效。有学者由此建议，突破监管困境的路径是调整监管思路，降低审批成本，引导企业放弃协议控制模式，恢复正常的股权控制状态。[33]
（二）境外市场对于协议控制法律风险的警惕
美国美中经济与安全审查委员会（USCC）曾经于阿里巴巴赴纽约证券交易所上市前夕发布了一份题为“在美上市中国互联网公司的风险（The Risks of China前夕发布了一份题为调整监管思路，降低审批成本，引导企业放弃协议控制模式，恢复正常的股权控制）”的评估报告。这份报告旨在警示投资者阿里巴巴等美国上市中国互联网企业存在重大风险，包括可变利益实体（VIE）结构、受贿现象等，还特别专题分析了刚刚更新赴美上市招股书的阿里巴巴。报告重点探讨的“可变利益实体”（Variable Interest Entities，即VIE，在中国称为“协议控制”，即中国企业通过协议获取外国投资者投资，但业务却不受外国股东控制）问题，远不局限于阿里巴巴一家，是自2000年新浪赴美上市以来中国互联网公司普遍采取的做法。[34]报告忧心忡忡地总结道，如果中国的大公司继续在美国交易所上市，VIE不见得是一种可持续的模式。
招股书中曾经披露过阿里巴巴集团的VIE协议控股架构——阿里巴巴集团共有202个附属子公司和业务实体。根据美国上市要求，阿里主要披露了C2C业务淘宝、B2C业务天猫和海外B2B业务alibaba.com、国内B2B业务1688.com以及海外B2C业务速卖通的VIE股权架构。这些业务的VIE结构都多达四层。[35]不过，至2014年9月12日，阿里巴巴集团在美国总部所在地旧金山进行路演时，现场涌入的300多名机构投资者最关心的问题仍是移动如何变现，以及社交网络时代的营利方式，完全没有就VIE结构特别提问。说明美国投资者对阿里巴巴VIE股权架构的风险采取了选择性忽视的立场。[36]
VIE自2006年六部委“六部号文”之后盛行，中国并没有明确法律说明不能使用（唯一的例外是新闻出版总署明确说明新闻出版业不允许使用）。关于VIE风险的讨论在中国也一直存在。但中国政府至今没有对VIE政策明确表态。如今，300多家海外上市的中国企业，市值之巨，任何一个政策变动都可能引发轩然大波，更加大了改革的难度。[37]
使用VIE结构的中国互联网公司都存在类似的风险。它们通常在开曼群岛等避税天堂注册，从而绕过中国对外资进入企业的限制，但同时也因为法律复杂性让投资者承担风险。这种结构创造的控股公司使用一套复杂的法律合同将外国投资者与中国公司联系在一起，而中国未来很可能不认可这种合同。[38]
（三）对于协议控制效力的司法认定
在协议控制的使用意图确实出于规避境内法律监管的前提下，一旦遭受质疑并发生纠纷，司法机关的态度至关重要。多年以来，国内并未产生直接涉及对控制性协议进行效力认定的判例，直到2016年最高人民法院在一起代表性案例——“亚兴公司案”中作出了终审判决。可以观察到，此案中的司法立场正在呈现出对企业相对友好的倾向：在对于协议控制的效力认定尚缺乏法律和司法解释予以明确的情况下，最高院以判决的形式，在相当程度上维护了协议控制结构的稳定性。[39]
最高院在本案判决书中，虽未直接认定相关控制性协议的效力，但认定了亚兴公司和安博公司之间签订的《合作框架协议》内容并未违反法律和行政法规的强制性规定，也不存在“以合法形式掩盖非法目的”的情况，因此认定该协议有效。与此同时，最高院也不希望给外界留下协议控制结构已经正式得到最高院承认的印象，而是谨慎地选择了仅在案件讼争的范围内，在合同效力的层面上做出认定，至于该经营模式（本案可能存在外资变相进入义务教育领域、并通过控制学校举办者介入学校管理的行为）所涉及的行政监管，还是交给了归口的行政主管部门（本案中指教育部）处理。
这一判决对于整个中概股公司群体来说，都有重大和深远的影响，让许多业内人士心里感到踏实了一些。虽然今后仍不排除协议控制结构因触发以下使合同归于无效的法律规定、而被司法认定无效的可能：《合同法》第52条项下的“以合法形式掩盖非法目的”，以及自2021年1月1日起生效的《民法典》第143条项下“违反法律、行政法规的强制性规定”。但最高院的这一判决毕竟让这一合法性不确定的灰色地带照进了一抹阳光。[40]
（四）新修外商投资法对于VIE的处理
针对“特殊目的公司”境外设立、返程投资、境外上市步步要求审批，对中国人控制的“假外资”企业层层设防的态度，曾经于2015年由商务部公布的外商投资法（草案）曾经创设了“中国人控制”这一概念。对于中国人控制的境外实体，包括“特殊目的公司”，外商投资法（草案）将其认定为中国公司，而不是外资企业。如果被认定为中资企业，那么，这类企业返程收购境内中资企业，就属于中资企业收购中资企业，既不需要遵守对外商投资的行业限制要求，也不需要获得商务部的审批。换句话讲，百度虽然是开曼公司，只要李彦宏仍然是中国人，只要李彦宏能够控制开曼公司，那么，百度就被视为中资企业，而不是外资企业，也不再被称为假外资。[41]
但是，于2019年3月公布、已经于2020年1月1日施行的外商投资法却采取了保守的立场，删除了上述草案中的修改提议，对草案中扩大的“外国投资者”以及“外商投资”的定义进行了限缩——“外国投资者”仅指“外国的自然人、企业或者其他组织”，而“外商投资”仅指由前者直接或间接在中国境内进行的投资活动。[42]中国人控制的境外实体，包括“特殊目的公司”，仍然被定义为外资企业。这使得VIE架构相关问题再次被回避，仍然未能离开法律规制的灰色地带。
2019年11月1日，司法部、商务部和发展改革委公布了《中华人民共和国外商投资法实施条例（征求意见稿）》（以下简称《实施条例征求意见稿》），从投资促进、投资保护、投资管理等方面对外商投资法的实施制定了具体的措施及条例。其中第35条值得我们注意：“中国的自然人、法人或者其他组织在中国境外设立的全资企业在中国境内投资的，经国务院有关主管部门（注：推定为商务部）审核并报国务院批准，可以不受外商投资负面清单规定的有关准入特别管理措施的限制。”
遗憾的是，以上这条相当于在“中国人控制”概念下对VIE境内返程收购予以放宽管制的条款，在正式发布的实施细则中被删除。VIE的合法性仍然处于灰色状态。
二、H股全流通试点
H股“全流通”试点是2017年年底由中国证监会推出的一项全新试点业务，主要针对H股上市模式下，在港上市的内地企业面临内资股无法在境外流通的问题。所谓“全流通”，即通过制度设计，使这部分不能流通的内资股跨境转登记至香港市场，转化为H股在港交所上市交易。2018年4月20日，中国结算和深交所发布了《H股“全流通”试点业务实施细则》（以下简称《细则》），就H股“全流通”试点的登记存管和交易结算业务明确了操作流程，标志着H股全流通试点的正式开闸。
试点之前，在部分流通的情形下，H股上市公司普遍设有国有股和法人股等限售股份，不能转化为H股自由流通买卖，导致市场流通的股权比例较低，也不利于限售股的股东套现。根据港交所的统计，截至2019年2月，有229家H股公司于主板上市，其中近130家仍有非流通股。这些公司的总市值为3.9万亿港元，相当于香港股市总市值的11%，但它们的可交易市值仅为1.18万亿港元，约占这些公司总市值的30%。[43]自2005年10月建设银行以H股全流通的方式在香港上市以来，多年来再无H股全流通案例。
因H股“全流通”有利于统一内资股东和外资股东的利益，提高港股市场成交量和流动性，降低交易的冲击成本，且有利于港股配置价值的提升，对H股上市的内地公司而言，可以打开融资渠道和提升公司治理水平。可以预计，随着2018年《细则》的施行，H股全流通对香港股市带来的冲击将是深远的：如果日后H股全流通得以全面铺开，港股流通总市值近一成的H股未流通股票将有望实现全流通，几乎相当于H股的再次上市，港股市场的流通性和总市值将出现一个质的飞跃。[44]
三、沪伦通架构下的全球存托凭证（GDR）
为了扩大我国资本市场双向开放并提高境内市场的国际化水平，中英两国于2015年开始就沪伦两地市场互联互通问题开展可行性研究。在该互联互通机制下，境内企业可赴境外发行全球存托凭证（Global Depository Receipt，简称GDR），境外企业可在境内发行中国存托凭证（China Depository Receipt，简称CDR）。随后的第九次中英经济财金对话以及博鳌亚洲论坛2018年年会上，中英双方都表示将继续推动沪伦通机制的落地施行。[45]在伦敦时间2019年6月11日，华泰证券股份有限公司发行GDR的招股说明书获得英国金融市场行为监管局（FCA）的批准并成功于2019年6月20日在伦敦证券交易所上市。[46]这是沪伦通机制下发行的第一支GDR，标志着沪伦通的西向业务的正式开通。
在沪伦通架构下，可以观察到境内和境外市场两个明显的制度差异。
（1）第一个制度差异或者不对称性在于挂牌平台的质量和市场准入门槛。CDR将在上交所的主板挂牌交易（因为上交所只有一个板块，没得选择），而GDR则将在伦交所的“国际板”际挂牌交易，通过International Order Book（国际订单簿）的交易平台来交易。伦交所现有的中国发行人发行的GDR不多，主要发行方式是在港股市场发过H股后再到伦交所发行GDR，其中中石化GDR是第一家在伦交所发行的中国发行人凭证，而且是在主板（Main Board）发行，其他国家企业GDR的发行平台除主板外还包括专业证券市场，即Professional Securities Market。伦交所GDR发行门槛较低，比起主板市场高级上市板块交易的上市公司，有一系列财务及公司治理方面的要求不予适用，因此GDR主要由资深、专业的投资机构而非散户投资者购买，故流动性较低，在公司治理质量、市场信誉、价格等方面均逊于高级上市板块的挂牌证券，也不具备纳入FTSE指数的资格。
（2）第二个制度差异在于沪伦通架构下，CDR必须有保荐人参与，这实际上相当于对发行人多了一层质量控制，多了一个发生问题后承担责任的主体，尤其是在A股市场已经建立了先行赔付制度的情况下；而GDR则不需要保荐人，发生问题后可能被追究责任的主体不包括证券服务机构。
至于GDR作为一种证券品种本身的交易风险，也是企业在发行并上市GDR的过程中需要披露，而投资者需要着重关切的问题，也涉及这一试点机制未来的发展前景。例如，在华泰证券在招股书中提出，GDR是一种极富专业性的金融工具因此只能由具有专业知识的合格投资者购买交易。潜在交易者在作出投资决策之前应当综合考虑各项风险因素。在招股说明书中，华泰证券披露的与GDR机制本身相关的风险如下。
首先，GDR市场存续问题。由于在发行前，GDR尚不存在公共交易市场，企业亦无法保证GDR这一证券能否得以进一步发展，也无法保证GDR在二级市场上稳定的流动性，这会大大打击投资者购买GDR的积极性。其次，纵观GDR交易过程，包括给持有人给付的各种收益都以美元计价，则那些不以美元为主要使用货币的投资者将面临外汇风险。美元相对于这种外汇的任何程度的贬值，都会降低对GDR的投资价值和收益量。最后，GDR份额的稀释危机。未来公司为筹措资金势必会发行新股，在此情况下，如果GDR持有人未能获得新股或新股所代表的GDR，则其原持有的份额在公司中的比例将被大大稀释。[47]
综上，GDR的发行与上市作为新证券法第25条项下的监管对象，由于其暂时未具备对投资者和发行人的吸引力，在伦交所的上市板块层级及其公司治理要求均不高，在未来的发展空间尚很难预期。中国证券法和境内监管机构在推进GDR发行上市的过程中到底能起到什么作用，值得继续探讨。
第二百二十五条 境内公司股票以外币认购和交易的，具体办法由国务院另行规定。
【条文主旨】
本条是关于境内公司在境内发行的股票以外币认购和交易的监管规定。
【条文释义】(https://www.daowen.com)
本条属于委任性规范，调整的是境内公司在境内发行股票的，其股票为投资者以外币进行认购（subscribing）和交易（trading）的行为。本条的调整对象为境内上市外资股，所涉及的证券品种主要指在中国证券市场发展的早期阶段作为人民币特种股票而发行上市的B股。
一、法条变迁
证券法自1999年7月1日开始施行，历经了2004年、2013年、2014年的三次修正，以及2005年的第一次修订和2019年的第二次修订。在2005年修订以前，证券法规范B股市场的条文表述为“境内公司股票供境外人士、机构以外币认购和交易的，具体办法国务院另行规定。”由此限定了投资者的境外身份。
2005年的修订删除了对“境外人士、机构”的主体限定字样，改为“境内公司股票以外币认购和交易的，具体办法由国务院另行规定。”该项条文在此后的各次修正和本次修订中均得以原文保留。在规范意义上，这一变化是为了确认自2001年开始的B股市场向境内投资者解禁的政策和现实。
和证券法第224条一样，第225条仍然是委任性规范。本条所指向的国务院规定主要是指1995年《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》和《股份有限公司境内上市外资股规定的实施细则》这两份文件。[48]此外，2001年由证监会发布的《关于境内居民个人投资境内上市外资股若干问题的通知》，虽然低于“国务院规定”的层级，但对于B股的投资资格面向境内投资者的解禁起着主要调整作用。
二、调整对象
本条的调整对象主要是B股，此外还可能涉及其他种类的证券。B股与境内市场的主导性证券品种——以人民币认购和交易的A股相对称。A股的正式名称是“人民币普通股票”。它是由我国境内的公司发行，供境内机构、组织或个人（不含台、港、澳投资者）以人民币认购和交易的普通股股票。[49]A股的投资主体主要是境内投资者，也包括有限范围内的境外机构投资者。与此相对，B股的正式名称是“人民币特种股票”。它是指经中国证监会批准，由我国境内股份有限公司发行的，以人民币标明面值，以外币认购和买卖，在境内的上海证券交易所和深圳证券交易所上市交易的股票。[50]
（一）对于B股的调整
1.B股的初衷与发展
在证券市场发展初期，在我国资本项目管制尚未松绑、证券市场尚未开放的前提下，B股制度出台的初始意图是为境内企业争取当时比较稀缺的外汇资本，并为外国投资者投资境内企业股票提供有限的购买渠道和一定的结算便利。如此，在人民币还没有实现自由兑换的前提下，既能部分解决国内企业获取外汇的需求，又能避免外资对处于起步阶段的国内证券市场造成冲击。
在2001年2月以前，B股的投资人仅限于以下主体：外国的自然人、法人和其他组织，中国香港、中国澳门、我国台湾地区的自然人、法人和其他组织，定居在国外的中国公民，以及中国证监会规定的其他投资人。2001年2月19日之后，中国证监会宣布对内开放B股市场，准许持有合法外汇的境内居民自由开户买卖B股。[51]
自1991年年底第一只B股——上海电真空B股发行上市以来，到2007年7月最后一只B股——凌云B股上市以来，累计共有111家B股公司上市（至2020年4月，已有10多家公司退市）。经过多年的发展，中国的B股市场已由地方性市场发展到由中国证监会统一管理的全国性市场。不过，B股市场规模与A股市场相比要小得多。同时，我国境内企业还在B股衍生产品及其他方面进行了一些有益的探索。例如，1995年深圳南玻公司成功地发行了B股可转换债券，蛇口招商港务在新加坡进行了第二上市试点；沪、深两地的数家上市公司还进行了将B股转为一级ADR在美国柜台市场交易的试点等。[52]
2.B股的衰落
值得注意的是，近年来B股市场针对境内投资者的逐渐开放，也同时伴随着这一证券品种逐渐式微和边缘化的发展趋势，这从B股市场规模占境内股票市场总规模的微不足道的比重即可一窥端倪。
截至2020年4月30日，B股上市公司共计97家，只占境内上市公司总数的不到3%。其中，沪市51家，深市46家，这些公司中的绝大多数也同时发行了A股。从市值占比来看，截至2018年年底，沪深两市股票的总市值约为286055.93亿元，其中B股的总市值约为879.38亿元，仅占到总市值的约0.31%。从成交数量来看，截至2018年年底，沪深两市B股的成交量约为66.0338亿股，仅占到A股成交量（38656.012亿股）的约0.17%。从成交金额来看，截至2018年年底，沪深两市B股的成交金额约为414.3945亿股，仅占到A股成交金额（415279.2551亿元）的约0.1%。[53]
2000年10月，B股市场暂停发行，从2005年起监管机构停止受理B股的增发和配股申请，B股市场的融资功能几近丧失。[54]截至2020年4月30日，沪深交易所的B股市场已经有将近20年没有进行增量扩容，市场发展几近停滞。
B股市场发展停滞有着多重的制度原因，分述如下。
（1）资金筹集功能的丧失。鉴于H股市场已经引入了红筹股，境内市场也推行了QFII和RQFII试点，我国跨境和涉外的权益性资金筹集方式发生了根本性的变革，故单纯从筹资功能看，B股市场面临供血不足的巨大挑战。[55]
（2）资源配置功能的丧失。B股上市公司在行业分布上绝大部分处于传统行业，属于创新性或高技术产业的公司很少。因为规模小、流动性差，投资者主要为境内和境外的个人，缺乏机构投资者的参与。其中，境内个人投资者占比80%以上，而未减持的外资法人股占比非常小，B股市场难以通过股权转让进行并购重组。[56]境内合格机构投资者（qualified domestic institutional invesrotors或QDII）的试点对于B股也是一个利空。境内合格机构投资者在获批的外汇投资额度范围内，可以直接赴境外市场，投资于成长性更好、股东回报更高的优质上市公司，自然不会选择将外汇资金投入B股市场，导致B股市场由境内散户主导的投资者结构失衡局面难以得到扭转。
（3）投资价值的降低。2006年的汇率体制改革后，人民币对美元的累计升值振幅较大，导致分别以美元和港元计价的上证B股和深证B股面临着较大的汇率风险，B股投资受人民币升值的负面影响较大。[57]
（4）交易规则为投资者带来的交易不便与估值障碍，B股市场与A股市场的交易规则有诸多差异，如B股实行T+3交收制度，沪市B股以1000股为交易单位等；此外，B股市场与A股市场上的公司适用不同的会计准则，盈利水平等财务数据不一致，导致投资者难以获得一致公允的价值判断依据。[58]
综上，由于规模小、流动性低、投资价值降低、市场结构失衡，B股对于境内和境外投资者的吸引力持续下降是不可逆转的趋势。
3.A股的开放对B股带来的影响
另一个值得关注的趋势是，B股对境内投资者的解禁，与A股对于境外投资者的解禁前后接替发生：一方面，自2001年开始，境内投资者可以认购和交易B股；另一方面，我国于2002年和2011年先后实施了QFII、RQFII（统称“境外合格机构投资者”）制度试点。[59] 两者合力作用的结果，导致初衷在于嵌入“双外”因素（外国投资者和外币股本）的“境内上市外资股”作为一种证券品种的市场基础越来越单薄，已经到了考虑是否要彻底退出历史舞台的临界点。
截至2018年年底，QFII投资总额度为1500亿美元（至2019年年初已增至3000亿美元），共有309家境外机构获得QFII资格，获批额度1011亿美元；RQFII制度从香港扩大到19个国家和地区，投资总额度为19400亿元人民币，共有233家境外机构获得RQFII资格，获批额度6467亿元人民币。两项制度总体运行平稳，对引进境外长期资金、优化投资者结构、引导价值投资、改善上市公司治理、促进资本市场稳定健康发展发挥了积极作用。[60]2019年9月，国家外汇管理局又宣布了进一步解禁的政策：QFII和RQFII的投资额度均被取消。[61]在此形势之下，中国证监会正在尝试将暂时呈双线状态的QFII和RQFII的监管体系进行整合，并在2020年的立法计划中，纳入了出台《合格境外机构投资者及人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》的事项。[62]
可以预见，随着QFII和RQFII制度的并轨与持续扩容，以及境内企业赴境外融资活动的持续进行，我国证券市场发展初期出于对尚属匮乏的境外资本的迫切渴求而单列出来的B股制度，将在不断走向衰落的进程中最终消亡。
（二）是否调整H股？
值得讨论的是，从字面上理解，第225条的规制对象是否也应包括H股？H股又称境外上市外资股，是境内上市公司在境外发行上市的股份，首单案例为1993年在香港联交所发行的青岛啤酒H股。[63]从多年的实践来看，H股的发行市场特指香港联交所。
香港联交所的《上市规则》分别对中国发行人（PRC issuer）发行的内资股、外资股、H股等概念进行过名词定义。“内资股”（Domestic Shares），是指由中国发行人根据中国法律发行的股票，以人民币标明面值，并以人民币认购。“外资股”（Foreign Shares），是指由中国发行人根据中国法律发行的股票，以人民币标明面值，并以人民币以外的货币认购。“H股”（H Shares），是指在香港联交所上市的中国发行人的境外上市外资股，以人民币标明面值，以港元（后期还有美元）认购和交易。[64]另外还有一些在香港联交所上市的迁册公司，主要是红筹股，其注册地点是一些避税天堂，如英属维京岛、开曼群岛等，其股票往往以美元标明面值，以港币认购和交易。
H股的认购与交易货币主要是港币，而港币是否应定性为“外币”尚处于争论之中。虽然自2001年5月21日起香港联交所也允许H股以美元交易，美元虽然属于“外币”无疑，但这部分市场的份额很小，影响有限。鉴于无论是以港币还是以美元交易H股，与交易币种相关的监管规则均由香港监管机构负责制定，并非中国内地监管机构的权责范围，故本章观点是不将H股的认购与交易视为第225条的调整对象之一。
【适用指引】
B股的认购和交易规范在适用中的主要合规关切首先是遵守我国外汇管制制度的要求，禁止逃汇和非法套汇行为，其次是对于构成市场主体的境内居民个人投资者的股权转让和股权处置行为进行了限制，禁止境内居民个人与非居民之间的B股协议转让和境内居民个人所购B股向境外转托管。[65]此外，第225条在适用中所要处理的未决问题包括B股的将来和CDR的规制前景。
一、B股的出路
B股功能的渐渐丧失和弊端的日益显现促发了政府的改革意向。2014年5月8日，国务院印发了《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，其中指出：“推动境内外交易所市场的连接，研究推进境内外基金互认和证券交易所产品互认，稳步探索B股市场改革。”这一表述再次推动了市场人士对于B股改革预期的提升和改革构想的热议。以下即为几种获得关注的改革方案。
（一）合并A股和B股
近年来，B股市场与A股市场并轨的建议逐渐成为市场的主流声音。其理由可以概括为：B股投资者本土化，与A股市场的个人投资者具有同质性，有A股股改的成功经验便于操作；B股与A股合并的法律障碍和市场障碍较小，操作起来更容易，引起的社会震动较小。操作层面上的合并路径是三步走：允许发行B股投资基金投资允许境内合法持有外汇的投资机构投资B股许境实现A、B股合并。除此以外，合并过程中需要处理的历史遗留事项还有纯B股公司的非流通股问题，B股公司ST问题，B股账户的清理规范问题，等等。合并所涉及的外汇处理问题也得到了充分讨论。[66]
（二）B股转A股
B股转A股比较典型的案例迄今为止有两例。第一例是东电B股在2013年4月以一定比例与公司控股股东浙能电力发行的A股进行换股，换股后浙能电力于当年12月完成上市。第二例是新城B股于2015年5月宣布，新城控股集团将向公司其他股东发行A股，并以1∶0.827的比例进行A、B股换股，之后新城控股集团采取了“先吸收后融合”的方案实现了在A股上市。[67]不过，这种模式的成功案例仍然很有限，实际操作中涉及的重重政策和法律限制要求付出较高的交易及合规成本，也面临一定的规制风险，因此尚未成为B股改革的主流方式。
（三）B股转H股
2012年12月19日，国内首单B股转H股，案例——中集集团B股转H股正式登陆香港联交所，当天开盘报12.60港元，较转股前的B股价格9.70港元大涨近30%，2013年1月3日，更是报收15.44港元，较转股价上涨了五成，并出现了明显的溢价现象。[68]B股转H股实务案例的成功，意味着企业可以利用中国香港特别行政区资本市场的良好平台来筹资并登陆境外的市场，故有着长远的发展意义，预计会有更多质量上乘的公司选择B股转H股。[69]
二、是否可以延伸适用于CDR？
如上所述，随着QFII和RQFII参与A股市场交易的投资额度也已于2019年9月被取消，具备资格的境外机构投资者只需进行登记即可自主汇入资金，开展符合规定的证券投资，B股对于境外投资者的吸引力越发微弱。[70]
在以上背景下，新证券法一字不差地继续保留了旧法中专门为B股“量身打造”的条款，写入了新证券法附则的第225条，一方面自然是意在为仍然存续的境内特殊证券品种——人民币特种股票保留立法确认与规制空间，另一方面又对其未来的适用前景带来了不确定性。进而言之，鉴于意在规制日趋边缘化的B股市场的第225条原文所明确的证券品种是“股票”，此条在未来是否可能以扩大解释的方法延伸适用于境内公司在境内发行的、以外币认购和交易的中国存托凭证（China Depository Receipt或CDR），值得观望。
以目前CDR发行的监管制度观之，无论是红筹股回归架构下发行的CDR、还是“沪伦通”架构下发行的CDR，均暂时只能以人民币计价，但不排除未来随着市场规模的扩大和交易实践的成熟，引入外币作为交易媒介的可能性。
在此需要指出的是，CDR发行可区分为对应存量股的非融资型发行以及对应增发股的融资型发行两种情形。在作为证券市场互联互通之制度创新的“沪伦通”的框架下，只允许非融资型发行CDR，即发行人以已经在境外发行的基础证券作为依托，在境内发行对应数量的存托凭证，不发行新股，也不从境内市场获得新的融资。沪伦通CDR境外发行人的激励主要在于为基础证券创造更多的流动性以及提高国际化声誉，其意倒并不在融资，所以对于资金压力较小的发行人来说更有吸引力，其存托凭证的投资者主体是满足投资者适格性要求的境内机构投资者。而与此相对，红筹股CDR则允许发行增量新股，属于融资型发行，且由于估值优势，其在境内市场中可以预期的融资功能强大，意向中的投资者也主要针对的是广大散户。[71]
实务中，CDR的案例暂时比较稀少，尚未产生首单案例：2018年6月小米集团计划在上交所发行CDR的申请为主板首单案例，后来撤回申请；科创板迄今虽尚未产生首单红筹股CDR的发行实例，但开曼注册的九号机器人的CDR发行申请正在经历上交所的注册审核，若能成功的话，将成为科创板CDR首单案例，故颇有观望价值。到了彼时，新证券法附则第225条是否需要重写，至少将“境内企业股票”改写为“境内企业证券”，是一个值得思考的问题。
第二百二十六条 本法自2020年3月1日起施行。
【条文主旨】
本条是关于新证券法正式施行的起始日期的规定。
【条文释义】
本条规定也是考虑到与全国人大常委会就注册制改革向国务院就调整适用旧证券法有关规定的授权，进行时效上的衔接。在证券法修订过程中，全国人大常委会就注册制改革先后发布过两次授权国务院调整适用证券法的决定。第一次决定发布于2015年12月27日，体现为由第十二届全国人大常委会第十八次会议通过的《全国人民代表大会常务委员会关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》。该决定授权国务院对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票的公开发行，调整适用《中华人民共和国证券法》关于股票公开发行核准制度的有关规定，实行注册制度。该项决定自2016年3月1日起施行，实施期限为两年，于2018年2月28日届满。[72]
第二次决定发布于2018年2月24日，正是第一次授权的期限即将届满之时。根据由第十二届全国人大常委会第三十三次会议通过的《全国人民代表大会常务委员会关于延长授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定期限的决定》，在实施股票发行注册制改革中调整适用《中华人民共和国证券法》有关规定的决定施行期限届满后，期限延长两年，至2020年2月29日截止。[73]
综上所述，第226条将新证券法的施行起始日期定为2020年3月1日，主要是为了实现注册制在科创板的改革试点与全面推行注册制的无缝衔接。
【适用指引】
本条在实务中的适用意义集中体现为新法与旧法之间的制度衔接和监管规则的调整适应，涉及证监会、司法部、国家发改委等部门对与证券法有关的行政法规和规章的专项清理和立改废释工作。例如，证监会的2020年立法工作规划，就是以清理、修订及新颁与证券法相关的规则为重点的。[74]
此外，上海证券交易所和深圳证券交易所等市场自律监管主体也需要及时出台或修订相关配套规则。例如，沪深交易所均启动了相关上市规则、交易规则和业务规则的修订或新颁工作，包括发布公开发行公司债券实施注册制的业务安排，依照新证券法进行上市公司信息披露监管，修订交易规则以增加存托凭证作为交易品种、完善交易异常情况和重大异常波动处置规定、明确证券即时行情实时发布，以及修订上市公司规范运作指引等。
2020年2月29日，国务院办公厅发布了《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》（以下简称《通知》）。《通知》着重围绕注册制和核准制的衔接做出了部署，提出要“稳步推进”证券公开发行注册制。一是分步实施股票公开发行注册制改革。证监会要会同有关方面，进一步完善科创板相关制度规则，提高注册审核透明度，优化工作程序。研究制定在深圳证券交易所创业板试点股票公开发行注册制的总体方案，并积极创造条件，适时提出在证券交易所其他板块和国务院批准的其他全国性证券交易场所实行股票公开发行注册制的方案，相关方案经国务院批准后实施。在证券交易所有关板块和国务院批准的其他全国性证券交易场所的股票公开发行实行注册制前，继续实行核准制。二是落实好公司债券公开发行注册制要求。依据修订后的证券法规定，公开发行公司债券应当依法经证监会或国家发展改革委注册。三是完善证券公开发行注册程序。[75]
因此，虽然第226条明确了证券法的施行日期，但可以预期的是，在深交所创业板即将步上交所科创板的后履实行股票公开发行注册制之后，实践中将在一段时期内仍然存在某些市场板块（如上交所主板、深交所中小板）继续实行股票公开发行核准制的过渡措施。
《通知》还强调，要依法惩处证券违法犯罪行为。加大对欺诈发行、违规信息披露、中介机构未勤勉尽责以及操纵市场、内幕交易、利用未公开信息进行证券交易等严重扰乱市场秩序行为的查处力度。加强行政执法与刑事司法衔接，强化信息共享和线索通报，提高案件移送查处效率。公安机关要加大对证券违法犯罪行为的打击力度，形成有效震慑。要加强投资者合法权益保护。采取有力有效措施，依法保护投资者特别是中小投资者合法权益，稳妥推进由投资者保护机构代表投资者提起证券民事赔偿诉讼的制度。[76]这些都是证券法于2020年3月1日正式施行之后的执法要点。
[1] 中国证监会：《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》。
[2] 证券法修订一审稿，2015年4月，第4章“跨境证券发行与交易”。
[3] 唐应茂：《独角兽、法律周期论与民族国家建构：红筹企业中国存托凭证制度的初步研究》，载《中外法学》2019年第2期，第506页。
[4] 于绪刚：《论海外间接上市及其监管》，载《证券市场导报》2000年4月号。
[5] 杨鑫倢、张秋婷：《马云赴台“救火”：阿里是陆资还是外资他也糊涂了》，载澎拜新闻，https：//www.thepaper.cn/newsDetail_forward_1307443，最后访问时间：2020年5月12日。
[6] 国家外汇管理局：《2014年中国跨境资金流动监测报告》，2015年2月15日发布，第39～40页，http：//www.gov.cn/xinwen/site1/20150216/43231424054959763.pdf，最后访问时间：2020年5月12日。
[7] 国家外汇管理局：《2014年中国跨境资金流动监测报告》，2015年2月15日发布，第40页，http：//www.gov.cn/xinwen/site1/20150216/43231424054959763.pdf，最后访问时间：2020年5月12日。
[8] 国家外汇管理局：《2014年中国跨境资金流动监测报告》，2015年2月15日发布，第40页，http：//www.gov.cn/xinwen/site1/20150216/43231424054959763.pdf，最后访问时间：2020年5月12日。
[9] 尚宏金：《企业境外上市之路》，中国政法大学出版社2015年版，第163页。
[10] 尚宏金：《企业境外上市之路》，中国政法大学出版社2015年版，第163～164页。
[11] 尚宏金：《企业境外上市之路》，中国政法大学出版社2015年版，第51页。
[12] 国家外汇管理局：《2014年中国跨境资金流动监测报告》，2015年2月15日发布，第40页，载中国政府网，http：//www.gov.cn/xinwen/site1/20150216/43231424054959763.pdf，最后访问时间：2020年5月12日；陈思远：《内地企业香港上市操作实务与图解》，法律出版社2019年版，第134页。
[13] 唐应茂：《私人企业为何去海外上市——中国法律对红筹模式海外上市的监管》，载《政法论坛》2019年第4期。
[14] 唐应茂：《私人企业为何去海外上市——中国法律对红筹模式海外上市的监管》，载《政法论坛》2019年第4期。
[15] 尚宏金：《企业境外上市之路》，中国政法大学出版社2015年版，第6页。
[16] 陈思远，《内地企业香港上市操作实务与图解》，法律出版社2019年版，第110～112页。
[17] 于绪刚：《论海外间接上市及其监管》，载《证券市场导报》2000年4月号。
[18] 唐应茂：《私人企业为何去海外上市——中国法律对红筹模式海外上市的监管》，载《政法论坛》2019年第4期。
[19] 尚宏金：《企业境外上市之路》，中国政法大学出版社2015年版，第9页。
[20] 于绪刚：《论境外间接上市及其监管》，载《证券市场导报》2004年第4号。
[21] 唐应茂：《私人企业为何去海外上市——中国法律对红筹模式海外上市的监管》，载《政法论坛》2019年第4期。
[22] 唐应茂：《私人企业为何去海外上市——中国法律对红筹模式海外上市的监管》，载《政法论坛》2019年第4期。
[23] 张朝元（主编）：《境外上市实务》，中国金融出版社2011年版，第115页。
[24] 张朝元（主编）：《境外上市实务》，中国金融出版社2011年版，第67页。
[25] 陈思远：《内地企业香港上市操作实务与图解》，法律出版社2019年版，第134页。
[26] 唐应茂：《私人企业为何去海外上市——中国法律对红筹模式海外上市的监管》，载《政法论坛》2019年第4期。
[27] 唐应茂：《私人企业为何去海外上市——中国法律对红筹模式海外上市的监管》，载《政法论坛》2019年第4期。
[28] 唐应茂：《独角兽、法律周期论与民族国家建构：红筹企业中国存托凭证制度的初步研究》，载《中外法学》2019年第2期。
[29] 唐应茂：《独角兽、法律周期论与民族国家建构：红筹企业中国存托凭证制度的初步研究》，载《中外法学》2019年第2期。
[30] 王啸：《别让阿里巴巴成为VIE终结者》，2014年6月26日，载财新网，http：//opinion.caixin.com/2014-06-26/100695679.html，最后访问时间：2020年4月30日。
[31] 申林平律师团队：《中国企业美国上市2019年度报告》，载“并购与上市研究院”微信公众号，2020年1月1日，最后访问时间：2020年5月12日。
[32] 刘燕：《企业境外间接上市的监管困境及其突破路径——以协议控制模式为分析对象》，载《法商研究》2012年第5期。
[33] 刘燕：《企业境外间接上市的监管困境及其突破路径——以协议控制模式为分析对象》，载《法商研究》2012年第5期。
[34] 张翃、南皓：《美政府报告，阿里被针对还是“躺枪”？》，2014年6月26日，载财新网：http：//companies.caixin.com/2014-06-26/100695662_all.html#page2，最后访问时间：2020年5月12日。
[35] 《阿里巴巴赴纽约证券交易所上市招股说明书（第三版）》，2014年7月12日；屈运栩、南皓：《阿里新招股书首披VIE及支付宝详细架构》，2014年7月12日，载财新网，http：//companies.caixin.com/2014-07-12/100703116.html，最后访问时间：2020年4月30日。
[36] 曹文蛟：《那明器：阿里VIE股权架构风险被选择性忽视》，载财新网，2014年9月17日，http：//finance.caixin.com/2014-09-17/100729610.html，最后访问时间：2020年4月30日。
[37] 张翃、南皓：《美政府报告，阿里被针对还是“躺枪”？》，2014年6月26日，载财新网，http：//companies.caixin.com/2014-06-26/100695662_all.html#page2，最后访问时间：2020年5月12日。
[38] 李小晓：《阿里上市风云》，载财新《新世纪》2014年第36期，http：//weekly.caixin.com/2014-09-12/100727954_all.html#page2，最后访问时间：2020年5月12日。
[39] 中华人民共和国最高人民法院民事判决书（2015）民二终字第117号，即“亚兴公司案”的二审判决书；李靖怡：《资本短歌行：中国概念股的海外上市、退市与回归》，浙江大学出版社2018年版，第69～72页。
[40] 李靖怡：《资本短歌行：中国概念股的海外上市、退市与回归》，浙江大学出版社2018年版，第71～72页。
[41] 唐应茂：《独角兽、法律周期论于民族国家建构：红筹企业中国存托凭证制度的初步研究》，载《中外法学》2019年第2期。
[42] 《中华人民共和国外商投资法》第2条。
[43] 陈思远：《内地企业香港上市操作实务与图解》，法律出版社2019年版，第156～157页。
[44] 陈思远：《内地企业香港上市操作实务与图解》，法律出版社2019年版，第157页。
[45] 《上交所就沪伦通机制答记者问》，载上海证券交易所官网，http：//www.sse.com.cn/aboutus/mediacenter/hotandd/c/c_20180831_4631629.shtml，最后访问时间：2020年4月30日。
[46] 《华泰证券股份有限公司关于发行GDR并在伦敦证券交易所上市交易的公告》，载上海证券交易所官网，http：//www.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/2019-06-21/601688_20190621_1.pdf，最后访问时间：2020年4月30日。
[47] Huatai Securities Co.，LTD，Prospectus dated 11 June 2019，https：//www.htsc.com.cn/htzq/information/gotoCmsInfo.do？type=en，最后访问时间：2020年5月12日。
[48] B股规则体系中曾经还包括以下由国务院所属政府机构发布的细则性业务规范和交易规范，已经全部失效：由证监会发布的《关于发行B股的企业在分红派息时如何确认利润分配标准的函》《关于境内上市外资股（B股）发行上市过程中有关信息披露问题处理意见的通知》《关于B股上市公司中期财务报告审计问题的通知》《关于企业发行B股有关问题的通知》《关于境内上市外资股（B股）公司非上市外资股上市流通问题的通知》《关于境内居民个人投资境内上市外资股若干问题的通知》《关于印发〈境内上市外资股（B股）公司非上市外资股上市流通的办理程序〉的通知》《关于证券经营机构从事B股业务若干问题的补充通知》；由对外经贸合作部发布的《关于外商投资股份有限公司非上市外资股转B股流通有关问题的补充通知》；由国家外汇管理局发布的《国家外汇管理局关于取消部分资本项目外汇管理行政审批后过渡政策措施的通知》《国家外汇管理局综合司关于QFII外汇管理操作问题的通知》。其他的相关规范还有《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》《B股公司非上市外资股申请上市流通的工作程序》《境内上市外资股（B股）公司非上市外资股上市流通核准》等。
[49] 中国证监会：《什么是A股、B股、H股？》，载中国证券监督委员会网站，http：//www.csrc.gov.cn/gansu/xxfw/tzzzsyd/200608/t20060821_92670.htm，最后访问时间：2020年5月6日。
[50] 1995年《国务院关于股份有限公司境内上市外资股的规定》第3条。
[51] 中国证监会：《什么是A股、B股、H股？》，载中国证券监督委员会网站，http：//www.csrc.gov.cn/gansu/xxfw/tzzzsyd/200608/t20060821_92670.htm，最后访问时间：2020年5月6日；中国证监会：《关于境内居民个人投资境内上市外资股若干问题的通知》，2001年2月21日发布。
[52] 中国证监会：《什么是A股、B股、H股？》，载中国证券监督委员会网站，http：//www.csrc.gov.cn/gansu/xxfw/tzzzsyd/200608/t20060821_92670.htm，最后访问时间：2020年5月6日。
[53] 上海市证券交易所官方网站主板B股公司列表，http：//www.sse.com.cn/assortment/stock/list/share/；深圳市证券交易所官方网站B股列表，http：//www.szse.cn/market/stock/list/index.html；深圳证券交易所市场统计年鉴（2014年～2018年）；上海证券交易所官网B股交易数据（2014年～2018年），最后访问时间：2020年4月30日。
[54] 杨波、时华伟、沈琳琳、洪国庆、钱向劲：《B股市场的未来出路及相关外汇管理问题研究》，载《浙江金融》2011年第3期。
[55] 赵锡军、顾苏秦：《B股市场现状及对未来发展的思考》，载《资本市场》2007年第11期。
[56] 赵锡军、顾苏秦：《B股市场现状及对未来发展的思考》，载《资本市场》2007年第11期。
[57] 赵锡军、顾苏秦：《B股市场现状及对未来发展的思考》，载《资本市场》2007年第11期。
[58] 赵锡军、顾苏秦：《B股市场现状及对未来发展的思考》，载《资本市场》2007年第11期。
[59] Qualified Foreign Institutional Investors或QFII是指境外合格机构投资者；RMB Qualified Foreign Institutional Investors或RQFII是指人民币境外合格机构投资者。QFII与RQFII的区别在于：QFII是指外资机构募集美元获批后，再转换为人民币直接投资于A股；RQFII（又称为“小QFII”），是指境外人民币通过主要设立在香港的中资证券公司及基金公司投资于A股。
[60] 《关于〈合格境外机构投资者及人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法（征求意见稿）〉及其配套规则的说明》，载中国证券监督委员会网站，http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/zjh/201901/P020190131645144511526.pdf，最后访问时间：2020年5月12日。
[61] 刘开雄：《国家外汇管理局：取消QFII和RQFII投资额度限制》，载中国政府网，http：//www.gov.cn/xinwen/2019-09/10/content_5428849.htm，最后访问时间：2020年5月7日。
[62] 《证监会印发2020年度立法工作计划》，载中国证券监督委员会网站，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/202004/t20200417_373996.html，最后访问时间：2020年4月30日。
[63] 《什么是A股、B股、H股？》，载中国证券监督委员会网站，http：//www.csrc.gov.cn/gansu/xxfw/tzzzsyd/200608/t20060821_92670.htm，最后访问时间：2020年5月6日。
[64] 香港联交所《上市规则》，第19A.04条，https：//cn-rules.hkex.com.hk/tr/chi/browse.php？id=4416&type=0&oldnode=0，最后访问时间：2020年5月12日。
[65] 中国证券监督管理委员会：《关于境内居民个人投资境内上市外资股若干问题的通知》相关规定，2021年2月21日发布，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/flb/flfg/bmgf/wz/jwfx/201012/t20101231_189764.html，最后访问时间：2020年5月12日。
[66] 杨波、时华伟、沈琳琳、洪国庆、钱向劲：《B股市场的未来出路及相关外汇管理问题研究》，载《浙江金融》2011年第3期。
[67] 齐梦冉：《我国沪深B股市场发展管理研究》，载《经济研究导刊》2019年第4期，第118页。
[68] 尹中立：《B股转板为H股存在溢价现象》，载《中国金融》2013年第3期。
[69] 齐梦冉：《我国沪深B股市场发展管理研究》，载《经济研究导刊》2019年第4期。
[70] 刘开雄：《国家外汇管理局：取消QFII和RQFII投资额度限制》，载中国政府网，http：//www.gov.cn/xinwen/2019-09/10/content_5428849.htm，最后访问时间：2020年5月7日。
[71] 冷静：《中国存托凭证架构下跨境投资者保护中的制度冲突》，载《投资者》2019年第4辑。
[72] 《全国人民代表大会常务委员会关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》，2015年12月27日第十二届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议通过，载中国人大网，http：//www.npc.gov.cn/wxzl/gongbao/2016-02/26/content_1987045.htm，最后访问时间：2020年5月12日。
[73] 《全国人民代表大会常务委员会关于延长授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定期限的决定》，载中国政府网，http：//www.gov.cn/xinwen/2018-02/24/content_5268531.htm，最后访问时间：2020年5月12日。
[74] 中国证监会：《证监会印发2020年度立法工作计划》，载中国证券监督管理委员会网站，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/202004/t20200417_373996.html，最后访问时间：2020年4月30日。
[75] 《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》，载中国政府网，http：//www.gov.cn/zhengce/content/2020-02/29/content_5485074.htm，最后访问时间：2020年5月12日。
[76] 《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》，载中国政府网，http：//www.gov.cn/zhengce/content/2020-02/29/content_5485074.html，最后访问时间：2020年5月12日。