大额、巨额罚款制度
马克思对资本的本质有一段淋漓尽致的描述：资本如果有50%的利润，它就会铤而走险；资本如果有100%的利润，它就敢践踏人间一切法律；资本如果有300%的利润，它就敢犯下任何罪行，甚至面临被绞死的风险。根据原证券法，上市公司即使涉嫌千万元甚至亿万元的财务造假，也仅面临顶格六十万元的行政处罚。相比于巨大的违法收益，上市公司通过违法行为获得的“利润”何止300%！资本的本质是逐利、贪婪的，我国证券市场自诞生之日起，违法违规行为层出不穷、屡禁不止的乱象离不开行政处罚力度过小、违法违规成本过低、证券监管威慑力不足的深层制度原因。
正是在这一背景下，众多法学学者以及实务人士呼吁提高证券法罚款额度以遏制猖狂的证券市场违法行为。证监会主席易会满于2019年2月27日在新闻发布会上也提出要大幅提升资本市场违法违规成本，促使上市公司及大股东讲真话、做真账、及时讲话，不做违法违规之事，净化市场生态[1]。本次证券法修订很好地回应了各界人士的建议，大幅提高了违法行为的处罚力度，出现了诸如并处违法所得10倍、处以百万元甚至千万元的大额巨额罚款。
（一）大额、巨额罚款制度的必要性
国外有引发全球金融动荡的2008年美国次贷危机，国内有獐子岛扇贝五年四次“跑路”[2]、长春长生因疫苗事件黯然退市[3]等一系列上市公司恶性违法违规事件。这些事件都揭示了市场主体的私利性及贪婪性而引发的道德风险、违约风险及欺诈风险会对市场规则产生冲击与破坏，而这些风险并不能依靠市场主体的自律约束或市场竞争而自动避免，需要借助更有效的外部力量进行约束与调整，这种外部的力量就是政府的监管。从全球范围的监管实践来看，世界各国对证券市场的监管态度并不是要不要监管，而是在于如何制定有效的监管制度[4]。
基于制度对商业“造成了实际成本（和利益）”[5]，市场主体对于规则的遵守主要取决于违法成本与违法收益的比较。如果制度设计使得从事证券违法活动的单位成本小于从事证券守法活动的单位成本，则会产生证券违法活动对证券守法活动的替代效应、收入效应以及示范效应，这是市场经济条件下证券违法现象得以产生甚至泛滥的经济学原因[6]。国内学者针对我国证券市场的实证研究表明，原证券法中规定的罚款额度过轻，证券监管并没有达到对违法者形成威慑，阻却新违法行为发生，维护证券市场秩序的效果。证券监管执法威慑不足，主要原因之一是处罚金额太低与违法收益严重不匹配[7]。因此，从“成本—收益”角度判断，本次证券法修订新增大额、巨额罚款制度显著提升了违法成本，加强证券监管执法的威慑力，有利于证券市场主体形成认同与遵守法律法规的习惯与传统。
大额、巨额罚款制度符合我国目前证券市场发展阶段的需求，有其独特意义。首先，提高行政罚款数额对于增加违法成本树立监管威慑力而言，是目前最立竿见影的手段。证券法律责任体系由民事责任、行政责任和刑事责任构成。对于民事责任，由于民事赔偿制度尚不完善，难以在短期内发挥普遍性的惩戒功效；对于刑事责任，只有极少数非常严重的违法违规行为能够受到刑事追责；因此，无论是从惩戒措施的普遍性，还是从技术上的可操作性和便捷性来看，行政处罚都具有不可替代的作用[8]。其次，新证券法修订的核心是注册制全面推行。注册制区别于核准制的精髓就在于弱化事前控制而强化事中、事后控制[9]。罚款作为事后控制的主要手段之一，大幅提高罚款数额、新增多项大额巨额罚款是我国证券监管强化事后控制的体现。
（二）大额、巨额罚款制度概述
1.新证券法罚款制度介绍
新证券法规定了四种罚款方式：
（1）数距式（设定了某个区间，上限和下限为两个确定数额）共20项，如新证券法第197条第1款规定，对于信息披露义务人未按规定履行信息披露义务行为的罚款为50万元以上500万元以下；
（2）倍数式（以某个基准计算整数倍的罚款方式）共5项，如新证券法第182条规定，对于作出虚假陈述或遗漏重要信息的保荐人处以业务收入1倍以上10倍以下的罚款；
（3）计算方法式（以某一可度量的数额为基准，通过百分比的计算方法确定罚款数额）共1项，如新证券法第180条规定对于擅自或变相公开发行证券的处以非法所募资金金额5%以50%以下的罚款；
（4）倍数式/计算方法式和数距式的结合（在倍数式/计算方法式罚款的基础上设置数距式罚款作为下限或者较轻情形），共19项，如新证券法第183条规定，证券公司承销或者代理买卖未经核准擅自公开发行的证券的，没收违法所得，并处以违法所得1倍以上10倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足100万元的，处以100万元以上1000万元以下的罚款。
新证券法罚款设定方式比例图
可见，数距式和结合式是新证券法最常用的两种处罚设定方式。
此外，新证券法广泛实行双罚制，比例达74%，即同时对“直接负责的主管人员和其他直接责任人员”或“发行人（上市公司）的控股股东、实际控制人”处以罚款。单独对直接责任人员处以罚款实行双罚制的共有23项，都采用数距式罚款方式；同时对直接责任人员以及发行人的控制人处以罚款实行双罚制的共有3项，主要采用数距式罚款方式，新证券法第181条还对发行人的控股股东、实际控制人指使发行人欺诈发行的行为采用结合式罚款方式。(https://www.daowen.com)
2.新证券法大额、巨额罚款制度分析
所谓“大额、巨额”并没有一个绝对的标准，如果以原证券法所列罚款幅度为参照，那么新证券法的大额、巨额罚款制度为：（1）相较于原证券法倍数式[10]罚款的5倍上限，新证券法提高到了10倍；（2）相较于原证券法数距式罚款最高额为第203条规定的300万上限，新证券法的罚款区间普遍提高到了百万级和千万级。对于本次证券法修订带来的数距式罚款区间的变化，请见下图：
2014年证券法数距式罚款区间分布
新证券法数距式罚款区间分布
可见，本次证券法修订显著提高了罚款的力度。新证券法中数距式罚款的上限全部提高到100万元以上；占比前两位的罚款幅度为“五十万元以上五百万元以下”占44%、“一百万元以上一千万元以下”占23%，对比2014年证券法“三十万元以上六十万元以下”占36%、“十万元以上六十万元以下”占12%；对保荐人不履行法定职责[11]增设下限“没有业务收入或者业务收入不足一百万元的，处以一百万元以上一千万元以下的罚款”，对擅自设立证券登记结算机构[12]、证券投资咨询机构擅自/违规从事证券服务业务[13]增设下限“没有违法所得或者违法所得不足五十万元的，处以五十万元以上五百万元以下的罚款”。罚款力度最大违法行为由原证券法第203条规定的操纵市场“没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足三十万元的，处以三十万元以上三百万元以下的罚款”变为新证券法第181条规定的发行人隐瞒或编造重要事实，“尚未发行证券的，处以二百万元以上二千万元以下的罚款；已经发行证券的，处以非法所募资金金额百分之十以上一倍以下的罚款。”这一变化体现了我国证券市场从核准制转向注册制、严惩欺诈发行的变革方向。
此外，双罚制中对直接责任人和发行人/上市公司实际控制人的罚款幅度也有显著提高。本次证券法修订对处罚直接责任人的罚款区间变化请见下图：
2014年证券法直接责任人罚款区间分布
新证券法直接责任人罚款区间分布
本次修法提高直接责任人的处罚力度体现在：（1）2014年证券法顶格罚款为60万元，而新证券法所有罚款上限全部提高到100万元以上；（2）占比前两位的罚款幅度为“二十万元以上二百万元以下”占53%、“五十万元以上五百万元以下”占27%，对比2014年证券法主要是“三万元以上三十万元以下”占73%；（3）罚款力度最大的由2014年证券法第203条规定的操纵市场“处以十万元以上六十万元以下的罚款”变为新证券法第181条规定的发行人隐瞒或编造重要事实，“处以一百万元以上一千万元以下的罚款”，这一变化同样体现了我国证券市场转向注册制、严惩欺诈发行的变革方向。
对于发行人/上市公司实际控制人的处罚，2014年证券法全部参照直接责任人的规定，而新证券法罚款幅度全部高于直接责任人，意味着发行人/上市公司实际控制人将要承担更多的法律责任。
（三）大额、巨额罚款制度的落实
通过梳理可以看到，证券法罚款上限下限大幅增加的同时，处罚区间也显著增长。以数距式罚款[14]为例，之前处罚区间绝大多数在几十万元之间，而如今处罚区间绝大多数在几百万元甚至几千万元之间。处罚区间拉大意味着赋予行政机关更大的自由裁量权，对行政机关在决定罚款数额时如何运用比例原则及过罚相当原则以实现执法目的提出更高要求。