七、BHS模型
该模型是基于前景理论的资产定价模型，由Barberis，Huang和Santos（2001）提出。前景理论揭示了行为人在不确定情况下的决策往往会偏离期望效用准则，在证券市场上表现为投资者的“损失厌恶”“私房钱效应”“处置效应”等。在BHS模型中，经济人的效用不仅取决于其消费，而且取决于其金融资产价格的波动。进一步来说，投资者事前投资的业绩将影响其当前投资时的风险偏好，即如果事前业绩较好，他将更加偏好风险，因为事前的业绩为其激进投资可能带来的损失提供了缓冲；而如果事前业绩较差，该经济人将十分厌恶风险，因此他将改变投资策略，将更多的财富投资于低风险的债券。这样的基于偏好（即损失规避）的决策机制产生了一种类似乘数效应的作用：当股利增加时，证券价格增长，此时，经济人由于投资收益的增长其风险厌恶系数下降，从而使证券价格得以进一步提高，而股利减少时的情形则与此完全相反。BHS模型的优点在于通过引入事前投资收益对投资者风险偏好的影响，推导出时变的风险厌恶系数，且这一风险偏好的变化并非如Campbell和Cochrane（1999）所认为的那样是由当前消费对消费惯性值的偏离推动，而是由投资者的上一期金融投资收益所推动，因此，BHS模型在解释股权溢价的同时维持了实际经济中可观察到的消费波动与投资收益波动的低相关性。
资产定价理论是金融学研究的重要领域之一，也是金融学研究中最系统、成果最丰富的领域之一。本章将资产定价理论分为三个阶段进行分析，并对每个阶段典型的资产定价理论进行了阐述。其中，20世纪50年代以前的资产定价理论包括：丹尼尔·伯努利发表的论文《关于风险衡量的新理论》、路易丝·巴彻利尔的博士论文《投机理论》和威廉姆斯提出的股利折现模型；20世纪50年代至80年代是标准金融资产定价理论发展的黄金阶段，主要包括：马科维茨投资组合理论、资本资产定价模型（CAPM）、多因素资产定价模型、期权定价模型和随机贴现因子定价模型；20世纪80年代以后行为金融资产定价理论不断兴起，行为金融学的资产定价模型可以分为两类：一类是基于非理性预期的定价模型，包括DSSW模型、BAPM模型、BSV模型、DHS模型和HS模型等，另一类是基于非标准偏好的定价模型，最具代表性的是BHS模型。
20世纪50年代之前，资产定价理论研究在总体上是零星的、不成系统的。虽然除上述几位有较大贡献的学者之外，还有一些很有分量的早期经济学家也对股票、风险甚至期货等资产定价研究领域中的有关概念有过关注，不过他们大都对金融市场的深入研究缺乏兴趣。这与当时的证券市场发展状况有一定的关系。20世纪50年代之前西方国家的证券市场还不够成熟规范，投机气氛浓厚，很多经济学家们不认为这是正规的市场，因此资产定价问题对他们没有产生强烈的吸引力。这种状况的存在决定了早期的资产定价研究尚处于理论发展的萌芽阶段，未能形成较为完整的理论体系。
在行为金融学的研究中，资产定价是最活跃的研究领域之一。行为金融学以心理学的研究为基础，从微观个体的行为以及产生这种行为的深层次的心理及社会动因来解释、研究和预测资本市场的价格行为，试图从投资者的真实决策行为出发重新审视资产价格的决定问题，对资产价格的决定问题提出了独到的解释，提出了相应的定价模型。
1.John Burr Williams，The Theory of Investment Value，1997 reprint，Fraser Publishing，c1938，Cambridge：Harvard University Press.
2.W.Sharpe，Investments，Englewood Cliffs，NJ：Prentice-Hall，1978.
3.D.Duffie，Dynamic Asset Pricing Theory，Princeton：Princeton University Press，1992.
4.L.Bachelier，“Theory of Speculation in The Random Character of Stock Market Prices”，in P.H.Cootner ed.，Cambridge：M.I.TPress，1964.
5.Kenneth Arrow，Gerard Debreu，“Existence of an Equilibrium for a Competitive Economy”，Econometrica，22（1954）.
6.H.M.Markowitz，“Portfolio Selection”，Journal of Finance，1952：7（1）.
7.B.Jaganmatham，T.Ma，“Risk Reduction in Large Portfolios：A Role for Portfolio Weight Constraints”，Working Paper，Northwestern University，2002.
8.W.F.Sharpe，“Capital Asset Prices：A Theory of Capital Market Equilibrium under Conditions of Risk”，Journal of Finance，19（1964）.
9.J.Lintner，“The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets”，Review of economics and Statistics，47（1965）.
10.J.Mossin，“Equilibrium in a Capital Asset Market”，Econometrica，35（1966）.
11.E.Fama，K.French，“The Capital Asset Pricing Model：Theory and Evidence”，Working Paper，2004.
12.F.Black，M.Scholes，“The Pricing of Options and Corporate Liabilities”，Journal of Political Economy，81（3）.
13.R.C.Merton，“Theory of Rational Option Pricing”，Bell Journal of Economics and Management Science，1973：4（1）.
14.C.Smith，“Option Pricing：A Review”，Journal of Financial Economics，3（1976）.
15.J.M.Harrison，D.M.Kreps，“Martingales and Arbitrage in Multi-period Securities Markets”，Journal of Economic Theory，20（1979）.
16.H.Geman，N.EI Karoui，J.Rochet，“Changes of Numeraire，Changes of Probability Measures and Pricing of Options”，Journal of Applied Probability，32（1995）.
17.R.Novy-Marx，“An Equilibrium Model of Investment under Uncertainty”，Working Paper，University of California，Berkeley，2003.
18.J.A.Scheinkman，W.Xiong，“Overconfidence and Speculative Bubbles”，Journal of Political Economy，111（2003）.
19.P.A.Samuelson，“Lifetime Portfolio Selection by Dynamic Stochastic Programming”，Review of Economics and Statistics，51（1969）.
20.R.C.Merton，“Lifetime Portfolio Selection under Uncertainty：the Continuous-Time Case”，Review of Economics and Statistics，51（1969）.
21.S.A.Ross，“Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing”，Journal of Economic Theory，13（1976）.
22.M.Rubinstein，“The Valuation of Uncertain Incomes Streams and the Pricing of Options”，Bell Journal of Economics and Management Science，7（1976）.
23.D.T.Breeden，R.H.Litzenberger，“Prices of State-contingent Claims Implicit in Option Prices”，Journal of Business，51（1978）.
1.请举例说明资产定价理论中模型的应用有哪些？
2.马科维茨投资组合理论的假设前提和局限性有哪些？
3.资本资产定价模型（CAPM）的核心观点是什么？
4.三因素模型中是指哪三个因素？
5.行为金融学的资产定价模型主要分为几类？分别是？
[1]鞅过程指的是根据所得的信息对未来某个资产价格的最好预期就是资产的当前价格。在新的概率分布条件下，所有资产价格经过无风险利率贴现之后，为一个鞅过程。